PHÂN TÍCH mối QUAN hệ PHI TUYẾNGIỮA nợ, TĂNG TRƯỞNG và độ NHẠY cảm DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM tại VIỆT NAM

B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

VÕ TH HÀ

PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N , T NG
TR

NG VÀ

NH Y C M DÒNG TI N

B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM

LU N V N TH C S KINH T

Tp. H Chí Minh ậ N m 2015


B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

VÕ TH HÀ

PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N , T NG
TR

NG VÀ

NH Y C M DÒNG TI N

B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201

LU N V N TH C S KINH T

NG

IH

NG D N KHOA H C:

PGS.TS: NGUY N NG C

Tp. H Chí Minh ậ N m 2015

NH


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan lu n v n: Phân tích m i quan h phi tuy n gi a n , t ng
tr

ng vƠ đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam là công

trình nghiên c u c a tôi, có s h
Nguy n Ng c
ch a t ng đ

ng d n h tr t ng

ih

ng d n khoa h c là PGS.TS

nh. Các n i dung nghiên c u và k t qu trong đ tài này là trung th c
c công b trong b t c công trình nghiên c u khoa h c nào khác. Nh ng s

li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ

c chính tác gi

thu th p t các ngu n khác nhau có ghi trong ph n tài li u tham kh o.
N u có b t k sai sót, gian l n nào tôi xin hoàn toàn ch u trách nhi m tr

cH i

đ ng c ng nh k t qu lu n v n c a mình.
TP. H Chí Minh, ngày

tháng

Tác gi

Võ Th Hà

n m 2015


M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C VI T T T
DANH M C B NG BI U
DANH M C VI T T T...................................................................................................... 4
DANH M C CÁC B NG BI U......................................................................................... 5
TÓM T T............................................................................................................................. 1
PH N I: GI I THI U ......................................................................................................... 2
1.1 M c tiêu nghiên c u c a đ tài: .............................................................................. 4
1.2 Câu h i nghiên c u: ................................................................................................ 4
1.3
i t ng nghiên c u và ph m vi nghiên c u: ...................................................... 5
1.3.1
i t ng nghiên c u: ..................................................................................... 5

1.3.2 Ph m vi nghiên c u: ......................................................................................... 5
1.4 Ph ng pháp nghiên c u: ....................................................................................... 5
1.5 K t c u c a lu n v n: .............................................................................................. 5
PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M
TR C ỂY ....................................................................................................................... 7
2.1 Lý lu n t ng quan ................................................................................................... 7
2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di n (1976) ..................................................................... 7
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i ........................................................................................... 8
2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng: ........................................................................... 10
2.2 T ng quan các nghiên c u tr c đơy: ................................................................... 11
2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a đ nh y c m dòng ti n và
t ng tr ng doanh nghi p ............................................................................................ 11
2.2.1.1 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t ng quan gi a đ
nh y c m dòng ti n và t ng tr ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a doanh
nghi p ....................................................................................................................... 11
2.2.1.2 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t ng quan gi a đ
nh y c m dòng ti n và t ng tr ng không ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a
doanh nghi p ............................................................................................................ 15
2.2.1.3 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m phân bi t doanh nghi p b hay
không b ràng bu c tài chính d a vào n vay .......................................................... 17
2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h đòn b y vƠ t ng tr ng doanh
nghi p ầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầ18
PH N III: PH
NG PHÁP NGHIểN C U .................................................................... 26


3.1 D li u nghiên c u:............................................................................................... 26
3.2 Mô hình nghiên c u: ............................................................................................. 28
3.2.1 Mô hình nghiên c u t ng tác gi a đ nh y c m dòng ti n vƠ t ng tr ng
doanh nghi p:............................................................................................................... 28

3.2.2 Mô hình nghiên c u t ng tác gi a đòn b y vƠ t ng tr ng doanh nghi p: . 29
3.2.3 Mô hình nghiên c u tác đ ng c a đòn b y vƠ đ nh y c m dòng ti n đ i v i
t ng tr ng doanh nghi p ............................................................................................ 30
3.3
Xác đ nh vƠ đo l ng các bi n nghiên c u: ................................................... 30
3.3.1 Xác đ nh bi n ph thu c c a mô hình - Bi n GROWTH : ............................ 31
3.3.2 Xác đ nh các bi n gi i thích c a mô hình: ..................................................... 31
3.3 Các gi thuy t nghiên c u..................................................................................... 36
3.4 Ph ng pháp nghiên c u ...................................................................................... 37
3.4.1 Phân tích th ng kê mô t : ............................................................................... 37
3.4.2 Phơn tích t ng quan: .................................................................................... 37
3.4.3 Phân tích h i quy:........................................................................................... 38
3.4.3.1 M c đích c a phân tích h i quy: ............................................................. 38
3.4.3.2 Gi i thi u ph ng pháp GMM ................................................................ 39
3.4.3.3
Lý do l a ch n ph ng pháp h i quy System GMM (S-GMM) .............. 41
3.4.3.4 Ki m ch ng tính phù h p c a c l ng S-GMM ................................... 42
PH N IV: K T QU NGHIÊN C U .............................................................................. 49
4.1 Phân tích th ng kê mô t : .......................................................................................... 49
4.2 Phơn tích t ng quan gi a các bi n: ......................................................................... 50
4.3 K t qu ki m ch ng tính phù h p c a ph ng pháp nghiên c u S-GMM: ......... 51
4.3.1 Ph ng pháp c l ng bình ph ng nh nh t pooled OLS ........................ 51
4.3.2 Ph ng pháp c l ng Fixed Effect Model (FEM ậ mô hình tác đ ng c
đ nh) ầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầ.52
4.3.3 Ph ng pháp
c l ng mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effect
Modelậ REM) .............................................................................................................. 52
B ng 4.5 K t qu
c l ng theo ph ng pháp REM ............................................. 53
4.3.4 So sánh gi a ph ng pháp c l ng FEM và REM .................................... 53

4.3.5 K t qu ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình .............................................. 55
4.3.5.1 K t qu ki m đ nh ph ng sai sai s thay đ i ........................................ 55
4.3.5.2 K t qu ki m đ nh s t t ng quan c a các ph n d ............................ 55
4.3.6 K t qu ph ng pháp h i quy S-GMM ......................................................... 56
PH N V: K T LU N ....................................................................................................... 61
TÀI LI U THAM KH O ......................................................................................................
PH L C ...............................................................................................................................


DANH M C VI T T T

FEM: Mô hình tác đ ng c đ nh
GMM: Ph

ng pháp h i quy T ng quát hóa th iđi m

GROWTH: t ng tr

ng

LEV: òn b y tài chính
MM: Modilligani and Miller
Pooled OLS: Ph

ng pháph i quy bình ph

REM: Mô hình tác đ ng ng u nhiên

ng bé nh t ắg p”

DANH M C CÁC B NG BI U
B ng 2.1: Tóm t t các nghiên c u tr

c đơy

B ng 3.1:B ng mô t các bi n dùng trong mô hình
B ng 4.1 Th ng kê mô t các bi n (m u 355 công ty)
B ng 4.2 Ma tr n t

ng quan c a các bi n đ c l p trong mô hình nghiên c u

B ng 4.3: K t qu

cl

ng theo ph

ng pháp Pooled OLS

B ng 4.4: K t qu

cl

ng theo ph

ng pháp FEM

B ng 4.5 K t qu

cl

ng theo ph

ng pháp REM

B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Hausman v s l a ch n mô hình FEM và REM
B ng 4.7: K t qu ki m đ nh ph

ng sai sai s thay đ i

B ng 4.8: K t qu ki m đ nh t t

ng quan các ph n d

B ng 4.9: K t qu h i quy đ i theo ph

ng pháp GMM

DANH M C CÁC HÌNH
Hình 3.1: So sánh phân b ngành trong m u nghiên c u
Hình 3.2: S đ tóm l

c quá trình nghiên c u


1

TÓM T T
V i d li u b ng c a 355 công ty niêm y t trên th tr

Nam giai đo n 2008-2013 và b ng ph

cl

ng pháp

ng ch ng khoán Vi t

ng GMM h th ng đ

c xây

d ng b i Blundell và Bond (1998) nh m kh c ph c nh ng v n đ v n i sinh, ph
sai sai s thay đ i và t t

ng quan ph n d c a mô hình, bài nghiên c u ti n hành

ki m đ nh tác đ ng c a đòn b y và dòng ti n lên t ng tr

ng doanh nghi p đ

toán theo s lao đ ng và doanh thu. Tuy nhiên, h i quy mô hình t ng tr
cl

doanh thu các h s
tr

ng

c tính

ng theo

ng c a các bi n s có ý ngh a th ng kê còn mô hình t ng

ng theo lao đ ng thì không có ý ngh a th ng kê. Bài nghiên c u đư có đóng góp

nh t đ nh vào nh ng tranh lu n trái chi u c a nh ng nghiên c u th c nghi m tr
v m i liên h gi a tài chính và t ng tr
t n t i m i quan h U ng
t ng n đ t đ n ng

ng. Th nh t, k t qu bài nghiên c u cho r ng

c gi a đòn b y và t ng tr

th p, đòn b y tài chính có nh h

c đơy

ng doanh nghi p: t i m c đ n

ng tích c c lên t ng tr

ng. Tuy nhiên, khi vi c gia

ng gi i h n xác đ nh s làm gi m tính thanh kho n c a doanh

nghi p d n đ n nh h

ng tiêu c c đ n t ng tr

ng doanh nghi p. Th hai, doanh

nghi p có m c đòn b y quá cao thì ch c ch n th hi n s thi u h t l n v dòng ti n n i
b và đi u này d n đ n đ nh y c m dòng ti n và t ng tr
bài nghiên c u có th đ

ng càng cao. K t qu c a

c xem là b ng ch ng c a ràng bu c tài chính.


2

PH N I: GI I THI U
Trong nh ng n m g n đơy, r t nhi u lý thuy t nghiên c u th c nghi m v m i
liên h gi a tài tr vƠ t ng tr

ng và phân bi t thành 2 lý thuy t chính: M t là nh ng

cu c tranh lu n v vi c có hay không đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t hay t ng tr

ng

ph n ánh nh ng ràng bu c tài tr c a doanh nghi p; Hai là nh ng nghiên c u trên th
gi i đo l

ng tác đ ng c a đòn b y đ n t ng tr

ng c a doanh nghi p. Cho đ n nay

hai lu ng lý thuy t này v n đang ti p di n nh ng cu c tranh lu n mƠ không đi đ n m t
s th ng nh t nào.
Các cu c tranh lu n v lý thuy t

cl

ng đ nh y c m c a vi c đ u t tƠi s n

c đ nh c a m t công ty đ i v i dòng ti n n i b đ xem xét nh h
tƠi chính (financial constraints) đ

ng c a ràng bu c

c miêu t là tình tr ng khó ti p c n v i ngu n v n

bên ngoài ho c ph i tr m t chi phí cao h n đáng k đ i v i vi c đ u t c a doanh
nghi p đ

c b t đ u t k t qu nghiên c u c a Fazzari và các tác gi (1988). Ph

pháp nƠy đ a ra ý t

ng

ng: n u nh ng khó kh n trong vi c tìm ngu n tài tr làm cho

dòng ti n n i b có l i th v chi phí so v i vi c tài tr b ng n ho c v n ch s h u t
bên ngoài thì nh ng quy t đ nh đ u t c a các công ty b ràng bu c tài tr s nh y c m
đ i v i dòng ti n. Nh ng nghiên c u sau đó c ng ch ra r ng các công ty có kh n ng

đ i m t v i ràng bu c tài chính có m c đ nh y c m gi a dòng ti n vƠ đ u t cao h n.
Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) và m t s nhà nghiên c u khác phê phán
ph

ng pháp s d ng đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t

m t vƠi ph

ng di n: (i)

Kaplan và Zingales (1997) và Alti (2003) cho r ng đ nh y c m này là k t qu c a sai
s đo l

ng trong c h i đ u t (Tobin’s Q) h n lƠ s bi u hi n c a nh ng khó kh n

trong vi c tài tr v n và dòng ti n đóng vai trò nh m t đ i di n cho nh ng c h i đ u
t không đ

c n m b t b i ch s Tobin’s Q; (ii) tiêu chí đ

c s d ng đ phân lo i

các công ty d a vào t l chi tr c t c, đ tu i, t l n không ph i không có nh ng
đi m y u vƠ đ

c xem lƠ cách phơn chia ch a h p lý (Kaplan và Zingales, 1997,


3

Cleary, 1999; (iii) Moyen (2004) l p lu n r ng đ nh y c m đ u t ậ dòng ti n d
có th đ

ng

c t o ra ngay c khi các công ty không đ i m t v i nh ng h n ch tài chính

vì vi c tài tr b ng n hi n t i có m i t
i v i nh ng nghiên c u đo l

ng quan v i dòng ti n.
ng s tác đ ng c a đòn b y đ i v i t ng

tr

ng hay đ u t cho r ng trong ngu n tài tr bên ngoài thì tài tr b ng n vay luôn

đ

c cân nh c vì n vay th

ng có chi phí th p h n tƠi tr b ng v n c ph n, tuy nhiên

đòn b y có th làm cho kho n l c a công ty tr nên l n h n nhi u so v i khi không s
d ng đòn b y. Theo Myer (1977) l p lu n r ng đòn b y có th tác đ ng ng
lên ho t đ ng đ u t hay t ng tr

ng doanh nghi p do v n đ đ i di n gi a c đông vƠ

trái ch , trong đó các nhƠ qu n lý có th t b các d án có NPV d

ho c toàn b l i ích đ n t đ u t s đ
đ ut d

c chi u

c d n h t cho ch n .

ng vì m t ph n

i u này d n đ n vi c

i m c. Nh t quán v i d báo c a lý thuy t này, d a trên v n đ đ i di n gi a

c đông vƠ nhƠ qu n lý, Jensen (1986) vƠ Stulz (1990) c ng tìm th y m i t
âm gi a đòn b y vƠ t ng tr
c h i t ng tr
h i t ng tr

ng quan

ng ch v i nh ng công ty có r t ít ho c h u nh không có

ng. Các tác gi này l p lu n r ng đòn b y cao

nh ng công ty có ít c

ng s khi n cho ban qu n lý không h ng thú v i nh ng d án kém hi u

qu do áp l c ph i tr n , t đó gi m thi u s l m quy n c a ban qu n lý đ i v i dòng
ti n t do c a công ty và gi m thi u đ u t . T t c nh ng nghiên c u trên đ

cd a

trên m u là công ty niêm y t. Tuy nhiên, v i m u nghiên c u là các doanh nghi p ch a
niêm y t
quan d

Trung Qu c, Guariglia và c ng s (2008) k t lu n r ng đòn b y có t
ng m nh m lên t ng tr

ng

ng doanh nghi p. V i nh ng công ty ch a niêm y t

c h i ti p c n v n bên ngoài r t h n ch cùng v i ngu n v n n i b ít i, khi đ i m t
v i c h i d án đ u t ti m n ng NPV d

ng, b ng vi c vay n đư cho phép các

doanh nghi p m r ng quy mô s n xu t vƠ gia t ng l i nhu n k v ng.
Do t n t i nhi u ý ki n trái chi u, hai lu ng lý thuy t đ u có nh ng cách nhìn
ti p c n riêng v m i quan h gi a tƠi chính vƠ t ng tr

ng doanh nghi p, nh ng


4

ph

ng pháp s d ng đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t c ng nh đo l

quan gi a đòn b y vƠ t ng tr

ng v n ti p t c đ

ng m i t

ng

c s d ng r ng rưi nh m t công c

đ nghiên c u ph n l n nh ng v n đ trong tài chính doanh nghi p. Do đó vi c xây
d ng m t c u n i gi a hai lu ng lý thuy t này là m t v n đ c p thi t đ có cái nhìn
t ng quan nh t, th ng nh t gi a m i quan h gi a tƠi chính vƠ t ng tr

ng doanh

nghi p. Vì v y mà tác gi đư ti n hành l a ch n đ tài “Phân tích m i quan h phi
tuy n gi a n , t ng tr

ng và đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i

Vi t Nam” lƠm đ tài nghiên c u cho lu n v n cao h c.
1.1 M c tiêu nghiên c u c a đ tài:
M c tiêu chính c a lu n v n nƠy lƠ phơn tích m i quan h phi tuy n gi a đòn b y
ậ t ng tr

ng và đ nh y c m dòng ti n c a các công ty niêm y t trên th tr

Nam giai đo n 2008-2013. T đó xác đ nh ng

ng Vi t

ng vay n t i đa c a doanh nghi p.

Theo Massimo Molinari t n t i m i quan h hình ch U ng
tr

ng doanh nghi p: ban đ u v i m c n th p, vay n s

tr

ng doanh nghi p; Tuy nhiên, khi m c vay n v

t ng

nh h

c gi a n vƠ t ng
ng tích c c lên t ng

ng t i đa thì h u qu c a

vi c vay n quá nhi u s làm doanh nghi p m t kh n ng thanh toán lƠm cho đ bi n
đ ng dòng ti n cƠng cao, đi u này nh h

ng tiêu c c đ n t ng tr

nghi p. Hay nói cách khác, doanh nghi p có m c đòn b y cao thì m i t

đ nh y c m dòng ti n và đ u t (t ng tr

ng c a doanh
ng quan gi a

ng) doanh nghi p càng l n.

1.2 Câu h i nghiên c u:
tài s gi i quy t các câu h i nghiên c u sau:
Câu h i nghiên c u 1: Có ph i n vay lƠ tiêu chí đ nh n bi t doanh nghi p b ràng
bu c tài tr ?
Câu h i nghiên c u 2: Có ph i m i t
nghi p là m i t

ng quan gi a đòn b y vƠ t ng tr

ng quan phi tuy n, có hình ch U ng

c không?

ng doanh


5

Câu h i nghiên c u 3: Có ph i m t doanh nghi p có s d ng m c đòn b y càng cao
thì đ nh y c m dòng ti n lên t ng tr

ng doanh nghi p càng l n không?

gi i quy t các câu h i nƠy, đ tài s d ng d li u c a 355 công ty th c hi n
niêm y t tr

c n m 2010 trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S giao

d ch Ch ng khoán Hà N i (HNX) b ng ph

ng pháp

cl

ng GMM đ

c phát tri n

b i Blundell vƠ Bon (1998) đ kh c ph c v n đ n i sinh gi a đòn b y - t ng tr

ng và

đ nh y c m dòng ti n.
1.3

it

ng nghiên c u và ph m vi nghiên c u:

1.3.1

it

ng nghiên c u:

it

ng nghiên c u c a lu n v n lƠ 355 công ty th c hi n niêm y t tr

cn m

2010 trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S giao d ch Ch ng khoán
Hà N i (HNX)
1.3.2 Ph m vi nghiên c u:
Ph m vi nghiên c u là giai đo n t 2008-2013
1.4 Ph

ng pháp nghiên c u:
Ph

ng pháp nghiên c u chính lƠ phơn tích đ nh l

data và dùng k thu t ph
Method of Moments) đ

ng theo d li u b ng Panel

ng pháp h i quy T ng quát hóa th iđi m (Generalized

c phát tri n b i Blundell vƠ Bon (1998) đ kh c ph c v n đ

n i sinh gi a đòn b y - t ng tr

ng vƠ đ nh y c m dòng ti n

1.5 K t c u c a lu n v n:
Lu n v n g m 5 ph n nh sau:
Ph n 1:Gi i thi u
Ph n 2: T ng quan lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr
Ph n 3: D li u và ph

ng pháp nghiên c u

cđơy


6

Ph n 4: K t qu nghiên c u
Ph n 5: K t lu n nghiên c u


7

PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C
NGHI M TR

C ỂY

2.1 Lý lu n t ng quan
2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di n (1976)
Lý thuy t v chi phí đ i di n đ

c Jenshen và Meckling nghiên c u n m 1976.

Trong qu n tr tài chính, v n đ đ i di n luôn ch a đ ng mâu thu n ti m tàng v l i ích
gi a trái ch , c đông vƠ ng
sinh mƠ ng

i qu n lý doanh nghi p. Chi phí đ i di n là chi phí phát

i s h u doanh nghi p ph i gánh ch u khi có s tách b ch gi a quy n s

h u và quy n qu n lý.
Trong m t doanh nghi p s phơn đ nh gi a quy n s h u và quy n qu n lý là
h t s c c n thi t. Tuy nhiên, vi c phơn đ nh gi a quy n s h u và quy n qu n lý s n y
sinh nhi u v n đ ph c t p liên quan đ n quy n l i các bên. Các c đông thì luôn mu n
t i đa hóa giá tr doanh nghi p, giá tr ph n v n góp c a mình. Trong khi đó, nhƠ qu n
lý có xu h

ng đ u t vƠo nh ng d án lƠm t ng quy mô doanh nghi p nh ng ch a

đ ng nhi u r i ro ho c theo quy t đ nh ch quan c a h nh ng không lƠm t ng l i ích
c a c đông. Jeshen vƠ Meckling cho r ng có hai d ng mâu thu n v đ i di n: mâu
tu n gi a c đông vƠ nhƠ qu n lý doanh nghi p và m u thu n gi a c đông vƠ ch n .
Chính s mâu thu n nƠy đư t o nên chi phí đ i di n. Các ch n và c đông do quy n
l i khác nhau trong dòng ti n thu nh p c a doanh nghi p, không ph i luôn luôn có
cùng ph

ng h

ng ho t đ ng c a doanh nghi p. Khi m t công ty s d ng n , các c

đông vƠ trái ch s có s mâu thu n v m t l i ích. Doanh nghi p càng vay n nhi u
cƠng lƠm gia t ng chi phí ki t qu tài chính. Các trái ch đư k p th i chi t kh u các
m c r i ro vào trong lãi su t các kho n cho vay. Các c đông c a công ty ph i tr lãi
vay nhi u h n, ph i gánh ch u s gi m giá th tr

ng c a c ph n s h u. Nh v y, lý

thuy t chi phí đ i di n gi i thích vì sao các công ty có quy mô l n, có dòng ti n t do
càng nhi u th

ng có khuynh h

ng s d ng nhi u n h n trong c c u v n c a mình.


8

Tóm l i, lý thuy t chi phí đ i di n cho r ng m t c u trúc v n t i u có th đ t
đ

c b ng vi c cơn đ i gi a chi phí đ i di n v i l i ích do s d ng n , chi phí đ i di n

làm gi m l i ích do s d ng n đ tài tr .
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i
N u lý thuy t MM cho r ng trong m t môi tr

ng v n hoàn h o, c u trúc v n

đ c l p v i giá tr doanh nghi p thì lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng s có m t
c u trúc v n t i u làm t i đa hoá giá tr doanh nghi p b ng vi c đánh đ i gi a chi phí

và l i ích c a vi c s d ng n khi th tr
trúc v n mà

ng là b t hoàn h o. C u trúc v n t i u là c u

t i đi m đó t i thi u hoá chi phí s d ng v n, t i thi u hoá r i ro và t i

đa hoá giá tr doanh nghi p, nói cách khác đó là đi m mà l i ích c n biên cho m i đ n
v c a n cân b ng v i chi phí c n biên c a nó.
Lý thuy t c u trúc v n xoay quanh các v n đ liên quan đ n l i ích, chi phí khi s
d ng n và s đánh đ i hai v n đ này. L i ích c a n mang l i có th k đ n là t o ra
t m ch n thu cho doanh nghi p, làm gi m chi phí đ i di n gi a các c đông và ban giám
đ c. Bên c nh đó n c ng có nh

c đi m, vi c s d ng n quá nhi u s d n đ n chi phí

ki t qu tài chính và chi phí phá s n, đ ng th i n c ng có chi phí đ i di n c a nó.
Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n gi i thích r ng có m t s đánh đ i gi a chi phí
ki t qu tài chính và t m ch n thu c a n đ đ a đ n m t c u trúc v n t i u. Giá tr
doanh nghi p có vay n b ng giá tr doanh nghi p tài tr hoàn toàn b ng v n c ph n
c ng v i hi n giá t m ch n thu tr đi hi n giá chi phí ki t qu tài chính. Khi doanh
nghi p vay n

m c v a ph i, xác su t ki t qu tài chính không đáng k , hi n giá c a

chi phí ki t qu tƠi chính c ng nh và l i th thu v

t tr i, vì v y doanh nghi p có th

vay thêm n đ gia t ng l i th c a mình. C u trúc v n t i u là đi m khi mà hi n giá

t m ch n thu do vay n thêm v a đ bù tr cho gia t ng trong hi n giá c a chi phí ki t
qu tài chính, lúc này giá tr doanh nghi p là l n nh t. Và khi doanh nghi p vay n quá
nhi u, xác su t ki t qu tài chính b t đ u t ng nhanh v i vi c vay n thêm, chi phí ki t


9

qu tài chính s b t đ u chi m m t l

ng l n trong giá tr doanh nghi p. DeAnglo và

Masulis (1980) th o lu n r ng nh ng công ty v i chi phí phá s n c n biên l n h n s
th c hi n ít n . Tuy nhiên, Warner (1977) cho r ng,

đơy, s m r ng quy mô s n

xu t c a công ty có liên quan đ n phá s n, nh ng chi phí t vi c m r ng này t o thành
ph n l n h n c a giá tr công ty khi mà giá tr công ty gi m. Do đó, ông cho r ng
nh ng công ty l n ít ph thu c vào r i ro phá s n và nh ng công ty nh v y có th vay
m

n t i m t lãi su t h p d n h n.
Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng các công ty có tài s n h u hình an toàn

và nhi u thu nh p ch u thu nên có t l n cao đ đ

c kh u tr thu . Các công ty

không sinh l i, và có nhi u tài s n vô hình nên tài tr b ng v n c ph n. Lý thuy t
đánh đ i c ng cho bi t các doanh nghi p vay n quá nhi u không th tr b ng ti n m t

phát sinh trong m t vài n m, nên phát hành c ph n, h n ch c t c hay bán b t tài s n
đ huy đ ng ti n m t nh m tái cân đ i c u trúc v n. Lý thuy t c u trúc v n giúp gi i
thích đ

c t i sao các doanh nghi p khác nhau có t l n m c tiêu khác nhau. Các

doanh nghi p th

ng đi u ch nh c u trúc v n c a mình h

ng theo c u trúc v n m c

tiêu n đ nh. Vi c đi u ch nh nƠy c ng t n chi phí và vì v y c ng có s trì hoãn trong
đi u ch nh m c tiêu. Các doanh nghi p không th ph n ng t c th i v i các bi n c
x y ra đ y doanh nghi p r i xa c u trúc v n m c tiêu. Vì v y, có s khác bi t gi a c u
trúc v n th c t và m c tiêu. Lý thuy t c u trúc v n c ng gi i thích đ

c s khác nhau

trong c u trúc v n gi a các ngành do m i ngành có đ c đi m khác nhau nên s đánh
đ i chi phí và l i ích c a n c ng theo cách khác nhau gi a các ngành. Tuy nhiên có
m t đi u mà lý thuy t c u trúc v n không th gi i thích đ

c, đó là lý do t i sao m t s

các công ty thành công nh t l i có r t ít n .
Nh

c đi m này đ

c gi i thích b i quan đi m c a m t lý thuy t c u trúc v n d a

trên l p lu n khác bi t khác, đó lƠ lý thuy t tr t t phân h ng đ

c th o lu n sau đơy.


10

2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng:
Nh ng n n t ng đ u tiên cho lý thuy t tr t t phân h ng là t nh ng nghiên c u
c a Donaldson (1961). Các nghiên c u này đ a ra nh ng b ng ch ng cho th y nhà
qu n lý u tiên s d ng ngu n tài tr n i b và ch cân nh c đ n ngu n tài tr bên
ngoài (n và phát hành v n c ph n m i) trong nh ng tr
t ng b t th

ng h p mà nhu c u v n gia

ng không th tránh kh i. Myers và Majluf (1984) đư có nh ng nghiên c u

sâu h n đ ch ra r ng nh ng khuynh h

ng thiên l ch c a tài chính hành vi b t ngu n

t s b t cân x ng thông tin.
Lý thuy t tr t t phân h ng là k t qu c a thông tin b t cân x ng. Thông tin b t
cân x ng dùng đ ch ra r ng các nhà qu n lý bi t nhi u v nh ng ti m n ng c ng nh
r i ro và các giá tr c a công ty mình h n là các nhà đ u t t bên ngoài. Thông tin b t
cân x ng tác đ ng đ n l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr t bên ngoài, gi a phát
hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n c ph n.

phân h ng, theo đó đ u t s tài tr tr

i u này đ a t i m t tr t t

c tiên b ng v n n i b , ch y u là l i nhu n tái

đ u t , r i m i đ n phát hành n và cu i cùng b ng phát hành v n c ph n m i. Phát
hành v n c ph n m i th

ng là ph

ng án cu i cùng khi công ty đư s d ng h t kh

n ng vay n .
Lý thuy t tr t t phân h ng gi i thích t i sao các doanh nghi p có kh n ng sinh
l i th

ng ít vay h n, không ph i vì h có t l n m c tiêu th p mà vì h không c n

ti n bên ngoài. Các doanh nghi p có kh n ng sinh l i ít h n thì phát hành n vì h
không có ngu n v n n i b đ cho ch

ng trình đ u t v n vì tài tr n đ ng đ u

trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài. Nh ng quy t đ nh v k t c u v n
không d a trên t l n /tài s n t i u mà đ
Tr

c quy t đ nh t vi c phân h ng th tr

ng.

c h t, các nhà qu n tr s d đ nh s d ng ngu n tài chính n i b , ti p đ n có th

phát hành ti n cho vay, và cu i cùng là phát hành v n c ph n.


11

Th t

u tiên s d ng ngu n tài tr c a doanh nghi p theo thuy t tr t t phân

h ng nh sau: L i nhu n gi l i, vay n tr c ti p, n có th chuy n đ i, c ph n
th

ng, c ph n u đưi không chuy n đ i, c ph n u đưi có th chuy n đ i.
Và so v i lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n, tr t t phân h ng tuy kém thành

công trong vi c gi i thích s khác bi t trong t l n gi a các ngành nh ng l i thành
công trong vi c gi i thích s khác bi t trong t l n c a các công ty trong cùng m t
ngành. Tr t t phân h ng gi i thích t i sao trong cùng m t ngành, các công ty có l i
nhu n cao th

ng có t l n r t th p (trái ng

c v i thuy t đánh đ i c a c u trúc v n

là công ty có l i nhu n càng cao thì kh n ng vay m
thu đ đ

n càng cao và l i nhu n b đánh

c kh u tr càng nhi u thì càng nên đi vay n đ đ

ch

ng l i ích c a t m

ch n thu )
2.2 T ng quan các nghiên c u tr

c đơy:

2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a đ nh y c m dòng ti n và
t ng tr

ng doanh nghi p

Hi n nay, có r t nhi u các nghiên c u trên th gi i tranh lu n v vi c có hay
không đ nh y c m dòng ti n và t ng tr

ng doanh nghi p ph n ánh nh ng ràng bu c

tài chính c a doanh nghi p. V i nh ng cách th c nghiên c u khác nhau, nh ng tranh
lu n đư có nh ng đóng góp đáng k ph c v cho các nghiên c u t
h tài chính ậ t ng tr
2.2.1.1 Xu h

ng lai v m i quan

ng doanh nghi p.

ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t

nh y c m dòng ti n và t ng tr

ng quan gi a đ

ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a doanh

nghi p
Fazzari và các tác gi (1988): S d ng d li u Value Line g m 422 công ty
s n xu t c a M giai đo n 1970-1984 cho r ng có m i t
c m dòng ti n và t ng tr

ng quan d

ng gi a đ nh y

ng s th hi n s ràng bu c tài chính c a doanh nghi p.


12

Nghiên c u này phân tích s khác bi t trong hƠnh vi đ u t c a nh ng công ty thu c
các nhóm khác nhau. C th , h phân các công ty ra làm ba nhóm d a trên hành vi chi
tr c t c c a chúng trong giai đo n 1970-1984: (i) Các công ty có t l c t c trên l i
nhu n ròng ít h n 0,1 trong t i thi u m

i n m; (ii) Các công ty có t l c t c trên l i

nhu n ròng gi a 0,1 và 0,2 trong t i thi u m

i n m; (iii) Các công ty còn l i.

Theo Fazzari và các tác gi , nh ng công ty v i t l l i nhu n gi l i cao h n
ph i đ i di n v i các v n đ v thông tin b t cân x ng thông tin và có kh n ng b ràng
bu c tài tr nhi u h n. H cho r ng n u nh ng b t l i v chi phí c a vi c tài tr bên
ngoài nh , hƠnh đ ng gi l i l i nhu n s không cho th y công ty có v n đ khó kh n
gì liên quan đ n đ u t . Trong tr

ng h p này, khi ngu n tƠi chính bên trong dao đ ng,

các công ty s đ n gi n s d ng ngu n tài tr bên ngoƠi đ làm cho vi c đ u t d dàng
h n, dù chính sách c t c nh th nào. Tuy nhiên, n u vi c tìm ngu n tài tr bên ngoài
ph i ch u chi phí cao đáng k so v i ngu n v n n i b và các công ty gi l i ph n l n
thu nh p c a mình, thì vi c đ u t khi nƠy s b d n d t b i s dao đ ng c a dòng ti n.
K t qu t nghiên c u c a Fazzari và các tác gi (1988) cho th y vi c đ u t c a
nh ng công ty s d ng h t t t c nh ng ngu n tài tr bên trong nh y c m v i đ dao
đ ng c a dòng ti n nhi u h n so v i nh ng công ty lơu đ i và có c t c cao h n. H
quy k t qu này v lý thuy t phân c p tài tr v n (financing hierarchy), theo đó ngu n
tài tr bên trong có l i th v chi phí so v i vi c phát hành c phi u ho c vay n . Nói
cách khác, nh ng công ty có đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t cao có nhi u kh n ng
đang trong tình tr ng gi i h n v tài chính (t c là n u công ty có đ nh y c m dòng
ti n và đ u t càng cao thì có r t nhi u kh n ng công ty này s d ng đòn b y cao).
Hoshi và các c ng s (1991): Nghiên c u v m i quan h gi a thanh kho n và
đ u t c a doanh nghi p c a các công ty s n xu t niêm y t trên th tr

ng Tokyo giai

13

đo n t n m 1965 đ n 1985 v i 14 công ty đ c l p và 121 công ty thành viên Keiretsu1
(đ

c gi đ nh là ít ràng bu c tài tr h n). K t qu nghiên c u cho r ng vi c đ u t c a

nh ng công ty không thu c Keirestsu nh y c m h n đ i v i dòng ti n. Nh ng công ty
đ

c này đ

c cho r ng là b gi i h n tài chính.

Oliner và Rudebush (1992): V i b d li u 99 công ty niêm y t trên sàn
NYSE t n m 1977 đ n 1983 trong đó có 21 công ty OTC đ ph c v m c đích nghiên
c u nh h

ng c a phân c p tài tr v n đ i v i vi c đ u t c a doanh nghi p. K t qu

nghiên c u cho r ng đ u t g n nh có quan h m t thi t v i dòng ti n đ i v i nh ng
công ty m i thành l p, c phi u đ

c giao d ch th tr

ng OTC.

Schaller (1993): S d ng 212 công ty Canada giai đo n 1973 ậ 1986 phân lo i

theo s n m ho t đ ng, s t p trung s h u, s n xu t và phi s n xu t, t p đoàn và công
ty đ c l p th c hi n nghiên c u s

nh h

ng c a thông tin b t cân x ng và gi i h n

thanh kho n lên đ u t . K t qu nghiên c u cho r ng đ u t c a nh ng công ty m i
thành l p, đ c l p, công ty v i vi c s h u phân tán thì đ nh y c m dòng ti n v i đ u
t r t l n.
Carpenter và Petersen (2002): V i d li u b ng không cân b ng c a 1600
doanh nghi p nh t c s d li u COMPUSTAT2 giai đo n t 1980-1992 nghiên c u
cho r ng c h i t ng tr

ng c a doanh nghi p càng nhi u (th hi n qua h s Tobin Q

càng l n) thì dòng ti n m t doanh nghi p càng l n vì doanh nghi p c n nhi u v n đ
đáp ng nhu c u đ u t t ng lên. VƠ đ c bi t trong tr
tr

ng tƠi chính ch a phát tri n thì doanh nghi p ch có cách ti p c n ngu n v n thông

qua vay n . Do đó, m i t

1

ng h p doanh nghi p nh t i th

ng quan d

ng gi a dòng ti n vƠ đ u t s th hi n s ràng

M t Keiretsu g m nhi u công ty thành viên xoay quanh m
nh ch
Đ nh ch tài chính v a là c
n c a các công ty thành viên thu c t
(financing) ho
m b o tính thanh kho n (liquidity) cho các công ty thành viên
2
B
d li u tài chính, th ng kê và thông tin th
ng v nh
kh p th gi i. D ch v b
ut

ng là m t ngân hàng).
p tín d ng
ng trên


14

bu c tài chính c a doanh nghi p hay nói cách khác m t công ty có n vay nhi u thì
đ

c xem là b ràng bu c tài chính.
Giorgio Fagiolo và Alessandra Luzzi (2006): V i d li u các công ty s n xu t

Canada có doanh thu l n h n 1 tri u Euro cho ít nh t 1 n m trong giai đo n nghiên c u
1992 đ n 2000 đ nghiên c u nh h

t ng tr

ng gi i h n thanh kho n tác đ ng đ n quy mô và

ng doanh nghi p và mô hình nghiên c u đ
EMP_GRi,t =

1

log(EMP i,t-1) +

+

5

log2 (EMP i,t-1) +

B ng ph

2

SCF i,t-1 +
6

SCF i,t-2 +

c đ xu t là:
3

log(AGEi) +

7

Dtime +

8

4

log2(EMP i,t-1)

Dind +

9

Dsubs +

i,t

ng pháp h i quy d li u b ng, phân tích phân ph i và s d ng ki m

đ nh t s thích h p (LRTs) l n l

t đ a các bi n gi i thích vào mô hình, k t qu

nghiên c u cho r ng:
(i)

Khi ki m soát quy mô thì gi i h n thanh kho n có t
t ng tr

(ii)

ng

Khi ki m soát gi i h n thanh kho n thì quy mô doanh nghi p càng nh
thì có t c đ t ng tr

(iii)

ng quan ơm v i

ng càng l n

Gi i h n thanh kho n càng l n thì quy mô doanh nghi p càng nh càng
có t c đ t ng tr

ng doanh nghi p càng l n

Almeida và Campello (2007): nghiên c u v m i quan h gi i h n tài chính,
tính h u hình c a tài s n và đ u t c a công ty s n xu t đ

c l y t c s d li u

COMPUSTAT và mô hình nghiên c u là:
Investmenti,t =

1 Qi,t−1 +

+

4

2 CashFlowi,t +

(CashFlow × Tangibility)i,t + ∑firmi +∑ year t +

Trong đó: đ u t Investment đ
c ph n
tr

3 Tangibilityi,t

c đo l

i,t

ng b i t l chi tiêu v n trên giá tr v n

đ u k , Q là bi n đ i di n cho c h i đ u t đ

c tính toán b ng giá tr th

ng c a tài s n chia cho giá tr s sách c a tài s n. Cashflow là dòng ti n đ

b ng l i nhu n tr

c thu và kh u hao chia cho giá tr v n c ph n

c tính

đ u k . Tính h u


15

hình c a tài s n (Tangibility) đ i di n cho giá tr tài s n thanh kho n k v ng c a
doanh nghi p đ

c tính toán b ng t ng giá tr s sách tài s n h u hình và vô hình chia

cho giá tr s sách c a t ng tài s n. Bi n Firm và Year đo l

ng nh h

ng đ c thù

riêng c a t ng doanh nghi p và th i gian. K t qu bài nghiên c u cho r ng đ nh y
c m dòng ti n vƠ đ u t có th đ

c s d ng đ đo l

ng nh h

ng c a nh ng khó

kh n trong vi c tìm ngu n tài tr v n đ i v i đ u t .
2.2.1.2 Xu h

ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t

nh y c m dòng ti n và t ng tr

ng quan gi a đ

ng không ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a

doanh nghi p
Có khá nhi u nghiên c u cho th y s đ ng tình đ i v i thuy t phân c p tài tr
v n th

ng th y

nh ng công ty b gi i h n v tài chính. Tuy nhiên, Kaplan và

Zingales (1997) đư ph n bác l p lu n này. H th c hi n m t phơn tích sơu đ i v i 49
công ty chi tr c t c th p trong b d li u c a Fazzari và các tác gi (1988) đ

c ghi

nh n lƠ có đ nh y c m gi a dòng ti n vƠ đ u t c c cao. Kaplan và Zingales (1997)
s d ng k t h p gi a nh ng thông tin đ nh tính vƠ đ nh l

ng t báo cáo th

ng niên

đ x p h ng nh ng công ty này theo m c đ gi i h n tài chính. C th , h s d ng
thông tin t th g i cho c đông, th o lu n c a ban qu n lý v ho t đ ng và thanh
kho n, báo cáo tài chính, thuy t minh báo cáo tài chính, các ch s chính t c s d
li u COMPUSTAT.

Theo Kaplan và Zingales (1997), m t công ty đ

c phân lo i là b gi i h n v tài

chính trong m t n m c th , n u chi phí ho c tính s n có c a ngu n v n bên ngoài c n
tr công ty th c hi n đ u t . Nh ng công ty không b ràng bu c tài chính n u chúng b t
đ u ho c gia t ng vi c chia c t c b ng ti n m t, mua c phi u qu ho c xác đ nh rõ
trong báo cáo th
trong t

ng niên là công ty có thanh kho n nhi u h n c n thi t cho vi c đ u t

ng lai g n. Do đó, nh ng công ty không b gi i h n có xu h

ng là tình hình tài

chính lành m nh v i n th p và tr ng thái ti n m t cao. Kaplan và Zingales (1997) cho


16

r ng thi t k nghiên c u c a h s ít b ch trích, vì s phân lo i c a h d a trên s quan
sát tr c ti p (đo l

ng chính xác h n bi n không quan sát đ

c)

Khác v i k t qu c a Fazzari và các tác gi (1988), Kaplan và Zingales (1997)
tìm đ

c ch 15% công ty t m u nghiên c u này b nghi ng v kh n ng ti p c n

ngu n qu bên trong ho c bên ngoƠi đ gia t ng đ u t . Th c t , 40% nh ng công ty
trong m u đư có th gia t ng đ u t trong m i n m c a giai đo n kh o sát.
các nghiên c u tr

il pv i

c, nh ng công ty ít b ràng bu c tài tr nh t có đ nh y c m gi a

dòng ti n vƠ đ u t lƠ cao nh t.
Kaplan và Zingales (1997) cho r ng nh ng công ty đ
c m dòng ti n vƠ đ u t cao, có v đ

c quan sát, có đ nh y

c d n d t b i nh ng nhà qu n lý l a ch n ph

thu c ch y u vào dòng ti n n i b đ ph c v cho vi c đ u t , dù r ng nh ng ngu n
tài tr khác bên ngoài v i chi phí th p c ng hi n h u.

i u nƠy đ a ra m t g i ý quan

tr ng trong vi c xác đ nh đ ng c phía sau hƠnh vi đ u t c a công ty là: n u nh ng
công ty b cho là b gi i h n v tƠi chính nh ng th c s không b gi i h n; khi đó,
nh ng chính sách đ u t hay tƠi tr c a chúng có th đ

c hi u là b t h p lý, quá s

r i ro, ho c là k t qu c a m t quy t c hƠnh vi đi u khi n công ty ch đ u t khi chúng
t o ra ti n.
Tuy nhiên, Kaplan vƠ Zingales (1997) c ng b ch trích vì s l a ch n m u
nghiên c u nh vƠ đ ng nh t, c ng nh tính ch quan trong vi c phân lo i công ty c a
h . D a trên n n t ng lý lu n có t m nh h

ng c a h , m t s nghiên c u đ

c xây

d ng và phát tri n trên c s ti p thu và kh c ph c nh ng thi u sót trong nghiên c u
c a hai tác gi .
Cleary (1999): Nghiên c u m i quan h gi a đ u t vƠ gi i h n tài chính c a
1080 công ty s n xu t t i M , giai đo n t 1987 đ n 1994 cho r ng quy t đ nh đ u t
c a nh ng công ty v i m c tín nhi m cao c c k nh y c m v i tính s n có c a dòng
ti n n i b trong khi nh ng công ty có đ tin c y th p ít nh y c m h n v i ch s này.


17

Gomes (2001): V i d li u 12321 công ty t c s d li u COMPUSTAT giai
đo n t 1979 đ n 1988 đ th c hi n nghiên c u hành vi đ u t c a các công ty khi đ i
di n v i chi phí trong vi c ti p c n ngu n v n bên ngoài. K t qu nghiên c u cho r ng
nh ng ph

ng trình h i quy đ u t d báo dòng ti n là m t y u t quy t đ nh quan

tr ng c a đ u t ch khi ph

ng trình đó b qua Tobin’Q.

Alti (2003): Mô phòng d li u c a 3000 công ty trong m i phân l p nh công ty
m i thành l p, công ty có quy mô nh , công ty chi tr c t c th p, công ty có c h i
t ng tr

ng th p và cao nh m ph c v cho quá trình nghiên c u đo l

ng đ nh y c m

c a đ u t đ i v i dòng ti n không có gi i h n tài chính. K t qu nghiên c u cho r ng
đ u t nh y c m v i dòng ti n c a t t c các công ty nh ng đ nh y c m đ c bi t cao
h n v i nh ng công ty m i thành l p, quy mô nh v i t c đ t ng tr

ng cao và t l

chi tr c t c th p. Ch s Tobin’Q th t b i trong vi c đ i di n cho c h i đ u t .
Geogre và c ng s (2010): Nghiên c u đ nh y c m dòng ti n - đ u t và gi i
h n tài chính c a 339 Công ty n

t c s d li u Capitaline 2000, giai do n 1997-

2000. Nghiên c u cho r ng t n t i m i quan h có ý ngh a dòng ti n và đ u t đ i v i
t t c các công ty, và không có s khác bi t rõ ràng nào gi a các công ty b gi i h n và
không b gi i h n tài chính.
2.2.1.3 Xu h

ng các nghiên c u th c nghi m phân bi t doanh nghi p b hay không

b ràng bu c tài chính d a vào n vay
Fazzari và các tác gi (2000): kh ng đ nh n vay không ph i lƠ tiêu chí đ y đ

đ phân bi t doanh nghi p b hay không b ràng bu c tài chính b i vì trong th c t v n
t n t i m t s công ty duy trì m c n th p nên không c n đi vay ngu n v n bên ngoài
mà nh ng công ty l i b x p vào nhóm công ty b ràng bu c tài tr lƠ ch a h p lý. i u
nƠy c ng lƠm d y lên quan đi m v vi c chính đi u ki n ràng bu c tài chính s
h

ng đ n m c đ đòn b y c a doanh nghi p và v n đ n i sinh xu t hi n.

nh


18

Nghiên c u c a Massimo Molinari (2013) v ắPhân tích m i quan h phi tuy n
gi a n , t ng tr

ng doanh nghi p và đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c

nghi m t i Italia”c ng cùng quan đi m trên khi cho r ng th c t đòn b y không ph n
ánh h t m c đ ràng bu c tài chính c a doanh nghi p là do t t c các doanh nghi p đ u
ph i t n t i m t ng

ng gi i h n vay thêm n . N u v

t qua ng

ng gi i h n vay

thêm n đó, doanh nghi p s không th có kh n ng vay n bên ngoài. Có r t nhi u
d n ch ng cho r ng các doanh nghi p nh và v a vì có th thi u tài s n th ch p mà

khi đi vay s ph i ch p nh n m t m c phí ph n bù r i ro cao làm h n ch kh n ng huy
đ ng ngu n v n bên ngoƠi, do đó quá trình t ng tr
hưm.
tr

i u này s làm ch ch đi m i t

ng cƠng cao, đơy đ

ng quan d

ng c a doanh nghi p s b kìm
ng gi a n vay càng nhi u ậ t ng

c coi nh b ràng bu c tƠi chính.

ơy chính lƠ lý do mƠ tác

gi bài nghiên c u đư s d ng bi n tu i và quy mô trong mô hình gi i thích cho các
tr

ng h p công ty có m c đòn b y th p đ c g ng làm gi m b t đ ch ch trên.

2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h đòn b y vƠ t ng tr

ng doanh

nghi p
Theo bài nghiên c u c a Myer (1977), tác gi k t lu n chính nh ng mâu thu n
gi a các nhóm c đông ậ nhà qu n lý và các trái ch trong m t công ty có s d ng n

vay có th làm gi m đ ng c đ u t vƠo nh ng c h i kinh doanh có NPV d

ng vì lo

s nh ng l i ích t các d án s thu c v trái ch . Chính đi u nƠy đư d n đ n v n đ
ắđ u t d

i m c” vƠ do đó lƠm nh h

ng tiêu c c đ n t ng tr

ng doanh nghi p.

H n n a, theo Myer công ty s đ t m c tiêu t l n trên giá tr và c g ng đ t m c
tiêu đó. T l n hay c u trúc v n t i u nƠy ph thu c vào s đánh đ i gi a l i ích v
thu c a n vay và chi phí phá s n (deadweight cost of bankruptcy)
Lý thuy t c a Jensen (1986) và Stulz (1990) l p lu n r ng các công ty v i
dòng ti n t do nh ng c h i t ng tr

ng th p ho c không có s có th đ u t quá m c,

t c các nhà qu n lý có th th c hi n nh ng d án có NPV âm. Tuy nhiên, các c đông
nh n bi t đ

c đi u này, d n đ n áp l c bu c các nhà qu n lý gia t ng đòn b y. K t