Luận văn thạc sĩ tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

PHẠM ĐỨC HUY

TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH
DOANH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY
DỰNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 64340201

Giảng viên hướng dẫn: TS.BÙI HỮU PHƯỚC

TP.HCM, tháng 7.2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” là
công trình nghiên cứu do tôi thực hiện, với sự hướng dẫn, hỗ trợ từ thầy TS.Bùi Hữu
Phước. Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa
từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2014
Phạm Đức Huy


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cám ơn Ban Giám hiệu trường Đại học Tài chính –

Marketing đã tổ chức và tạo nhiều điều kiện thuận lợi cho tôi được có cơ hội dự học lớp
cao học Tài chính – Ngân hàng khoá 1 năm 2011 – 2013 tại nhà trường.
Đồng thời tôi xin chân thành cám ơn đến quý Thầy (Cô) khoa Đào tạo Sau Đại học,
khoa Tài chính – Ngân hàng, những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt hai
năm học cao học vừa qua tại trường Đại học Tài chính – Marketing.
Và tôi rất vô cùng cám ơn thầy TS.Bùi Hữu Phước đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ
tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài.
Cuối cùng, tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn luôn hỗ
trợ và thường xuyên động viên tinh thần tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành
đề tài nghiên cứu này.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2014
Phạm Đức Huy


MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH ẢNH
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ................................................................................................. 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ........................................................................................ 1
1.2. NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ĐẾN VẤN ĐỀ
CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP ............... 2
1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................................. 3
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..................................................... 4
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 4
1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI ................................................................ 4
1.7. KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI...................................................................................... 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN ........................................................................... 7
2.1. LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN ........................................................................ 7

2.1.1. Cơ cấu vốn .................................................................................................... 7
2.1.2. Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại ................................................................ 8
2.2. HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP ...................................... 14
2.2.1. Lý thuyết về hiệu quả kinh doanh ................................................................ 14
2.2.2. Các chỉ số đánh giá hiệu quả kinh doanh ..................................................... 16
2.2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành
xây dựng ................................................................................................................. 18
2.3. ĐẶC THÙ CƠ BẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG ... 22
2.4. CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................... 24
2.2.1. Nghiên cứu của Nirajini và Priya ................................................................. 25
2.2.2. Nghiên cứu của Zeitun và Tian ................................................................... 26
2.2.3. Nghiên cứu của Margaritis và Psillaki ........................................................ 27
2.2.4. Nghiên cứu của Ong Tze San ...................................................................... 28
2.2.5. Nghiên cứu của Joshua Abor ....................................................................... 29
2.2.6. Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng ................................. 30
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 32
3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................................ 32
3.2. DỮ LIỆU DÙNG TRONG NGHIÊN CỨU ....................................................... 32
3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ...................................................................... 33


3.2.2. Thống kê mô tả các biến .............................................................................. 34
3.2.3. Phân tích tương quan giữa các biến giải thích ............................................. 39
3.3. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................................. 40
3.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ NGHỊ ............................................................... 42
3.5. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH ..................................................... 46
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ....................................... 49
4.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KIỂM ĐỊNH .................................................... 49
4.1.1. Các kiểm định .............................................................................................. 49
4.1.1. Kết quả ước lượng các mô hình hồi quy ...................................................... 51

4.2. Thảo luận các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn đến
hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng Việt Nam ................... 59
4.2.1. Cơ cấu vốn ................................................................................................... 60
4.2.2. Quy mô doanh nghiệp .................................................................................. 63
4.2.3. Tăng trưởng doanh thu ................................................................................. 63
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .................................................. 65
5.1. KẾT LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH
DOANH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM ......... 65
5.2. CÁC ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG ... 65
5.2.1. Trong ngắn hạn ............................................................................................ 66
5.2.2. Trong dài hạn ............................................................................................... 71
5.2.3. Gợi ý chính sách đối với nhà nước .............................................................. 77
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ............. 80
5.3.1. Hạn chế của đề tài ........................................................................................ 80
5.3.2. Gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................... 80
KẾT LUẬN........................................................................................................................ 82
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................ 84
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................... 37
Bảng 3.2: Ma trận hệ số tương quan ............................................................................. 40
Bảng 3.3: Bảng tóm tắt các biến, đo lường và giả thuyết.............................................. 43
Bảng 4.1: Hệ số VIF giữa các biến giải thích trong mô hình ........................................ 50
Bảng 4.2: Tổng hợp kết quả kiểm định Hausman trong các mô hình hồi quy .............. 51
Bảng 4.3. Các mô hình hồi quy tác động của cơ cấu vốn (STDTA) ............................. 52
Bảng 4.4. Các mô hình hồi quy tác động của cơ cấu vốn (LTDTA) ............................ 54
Bảng 4.5. Các mô hình hồi quy tác động của cơ cấu vốn (TDTA) ............................... 56
Bảng 4.6. Các mô hình hồi quy tác động của cơ cấu vốn (TDTE) ............................... 59

DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 2.1: Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................ 13
Hình 2.2: Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng nói chung của Việt Nam giai
đoạn 2000 – 2013 .......................................................................................................... 20
Hình 2.3. Mô hình nghiên cứu của Nirajini và Priya (2013) ........................................ 27
Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 34
Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu đề nghị ......................................................................... 45
Hình 4.1. Cơ cấu vốn của ngành xây dựng từ năm 2008 – 2014* ................................ 62


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết
tắt

Tên tiếng anh

Tên tiếng việt

EBIT

Earnings Before Interest and
Tax

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

FEM

Fixed effects model

Mô hình ước lượng tác động cố định

GLS

General least square

Ước lượng bình phương tối thiểu tổng
quát

HNX

HANOI stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

HOCHIMINH stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

LEV

Leverage

Cơ cấu vốn

LTDTA

Long term debt to total assets

Nợ dài hạn trên tổng tài sản

M&M

Modigliani và Miller

Lý thuyết M&M

NPM

Net profit margin

Lợi nhuận biên

OLS

Orginary least square

Ước lượng bình phương bé nhất

PE

Price to Earning Ratio
Earnings Before Interest, Tax
and Depreciation

Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng

khấu hao

REM

Random effects model

Ước lượng tác động ngẫu nhiên

ROA

Return on Asset

Thu nhập trên tài sản

ROE

Return on equity

Thu nhập trên vốn chủ sở hữu

STDTA

Short term debt to total assets

Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

TDTA

Total debt to total assets

Tổng nợ trên tổng tài sản

TDTE

Total debt to total equity

Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu

VIF

Variance inflating factor
Weighted average cost of
capital

Nhân tử phóng đại phương sai

EBITDA

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi tiến hành sản xuất, kinh doanh đòi hỏi phải có vốn,
doanh nghiệp phải bố trí nguồn tài trợ hợp lý cho nhu cầu vốn đó. Có nhiều nguồn tài
trợ cho nhu cầu vốn của doanh nghiệp như: nguồn vốn chủ sở hữu, vay ngắn hạn, vay
dài hạn ngân hàng, phát hành trái phiếu…. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính hay nói cách
khác là việc vay mượn ở một tỷ lệ hợp lý kết hợp với việc sử dụng vốn hiệu quả sẽ làm

gia tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu. Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cũng là
con dao hai lưỡi, nếu doanh nghiệp vay mượn quá nhiều trong khi việc sử dụng vốn
không hiệu quả sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng tới sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.
Vấn đề đặt ra là doanh nghiệp cần sử dụng vốn theo cơ cấu vốn hợp lý để đạt mục tiêu
lợi nhuận phù hợp ở mức rủi ro cho phép.
Một cơ cấu vốn được cho là tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị doanh nghiệp lớn
nhất, hay nói cách khác chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa lợi
nhuận của doanh nghiệp. Chính vì lẽ đó mà mọi doanh nghiệp luôn mong muốn xây
dựng một cơ cấu vốn tối ưu. Nhưng vấn đề quan trọng ở đây là hiệu quả kinh doanh đạt
được ra sao với cơ cấu vốn mà doanh nghiệp đã xây dựng cho dù nó có tối ưu hay không.
Điều này đòi hỏi cần phải nghiên cứu sâu sắc tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp.
Có rất nhiều nghiên cứu về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp cũng cho ra các kết quả khác biệt nhau. Một số nghiên cứu cho thấy cơ
cấu vốn tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, một
số nghiên cứu khác lại cho thấy tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp là tiêu cực, vì vậy vấn đề này đòi hỏi cần được nghiên cứu thêm ở thị
trường mới nổi như ở Việt Nam, đặc biệt khi hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu. Đặc
biệt ngành xây dựng là ngành tiên phong, là tiền đề cho quá trình hội nhập và phát triển.
Xuất phát từ những vấn đề trên tác giả quyết định lựa chọn đề tài: “Tác động của cơ
cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam”.

1


1.2. NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ĐẾN VẤN ĐỀ
CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
Trên thế giới có khá nhiều công trình nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của cơ
cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Trong đó có thể kể đến một nghiên

cứu nổi tiếng của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Mertron Miller được đưa ra
vào năm 1958 trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo không có thuế, không có chi phí
giao dịch, không tồn tại thông tin bất cân xứng, có kỳ vọng thị trường đồng nhất thì giá
trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Công trình nghiên cứu trên đã được biết đến
với tên gọi học thuyết M&M.
Nghiên cứu của Khan (2012) cho thấy đòn bẩy tài chính được đo bằng nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản có một mối quan hệ tiêu cực đáng kể với
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp được đo bằng chỉ số thu nhập trên tổng tài sản,
lợi nhuận gộp biên và chỉ số hiệu quả kinh doanh thị trường. Mối quan hệ giữa đòn bẩy
tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đo bằng lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu là tiêu cực nhưng không đáng kể. Kết quả nghiên cứu này cũng gần
tương đồng với kết luận nghiên cứu của Umar và cộng sự (2012), Alawwad (2013),
Salim và Yadav (2012), Zeitun và Tian (2007), Yana (2010), Abor (2005)…. Do đó,
mức nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm hiệu quả kinh doanh của của doanh nghiệp và
khuyến cáo các nhà quản lý không nên kết hợp quá nhiều nợ trong cơ cấu vốncủa doanh
nghiệp mà nên dựa nhiều hơn vào các quỹ nội bộ tạo ra và các cổ đông của doanh nghiệp.
Bên cạnh việc ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, cơ
cấu vốn cũng ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể
như nghiên cứu của Khatab và cộng sự (2011), Ebrati và cộng sự (2013), Nirajini và
Priya (2013)… cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996) cho rằng các doanh nghiệp lớn hơn thì ít rủi
ro hơn khi sử dụng các khoản nợ dài hạn. Họ cũng phát hiện ra rằng sự gia tăng nợ có
tác động tiêu cực đến thuế, rủi ro và lợi nhuận. Có những yếu tố khác ngoài cơ cấu vốn
có thể ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp như: quy mô doanh nghiệp,
độ tuổi doanh nghiệp, tỷ số tăng trưởng doanh thu, rủi ro kinh doanh, thuế thu nhập
doanh nghiệp, các yếu tố cụ thể theo các lĩnh vực hoạt động kinh tế, và các yếu tố cụ thể
2

của môi trường kinh tế vĩ mô đất nước được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng như Zeitun
và Tian (2007), Margaritis và Psillaki (2007), Rajan và Zingales (1995), Yana (2010).
Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) cho chúng
ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bị tác động
bởi cơ cấu vốn. Hiệu quả kinh doanh có tương quan dương với cơ cấu vốn, hiệu quả
kinh doanh có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của doanh nghiệp
khi tỷ lệ nợ dưới 100%, tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
lớn hơn 1.812 và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp có tương quan dương với cơ
cấu vốn khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nằm trong khoảng (0.9755 và 2.799).
Với cách tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn của Đoàn Ngọc Phi Anh
(2010) đã cho thấy hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến
tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và hai nhân tố này giải thích được 90% sự biến
động của tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và có thể rút ra kết luận, các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã sử dụng tốt công cụ đòn bẩy
tài chính để nâng cao hiệu quả tài chính. Tuy nhiên nghiên cứu của Huỳnh Anh Kiệt
(2010) lại cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp chịu tác động tiêu cực đáng kể từ các
biến của cơ cấu vốn tổng nợ trên tổng tài sản, tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn
trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.
Tóm lại,hiệu quả kinh doanh của một doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi cơ cấu
vốn, vì vậy điều tra tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh sẽ cung cấp thêm
bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp nhằm đưa ra những giải pháp nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mô hình nghiên cứu, các giả thuyết
nghiên cứu và đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu từ đó xác định được cơ cấu
vốn tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
Từ những phát hiện của nghiên cứu sẽ đưa ra một số gợi ý về chính sách giúp các
nhà quản lý có những quyết định đúng đắn hơn khi đưa ra các chính sách, luật định và

3


các giải pháp giúp các chủ doanh nghiệp có cái nhìn đúng đắn hơn về vai trò của cơ cấu
vốn, tăng hiệu quả kinh doanh từ đó nâng cao khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp
ngành xây dựng Việt Nam.
Với mục tiêu nghiên cứu như trên tác giả thực hiện đề tài nhằm tìm câu trả lời cho
các câu hỏi sau:
 Cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp
trong ngành xây dựng?
 Những giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh
của các doanh nghiệp trong ngành xây dựng?
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng: đề tài tập trung nghiên cứu về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: tác giả nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh
doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Việt Nam.
Số liệu được sử dụng là dữ liệu khai thác từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã kiểm toán trong giai
đoạn 2008 - 2013. Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đã được
đăng tải trên các website một cách rộng rãi, chính thức và thống nhất theo mẫu.
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng nhằm nghiên cứu tác động của
cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng trên cơ sở
xây dựng mô hình hồi qui kiểu dữ liệu bảng bao gồm: mô hình hồi qui những tác động
ngẫu nhiên (REM) và mô hình hồi qui những tác động cố định (FEM).
Ngoài ra, tác giả còn áp dụng phương pháp thống kê, mô tả và giải thích tác động
của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.

1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI

4


Đề tài hệ thống cơ sở lý thuyết về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, các lý thuyết
về cơ cấu vốn, các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn ảnh hưởng đến
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp và ứng dụng các kết quả này để xây dựng mô
hình lý thuyết về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh cho các doanh
nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
Giúp cho các nhà quản trị ở các các doanh nghiệp nhìn nhận đầy đủ hơn về tình hình
kinh doanh và tác động của việc sử dụng cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp. Trên cở sở đó có những giải pháp thiết thực giúp cho doanh nghiệp nâng cao hiệu
quả kinh doanh của đơn vị mình.
Kết quả nghiên cứu của luận văn còn là tài liệu tham khảo cho các đối tượng khác khi
nghiên cứu về các vấn đề có liên quan.
1.7. KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài được cấu trúc gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương này trình bày lý do chọn đề tài, tình hình nghiên cứu đề tài, cũng như các
vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên
cứu.
Chương 2: Tổng quan lý luận về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp
Trong chương 2, tác giả trình bày tổng quan lý thuyết về cơ cấu vốn, hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp, các đặc trưng của doanh nghiệp ngành xây dựng và giới thiệu
các mô hình nghiên cứu có liên quan đã được nghiên cứu thực nghiệm ở trong và ngoài
nước.

5

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
Dựa trên các mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu trong chương 1, cơ sở
lý thuyết và mô hình nghiên cứu thực nghiệm trình bày trong chương 2 tác giả trình bày
thiết kế nghiên cứu của đề tài này.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương này tác giả sử dụng phân tích hồi quy để tìm ra mối quan hệ giữa cơ cấu
vốn và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách
Chương này tác giả đưa ra kết luận và các gợi ý về chính sách chính dựa trên kết quả
của các chương trước, cũng như những hạn chế của nghiên cứu này.

6


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1. LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN
2.1.1. Cơ cấu vốn1
Cơ cấu vốn hay còn gọi là đòn bẩy tài chính là tỷ lệ phần trăm giữa tổng số nợ so
với tổng tài sản của doanh nghiệp ở một thời điểm xác định. Cơ cấu vốn liên quan đến
việc sử dụng các khoản nợ vay. Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện
chi phí kiệt quệ tài chính và một lúc nào đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm
triệt tiêu hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới
vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ
phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp, tuy nhiên các cổ đông có thể
can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất
kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. Một điều
kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình kinh doanh của doanh

nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) phải vượt qua điểm bàng quang để
doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn cân nợ.
Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây
dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân
hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu
trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng
trong thực tiễn.
Với cơ cấu vốn tối ưu có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số
đòn bẩy tài chính phù hợp. Theo cách tiếp cận này doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí
sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do
có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó,
nhà đầu tư (trực tiếp lẫn gián tiếp) đòi hỏi gia tăng lợi nhuận, đến một lúc nào đó thì lợi
ích của việc tiết kiệm thuế không đủ bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn
bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.
Như vậy, nếu cơ cấu vốn của doanh nghiệp được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở hữu
thì một mặt cho thấy doanh nghiệp chủ động trong nguồn vốn (không bị phụ thuộc vào
1Bùi

Hữu Phước, 2009, Tài chính doanh nghiệp, Trang 320 - 329

7


nguồn vốn bên ngoài) và không có rủi ro tài chính, nhưng mặt khác doanh nghiệp cũng
phải chịu chi phí sử dụng vốn bình quân cao do chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thường
cao hơn chi phí sử dụng vốn vay. Ngược lại, khi doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cơ
cấu vốn, tuy có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp nhưng
lại có thể làm tăng rủi ro trong khả năng thanh toán nợ vay, nhất là trong trường hợp
doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng nợ quá cao vượt một giới hạn nào đó thì ngoài việc làm
rủi ro thanh toán tăng cao còn làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân tăng. Chính điều

này khiến cho doanh nghiệp luôn phải thiết lập cấu trúc vốn sao cho tối ưu nhằm giảm
thiểu được rủi ro tài chính và giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC).
2.1.2. Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa vốn
chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Nói một cách khác, học
thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào,
cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm
thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu
quản lý.
Theo quan điểm truyền thống: quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi
một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp,
kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ
giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc
các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở
mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh
nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số
giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện
chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay
chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
a. Lý thuyết M&M
8


Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani
và Merton Miller (sau đây gọi là M&M) công bố. Lý thuyết M&M được phát biểu thành
2 mệnh đề quan trọng. Mệnh đề (I) nói về giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề (II) nói về chi
phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong 2 trường hợp ứng với

2 giả định chính: có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
+ Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Với các giả định:
 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
 Không có chi phí giao dịch
 Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
 Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề như sau:
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp: trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh
nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VL=VU.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, biểu diễn dưới dạng công
thức sau:
rs = r0 + (r0 – rB) B/ S
Trong đó:
rs: là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
r0: là chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần
rB: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
B: là giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành
S: là giá trị của vốn cổ phần của doanh nghiệp
+ Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

9


Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế: trong trường hợp có
thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp
không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, biểu diễn dưới dạng công thức sau:
VL = VU + TCB

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: lợi nhuận yêu cầu trên
vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
rs = r0 + (r0 – rB)(1- TC) B/ S
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho
lợi ích là chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ.
Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo. Điều
này làm phát sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi
ích của lá chắn thuế, đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá
chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp được tối đa
hóa.
b. Lý thuyết đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi
ích giữa người tài trợ với người quản lý doanh nghiệp. Jenshen và Meckling (1976) cho
rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản
lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện
phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là người
chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận
của doanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động
này. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại
diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại
tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ
đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.

10


Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ doanh nghiệp xuất hiện trong các hợp

đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư. Cụ thể là, nếu một
khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ doanh nghiệp sẽ
hưởng toàn bộ khoản thu nhập này. Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công,
người chủ doanh nghiệp sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm
hữu hạn của khoản đầu tư. Kết quả là người chủ doanh nghiệp có thể bất lợi từ đầu tư
vào những dự án có rủi ro cao. Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình
thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay. Những điều khoản
này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các doanh
nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí
trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ
vay cao hơn.
Đối với các doanh nghiệp có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn
so với các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp nhỏ không được yêu cầu công khai
thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên
ngoài.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí
khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. Trong
mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cơ cấu vốn tối ưu có thể đạt
được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý thuyết về chi
phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh
lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ.
Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng
ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính. Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp
có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ
thấp hơn. Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất
uy tín của mình. Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự án mang
nhiều rủi ro. Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại nào, họ
dần dần chuyển sang các dự án an toàn. Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ lệ
thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ. Việc mở rộng mô

11


hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lâu năm, giả sử
các nhân tố khác không xem xét đến.
c. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết này được gọi là “lý thuyết đánh đổi của đòn bẩy tài chính”. Các doanh
nghiệp đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân
từ khả năng phá sản
Tác động của Thuế thu nhập theo
MM: Giá cổ phiếu nếu không có
chi phí khốn khó tài chính

Giá trị
cổ phiếu
Giá trị tăng
thêm từ lợi
ích tấm chắn
thuế

Giá trị bị giảm do chi phí
khốn khó tài chính
Giá trị thực của cổ
phiếu

Mức độ nợ vay
khi chi phí khốn
khó tài chính bắt
đầu đáng kể

Cơ cấu vốn tối ưu

D1

D2

Giá cổ phiếu nếu
Cty không sử
dụng nợ vay
Nợ/ Tổng nguồn
vốn

Hình 2.1: Lý thuyết đánh đổi
Theo lý thuyết của M&M, với giả định là không có các chi phí liên quan đến khả
năng phá sản, giá trị cổ phiếu sẽ được mức cao nhất tại tỷ lệ nợ vay là 100%.
Tuy nhiên, trong thực tế các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ
100% nợ vay. Lý do là do tác động của các chi phí khốn khó tài chính tác động đồng
thời với lợi ích của lá chắn thuế.
Sau đây là một vài điểm ngưỡng của nợ vay. Bên dưới điểm D1 trong đồ thị 1.2 khả
năng phá sản còn thấp và không quan trọng (chi phí khốn khó tài chính chưa đáng kể.
Trong khoảng D1 đến D2, chi phí liên quan đến khả năng phá sản trở nên quan trọng
nhưng không loại trừ hoàn toàn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá cổ phiếu tiếp
tục tăng, nhưng tỷ lệ tăng giảm dần. Ngoài điểm D2, chi phí liên quan đến phá sản vượt
qua lợi ích từ thuế, do đó từ điểm này trở đi việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm giá cổ
12


phiếu. Do vậy, điểm D2 là cơ cấu vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn nhất. Dĩ nhiên,
khoảng D1 đến D2, đối với các doanh nghiệp khác nhau sẽ khác nhau.
Một khía cạnh nhiễu khác của lý thuyết cơ cấu vốn đã trình bày ở trên là trong thực

tế nhiều doanh nghiệp lớn và thành công như Intel và Microsoft sử dụng mức nợ vay ít
hơn nhiều như đã trình bày trong các lý thuyết trên. Điều này dẫn đến sự phát triển của
lý thuyết tín hiệu sẽ được trình bày dưới đây.
d. Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tư và nhà quản trị có
cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các nhà đầu
tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai.
Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin.
Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh
nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cơ cấu vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết tín
hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng
+ Lý thuyết phát tín hiệu
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể truyền
những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong ở doanh
nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977).
Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn
chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sỡ hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo
có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẽ những rủi ro này với
những người chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát
hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc
tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của doanh nghiệp hiện
tại được đánh giá quá cao.

13


+ Lý thuyết về trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và
Majluf (1984). Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: đầu

tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các
khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới. Do thông tin bất cân xứng
giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn
vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá.
Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ
được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động các
cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài
trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu
trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi
nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này
thường không yết giá trên thị trường chứng khoán. Do vậy, các nhà quản trị thường
không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một
quyết định tài trợ nào đó. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể có ích đối với các
doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các nguồn tài trợ
bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh nghiệp lớn.
Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này không thích mất tài sản
và quyền kiểm sóat toàn bộ họat động của doanh nghiệp về tay những người chủ mới.
Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ không có ý nghĩa
lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài.
2.2. HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
2.2.1. Lý thuyết về hiệu quả kinh doanh
Đứng trên nhiều góc độ khác nhau có những quan niệm khác nhau về hiệu quả kinh
doanh. Nếu hiểu hiệu quả theo mục đích thì hiệu quả kinh doanh là hiệu số giữa kết quả
thuđược và chi phí bỏ ra. Cách hiểu này đồng nhất với lợi nhuận của doanh nghiệp. Nếu
đứng trên góc độ từng yếu tố để xem xét, hiệu quả thể hiện trình độ và khả năng sử dụng
các yếu tố trong quá trình sản xuất kinh doanh.

14

Có thể nói rằng mặc dù có sự thống nhất quan điểm cho rằng phạm trù hiệu quả kinh
doanh phản ánh mặt chất lượng của hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy,
muốn đạt hiệu quả cao phải có sự kết hợp giữa 2 yếu tố: chi phí và kết quả, chi phí là
tiền đề để doanh nghiệp thực hiện kết quả đặt ra.
Chi phí bao gồm lao động, tư liệu lao động, đối tượng lao động và vốn kinh doanh
(vốn cố định và vốn lưu động) còn kết quả được đo bằng các chỉ tiêu như khối lượng
sản phẩm và lợi nhuận ròng.
Để đánh giá chính xác hiệu quả kinh doanh các doanh nghiệp có thể tính theo 2 cách
sau2:
Tính theo hiệu số: với hiệu quả kinh doanh bằng kết quả đầu ra trừ toàn bộ các chi
phí đầu vào.
Hiệu quả kinh doanh = Kết quả đầu ra – Chi phí đầu vào
Cách tính này đơn giản, thuận lợi nhưng không phản ánh hết chất lượng kinh doanh
cũng như tiềm năng nâng cao hiệu quả kinh doanh. Ngoài ra nếu theo cách tính này
không thể so sánh hiệu quả kinh doanh giữa các bộ phận, đơn vị trong doanh nghiệp,
không thấy được tiết kiệm hay lãng phí lao động xã hội.
Cách tính theo dạng phân số: với hiệu quả kinh doanh bằng kết quả đầu ra chia cho
toàn bộ chi phí đầu vào.
Hiệu quả kinh doanh =

Kết quả đầu ra
Chi phí đầu vào

Cách tính này khắc phục được những tồn tại khi tính theo dạng hiệu số, nó đã tạo
điều kiện nghiên cứu hiệu quả kinh doanh một cách toàn diện.
Theo cách hiểu như trên thì hiệu quả kinh doanh là đại lượng so sánh giữa chi phí
bỏ ra và kết quả đạt được. Hiệu quả kinh doanh được nâng cao trong trường hợp kết quả
tăng, chi phí giảm và cả trong trường hợp chi phí tăng nhưng tốc độ tăng kết quả nhanh
hơn tốc độ tăng chi phí đã chi ra để đạt được kết quả đó.

Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp có thể được đánh giá thông qua nhiều
phương diện bao gồm: năng suất lao động, lợi nhuận, tăng trưởng và thậm chí cả sự hài

2

Bùi Xuân Phong, 2007, Phân tích hoạt động kinh doanh, Trang 73

15


lòng của khách hàng. Những công cụ tài chính thường được sử dụng để đánh giá điểm
mạnh, yếu, cơ hội và thác thức đối với doanh nghiệp hay để đo lường hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp như: tỷ lệ hoàn vốn đầu tư, thu nhập thặng dư, thu nhập trên
mỗi cổ phiếu, tỷ lệ cổ tức trên thị giá của cổ phiếu, hệ số thị giá cổ phiếu trên thu nhập
của cổ phiếu, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, giá trị vốn hóa thị trường.
Phân tích hiệu quả kinh doanh chiếm một vị trí quan trọng trong quá trình hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp, đó là công cụ quản lý có hiệu quả mà các doanh nghiệp
sử dụng từ trước đến nay, giúp các doanh nghiệp tự đánh giá, xem xét việc thực hiện
các chỉ tiêu kinh tế như thế nào, những mục tiêu kinh tế được thực hiện đến đâu từ đó
tìm ra những biện pháp để tận dụng một cách triệt để thế mạnh của doanh nghiệp. Điều
đó có nghĩa là phân tích hiệu quả kinh doanh không chỉ là điểm kết thúc một chu kỳ
kinh doanh mà còn khởi đầu một chu kỳ kinh doanh tiếp theo. Ngoài ra, phân tích hiệu
quả kinh doanh còn có ý nghĩa đối với những ai quan tâm đến doanh nghiệp đặc biệt là
nhà đầu tư, ngân hàng, nhà cung cấp... vì phân tích hiệu quả kinh doanh sẽ giúp cho họ
có những thông tin để có những quyết định chính xác hơn, kịp thời hơn.
2.2.2. Các chỉ số đánh giá hiệu quả kinh doanh
Việc đo lường hiệu quả kinh doanh có thể bị tác động bởi mục tiêu của doanh nghiệp
mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả của doanh
nghiệp. Các biến đại diện cho hiệu quả kinh doanh phổ biến là tỷ suất lợi nhuận trên
tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, tỷ số giá thị trường

của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và chỉ số giá trị thị trường
trên tổng tài sản. Thông thường hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp được phản
ánh qua các chỉ số:
Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp = Doanh thu - Tổng chi phí
Chỉ số này phản ánh hiệu quả tuyệt đối phần lợi nhuận, tức là phần chênh lệch giữa
kết quả đầu ra và chi phí đầu vào và là số tiền doanh nghiệp thực thu được sau một quá
trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên nhược điểm lớn nhất của chỉ số này là
rất khó để so sánh hiệu quả kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành nghề
với nhau. Ví dụ, những doanh nghiệp xây dựng có quy mô lớn (tổng tài sản, nguồn vốn
lớn) thì tất nhiên sẽ tạo ra lợi nhuận lớn hơn những doanh nghiệp có quy mô nhỏ, nhưng
điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp lớn hoạt động kinh doanh có hiệu quả hơn
16


các doanh nghiệp nhỏ. Như vậy, chỉ số hiệu quả tuyệt đối không cho biết khả năng sử
dụng tiết kiệm hay lãng phí các chi phí đầu vào. Để khắc phục được nhược điểm này,
người ta có thể sử dụng các chỉ số hiệu quả sau:
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) đo bằng lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ
sở hữu. Chỉ số này cho biết bình quân một đồng vốn chủ sở hữu được bỏ vào đầu tư thì
sau quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, chủ sở hữu thu lại được bao nhiêu đồng
lời. Đây là một chỉ số được sử dụng rất phổ biến bởi tính đơn giản, dễ hiểu và dễ so sánh
giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành nghề với quy mô khác nhau, hoặc giữa các
doanh nghiệp trong nhiều ngành nghề khác nhau, hoặc giữa nhiều hoạt động đầu tư khác
nhau như tiền gửi tiết kiệm, bất động sản, chứng khoán, vàng, ngoại tệ, dự án kinh doanh
... chính vì vậy nó sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định tài trợ nhanh chóng. Tuy
nhiên, nhược điểm lớn nhất của chỉ số ROE là nó có thể dễ dàng bị bóp méo bởi các
chiến lược tài chính của nhà quản trị doanh nghiệp. Ví dụ, nhà quản trị có thể dự đoán
được vì một lý do gì đó mà lợi nhuận của doanh nghiệp có khả năng bị ảnh hưởng và
suy giảm nên doanh nghiệp sẽ tăng đầu tư vào dư nợ hoặc mua lại cổ phiếu từ nguồn
tiền mặt tích trữ, và chính những hoạt động này sẽ giúp doanh nghiệp cải thiện được

đáng kể chỉ số ROE.
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) đo bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản.
Chỉ số này cho biết bình quân một đồng tài sản bỏ vào đầu tư thì sau quá trình hoạt động
sản xuất kinh doanh doanh nghiệp sẽ thu lại được bao nhiêu đồng lời. Đây là thước đo
có thể tránh được những bóp méo có thể có do các chiến lược tài chính của nhà quản trị
doanh nghiệp tạo ra giống như chỉ số ROE. Chỉ số ROA có tính đến số lượng tài sản
được sử dụng để hỗ trợ các hoạt động kinh doanh. Chỉ số này xác định doanh nghiệp có
thể tạo ra một tỷ suất lợi nhuận ròng đủ lớn trên những tài sản của mình.
Ngoài ra, lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao tài sản cố định hữu hình, vô hình
(PROF) trên tổng tài sản là chỉ tiêu giúp phân tích mức độ sinh lợi của doanh nghiệp,
dùng để đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp qua từng thời kỳ hay so sánh
giữa các doanh nghiệp với nhau, phổ biến thông qua tỷ lệ lãi PROF. Ưu điểm của PROF
là cho phép người sử dụng so sánh được mức độ sinh lợi của doanh nghiệp qua từng
thời kỳ hay so sánh với các doanh nghiệp khác, trung bình ngành một cách chính xác
hơn. PROF ban đầu được sử dụng để định giá và đánh giá khả năng thanh toán nợ của
17