CÁC yếu tố ẢNH HƯỞNG đến CHÍNH SÁCH cổ tức của các CÔNG TY NIÊM yết TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG


LÊ VĂN THỊNH

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Luận văn thạc sĩ kinh tế
Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng
Mã ngành

: 60340201

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG


LÊ VĂN THỊNH

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Luận văn thạc sĩ kinh tế
Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng
Mã ngành

: 60340201

Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS HỒ THỦY TIÊN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến toàn bộ Thầy Cô của trường Đại học Tài Chính
Marketing đã tận tình giảng dạy tôi trong suốt quá trình học tập tại nhà trường. Xin
cảm ơn Các Thầy Cô của Phòng Quản Lý Sau Đại Học trường Đại học Tài Chính
Marketing đã luôn tạo điều kiện tốt nhất để giúp đỡ tôi trong quá trình học tập nói
chung và quá trình viết luận văn nói riêng.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS. TS Hồ Thủy Tiên vì sự quan tâm, đầu tư thời gian và
tâm huyết trong suốt quá trình nghiên cứu, nhắc nhở và cho những lời khuyên vô cùng
quý báu để giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình.
Xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô trong Hội đồng chấm luận văn đã góp ý kiến để
luận văn được hoàn thiện hơn.
Cuối cùng xin chân thành cảm ơn các đồng nghiệp bạn bè và người thân đã động viên,
chia sẽ và khích lệ tôi trong quá trình thực hiện luận văn.
Tp. HCM, ngày 18 tháng 05 năm 2015
Tác giả luận văn

Lê Văn Thịnh

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH
TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn
khoa học của PGS, TS Hồ Thủy Tiên. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài
này là trung thực và chưa công bố bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số liệu trong
các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu
thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu
của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về
nội dung luận văn của mình.
Trường đại học Tài Chính Marketing không liên quan đến những vi phạm tác
quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có).
TP. HCM, ngày

tháng

năm 2015

Tác giả

Lê Văn Thịnh
Cán bộ hướng dẫn khoa học:

Cán bộ phản biện 1:

Cán bộ phản biện 2:
Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN THẠC
SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING, ngày

Quyết định số:

tháng

năm

theo


TÓM TẮT
Luận văn này kiểm định xem những nhân tố nào có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm
2008 đến năm 2013, tác giả đa thu thập số liệu của 152 công ty niêm yết trên cả hai
sàn chứng khoán HNX và HSX. Luận văn này dựa trên lý thuyết như: Lý thuyết về
chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance Theory); Lý thuyết về
chính sách cổ tức bằng tiền mặt cao (Bird-In-The-Hand); Lý thuyết về tác động của
tấm lá chắn thuế (Tax-Effect) để tìm ra các nhân tố có ảnh hưởng đến chi trả cổ tức
của các công ty. Tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu bằng dữ liệu bảng (Panel data)
để thu thập số liệu. Sau khi lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho bộ dữ liệu. Tác giả
đã chọn mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để kiểm định dữ liệu nghiên
cứu. Ngoài ra tác giả cũng kiểm tra một giả thuyết cổ điển, kết quả cho thấy dữ liệu
nghiên cứu không bị đa cộng tuyến và tự tương quan nhưng lại bị hiện tượng phương
sai thay đổi. Cuối cùng tác giả dùng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng
quát GLS (Generalized Least Squares) để ước lượng mô hình hồi quy. Từ kết nghiên
cứu, tác giả nhận thấy các nhân tố lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài
chính có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức. Nhân tố thu nhập trên mỗi cổ
phiếu và thành viên Hội Đồng Quản Trị độc lập có mối quan hệ nghịch chiều với
chính sách cổ tức. Ngoài ra biến dòng tiền hoạt động không có ý nghĩa với chính sách
cổ tức.

MỤC LỤC
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Tóm tắt
Mục lục
Danh mục từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Chương 1: Mở đầu .......................................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .......................................................................................... 4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................. 4
1.5. Phương pháp tiếp cận nghiên cứu .............................................................................. 4
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài.................................................................... 5
1.6.1. Ý nghĩa về mặt khoa học: ................................................................................... 5
1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn ................................................................................................ 5
1.7. Kết cấu của luận văn................................................................................................... 5
Chương 2: Cơ sở lý thuyết của nghiên cứu ................................................................... 7
2.1. Giới thiệu: ................................................................................................................... 7
2.2. Khái niệm về chính sách cổ tức .................................................................................. 7
2.3. Thực trạng về chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt
Nam ................................................................................................................................... 9
2.4. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức .................................................................. 9
2.4.1. Lý thuyết về chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance
Theory) .............................................................................................................................. 9
2.4.2. Lý thuyết về chính sách cổ tức bằng tiền mặt cao (Bird-In-The-Hand).............. 10
2.4.3. Lý thuyết về tác động của tấm lá chắn thuế (Tax-Effect) ................................... 11

2.4.4. Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off – Theory)......................................................... 11
2.4.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) .......................................... 12


2.3.6. Lý thuyết đại diện (Agency Cost Theory) ........................................................... 12
2.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức .................................................. 12
2.6. Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức của Doanh nghiệp .................................. 15
2.6.1 Nghiên cứu của Saeed, R và cộng sự (2014) ....................................................... 15
2.6.2 Nghiên cứu của Uwuigbe, O. R. (2013)............................................................... 17
2.6.3 Nghiên cứu của Mubin, M và cộng sự (2014) ..................................................... 19
2.6.4 Nghiên cứu của Mehta, A. (2012) ........................................................................ 22
2.6.5 Nghiên cứu của Alam và Hossain (2012) ............................................................ 23
2.6.6 Nghiên cứu của Kashif Imran (2011) .................................................................. 25
2.6.7 Nghiên cứu của Nguyễn Kim Thu và cộng sự (2013) ......................................... 26
2.6.8 Nghiên cứu của Nguyễn Thị Xuân Trang (2012) .............................................. 29
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .......................................................... 34
3.1 Giới thiệu ..................................................................................................................... 34
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................................... 34
3.3 Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................................. 34
3.3.1 Lợi nhuận .............................................................................................................. 34
3.3.2 Thu nhập mỗi cổ phần .......................................................................................... 36
3.3.3 Quy mô doanh nghiệp .......................................................................................... 37
3.3.4 Đòn bẩy tài chính ................................................................................................. 38
3.3.5 Dòng tiền hoạt động ............................................................................................. 39
3.3.6 Tỷ lệ thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị ................................................ 40
3.4 Biến nghiên cứu ........................................................................................................... 41
3.4.1 Biến phụ thuộc (DP)............................................................................................. 41
3.4.2 Biến độc lập (Biến giải thích) .............................................................................. 41
3.5 Mô hình nghiên cứu ..................................................................................................... 41
Chương 4: Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 45

4.1. Giới thiệu .................................................................................................................... 45
4.2. Sơ lược về quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời
gian qua.............................................................................................................................. 45
4.3. Thống kê mô tả các biến ............................................................................................. 47
4.4. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ..................................................................... 48


4.5. Kết quả mô hình hồi quy ............................................................................................ 49
4.6. Lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho biến phụ thuộc (DP) ................................... 50
4.6.1 Kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy gộp (Pooled regression) và mô
hình hồi quy các ảnh hưởng cố định (FEM: Fixed Effect Model) .................................... 50
4.6.2 Kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy gộp (Pooled regression) và mô
hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ...................................................................... 50
4.6.3 Kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định (FEM) và
mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ................................................................ 51
4.6.4 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình lựa chọn REM .... 51
4.6.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư đối với biến phụ
thuộc DP ............................................................................................................................ 52
4.7. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu và giải thích kết quả mô hình hồi quy ............ 52
4.7.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ....................................................................... 53
4.7.2 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ nhất (H1) ........................................... 53
4.7.3 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ hai (H2) ............................................. 54
4.7.4 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ ba (H3) .............................................. 54
4.7.5 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ tư (H4) ............................................... 54
4.7.6 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ năm (H5) ........................................... 55
4.7.7 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ sáu (H6) ............................................. 55
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị .............................................................................. 56
5.1. Giới thiệu .................................................................................................................... 56
5.2. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 56
5.3. Kết luận....................................................................................................................... 57

5.4. Khuyến nghị chính sách ............................................................................................. 57
5.4.1. Đối với các nhà hoạch định chính sách ............................................................... 57
5.4.2. Đối với các công ty niêm yết ............................................................................... 58
5.5. Giới hạn nghiên cứu ................................................................................................... 59
5.6. Nghiên cứu tiếp theo................................................................................................... 60
Tài liệu tham khảo ............................................................................................................. 61
Phụ lục 1: Kết quả chạy mô hình
Phụ lục 2: Dữ liệu nghiên cứu


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
FEM: Mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)
HĐQT: Hội đồng quản trị
HNX: Sàn chứng khoán Hà Nội
HSX: Sàn chứng khoán Tp. HCM
REM: Mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ............................................................................... 47
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan của các biến ......................................................... 48
Bảng 4.3 Kết quả các mô hình hồi quy của biến phụ thuộc DP ................................... 49
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian để lựa chọn mô hình hồi
quy gộp Pooled regression) và mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ......... 50
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Hausman lựa chọn mô hình FEM hay REM .................. 51
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ...................................... 52
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................... 52
Bảng 4.10 Trình bày kết quả hồi quy bằng cách sử dụng phương pháp GLS.............. 53
Bảng 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu........................................................................... 57

CHƯƠNG 1

MỞ ĐẦU
1.1. Lý do chọn đề tài
Chi trả cổ tức là một quyết định quan trọng trong hoạt động tài chính của doanh
nghiệp, vì vậy các nhà hoạch định tài chính cần phải cân nhắc thật thận trọng là nên
chi trả cổ tức bao nhiêu cho các cổ đông và giữ lại lợi nhuận bao nhiêu để thực hiện tái
đầu tư cho doanh nghiệp. Quyết định này nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng là tối đa
hóa giá trị của doanh nghiệp. Cổ tức không chỉ là một nguồn thu nhập chính của cổ
đông mà nó còn phải là một chỉ số để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty (AlMalkawi và cộng sự, 2010). Chính sách cổ tức còn cho thấy mức thu nhập mà các cổ
đông nhận được từ quyết định đầu tư của họ. Ngoài ra, chính sách cổ tức còn liên quan
đến quyết định tài chính và quyết định đầu tư của các nhà đầu tư (Abor & Bokpin,
2010). Chính sách cổ tức liên quan đến quyết định tài chính về phân phối thu nhập cho
các chủ sở hữu dưới hình thức là cổ tức. Điều này đã gây ra rất nhiều tranh cãi trong
các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Các nhà nghiên cứu bắt đầu tranh cãi kể từ sau
công trình nghiên cứu của Miller and Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức
không liên quan đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Ngược
lại, Gordon (1963) đã phủ định kết luận của Miller and Modigliani (1961). Ông chứng
minh rằng nếu các công ty gia tăng cổ tức thì sẽ ảnh hưởng lớn đến sự thịnh vượng của
cổ đông vì thông tin trên thị trường không thể hoàn hảo và không thể chắc chắn trong
thị trường. Các nghiên cứu trước đây phần lớn đều tập trung vào các thị trường phát
triển, còn thiếu nhiều nghiên cứu về các thị trường mới nổi khác đặc biệt là thị trường
chứng khoán Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay còn khá non trẻ,
trong bối cảnh mới hồi phục trở lại của thị trường chứng khoán trong những năm gần
đây kể từ sau khi bị sụt giảm nghiêm trọng từ những năm 2007 đến 2010. Thì việc chi
trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết có tác động đáng kể đến sự quan tâm của các
nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Nên chính sách cổ tức lại càng trở nên quan
trọng hơn đối với các nhà hoạch định chính sách. Tại Việt Nam thì các nghiên cứu về
các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức chỉ mang tính định tính còn nghiên cứu về

định lượng thì hầu như không nhiều. Mặt khác, như đã trình bày ở trên vào mùa tổ
1


chức đại hội cổ đông hằng năm thì việc mong chờ một chính sách cổ tức mang tính
kích thích nhà đầu tư thì hầu như được các nhà đầu tư mong đợi từ Hội đồng quản trị
của các công ty.
Hơn nữa trên thế giới có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh là một chỉ số tài chính thiết yếu
nêu lên khả năng chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Chính sách cổ tức là chính sách
quan trọng và cũng là trách nhiệm của nhà quản lý đối với các cổ đông. Thực hiện
chính sách cổ tức là việc đưa ra quyết định phân phối bao nhiêu thu nhập để chi trả cho
cổ đông dưới hình thức là cổ tức và bao nhiêu sẽ giữ lại để tái đầu tư. Nó phản ánh sự
phân phối lợi nhuận giữa cổ tức chi trả cho cổ đông và giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư
cho công ty (Droms & Wright, 2010). Mục tiêu quan trọng của chính sách cổ tức là tối
đa hóa giá trị chủ sở hữu. Vì vậy, nó được đưa ra không chỉ để nâng cao giá trị cổ
phiếu trong ngắn hạn và trong dài hạn nó còn giúp cho doanh nghiệp đạt được tối đa
hóa giá trị chủ sở hữu (Brigham & Gapenski, 1998). Lintner (1956) thực hiện nghiên
cứu tiên phong quyết định chi trả cổ tức của các nhà quản lý tài chính của Mỹ. Tác giả
thực hiện phát triển mô hình nghiên cứu dựa trên số liệu được thu thập từ 28 công ty
trong ngành công nghiệp của Mỹ vào những năm giữa của thập niên 1950. Kết quả
nghiên cứu cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cổ tức năm trước có ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức của doanh nghiệp, cũng từ kết luận này trên thế giới đã gây ra rất
nhiều cuộc tranh cải theo các chiều hướng trái ngược nhau. Năm 2001, Fama and
French thực hiện nghiên các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty
chưa niêm yết trong năm 1946. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chi trả cổ tức bị ảnh
hưởng bởi thu nhập sau thuế nhiều hơn là dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp.
Miller and Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị
doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Fama và Babiak (1968) đã sử dụng
mô hình của Lintner để phân tích việc duy trì chính sách cổ tức trong hiện tại và thực

hiện gia tăng cổ tức trong tương lai. Black (1976) đã tìm ra được câu trả lời hợp lý là
tại sao phải thực hiện chi trả cổ tức cho các cổ đông. Booth and Cleary (2001) đã tìm
được mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả tài chính, quy mô doanh nghiệp,
đòn bẩy tài chính, rủi ro, hiệu quả sử dụng vốn cố định và tốc độ tăng trưởng. Amidu
and Abor (2006) thực hiện nghiên cứu mẫu dữ liệu của các công ty ở Châu Phi, trong
2


giai đoạn 6 năm. Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức
và hiệu quả tài chính, dòng tiền hoạt động và thuế. Nhưng lại có mối quan hệ ngược
chiều với rủi ro, tỷ lệ sở hữu và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu. Như
đã trình bày ở trên chính sách cổ tức đã được nhiều nghiên cứu trước đây thực hiện,
tuy nhiên trong trong nghiên cứu của mình tác giả vẫn chọn nghiên cứu đề tài này
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013 bởi vì giai đoạn này có nhiều sự ảnh hưởng
của nền kinh tế làm cho sự sụt giảm đáng kể của thị trường chứng khoán trong giai
đoạn nêu trên. Từ những lý do trên tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu là “Các yếu tố
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”
1.2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Mục tiêu của đề tài trước hết là tìm hiểu và đánh giá chung về thực trạng chính sách cổ
tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua.
Thêm vào đó, đề tài này cần hướng đến là: Kiểm tra mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam từ đó tìm hiểu
xem mối quan hệ nào của các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức phù hợp với
khuôn khổ lý thuyết đã được nghiên cứu trước đây trong nước và trên thế giới. Sau đó
sẽ đưa ra các khuyến nghị về việc chi trả cổ tức cho các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Dựa vào kết quả kiểm định của mô hình nghiên cứu,
tác giả sẽ đánh giá được mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố có ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Trong luận văn này sẽ đưa ra các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
 Các yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên
TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2013?
 Trong các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, thì mức độ ảnh hưởng của
từng yếu tố đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
trong giai đoạn nêu trên như thế nào?
 Từ kết quả nghiên cứu, câu hỏi đặt ra là các giải pháp hoặc khuyến nghị nào có
thể áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam có được chính

3


sách cổ tức hợp lý và đảm bảo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty và vừa đạt
được mục tiêu của nhà đầu tư?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các chỉ tiêu được mô tả về các yếu tố ảnh hưởng
đến chính sách cổ tức như: tỷ lệ chi trả cổ tức, hiệu quả tài chính, thu nhập trên mỗi cổ
phiếu, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, dòng tiền hoạt động và tỷ lệ thành
viên HĐQT độc lập. Các yếu tố này được dựa trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm
tương tự trước đây đã được công bố trong nước và trên thế giới.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài được thực hiện nghiên cứu trong phạm vi các công ty phi tài chính niêm yết trên
TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 - 2013 đối với các công ty phi tài chính
và có chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong suốt thời đoạn nghiên cứu.
1.5. Phương pháp tiếp cận nghiên cứu
Phương pháp được sử dụng để kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại
các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam là phương pháp định lượng. Luận văn sử
dụng các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị
công ty và bản cáo bạch của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai

đoạn từ năm 2008 - 2013. Nghiên cứu kiểm định mô hình kinh tế lượng là phân tích
hồi quy dữ liệu bảng (Panel regression) để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức tại các công ty niêm yết nêu trên. Cụ thể, luận văn sẽ thực hiện kiểm định
mô hình hồi quy gộp (PRM) cùng với mô hình hồi quy các yếu tố tác động cố định
(Fixed Effects Model- FEM) và mô hình hồi quy các yếu tố tác động ngẩu nhiên
(Random Effects Model - REM). Từ đó, nghiên cứu sẽ thực hiện chọn lựa mô hình hồi
quy phù hợp với bộ dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu. Ngoài ra, nghiên cứu còn
sử dụng một số phương pháp để kiểm tra về một số khuyết tật cổ điển cũng như đảm
bảo sự đúng đắn của mô hình được sử dụng trong nghiên cứu như: kiểm tra hiện tượng
đa cộng tuyến, hiện tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi.

4


1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
1.6.1. Ý nghĩa về mặt khoa học
Đề tài này được kỳ vọng là sẽ góp thêm một phần góc nhìn về lý thuyết chính sách cổ
tức nói chung và xây dựng chính sách cổ tức tối ưu của các công ty niêm yết nói riêng
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu này dựa trên các số liệu được công bố của các công ty đại chúng trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong đoạn từ năm 2008 đến năm 2013, nhằm đưa ra
cho các công ty niêm yết có cái nhìn về việc chọn lựa chính sách cổ tức. Dựa trên
chính sách cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức và các yếu tố ảnh hưởng như:
tỷ lệ chi trả cổ tức, hiệu quả tài chính, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, quy mô doanh
nghiệp, đòn bẩy tài chính, dòng tiền hoạt động, hiệu quả sử dụng vốn cố định và tỷ lệ
thành viên HĐQT độc lập. Từ đó, các công ty đại chúng có thể dựa trên kết quả mô
hình nghiên cứu để chọn lựa chính sách cổ tức tối ưu nhằm đạt được mục tiêu là tối đa
hóa giá trị công ty và sự hài lòng của các nhà đầu tư.
1.7. Kết cấu của luận văn

Luận văn này được trình bày theo kết cấu gồm năm chương, nội dung các chương
được bố cục theo nội dung như sau:
Chương một: Chương này trình bày tổng quan về vấn đề nghiên cứu và giải thích
tầm quan trọng khi thực hiện nghiên cứu này. Ngoài ra, trong chương này cũng trình
bày mục tiêu cần nghiên cứu và đưa ra những thảo luận về các đóng góp đạt được
trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm và làm cơ sở cho các nghiên cứu tiếp theo.
Chương hai: Nội dung chương hai sẽ đưa ra lý thuyết cơ sở nền trong luận văn,
trong chương này sẽ trình bày cơ sở lý thuyết về vai trò của chính sách cổ tức trong
doanh nghiệp, lý thuyết về chính sách cổ tức không tương thích, lý thuyết về cổ tức
bằng tiền mặt cao, lý thuyết về tác động của tấm lá chắn thuế và các lý thuyết khác có
liên quan đến tên đề tài nghiên cứu và sẽ trình bày những nghiên cứu thực nghiệm
trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Chương ba: Từ những nghiên cứu trước có liên quan ở chương hai, nội dung
chương ba sẽ xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. Ngoài ra,

5


nội dung chương này cũng trình bày chi tiết về phương pháp nghiên cứu, phương pháp
chọn mẫu và phương pháp đo lường các biến nghiên cứu.
Chương bốn: Trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo luận liên
quan đến kết quả nghiên cứu. Cũng trong chương này tác giả sẽ đưa ra những cơ sở để
đưa ra quyết định chấp nhận hay bác bỏ các giả thuyết nghiên cứu trong mô hình.
Đồng thời dựa vào việc chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết nghiên cứu tác giả sẽ giải
thích được các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Chương năm: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong luận văn sẽ được tóm tắt lại
và những đóng góp quan trọng từ kết quả nghiên cứu đến các đối tượng khác nhau sẽ
được trình bày. Ngoài ra, chương này cũng đưa ra giới hạn nghiên cứu trong luận văn
và đưa ra hướng cho những nghiên cứu tiếp theo.

6


CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA NGHIÊN CỨU
2.1. Giới thiệu:
Nội dung chương này sẽ trình bày về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Nội
dung đánh giá được trình bày trong các phần sau: Phần một sẽ thảo luận về vai trò của
chính sách cổ tức trong doanh nghiệp. Phần thứ hai sẽ trình bày các lý thuyết làm nền
tảng các chính sách cổ tức. Phần thứ ba sẽ trình bày mối liên hệ giữa chính sách cổ tức
và các yếu tố khác. Phần thứ tư luận văn sẽ tóm tắt các nghiên cứu trước có liên quan
đến các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
2.2. Khái niệm về chính sách cổ tức
2.2.1. Cổ tức bằng tiền
Cổ tức bằng tiền là số đơn vị tiền tệ mà doanh nghiệp thanh toán cho chủ sở hữu tính
trên một cổ phần. Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng bằng tiền. Trả cổ tức bằng tiền
làm giảm tiền trên bảng cân đối kế toán dẫn đến giảm tài sản ngoài ra việc chi trả cổ
tức còn làm giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán hay nói cách
khác là làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
2.2.2. Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là việc đưa ra một mức tỷ lệ lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ
được đem ra phân phối cho các cổ đông như thế nào, bao nhiêu lợi nhuận chưa phân
phối được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Lợi nhuận giữ lại có thể được bổ sung vào nguồn vốn kinh doanh từ đó có thể làm gia
tăng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần, trong khi
cổ tức chi trả cho các cổ đông như là một khoản thu nhập từ việc đầu tư của các cổ
đông.
Ngoài việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt, các công ty còn có các hình thức chi trả cổ tức
khác như chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và mua lại cổ phần. Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

là hình thức công ty phát hành thêm những cổ phiếu của chính công ty đó tương ứng
với phần lợi nhuận sau thuế dành trả cổ tức và phân phối cho cổ đông theo tỷ lệ cổ
phần mà họ đang nắm giữ.

7


Việc chia cổ tức bằng cổ phiếu có ảnh hưởng rất phức tạp, tùy thuộc vào tình hình
công ty hiện tại. Chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến tâm lý
của nhà đầu tư vì đã làm giảm đáng kể thị giá của cổ phiếu và cùng với đó là việc một
số các nhà đầu tư khác có nhu cầu và có mong muốn mua cổ phiếu đó tăng lên. Tóm
lại, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu đã làm tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu đó.Với
hành động chi trả cổ phiếu bằng cổ tức này công ty đã gián tiếp quảng cáo về hình ảnh
của công ty vì khi thực hiện nghiệp vụ chi trả cổ tức dưới hình thức cổ phiếu này thì
công ty đã thông báo việc chi trả cổ tức trên các kênh thông tin đại chúng.Với các nhà
đầu tư việc một công ty với các tiềm năng phát triển trong dài hạn thì việc họ trả cổ tức
bằng cổ phiếu đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư khác có thêm cơ hội để đầu tư vào
công ty và gia tăng lợi nhuận theo kì vọng của họ. Tuy nhiên, vẫn có trường hợp khi
nhà đầu tư nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn sẽ làm cho cổ phiếu công ty bị pha loãng dẫn
đến nhà đầu tư có tâm lý bán bớt đi. Cho nên, việc ảnh hưởng tiêu cực hay tích cực của
việc chia cổ tức loại này phụ thuộc rất nhiều vào tình hình thanh khoản của cổ phiếu
công ty hiện tại.
Số tiền mà công ty sử dụng để chia cổ tức sẽ không bị đánh thuế và hoàn toàn có thể
được tái đầu tư vào lại công ty. Nên nếu xét về mặt ngắn hạn công ty sẽ có lợi. Thông
thường các công ty sẽ kết hợp vừa chia cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành tăng vốn
nên công ty sẽ thu được một lượng vốn mới để đầu tư ngay lập tức.
Tuy không hoàn toàn được coi là một phương thức chi trả cổ tức nhưng thay vì chi trả
cổ tức bằng tiền mặt, đôi khi một vài doanh nghiệp sẽ tiến hành mua lại các cổ phần
đang lưu hành. Việc mua lại này có thể thực hiện bằng nhiều cách như:
- Chào mua với giá cố định (hay còn gọi là giá đệm, là một mức giá thường cao hơn

giá thị trường).
- Mua lại cổ phần ở thị trường tự do.
- Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá.
- Mua lại cổ phiếu mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người nắm giữ lượng
lớn các cổ phần.
Đứng dưới góc độ các cổ đông, việc công ty mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi
nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần còn lại và làm tăng giá cổ phần.

8


2.3. Thực trạng về chính sách cổ tức của các công ty trên TTCK Việt Nam
Hiện nay các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam thực hiện chi trả cổ tức theo các
hình thức khác nhau như : chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và
cũng có nhiều công ty kết hợp cả hai cách trên. Mặc dù vậy, hình thức chi trả cổ tức
bằng tiền mặt vẫn chiếm ưu thế hơn các hình thức khác.
Các công ty niên yết trên TTCK Việt Nam thường chi trả cổ tức hằng năm tại một thời
điểm nhất định. Thông thường sẽ có hai đợt chia cổ tức: Đợt 1 vào tháng 3 hoặc tháng
4; Đợt 2 vào tháng 7 hoặc tháng 8.
Trong giai đoạn 2008 – 2013 các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam có mức
tỷ suất cổ tức rơi vào khoảng 7% - 15%. Trong giai đoạn này nhìn chung mức chi trả
cổ tức còn thấp. Không những vậy còn tồn tại những doanh nghiệp không thực hiện
chi trả cổ tức hoặc chi trả ở mức rất thấp. Số lượng các doanh nghiệp thực hiện chi trả
cổ tức bằng tiền mặt ở mức 15% - 20%, những doanh nghiệp có mức chi trả cổ tức
trên 20% sụt giảm rất nhiều trong giai đoạn 2008 – 2013.
Các doanh nghiệp thực hiện chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt thấp có xu hướng tăng lên và
ngược lại đối với các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao trong giai đoạn
nghiên cứu. Điều này được giải thích là do trong giai đoạn 2008 – 2013 thực trạng nền
kinh tế khó khăn khó tránh khỏi của khủng hoảng kinh tế đã gây ra rất nhiều khó khăn
cho các doanh nghiệp dẫn đến sự sụt giảm về doanh thu, lợi nhuận. Do đó, cắt giảm

chi trả cổ tức là điều không thể tránh khỏi.
2.4. Các lý thuyết về chính sách cổ tức
2.4.1. Lý thuyết về chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance
Theory)
Năm 1961, hai nhà kinh tế học đã trình bày lý thuyết về chính sách cổ tức, nghiên cứu
này có ảnh hưởng rất lớn đến các nghiên cứu về chính sách cổ tức tiếp theo sau. Tác
giả thực hiện nhiên cứu trong bài viết “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, tăng
trưởng và xác định giá trị cổ phiếu”. Bài viết đã cung cấp được một chuẩn mực, một
cái nhìn và những quan điểm mới về chính sách cổ tức. Bài nghiên cứu của hai tác giả
trên được giả định trong số các điều kiện như sau:
Thị trường vốn là hoàn hảo, nên chính sách cổ tức độc lập với giá trị của doanh
nghiệp, vì vậy cho dù doanh nghiệp có chi trả cổ tức hay không đều không ảnh hưởng
9


đến giá trị doanh nghiệp. Hay nói cách khác chính sách cổ tức không quan trọng với
giá trị doanh nghiệp cho dù doanh nghiệp có chính sách cổ tức cao hay thấp.
Modigliani và Miller đã đưa ra ba tiêu chí để xây dựng thị trường vốn là hoàn hảo. Thị
trường hoàn hảo: Trên thị trường không có một thế lực nào đủ mạnh để ảnh hưởng đến
giá trị thị trường của mỗi chứng khoán. Vì vậy, bất cứ ai cũng có thể tìm được thông
tin của thị trường mà không gặp phải rào cản nào, nghĩa là không có bất kỳ ai có được
lợi thế về thông tin của thị trường. Một giả định khác được tác giả đưa ra là trên thị
trường không có chi phí giao dịch và thuế nên tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị
trường đều bình đẳng như nhau. Hành vi của nhà đầu tư là hợp lý: Điều này được ngụ
ý rằng tất cả các nhà đầu tư trên thị trường thích sự thành công hơn là giảm thiểu rủi
ro. Điều này được giải thích rằng sự lựa chọn của nhà đầu tư là nhận được từ sự gia
tăng chênh lệch giá cổ phiếu hay nhận được từ cổ tức là không quan trọng. Thông tin
trên thị trường là hoàn hảo và chắc chắn: Tất cả các nhà đầu tư có được thông tin trên
thị trường là như nhau và họ cũng có đầy đủ thông tin để tiếp tục tham gia hoặc rút
khỏi thị trường trong tương lai. Từ các giả định trên, tác giả đã kết luận chi trả cổ tức

không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nếu công ty thực hiện chi trả cổ tức thì khi
cần nhu cầu vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh, công ty phải phát hành thêm cổ
phiếu mới. Khi đã phát hành cổ phiếu mới thì giá cổ phiếu trên thị trường sẽ giảm
đúng bằng tỷ lệ chi trả cổ tức, nên giá cổ phiếu sẽ giảm đúng bằng số cổ tức nhận
được.
2.4.2. Lý thuyết về chính sách cổ tức bằng tiền mặt cao (Bird-In-The-Hand)
Các nhà đầu tư cho rằng công ty mà chi trả cổ tức cao thì ít rủi ro hơn các các công ty
thực hiện giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm gia tăng tiềm năng trong tương lai. Hơn
nữa trong một thị trường không hoàn hảo về thông tin thì việc chi trả cổ tức cao càng
kích thích nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu hơn là sử dụng chính sách lợi nhuận giữ lại.
Chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao cũng góp phần làm giảm sự thiếu chắc chắn về dòng
tiền trong tương lai. Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền cao cũng làm giảm chi phí sử dụng
vốn và từ đó giúp cho công ty gia tăng được giá trị cổ phiếu. Từ những lập luận trên
thì các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao những công ty theo đuổi chính sách cổ tức cao để
kích thích các nhà đầu tư mua cổ phiếu của những công ty này. Theo Graham và Dodd
(1934) thì một đồng để chi trả cổ tức thì sẽ làm gia tăng biến động giá chứng khoán
10


lên tới 4 đồng so với việc giữ lại lợi nhuận. Các nghiên cứu hỗ trợ về chính sách cổ tức
bằng tiền mặt cao như: Gordon và Shapiro (1956) Gordon (1959, 1963), Lintner
(1962), và Walter (1963)
2.4.3. Lý thuyết về tác động của tấm lá chắn thuế (Tax-Effect)
Theo lý thuyết của MM thì được giả định là một thị trường hoàn hảo thì không có tác
động của thuế và không có sự khác biệt giữa thuế, chính sách cổ tức và lợi nhuận giữ
lại. Tuy nhiên trong thực tế trên thế giới cho thấy có sự tồn tại và có ảnh hưởng đáng
kể về chính sách cổ tức và giá trị công ty. Thông thường có sự khác biệt giữa cách tính
thuế và lợi nhuận giữ lại giữa các quốc gia khác nhau. Hầu hết các nhà đầu tư đều
quan tâm đến lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp mà họ đầu tư vì thuế có ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức từ đó tác động đến hoạt động đầu tư của họ. Ngoài ra

thuế còn ảnh hưởng đến chi trả cổ tức thông qua việc các nhà hoạch định chính sách
của doanh nghiệp thực hiện tối đa hóa giá trị công ty thông qua hình thức gia tăng lợi
nhuận giữ lại Kalay and Michaely (2000). Lý thuyết về tác động của tấm lá chắn thuế
cho thấy nếu giảm tỷ lệ chi trả cổ tức thì sẽ giảm tỷ lệ huy động vốn cho các doanh
nghiệp và từ đó làm gia tăng giá trị cổ phiếu cho công ty Litzenberger và Ramaswamy
(1979). Hay nói cách khác tỷ lệ cổ tức thấp sẽ góp phần làm giảm tối đa giá trị cổ
phiếu của công ty. Lập luận này được giả định rằng cổ tức bị đánh thuế cao hơn lợi
nhuận giữ lại. Ngoài ra khi doanh nghiệp chi trả cổ tức thì bị đánh thuế ngay khi phân
phối cho cổ đông, trong khi nếu không chi trả cổ tức mà giữ lại để tái đầu tư hoặc phân
chia cổ tức bằng cổ phiếu thì thuế được hoãn lại cho đến khi chứng khoán thực tế được
bán ra.
2.4.4. Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off – Theory)
Dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, việc nắm giữ tiền mặt thì tốn kém chi phí. Do đó để
có thể huy động được nguồn tiền, các doanh nghiệp có thể cắt giảm chi trả cổ tức để
tài trợ thay vì nắm giữ tiền mặt. Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt có thể được cắt
giảm bằng việc sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc giảm việc chi trả cổ tức. Doanh
nghiệp hiện thời chi trả cổ tức có khả năng gia tăng nguồn tài trợ khi cần thiết, do đó
có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn.

11


2.4.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Khi có nhu cầu vế vốn, các doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự tăng vốn nhằm tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn liên quan đến bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự
phân hạng cho rằng thứ tự sử dụng nguồn vốn của công ty theo thứ tự ưu tiên tăng dần:
nguồn vốn nội bộ, phát hành nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường. Các
doanh nghiệp luôn ưu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động, tuy nhiên,
khi nhu cầu đầu tư cao hơn lượng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp buộc phải phát
hành nợ, sau đó là vốn cổ phần.

Một doanh nghiệp có lợi nhuận từ dòng tiền hoạt động cao có thể dùng để chi trả cổ
tức, trả các khoản nợ và dự trữ tiền mặt, vì thế doanh nghiệp có lợi nhuận hoạt động
càng cao sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt
2.4.6. Lý thuyết đại diện (Agency Cost Theory)
Lý thuyết đại diện nêu lên vấn đề về việc đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông
qua việc gia tăng cổ tức. Khi công ty chi trả cổ tức càng nhiều sẽ càng làm giảm dòng
tiền tự do bên trong công ty và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty hoàn toàn có
thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Việc gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty
phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn mà điều này làm giảm khả năng thực hiện
những kế hoạch đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà
cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích
cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư rất lo ngại về các vấn đề chi phí đại diện. Do
đó, họ có phản ứng tích cực với những thông tin gia tăng mức chi trả cổ tức và ngược
lại.
2.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
2.5.1. Mối quan hệ giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức
Các nghiên cứu thực nhiệm trước cho thấy lợi nhuận là một trong những yếu tố có ảnh
hưởng quan trọng đến chính sách cổ tức. Các công ty có xu hướng thích giữ lại lợi
nhuận để tái đầu tư nhiều hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông, từ đó giúp công ty gia tăng
được lợi nhuận nhiều hơn. Amidu và Abor (2006) cho rằng lợi nhuận có tác động
ngược chiều và tác động rất mạnh với chính sách cổ tức. Vì vậy, giữ lại lợi nhuận để
tái đầu tư sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng tổng tài sản tốt hơn là chi trả cổ tức cho cổ
đông. Lợi nhuận được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) càng
12


cao, thì công ty sẽ giữ lại để tái đầu tư càng nhiều từ đó chi trả cho cổ đông ít hơn
(Baker và Gandhi, 2007). Ngược lại, lợi nhuận có mối quan hệ cùng chiều với chính
sách cổ tức, điều này được giải thích là công ty sẽ chi trả cổ tức càng cao nếu đạt được
lợi nhuận cao trong kinh doanh. Những công ty có lợi nhuận ổn định thì dòng tiền sẽ

ổn định và tăng cao từ đó chi trả cổ tức cao hơn (Lin và Shen, 2012).
2.5.2. Mối quan hệ giữa thu nhập mỗi cổ phần và chính sách cổ tức
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho rằng thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ
cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức. Nghĩa là thu nhập mỗi cổ phiếu càng cao thì tỷ lệ
chi trả cổ tức cũng càng cao. Nghiên cứu của Imran (2012), nghiên cứu cho rằng thu
nhập mỗi cổ phần (EPS) có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức. Nghiên cứu này
được thực hiện tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi, tác giả
nghiên cứu trong giai đoạn 13 năm từ năm 1996-2008, bộ dữ liệu của 36 công. Tương
tự nghiên cứu của Turki và Ahmed (2013), nghiên cứu sử dụng biến thu nhập mỗi cổ
phần (EPS) đại diện cho lợi nhuận doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu cho thấy có mối
có quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán Ả Rập Saudi.
2.5.3. Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức
Quy mô doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng và có ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức. Nghiên cứu của Rafique (2012) thực hiện thu thập số liệu trên thị trường chứng
khoán Karachi, với số mẫu dữ liệu được thu thập từ 53 công ty, trong khoảng thời
gian 6 năm từ 2005-2010, các công ty được thu thập trong 11 ngành khác nhau. Kết
quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều và rất mạnh
đến chính sách cổ tức. Cùng với kết quả nghiên cứu trên, Anupam (2012) cũng thực
hiện nghiên cứu mối quan hệ này đối với các doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán UAE, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005-2009. Kết quả nghiên cứu cũng
cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức. Điều này
được giả thích là quy mô doanh nghiệp càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao hơn so với
các công ty có quy mô nhỏ. Các công ty có quy mô càng lớn thì dễ dàng thu hút vốn
trên thị trường và ít lệ thuộc vào quỹ bên trong công ty. Ngược lại, với các nghiên cứu
nêu trên, nghiên cứu của Hafeez và Attiya (2008), nghiên cứu về các yếu tố quyết định
13


đến chính sách cổ tức ở Pakistan. Nghiên cứu kết luận giữa quy mô doanh nghiệp có

mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức. Nghiên cứu cho rằng các công ty có
quy mô lớn lại chi trả cổ tức ít hơn các công ty nhỏ.
2.5.4. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức
Nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009) khẳng định đòn bẩy tài chính là một yếu tố
quyết định quan trọng đến chi trả cổ tức. Các công có đòn bẩy tài chính thấp tốt hơn
thì khả năng chi trả cổ tức cao hơn các công ty gặp phải vấn đề về thâm dụng đòn bẩy
tài chính. Vì vậy, chi trả cổ tức phụ thuộc rất nhiều vào đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp vì khi một doanh nghiệp gặp phải khó khăn trong chi trả cổ tức nghĩa là công ty
đang có đòn bẩy tài chính cao. Đồng quan điểm trên Hafeez và Attiya (2008) cũng có
kết luận tương tự đối với mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán Karachi thuộc Pakistan. Tuy nhiên trong nghiên cứu của Anupam (2012) đối
với các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán UAE, cho rằng đòn bẩy tài chính
không có mối quan hệ với chính sách cổ tức.
2.5.5. Mối quan hệ giữa dòng tiền và chính sách cổ tức
Dòng tiền trong hoạt động kinh doanh có tác động đến chính sách cổ tức. Trong
nghiên cứu của Charitou và Vafeas (1998), đã kết luận dòng tiền có mối quan hệ cùng
chiều với chính sách cổ tức. Nghĩa là, các công ty có dòng tiền càng đều và mạnh thì
chi trả cổ tức tốt hơn những công ty có dòng tiền kém hơn. Vì vậy, cổ tức được chi trả
lệ thuộc rất lớn vào dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nghiên cứu
của Mirza và Afza (2014) về tác động của dòng tiền lên chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp trên bốn nền kinh tế mới nổi thuộc khu vực Nam Á gồm: Bangladesh,
Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka, trong giai đoạn 5 năm từ năm 2006 đến 2010. Một bộ
dữ liệu gồm 250 công ty thuộc 4 quốc gia nêu trên. Dựa trên kết quả hồi quy cho thấy
dòng tiền đóng vai trò quan trọng và có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức bằng
tiền mặt. Cũng theo kết quả trên dòng tiền từ hoạt động có ảnh hưởng rất mạnh đến
các doanh nghiệp thuộc hai quốc gia là Ấn Độ và Sri Pakistan. Tuy nhiên, dòng tiền
không có tác động nhiều đến chính sách cổ tức từ các doanh nghiệp thuộc hai quốc gia
còn lại là Bangladesh và Sri Lanka. Ngược lại, nghiên cứu của Gill và cộng sự (2010),

14

Rehman và Takumi (2012), Nguyễn Thị Kim Thu (2013), Alias và cộng sự (2013)
được tìm thấy là dòng tiền không có tác động đến chính sách cổ tức.
2.5.6. Mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và chính sách cổ tức
Thành viên độc lập trong HĐQT có vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả
của HĐQT. Thành viên độc lập trong HĐQT có vai trò quan trọng trong việc đưa ra
chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Mansourinia và cộng sự (2013) thực hiện nghiên
cứu về tác động của HĐQT với chính sách cổ tức. Tác giả đã thu thập số liệu của các
công ty trên thị trường chứng khoán Tehran, trong giai đoạn 5 năm từ năm 2006-2010.
Tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với mô hình ảnh hưởng yếu tố cố định (Fix Efect
Model). Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT có tác động
tích cực và cùng chiều với chính sách cổ tức. Cùng quan điểm trên, nghiên cứu của
Uwuigbe (2013) cũng đã thực hiện nghiên cứu tại các doanh nghiệp trên thị trường
chứng khoán Nigeria, số liệu nghiên cứu được tác giả thu thập 6 năm trong giai đoạn
từ năm 2006-2011. Cũng đưa ra kết luận thành viên độc lập trong HĐQT có ảnh
hưởng rất lớn và cùng chiều đối với tỷ lệ chi trả cổ tức.
2.6. Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức của Doanh nghiệp
2.6.1 Nghiên cứu của Saeed, R và cộng sự (2014)
Bài viết tiến hành nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của các doanh nghiệp Pakistan, được niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi.
Nghiên cứu được xây dựng dữ liệu theo kiểu dữ liệu bảng với các biến độc lập có ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức như lợi nhuận, thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, dòng
tiền hoạt động, hiệu quả sử dụng tài sản cố định và thu nhập mỗi cổ phiếu với biến phụ
thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả thu thập số liệu phục vụ cho bài phân tích trong
khoản thời gian là 5 năm trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, một bộ dữ liệu
gồm 21 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi của Pakistan. Bài biết
xây dựng mô hình hồi quy như sau:
DP=β0+ β1(Pr)+ β2(EPS)+ β3(FS)+ β4(Liq)+ β5(CF)+ β6(AT)
Trong đó:

-

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DP)

-

Hiệu quả tài chính (ROA) = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
15