Ứng dụng mô hình CAPM và mô hình fama french để dự báo tỷ suất sinh lời chứng khoán ngành thủy sản việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH
--- o0o ---

NGUYỄN DIỆP THANH THẢO

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH
FAMA–FRENCH ĐỂ DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỜI
CHỨNG KHOÁN NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
NGÀNH TÀI CHÍNH

GVHD: Ths. CHU THỊ LÊ DUNG

Nha Trang, 06/2015


LỜI CẢM ƠN

Trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện luận văn vừa qua, em đã nhận
được rất nhiều sự đóng góp ý kiến, động viên, giúp đỡ từ mọi người. Chính vì thế,
trong trang đầu tiên của luận văn này, em xin được gửi lời cảm ơn chân thành nhất
đến tất cả mọi người.
Đầu tiên, em xin được gửi lời cảm ơn đến Quý thầy cô Khoa Kế toán – Tài
chính trường Đại học Nha Trang, Quý thầy cô từng dạy lớp 53TC-1, đã truyền đạt
những kiến thức cơ bản và bổ ích trong suốt quá trình học tập tại trường.
Tiếp đến, em xin chân thành cảm ơn cô Chu Thị Lê Dung - Giảng viên
hướng dẫn đã giúp em thực hiện luận văn của mình.
Em xin cảm ơn anh Bùi Tô Chung (sinh viên Khóa 52) đã giúp đỡ em trong

suốt quá trình thực hiện luận văn.
Cuối cùng, em xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân đã giúp đỡ, động
viên em rất nhiều trong suốt quá trình học tập và làm luận văn.
Một lần nữa, em xin cảm ơn !


LỜI CAM ĐOAN
Em xin cam đoan luận văn “ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH
FAMA–FRENCH ĐỂ DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỜI CHỨNG KHOÁN NGÀNH
THỦY SẢN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu riêng của em được thực hiện
dưới sự hướng dẫn của Ths. Chu Thị Lê Dung. Các số liệu trong luận văn được sử
dụng trung thực, từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy.

TP. Nha Trang, ngày

tháng

năm 2015

Tác giả luận văn

Nguyễn Diệp Thanh Thảo


Nhận xét của giáo viên hướng dẫn:
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................

.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
Ngày……Tháng……Năm 2015
Kí tên


i

MỤC LỤC
MỤC LỤC .................................................................................................................i
CÁC TỪ VIẾT TẮT ĐƯỢC SỬ DỤNG ................................................................ v
DANH MỤC BẢNG ................................................. Error! Bookmark not defined.i
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ....................................................................................... viii
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO,
MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH FAMA-FRENCH ........................................... 4
1.1. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi và rủi ro ............................................................. 4
1.1.1. Tỷ suất sinh lợi ........................................................................................ 4

1.1.2. Tỷ suất sinh lợi mong đợi ........................................................................ 4
1.1.4. Hiệp phương sai ....................................................................................... 5
1.2. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM .............................................................. 6
1.2.1. Các giả định của mô hình CAPM ............................................................ 6
1.2.2. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường............................. 8
1.3. Mô hình Fama-French ba nhân tố .................................................................. 9
1.3.1. Những phát hiện mới của Fama-French ................................................... 9
1.3.2. Xây dựng mô hình ................................................................................. 11
1.3.3. Kết quả mô hình trên mẫu của Fama – French....................................... 12
1.4. Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama-French ở một số nước trên thế giới ...... 13
1.4.1. Tại các nước phát triển........................................................................... 13
1.4.2. Tại các nước đang phát triển .................................................................. 14
1.5. Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng
khoán ở Việt Nam hiện nay.................................................................................. 16
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM VÀ THỰC TRẠNG NGÀNH THỦY SẢN................................................ 19
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam ......................................... 19
2.1.1. Quá trình ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam ......................... 19
2.1.2. Thực trạng TTCK Việt Nam trong những năm qua ............................... 19
2.2. Thực trạng của ngành Thủy sản Việt Nam ................................................... 23


ii

2.2.1. Đặc điểm ngành Thủy sản Việt Nam ..................................................... 23
2.2.2. Sản lượng sản xuất và kim ngạch xuất khẩu ngành Thủy sản ................. 24
2.2.2.1. Sản lượng sản xuất Thủy sản ............................................................ 24
2.2.2.2. Kim ngạch xuất khẩu Thủy sản ........................................................ 25
2.2.3. Phân tích thực trạng cổ phiếu ngành Thủy sản hiện nay ........................ 27
CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH FAMAFRENCH VÀO NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM ............................................ 31

3.1. Phương pháp xử lý số liệu ............................................................................. 31
3.1.1. Số lượng công ty thuộc ngành Thủy sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam ................................................................................................ 31
3.1.2. Số kỳ tính toán cho mỗi chứng khoán .................................................... 32
3.1.3. Thu thập lãi suất phi rủi ro (Rf) .............................................................. 32
3.1.4. Phân loại danh mục ................................................................................ 33
3.1.5. Thu thập tỷ suất sinh lợi thị trường ........................................................ 33
3.2. Kiểm định mô hình CAPM .......................................................................... 35
3.2.1. Mô hình hồi quy..................................................................................... 35
3.2.1.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu .............................................. 35
3.2.1.2. Ước lượng mô hình hồi quy............................................................. 36
3.2.2. Kiểm định các giả thiết thống kê............................................................ 37
3.2.2.1. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy .................................. 37
3.2.2.2. Kiểm định tự tương quan ................................................................. 38
3.2.2.3. Kiểm định phương sai thay đổi ........................................................ 39
3.2.2.4. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy .................................... 40
3.3. Ước lượng TSSL kỳ vọng bằng mô hình 3 nhân tố Fama-French ............... 41
3.3.1. Mô hình hồi quy..................................................................................... 41
3.3.1.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu .............................................. 41
3.3.1.2. Ước lượng mô hình hồi quy............................................................. 43
3.3.2. Kiểm định các giả thiết thống kê............................................................ 44
3.3.2.1. Kiểm định giả thiết đối với hệ số hồi quy ........................................ 44


iii

3.3.2.2. Kiểm định đa cộng tuyến ................................................................. 47
3.3.2.3. Kiểm định tự tương quan ................................................................. 49
3.3.2.4. Kiểm định phương sai thay đổi ........................................................ 49
3.3.2.5. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy .......................................... 50

3.4. So sánh kết quả của mô hình Fama-French và mô hình CAPM ................... 51
3.4.1. So sánh kết quả kiểm định ..................................................................... 51
3.4.2. Phân tích ý nghĩa của việc thêm 2 nhân tố vào mô hình ........................ 52
3.4.2.1. Hồi quy với nhân tố thị trường và nhân tố quy mô .......................... 52
3.4.2.2. Hồi quy với nhân tố thị trường và nhân tố giá trị............................. 54
3.4.2.3. Hồi quy với nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ................................ 55
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ ÁP DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH
FAMA-FRENCH – ĐƯA RA KIẾN NGHỊ ĐẦU TƯ NGÀNH THỦY SẢN.... 56
4.1. Nhận xét về kết quả áp dụng hai mô hình CAPM và Fama-French vào ngành
Thủy sản Việt Nam .............................................................................................. 56
4.1.1. Kết quả mô hình CAPM ........................................................................ 56
4.1.2. Kết quả mô hình Fama-French............................................................... 57
4.2. Khuyến nghị đầu tư chứng khoán ngành Thủy sản ...................................... 58
4.2.1. Khuyến nghị dựa vào so sánh giữa kết quả thống kê và kết quả hồi quy
.......................................................................................................................... 58
4.2.2. Khuyến nghị dựa vào kết quả ứng dụng phương pháp dự báo san bằng
mũ đơn giản và phân tích hồi quy ..................................................................... 59
4.2.2.1. Xử lý số liệu .................................................................................... 59
4.2.2.2. Kết quả phân tích ............................................................................. 66
4.3. Khuyến nghị đầu tư ...................................................................................... 66
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 68
ĐÁNH GIÁ TỔNG THỂ KHÓA LUẬN ............................................................. 69
PHỤ LỤC ............................................................................................................... 72
PHỤ LỤC 1: GIÁ VÀ TSSL CỦA CHỨNG KHOÁN THEO THÁNG ................. 72
PHỤ LỤC 2: LÃI SUẤT TRÚNG THẦU TPCP KỲ HẠN 5 NĂM....................... 82


iv

PHỤ LỤC 3: VỐN HÓA THỊ TRƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU ................................... 85

PHỤ LỤC 4: DỮ LIỆU CHỈ SỐ INDEX VÀ RM .................................................. 91
PHỤ LỤC 6: PHÂN LOẠI DANH MỤC CHỨNG KHOÁN ................................. 98
PHỤ LỤC 7: TSSL CỦA CÁC DANH MỤC VÀ TSSL CÁC NHÂN TỐ .......... 101
PHỤ LỤC 9: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH FAMA-FRENCH....................... 110
PHỤ LỤC 10: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH BREUSCH-GODFREY MÔ HÌNH CAPM
.............................................................................................................................. 113
PHỤ LỤC 11: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH BREUSCH-GODFREY MÔ HÌNH FF3FM
.............................................................................................................................. 116
PHỤ LỤC 12: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH WHITE CỦA MÔ HÌNH CAPM .......... 119
PHỤ LỤC 13: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH WHITE CỦA MÔ HÌNH FF3FM ......... 120
PHỤ LỤC 14: KẾT QUẢ HỒI QUY VỚI NHÂN TỐ THỊ TRƯỜNG VÀ.......... 121
PHỤ LỤC 15: KẾT QUẢ HỒI QUY VỚI NHÂN TỐ THỊ TRƯỜNG VÀ.......... 124
PHỤ LỤC 16: KẾT QUẢ HỒI QUY VỚI NHÂN TỐ QUY MÔ VÀ .................. 127
PHỤ LỤC 17: XỬ LÝ SỐ LIỆU DỰ BÁO .......................................................... 130


v

CÁC TỪ VIẾT TẮT ĐƯỢC SỬ DỤNG
B

: Danh mục có vốn hóa thị trường lớn (Big)

BE

: Giá trị sổ sách vốn cổ phần thường

CAPM

: Mô hình định giá tài sản vốn

FF3FM

: Mô hình ba nhân tố Fama-French

H

: Danh mục có giá trị sổ sách/giá trị thị trường cao (High)

L

: Danh mục có giá trị số sách/giá trị thị trường thấp (Low)

M

: Danh mục có giá trị sổ sách/giá trị thị trường trung bình (Medium)

S

: Danh mục có vốn hóa thị trường nhỏ (Small)

ME

: Giá trị thị trường

NĐT

: Nhà đầu tư

NHNN

: Ngân hàng nhà nước

SML

: Đường thị trường chứng khoán

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

TSSL

: Tỷ suất sinh lợi

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TTGDCK

: Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCK

: Ủy ban chứng khoán


vi

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.2: Kết quả áp dụng mô hình CAPM và Fama-French tại các nước đang phát
triển ................................................................................................................. 15
Bảng 2.1: Cơ cấu xuất khẩu thủy sản Việt Nam 11 tháng đầu năm 2013 ................. 26
Bảng 2.2: Các chỉ số tài chính cơ bản của các công ty ngành Thủy sản................... 28
Bảng 2.3: Chỉ số ROE và P/E của một số ngành năm 2014 ...................................... 29
Bảng 3.1: Các cổ phiếu được niêm yết trên TTCKVN thuộc ngành Thủy sản ........... 31
Bảng 3.2: Phân loại danh mục theo ME và B/P ........................................................ 34
Bảng 3.3: Kiểm định Unit Root Test trên nhân tố thị trường .................................... 36
Bảng 3.4: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số α mô hình CAPM ............ 37
Bảng 3.5: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số β mô hình CAPM ............. 38
Bảng 3.6: Bảng kết quả kiểm định Breusch – Godfrey với các độ trễ 1, 2, 3 ............ 38
Bảng 3.7: Bảng kết quả kiểm định White của mô hình CAPM .................................. 40
Bảng 3.8: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình CAPM ............................................. 40
Bảng 3.9: Kiểm định Unit Root Test trên chuỗi SMB................................................ 42
Bảng 3.10: Kiểm định Unit Root Test trên chuỗi HML ............................................. 42
Bảng 3.11: Bảng tóm tắt các hệ số mô hình Fama-French ....................................... 43
Bảng 3.12: Kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình Fama-French..... 45
Bảng 3.13: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhân tố ........................................... 47
Bảng 3.14: Kết quả hồi quy nhân tố quy mô theo nhân tố thị trường........................ 47
Bảng 3.15: Kết quả hồi quy nhân tố giá trị theo nhân tố thị trường ......................... 48
Bảng 3.16: Kết quả hồi quy nhân tố giá trị theo nhân tố quy mô .............................. 48
Bảng 3.17: Bảng tóm tắt kết quả các mô hình hồi quy phụ ....................................... 49
Bảng 3.18: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey trên phần dư mô hình Fama-French
........................................................................................................................ 49
Bảng 3.19: Bảng kết quả kiểm định phương sai đồng nhất mô hình Fama-French .. 50
Bảng 3.20: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình Fama-French ................................ 50
Bảng 3.21: Bảng so sánh hệ số của mô hình CAPM và mô hình Fama-French........ 51

vii

Bảng 3.22: Bảng so sánh hệ số xác định mô hình CAPM và Fama-French.............. 52
Bảng 3.25 : Bảng kết quả hồi quy theo nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ................ 55
Bảng 4.1: Bảng phân loại danh mục và tỷ trọng thành phần tháng 1/2015 .............. 60
Bảng 4.2: Bảng tỷ suất sinh lợi thực tế (Rtt) của 3 danh mục tháng 1/2015 ............. 60
Bảng 4.3: Bảng tỷ suất sinh lời thị trường tháng 1/2015 .......................................... 61
Bảng 4.4: Bảng kết quả dự báo SMB ........................................................................ 63
Bảng 4.5: Bảng kết quả dự báo HML ....................................................................... 65
Bảng 4.6: Bảng khuyến nghị đầu tư các danh mục tháng 1/2015 ............................. 66


viii

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1: Chỉ số Vn-Index và khối lượng giao dịch ............................................ 23
Biểu đồ 2.2: Chỉ số Hnx-Index và khối lượng giao dịch .......................................... 23
Biểu đồ 2.3: Sản lượng thủy sản Việt Nam qua các năm ......................................... 25
Biểu đồ 2.4: ROE của một số ngành năm 2014 ....................................................... 29
Biểu đồ 2.5: P/E của một số ngành năm 2014 ......................................................... 30


1

LỜI MỞ ĐẦU
Đặt vấn đề
Nói về kinh tế biển ở Việt Nam không thể không nhắc đến vai trò, vị trí của
ngành Thủy sản. Với lợi thế về điều kiện tự nhiên, từ chỗ chỉ là một nghề phụ trong
sản xuất nông nghiệp, ngành Thủy sản đã dần hình thành và phát triển như một
ngành kinh tế - kỹ thuật có đóng góp ngày càng lớn cho đất nước và đã trở thành

ngành kinh tế quan trọng trong nền kinh tế quốc dân, đạt tốc độ tăng trưởng cao
trong khối nông, lâm nghiệp và thủy sản (4,48%/năm 2012 theo Tổng cục Thống
kê). Trong khoảng thời gian 2010 – 2014, ngành Thủy Sản Việt Nam đã tạo ra
những con số thật ấn tượng: giá trị tổng sản phẩm thủy sản năm 2013 đạt 5,9 triệu
tấn góp phần tạo nên tốc độ tăng tổng sản lượng bình quân đạt mức 4,80% năm và
có một tốc độ tăng trưởng cao, kim ngạch xuất khẩu thủy sản đạt trên 7,9 tỉ năm
2014 (tăng 18% so với năm 2013 và vượt 13% so với mục tiêu 7 tỷ USD). Cũng
trong thời gian này, Việt Nam trở thành nước đứng đầu về sản lượng cá tra, đứng
thứ 3 thế giới về sản lượng tôm, thuộc nhóm 4 nước xuất khẩu thủy sản lớn nhất thế
giới.
Việc đưa ra chiến lược của ngành là một khó khăn lớn nhưng việc thực hiện
như thế nào để đạt được mục tiêu của chiến lược lại càng khó khăn gấp bội. Trong
đó, chúng ta không thể không nói đến tầm ảnh hưởng, trách nhiệm to lớn của các
doanh nghiệp đang hoạt động trong ngành chế biến thủy sản tại Việt Nam.
Hiện nay, hầu hết các công ty lớn trong ngành chế biến thủy sản đều đã niêm
yết trên thị trường chứng khoán, điều này sẽ tạo cho nhà đầu tư có nhiều cơ hội hơn
nữa để lựa chọn trong danh mục đầu tư của mình. Sự đầu tư này tuy là rất hấp dẫn
song cũng tiềm ẩn rất nhiều rủi ro. Do vậy, việc tìm hiểu, phân tích nhằm giảm
thiểu rủi ro trong đầu tư và là rất cần thiết.
Đã có nhiều nghiên cứu phân tích nguyên nhân tác động đến thị trường
chứng khoán trong đó có ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế, các biến động của kinh tế
thế giới, thị trường bất động sản, lãi suất và các rào cản tác động đến thị trường tài
chính của Chính phủ, … Trong đó, một nguyên nhân quan trọng không thể phủ


2

nhận là kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những
thông tin và báo cáo của các công ty công bố cũng như thông tin về thị trường, mặt
khác sẽ càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài

chính lớn trên thế giới nhận định về thị trường chứng khoán Việt Nam. Có bao giờ
chúng ta tự hỏi vì sao từ những công trình nghiên cứu khoa học, từ những lý thuyết
đã được công bố trên thế giới mà chúng ta không thể ứng dụng để đưa ra những
nhận định và dự báo mà chỉ dựa vào những báo cáo của các tổ chức tài chính nước
ngoài. Từ đâu mà họ có được những dự báo, dự đoán như vậy và mức độ tin cậy của
dự báo ấy tới đâu. Trên thực tế đã có không ít nhà đầu tư phải trả giá cho sự quá tin
cậy vào các bản báo cáo này.
Trên thế giới cũng đã có những nghiên cứu về các mô hình đầu tư tài chính
như CAPM, Fama-French trên nhiều thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thị
trường chứng khoán mới nổi như: Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, Đài Loan đã cho
những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực. Thế nhưng chưa có nhiều nghiên cứu
về vấn đề này ở Việt Nam. Do vậy việc nghiên cứu về các mô hình CAPM, FamaFrench vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện này là một việc
hết sức quan trọng. Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng lý thuyết đầu tư tài
chính hiện nay để dự đoán tỷ suất sinh lợi và rủi ro, tác giả quyết định nghiên cứu
đề tài “Ứng dụng mô hình CAPM và Fama-French dự báo tỷ suất sinh lợi ngành
Thủy Sản Việt Nam”
Mục đích nghiên cứu
Hiện nay ở Việt Nam chưa thấy ứng dụng một mô hình dự báo tỷ suất sinh
lợi nào, tuy nhiên thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay cho thấy
cần thiết phải ứng dụng các mô hình kinh tế tài chính, nhất là vào những ngành mũi
nhọn như ngành Thủy Sản. Bài nghiên cứu sẽ đứng trên quan điểm nhà đầu tư nhằm
mục đích kiểm định khả năng ứng dụng hai mô hình CAPM và Fama-French vào
thực tế TTCKVN, mà cụ thể là vào ngành Thủy Sản Việt Nam.


3

Phạm vi nghiên cứu
Với mục đích nghiên cứu như trên thì đề tài chỉ chú trọng vào việc phân tích
và xử lý dữ liệu để đưa ra kết quả của các mô hình và theo đó khuyến nghị nhà đầu

tư, chứ không đi sâu vào việc nghiên cứu thị trường để đưa ra quyết định đầu tư.
Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là những dữ liệu của các công ty
niêm yết thuộc ngành Thủy Sản từ tháng 1/2010 đến tháng 12/2014 bao gồm: giá
đóng cửa ngày đầu tháng, chỉ số VN-Index, chỉ số HNX-Index, lãi suất phi rủi ro và
các dữ liệu cần thiết khác.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu: phân tích hồi quy tuyến tính
theo phương pháp bình phương bé nhất, phân tích tương quan, kết hợp các kiến
thức thống kê, kinh tế lượng… để đưa ra kết quả.
Hướng phát triển của đề tài
Trong tương lai với khoảng thời gian dài hơn và chuỗi dữ liệu đầy đủ hơn,
việc nghiên cứu sẽ cho một kết quả với độ tin cậy cao hơn. Không dừng ở một
ngành, chúng ta có thể thực hiện dự báo cho toàn thị trường. Ngoài ra, trên thế giới
hiện nay giới học thuật tài chính đã và đang có thêm những tranh luận về các mô
hình mới như: mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) và mô hình ba nhân tố của
Lu Zhang và Long Chen (2010). Các mô hình này đã được kiểm định ở các thị
trường chứng khoán thế giới. Chính vì điều đó, bài nghiên cứu có thể tiếp tục tiến
hành kiểm định những mô hình này và đưa ra những giải pháp, điều chỉnh để lượng
hóa đúng rủi ro trên TTCK Việt Nam.


4

CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO,
MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH FAMA-FRENCH
1.1. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi và rủi ro
1.1.1. Tỷ suất sinh lợi
Tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được đo lường như là tổng các khoản
thu nhập hay lỗ của chủ sở hữu trong một thời kỳ. Nói chung, nó chính là sự thay

đổi trong giá trị của đầu tư cộng thêm với tất cả thu nhập bằng tiền.

Trong đó:
Pt : Giá đóng cửa của chứng khoán kỳ thứ t
Pt+1: Giá đóng cửa của chứng khoán kỳ thứ t+1
Dt+1: Cổ tức bằng tiền của chứng khoán kỳ t+1
1.1.2. Tỷ suất sinh lợi mong đợi
Tỷ suất sinh lợi mong đợi (kỳ vọng) đối với một chứng khoán sẽ bằng trung
bình có trọng số của tất cả những suất sinh lời có thể xảy ra.

Trong đó:
Rj: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tình huống j
Pj: Khả năng xảy ra mức tỷ suất sinh lợi Rj
Hoặc suất sinh lời kỳ vọng sẽ bằng trung bình cộng của suất sinh lời đã thực
hiện trước đó.
1.1.3. Phương pháp ước lượng rủi ro
Độ lệnh chuẩn là phương pháp đo lường độ rộng của sự phân tán so với giá
trị trung bình. Độ lệch chuẩn đo lường sự không chắc chắn của tỷ suất sinh lợi.
Phương sai hay độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi của một khoảng đầu tư cụ thể:


5

Trong đó:
: phương sai
giá trị tỷ suất sinh lợi thực tế
giá trị tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư
khả năng xảy ra tỷ suất sinh lợi.
Độ lệch chuẩn:

Tuy nhiên việc tính toán độ lệch chuẩn của các giá trị tỷ suất sinh lợi thực
nghiệm thì chúng ta có thể lấy tổng bình phương các khoảng chênh lệch và chia cho
N.

Với N là số mẫu thực nghiệm.
Phương sai của DMĐT gồm nhiều chứng khoán:

Với i ≠ j
1.1.4. Hiệp phương sai
Đối với hai tài sản i và j, hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi được định
nghĩa là:


6

Ý nghĩa:
 Hiệp phương sai là một ước lượng để hai mức độ khác nhau “tiến lại gần
nhau” nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa.
 Một giá trị hiệp phương sai dương có nghĩa là tỷ suất sinh lợi đối với hai
khoản đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển về cùng một hướng so với mức
trung bình của chúng trong suốt một khoảng thời gian.
 Một giá trị hiệp phương sai âm chỉ ra tỷ suất sinh lợi đối với hai khoản đầu
tư có khuynh hướng dịch chuyển về hai hướng khác nhau.
 Độ lớn của hiệp phương sai phụ thuộc vào phương sai và mối quan hệ giữa
những chuỗi tỷ suất sinh lợi.
1.1.5. Hệ số tương quan
Hệ số tương quan là một khái niệm nói lên mối quan hệ cùng hướng hay
ngược hướng của tỷ suất sinh lợi hai chứng koán theo thời gian. Hệ số tương quan
của những tỷ suất sinh lợi:

Ý nghĩa:
 Hệ số tương quan này chỉ có thể thay đổi trong khoảng từ -1 đến +1.
 Giá trị +1 nghĩa là tỷ suất sinh lợi đối với hai cổ phiếu cùng thay đổi trong
một kiểu tuyến tính xác định hoàn toàn.
 Giá trị -1 khi tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu cao hơn mức trung bình, tỷ
suất sinh lợi của những cổ phiếu khác sẽ thấp hơn mức trung bình bằng một
số lượng lớn.
Phương sai của DMĐT gồm nhiều chứng khoán:

1.2. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
1.2.1. Các giả định của mô hình CAPM


7

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô
hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này,
tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một
khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack
Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay.
Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường
nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng
dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là
một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng
dụng hữu ích.
Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz
cho nên nó sẽ cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau:
 Tất cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong
muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Vì vậy vị trí chính

xác trên đường biên hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc
vào hàm hữu dụng rủi ro – tỷ suất sinh lợi của mỗi nhà đầu tư.
 Các NĐT có thể vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro – Rf.
 Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất: có nghĩa là, họ có ước
lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau.
Vả lại, giả định này có thể bỏ qua, lúc đó các khác biệt trong các giá trị mong
đợi sẽ không lớn nên các ảnh hưởng của chúng sẽ không đáng kể.
 Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng
hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng
cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng
bởi việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi
các nhà đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù
hợp với các phạm vi thời gian đầu tư.


8

 Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đầu tư có
thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Giả
thuyết này cho phép chúng ta thảo luận các kết hợp đầu tư thành các đường
cong liên tục. Thay đổi giả thuyết này sẽ có một chút ảnh hưởng đến lý
thuyết
 Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản.
 Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát
được phản ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có
thể thay đổi được.
 Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt
đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
1.2.2. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường
Mô hình này phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi

nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi
ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không
được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa
dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi
nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức:

Trong đó:
E (Ri) : Suất sinh lời kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
Rf

:

Lợi nhuận phi rủi ro

E (Rm) : Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thịt trường
BiM

: Hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số
rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng
khoán SML (security market line).


9

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và β

Nhìn vào hình vẽ ta thấy rằng: Khi hệ số β càng cao thì suất sinh lời của
chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn.

β = 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có β bằng 0 chính là lợi nhuận
không rủi ro (Rf).
β = 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có β bằng 1 chính là lợi nhuận thị
trường E(Rm).
Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro β của chứng khoán là quan hệ tuyến
tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là [E(Rm) – Rf].
1.3. Mô hình Fama-French ba nhân tố
1.3.1. Những phát hiện mới của Fama-French
Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM
Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất
thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất
thường bao gồm:
- Ảnh hưởng của qui mô công ty: Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty
có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x số lượng cổ
phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu
những yếu tố khác như nhau.


10

- Ảnh hưởng của tỷ số P/E và ME/BE: Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những
công ty có tỷ số P/E (số nhân thu nhập) và tỷ số ME/BE (giá trị thị trường/giá trị sổ
sách) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và
ME/BE cao.
- Ảnh hưởng tháng Giêng: Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời
gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác.
Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong
nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
Những phát hiện của Fama-French
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so sánh

một danh mục với danh mục thị trường. Hệ số R2 đo sự phù hợp của hàm hồi quy
trong mô hình CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng
khoán do beta chứng khoán đó gây ra. Tuy nhiên, Gene Fama và Ken French đã
nhận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cần
thêm biến số giải thích vào mô hình để R2 phù hợp hơn. Những nhân tố khác không
có trong CAPM lại có sức giải thích đối với TSSL trung bình, bao gồm các nhân tố
quy mô (ME), đòn bẩy, thu nhập/giá (E/P), và giá sổ sách trên giá thị trường
(BE/ME) [theo Banz (1981), Bhandari (1988), Basu (1983) và Rosenberg, Reid và
Lanstein (1985)]. Fama và French nghiên cứu sự liên hệ của các nhân tố này và thấy
rằng khi kết hợp với nhau, nhân tố ME và BE/ME có sức giải thích hơn hẳn nhân tố
đòn bẩy và E/P. Kết quả là, hai nhân tố ME và BE/ME đã giải thích tốt TSSL trung
bình theo nghiên cứu của Fama và French trên NYSE, Amex và NASDAQ giai
đoạn 1963-1990.
Những danh mục mô phỏng các nhân tố quy mô và BE/ME khác nhau nhiều
trong TSSL. Điều này cho thấy nhân tố quy mô và BE/ME thật sự là đại diện cho độ
nhạy cảm đối với các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL chứng khoán. Tuy nhiên
chỉ hai nhân tố này thì không giải thích được sự chênh lệch lớn giữa TSSL trung
bình và lãi suất phi rủi ro. Phần còn lại được giải thích bởi nhân tố thị trường. Với
mẫu của Fama và French, chênh lệch α của TSSL ước tính và TSSL kỳ vọng theo


11

hồi quy ba nhân tố (TSSL vượt trội thị trường, TSSL danh mục mô phỏng quy mô
và BE/ME) gần bằng 0, có nghĩa là ba nhân tố này đã giải thích tốt cho TSSL chứng
khoán.
1.3.2. Xây dựng mô hình
Vào tháng 6 mỗi năm từ 1963 đến 1991, tất cả chứng khoán được xếp theo
quy mô và chia thành 2 nhóm: quy mô nhỏ (Small - S) và quy mô lớn (Big - B) với
tỷ lệ 50% - 50%. Quy mô ở đây chính là giá trị vốn hoá thị trường, được tính bằng

số cổ phần phổ thông nhân với giá trị hiện tại, do đó cũng chính là ME. Sở dĩ khi
tính vốn hoá thị trường ta chỉ tính cổ phần phổ thông vì vốn hoá thị trường là số tiền
bỏ ra để mua lại công ty trong thời điểm hiện tại, và cổ phần ưu đãi không cho
người nắm giữ quyền tham gia quản lý công ty. Những chứng khoán này cũng được
chia theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thành 3 nhóm: thấp (Low L), trung bình (Medium - M) và cao (High - H) với các điểm gãy là 30% - 40% 30%. BE/ME được tính là giá trị sổ sách cổ phần thường/giá trị thị trường vào cuối
tháng 12 của năm (t-1). Fama và French chia các chứng khoán theo quy mô thành 2
nhóm và theo BE/ME thành 3 nhóm vì theo bài nghiên cứu của hai ông năm 1992
thì nhân tố BE/ME có vai trò quan trọng hơn quy mô trong việc tác động lên TSSL
trung bình.
Trên cơ sở phân chia đó, 6 danh mục được hình thành: S/L, S/M, S/H, B/L,
B/M, B/H. Ví dụ danh mục B/L bao gồm những chứng khoán của công ty có quy
mô lớn và BE/ME thấp. Fama-French sử dụng kỳ quan sát là tháng trong 29 năm.
TSSL trung bình hàng tháng của mỗi danh mục được tính với trọng số là % giá trị
vốn hoá của mỗi chứng khoán trong tổng giá trị danh mục. Fama và French sử dụng
cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), đưa ra
mô hình:

t = 1, 2, 3, …, T
Trong đó:
 Rf : lãi suất phi rủi ro (theo kỳ quan sát tháng)


12

 Rm : TSSL của thị trường
 SMB (Small cap Minus Big): phần bù quy mô. Danh mục SMB mô phỏng
nhân tố quy mô, được tính là TSSL trung bình hàng tháng của 3 danh mục có
vốn hoá thị trường nhỏ (S/L, S/M, S/H) trừ cho TSSL trung bình của 3 danh
mục có vốn hoá thị trường lớn (B/L, B/M, B/H). Cách tính này là để loại trừ
tác động của BE/ME khi xét tác động của nhân tố quy mô. Giá trị SMB > 0

hàm ý những chứng khoán có quy mô (vốn hoá thị trường) nhỏ có TSSL cao
hơn những chứng khoán có quy mô lớn. Và SMB < 0 thì hàm ý ngược lại.
 HML (High Minus Low): phần bù giá trị. Danh mục HML mô phỏng nhân tố
BE/ME, là TSSL bình quân hàng tháng của hai danh mục có BE/ME cao
(S/H và B/H) trừ cho TSSL bình quân của hai danh mục có BE/ME thấp (S/L
và B/L). HML >0 có nghĩa là chứng khoán có BE/ME cao (cổ phiếu giá trị)
thì có TSSL cao hơn chứng khoán có BE/ME thấp (cổ phiếu tăng trưởng).
 b, s, h: các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố. b là biến phản ánh độ
nhạy của nhân tố thị trường được gọi là beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân
biệt với beta chứng khoán trong mô hình CAPM).
 α là hệ số chặn của mô hình, cũng chính là chênh lệch giữa TSSL thực tế và
TSSL kỳ vọng theo mô hình ba nhân tố, et là sai số ngẫu nhiên của mô hình.
1.3.3. Kết quả mô hình trên mẫu của Fama – French
Fama và French xây dựng 25 danh mục chứng khoán dựa trên việc phân loại
theo quy mô (5 nhóm) và BE/ME (5 nhóm). Hai ông tách ra từng cặp nhân tố để hồi
quy để tìm ra mô hình lý giải tốt nhất TSSL chứng khoán. Quá trình xây dựng mô
hình gồm ba bước: Hồi quy TSSL theo (Rm-Rf), hồi quy theo HML và SMB, và kết
hợp hồi quy (Rm-Rf), SMB, HML. Với mô hình gồm cả ba nhân tố thì có 21/25
danh mục có R2 > 0,9 và giá trị R2 nhỏ nhất là 0,83. Fama và French cũng nghiên
cứu hai nhân tố của thị trường trái phiếu có liên quan đến TSSL chứng khoán, đó là
kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ (Danh mục mô phỏng TERM: Chênh lệch giữa TSSL trái
phiếu - kỳ hạn dài và TSSL tín phiếu - kỳ hạn ngắn; và danh mục mô phỏng DEF:
Chênh lệch TSSL trái phiếu doanh nghiệp và TSSL trái phiếu kho bạc). Kết quả là


13

mô hình 5 nhân tố cũng cho ra cùng giá trị R2 và cùng một α (hệ số chặn - intercept)
như mô hình 3 nhân tố; chứng tỏ mô hình 3 nhân tố là phù hợp để giải thích TSSL
chứng khoán.

Mô hình trên mẫu của Fama-French ở thị trường Mỹ thời gian 1963- 1991 đã
cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và TSSL trung bình, và một
mối tương quan cùng chiều mạnh hơn của BE/ME với TSSL trung bình, có nghĩa là
BE/ME có tác dụng giải thích TSSL chứng khoán nhất quán hơn so với nhân tố quy
mô. Với cùng một nhóm danh mục con BE/ME (ngoại trừ nhóm danh mục con có
BE/ME thấp nhất), TSSL giảm khi quy mô tăng, điều này cũng có nghĩa là hệ số
của nhân tố SMB là dương. Với cùng một nhóm danh mục con theo quy mô, TSSL
trung bình có xu hướng tăng cùng với BE/ME, tức hệ số của nhân tố HML là
dương. Fama-French giải thích hệ số của SMB dương là do những doanh nghiệp có
quy mô nhỏ thường chứa đựng rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại
diện cao hơn, do đó NĐT đòi hòi một phần bù rủi ro > 0. Cũng theo Fama-French,
những công ty có BE/ME cao thường rơi vào kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi
ro cho NĐT, do đó NĐT được phần bù giá trị dương.
1.4. Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama-French ở một số nước trên thế giới
1.4.1. Tại các nước phát triển
Hầu hết ở các nước phát triển việc áp dụng mô hình CAPM và mô hình
Fama-French đều có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Trong đó mô hình Fama-French có ý nghĩa nhiều hơn so với mô hình CAPM. Việc
áp dụng thành công hai mô hình này để giải thích tỷ suất sinh lợi ở các thị trường
phát triển này là do thị trường chứng khoán ở các nước này đa số đều phát triển
trong một thời gian dài, đạt được độ ổn định cao, là một kênh huy động vốn hữu
hiệu cho các doanh nghiệp và là một phong vũ biểu phản ánh trung thực, kịp thời
tình trạng của nền kinh tế. Đồng thời cũng thu hút rất nhiều nhà đầu tư tham gia, sử
dụng những phân tích chuyên nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư chứ không còn
đầu tư nhỏ lẻ mang tính chất bầy đàn nữa. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu ở các quốc gia