Phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

B
TR

GIÁO D CăVĨă ĨOăT O
NGă

I H C KINH TÊ TP.HCM

LÊ TH M OANH

PHÂN TÍCH M I QUAN H GI A DÒNG TI N
VĨă

UăT

NGHIÊN C U TH C NGHI M T I VI T NAM
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

GVHD: TS. TR N TH H I LÝ

TP. H Chí Minh ậ2015


GIÁO D CăVĨă ĨOăT O

B
TR

NGă

I H C KINH TÊ TP.HCM

LÊ TH M OANH

PHÂN TÍCH M I QUAN H GI A DÒNG TI N
VĨă

UăT

NGHIÊN C U TH C NGHI M T I VI T NAM

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201

NG

IăH

NG D N KHOA H C

TS. TR N TH H I LÝ

ậ


1

L IăCAMă OAN
Trong quá trình th c hi n lu n v n ắPhân tích dòng ti n và đ u t . Nghiên

c u th c nghi m t i Vi t Nam”, tôi đư v n d ng ki n th c đư h c và v i s trao đ i
c ng nh đóng góp c a giáo viên h

ng d n đ th c hi n nghiên c u này.

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên c u c a tôi, các s li u và k t qu trong
lu n v n là trung th c.
Thành ph H Chí Minh, 2015

Lê Th M Oanh


2

M CăL C
Trang ph bìa

Trang

M CăL C
L I CAMă OAN ............................................................................................................................. 1
M C L C......................................................................................................................................... 2
DANH M C KÝ HI U CÁC CH

VI T T T ........................................................................... 5

DANH M C CÁC B NG ............................................................................................................... 6
TÓM T T ......................................................................................................................................... 7
CH

NGă1 ...................................................................................................................................... 1

GI I THI U .................................................................................................................................... 1
1.1. Lý do ch năđ tài ................................................................................................................. 1
1.2. M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u...................................................................... 3
1.3.

iăt

ng, ph măviăvƠăph
it

1.3.1

ngăphápănghiênăc u ............................................................. 3

ng nghiên c u................................................................................................. 3

1.3.2

Ph m vi nghiên c u .................................................................................................... 3

1.3.3

Ph

ng pháp nghiên c u ........................................................................................... 4

1.4. Nh ngăđóngăgópăc a lu năv n ............................................................................................ 5
1.5. K t c u c a lu năv n ........................................................................................................... 6

CH

NGă2 ...................................................................................................................................... 7

CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M ......................................................................................... 7
2.1. S nh y c m c a dòng ti năvƠăđ uăt ................................................................................ 7
2.2. Lý thuy t v m i quan h dòng ti năvƠăđ uăt ................................................................. 8
2.3. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và tính ch t s h u c a công ty ............................... 10


3

2.4. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và nh ng ràng bu c v tài chính ............................. 12
2.5. M i quan h dòng ti năvƠăđ u t vƠăc ăch ki m soát công ty ...................................... 15
CH

NGă3 .................................................................................................................................... 20

PH

NGăPHÁPăNGHIÊNăC U ................................................................................................. 20

3.1. Gi thuy t nghiên c u ....................................................................................................... 20
3.2. Ph

ngăphápăthuăth p d li u ......................................................................................... 20

3.3 Mô t các bi n...................................................................................................................... 22
3.3.1. Bi n ph thu c ............................................................................................................. 22
3.3.2. Các bi n đ c l p .......................................................................................................... 23

3.4. Mô hình h i quy ................................................................................................................. 27
3.4.1. M i quan h gi a dòng ti n và đ u t ......................................................................... 27
3.4.2. nh h

ng c a s h u Nhà n

c ................................................................................ 28

3.5. Ki măđ nhăđ tin c y c a mô hình nghiên c u ................................................................ 29
CH

NGă4 .................................................................................................................................... 32

K T QU NGHIÊN C U ............................................................................................................ 32
4.1. Th ng kê mô t .................................................................................................................. 32
4.2. Ma tr năt

ngăquanăgi a các bi n ................................................................................... 35

4.3 K t qu phân tích h i quy .................................................................................................. 37
4.3 S khác bi t v m i quan h dòng ti năvƠăđ uăt trongăcácăcôngătyăt ănhơnăvƠăcácăcôngă
ty có s ki m soát c aăNhƠăn

c.............................................................................................. 41

4.3.1. Th ng kê mô t ............................................................................................................. 41
4.3.2 Kh o sát m i quan h ch U

hai nhóm ........................................................................ a

4.3.3 M i quan h dòng ti n đ u và đ u t có t
4.3.4 M i quan h dòng ti n và đ u t khi có s t

ng tác v i bi n POS .................................. c
ng tác v i các bi n khác ........................ d

5.1. K t lu n chung..................................................................................................................... h
5.2. H n ch c aăđ tài nghiên c u ............................................................................................ i
5.2.1. H n ch v s li u ........................................................................................................... i


4

5.2.2. H n ch v không gian và th i gian nghiên c u............................................................. j
5.2.3. M t s h n ch khác ....................................................................................................... j
5.3. M t s ki n ngh .................................................................................................................... j
5.3.1. V vi c phát tri n nghiên c u ......................................................................................... j
5.3.2. V vi c áp d ng trong th c ti n ..................................................................................... k
TÀI LI U THAM KH O
PH L C


5

DANHăM CăKụăHI UăCÁCăCH ăVI TăT T
Ch vi t t t
GMM
HOSE
HNX
H QT

Tênăđ yăđ
Generalized Method of Moments
Sàn giao d ch ch ng khoán
Thành ph H Chí Minh
Sàn giao d ch ch ng khoán
Thành ph Hà N i
H i đ ng qu n tr


6

DANHăM CăCÁCăB NG
B ng 3.1. Tóm t t đo l

ng các bi n ........................................................................26

B ng 4.1 Phân lo i công ty theo ngành ....................................................................33
B ng 4.2 Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u .................................34
B ng 4.3 Ma tr n h s t

ng quan..........................................................................37

B ng 4.4 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t đ n gi n cho d li u t ng quát .......38
B ng 4.5 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t v i ( CF/K)2……………...………..40
B ng 4.6 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t khi t

ng tác v i bi n POS .............41

B ng 4.7 Th ng kê mô t cho t ng nhóm m u..........................................................44

B ng 4.8 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t đ n gi n cho t ng nhóm m u .........46
B ng 4.9 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t có t

ng tác v i bi n POS ..............47

B ng 4.10 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t t ng h p cho t ng nhóm m u .......48


7

TịMăT T
Nghiên c u này nh m phân tích m i quan h gi a dòng ti n và đ u t đ i v i
các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam. M u nghiên c u g m 150
công ty niêm y t trên hai sàn ch ng khoán Hà N i và TP.HCM trong giai đo n 6
n m t 2008 ậ 2013. Nghiên c u này đ

c th c hi n d a trên nghiên c u c a Firth

và Malatesta ( 2012).
K t qu nghiên c u th c nghi m ch ra r ng dòng ti n và đ u t có m i quan
h hình ch U, đi u này ng ý r ng: khi dòng ti n gi m đ n m t m c nh t đ nh thì
đ u t l i có xu h

ng t ng lên. Khi chia các d li u thành hai nhóm m u riêng bi t

là các công ty t nhân và các công ty có s h u Nhà n
Trong khi các công ty t nhân có m i quan h ch U ng

c thì k t qu l i cho th y:
c do tác đ ng c a dòng

ti n âm trong d li u thì k t qu này l i không có ý ngh a th ng kê cho m u là các
công ty Nhà n

c.

T khóa: dòng ti n, đ u t , t nhân, nhà n

c


1

CH

NGă1

GI IăTHI U
1.1. Lý do ch năđ tài
H u h t các nghiên c u xoay quanh m i quan h gi a dòng ti n và đ u t
đ u xu t phát t nh ng gi đ nh c a Modigliani và Miller (1958). Theo hai tác gi
này, các công ty có kh n ng theo đu i t t c các c h i đ u t trên th tr
không ph i cân nh c đ n ngu n v n n i b c a nó trong m t th tr
Tuy nhiên, trên th c t , th tr

ng mà

ng hoàn h o.

ng không hoàn h o vì các lý do chính sau đây:

(1) B t đ i x ng thông tin trên th tr

ng;

(2) Kh n ng ti p c n v n c a các doanh nghi p khác nhau;
(3) Doanh nghi p ph i tr chi phí cho b t c ngu n v n nào mà nó mu n s
d ng.
Nghiên c u c a Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988), Himmelberg và
Petersen (1994) đư phát hi n ra r ng dòng ti n có nh h

ng quan tr ng đ i v i vi c

quy t đ nh đ u t c a công ty. Trên th c t , li u các nhà qu n tr có s d ng hi u
qu dòng ti n thông qua ho t đ ng đ u t đ t o ra giá tr t ng thêm cho doanh
nghi p hay không? M i quan h gi a dòng ti n và đ u t , do đó, t lâu đư thu hút
đ

c s quan tâm c a nhi u nhà nghiên c u trên th gi i.
Dòng ti n t do là m t th

c đo v hi u qu ho t đ ng c a m t doanh

nghi p, vì dòng ti n t do là ngu n v n n i sinh c a doanh nghi p, giúp doanh
nghi p t ch v tài chính, đ c bi t là trong đi u ki n ti p c n ngu n v n bên ngoài
khó kh n và đ t đ (Myers and Majluf, 1984). Dòng ti n t do d

ng cho phép

doanh nghi p theo đu i các c h i đ u t sinh l i nh m t i đa hóa giá tr cho c

đông. Nghiên c u c a Jensen (1986) cho r ng s phân bi t v s h u và qu n tr


2

trong công ty c ph n có th gây ra nh ng r i ro v hành vi c a nhà qu n tr doanh
nghi p. T c là, giám đ c công ty có th s d ng l

ng ti n m t d th a c a doanh

nghi p vào nh ng m c đích cá nhân c a h thay vì đ u t vào các d án sinh l i.
Nh ng n m qua, đ i m i kinh t
đ i t n n kinh t do s h u nhà n

Vi t Nam g n li n v i quá trình chuy n
c chi ph i sang n n kinh t đa thành ph n,

trong đó khu v c t nhân phát tri n r t m nh m . Tuy v y, cho đ n nay, h u h t các
doanh nghi p nhà n

cđ

c c ph n hóa đ u có quy mô v a và nh ; trong đó, có

không ít doanh nghi p thua l , kinh doanh kém hi u qu . V t ng th , nhà n

cv n

n m m t t l c ph n khá l n (trên 50%) trong các doanh nghi p đư c ph n. Ch
s ni m tin c a ng

i dân đ i v i doanh nghi p nhà n

c

m c đ th p do tác

đ ng t nh ng thông tin và th o lu n r ng rãi trong m y n m g n đây v nh ng y u
kém kéo dài trong qu n lý c a doanh nghi p nhà n
t n th t l n, mà ph n l n đ u r t ch m đ
nghiêm minh. Ng

c, k c nh ng sai ph m gây

c phát hi n, đi u tra và không đ

c l i, khu v c kinh t t nhân đ

c khuy n khích phát tri n và

ho t đ ng khá hi u qu , đóng góp. Có th nói, các công ty d
n

c x lý

i s qu n lý c a nhà

c thì ho t đ ng th c s kém hi u qu h n nh ng công ty t nhân (Allen, 2005;

Chen, 2009; Picot và Kaulmann, 1989; Wolf, 2008; Zeitun, 2009).

Trong m t n n kinh t đang chuy n đ i nh Vi t Nam, tình tr ng b t đ i
x ng thông tin và nh ng đ c đi m khác c a m t th tr

ng tài chính ch a hoàn

ch nh s làm gia t ng chi phí s d ng v n (Aggarwal & Zong, 2006; Kim, 2005).
Khi c h i ti p c n v n bên ngoài có h n, nhà qu n tr v n có th cân đ i dòng ti n
ra và dòng ti n vào d a vào dòng ti n t do, giúp doanh nghi p tránh đ
tiêu c c c a nh ng bi n đ ng trên th tr

c tác đ ng

ng. Tuy nhiên, thuy t dòng ti n t do c a

Jensen (1986) l i kh ng đ nh m t ngh ch lý, đó là nh ng công ty có dòng ti n t do
l n l i có hi u qu th p trong đ u t và s d ng tài s n. Trong th c ti n, r t khó đ
xác đ nh chi phí đ i di n c a dòng ti n t do, hay là t n th t mà doanh nghi p ph i
gánh ch u khi giám đ c s d ng ti n vào m c đích cá nhân h n là t i đa hóa giá tr
doanh nghi p. Nhi u k t qu nghiên c u th c nghi m ng h lu n đi m này c a
Jensen (Ang và các c ng s , 2000; Chung và các c ng s , 2005).


3

T nh ng tranh lu n trên, tôi đư quy t đ nh l a ch n đ tài “Phân tích m i
quan h gi a dòng ti n và đ u t . Nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam” làm đ
tài lu n v n cu i khóa, nh m tìm hi u m i quan h gi a dòng ti n và đ u t t i m t
đ tn

c đang phát tri n, th tr

ng ch ng khoán còn b p bênh và các kênh thu hút

v n khác v n còn ch a phát tri n.
1.2. M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u
M c tiêu mà lu n v n này h

ng t i là nghiên c u m i quan h gi a dòng

ti n t do và đ u t trong các doanh nghi p Vi t Nam, so sánh m i quan h này có
s khác bi t nh th nào gi a công ty có s h u nhà n

c và công ty có s h u t

nhân.
M t s câu h i nghiên c u đ

c xác đ nh nh sau:

1. Dòng ti n t do và hi u qu đ u t trong doanh nghi p có quan h nh
th nào?
2. M i quan h gi a dòng ti n t do và hi u qu đ u t có khác nhau gi a
công ty có s h u nhà n

c và công ty t nhân?

3. K t qu ho t đ ng c a công ty có s h u nhà n

c và công ty t nhân có

khác nhau không?
1.3.
1.3.1

iăt

ng, ph m vi vƠăph
it

ngăphápănghiênăc u

ng nghiên c u

k t qu nghiên c u có đ tin c y cao, đ i t
ch n là các công ty c ph n đang niêm y t trên th tr

ng nghiên c u đ

cl a

ng ch ng khoán Vi t Nam.

C th là các doanh nghi p đang niêm y t trên Sàn giao d ch ch ng khoán Thành
ph H Chí Minh (HOSE) và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX).
1.3.2 Ph m vi nghiên c u
tài thu th p thông tin t các công ty c ph n niêm y t trên sàn giao d ch
ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và sàn giao d ch ch ng khoán thành
ph Hà N i (HNX). Trong gi i h n v th i gian và ngu n l c c a đ tài, báo cáo tài
chính c a các công ty đ

c thu th p trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2013


4

(sáu n m) đ t o đi u ki n thu n l i cho vi c nghiên c u xu h

ng bi n đ ng c a

các ch tiêu nghiên c u.
1.3.3 Ph

ng pháp nghiên c u

D li u thu th p c a đ tài này là d li u th c p, t c là ngu n thông tin tài
chính s n có đư đ

c các công ty c ph n công b công khai.

nghiên c u m i

quan h gi a dòng ti n t do và hi u qu đ u t trong các doanh nghi p Vi t Nam,
ph

ng pháp đ

c s d ng là ph

ng pháp đ nh l

ng. C th , s li u t b ng cân

đ i k toán, báo cáo k t qu kinh doanh và các báo cáo tài chính khác s đ

cs

d ng đ tính toán các ch tiêu tài chính ph n ánh m c đ chi tiêu v n (bi u th cho
ho t đ ng đ u t ), các ch tiêu tài chính ph n ánh dòng ti n trong doanh nghi p và
các ch tiêu ph n ánh t l s h u c a c đông đi u khi n (đ phân bi t công ty s
h u Nhà n

c v i công ty t nhân). V i s tr giúp c a mô hình kinh t l

ch tiêu này sau đó s đ
Các h s t

c phân tích, nghiên c u trong m i t

ng quan s cho bi t m c đ và chi u h

vi c m r ng hay thu h p quy mô đ u t
giá tr th tr

ng, các

ng quan v i nhau.

ng tác đ ng c a dòng ti n t i

các doanh nghi p, qua đó nh h

ng t i

ng c a doanh nghi p và thu nh p c a c đông. C th , tác gi s d ng

mô hình phân tích nh h

ng c đ nh (fixed effects) đ i v i d li u b ng đ nghiên

c u tác đ ng c a c a các nhân t v i t ng công ty trong đi u ki n thay đ i v th i
gian. Ph

ng pháp GMM (Generalized Method of Moments) c ng đ

ki m tra đ tin c y và tính hi u qu c a mô hình h i quy. Ph
thêm các bi n công c không có liên h t
các h s t

ng quan lo i b đ

qu c a ph

ng pháp

nh h

cl

c s d ng đ

ng pháp này đ a

ng quan v i ph n d và cho k t qu là

c v n đ n i sinh ti m tàng trong mô hình. N u k t
ng GMM không có nhi u sai l ch v i ph

ng c đ nh và k t lu n c a hai ph

ng pháp

ng pháp này là th ng nh t v i nhau thì

nghiên c u th c s s cung c p nh ng b ng ch ng đáng tin c y đ tr l i cho các
câu h i nghiên c u.


5

1.4. Nh ngăđóngăgópăc a lu năv n
Trong hoàn c nh h n ch các nghiên c u th c nghi m t

ng t

Vi t Nam,

nh ng k t lu n c a đ tài này đư cung c p b ng ch ng dòng ti n và đ u t có m i
quan h hình ch U. Tuy nhiên, trong khi các công ty t nhân có m i quan h hình
ch U ng

c trái ng

c v i các nghiên c u tr

c đây do dòng ti n âm trong m u

chi ph i thì k t qu l i không có ý ngh a th ng kê đ i v i các công ty Nhà n

c.

Tuy nhiên, k t qu h i quy các bi n t ng h p v n có đóng góp vào vi c ho ch đ nh
chính sách qu n lý kinh t v mô c ng nh vi c ng d ng linh ho t m i quan h
dòng ti n và đ u t

các công ty nh m đem l i hi u qu t i u cho m i đ ng v n

b ra. Trong khi đó, các công ty t nhân khó ti p c n ngu n v n bên ngoài h n,
dòng ti n âm chi ph i dòng ti n trong m u nghiên c u.

ây chính là các giá tr mà

bài lu n v n đem đ n trong đi u ki n v n còn h n ch các nghiên c u th c nghi m
v v n đ này.
Bài nghiên c u d a vào nghiên c u g c “Corporate investment, government
control, and financing channels: Evidence from China’s listed Companies” c a
nhóm tác gi Michael Firth, Paul H. Malatesta, đ
Corporate ạinance n m 2012 đ
mà tác gi s d ng trong tr

c đ ng b i t p chí Journal of

ng d ng cách ti p c n s li u c ng nh mô hình

ng h p các doanh nghi p c a Vi t Nam. S d l a

ch n bài nghiên c u này là vì các tác gi th c hi n nghiên c u đ i v i các doanh
nghi p China, đây là m t n n kinh t có nhi u s t

ng đ ng v c u trúc s h u t i

các doanh nghi p v i Vi t Nam. Chính vì v y, bài nghiên c u c a các tác gi trên
s giúp vi c nghiên c u đ tài này

Vi t Nam rõ ràng h n.

Bài nghiên c u c a Michael Firth, Paul H. Malatesta giúp m r ng lý thuy t
c a Jensen (1986) b ng vi c nghiên c u c u trúc s h u (s h u n
Nhà n

c ngoài, s h u

c và s h u c a ban qu n tr doanh nghi p) lên m i quan h dòng ti n t do

và hi u qu đ u t . ây là s m r ng quan tr ng vì c c u s h u trong công ty c
ph n có nh h
Nhà n

ng sâu r ng đ n ho t đ ng c a các công ty. Các công ty có s h u

c s nh n đ

cs

u tiên nh t đ nh đ đ m b o th c hi n các m c tiêu


6

kinh t xã h i trong nh ng t ng th i k . S
th t ng c

u tiên và ki m soát c a Nhà n

ng hi u qu qu n tr công ty, t đó, nh h

dòng ti n t do và hi u qu đ u t . M t khác, s

c có

ng tích c c t i m i quan h

u đưi c a Nhà n

c v đi u ki n

ti p c n v n bên ngoài s t o ra l i th khó c nh tranh đ i v i các công ty Nhà
n

c. Khi các công ty này g p khó kh n trong vi c ti p c n ngu n v n bên ngoài,

h đ

c Nhà n

c u đưi h tr v lãi su t ho c đi u kho n cho vay. M t khác, n u

hi u qu kinh doanh th p, Nhà n
ty. Do đó, các công ty Nhà n

c h tr gi i quy t n x u ho c bù l cho công

c không ch u nhi u áp l c v s gi i h n v dòng

ti n t do nh các công ty t nhân.
h n

i u này có th mang l i hi u qu đ u t cao

các công ty có s chi ph i c a Nhà n

h gi a chi tiêu v n và dòng ti n đ

c. Trong nhi u nghiên c u, m i quan

c t o ra c a công ty đ

c ghi nh n là m t m i

quan h đ c bi t, đó là m i quan h hình ch U. V y li u đ d c c a hình ch U
này gi a nh ng doanh nghi p đ

c qu n lý b i chính ph và nh ng doanh nghi p

t nhân có s khác bi t nh th nào? Nh ng nh n đ nh này
không? Bài nghiên c u góp ph n tr l i nh ng v n đ này.
1.5. K t c u c a lu năv n
Lu n v n bao g m 5 ch

ng:

Ch

ng I. Gi i thi u.

Ch

ng II. Các nghiên c u th c nghi m

Ch

ng III. Ph

Ch

ng IV: K t qu nghiên c u

Ch

ng V: K t lu n

ng pháp nghiên c u

Vi t Nam có đúng hay


7

CH

NGă2

KHUNG LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C
NGHI M V DÒNG TI NăVĨă

UăT

2.1. S nh y c m c a dòng ti năvƠăđ uăt
Cu c tranh lu n v m i quan h gi a dòng ti n và đ u t b t ngu n t bài
nghiên c u c a nhóm tác gi Fazzari, Hubbard và Petersen (1988). Tác gi nh n
đ nh nh ng ràng bu c v tài chính có nh h

ng nh t đ nh đ n quy t đ nh đ u t

c a doanh nghi p. Ngu n v n n i b và ngu n v n bên ngoài có nh ng đ c đi m
khác nhau, vì th , hai ngu n v n này không th thay th hoàn h o cho nhau trong
đ u t . Theo đó, quy t đ nh đ u t s ph thu c vào m t s nhân t tài chính nh
kh n ng đáp ng c a ngu n v n n i b , đi u ki n ti p c n v n vay, kh n ng trang
tr i chi phí phát hành c phi u m i….Các nhân t đó thi t l p m t tr t t

u tiên v

v n, trong đó ngu n v n n i b có u th v chi phí h n ngu n v n bên ngoài.
Trong m u nghiên c u, 49 công ty đ

c chia nhóm d a trên quy mô, chính sách chi

tr c t c và c c u v n. K t qu th c nghi m cho th y đó là nh ng nhân t
h

nh

ng đ n đ nh y c m c a đ u t đ i v i dòng ti n, t c là s thay đ i c a đ u t

khi có bi n đ ng v dòng ti n. Các công ty h n ch v tài chính, th

ng là nh ng

công ty quy mô nh , m i thành l p, m c chi tr c t c th p, có xu h

ng nh y c m

h n v i dòng ti n. Chirinko và Schaller (1995) cung c p thêm b ng ch ng th c
nghi m cho k t lu n c a Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) b ng vi c phân lo i
các công ty d a vào m c đ tín nhi m v tín d ng. K t qu nghiên c u ch ra
r ngnh ng công ty x p h ng tín d ng th p th

ng ch u nh h

ng l n b i nh ng

bi n đ ng v dòng ti n.
Tuy nhiên, k t qu c a m t s nghiên c u g n đây không đ ng nh t v i lu n
đi m trên. Kaplan và Zingales (1997, 2000) cho r ng nghiên c u m i quan h dòng


8

ti n và đ u t d a vào cách phân lo i c a Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) có
th d n đ n nh ng k t lu n mâu thu n. Hai tác gi này phân lo i các công ty d a
vào các ch tiêu tài chính c b n đ
Trái ng

c tính toán t thông tin trên báo cáo tài chính.

c v i k t lu n c a Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Kaplan và

Zingales (1997, 2000) kh ng đ nh nh ng công ty không b gi i h n v tài chính l i
nh y c m v i nh ng cú s c v dòng ti n. M t s nghiên c u khác c ng ng h lu n
đi m này (Cleary, 1999; Allayannis and Mozumdar, 2004).
Nh ng mâu thu n trên t o ra m t cu c tranh lu n sôi n i gi a các nhà khoa h c,
là n n t ng cho s phát tri n và m r ng phong phú v ch đ m i quan h dòng
ti n và đ u t . Các nghiên c u đ
đi u ki n khác nhau và đ

c th c hi n

nhi u ph m vi khác nhau, trong các

c đ t trong m i liên h t

ng tác v i các nhân t khác

nh quy mô công ty, ngành ngh ho t đ ng, s hoàn thi n c a th tr
khoán,… D

i đây, m t s nghiên c u tiêu bi u s đ

ng ch ng

c l a ch n đ tóm t t nh ng

k t qu th c nghi m đư có xoay quanh m i quan h dòng ti n và đ u t .
2.2. Lý thuy t v m i quan h dòng ti năvƠăđ uăt
V i m c đích nghiên c u s tác đ ng c a ngu n v n n i b v i ho t đ ng
đ u t , bài nghiên c u ắThe U-shaped investment curve: Theory and Evidence”
(2007) c a nhóm tác gi Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith cho r ng m i
quan h dòng ti n và đ u t đ
khuy t t t c a m t th tr

c bi u th b i hình ch U do nh h

ng không hoàn h o. Ba gi đ nh đ

ng c a nh ng

c đ a ra tr

c khi

th c hi n nghiên c u là: (i) Do s b t đ i x ng v thông tin, chi phí s d ng v n

bên ngoài cao h n chi phí s d ng ngu n v n n i sinh; (ii) Chi phí s d ng v n bên
ngoài đ

c quy t đ nh b i m c sinh l i k v ng c a nhà đ u t ; (iii) Quy t đ nh

đ u t c a doanh nghi p có tính linh ho t.
K t qu th c nghi m cho th y m i quan h dòng ti n và đ u t không ph i là
quan h tuy n tính mà là quan h phi tuy n tính. M i quan h này đ
th theo đ th sau:

c th hi n c


9

Ban đ u, công ty có qu n i b W là qu mà công ty có th đóng góp cho
vi c m r ng quy mô c a doanh nghi p. W có th là âm n u doanh nghi p đang
ph i đ i m t v i vi c thi u h t v n ho c chi phí c đ nh t i doanh nghi p quá cao.
V i ngu n v n n i b W đ l n, m c đ u t I là h p lý.
V i ngu n qu n i b l n, nh ng không đ đ đ u t , công ty c n vay thêm
đ duy trì quy mô hi n t i, nh ng đ ng th i, s n y sinh ra nguy c m t kh n ng
thanh kho n t

ng ng.

gi m b t r i ro, công ty s thu h p d n quy mô đ u t

cho t i m c t i thi u đ đ m b o có doanh thu. Do đó, khi ngu n v n n i b

m c

cao, ta có th d đoán r ng s s t gi m v dòng ti n s làm cho đ u t b thu h p.
n m t th i đi m nh t đ nh, ngu n v n n i b quá ít, công ty ph i gia t ng đ u t
đ có ti n tr n (b i đ u t ph i đ t t i m t quy mô nh t đ nh m i có th sinh l i).
có th thu h i v n, bên cho vay s gi m b t k v ng nh n l i c g c và lãi, r i ro
đ i v i công ty s gi m. Cu i cùng, s s t gi m c a ngu n v n n i b t i m t đi m
nh t đ nh s kéo theo s m r ng đ u t . T ng h p c a nh ng bi n đ ng trên hình
thành m t đ

ng cong có hình dáng ch U nh trên.

Nghiên c u c a Cleary và các c ng s (2007)đư tháo g nh ng mâu thu n
gi a Fazzari và các c ng s (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000). Nh ng gi


10

đ nh áp d ng cho mô hình ch U có hi u l c trong th c t và nh ng ràng bu c v
tài chính đư đ

c các tác gi nhìn nh n trên nhi u góc đ .

2.3. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và tính ch t s h u c a công ty
Bài nghiên c u “

u t c a doanh nghi p, ki m soát Nhà n

c và các kênh

tài chính: B ng ch ng t các công ty niêm y t Trung Qu c” n m 2012 c a nhóm

tác gi Michael Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin và Liping Xu tìm hi u m i
liên h gi a ngu n v n n i b và đ u t tài s n c đ nh d
y u t , trong đó y u t qu n lý Nhà n

cđ

i nh h

ng c a nhi u

c t p trung xem xét. Firth và các

c ng s (2012) tìm th y m i liên h gi a ngu n v n n i b và đ u t tài s n c đ nh
các công ty niêm y t Trung Qu c và đánh giá nh h
đ i v i m i liên h đó. M u đ
niêm y t trên th tr

ng c a s h u Nhà n

c

c l a ch n bao g m t t c các công ty s n xu t

ng ch ng khoán Shenzen và Shanghai t n m 1999 đ n 2008.

Báo cáo tài chính và l

c s v giá ch ng khoán c a các công ty trên đ

c thu th p

t các sàn giao d ch ch ng khoán Trung Qu c và ngu n d li u CSMAR.
m i n m, t l s h u c a m i công ty s đ
đông đi u khi n, t c là ng

c tính toán đ xác đ nh c

i (t ch c) n m gi a t 30% c ph n tr lên ho c có

quy n quy t đ nh b u c 50% nhân s ban giám đ c tr lên theo CSRC (1997).
Thông tin thu th p đ

c hình thành m t kh i d li u không đ i x ng bao g m 650

công ty và 5,166 quan sát, trong đó có 501 công ty có s h u Nhà n

c và 149 công

ty t nhân. Các tác gi s d ng mô hình h i quy đ xu t b i Fazzari và các c ng s
(1988) đ nghiên c u m i liên h gi a bi n đ c l p là t l đ u t tài s n c đ nh
trong t ng tài s n ròng v i các bi n gi i thích bao g m dòng ti n ho t đ ng, bi n gi
th hi n tính ch t s h u (Nhà n

c ho c t nhân), t l t ng tr

ng doanh thu, quy

mô công ty và m t s bi n khác.
K t qu nghiên c u cho th y dòng ti n và đ u t trong các công ty Trung
Qu c có m i liên h hình ch U, cung c p thêm b ng ch ng th c nghi m cho k t

lu n c a Cleary và các c ng s (2007). Theo đó, ngu n v n n i b d i dào s thúc
đ y đ u t khi dòng ti n d

ng và ng

c l i khi dòng ti n âm. Nghiên c u còn cho


11

bi t ho t đ ng đ u t c a các công ty thu c s h u Nhà n

c có xu h

ng nh y

c m v i dòng ti n h n các công ty t nhân, đ c bi t là khi ngu n v n n i b eo h p.
Do đó, đ

ng cong ch U c a các công ty Nhà n

c s d c h n so v i đ

ng cong

ch U c a công ty t nhân, c th là d c h n v bên trái. S khác bi t này ch th c
s rõ r t khi c h i đ u t trên th tr
đ t ng tr

h

ng khan hi m (c h i đ u t bi u hi n b i t c

ng doanh thu).

H n n a, k t qu nghiên c u còn cho th y các công ty Nhà n

c có xu

ng l m d ng ngu n v n n i b đ đ u t khi c h i đ u t h n ch .

i u này

ch ng t nh ng công ty Nhà n

c ho t đ ng kém hi u qu có th đư lưng phí v n

đ u t ho c ph i đ u t vào nh ng d án vì m c đích chính tr xã h i c a chính ph .
Bên c nh đó, các công ty Nhà n
ty t nhân khi th tr

c có xu h

ng đ u t nhi u h n so v i các công

ng không thu n l i. Nhà n

c khuy n khích các công ty đ u

t đ th c hi n ch c n ng chính tr c a nó h n là đ u t đ sinh l i. ó là bi u hi n

c a hi n t
Nhà n

ng đ u t quá m c. H n n a, đ đ m b o các m c tiêu kinh t xã h i,

c tài tr th m chí bù l cho nh ng công ty làm n kém hi u qu .

t o ra u th l n đ i v i các công ty Nhà n

i u này

c, t c là h không ph i ch u áp l c l n

v ngu n v n n i b nh các công ty t nhân. Tuy nhiên, k t qu nghiên c u ch a
th kh ng đ nh kh n ng ti p c n ngu n v n bên ngoài và u th k trên là nguyên
nhân d n đ n s khác bi t v m i quan h dòng ti n và đ u t gi a công ty có s
h u Nhà n

c và công ty t nhân.

M t bài nghiên c u khác c a Buccelato và các c ng s (2013) nghiên c u
nh h

ng c a nh ng ràng bu c v dòng ti n t i ho t đ ng đ u t c a 8,637 công ty

niêm y t

Nga và tác đ ng c a c u trúc s h u và tính t p trung c a s h u t i m i

liên h dòng ti n và đ u t . D li u đ

c thu th p là báo cáo tài chính t ngu n

Amadeus 2006 ậ c s d li u đ y đ v các công ty

châu Âu ậ trong kho ng th i

gian 2000-2004.
M i quan h dòng ti n và đ u t đ

c mô ph ng b i mô hình h i quy, trong

đó, bi n ph thu c là t tr ng đ u t tài s n c đ nh và các bi n đ c l p đ

cl a


12

ch n là giá tr ti n và t
s h u s đ
l

ng đ

ng ti n, tính ch t s h u và quy mô công ty. T l

c tính toán cho các nhóm đ i t

ng là nhà n

ng h u, công ty tài chính, ban giám đ c và m t s đ i t

khi n là ng

c, ngân hàng, qu

ng khác. C đông đi u

i n m gi trên 24.9% c ph n c a công ty, và không có c đông nào

khác n m gi t l l n h n. T l s h u c a c đông đi u khi n s là ch tiêu bi u
hi n m c đ t p trung c a s h u trong mô hình.
K t qu nghiên c u ch ra r ng nh ng khuy t t t c a th tr

ng có th gi i

thích cho s chênh l ch gi a chi phí s d ng v n n i b và chi phí s d ng v n bên
ngoài.Nh ng h n ch v kh n ng thanh kho n làm cho đ u t tr nên nh y c m
h n v idòng ti n.K t qu c ng cho th y các công ty thu c s h u Nhà n

c ít ch u

ràng bu c v dòng ti n h n các hình th c s h u khác, đó là do s tác đ ng c a
Nga trong th i k nghiên c u. Trong khi đó, các công ty

chính sách qu n lý công

thu c s h u c a ngân hàng có xu h

ng b ràng bu c b i kh n ng thanh kho n do

h l y c a cu c kh ng ho ng t i Nga n m 1998.
2.4. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và nh ng ràng bu c v tài chính
Guariglia (2008) nghiên c u s khác nhau v đ nh y c a đ u t v i dòng
ti n t

ng ng v i nh ng m c đ ràng bu c khác nhau c a ngu n v n bên trong và

bên ngoài doanh nghi p. Thông tin tài chính c a các công ty đ

c thu th p t ngu n

d li u FAME t 1993-2003. M u nghiên c u bao g m 7,534 công ty s n xu t t i
UK, t

ng ng 39,270 quan sát. Khác v i các nghiên c u tr

c đây, Guariglia

không lo i b nh ng công ty không niêm y t b i theo tác gi nh ng công ty không
niêm y t có nh ng h n ch đ c tr ng v tài chính nh đ u t quy mô nh , giá tr tài
s n c đ nh th p và kh n ng thanh toán kém. Trong khi đó, các công ty l n, hùng
m nh v tài chính, th

ng đ

tác gi nghiên c u nh h

c x p h ng tín d ng cao.

l n c a m u cho phép

ng c a nh ng ràng bu c tài chính m t cách sâu s c và

toàn di n h n.
th c hi n nghiên c u, tác gi s d ng mô hình đi u ch nh ph

ng sai

(ECM) thay vì mô hình Q truy n th ng b i ECM linh ho t h n v k thu t tính toán


13

vàh n ch đ

c nh ng sai l ch.V i m i đi u ch nh v chi phí, ECM đ m b o tính

h p lý c a mô hình t i đa hóa giá tr tài s n trong dài h n mà không h n ch đ ng
l c phát tri n trong ng n h n. Do đó, c h i t ng tr

ng đ

c xác đ nh chính xác

h n so v i mô hình Q.
K t qu th c nghi m kh ng đ nh m i quan h dòng ti n và đ u t có hình
ch U khi phân lo i công ty d a trên m c đ s n có v ngu n v n n i b . Ho t
đ ng đ u t c a các công ty nh và v a c ng nh các công ty m i gia nh p th

tr

ng nh y c m v i dòng ti n h n so v i các công ty l n.

i u này ám ch r ng

chính sách u đưi ti p c n v n s tháo g khó kh n v tài chính đ i v i các doanh
nghi p nh và v a. M t khác, đ u t tr nên nh y c m h n v i dòng ti n khi các
ràng bu c v tài chính bên ngoài gia t ng. Trong đi u ki n có s ràng bu c tài chính
c bên trong và bên ngoài, m i quan h dòng ti n và đ u t

các công ty nh và

v a có ngu n v n n i b d i dào t ra nh y c m nh t. Tóm l i, k t qu nghiên c u
c a Guariglia có nhi u ý ngh a trong vi c ho ch đ nh chính sách đ u t

t mv

mô.
Trong m t nghiên c u khác đánh giá s

nh h

ng c a nh ng h n ch v tài

chính t i m i quan h dòng ti n và đ u t , Almeida và Campello (2007) s d ng s
nhân tín d ng (credit multiplier), t c là t tr ng v n vay trong t ng ngu n v n.
Theo tác gi , giá tr tài s n h u hình là m t ch tiêu ph n ánh kh n ng huy đ ng
v n bên ngoài c a doanh nghi p b i các t ch c tín d ng s c p v n d a trên giá tr
tài s n th ch p, hay chính là d a vào kh n ng tr n c a doanh nghi p. Theo đó,

giá tr tài s n h u hình đ

c coi là m t nhân t quy t đ nh m c đ h n ch v tài

chính trong quá trình nghiên c u.
M u nghiên c u bao g m các doanh nghi p s n xu t t i M , có d li u tài
chính đ

c l u tr t i ngu n COMPUSTAT t n m 1985 đ n 2000.Trong mô hình

h i quy, chi phí v n, bi u th cho đ u t , s là bi n ph thu c còn các bi n đ c l p
bao g m: Q ậ ph n ánh c h i đ u t , t tr ng EBITDA trong t ng v n c ph n và
giá tr tài s n h u hình. Sau khi phân tích k t qu nghiên c u, Almeida và Campello


14

(2007) đi đ n k t lu n: s t ng lên v giá tr tài s n h u hình s làm cho đ u t nh y
c m h n v i dòng ti n đ i v i nh ng công ty b ràng bu c v tài chính. Tuy nhiên,
nh ng công ty không b ràng bu c v tài chính, m i quan h này không rõ ràng.
M t khác, tài s n h u hình quy t đ nh tình tr ng tín d ng c a doanh nghi p do đó
công ty s có ngu n tài chính d i dào n u nó có giá tr tài s n h u hình l n. K t
lu n c a tác gi cho th y m i quan h dòng ti n và đ u t có th gi i thích s ph n
ng c a doanh nghi p tr

c nh ng bi n đ ng c a th tr

ng v n.

Alti (2003) đ t câu h i li u đ nh y c m c a đ u t v i dòng ti n có th hi n

m c đ ràng bu c v tài chính c a công ty? K t qu cho th y r i ro v tri n v ng
đ u t trong t
hai chi u h

ng lai có th khu ch đ i đ nh y c m c a đ u t v i dòng ti n theo
ng. M t là, n u r i ro đó đ

c nh n d ng k p th i s cung c p thêm

thông tin v c h i đ u t . Hai là, s không ch c ch n có th đem l i nh ng c h i
t ng tr
đo l

ng ti m n trong dài h n. Tác gi còn nh n đ nh Q không ph i là công c

ng c h i đ u t hi u qu b i nó không có kh n ng d đoán nh ng cú s c v

dòng ti n. Trong m t nghiên c u khác, Aggarwal và Zong (2005) c ng cho r ng
m c đ đ u t t l thu n v i s s n có v dòng ti n. M i quan h này càng tr nên
rõ r t v i các công ty b ràng bu c ch t v tài chính. i u này c ng ám ch r ng các
công ty này b gi i h n kh n ng ti p c n v n bên ngoài. Tác gi nh t trí v i lý lu n
v tr t t

u tiên v n c a Myers và Majluf (1984).

Trong khi đó, Denis và Sibilkov (2007) nghiên c u ý ngh a c a vi c d tr
ti n m t đ i v i các công ty b ràng bu c v tài chính. Hai tác gi này nh n đ nh
m c đ d tr ti n m t cao góp ph n gia t ng giá tr c a các công ty này và c ng là
nhân t thúc đ y đ u t . D tr ti n m t d i dào s giúp các công ty t n d ng đ
c h i đ u t vào nh ng d án có giá tr hi n t i thu n (NPV) d

c

ng. Tuy nhiên,

các công ty b h n ch v tài chính có th ph i đ i m t v i nguy c r i ro cao v đ o
đ c qu n tr và chi phí đ i di n. K t lu n c a nghiên c u này ng h và m r ng
lu n đi m c a Almeida và các c ng s (2004) và Faulkender và Wang (2006).


15

G n đây h n, Azam và Shah (2011) cho r ng m c đ đ u t và quy mô công
ty có m i quan h thu n chi u nh ng t l chi tr c t c l i có nh h

ng ng

c

chi u t i đ u t . T c là, n u công ty chi nhi u c t c, nó không th đáp ng nhu c u
đ u t trong t

ng lai và bu c ph i s d ng n vay đ tài tr , làm cho đ u t tr

nên nh y c m h n v i dòng ti n. Do đó, chính sách c t c là v n đ c n cân nh c
tr

c khi ra quy t đ nh đ u t .
M t s h c gi khác nghiên c u s thay đ i c a m i quan h dòng ti n và

đ u t khi các nhân t tài chính thay đ i. Hugonnier và các c ng s (2013) nghiên
c u s ph n ng c a doanh nghi p khi ngu n cung v v n trên th tr
ch c ch n. Nhóm tác gi nh n đ nh các công ty có xu h
n i b tr

ng là không

ng t n d ng ngu n v n

c khi tính đ n huy đ ng v n bên ngoài đ tài tr đ u t khi ngu n cung

v v n không ch c ch n. H n n a, đ u t và chi tiêu v n không ph i lúc nào c ng
t ng khi kinh t khó kh n, do đó, s nh y c m c a đ u t v i dòng ti n ch a h n là
nhân t kh ng đ nh m t công ty có b ràng bu c v tài chính hay không. Trong khi
đó, Booth và Cleary (2009 ) kh ng đ nh chi phí đ u t ít nh y c m v i ngu n v n
n i b v i nh ng công ty có dòng ti n bi n đ ng m nh. ó là do các công ty này đư
tr nên không m n mà v i đ u t do d đoán tr

cđ

c s bi n đ ng v dòng ti n

s làm suy gi m đ u t .
Trong m t nghiên c u khác, nh h
ho t đ ng đ u t tài s n vô hình đư đ

ng c a nh ng ràng bu c v tài chính t i

c Masayuki (2012) xem xét. Tác gi nh n

đ nh đ u t tài s n vô hình nh y c m v i dòng ti n n i b h n đ u t tài s n h u
hình. M i quan h này càng tr nên rõ r t v i nh ng công ty quy mô nh , m i thành
l p.

i u này cho th y s h n ch c a th tr

ng v n bên ngoài đ i v i các doanh

nghi p nh và v a.
2.5. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt vƠăc ăch ki m soát công ty
Ban giám đ c là ng

i đ i di n, thay m t cho c đông (là ch s h u doanh

nghi p) qu n tr quá trình ho t đ ng c a công ty. Vì v y, h ph i đ a nh ng quy t
đ nh đ u t h p lý nh m t i đa hóa giá tr cho c đông. Tuy nhiên, s tách bi t v


16

s h u và qu n tr làm cho m c tiêu đó khó đ t đ

c trên th c t b i ban giám đ c

có th t n d ng v trí c a h đ tr c l i cá nhân. Taheri và các c ng s (2014) cho
r ng c u trúc s h u c a công ty là m t nhân t làm gi m b t mâu thu n v l i ích
gi a ban giám đ c và c đông. Do đó, h nghiên c u s

nh h

ng c a quá trình ra

quy t đ nh c a ban giám đ c đ n m i quan h gi a dòng ti n t do và đ u t tài s n.
Dòng ti n t do là l

ng ti n m t mà doanh nghi p còn l i sau khi đư b v n đ duy

trì ho c m r ng đ u t tài s n. Công ty có th ph i ch u chi phí đ i di n (agency
cost) n u ban giám đ c s d ng l

ng ti n này vào m c đích khác thay vì m r ng

đ u t tài s n cho công ty.
M u nghiên c u bao g m 101 công ty niêm y t trên th tr
Tehran, Iran t n m 2007 đ n 2012. Ph
b ng thông qua mô hình nh h
t do có m i quan h ng
giám đ c có nh h

ng pháp đ

ng ch ng khoán

c s d ng là phân tích d li u

ng c đ nh. K t qu nghiên c u cho th y dòng ti n

c chi u v i đ u t tài s n và t l s h u c ph n c a ban

ng đ n m i quan h đó. Do đó, tác gi g i ý r ng thi t l p m t

c u trúc s h u h p lý có tác d ng t ng c

ng ki m soát ch t ch trong công ty,

gi m b t r i ro t phía ban giám đ c. Tuy nhiên, nh ng k t lu n c a nghiên c u này
m i ch đánh giá nh h

ng c a c u trúc s h u t i m i quan h dòng ti n và đ u t

mà ch a xem xét các nhân t khác trong c ch ki m soát qu n tr công ty.
M t khác, Ji-fu Cai (2013) nghiên c u nh h
t i m c đ đ u t quá m c.

ng c a c ch qu n tr công ty

u t quá m c là s đ u t v

t quá nhu c u c a m t

d án ho c đ u t vào quá nhi u d án cùng m t lúc và h u nh các d án đem l i
giá tr hi n t i thu n âm. V n đ này c nh báo d u hi u l m d ng quy n l c trong
đ u t c a ban giám đ c, nh h

ng đ n tri n v ng t ng tr

ng c a công ty.

th c hi n nghiên c u, tác gi l a ch n m u bao g m toàn b các công ty phi tài
chính niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán Shenzhen và Shanghai, Trung Qu c t

n m 2003 đ n 2010. Thông tin tài chính c a các công ty đ

c thu th p t ngu n d

li u uy tín c a công ty Shanghai Wind Information và CSMAR. Mô hình h i quy đa
bi n đ

c s d ng đ

cl

ng m i quan h gi a bi n ph thu c là Tobin’s Q bi u