Đầu tư doanh nghiệp, kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ ĐỨC AN

ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH
PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ ĐỨC AN

ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH
PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn “ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT
CHÍNH PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của
chính bản thân tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa.
Các số liệu trong bài nghiên cứu được thu thập và xử lí trung thực, khách quan.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của bài luận văn này.

TP.HCM ngày 05 tháng 05 năm 2016

Lê Đức An


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT5
CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU ..................................................................................1

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................4

2.1. Các nghiên cứu về mối tương quan đầu tư – dòng tiền ...................4
2.2. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước .......................8
2.3. Các nghiên cứu về giới hạn ngân sách mềm ..................................10
CHƯƠNG 3:

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................12

3.1. Dữ liệu ............................................................................................12
3.2. Mô hình nghiên cứu .......................................................................14
3.3. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................18
CHƯƠNG 4:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..........................................................21

4.1. Thống kê mô tả ..............................................................................21
4.2. Hồi quy đầu tư và dòng tiền ...........................................................25
4.3. Tác động của kiểm soát Nhà nước .................................................28
4.4. Kiểm soát nhà nước và hiệu quả đầu tư .........................................33
4.5. Kiểm soát Nhà nước và các kênh tài trợ ........................................39
4.6. Các kênh tài trợ khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm ............42
CHƯƠNG 5:

VẤN ĐỀ NỘI SINH VÀ KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG .....45

5.1. Tác động của việc thay đổi cơ cấu sở hữu .....................................49
CHƯƠNG 6:

KẾT LUẬN ...................................................................................51

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HNX

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM

GMM

Generalized Method of Moments - Phương pháp
ước lượng Moment tổng quát

STATA

Phần mềm thống kê

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

DNTN

Doanh nghiệp tư nhân


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Cấu trúc mẫu nghiên cứu
Bảng 3.2: Định nghĩa các biến
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 4.3: Hồi quy đầu tư trên dòng tiền
Bảng 4.4: Kiểm soát của chính phủ và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền
Bảng 4.5: Kiểm soát của chính phủ và các cơ hội đầu tư
Bảng 4.6: Kiểm soát chính phủ, các cơ hội đầu tư và sự thay đổi trong đầu tư
Bảng 4.7: Kiểm soát của chính phủ và các kênh tài trợ bên ngoài
Bảng 4.8: Kiểm soát của chính phủ và các kênh tài trợ
Bảng 5.1: Ước lượng GMM sai phân bậc 1 của đầu tư và dòng tiền
Bảng 5.2: Thay đổi trong cơ cấu sở hữu và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền


TÓM TẮT

Luận văn tốt nghiệp này sử dụng dữ liệu bảng từ 563 công ty Việt Nam niêm yết trên
cả 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014 để nghiên cứu sự tác động của
dòng tiền lên đầu tư vào tài sản cố định, đồng thời xem xét các kênh tài trợ trực tiếp
được sử dụng bởi các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân. Dựa trên bài
nghiên cứu của nhóm tác giả Micheal Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin, Liping
Xu (2012), tác giả sử dụng các mô hình định lượng cùng phương pháp ước lượng
fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp hồi quy với các biến công cụ để
giải quyết vấn đề nội sinh giữa đầu tư và cơ cấu sở hữu. Tác giả chứng minh được

rằng đầu tư vào tài sản cố định và dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt
Nam có mối tương quan phi tuyến tính và có dạng chữ U, đầu tư tương quan âm với
dòng tiền ở mức thấp nhưng tương quan dương với dòng tiền ở mức cao. Tác giả thấy
rằng, dưới sự kiểm soát của chính phủ, các doanh nghiệp nhà nước đầu tư nhiều hơn
các doanh nghiệp tư nhân khi đầu tư tương quan âm với dòng tiền, điều này tạo nên
đường cong hình chữ U dốc hơn về phía bên trái đối với các doanh nghiệp nhà nước,
hàm ý có sự đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp nhà nước. Luận văn này cũng đưa
ra các bằng chứng cho rằng không có sự phân biệt đối xử trong việc tiếp cận các
nguồn tài trợ giữa các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, một quyết định đầu tư của công
ty độc lập với tình trạng tài chính vì vốn huy động từ bên ngoài thay thế hoàn hảo cho
các nguồn vốn nội bộ. Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo và có chi phí
đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị ròng của một công ty
hoặc nguồn vốn nội bộ, và việc nắm giữ các cơ hội đầu tư (Hubbard, 1998. Trong
một nghiên cứu của Fazzari và các cộng sự (1988), họ đã kiểm định mức độ ảnh
hưởng của thị trường hiệu quả lên đầu tư. Họ tìm thấy một mối tương quan dương
tuyến tính giữa đầu tư và các nguồn vốn nội bộ bằng cách sử dụng dòng tiền như là
biến đại diện cho nguồn vốn nội bộ. Những nghiên cứu được thực hiện sau này cũng
cho thấy bằng chứng độ nhạy của đầu tư đối với những thay đổi dòng tiền giảm khi
có những yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường vốn.
Ngược lại, Cleary và các cộng sự (2007) cho rằng mối tương quan trên là phi tuyến.
Theo các giả định, họ cho thấy rằng mối quan hệ giữa đầu tư và các nguồn vốn nội
bộ có hình chữ U. Hình chữ U là do sự đánh đổi giữa chi phí và doanh thu trong đầu
tư. Một khoản đầu tư lớn làm tăng chi phí vỡ nợ trong khi đồng thời tạo ra doanh thu
dự kiến cao. Tác giả mở rộng phân tích của Cleary và các cộng sự (2007) bằng cách

xem xét các tác động của kiểm soát chính phủ vào hình dạng của đường cong dòng
tiền - đầu tư. Đây là một phần mở rộng quan trọng vì các công ty niêm yết được kiểm
soát bởi chính phủ phổ biến ở nhiều nền kinh tế chuyển đổi và có ảnh hưởng sâu sắc
đến cách mà các doanh nghiệp đang hoạt động. Doanh nghiệp nhà nước có thể có
mục tiêu phức tạp hơn do phản ánh chức năng của chính phủ liên quan đến việc cân
nhắc các vấn đề kinh tế xã hội như duy trì tỷ lệ thất nghiệp thấp. Các cân nhắc trên
có thể khiến cho độ nhạy dòng vốn - đầu tư ở các công ty kiểm soát bởi chính phủ
cao hơn ngay cả khi các cơ hội đầu tư của họ ít hơn vì lợi ích biên của đầu tư theo
quan điểm của chính phủ nhiều hơn lợi ích biên mà các nhà đầu tư tư nhân nhận được.
Do đó, việc áp đặt các mục tiêu của chính phủ sẽ cho kết quả trong một đường cong


2

đầu tư hình chữ U mà dốc trên cả hai mặt đối với các công ty được kiểm soát bởi
chính phủ hơn là các công ty được kiểm soát bởi tư nhân.
Nhiều công ty Việt Nam được niêm yết có cổ đông kiểm soát hoạt động như là một
cơ quan đại diện cho nhà nước và có nhiều tranh luận liệu đây có phải là lý do cho
hiệu quả hoạt động yếu kém của các doanh nghiệp (Allen cùng đồng sự, 2005;.. Chen
cùng đồng sự, 2009). Mặt khác, các mục tiêu kinh tế xã hội của Chính phủ cũng có
thể gây ra những giới hạn ngân sách mềm cho các công ty do chính phủ kiểm soát
(Bai và các cộng sự, 2006a, 2006b;. Chow và Fung, 1998; Guariglia và các cộng sự,
2011;. Hericourt và Poncet, 2009; Lin và Tân, 1999 ;. Poncet và các cộng sự, 2010).
Giới hạn ngân sách mềm khiến các doanh nghiệp này dễ tiếp cận với các nguồn tài
trợ bên ngoài hơn (Allen và các cộng sự, 2005;. Cull và Xu, 2003). Vì vậy, đầu tư sẽ
phụ thuộc ít hơn vào sự sẵn có của các quỹ nội bộ cho các công ty chính phủ kiểm
soát hơn là các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát. Điều này có khả năng các công ty
nhà nước kiểm soát sẽ có các đường cong dòng vốn - đầu tư hình chữ U phẳng hơn
so với doanh nghiệp tư nhân.
Giới hạn ngân sách mềm có tương quan hay không đến các doanh nghiệp niêm yết

tại Việt Nam là một câu hỏi thực nghiệm mà tác giả giải quyết trong bài nghiên cứu
này. Bằng việc tư nhân và cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, chính phủ sẽ chấm
dứt những hỗ trợ đối với những doanh nghiệp này và buộc họ phải theo quy luật thị
trường. Do đó, những giới hạn ngân sách mềm và tài trợ ưu đãi cho các công ty niêm
yết được kiểm soát bởi chính phủ có thể giảm phần nào khi so sánh với các công ty
sở hữu 100% tư nhân.
Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng
tiền với đầu tư và quyết định đầu tư ngày càng phổ biến trên thế giới thì việc nghiên
cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở Việt Nam khi yếu tố nhà nước đóng vai trò quan
trọng đối với nền kinh tế. Tóm lại, sử dụng dữ liệu từ các công ty sản xuất được niêm
yết tại Việt Nam từ 2004 – 2014 trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX, bài nghiên
cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:


3

 Có mối tương quan nào giữa hoạt động đầu tư và dòng tiền đối với các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam hay không?
 Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền giữa các
doanh nghiệp có cơ hội đầu tư khác nhau hay không? Và giữa các công ty có
sự kiểm soát nhà nước khác nhau?
 Có sự khác biệt về khả năng tiếp cận các kênh tài trợ giữa doanh nghiệp nhà
nước và doanh nghiệp tư nhân niêm yết ở Việt Nam hay không?
Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu này, đề tài sử dụng các mô hình định lượng
cùng các phương pháp ước lượng Fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương
pháp hồi quy GMM để giải quyết vấn đề nội sinh giữa cơ cấu sở hữu và hoạt
động đầu tư.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau. Phần 2 xem lại các nghiên cứu
trước đây. Phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Phần 4 thảo luận về các
kết quả tổng thể. Phần 5 báo cáo kiểm định cho nội sinh và tính bền vững, và phần 6

kết luận.


4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Các nghiên cứu về mối tương quan đầu tư – dòng tiền

Cách mà công ty phân bổ vốn giữa các dự án đầu tư là một câu hỏi cơ bản trong tài
chính doanh nghiệp. Một trong những chủ đề quan trọng nhất trong nghiên cứu này
là xem xét quan hệ giữa đầu tư và nguồn vốn nội bộ. Mối quan hệ đầu tư và dòng tiền
tập trung vào hai vấn đề chính: sự không hoàn hảo của thị trường vốn và chi phí đại
diện. Thông tin không hoàn hảo trên thị trường vốn dẫn đến khoảng cách giữa chi phí
tài trợ bên ngoài và nội bộ. Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, một
quyết định đầu tư của công ty độc lập với tình trạng tài chính vì vốn từ bên ngoài thay
thế hoàn hảo cho các nguồn vốn nội bộ. Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn
hảo và có chi phí đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị ròng
của một công ty hoặc nguồn vốn nội bộ, và việc nắm giữ các cơ hội đầu tư (Hubbard,
1998). Đầu tiên, trong nghiên cứu của Steven M. Fazzari, Hubbard R. Glenn và Bruce
C. Petersen (1988), Fazzari và cộng sự (1988) xem xét phương trình đầu tư dưới sự
ảnh hưởng của dòng tiền, Tobin’s q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn cổ phần.Với
mô hình như vậy, Fazzari và cộng sự (1988) muốn kiểm định giả thiết đầu tư của
những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng
tiền, có giảm so với những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định hoặc giảm
dần. Kết quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm, dòng
tiền, là biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ, nhạy cảm với đầu tư hơn doanh
nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng (ít hoặc không hạn chế tài chính). Họ lý giải rằng
trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ

thấp hơn chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh
nghiệp hạn chế tài chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng
nguồn tài trợ bên ngoài trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các doanh nghiệp này phụ
thuộc khá lớn vào nguồn vốn nội bộ. Các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ
cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ đó có thêm nguồn tài trợ
cho đầu tư.


5

Những nghiên cứu sau này cho thấy bằng chứng là độ nhạy của đầu tư đối với những
thay đổi dòng tiền giảm khi có những yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị
trường vốn. Từ góc độ chi phí đại diện, Jensen (1986) lập luận rằng sở thích xây dựng
đế chế sẽ làm cho các nhà quản lý cơ bản sẽ chi tiêu tất cả các quỹ cho các dự án đầu
tư. Những cân nhắc trên dẫn đến việc dự đoán rằng đầu tư sẽ được gia tăng nhờ vào
nguồn vốn nội bộ. Fazzari và các cộng sự (1988) lập luận rằng sự nhạy cảm của đầu
tư đối với dòng tiền lớn hơn ở các doanh nghiệp mà đang có hạn chế tài chính hơn so
với các doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính ít hơn. Tuy nhiên, Cleary
(1999) và Kaplan và Zingales (1997) tìm thấy độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền
lớn hơn các công ty ít hạn chế về tài chính. Kaplan và Zingales (1997) giải thích các
doanh nghiệp tăng đầu tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với
dòng tiền cao và trở nên ít hạn chế tài chính hơn sau khi đầu tư. Ngược lại, những
doanh nghiệp gia tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của
đầu tư với dòng tiền thấp và sẽ trở trên nhiều hạn chế tài chính sau đó (nếu doanh
nghiệp dùng nợ cho nguồn vốn đầu tư). Vì thế, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền
cho cái nhìn về cách đầu tư được tài trợ như thế nào. Các nghiên cứu sau đó đã cố
gắng để hòa giải những xung đột giữa hai bộ kết quả (ví dụ, Moyen, 2004). Sự khác
biệt trong kết quả và kết luận của các nghiên cứu trước có thể phát sinh, một phần là
do mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền vốn là phi tuyến (Almeida và Campello,
2007; Lyandres, 2007).

Cleary và các cộng sự (2007) đã thách thức quan điểm thông thường cho rằng nguồn
vốn nội bộ và đầu tư có tương quan dương ở mọi tình huống. Trong mô hình của họ,
đầu tư là khả năng mở rộng và chi phí vốn bên ngoài được xác định là biến nội sinh.
Theo các giả định, họ cho thấy rằng đầu tư là hàm không đơn điệu của dòng tiền vì
ảnh hưởng khác nhau của doanh thu và chi phí lên đầu tư của doanh nghiệp. Nếu
nguồn quỹ nội bộ ít hơn so với cơ hội đầu tư tốt nhất, quy mô đầu tư càng cao đòi hỏi
một khoản vay càng lớn. Điều này dẫn đến một yêu cầu hoàn trả cao tương ứng với
rủi ro tăng lên của bên cho vay. Trong mô hình, cổ đông gánh chịu thêm một phần
rủi ro thanh khoản. Đây là hiệu ứng chi phí của đầu tư.


6

Các nhà nghiên cứu cũng thấy rằng, một khoản đầu tư lớn hơn tạo ra doanh thu dự
kiến cao hơn. Tác động doanh thu từ đầu tư này sẽ bù trừ với tác động của chi phí.
Khi nguồn vốn nội bộ giảm từ mức đầu tư đầu tiên tốt nhất, hiệu ứng doanh thu của
đầu tư ban đầu sẽ nhỏ hơn chi phí biên của tài trợ nợ nhưng sẽ tăng sau đó và cao hơn
chi phí biên. Khi nguồn vốn nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban đầu giảm
và đầu tư giảm. Tuy nhiên, tại một số điểm, hiệu ứng doanh thu chiếm ưu thế và đầu
tư tăng. Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và đầu tư hình thành một đường
cong đầu tư hình chữ U. Các nghiên cứu trước đây thường tập trung vào hiệu ứng chi
phí của đầu tư và bỏ qua các hiệu ứng doanh thu. Kiểm định của Cleary và các cộng
sự (2007) tìm thấy sự hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng cách sử dụng dữ liệu từ các
công ty Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1999. Guariglia (2008) tìm thấy
một đường cong dòng vốn - đầu tư hình chữ U tương tự cho các doanh nghiệp Anh.
Tác giả Lê Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền
nội bộ (vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc
doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ 2006
đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín dụng đến
đầu tư của doanh nghiệp”. Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân xứng giữa các

tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường phải đối mặt với
sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn chế tín dụng để giảm
thiểu rủi ro. Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay được vốn hay không vay
được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự
có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai đoạn trước). Do hiện tượng này nên
triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ
rất hạn chế vì vốn tự có thường không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư trong khi nhiều
doanh nghiệp không thể phát hành cổ phiếu ra công chúng. Kết quả kiểm định cho
thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế
này thay đổi theo quy mô doanh nghiệp. Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc
vào vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng.


7

Đến năm 2013, hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên có bài
nghiên cứu về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, sử
dụng dữ liệu của 264 công ty thực hiện niêm yết trước năm 2010 trên hai sàn giao
dịch HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2011. Kết quả nghiên cứu
cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê
với toàn bộ mẫu và đối với nhóm công ty tăng trưởng cao. Trong bài nghiên cứu có
đề cập đến tác động của dòng tiền đối với quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này
có tương quan âm trong cả ba kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng
cao và tăng trưởng thấp. Các nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư trước chưa làm rõ vai trò của nguồn vốn nội bộ.
Trong bài nghiên cứu của Lê Khương Ninh (2010), tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi
nhuận năm trước trên giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp là biến đại diện cho vốn
tự có của doanh nghiệp. Lê Khương Ninh cho rằng lợi nhuận năm trước sẽ được tích
lũy hình thành nguồn vốn tự có được sử dụng đầu tư cho những năm sau đó, vì thế
đầu tư phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty. Ông không nhắc đến vai trò của dòng

tiền phát sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là
những đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu
tư. Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu
tư của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và
Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dòng tiền trong mô hình đầu tư, nhưng biến này
có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy toàn bộ mẫu, công ty
tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp.


8

2.2.

Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước

Cleary và các cộng sự (2007) lập luận rằng khi dòng tiền âm, các doanh nghiệp có
thể tăng cường đầu tư bởi vì hiệu ứng doanh thu cao hơn chi phí tài trợ, hiệu ứng này
sẽ cụ thể hơn nếu một công ty có các dự án NPV dương mà họ muốn đầu tư vào.
Trong một số trường hợp, các nhà quản lý có thể muốn đầu tư ngay cả khi họ có dòng
tiền âm và các cơ hội đầu tư khan hiếm. Ở đây, các cổ đông được hưởng những lợi
ích nếu mọi thứ diễn ra tốt đẹp, trong khi các chủ nợ phải gánh chịu các chi phí nếu
mọi thứ chuyển biến xấu (Jensen và Meckling, 1976). Bhagat và các cộng sự. (2005)
tìm thấy ván bạc này cho sự phục hồi có thể giải thích mối tương quan dòng tiền đầu tư âm đối với những doanh nghiệp có hoạt động thua lỗ. Các nhà nghiên cứu đưa
ra giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro dẫn đến các khoản đầu tư NPV âm có
nhiều khả năng được thực hiện hơn đối với các công ty chính phủ kiểm soát so với
doanh nghiệp tư nhân kiểm soát. Nếu đầu tư giúp một công ty chính phủ kiểm soát
thoát khỏi khó khăn tài chính, các nhà quản lý sẽ nhận được lời khen ngợi và có thể
được thăng chức. Nếu đầu tư không thành công, các nhà quản lý có thể tìm lý do cho
sự thất bại bằng cách cho rằng họ cần phải xem xét lại chức năng của chính phủ trên
nhiều yếu tố kinh tế - xã hội. Hơn nữa, khả năng các nhà quản lý phải chịu các khoản

lỗ đã được hạn chế vì họ không phải là cổ đông hay chủ nợ và hệ thống quản trị công
ty còn yếu. Ngược lại, các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát ít có khả năng đầu tư vào
các dự án NPV âm bởi vì họ có đánh giá dự án đầu tư dựa trên lợi nhuận. Vì vậy, các
công ty chính phủ kiểm soát có nhiều khả năng có một mối tương quan đầu tư – dòng
tiền dốc hơn khi dòng tiền âm và khi cơ hội đầu tư khan hiếm.
Tương tự, Zou và Xiao (2006) thực hiện nghiên cứu ở các công ty niêm yết Trung
Quốc và cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ vì ba
nguyên nhân. Đầu tiên, những doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khả
năng tiếp cận vào nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do những doanh nghiệp này
được đảm bảo của nhà nước và điều đó làm giảm rủi ro phá sản. Thứ hai, đại diện sở
hữu nhà nước thường thích tỷ lệ nợ cao để tránh tình trạng pha loãng cổ phiếu hoặc
nhằm đảm bảo được sự kiểm soát của nhóm cổ đông này. Thứ ba, vấn đề đại diện


9

giữa người chủ và người quản lý thông thường sẽ xuất hiện ở những công ty có tỷ lệ
sở hữu nhà nước cao bởi vì sự tách bạch về giữa quyền biểu quyết và dòng tiền. Hơn
nữa, trong khi người sở hữu thực sự cuối cùng những doanh nghiệp nhà nước là người
dân, thì quyền biểu quyết các vấn đề của doanh nghiệp lại thuộc về chính phủ và các
nhà quản lý đại diện chính phủ mà lương của họ thường không trực tiếp liên quan đến
thành quả doanh nghiệp họ quản lý. Từ đó, những nhà quản lý này không có áp lực
cũng như động lực làm cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả.
Đối với Việt Nam, cho đến nay, có hai nghiên cứu của Okuda và Nhung (2010) và
Nguyễn và cộng sự (2012) đã xem xét tác động của sở hữu nhà nước lên cấu trúc vốn
nhằm xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, các nghiên cứu này đưa ra các kết quả khác nhau
về mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ đông nhà nước và cấu trúc vốn, dù rằng mẫu quan sát
của các nghiên cứu này khá giống nhau. Trong khi Okuda và Nhung (2010) cho rằng
sở hữu nhà nước không tác động đến tỷ lệ nợ, thì Nguyễn và cộng sự (2012) lại đưa

ra kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ nợ. Hơn
nữa, cả hai nghiên cứu đều sử dụng biến giả (giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước, và
bằng 0 nếu doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước). Tuy nhiên, cách đo lường
thông dụng được sử dụng trong các nghiên cứu khác đó là, tỷ lệ phần trăm cổ phiếu
nắm giữ bởi nhà nước (Huang và cộng sự, 2011, Zou và Xiao, 2006, Gurunlu và
Gursoy, 2010, và Li và cộng sự, 2009). Hạn chế trên đã cho thấy một nhu cầu cần
thiết phải có những nghiên cứu chi tiết hơn về vấn đề này, đặc biệt là với các doanh
nghiệp VN.


10

2.3.

Các nghiên cứu về giới hạn ngân sách mềm

Như đã thảo luận rộng rãi trong các nghiên cứu trước, giới hạn ngân sách mềm có thể
phát sinh trong các công ty chính phủ kiểm soát theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã
hội (Bai và các cộng sự, 2006b; Lin và Tân, 1999). Một kết quả về giới hạn ngân sách
mềm là các công ty chính phủ kiểm soát có thể có được nguồn tài trợ bên ngoài dễ
dàng hơn so với doanh nghiệp tư nhân kiểm soát (Sheshinski và Lopez-Calva, 1999),
điều làm cho họ ít bị hạn chế tài chính hơn. Theo Hubbard (1998) và Cleary và các
cộng sự (2007), khi doanh nghiệp ít hạn chế tài chính thì đường cong hình chữ U sẽ
phẳng hơn bởi vì doanh nghiệp ít phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ hơn.
Trong thực tế, một số nghiên cứu của Trung Quốc sử dụng dữ liệu từ các công ty
chưa niêm yết trong giai đoạn trước đây đã kết luận rằng các giới hạn ngân sách mềm
đã làm cho các công ty nhà nước kiểm soát đầu tư bất kể dòng tiền của họ (Chow và
Fung, 1998; Guariglia và các cộng sự, 2011;. Hericourt và Poncet, 2009;. Poncet và
các cộng sự, 2010). Allen cùng các cộng sự (2005) chỉ ra rằng vấn đề nổi trội nhất
đối với hệ thống ngân hàng ở Trung Quốc là các khoản vay không hiệu quả mà nhóm

bốn ngân hàng thương mại lớn thuộc sở hữu nhà nước cho vay. Họ lập luận rằng phần
lớn các khoản vay không hiệu quả này bắt nguồn từ các quyết định cho vay yếu kém
đối với các doanh nghiệp nhà nước, phần lớn là do các nguyên nhân chính trị hoặc
các nguyên nhân khác không mang tính kinh tế. Park và Sehrt (2001) và nghiên cứu
của Cull và Xu (2003) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước từ giữa
thập niên 90 của thế kỉ trước bắt đầu trở nên thiếu hiệu quả trong việc phân bổ tín
dụng do họ bị buộc phải cứu các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ. Các yếu tố
kinh tế cơ bản hầu như không có tác động nhiều đến các khoản cho vay của các ngân
hàng thuộc sở hữu nhà nước. La Porta cùng các cộng sự (2002) chỉ ra rằng ở những
nước mà hệ thống tài chính bị chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước, các
ngân hàng có xu hướng cho vay nhiều hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước.Tương
tự, Bertrand cùng các cộng sự (2007) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà
nước ở Pháp có xu hướng cứu trợ các công ty có thành quả kém trong giai đoạn trước
khi đổi mới hệ thống ngân hàng. Trong môi trường cho vay chịu sự chi phối của các


11

ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước như Trung Quốc, Firth cùng các cộng sự (2008)
tìm thấy rằng mối tương quan âm giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư yếu hơn đối với
các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn. Kết quả này hàm ý rằng các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước ở Trung Quốc có xu hướng đặt ra ít ràng buộc hơn đối với
hoạt động đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao. Ở Việt Nam, nghiên
cứu của Phan Thị Bích Nguyệt cùng đồng sự (2014) cũng cho kết quả tương tự khi
cung cấp các bằng chứng cho rằng hệ thống 4 ngân hàng lớn nhất Việt Nam có xu
hướng cho vay dễ dàng và đặt ra ít ràng buộc hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước.


12

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Dữ liệu

Mẫu của tác giả được chọn ra từ các công ty sản xuất được niêm yết trên sàn HOSE
và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014. Tác giả loại trừ các công ty trong ngành dịch
vụ và tài chính bởi vì các công ty này thường thâm dụng lao động và ít phụ thuộc vào
tài sản cố định hiện hữu như nhà xưởng hay máy móc để tạo ra doanh thu, do đó có
khác biệt trong hành vi đầu tư so với các công ty sản xuất. Dữ liệu tài chính được lấy
từ cơ sở dữ liệu Reuters, các dữ liệu về hệ số Beta, độ biến động được tác giả tính
toán từ dữ liệu giá cổ phiếu hàng ngày lấy từ các trang web www.cophieu68.vn,
www.vietstock.vn. Đối với mỗi công ty mỗi năm, tác giả xác định các loại cổ đông
kiểm soát cơ bản và tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của họ từ các báo cáo tài chính hàng
năm. Theo Micheal Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin, Liping Xu (2012) một
cổ đông kiểm soát là đại diện nhà nước hoặc tư nhân kiểm soát 30% hoặc nhiều hơn
tổng số cổ phiếu. Hầu hết tất cả các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có một cổ đông
kiểm soát như khái niệm nêu trên và mẫu của tác giả không bao gồm các doanh nghiệp
mà không thể xác định được cổ đông kiểm soát. Nếu đại diện của các cổ đông kiểm
soát là một tổ chức chính phủ, chẳng hạn như một văn phòng quản lý tài sản nhà
nước, hoặc một doanh nghiệp nhà nước, tác giả phân loại các công ty niêm yết này là
công ty được chính phủ kiểm soát. Ngược lại, là các công ty kiểm soát bởi tư nhân.
Các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát bao gồm một số lượng nhỏ được điều khiển bởi
các nhà đầu tư nước ngoài. Bảng 3.1 mô tả các mẫu nghiên cứu. Mẫu là một bảng
không cân bằng (unbalanced panel) của 563 doanh nghiệp trong vòng 11 năm. Trong
số đó, 248 doanh nghiệp đang được kiểm soát bởi chính phủ và có khoảng 2864 quan
sát theo năm. Khoảng 300 doanh nghiệp còn lại được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư
nhân và có 2184 quan sát theo năm. Tính trung bình, có 9,2 quan sát hàng năm cho
mỗi doanh nghiệp.

13

Bảng 3.1: Cấu trúc mẫu
Năm
Doanh nghiệp nhà nước

Doanh nghiệp tư
Tổng cộng
nhân
2004
271
60
331
2005
271
79
350
2006
270
117
387
2007
269
171
440
2008
266
233
499

2009
261
269
530
2010
258
286
544
2011
251
300
551
2012
249
311
560
2013
250
313
563
2014
248
315
563
Mẫu trên bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX
những năm 2004 – 2014. Tác giả loại trừ những doanh nghiệp không xác định được
cổ đông kiểm soát. Doanh nghiệp nhà nước là những doanh nghiệp được kiểm soát
bởi đại diện là cổ đông nhà nước. Doanh nghiệp tư nhân là những doanh nghiệp
được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư nhân.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

14

3.2.

Mô hình nghiên cứu

Để tiến hành kiểm tra về mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn vốn nội bộ, tác giả bắt
đầu với phương trình hồi quy đầu tư chuẩn được xây dựng bởi Fazzari và cộng sự
(1988). Tác giả sử dụng biến trễ Q đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Tác
giả sử dụng phương trình hồi quy cơ bản sau đây, cố định yếu tố doanh nghiệp và
năm cho dữ liệu bảng các công ty niêm yết:
𝐼𝑖,𝑡 /𝐾𝑖,𝑡−1 = 𝑎0 + 𝑎1 𝐶𝐹𝑖,𝑡 /𝐾𝑖,𝑡−1 + 𝑎2 𝑄𝑖,𝑡−1 + 𝑒𝑖,𝑡

(1)

Trong đó:
 I/K: đầu tư của doanh nghiệp
 CF/K: nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp
 e: sai số
INVESTMENT (I) được định nghĩa là sự thay đổi trong tài sản cố định ròng cộng
khấu hao.
Tác giả sử dụng dòng tiền hoạt động (CF) như là nguồn vốn nội bộ. Nghiên cứu của
Cleary (2007) cho rằng dòng tiền có tương quan hình chữ U với đầu tư. Một khoản
đầu tư lớn hơn tạo ra doanh thu dự kiến cao hơn. Tác động doanh thu từ đầu tư này
sẽ bù trừ với tác động của chi phí. Khi nguồn vốn nội bộ giảm từ mức đầu tư đầu tiên
tốt nhất, hiệu ứng doanh thu của đầu tư ban đầu sẽ nhỏ hơn chi phí biên của tài trợ nợ
nhưng sẽ tăng sau đó và cao hơn chi phí biên. Khi nguồn vốn nội bộ giảm, hiệu ứng
chi phí chiếm ưu thế ban đầu giảm và đầu tư giảm. Tuy nhiên, tại một số điểm, hiệu

ứng doanh thu chiếm ưu thế và đầu tư tăng. Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi
phí và đầu tư hình thành một đường cong đầu tư hình chữ U. Để kiểm soát phương
sai thay đổi do sự khác biệt trong quy mô công ty, tác giả chia đầu tư và dòng tiền
cho tài sản cố định ròng (K), và biểu thị chúng bằng I/K và CF/K.
Tác giả sử dụng biến giả NEG để chỉ công ty có CF/ K âm và POS để biểu thị công
ty với CF/K không âm. Tác giả sử dụng Tobin Q, (Q), như là cơ hội đầu tư chủ yếu.


15

Vì rất nhiều các cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà nước là không thể giao dịch trên thị
trường chứng khoán, tác giả tính toán Q là tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu có
thể giao dịch và các giá trị sổ sách của các khoản nợ, tất cả chia cho giá trị sổ sách
của tổng tài sản tính từ đầu năm. Theo các nghiên cứu của Lang (1996) và Aivazian
(2005) thì khi hệ số Tobin Q cao, việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của
công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn, do đó công ty sẽ đầu tư nhiều hơn.
Tác giả nhận thấy rằng các công ty kiểm soát bởi chính phủ và các công ty tư nhân
kiểm soát hoàn toàn khác nhau về tốc độ tăng trưởng doanh thu, kích thước, đòn bẩy,
số năm niêm yết, và rủi ro. Những khác biệt trong đặc trưng doanh nghiệp dẫn đến
khác nhau trong độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, vì vậy tác giả bắt đầu đưa vào các
biến đặc trưng doanh nghiệp vào mô hình 1.Trong đó:
 SalesGrowth là tốc độ tăng trưởng doanh thu, bằng phần trăm thay đổi doanh
thu của doanh nghiệp từ năm t-2 đến năm t-1. Tăng trưởng doanh thu thực là
một thước đo thay thế cho các cơ hội tăng trưởng (Cleary cùng đồng sự, 2007).
 Size là quy mô của doanh nghiệp, bằng logarit tự nhiên giá trị sổ sách đầu kỳ
của tổng tài sản. Quan điểm thông thường cho rằng các công ty nhỏ bị ảnh
hưởng bởi vấn đề thông tin bất đối xứng nặng hơn và do đó, hạn chế về tài
chính nhiều hơn (Bernanke cùng đồng sự 1996, Fazzari cùng đồng sự 1988,
Petersen và Rajan, 1992). Quy mô doanh nghiệp có thể phản ánh chất lượng
của một công ty, và do đó quy mô doanh nghiệp có thể tương quan dương đến

đầu tư (Gan, 2007). Các doanh nghiệp nhỏ thường có cơ hội đầu tư tốt hơn và
do đó thường đầu tư nhiều hơn so với tài sản cố định ròng của họ (Hovakimian,
2009).
 Leverage là đòn bẩy của doanh nghiệp, bằng tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản
ở năm t-1. Leverage thường được cho là tương quan âm với đầu tư do sự lo sợ
nắm giữ nợ quá mức hoặc các điều khoản nợ (Lang cùng đồng sự 1996).
 ROA là tỷ suất sinh lợi của tài sản, bằng thu nhập ròng chia cho tổng giá trị tài
sản.


16

 AGE là số năm niêm yết của doanh nghiệp trên sàn chứng khoán. Một công ty
mới thường có nhiều cơ hội đầu tư hơn, do đó tác giả kỳ vọng biến AGE sẽ
tương quan dương với đầu tư.
 Beta là hệ số Beta thị trường của cổ phiếu theo năm.
 Volatility là mức độ biến động của cố phiếu theo năm.
Rủi ro và đầu tư có tương quan âm vì sự không chắc chắn càng lớn, lựa chọn tốt
nhất là trì hoãn việc đầu tư (Dixit và Pindyck, 1994; McDonald và Siegel, 1985).
 Gross equity issued/K là tiền mặt nhận được từ việc phát hành vốn cổ phần
trong năm hiện tại, chia cho PPE ở năm t-1.
 Gross equity issued/K, là tiền mặt nhận được từ việc phát hành vốn cổ phần
trong năm hiện tại, chia cho PPE ròng đầu kỳ.
Các biến liên tục được loại bỏ nếu xa giá trị trung tâm tại phần trăm đầu tiên và phần
trăm thứ 99 để giảm thiểu ảnh hưởng của giá trị ngoại lai. Các biển sử dụng trong mô
hình được liệt kê ở bảng 3.2.

Bảng 3.2: Định nghĩa các biến
Biến
Định nghĩa

GOV

Biến giả bằng 1 với những công ty mà chính phủ là cổ đông
kiểm soát và ngược lại là 0

State
I/K

Tỷ lệ sở hữu cổ phần bởi cổ đông nhà nước
Tỷ lệ đầu tư, I là đầu tư vào tài sản cố định trong năm t, bằng
giá trị sổ sách của tài sản, nhà máy, thiết bị ròng (PPE) cuối
năm t trừ giá trị sổ sách PPE ròng đầu năm t, và cộng khấu
hao trong năm t. K là giá trị sổ sách đầu kỳ của PPE ròng.

CF/K

Giá trị hiện tại của dòng tiền hoạt động chia cho PPE ròng
đầu kỳ

NEG

Biến giả, 1 đối với những công ty có CF/K âm và ngược lại
là 0

Kỳ
vọng
dấu

+ (-)

17

POS

Biến giả, 1 đối với những công ty có CF/K dương và ngược
lại là 0

Q

Q Tobin đầu kỳ, được đo lường bằng tổng giá trị thị trường
của cổ phiếu có thể giao dịch và các khoản nợ chia cho giá
trị thị trường của tổng tài sản

+

Sales
Growth

Tỷ lệ phần trăm thay đổi trong doanh số từ năm t-2 đến t-1

+

Size
Log tự nhiên của giá trị sổ sách đầu kỳ của tổng tài sản
Leverage Tỷ lệ đòn bẩy đầu kỳ, tỷ lệ của tổng nợ trên tổng tài sản
ROA
TSSL trên tài sản, được đo lường bằng thu nhập ròng chia
cho tổng tài sản

AGE
Beta

Số năm được niêm yết
Hệ số góc của mô hình thị trường được ước lượng bằng
TSSL của cổ phiếu và thị trường hàng ngày. Mô hình Ri,t = a
+ bRm,t + ɛit. Trong đó, Rit là TSSL giá cổ phiếu của công
ty i trong ngày t, Rmt là TSSL thị trường trong ngày t. b
được ước lượng cho công ty mỗi năm là beta

Volatility Độ lệch chuẩn của phần dư từ mô hình thị trường được ước
lượng sử dụng TSSL cổ phiếu và thị trường hàng ngày. Mô
hình giống như mô hình sử dụng để ước lượng beta. Giai
đoạn ước lượng là 1 năm.
Gross
equity
issued/K

Tiền mặt nhận được từ việc phát hành vốn cổ phần trong
năm hiện tại, chia cho PPE ròng đầu kỳ

Net debt
issued/K

Khoản tiền mặt nhận được từ việc phát hành trái phiếu hoặc
vay nợ từ các ngân hàng (nhỏ hơn khoản phải trả) chia cho
PPE ròng đầu kỳ

Assets
sales/K

Khoản tiền mặt nhận được từ việc bán PPE và tài sản vô
hình trong năm hiện tại, chia cho PPE ròng đầu kỳ

Nguồn: tác giả tự tổng hợp.

+ (-)
-

-

-


18

3.3.

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng và cố định các yếu tố thời
gian và doanh nghiệp theo mô hình của Fazzari và cộng sự. (1988) vì những lý do:
 Vì dữ liệu bảng bao gồm các đặc tính của doanh nghiệp theo thời gian, nên
chắc chắn có tính không đồng nhất ở các đơn vị này, việc ước lượng dựa trên
dữ liệu bảng có thể tính đến tính không đồng nhất một cách rõ ràng.
 Bằng cách kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo, dữ liệu bảng cho dữ
liệu có tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến
hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả cao hơn.
 Bằng cách nghiên cứu quan sát lặp đi lặp lại của các dữ liệu chéo, dữ liệu bảng
phù hợp hơn cho việc nghiên cứu động thái thay đổi theo thời gian của các dữ

liệu chéo này.
Một thay thế cho hồi quy dữ liệu bảng và cố định các hiệu ứng là hồi quy GMM động
cho dữ liệu bảng (Arellano và Bond, 1991) và phương pháp này đã được sử dụng
trong một số nghiên cứu trước đó (ví dụ, Brown và Petersen, 2009; Guariglia, 2008;
Guariglia cùng đồng sự, 2011.). Khi có hiện tượng nội sinh xảy ra trong bộ dữ liệu,
phương pháp GMM sẽ được sử dụng nhằm khắc phục hiện tượng này cũng như tự
tương quan và phương sai thay đổi. Điều này có thể khiến phương pháp bình phương
nhỏ nhất – OLS không nhất quán và có thể bị chệch. Ngoài ra, tác giả dùng độ trễ là
2 năm cho các biến ngoại sinh nhằm tạo ra các biến công cụ. Cách tiếp cận này cho
phép tác giả loại bỏ vấn đề nội sinh do tương quan nhân quả hai chiều giữa TobinQ
và đầu tư. Kiểm định quan trọng nhất của phương pháp ước lượng GMM là kiểm định
Overidentifying Restrictions (Overidentifying Restrictions Test) hay còn gọi là kiểm
định Sargan (Sargan Test) hoặc kiểm định J (J – Test). Đây là kiểm định cần thiết
trong trường hợp số biến công cụ nhiều hơn số biến trong mô hình. Ý tưởng của kiểm
định là xem xét biến công cụ có tương quan với phần dư của mô hình không. Nếu câu
trả lời là không, khi đó biến công cụ là nội sinh, thì biến công cụ được chọn là phù
hợp và mô hình sử dụng biến đó để ước lượng cũng phù hợp. Kiểm định Sargan sử