Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc hội đồng quản trị , minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THẾ HÙNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU
TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ. MINH CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THẾ HÙNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU
TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ. MINH CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp
và cấu trúc HĐQT. Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên
HOSE” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Các thông tin dữ liệu được
sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có nguồn gốc
rõ ràng và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ
công trình nghiên cứu nào khác. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn
khoa học của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang.
TP.HCM, ngày 30 tháng 07 năm 2015
Học viên

Nguyễn Thế Hùng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
GIỚI THIỆU .................................................................................................. 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................... 1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.............................................................. 2
1.2.1.

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................... 2

1.2.2.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................ 2

1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ........................................................... 2
1.3.1.

Đối tượng nghiên cứu .................................................................... 2

1.3.2.

Phạm vi nghiên cứu ....................................................................... 2

1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 3
1.5. Ý nghĩa khoa học,thực tiễn của đề tài ..................................................... 3
1.6. Cấu trúc của đề tài.................................................................................. 4
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ............ 5
2.1. Đo lường giá trị doanh nghiệp ................................................................ 5
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ...................................... 6
2.2.1.

Nhu cầu cố vấn, mức độ phức tạp của doanh nghiệp và quy mô .... 6

2.2.2.

Nghiên cứu kiến thức đặc thù, chi phí R&D và cơ cấu HĐQT ....... 9

2.2.3.

Các yếu tố khác ............................................................................10

2.3. Nghiên cứu cấu trúc HĐQT và hoạt động của công ty ...........................13
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 18
3.1. Phương pháp thu thập và xử lý số liệu ...................................................18
3.2. Các giả thuyết nghiên cứu .....................................................................21
3.2.1.

Giả thuyết 1 ..................................................................................22

3.2.2.

Giả thuyết 2 ..................................................................................22

3.2.3.

Giả thuyết 3 và 4 ..........................................................................22

3.3. Mô hình nghiên cứu ..............................................................................23
3.3.1.

Các mô hình nghiên cứu ...............................................................23

3.3.2.

Ước lượng mô hình hồi quy ..........................................................24

3.4. Lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp .......................................................26
3.5. Kiểm soát nội sinh bằng 3SLS ..............................................................27
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ........................... 28

4.1. Thống kê mô tả các biến quan sát .........................................................28
4.2. Kết quả phân tích đơn biến ....................................................................29
4.3. Kết quả hồi quy đa biến: xác định cấu trúc HĐQT ................................32
4.3.1.

Yếu tố quyết định quy mô HĐQT .................................................33

4.3.2.

Yếu tố quyết định cơ cấu HĐQT...................................................36

4.4. Tác động của cấu trúc HĐQT lên hệ số Tobin’s Q ................................37
4.4.1.

Tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ................................39

4.4.2.

Tác động của số thành viên bên ngoài lên Tobin’s Q ....................40

4.4.3.

Tác động của tỷ lệ thành viên bên trong lên Tobin’s Q .................40

4.5. Kiểm soát vấn đề nội sinh .....................................................................42


KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................ 49
5.1. Kết luận ................................................................................................49
5.2. Các hàm ý chính sách............................................................................50

5.2.1.

Lựa chọn quy mô HĐQT phù hợp ................................................50

5.2.2.

Lựa chọn cấu trúc HĐQT phù hợp ................................................51

5.2.3.

Các giải pháp khác nhằm tăng giá trị công ty ................................52

5.3. Hạn chế của đề tài .................................................................................52


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Tên biến, cách đo lường các biến sử dụng trong mô hình ..............18
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả ..................................................................28
Bảng 4.2: Kết quả mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô HĐQT .........34
Bảng 4.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ thành viên bên trong ..................36
Bảng 4.4: Các nhân tố ảnh hưởng lên Tobin’s Q tại các công ty phức tạp ......38
Bảng 4.5: Các nhân tố ảnh hưởng lên Tobin’s Q tại các công ty ....................41
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy trên hệ phương trình đồng thời theo 3SLS ...........43

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
HĐQT: Hội đồng Quản trị
CEO: Tổng Giám đốc.

1

GIỚI THIỆU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Hiện nay, nhiều doanh nghiệp đang hoạt động theo hình thức cổ phần hóa,
theo mô hình công ty mẹ - công ty con nhưng vai trò quản lý, điều hành của
HĐQT chưa thực sự phát huy hiệu quả. Theo thông lệ quốc tế, HĐQT là cơ
quan có quyền lực cao nhất trong doanh nghiệp, hoạch định những chiến lược,
giám sát hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên trên thực
tế vai trò của HĐQT thường bị xem nhẹ; và không thực hiện được đầy đủ vai
trò của mình trong quản trị công ty. Các thành viên HĐQT đã phải tập trung
nhiều hơn vào công tác điều hành; và ít hoặc thậm chí không chú ý tới vai trò
định hướng chiến lược và giám sát, đảm bảo công ty phát triển phù hợp với
chiến lược. Thêm vào đó, các thành viên HĐQT thường chịu ảnh hưởng nhiều
bởi chính lợi ích của cổ đông lớn hơn là phục vụ cho lợi ích của công ty và
những người khác có liên quan. Trong điều kiện nói trên, yêu cầu phải có
thành viên độc lập hay thành viên không điều hành trong HĐQT là hết sức cần
thiết.
Hiện nay, Việt Nam chưa có tiêu chí và cơ chế đánh giá hiệu quả hoạt động
của HĐQT nói chung và từng thành viên HĐQT nói riêng. Việc cấp thiết hiện
nay là cần phải xác định vai trò và mô hình cấu trúc HĐQT phù hợp để giúp
các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn. Đã có nhiều quan điểm về quy mô
(số lượng thành viên) HĐQT và số lượng đại diện trong Ban điều hành của
HĐQT nhằm để nâng cao giá trị công ty (Tobin’s Q). Tuy nhiên các quan
điểm đều chưa giải quyết triệt để việc lựa chọn mô hình HĐQT phù hợp,
thống nhất để nâng cao giá trị của các doanh nghiệp tại các thị trường tài
chính. Với mục đích đánh giá, khẳng định vai trò của HĐQT đối với hoạt
động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả lựa chọn đề tài
“Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc HĐQT. Minh chứng

2

thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE” làm luận văn thạc sĩ của
mình.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc hội đồng quản trị và giá trị doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE, từ đó đề xuất một số chính sách
phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Các công ty hoạt động đa ngành và/ hoặc có doanh thu lớn và/ hoặc tỷ lệ nợ
cao thường có quy mô HĐQT lớn hơn và nhiều thành viên bên ngoài trong
HĐQT hơn các công ty còn lại?
Có phải các công ty hoạt động trong lĩnh vực nghiên cứu và phát triển
thường có tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT nhiều hơn các công ty còn
lại?
Có phải các công ty hoạt động đa ngành và/ hoặc có doanh thu lớn và/ hoặc
tỷ lệ nợ cao khi tăng quy mô HĐQT và số lượng thành viên bên ngoài trong
HĐQT sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp?
Các công ty hoạt động trong lĩnh vực nghiên cứu và phát triển khi tăng tỷ lệ
thành viên bên trong trong HĐQT sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp?
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc HĐQT và mối liên hệ giữa cấu
trúc HĐQT và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tiến hành kiểm định các giả thuyết nghiên cứu dựa trên việc
phân tích mẫu nghiên cứu bao gồm 1.386 quan sát của 243 công ty niêm yết

3

trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2013 (không bao gồm các công ty tài
chính, ngân hàng, bảo hiểm). Các công ty được lựa chọn là các công ty phải có
ít nhất 4 quan sát trong bộ dữ liệu và phải có đầy đủ báo cáo tài chính (đã
được kiểm toán), báo cáo thường niên, giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Từ các bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học đã thu thập được, tác giả
tiến hành tổng hợp, thống kê và xử lý số liệu thông qua phương pháp định tính
và định lượng. Các kỹ thuật tính toán được sử dụng trong mô hình bao gồm:
thống kê mô tả các biến dữ liệu; ước lượng các mô hình hồi quy theo 3
phương pháp OLS, FEM, REM, tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình
phù hợp; cuối cùng, tác giả sử dụng mô hình hồi quy 3 giai đoạn (3SLS) để
kiểm soát vấn đề nội sinh tồn tại trong các mô hình.
1.5. Ý nghĩa khoa học,thực tiễn của đề tài
Đề tài luận văn thạc sỹ “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu
trúc HĐQT. Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE”
vừa có tính khoa học và thực tiễn bởi luận văn của tác giả làm rõ các nội dung
sau:
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về quản trị, những khái niệm cơ bản về
HĐQT, từ thực tiễn tình hình nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc HĐQT
để xây dựng mô hình hồi quy lý thuyết mối liên hệ giữa cấu trúc HĐQT
và giá trị doanh nghiệp.
- Xác định mô hình và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố hưởng
đến cấu trúc HĐQT và tìm mối liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và sự
thay đổi trong cơ cấu HĐQT của các công ty niêm yết trên HOSE.
- Đề xuất một số chính sách phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động cho
các công ty niêm yết trên HOSE.

4

Luận văn là cơ sở khoa học, là tài liệu tham khảo đối với các nhà hoạch
định chiến lược, quản trị doanh nghiệp, các cổ đông, các nhà đầu tư trong
nước và nước ngoài khi tham gia giao dịch trên HOSE.
1.6. Cấu trúc của đề tài
Ngoài phần mở đầu, các phần tiếp theo là nội dung bài nghiên cứu:
- Phần 1: Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm.
- Phần 2: Phương pháp nghiên cứu
- Phần 3: Kết quả và thảo luận
- Phần 4: Kết luận và các hàm ý chính sách.


5

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Trong phần này, nghiên cứu trình bày về các tài liệu liên quan và phát triển
một số giả thuyết chủ yếu. Nghiên cứu bắt đầu bằng cách lưu ý rằng các thành
viên HĐQT thực hiện các chức năng khác nhau. Các thành viên không điều
hành (bên ngoài) giám sát các hoạt động điều hành chính và cố vấn cho CEO
về chiến lược kinh doanh, trong khi các thành viên điều hành (bên trong) đề ra
chiến lược và truyền đạt thông tin về doanh nghiệp cho các thành viên bên
ngoài (Mace, 1971; Lorsch và MacIver, 1989; Lipton và Lorsch, 1992; Jensen,
1993).
2.1. Đo lường giá trị doanh nghiệp
Theo Himmelberg và các cộng sự (1999) thì giá trị doanh nghiệp được đo
lường thông qua hệ số Tobin’s Q. Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị của công ty
trên giá trị thay thế của tài sản. Trong đó:
- Giá trị của công ty bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần thường cộng

giá trị thị trường của vốn cổ phần ưu đãi cộng với giá trị thị trường của
tổng nợ. Tuy nhiên, do chưa thể đo lường được giá trị thị trường của tổng
nợ nên nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách của nợ.
- Giá trị thay thế của tài sản được tính như là giá trị sổ sách của tổng tài
sản.
Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp đều không có
vốn cổ phần ưu đãi. Do đó, công thức tính hệ số Tobin’s Q được đo lường lại
như sau:
Tobin’s Q = (E + D) / A
Trong đó:
- E là giá trị thị trường của cổ phần thường.
- D là giá trị sổ sách của nợ.


6

- A là giá trị sổ sách của tổng tài sản.
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
2.2.1. Nhu cầu cố vấn, mức độ phức tạp của doanh nghiệp và quy mô
HĐQT
Vai trò giám sát của HĐQT đã được nghiên cứu rộng rãi, và các nghiên cứu
về vấn đề này đều thống nhất rằng HĐQT có quy mô nhỏ thường hoạt động
hiệu quả hơn ở chức năng giám sát. Vấn đề gây tranh cãi ở đây là các nhóm
nhỏ hơn thì gắn kết hơn, làm việc có hiệu suất cao hơn và có thể giám sát hoạt
động của công ty hiệu quả hơn, trong khi các nhóm lớn hơn thường hoạt động
không tốt ở khâu giám sát do phát sinh các vấn đề như dựa dẫm, lười biếng và
tốn chi phí phối hợp cao hơn (Lipton và Lorsch, 1992; Jensen, 1993). Theo
Yermack (1996), Tobin’s Q có mối tương quan tỷ lệ nghịch với quy mô
HĐQT. Điều này cung cấp những hỗ trợ thực tiễn bảo vệ ý kiến cho rằng quy
mô HĐQT nhỏ thì tốt hơn. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp vẫn đang duy trì

HĐQT với quy mô lớn và có nhiều đại diện bên trong doanh nghiệp. Câu hỏi
đặt ra là tại sao học thuyết kinh tế của Darwin không đào thải các hình thức tổ
chức không phù hợp? Câu trả lời là các thành viên bên trong và các thành viên
phụ thuộc đóng vai trò quan trọng có thể bị mất đi khi chỉ hướng đến một mục
tiêu duy nhất là nâng cao tính độc lập của HĐQT (Bhagat và Black, 2001).
Bên cạnh đó, vai trò cố vấn của HĐQT thường ít được chú ý quan tâm.
Dalton, Daily, Johnson và Ellstrand (1999) đã lập luận và cho rằng HĐQT quy
mô lớn thường đưa ra những lời khuyên hữu ích hơn cho Giám đốc điều hành.
Những lời khuyên đó hầu hết đến từ những thành viên bên ngoài của HĐQT.
Các nghiên cứu khác nhau cho thấy rằng các thành viên bên ngoài thường đưa
ra ý kiến cố vấn hữu ích hơn. Dalton, Daily, Johnson và Ellstrand (1999) lập
luận rằng “các thành viên (bên ngoài) thường đưa ra những ý kiến cố vấn có
chất lượng cho Giám đốc điều hành hơn hẳn các thành phần nội bộ của công
ty”. Hermalin và Weisbach (1988) lưu ý rằng “CEO có thể lựa chọn một


7

thành viên bên ngoài, người sẽ đưa ra lời khuyên và ý kiến cố vấn hữu ích,
mang lại kinh nghiệm và chuyên môn có giá trị cho HĐQT”. Agrawal và
Knoeber (2001) nhận định những thành viên bên ngoài có chuyên môn chính
trị trong HĐQT thường liên quan đến nhu cầu cần tư vấn chính trị của công ty.
Fich (2005) kết luận rằng các CEO từ các công ty khác được mời làm thành
viên HĐQT do khả năng cung cấp ý kiến tư vấn chuyên môn của các CEO đó.
Những loại hình công ty nào thường có nhu cầu được tư vấn nhiều hơn?
Klein (1998) khẳng định rằng các các công ty phức tạp thường có nhu cầu tư
vấn nhiều hơn. Doanh nghiệp có thể được đánh giá là phức tạp theo các khía
cạnh khác nhau, chẳng hạn như phạm vi hoạt động, quy mô và mức độ phụ
thuộc vào nguồn vốn bên ngoài.
2.2.1.1. Phạm vi hoạt động

Các công ty đa dạng hóa hoạt động trong nhiều phân khúc và có xu hướng
phức tạp hơn (Rose và Shephard, 1997). Hermalin và Weisbach (1988) cho
biết các CEO của các công ty đa dạng hóa có nhu cầu được tư vấn nhiều hơn
so với các công ty khác. Yermack (1996) nhận định rằng dường như HĐQT
của các công ty đa dạng hóa thường có quy mô lớn do nhu cầu cần có các kiến
thức chuyên môn bên ngoài cho nhiều ngành khác nhau.
2.2.1.2. Quy mô công ty
Một loạt các nghiên cứu có liên quan, bắt đầu từ Pfeffer (1972), nhận định
rằng HĐQT được lựa chọn để tối đa hóa việc cung cấp các nguồn lực quan
trọng cho công ty (Pfeffer và Salancik, 1978; Klein, 1998; Lynall, Golden và
Hillman, 2003). Klein (1998) cho biết nhu cầu tư vấn của Giám đốc điều hành
tăng theo mức độ mà các công ty phụ thuộc vào môi trường nguồn lực. Các
doanh nghiệp lớn có thể có nhiều mối quan hệ hợp đồng bên ngoài (Booth và
Deli, 1996), và do đó, đòi hỏi quy mô HĐQT phải lớn (Pfeffer, 1972). Có thể
các thành viên này được lựa chọn không phải để phụ trách việc giám sát, mà


8

nhằm mục đích cung cấp các ý kiến cố vấn trong quá trình thương lượng các
hợp đồng nhờ vào khả năng của họ.
2.2.1.3. Đòn bẩy tài chính
Các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính mạnh phụ thuộc vào các nguồn lực
bên ngoài với mức độ lớn và có thể có nhu cầu được cố vấn nhiều hơn
(Pfeffer, 1972; Klein, 1998). Dechow, Sloan và Sweeney,1996 cho rằng nhiều
nợ có thể dẫn đến nhiều khả năng gian lận hơn nên cần tăng nhu cầu giám sát
nội bộ. Booth và Deli (1999) phát hiện thấy rằng các chủ ngân hàng thương
mại có tên trong HĐQT của công ty, phục vụ với mục tiêu cung cấp ý kiến
chuyên môn về lĩnh vực nợ ngân hàng. Guner, Malmendier và Tate (2005) đã
phát hiện rằng cả các chủ ngân hàng thương mại và chủ ngân hàng đầu tư đều

là thành viên HĐQT sẽ nâng cao khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài
của công ty.
Đa dạng hóa, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính là tất cả các mặt
phức tạp của doanh nghiệp và nhu cầu được cố vấn của Giám đốc điều hành.
Mức độ phức tạp của công ty tăng lên ở bất kỳ khía cạnh nào cũng sẽ dẫn đến
cần có một HĐQT với quy mô lớn hơn. Để rút ra được yếu tố phức tạp không
thể nhìn thấy này, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích nhân tố.
Phân tích nhân tố được sử dụng nhằm giảm bậc của các biến. Ngoài ra, sử
dụng một số yếu tố phức tạp duy nhất thay vì ba biến riêng lẻ sẽ làm tăng hiệu
quả các kiểm định hồi quy bằng cách phá vỡ những khó khăn phát sinh từ đa
cộng tuyến.
Sử dụng phương thức tương tự như các nghiên cứu khác khi phân tích nhân
tố (Guay, 1999; Gaver và Gaver, 1993), nghiên cứu đã tính toán một số nhân
tố dựa trên số phân khúc thị trường, logarith doanh số bán hàng, và đòn bẩy.
Điểm số nhân tố cho một mẫu quan sát công ty là sự kết hợp tuyến tính giá trị
đã chuyển đổi của ba biến (hệ số hồi quy chuẩn chuẩn hóa). Nghiên cứu đặt
tên cho điểm nhân tố thu được là CỐ VẤN do yếu tố này đã làm tăng độ phức


9

tạp của doanh nghiệp và CỐ VẤN có tương quan tỷ lệ thuận với số phân khúc
thị trường, logarith của doanh số bán hàng, và đòn bẩy. Các công ty có điểm
số nhân tố trên trung vị của năm được gọi là “công ty phức tạp” và các công ty
có điểm số nhân tố dưới trung vị của năm được gọi là “công ty đơn giản”.
Từ những ý kiến trên tác giả đưa ra Giả thuyết 1 như sau: Các công ty phức
tạp sẽ có quy mô HĐQT lớn với nhiều thành viên bên ngoài hơn các công ty
đơn giản.
2.2.2. Nghiên cứu kiến thức đặc thù, chi phí R&D và cơ cấu HĐQT
Hiện nay, các tổ chức, các nhà quản lý và các nhà lập pháp đều có một

mong muốn chung, đó là xây dựng HĐQT độc lập hơn. Tuy nhiên, vẫn có một
số yếu tố dẫn đến việc phải có các thành viên nội bộ trong HĐQT. Các thành
viên bên trong có những kiến thức đặc thù về lĩnh vực hoạt động của công ty
(Fama và Jense, 1983), và đó là những kiến thức rất hữu ích hỗ trợ công ty có
thể hoạt động trong các môi trường không chắc chắn (Williamson, 1975).
Thành viên nội bộ với những kiến thức nhất định được bổ nhiệm vào những vị
trí quan trọng hơn nhằm giúp công ty lựa chọn chiến lược phù hợp (Baysinger
và Hoskisson, 1990; Fama, 1980). Nghiên cứu sử dụng chi phí R&D để chứng
minh cho tầm quan trọng của kiến thức đặc thù. Điều này phù hợp với nghiên
cứu của Raheja, 2005; ông nhận định rằng các công ty với chi phí thẩm tra dự
án cao (chẳng hạn như các công ty chuyên về R&D) thường nhận được lợi ích
từ việc đóng góp của các thành viên bên trong nhiều hơn.
Trong nghiên cứu liên quan, Burkart, Gromb và Panunzi (1997) đã khẳng
định rằng việc cắt giảm giám sát và giao lại quyền quyết định cho đội ngũ
quản lý trong công ty là việc làm cần thiết, tối ưu; trong đó sáng kiến của nhà
quản lý thường dẫn đến giá trị cao hơn. Sáng kiến quản lý dường như đã trở
thành yếu tố quyết định quan trọng đối với giá trị doanh nghiệp tại các công ty
chuyên về R&D. Nếu tỷ lệ thành viên bên ngoài tương quan với chi phí giám
sát, nghiên cứu hy vọng các công ty chuyên về R&D nên được giám sát ít lại


10

và, do đó, chia sẻ sang tất cả các khâu khác, để có tỷ lệ thành viên bên trong
cao hơn trong HĐQT. Thậm chí dù không có những lập luận trên, công tác
giám sát ở các công ty chuyên về R&D cũng đòi hỏi kiến thức đặc thù nhiều
hơn. Vì vậy, đối với những công ty như vậy, việc có tỷ lệ thành viên bên ngoài
trong HĐQT cao hơn nhằm nâng cao hiệu quả giám sát là không cần thiết. Từ
đó, chúng ta có thể rút ra giả thuyết 2 như sau: Các công ty chuyên về R&D có
tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT cao hơn.

2.2.3. Các yếu tố khác
2.2.3.1. Rủi ro
Lý thuyết về quản trị rủi ro: Quản trị rủi ro có thể đem lại lợi ích vượt trội
cho doanh nghiệp vì rủi ro quá lớn làm tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ tài
chính và có thể dẫn đến gần điểm đầu tư tối ưu nếu nguồn tài trợ bên ngoài và
việc thương lượng là tốn chi phí. Tuy nhiên hệ số Tobin’s Q có thể đồng biến
hay nghịch biến với rủi ro, tùy trường hợp. Công ty có khả năng chịu đựng rủi
ro cao hơn thì chi phí do rủi ro gây ra sẽ ít hơn → hệ số Tobin’s Q đồng biến
với rủi ro. Tuy nhiên khi rủi ro thị trường tăng lên thì chi phí phòng ngừa rủi
ro cũng tăng lên → hệ số Tobin’s Q nghịch biến với rủi ro.
2.2.3.2. ROA
Dodd và Chen (1996) cho rằng ROA có mối tương quan đáng kể đến lợi
nhuận của cổ phiếu. ROA được xem như là một thước đo hiệu quả của công ty
tốt hơn so với EVA (giá trị kinh tế tăng thêm – economic value added),
Jogiyanto và Chandrawati (1999). Tương tự như vậy, Uchida (2006), cho thấy
ROA có ý nghĩa tác động tích cực đến hệ số Tobin’s Q bởi ROA có thể được
sử dụng như là tín hiệu thông tin liên quan đến dòng tiền trong tương lai. Do
đó, ROA sẽ có tác động tích cực đáng kể về lợi nhuận cổ phiếu hoặc giá trị
công ty. Nghiên cứu tiến hành bởi Ulupui (2007) tìm thấy kết quả ROA có tác
động tích cực đối với lợi nhuận của cổ phiếu trong một khoảng thời gian
trước, do đó, ROA là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị công ty.


11

Karyawati (2002), Carlson và Bathala (1997) cũng cho thấy hiệu quả tích cực
của ROA lên giá trị công ty.
2.2.3.3. Tài sản vô hình
Theo số liệu trên bảng cân đổi kế toán của doanh nghiệp thì tài sản của
doanh nghiệp bao gồm 02 phần chính là tài sản hữu hình và tài vô hữu hình.

Tài sản vô hình bao gồm giá trị của các tài sản công nghệ, bí mật kinh doanh,
bằng phát minh, sáng chế, tên thương hiệu, uy tín và văn hóa doanh nghiệp,
...). Khi giá trị của các tài sản vô hình này lớn sẽ làm cho giá trị của doanh
nghiệp gia tăng. Theo Hall (1993), những tài sản vô hình thường là nguồn duy
nhất thực sự có thể duy trì lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp theo thời gian.
2.2.3.4. Quyền sở hữu của CEO
Quyền sở hữu của CEO là một cơ chế mà có thể sắp xếp các mối quan tâm
của các nhà quản lý với các lợi ích tốt nhất của các cổ đông. Jensen và
Meckling (1976) cho thấy rằng nếu quyền sở hữu của CEO trên vốn chủ sở
hữu giảm, yêu cầu của họ về thu nhập giảm, dẫn đến họ chiếm số lượng lớn
hơn các nguồn lực của công ty dưới các hình thức bổng lộc. Sappington
(1991) chỉ ra tầm quan trọng của việc động viên các nhà quản lý, nó sẽ gắn lợi
ích của họ với các cổ đông và tối đa hóa giá trị của công ty. Đó là, các nhà
quản lý cần phải được thúc đẩy để làm việc hiệu quả và có hiệu quả để tăng
thặng dư (Jensen và Meckling, 1976).
Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho rằng các nhà quản lý với một số lượng cổ
phần đáng kể trong một công ty có thể có một tác động tiêu cực đến hoạt động
doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976; Fama và Jensen, 1983a). Quan điểm
này được hỗ trợ bởi Denis và các cộng sự (1997). Stulz (1988) tìm thấy một
mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa doanh thu quản lý bán hàng của các công ty
hàng đầu với quyền sở hữu của CEO. Nó cho thấy sự thiếu hụt ưu đãi cho các
nhà quản lý để tối đa hóa giá trị cổ đông ở mức độ sở hữu này. Điều này cũng
ngụ ý rằng quyền sở hữu của CEO lớn hơn có thể dẫn đến sự tham quyền cố vị


12

của các nhà quản lý, cho phép họ sử dụng sai nguồn lực của công ty và như
một hệ quả, làm giảm hiệu suất của công ty (Harris và Raviv, 1988; Morck và
cộng sự, 1988; Stulz, 1988).

Nghiên cứu quản trị doanh nghiệp còn mơ hồ về mối quan hệ giữa quyền sở
hữu của giám đốc và hoạt động doanh nghiệp. Sử dụng dữ liệu bảng của 371
công ty Mỹ, Morck và cộng sự (1988) cho rằng quyền sở hữu của CEO có ảnh
hưởng tích cực đến hệ số Tobin’s Q khi họ chiếm đến 5%, có một ảnh hưởng
tiêu cực đối với phạm vi quyền sở hữu từ 5% đến 25%, và sau đó là tích cực
một lần nữa vượt qua ngưỡng 25%. Kết quả này được hỗ trợ bởi Short và
Keasey (1999). Hermalin và Weisbach (1988) kiểm tra quyền sở hữu CEO và
hệ số Tobin’s Q và thấy rằng hệ số Tobin’s Q tăng nếu cổ phần của CEO là
giữa 0% và 1%, giảm khi cổ phần là từ 1% đến 5%, tăng trở lại trong một
phạm vi từ 5% đến 20%, và giảm trở lại khi cổ phần của CEO là hơn 25%.
McConnell và Servaes (1995) tìm thấy rằng mối quan hệ giữa hệ số Tobin’s
Q và quyền sở hữu của CEO như là một thước đo của hoạt động doanh nghiệp
và sở hữu của CEO là tích cực cho một phạm vi quyền sở hữu từ 40% đến
50%, sau đó tiêu cực. Thêm bằng chứng thực nghiệm gần đây cho các doanh
nghiệp tại Vương quốc Anh cho thấy rằng tác động sở hữu của CEO về hiệu
năng có hơn hai bước ngoặt (Davies và cộng sự, 2005; Florackis và cộng sự,
2009). Ngược lại, một số nghiên cứu báo cáo không có mối quan hệ giữa
quyền sở hữu CEO và hoạt động của doanh nghiệp (Loderer và Martin, 1997;
Himmelberg và cộng sự, 1999; Demsetz và Villalonga, 2001). Sử dụng mô
hình hồi quy OLS, Agrawal và Knoeber (1996) cho rằng không có mối quan
hệ giữa quyền sở hữu của CEO với hệ số Tobin’s Q. Ngoài ra, nếu các biến
nội sinh bị bỏ qua, quyền sở hữu của CEO không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động của công ty (Morck và cộng sự, 1988); thậm chí sau khi xem xét quyền
sở hữu như một biến nội sinh, quyền sở hữu CEO cho thấy không có ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Demsetz và Lehn, 1985).
Tuy nhiên, việc sử dụng độ trễ của Tobin’s Q như là một biến giải thích, Weir


13

và cộng sự (2002) cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu CEO
và hiệu quả doanh nghiệp.
2.3. Nghiên cứu cấu trúc HĐQT và hoạt động của công ty
Trên thế giới, có hai trường phái nghiên cứu phân biệt rõ hai quan điểm.
Quan điểm thứ nhất cho rằng quy mô HĐQT nhỏ hơn sẽ làm tăng hiệu quả
hoạt động công ty do hạn chế được tính tư lợi, tính ăn theo của cấp quản lý
(Lipton và Lorsch, 1992; Yermarck, 1996). Quan điểm thứ hai cho rằng
HĐQT có quy mô lớn hơn sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động tốt hơn (Pfeffer,
1972; Klein, 1998; Coles và cộng sự, 2008). Sự hữu ích này là vì HĐQT có
quy mô lớn sẽ hỗ trợ, tư vấn cho Tổng Giám đốc tốt hơn khi có sự phức tạp
trong môi trường kinh doanh, trong văn hóa tổ chức ngày càng đa dạng (Klein,
1998). Hơn nữa, một HĐQT có quy mô lớn sẽ có hệ thống dữ liệu thông tin tốt
hơn, kết quả là HĐQT sẽ tự chủ trong các quyết định. Và do vậy quy mô
HĐQT lớn hơn sẽ dẫn đến hiệu quả hoạt động tốt hơn (Dalton và cộng sự,
1999).
Nghiên cứu của Weisbach (1988), Borokhovich, Parrino và Trapani (1996);
Brickley, Coles và Terry (1994); Byrd và Hickman (1992); Cotter, Shivdasani
và Zenner (1997) phát hiện thấy rằng những HĐQT độc lập hơn góp phần làm
tăng giá trị doanh nghiệp trong một số trường hợp nhất định. Baysinger và
Butler (1985), Hermalin và Weisbach (1991); Bhagat và Black (2001) thấy
rằng không có mối liên hệ nào giữa tỷ lệ thành viên bên ngoài trong HĐQT và
hệ số Tobin’s Q. Yermack (1996); Agrawal và Knoeber (1996) đã phát hiện ra
mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa tỷ lệ thành viên bên ngoài và hệ số Tobin’s
Q, đồng thời Rosenstein và Wyatt (1997) và Klein (1998) thấy rằng nội bộ
công ty sẽ góp phần làm tăng giá trị công ty.
Nghiên cứu đưa ra hai mô hình minh họa để dự báo mối liên hệ đáng kể
giữa hệ số Tobin’s Q và cấu trúc HĐQT. Mô hình đầu tiên của nghiên cứu dựa
trên chi phí giao dịch xuất phát từ cấu trúc HĐQT tối ưu và mô hình thứ hai

14

với chi phí giao dịch không đáng kể, trong đó dữ liệu sẽ được giải thích như
hướng đến có một cấu trúc HĐQT tối ưu và đạt hiệu suất xác định chung.
Hình 2.1: Tương quan thay đổi quy mô HĐQT so với hệ số Tobin’s Q

Nguồn: Code, Daniel, Naveen (2008).
Để hiểu rõ hơn, nghiên cứu giả thiết rằng chỉ có hai loại hình doanh nghiệp.
Để trình bày một cách hợp lý, nghiên cứu tập trung chủ yếu vào so sánh giữa
các doanh nghiệp phức tạp và đơn giản. Tuy nhiên, những lập luận tương tự
cũng được áp dụng đối với các doanh nghiệp không tập trung vào R&D và các
doanh nghiệp chuyên về R&D. Giả sử quan hệ giữa hệ số Tobin’s Q và quy
mô HĐQT ở cả hai loại hình doanh nghiệp đơn giản và phức tạp đều có dạng
đường cong lồi và điểm cực đại duy nhất xuất hiện đối với các doanh nghiệp
đơn giản ở mức 8 thành viên HĐQT trong khi đối với các doanh nghiệp phức
tạp là ở mức 12 thành viên. Ngoài ra, giá trị sổ sách của tài sản đã được xác
định trước để hệ số Tobin’s Q đạt giá trị cực đại.
Tiếp theo, hãy xem xét trường hợp có phát sinh chi phí giao dịch để thay
đổi cấu trúc HĐQT. Dường như có độ lệch từ quy mô HĐQT tối ưu khi chi
phí giao dịch để thay đổi cơ cấu HĐQT vượt quá lợi ích thu được. Nếu độ lệch
so với quy mô HĐQT tối ưu là ngẫu nhiên, mọi sai lệch với quy mô HĐQT tối
ưu đều bất lợi đối với giá trị công ty, các dữ liệu sẽ được biểu diễn mối quan
hệ có dạng đường cong lồi giữa quy mô HĐQT và hệ số Tobin’s Q đối với cả
các công ty phức tạp và đơn giản. Theo trình bày tại hình 2.1, vị trí của mối


15

quan hệ khác nhau tùy theo loại hình công ty. Nhưng đối với cả hai loại hình
công ty, đơn giản và phức tạp, các dữ liệu và số liệu tương ứng đại diện cho

các chức năng khách quan mà các công ty sẽ phát huy tối đa trong trường hợp
không có trở ngại/ chi phí lớn.
Giả sử độ lệch so với quy mô HĐQT tối ưu không phải là ngẫu nhiên. Cụ
thể, nếu các doanh nghiệp đơn giản có quy mô HĐQT lớn hơn quy mô tối ưu
và các doanh nghiệp phức tạp có quy mô HĐQT nhỏ hơn quy mô tối ưu,
nghiên cứu quan sát chỉ có một phần mối quan hệ có dạng đường cong lồi có
một bên tối ưu (Phần B của hình 2.1). Điều này cho thấy rằng nếu có độ lệch
tồn tại lâu dài từ quy mô HĐQT tối ưu như mô tả ở đây, hệ số Tobin’s Q nên
có tương quan tỷ lệ nghịch với quy mô HĐQT ở các công ty đơn giản và
tương quan tỷ lệ thuận với quy mô HĐQT ở các công ty phức tạp.
Lý do tại sao các công ty đơn giản lại có xu hướng có quy mô HĐQT lớn
hơn quy mô tối ưu và và các công ty phức tạp có quy mô HĐQT nhỏ hơn quy
mô tối ưu? Chi phí giao dịch có thể là một trong các lý do, các chi phí giao
dịch đã gây trở ngại đến việc các công ty đơn giản (phức tạp) từ thu hẹp (mở
rộng) quy mô HĐQT như thế nào? Chúng ta nên xem xét các yếu tố dưới đây.
Trong khi nghiên cứu lập luận bằng cách sử dụng quy mô HĐQT, những lập
luận tương tự cũng sẽ được áp dụng để phân tích về cơ cấu HĐQT.
Các công ty chuyển đổi từ loại hình đơn giản đến phức tạp hoặc ngược lại.
Ví dụ, một công ty chuyên môn hóa có thể đa dạng hóa, khi đó công ty có thể
cần gia tăng quy mô HĐQT tối ưu. Tuy nhiên, nếu công ty đa dạng hóa mới
chậm tăng quy mô HĐQT hoặc không thay đổi (do chi phí giao dịch) để đạt
quy mô HĐQT tối ưu mới, khi đó, nghiên cứu sẽ quan sát thấy một mối tương
quan tỷ lệ thuận giữa quy mô HĐQT và hệ số Tobin’s Q. Tương tự, nếu một
công ty đa dạng hóa quyết định chuyên môn hóa, khi đó quy mô HĐQT tối ưu
sẽ giảm. Nếu phải mất thời gian cho công ty chuyên môn hóa mới giảm quy
mô HĐQT tối ưu mới, khi đó nghiên cứu sẽ quan sát thấy một mối tương quan


16

tỷ lệ nghịch giữa quy mô HĐQT và hệ số Tobin’s Q đối với công ty chuyên
môn hóa.
Đối với các công ty đơn giản mới, có bốn chi phí có khả năng ngăn cản việc
giảm quy mô HĐQT gồm: (1) Cấu trúc quy trình bầu chọn HĐQT có thể cản
trở việc giảm quy mô HĐQT; (2) Trong quá trình bầu chọn một thành viên
vào HĐQT, công ty lập một hợp đồng ngầm với thành viên rằng thành viên sẽ
không bị sa thải trừ khi làm việc kém hiệu quả. Cách chức một thành viên vì
lý do không hoạt động hiệu quả (ví dụ, tinh giảm biên chế hoàn toàn) có thể
ảnh hưởng đến uy tín của công ty vì gắn liền với việc tôn trọng hợp đồng
ngầm, khiến công ty gặp khó khăn hơn khi thu hút các thành viên có trình độ
khác trong tương lai; (3) Giám đốc điều hành có thể phải chi trả chi phí cá
nhân để sa thải một thành viên HĐQT để xây dựng một mối quan hệ chuyên
nghiệp và cá nhân hoặc cá nhân CEO có thể cảm thấy khó khăn khi miễn
nhiệm một số thành viên đã làm việc trong một thời gian dài; (4) Có thể phát
sinh chi phí pháp lý để sa thải một thành viên trước khi hết nhiệm kỳ. Trong
trường hợp này, đầu tiên công ty sẽ phải xác định thành viên cần phải bị sa
thải và sau đó chờ cho đến khi hết nhiệm kỳ của người đó để tinh giảm
HĐQT. Điều này có thể trì hoãn quá trình tinh giảm để làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Tương đương với những lập luận này, Dahya, McConnell và
Travlos (2002); Linck, Netter và Yang (2005) nhận thấy rằng các công ty gia
tăng số lượng thành viên HĐQT độc lập bằng cách bổ sung thành viên bên
ngoài thay vì cách chức các thành viên nội bộ.
Đối với các công ty mới phức tạp, có ít nhất ba chi phí giao dịch cản trở quá
trình mở rộng: (1) Áp lực chính trị về việc một quy mô phù hợp với tất cả các
loại hình doanh nghiệp phát sinh do nhu cầu niêm yết, các nhà đầu tư tổ chức,
các nhóm kinh doanh, nhà cung cấp các chỉ số quản trị công ty, báo chí kinh
doanh, cơ quan quản lý, chính trị gia và các học viện (Lipton và Lorsch, 1992;
Jensen, 1993). Ví dụ, nghiên cứu củaWu (2004) được xem là giảm quy mô
HĐQT trong những năm 1990 do sức ép về thể chế; (2) Doanh nghiệp mất

17

thời gian để xác định các thành viên HĐQT có đủ kỹ năng cần thiết; (3) Các
chi phí liên quan do thêm một thành viên HĐQT có thể là một trở ngại.
Từ những lập luận trên, với sự xuất hiện của chi phí giao dịch làm giảm khả
năng của công ty trong điều chỉnh cấu trúc HĐQT nhanh chóng, cần có một
mối quan hệ có thể phát hiện giữa cấu trúc HĐQT và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Cụ thể, lập luận này sẽ dẫn đến các giả thuyết 3 và 4.
Giả thuyết 3: Hệ số Tobin’s Q tăng về quy mô HĐQT đối với các công ty
phức tạp.
Giả thuyết 4: Hệ số Tobin’s Q tăng về tỷ lệ thành viên bên trong trong
HĐQT đối với các công ty chuyên về R&D.


18

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp thu thập và xử lý số liệu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên HOSE.
Bộ mẫu bao gồm 1386 mẫu quan sát (bao gồm 243 doanh nghiệp) từ các
công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2013. Các dữ
liệu được lấy từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp.
Bảng 3.1: Tên biến, cách đo lường các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Tên biến
Tobin’s Q

Định nghĩa

Cách đo lường, ký hiệu biến

Hệ số Tobin’s Q là tỷ lệ giá trị Tobinsq = (Giá đóng cửa kỳ
thị trường của tài sản trên giá kế toán*số cổ phiếu đang lưu
trị sổ sách của tài sản. Hệ số hành+ Tổng nợ)/Tổng tài sản
này được James Tobin phát
triển vào năm 1969.

Quy

mô Quy mô HĐQT là tổng số Lnboard = logarith tổng số
lượng thành viên HĐQT của thành viên HĐQT

HĐQT

doanh nghiệp bao gồm thành
viên bên trong và thành viên
bên ngoài
Tỷ lệ thành Là tỷ lệ % tổng số thành viên Insiderf = số lượng thành viên
viên

bên nội bộ của doanh nghiệp so bên trong /Tổng số thành viên

trong

với tổng số thành viên trong HĐQT
HĐQT

Thành viên Là logarith số lượng thành Lnoutsider = logarith số lượng
bên ngoài

viên bên ngoài của doanh thành viên không điều hành
nghiệp

doanh nghiệp