Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

B ăGIÁOăD CăVÀă ÀOăT O
TR

NGă

IăH CăKINHăT ăT.PăH ăCHÍăMINH

---------------

TR NăTH ăH U

NHăH
NGăC AăC UăTRÚCăS ăH UăT IăCHÍNHă
SÁCHăC ăT CăT IăCÁCăCÔNGăTYăNIÊMăY T TRÊN
TH ăTR
NGăCH NGăKHOÁNăVI TăNAM

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

HCM, n mă2015


B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T T.P H

CHÍ MINH

---------------

TR N TH H U

NH H
NG C A C U TRÚC S H U T I CHÍNH
SÁCH C T C T I CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN
TH TR
NG CH NG KHOÁN VI T NAM
Chuyên nghành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã s

: 60340201

LU N V N TH C S KINH T

NG

IH

NG D N KHOA H C: TS. TR N TH H I LÝ

HCM, n m 2015


L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan r ng lu n v n nghiên c u “ nh h

ng c a c u trúc s h u t i

chính sách c t c t i các công ty niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán Vi t

Nam” là công trình nghiên c u c a riêng tôi. Các thông tin d li u đ
trong lu n v n là trung th c, các ngu n d c li u đ

c s d ng

c trích d n rõ ràng trong ph n

tham kh o và ph l c. K t qu c a lu n v n ch a t ng đ

c công b trong b t kì

công trình nghiên c u nào khác.
T.p H Chí Minh, ngày tháng
Tác gi

Tr n Th H u

n m 2015


M CL C
TRANG PH BÌA

L I CAM OAN
M CL C
DANH M C CÁC B NG
DANH M C CH

VI T T T

TÓM T T ..................................................................................................................1
CH

NG 1: GI I THI U .....................................................................................2

1.1.Lý do ch n đ tài ...............................................................................................2
1.2 .M c tiêu và câu h i nghiên c u ........................................................................3
it

1.3 .
1.4 .Ph

ng và ph m vi nghiên c u .....................................................................3
ng pháp nghiên c u ...................................................................................4

1.5 .C u trúc bài nghiên c u. ....................................................................................4
CH

NG 2: C

S

TR

C ÂY ............................................................................................................6

LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U

2.1.Chính sách c t c ...............................................................................................6
2.2 .Chi phí đ i di n .................................................................................................8
2.3 .Lý thuy t phát tín hi u .....................................................................................11
2.4 .C u trúc s h u................................................................................................13
2.4.1 Ph n tr m c ph n do c đông l n nh t n m gi (TOP) .........................13
2.4.2 Ph n tr m c ph n do n m c đông l n nh t n m gi (TOP5)................16
2.4.3 Ph n tr m c ph n do nhà đ u t t ch c n m gi (INST) .....................18
2.4.4 Ph n tr m c ph n do các t ch c trong n
tr m c ph n do các t ch c n

c n m gi (DINST) và ph n

c ngoài n m gi (FINST) ...............................20

2.4.5 Ph n tr m c ph n do các cá nhân n m gi (INDV) ...............................21
2.4.6 Ph n tr m c ph n do các cá nhân trong n
tr m c ph n do các cá nhân n

c n m gi (DINDV) và ph n

c ngoài n m gi (FINDV) .............................21

2.4.7 Ph n tr m c ph n do c đông n

c ngoài n m gi (FOREIGN) ...........22

CH

NG 3: D

LI U VÀ PH

NG PHÁP NGHIÊN C U .........................24

3.1.D li u nghiên c u. .........................................................................................24
3.2 .Mô hình nghiên c u ........................................................................................24
3.3.Mô t các bi n s .............................................................................................26
3.3.1 Bi n ph thu c (DPR). .............................................................................26
3.3.2 Bi n đ c l p ..............................................................................................27
3.3.3 B ng tóm t t các bi n và k v ng d u d ki n c a mô hình ...................32
CH

NG 4: K T QU H I QUY ......................................................................34

4.1.Th ng kê mô t ................................................................................................34
4.2 .Phân tích đa bi n .............................................................................................40
4.2.1 Ma tr n t

ng quan ..................................................................................40

4.2.2 Phân tích h i quy Logit ............................................................................42
4.2.3 Mô hình h i quy Tobit .............................................................................48
4.3 .Ki m đ nh kh n ng n i sinh ...........................................................................52
CH

NG 5: K T LU N VÀ KI N NGH .........................................................55

5.1.K t lu n. ...........................................................................................................55
5.2.Ki n ngh ..........................................................................................................56
5.3.Nh ng h n ch c a lu n v n ............................................................................58
5.4 .H

ng nghiên c u ti p theo ............................................................................58

TÀI LI U THAM KH O
PH L C


DANH M C B NG BI U
B ng 3.1 : K v ng d u d ki n c a mô hình........................................................ 32
B ng 4.1a : Th ng kê mô t bi n ............................................................................ 35
B ng 4.1b : Th ng kê mô t bi n theo n m ............................................................. 37
B ng 4.2 : B ng so sánh các công ty chi tr và không chi tr c t c..................... 39
B ng 4.3 : Ma tr n t

ng quan gi a các bi n ........................................................ 41

B ng 4.4 : K t qu h i quy theo mô hình Logit..................................................... 47
B ng 4.5 : K t qu h i quy theo mô hình Tobit..................................................... 51
B ng 4.6 : K t qu h i quy hai giai đo n ............................................................... 54


DANH M C CÁC T

VI T T T

AGE

:

Logarit đ tu i doanh nghi p tính t khi thành l p

DPR

:

C t c trên thu nh p ròng.

DINDV

:

Ph n tr m c ph n do cá nhân trong n

c n m gi

DINST

:

Ph n tr m c ph n do t ch c trong n

c n m gi

FCF

:

Dòng ti n t ho t đ ng trên t ng tài s n.

FINDV

:

Ph n tr m c ph n do cá nhân n

FINST

:

Ph n tram c ph n do t ch c ng

FOREIGN

:

Ph n tr m c ph n do nhà đ u t n

HNX

:

Sàn Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i.

HOSE

:

Sàn Giao D ch Ch

INDV

:

Ph n tr m c ph n do cá nhân n m gi .

INST

:

Ph n tr m c ph n do t ch c n m gi .

LEV

:

T l n trên t ng tài s n.

MTB

:

Giá tr th tr

RETE

:

Thu nh p gi l i trên giá tr s sách c a v n c ph n.

ROA

:

Thu nh p ho t đ ng trên t ng tài s n.

SIZE

:

Logarit c a t ng tài s n.

TOP

:

Ph n tr m c ph n do c đông l n nh t n m gi .

TOP5

:

Ph n tr m c ph n do n m c đông l n nh t n m gi .

c ngoài n m gi
c ngoài n m gi
c ngoài n m gi .

ng Khoán Thành Ph H Chí Minh.

ng trên giá tr s sách c a v n c ph n.


1

TÓM T T
Bài nghiên c u t p trung vào quy t đ nh tài chính quan tr ng có tác đ ng l n đ n
các nhà đ u t đó là chính sách c t c. Nghiên c u này xem xét nh h

ng c a c u

trúc s h u lên chính sách c t c c a doanh nghi p bao g m s h u c ph n c a c
đông l n nh t, s h u c ph n c a n m c đông l n nh t, s h u c ph n c a cá
nhân, s h u c ph n c a cá nhân trong n

c, c a cá nhân n

ph n c a t ch c, s h u c ph n c a t ch c trong n
s h u c ph n c a n
trên th tr

c ngoài, s h u c

c, c a t ch c n

c ngoài. M u nghiên c u g m 160 công ty đ

c ngoài,

c niêm y t

ng ch ng khoán Vi t Nam trong kho ng th i gian t n m 2009 đ n n m

2014. Bài nghiên c u s d ng ph

ng pháp h i quy Logit đ xem xét nh h

c a các nhân t s h u đ n quy t đ nh chi tr c t c c a các công ty, ph

ng

ng pháp

h i quy Tobit đ xem xét nhân t nào là nhân t quy t đ nh đ n m c chi tr c t c
và h i quy hai b

c đ ki m tra v n đ n i sinh gi a c u trúc s h u và chính sách

c t c.
Tôi tìm th y s h u c ph n c a t ch c có m i quan h cùng chi u v i chính sách
chi tr c t c c a các công ty. Ng
cá nhân trong n

c và cá nhân n

c l i, s h u c ph n c a cá nhân, bao g m c
c ngoài có m i quan h ng

c chi u v i vi c chi

tr c t c c a các công ty. Trong khi đó s h u c ph n c a c đông l n nh t không
có ý ngh a th ng kê.
Các bi n ki m soát trong bài nghiên c u g m: thu nh p trên tài s n (ROA), dòng
ti n t do (FCF), quy mô công ty (SIZE), giá tr th tr

ng trên giá tr s sách

(MTB), đòn b y (LEV), l i nhu n gi l i trên v n c ph n (RETE), đ tu i công ty
(AGE). Trong các bi n ki m soát thì bi n có quan h cùng chi u v i chính sách chi
tr c t c là thu nh p trên tài s n và l i nhu n gi l i trên v n c ph n, các bi n
ki m soát có m i quan h ng

c chi u là quy mô công ty, giá tr th tr

tr s sách, đòn b y.
T khóa: chính sách c t c, c u trúc s h u.

ng trên giá


2

CH

NG 1: GI I THI U

1.1 Lý do ch n đ tài

Trong nh ng n m g n đây, các h c gi trên th gi i luôn đ t m i quan tâm đ n vi c
li u chính sách c t c c a công ty có th ch u nh h
không. Vì th nhi u nghiên c u th c nghi m đã đ

ng c a c u trúc s h u hay

c th c hi n. Tuy v y n n t ng

c a m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách chi tr c t c c a các doanh
nghi p có l b t ngu n t các l p lu n v giá tr công ty và chi phí đ i di n.
Theo Jensen (1986) và Rozeff (1982) l p lu n r ng doanh nghi p có th s d ng
chính sách c t c đ tránh v n đ chi phí đ i di n, c t c không đ

c chi tr cho c

đông thì các nhà qu n lý có kh n ng s d ng dòng ti n m t ph c v cho l i ích c a
cá nhân h . Chính sách c t c không nh ng giúp làm gi m chi phí đ i di n mà còn
đ

c xem nh là thông tin giúp các c đông đ nh giá công ty. Bên c nh đó, chính

sách c t c có th b

nh h

ng b i c u trúc s h u c a doanh nghi p (Short và

c ng s , 2002). Nh chúng ta bi t, có nhi u hình th c s h u khác nhau: s h u
nhà n

c, s h u t nhân, s h u t ch c, s h u cá nhân, s h u n

h u c a cá nhân trong n

c, c a cá nhân n

c ngoài, s

c ngoài… và m i lo i hình th c s

h u s tác đ ng lên chính sách chi tr c t c theo chi u h

ng khác nhau.

Nhi u h c gi trên th gi i đã xem xét tác đ ng c a các lo i hình s h u lên chính
sách c t c ch ng h n m i quan h gi a chính sách c t c v i s h u t p trung và
s h u là t ch c c a Grinstein và Michaely (2005), chính sách c t c v i s h u
t p trung, s h u t ch c c a Khan (2006), chính sách c t c và s h u t p trung
c a Ramli (2010), chính sách c t c và s h u n

c ngoài c a Jeon và c ng s

(2011)...Tuy nhiên không có nhi u nghiên c u phân tích nh h
s h u c a t ch c trong n
cá nhân trong n

c, t ch c n

c, l n cá nhân n

ng khác nhau gi a

c ngoài, s h u cá nhân, bao g m c c a

c ngoài lên chính sách c t c c a doanh nghi p.


3

Vì v y, tác gi th c hi n nghiên c u này nh m xác đ nh nh h

ng c a nh ng c u

trúc s h u v a đ c p đ n quy t đ nh chi tr c t c c a doanh nghi p v i lu n v n
“ nh h

ng c a c u trúc s h u t i chính sách c t c t i các công ty niêm y t

trên th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam”. Qua đó tác gi s phân tích m i quan h

gi a chính sách c t c và c u trúc s h u c a các công ty niêm y t trên th tr

ng

ch ng khoán Vi t Nam t n m 2009 đ n n m 2014.

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u
M c tiêu c a bài nghiên c u là xem xét tác đ ng c a c u trúc s h u: ph n tr m s
h u c ph n c a c đông s h u l n nh t, ph n tr m s h u c ph n c a n m c
đông l n nh t, ph n tr m s h u c ph n c a t ch c, ph n tr m s h u c ph n c a
t ch c trong n

c, ph n tr m s h u c ph n c a t ch c n

c ngoài, ph n tr m s

h u c ph n c a cá nhân, ph n tr m s h u c ph n c a cá nhân trong n
tr m s h u c ph n c a cá nhân n

c, ph n

c ngoài, ph n tr m s h u c ph n c a n

ngoài lên chính sách c t c c a các công ty niêm y t trên th tr
Vi t Nam trong giai đo n t n m 2009 đ n n m 2014.

c

ng ch ng khoán

tr l i các câu h i sau:

1. Nhân t nào tác đ ng t i quy t đ nh có chi tr c t c c a các công ty trên th
tr

ng ch ng khoán Vi t Nam?

2. Nhân t nào nh h
tr

ng đ n t l chi tr c t c c a các công ty niêm y t trên th

ng ch ng khoán Vi t Nam?
it

1.3

ng và ph m vi nghiên c u

tài nghiên c u tác đ ng c a c u trúc s h u lên chính sách c t c c a các công
ty đ

c niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t n m

2009 đ n n m 2014. D li u nghiên c u đ
ki m toán, báo cáo th
niên đ

c thu th p t báo cáo tài chính đã đ

ng niên, báo cáo b ch, ngh quy t đ i h i c đông th

c
ng

c công b trên các website: http.vietsock.vn, cophieu68.vn, stockbiz.vn c a

các công ty đ

c nghiên c u trong m u.


4

1.4 Ph

ng pháp nghiên c u

nghiên c u v m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c c a các
doanh nghi p, tác gi s d ng các công c phân tích bao g m: th ng kê mô t các
bi n trong mô hình, xây d ng h s t
ph

ng quan gi a các bi n trong mô hình,

ng pháp h i quy d li u b ng thông qua ph

pháp h i quy Tobit và ph

ng pháp h i quy Logit, ph

ng pháp h i quy hai b

c đ ki m tra hi n t

ng n i

sinh gi a c u trúc s h u và chi tr c t c. M u nghiên c u g m 160 công ty đ
niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam t n m 2009 đ n n m 2014 t

ng
c

ng ng v i

960 quan sát.

1.5 C u trúc bài nghiên c u.
Bài nghiên c u đ
Ch

c trình bày bao g m 5 ch

ng nh sau:

ng 1: Gi i thi u đ tài

Trong ch

ng này, tác gi s gi i thi u tóm t t, lý do ch n đ tài, m c tiêu nghiên

c u, đ i t

ng nghiên c u, câu h i nghiên c u, ph m vi nghiên c u, ph

ng pháp

nghiên c u.
Ch

ng 2: C s lý thuy t và các nghiên c u tr

c đây.

Cung c p c s lý thuy t d a trên nh ng nghiên c u đã đ
tr

c. Các gi thi t đ

c th c hi n th i gian

c đ a ra d a trên nh ng lý thuy t khác nhau và b ng ch ng

th c nghi m cho nh ng gi thi t đó.
Ch

ng 3: Ph

Ch

ng này s trình bày ph

ng pháp nghiên c u.
ng pháp nghiên c u, d li u nghiên c u và mô hình

dùng đ th c hi n nghiên c u.
Ch

ng 4: Mô hình h i quy và k t qu .

Ch

ng này bao g m các phân tích: phân tích th ng kê mô t , ma tr n t

gi a các bi n, mô hình h i quy theo các ph
h i quy tobit và ph

ng pháp h i quy hai b

ph thu c và bi n s h u.

ng pháp h i quy logit, ph

ng quan
ng pháp

c đ xác đ nh v n đ n i sinh c a bi n


5

Ch

ng 5: K t lu n, nh ng h n ch và h

Ch

ng cu i s nêu nên nh ng k t lu n nh m t ng quát l i bài, đ a ra nh ng h n

ch và h

ng nghiên c u ti p theo.

ng nghiên c u ti p theo.


6

CH

NG 2: C

S

LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC

NGHIÊN C U TR
Ch

ng 2 s tóm l

C ÂY

c l i m t s v n đ lý thuy t liên quan đ n chính sách c t c,

các y u t c a c u trúc s h u tác đ ng đ n chính sách c t c, các nghiên c u tr

c

đây liên quan t i v n đ này.
2.1 Chính sách c t c
Chính sách c t c là m t trong ba chính sách tài chính quan tr ng c a công ty, bên
c nh hai quy t đ nh khác là quy t đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t . Chính sách c
t c là chính sách n đ nh phân ph i gi a l i nhu n gi l i đ tái đ u t hay chi tr
c t c cho các c đông. L i nhu n gi l i s đ
c p cho các nhà đ u t m t kho n t ng tr

c s d ng đ tái đ u t t đó cung

ng l i nhu n ti m n ng trong t

còn vi c chi tr c t c cung c p cho các c đông m t ngu n thu nh p
Chính sách c t c s

n đ nh m c l i nhu n sau thu c a công ty s đ

nh th nào và phân ph i ra sao, bao nhiêu ph n tr m đ

ng lai,
hi n t i.

c phân ph i

c gi l i đ tái đ u t và

bao nhiêu dùng đ chi tr c t c cho các c đông. Chính vì v y mà chính sách c
t c có th

nh h

ng đ n s l

ng v n c ph n trong c u trúc v n c a các công ty,

c ng nh chi phí s d ng v n c a các công ty.
Chính sách c t c c a các công ty b

nh h

ng b i nhi u nhân t , nhân t khách

quan, nhân t ch quan, nhân t bên trong, nhân t bên ngoài công ty. Các doanh
nghi p s đ a ra chính sách c t c khác nhau tùy thu c vào đ c đi m c a th
tr

ng, ngành ho t đ ng và đ nh h

ng phát tri n c a công ty.

Các nhà nghiên c u trên th gi i đã th c hi n nhi u công trình nghiên c u các lý
thuy t liên quan t i chính sách chi tr c t c, các nghiên c u đ
nhi u n

c th c hi n t i

c trên th gi i v i khung th i gian khác nhau đ xem xét nh ng y u t tác

đ ng đ n chính sách chi tr c t c.


7

Các nghiên c u liên quan
Theo lý thuy t v chính sách c t c c a Miller và Midigliani (1961), d a trên gi
đ nh: th tr

ng v n hoàn h o, không có b t cân x ng thông tin, không có chi phí

đ i di n và hành vi c a các nhà đ u t là h p lý, đã đ a ra lý thuy t v chính sách
c t c không nh h

ng đ n giá tr công ty. Tuy nhiên, theo Miller và Scholes

(1982) cho th y r ng th tr

ng v n không đ t đ

c t t c nh ng gi đ nh c a

Miller và Midigliani (1961), vì th mà k t lu n c a Miller và Scholes (1982) là
chính sách c t c tác đ ng đ n giá tr công ty. Ngoài ra, các nhà nghiên c u trên th
gi i đã có nhi u công trình nghiên c u v chính sách c t c, các nhân t tác đ ng

đ n chính sách c t c.
Theo nghiên c u c a Avivazian, Booth và Cleary (2001) s d ng m u c a các công
ty ho t đ ng trong tám th tr

ng m i n i và 99 m u công ty t i M , d a trên

nh ng gi đ nh c a mô hình phát tín hi u và v n đ b t cân x ng thông tin, cùng
v i vi c so sánh k t qu t i hai th tr
các công ty

th tr

ng, các ông cho r ng chính sách c t c c a

ng m i n i b nh h

ng b i nh ng nhân t : kh n ng sinh l i,

đòn b y tài chính, t l giá tr s sách trên giá tr th tr

ng.

Còn theo Fama và French (2001) thì cho r ng chính sách công ty b

nh h

ng b i

vòng đ i c a nó, các công ty đ u tr i qua các chu k kinh doanh nh : kh i s , t ng
tr

t

ng, phát tri n, bão hòa và tùy vào t ng th i k mà có chính sách chi tr c t c
ng ng.

Wei và các c ng s (2004) th c hi n nghiên c u thì phát hi n không có b t c m t
lu t l nào v t l ph n tr m ch c ch n c a l i nhu n hay l i nhu n gi l i đ
chi tr cho c đông, các công ty đ

c

c phép chi tr c t c theo chính sách c a riêng

h . Các công ty s đ a ra nh ng chính sách c t c khác nhau tuy thu c vào nhi u
y u t tác đ ng t i ho t đ ng c a công ty.
Theo nghiên c u c a Baker và Wurgler (2004) thì cho r ng các nhà qu n lý th

ng

quy t đ nh chính sách c t c theo nhu c u và mong mu n c a nhà đ u t . Nên các
nhà đ u t thích chi tr c t c thì các nhà qu n lý s th c hi n vi c chi tr c t c và
đây đ

c xem nh là m t ph n l i nhu n cho vi c đ u t c a các nhà đ u t . N u


8

các nhà đ u t không mu n chi tr c t c do mu n h
t

ng s gia t ng v n trong

ng lai thì các nhà qu n lý s không chi tr ho c chi tr c t c

m c th p.

Tóm l i: có r t nhi u lý thuy t c ng nh nh ng nghiên c u th c nghi m đ

c th c

hi n nh m lý gi i các y u t tác đ ng đ n chính sách c t c c a các công ty t i các
th tr

ng trên th gi i. Các nghiên c u có nh ng đi m t

nh ng đi m khác bi t do nhi u lý do nh : t ng tr

ng đ ng, c ng nh

ng kinh t , chính sách thu , quy

đ nh lu t c a m i qu c gia, ho t đ ng qu n lý doanh nghi p …
2.2 Chi phí đ i di n
Chi phí đ i di n là v n đ th
ch và ng

ng đ

i

i qu n lý không cùng m c tiêu và v n đ b t cân x ng thông tin. S

mâu thu n gi a m c tiêu c a ng
gi a ng

c nh c đ n trong kinh doanh khi mà ng

i ch - ng

chuyên nghi p là ng

i ch và ng

i đ i di n đã t o nên mâu thu n

i qu n lý. Các c đông là ng

i ch và các nhà qu n lý

i đ i di n qu n lý. Các c đông s yêu c u các nhà qu n lý là

làm sao đ t ng giá tr c a công ty nh ng các nhà qu n lý có th rút lui kh i công
vi c n ng nh c này ho c có th vun vén cho cá nhân đ làm giàu. Chi phí đ i di n
xu t hi n khi các nhà qu n lý thay vì mang l i l i ích t t nh t cho các c đông thì
các nhà qu n lý có th phân b ngu n l c c a công ty đ mang l i l i ích cho b n
thân mình h n là l i ích cho các c đông.

Các nghiên c u liên quan
Lý thuy t chi phí đ i di n đ

c Jensen và Meckling (1976) đ a ra, xu t phát t mâu

thu n gi a l i ích c a các nhà qu n lý và các c đông công ty. Ông cho r ng vi c
chi tr c t c càng nhi u thì càng làm gi m dòng ti n t do bên trong c a công ty
(đây là dòng ti n n m d

i s qu n lý, đ nh đo t c a các nhà qu n lý) và đ tài tr

cho nhu c u đ u t m r ng, công ty s huy đ ng ngu n v n tài tr t bên ngoài.
Ngu n tài tr t bên ngoài đ t các nhà qu n lý công ty d

i s ki m soát c a th


9

tr

ng v n, đi u này làm gi m kh n ng th c hi n nh ng d án đ u t vì m c tiêu

có l i cho các nhà qu n lý, các d án đ u t không hi u qu , d án có NPV âm.
Nghiên c u Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho r ng các công ty nên s d ng
dòng ti n t do chi tr cho các c đông d

i d ng c t c. Easterbrook (1984), ông

cho r ng vi c chi tr c t c s yêu c u các nhà qu n lý huy đ ng ngu n v n bên
ngoài m t cách th

ng xuyên h n, do đó các nhà qu n lý s b ki m soát nhi u h n

t phía ch n cho vay.
Jensen (1986) có ba cách đ làm gi m chi phí đ i di n: Th nh t – gia t ng t l s
h u c a các nhà qu n lý trong công ty, g n li n l i ích c a các nhà qu n lý v i l i
ích c a công ty. Các nhà qu n lý s tr thành nh ng ng
và có xu h

i s h u bên trong công ty

ng phân b các ngu n l c trong công ty sao cho có l i t t nh t cho h .

Quy n s h u c a các nhà qu n lý t ng t

ng ng v i vi c gi m chi phí đ i di n.

Th 2 – s d ng nhi u n vay khi công ty có thêm d án m i c n ngu n v n đ tài
tr , vi c gia t ng s d ng ng n v n bên ngoài, đ t các nhà qu n lý ch u s giám sát
c a th tr

ng v n, c a c đông m i, đi u này làm gi m kh n ng th c hi n nh ng

d án đ u t không hi u qu . Th 3 – gi m chi phí c h i thông qua vi c chi tr c
t c, chi tr c t c làm gi m l

ng ti n m t n m d

i s ki m soát c a các nhà qu n

lý, chi tr c t c là công c đ dung hòa mâu thu n gi a ng

i qu n lý và các c

đông vì các nhà qu n lý mu n gi l i ngu n l c tài chính thay vì chi tr c t c cho
c đông. Các nhà qu n lý a thích l i nhu n gi l i vì nó s mang l i cho các nhà
qu n lý nhi u quy n đ nh đo t h n trong vi c s d ng. Nh ng các c đông thì l i
thích chi tr c t c h n là l i nhu n gi l i. N u l i nhu n gi l i không đ
tr cho c đông d
h

c chi

i hình th c c t c, các nhà qu n lý có th thay đ i m c tiêu,

ng các chính sách ph c v cho l i ích c a h ho c đ u t vào nh ng d án

không mang l i l i nhu n.
Eckbo và Verma (1994) phân tích th c nghi m trên th tr

ng ch ng khoán

Toronto - Canada t n m 1976 đ n n m 1988 t , m u quan sát bao g m 308 công
ty, trên n n t ng d li u b ng, s d ng mô hình c đ nh (Fixed Effect Model –


10

FEM) đã đ a ra k t lu n r ng c đông đ nh ch s thích dòng ti n t do đ
ph i d

c phân

i hình th c c t c h n, nh m m c đích đ làm gi m chi phí đ i di n.

Còn theo nghiên c u c a Laporta và c ng s (2000) cho r ng vi c chi tr c t c có
th làm gi m chi phí đ i di n b i vì các nhà qu n lý bu c ph i t o ti n m t đ đ
chi tr c t c, c ng nh bu c các nhà qu n lý ph i ti p c n th tr

ng v n bên ngoài

đ tài tr cho các d án, do đó các nhà qu n lý s ph i cung c p ra th tr

ng nhi u

thông tin n i b h n và cu i cùng là dòng ti n m t t do s gi m (đây là dòng ti n
m tn md

i s đ nh đo t c a các nhà qu n lý), t đó s gi m đ

c vi c s d ng

lãng phí ho c vi c s d ng không đúng m c đích gây ra nh ng t n th t l i ích đ i
v i các c đông.
M t nghiên c u khác c a Short và c ng s (2002), khi ti n hành xem xét th c
nghi m v m i quan h gi a s h u c a các đ nh ch v i chính sách chi tr c t c
d a trên ngu n d li u c a 211 công ty đ

c niêm y t trên sàn ch ng khoán Luân

ôn trong giai đo n t n m 1988 đ n n m 1992, tác gi đã tìm th y b ng ch ng

r ng chính sách c t c đóng vai trò quan tr ng trong vi c c t gi m chi phí đ i di n.
Stouraitis và Wu (2004) th c hi n nghiên c u đ i v i các công ty t i th tr

ng

ch ng khoán Nh t B n c ng cho k t qu chính sách chi tr c t c có th s d ng đ
ki m soát v n đ đ u t tràn lan c a công ty. Ngoài ra, bài nghiên c u còn nh n ra
đ

c mâu thu n gi a các nhà qu n lý và các c đông v chính sách c t c có s

thay đ i khi c h i phát tri n c a công ty thay đ i qua các th i k .
Theo nghiên c u c a Ullah và c ng s (2012) ti n hành phân tích các công ty đ
niêm y t trên th tr

c

ng ch ng khoán Karachi – Pakistan trong giai đo n t n m

2003 đ n n m 2010, k t qu cho th y chính sách c t c có th h n ch hành vi tr c
l i c a các nhà qu n lý, t đó làm gi m chi phí đ i di n.
Bên c nh đó, nhi u nghiên c u đã tranh lu n quan đi m cho r ng các nhà đ u t t
ch c nh h

ng tích c c đ n v n đ ng

i đ i di n b ng vi c c t gi m chi phí đ i

di n thông qua vi c giám sát ho t đ ng c a nhà qu n lý. Qua nh ng nghiên c u
tr

c đây, có th th y đ

c m i quan h khá ch t ch gi a vi c chi tr c t c và v n


11

đ chi phí đ i di n. Chi tr c t c là m t cách giúp làm gi m chi phí đ i di n c a
công ty.

2.3 Lý thuy t phát tín hi u
D a trên ý t

ng là các nhà qu n lý mu n truy n t i thông tin ra bên ngoài v tình

tr ng doanh nghi p. Do các nhà qu n lý có l i th v ngu n thông tin n i b c a
công ty h n là các nhà đ u t bên ngoài nh ng l i không s n sàng cung c p nh ng
thông tin đó ra bên ngoài. Do đó, chính sách c t c đ
ph

c s d ng nh là m t

ng th c cung c p thông tin, c ng nh phát tín hi u cho d án trong t

ng lai

c a doanh nghi p.

Các nghiên c u liên quan

Theo Li và Zhao (2008) đã tranh lu n r ng chính sách c t c đóng vai trò quan
tr ng vì nó đ

c s d ng đ truy n t i thông tin t i các c đông v giá tr c a công

ty. Khi công ty đã th c hi n vi c chi tr c t c, đó nh m t tín hi u t t truy n t i t i
các c đông, khi đó các nhà qu n lý s g p khó kh n trong vi c c t gi m c t c b t
k vì nguyên nhân gì. Vi c c t gi m c t c đ ng ngh a v i vi c truy n t i thông tin
x u v tình hình công ty t i các c đông.
Th c hi n nghiên c u c a Zenckhauser và Pound (1990) xem xét 286 công ty t 22
ngành công nghi p khác nhau t i th tr
đ nh ch có th đ

ng M , cho r ng c t c và các c đông

c xem nh là thi t b truy n tín hi u thay th cho nhau. C đông

l n làm h n ch vi c chi tr c t c, nh ng ng
đông l n trong v n góp c a công ty c ng đ
đông này có t m nh h

c l i, v i s hi n di n c a các c
c xem là m t tín hi u t t do các c

ng trong vi c giám sát ho t đ ng c a công ty, nh v y s

giúp công ty ho t đ ng hi u qu h n. Tuy nhiên, có m t đi u không rõ ràng là c
đông đ nh ch s phát tín hi u v tri n v ng trong t
tr

ng lai c a công ty ra th

ng chính xác nh th nào. Có hai k ch b n x y ra. Th nh t, s hi n di n c a c

đông đ nh ch báo hi u cho th tr

ng bi t chi phí đ i di n đang gi m do các ho t

đ ng giám sát c a c đông đ nh ch . Th hai, các thông tin thêm đ

c đ a ra cho


12

th y c đông đ nh ch có th liên quan t i tri n v ng trong t
đ nh ch có th d dàng ki m soát vi c qu n lý, th tr

ng lai vì c đông

ng hoàn toàn có th gi i

thích s hi n di n c a m t c đông đ nh ch nh là m t tín hi u t t v tri n v ng
trong t

ng lai c a công ty.

Miller và Rock (1985) chính sách c t c có th đ
b t v n đ b t cân x ng thông tin gi a ng

c s d ng đ làm công c gi m

i qu n lý và các c đông thông qua vi c

truy n t i cho các c đông nh ng thông tin n i b và phát tín hi u v tri n v ng
trong t

ng lai c a công ty.

B n thân s hi n di n c a các đ nh ch đã nh n m nh c t c nh là m t tín hi u v
tri n v ng trong t

ng lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có th

th y r ng các đ nh ch không t coi mình nh m t tín hi u thay th . Ngoài ra, các
đ nh ch c n ph i c nh giác v i thông tin n i b b i công ty có nh ng đi u l n i b
c a riêng mình.
Theo Scott (2006) cho r ng v n đ chi tr c t c b t ngu n t tình tr ng b t cân
x ng thông tin gi a ng

i qu n lý và các nhà đ u t . Nhà qu n lý có nh ng thông

tin mà nhà đ u t không th có ho c không mu n phát sinh do chi phí đ thu th p
các thông đó là quá cao. Do tình tr ng thông tin không cân x ng này mà các nhà
qu n lý có c h i đ th c hi n hành vi tr c l i cho b n thân. N u th tr

ng lao

đ ng là hoàn h o thì trong dài h n nh ng hành vi c a các nhà qu n lý s b phát
hi n và h s ph i gánh ch u h u qu và đ n bù thi t h i, v i giá tr b ng ho c l n

h n kho n l i ích mà h nh n đ

c t hành vi tr c l i tr

c đó. Vì v y, các nhà

qu n lý s không có đ ng c đ th c hi n các hành vi này. Tuy nhiên, th c t cho
th y r ng th tr

ng lao đ ng là không hoàn h o, vì th vi c phát hi n đ

hành vi th c hi n vì m c đích cá nhân c a nhà qu n lý là t
Th c t th tr

c nh ng

ng đ i khó đ nh n ra.

ng Vi t Nam th i gian qua cho th y đây chính sách chi tr c t c là

m t trong s nh ng nhân t nhân t quan tr ng và đ
tiên hàng đ u. Các công ty niêm y t th

c các công ty niêm y t u

ng chi tr c t c d a trên m c chi tr c

t c ph bi n c a các công ty niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán, đ c bi t là các

công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình tr ng b t cân x ng


13

thông tin

th tr

ng Vi t Nam thì chính sách c t c đ

c s d ng nh là m t công

c phát tín hi u vô cùng quan tr ng và hi u qu . Chính sách c t c d
các công ty s d ng là công c qu ng bá th

ng nh đ

c

ng hi u, thu hút đ u t , thu hút s

quan tâm c a các nhà đ u t h n là vi c tích l y v n n i t i đ ph c v cho các d
án m i.

2.4 C u trúc s h u
C u trúc s h u là c c u góp v n trong công ty. Có hai lo i c u trúc s h u là s
h u t p trung và s h u phân tán. Trong s h u t p trung, c quy n s h u l n
quy n ki m soát công ty t p trung trong tay m t s cá nhân, gia đình, ban qu n lý,

ho c các đ nh ch cho vay. Nh ng cá nhân ho c nhóm ng
và có nh h
th

ng đ

i này th

ng ki m soát

ng l n t i ho t đ ng c a công ty. Vì v y, c u trúc s h u t p trung

c xem là h th ng n i b . Nh ng c đông l n ki m soát doanh nghi p

tr c ti p b ng cách tham gia góp v n vào h i đ ng qu n tr và ban đi u hành. C
đông l n có th không s h u toàn b v n nh ng có quy n bi u quy t đáng k , nên
v n có th ki m soát đ

c công ty. Trong khi c u trúc s h u phân tán thì có nhi u

c đông, m i c đông s h u m t s c ph n c a công ty, quy n ki m soát ho t
đ ng do ban qu n lý n m gi . Các c đông nh ít có đ ng l c đ ki m tra ch t ch
ho t đ ng c a công ty và không tham gia vào ho t đ ng đi u hành c a công ty. C
c u s h u trong các công ty có th gây ra nh ng tác đ ng t i quá trình ho t đ ng
c a các công ty và chính sách c t c c ng không ph i là ngo i l .
2.4.1 Ph n tr m c ph n do c đông l n nh t n m gi (TOP)
Có hai lo i c u trúc s h u: s h u phân tán, s h u t p trung. Trong c u trúc s
h u t p trung, thì quy n s h u và quy n ki m soát đ u t p trung trong tay m t s
cá nhân, gia đình, ban qu n lý ho c các đ nh ch cho vay. Nh ng c đông l n
th

ng ki m soát công ty tr c ti p b ng cách tham gia h i đ ng qu n tr và ban đi u

hành.

i v i c u trúc s h u t p trung, công ty do nh ng ng

soát và nh ng ng

i bên trong ki m

i này có quy n l c đ ki m soát công ty ch t ch . Nh đó gi m


14

thi u đ

c tình tr ng sai ph m hay hành vi tr c l i c a nhà qu n lý, làm gi m thi u

chi phí đ i di n. Các c đông l n có th yêu c u các nhà qu n lý chi tr c t c đ
làm gi m v n đ chi phí đ i di n, nh ng h c ng có th tác đ ng t i các nhà qu n lý
đ th c hi n chính sách chi tr c t c th p đ nh n đ

c kho n l i ích riêng trên s

thi t h i c a c đông thi u s . Các nghiên c u hi n có cung c p nh ng k t qu khác
nhau v

nh h

ng c a c đông l n nh t đ i v i chính sách chi tr c t c c a công

ty.
Theo nghiên c u Gugler và Yurtoglu (2003) th c hi n nghiên c u m i quan h gi a
chính sách c t c, c u trúc s h u và v n đ ki m soát t i các công ty

c trong

kho ng th i gian t n m 1992 đ n n m 1998, tìm th y r ng m i quan h gi a c
đông l n nh t và chi tr c t c là ng

c chi u, vì c đông l n thích nh n đ

c

kho n l i ích t vi c khai thác ngu n l i nhu n gi l i thay vì nh n c t c đ

c

chia đ u cho t t c các c đông.
Trong nghiên c u c a Khan (2006) đ i v i m i quan h gi a chính sách chi tr c
t c và c u trúc s h u d a trên d li u b ng c a 330 công ty đ
tr

ng ch ng khoán M , tìm th y m i quan h ng

c niêm y t trên th

c chi u gi a chính sách c t c

và s h u t p trung. Có m i quan h cùng chi u v i t l s h u c a công ty b o
hi m và quan h ng

c chi u đ i v i các cá nhân. Các k t qu này là phù h p v i

mô hình đ i di n n i c t c thay th cho s giám sát y u kém c a các c đông,
nh ng c ng có th đ

c gi i thích b ng s hi n di n các c đông n m gi quy n

ki m soát, h chính là ng

i đ ra chính sách cho công ty.

Còn trong nghiên c u c a Mancinelli và Ozkan (2006) v c u trúc s h u và chính
sách c t c cho các công ty

Ý, nghiên c u này đ

c th c hi n trên m u g m 139

công ty niêm y t t i sàn ch ng khoán Ý. C u trúc s h u

Ý có s t p trung cao và

v n đ đ i di n t ng trong cu c xung đ t l i ích gi a c đông đa s và c đông
thi u s . K t qu là các công ty chi c t c th p h n khi quy n bi u quy t c a c
đông l n nh t t ng và s hi n di n c a h p đ ng gi a các c đông đa s có th gi i
thích kh n ng giám sát h n ch c a các c đông không có quy n ki m soát khác.

15

i v i nghiên c u c a Grinstein và Michaely (2005) v các công ty M , tìm th y
nh h

ng c a chính sách c t c đ i v i c c u s h u, các t ch c né tránh các

công ty không chi tr c t c. Tuy nhiên, trong nh ng công ty chi tr c t c, h thích
nh ng công ty chi tr c t c ít h n và ch a tìm th y m i quan h v s tác đ ng c a
quy n s h u c đông l n nh t đ n chính sách chi tr c t c.
Còn đ i v i Truong và Heany (2007) ki m đ nh m i quan h gi a chính sách c t c
và ph n tr m s h u c a c đông l n nh t trong các công ty

37 n

c trên th gi i

và đ a ra k t lu n cho th y r ng m i quan h này là bi n thiên. C đông l n nh t
chi m c ph n th p thì m i quan h này là ng

c chi u, cùng chi u khi c đông l n

chi m t l cao.
Harada và Nguyen (2011) th c hi n nghiên c u t i th tr

ng ch ng khoán Nh t

B n t tháng 4 n m 1995 đ n tháng 2 n m 2002 cung c p thêm b ng ch ng h tr

cho gi thuy t là s h u t p trung có m i quan h ng

c chi u v i chính sách chi

tr c t c b ng cách chia m u quan sát thành hai nhóm: nhóm s h u t p trung cao
và nhóm s h u t p trung th p. Cho k t qu , các công ty có c đông l n nh t chi m
t l cao thì công ty th c hi n vi c chi tr c t c càng th p.
Yordying Thanatawee (2013) th c hi n nghiên c u d a trên m u quan sát g m 287
công ty phi tài chính niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán Thái Lan, v i 1010 m u

quan sát, trong kho ng th i gian t n m 2002 đ n 2010, s d ng h i quy Logit thì
cho k t qu là c đông l n nh t không nh h
nh ng l i có nh h

ng t i quy t đ nh chi tr c t c,

ng cùng chi u t i t l chi tr c t c khi tác gi th c hi n h i

quy Tobit.
Tóm l i, nh h

ng c a c đông l n nh t t i chính sách c a các công ty đ

hi n qua nhi u nghiên c u tr

c đây cho k t qu không đ ng nh t.

nghiên c u cho r ng m i quan h này là ng

c th c

a s các bài

c chi u nh bài nghiên c u c a

Gugler và Yurtoglu (2003), Khan (2006),Harada và Nguyen (2011). Và m t s k t
qu khác nh c a Truong và Heany (2007) cho r ng m i quan h này là bi n thiên,
hay không có nh h

ng c a c đông l n nh t đ i v i quy t đ nh có th c hi n chi


16

tr c t c hay không c a công ty, nh ng l i có nh h

ng t i t l chi tr c t c nh

c a Yordying Thanatawee (2013).
2.4.2 Ph n tr m c ph n do n m c đông l n nh t n m gi (TOP5)
Ph n tr m c ph n do c đông l n nh t n m gi chính là đ i di n c a t p trung s
h u. Theo nh quan đi m c a Rozeff (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986)
chi tr c t c làm gi m chi phí đ i di n b ng cách gi m l

ng ti n m t d th a do

nhà qu n lý ki m soát. Các c đông l n có v trí t t h n đ áp d ng và h

ng l i t

c ch này, t p trung quy n s h u là đi u ki n cho các c đông l n đóng vai trò
giám sát, do đó t p trung quy n s h u đ

c d đoán là có liên quan t i vi c chi tr

c t c.
Theo Shleifer và Vishny (1986) trong công ty v i nhi u c đông nh thì s không ai
ch u giám sát ho t đ ng c a các nhà qu n lý. Trong m t th gi i phát tri n liên t c
và không hoàn h o, các nhà qu n lý c a m t vài công ty tuy đã c g ng nh ng có
th ch a đ gi i, cho nên th nh tho ng h c n đ
ai là ng

c thuy t ph c và thay th . Nh ng

i s giám sát ho t đ ng c a các nhà qu n lý và tìm cách giúp cho công ty

ho t đ ng t t h n, hi u qu h n? Theo Shleifer và Vishny (1986) cho r ng c đông
l n có trách nhi m giám sát ho t đ ng c a các nhà qu n lý và tìm cách giúp công ty
ho t đ ng hi u qu h n. L i nhu n c a c đông l n trên c ph n s h u đ bù đ p
chi phí giám sát và giành quy n ki m soát. Còn các c đông thi u s , th
nhân, vì s l

ng là cá

ng nh nên không gánh ch u chi phí giám qu n lý. K t qu cho th y

c đông l n chi m t l càng cào càng làm cho l i nhu n mong đ i c a công ty t ng
lên. Vì v y, c đông l n a thích c t c h n, trong khi c đông cá nhân a thích lãi

v n.
Theo Maury và Pauste (2002) th c hi n nghiên c u nh m tìm ra nh h
trúc s h u và vi c ki m soát lên chính sách c t c
Lan, đ

ng c a c u

các công ty niêm y t t i Ph n

c th c hi n t n m 1995 đ n n m 1999 v i 127 công ty niêm y t trên sàn

ch ng khoán Ph n Lan. Các tác gi s d ng ph
pháp h i quy bình ph

ng bé nh t và ph

ng pháp th ng kê mô t , ph

ng

ng pháp h i quy Tobit đã đ a ra k t lu n


17

r ng có m i quan h ng
t i th tr

c chi u gi a s h u t p trung và chính sách chi tr c t c

ng ch ng khoán Ph n Lan.

Còn theo Farinha, J.(2003) th c hi n nghiên c u t i Anh v i h n 600 công ty đ

c

chia làm 2 giai đo n: giai đo n m t t n m 1987 đ n n m 1991, giai đo n 2 t n m
1991 đ n n m 1996, tìm th y m i quan h ch U gi a vi c chi tr c t c và t p
trung s h u.
i v i nghiên c u c a Naceur, Goaied và Belanes (2006) th c hi n m u nghiên
c u g m 48 công ty t n m 1996-2002
Tunisa, gi ng nh các n

c

th tr

Tunisia, k t qu cho th y các công ty

ng m i n i, không n đ nh vi c chi tr c t c.

Bên c nh đó, các tác gi c ng không tìm th y m i quan h gi a t p trung s h u đ i
v i vi c chi tr c t c. Các công ty đ

c t ch c ch t ch s có ít xung đ t gi a nhà

qu n lý và các c đông cho nên không c n dùng đ n chính sách chi tr c t c đ
làm gi m v n đ chi phí đ i di n.
Truong và Heany (2007) th c hi n ki m đ nh m i quan h gi a c u trúc s h u và
chính sách chi tr c t c trong các công ty

37 n

c trên th gi i và đ a ra k t lu n

c a bài nghiên c u là có m i quan h cùng chi u t i quy t đ nh chi tr c t c c a
công ty, nh ng đây không ph i là nhân t quy t đ nh đáng k t i t l chi tr c t c.
i v i nghiên c u c a Ramli (2010), th c hi n nghiên c u t p trung vào tác đ ng
c a nh ng c đông l n nh t và chính sách c t c c a các công ty

th tr

ng

Malaysia t n m 2002 đ n n m 2006, v i 245 công ty phi tài chính, n i mà c u trúc
s h u có xu h

ng t p trung nhi u, tác gi phát hi n r ng ph n góp v n c a các c

đông l n t ng thì các công ty s đi u ch nh đ chi tr c t c cao h n do các c đông
đa s có th có nh h
T

ng l n đ i v i chính sách chi tr c t c.

ng t Harada và Nguyen (2011) th c hi n nghiên c u đ i v i các công ty l n

t i Nh t B n, thì l i tìm th y m i quan h ng
chính sách chi tr c t c t i th tr

c chi u gi a s h u t p trung và

ng này. T p trung s h u có m i quan h ng

c

chi u, có ý ngh a đ i v i chi tr c t c, nh ng công ty có s h u t p trung th p
c ng ít có kh n ng đ chi tr c t c khi thu nh p t ng ho c gi m n .


18

i v i Yordying Thanatawee (2013) th c hi n nghiên c u d a trên m u quan sát
g m 287 công ty phi tài chính niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán Thái Lan trong

giai đo n t n m 2002 đ n 2010, s d ng h i quy Logit và h i quy Tobit thì cho
r ng có m i t

ng quan cùng chi u gi a ph n tr m c ph n đ

c đông l n nh t đ i v i vi c chi tr c t c c a công ty.
vi c các công ty có ph n tr m c ph n đ

c n m gi b i n m

i u đó đ ng ngh a v i

c n m gi b i các c đông l n s có

nhi u kh n ng chi tr c t c. Khi th c hi n h i quy Logit tác gi đã phát hi n ph n
tr m c ph n đ

c n m gi b i n m c đông l n có tác đ ng cùng chi u đ n quy t

đ nh chi tr c t c, nh ng đây không ph i là m t trong nh ng nhân t quy t đ nh t i
m c chi tr c t c c a các công ty, khi tác gi th c hi n b ng ph

ng pháp h i quy

Tobit.
Tóm l i, các nghiên c u tr

c đây v

nh h

ng c a s h u t p trung t i chính

sách chi tr c t c c a các công ty là không đ ng nh t, có nhi u nghiên c u cho
r ng m i quan h này là cùng chi u, nh nghiên c u c a Truong và Heany (2007),
Ramli (2010) và Yordying Thanatawee (2013). Trong khi đó, theo Maury và Pauste
(2002), Harada và Nguyen (2011) thì s h u t p trung và chính sách c t c có m i
quan h ng

c chi u. Ng

c l i v i các k t qu trên, theo Naceur, Goaied và

Belanes (2006) cho r ng s h u t p trung không có m i quan h t i chính sách chi
tr c t c c a các công ty.
2.4.3 Ph n tr m c ph n do nhƠ đ u t t ch c n m gi (INST)
Có nhi u nghiên c u tr
S h u t ch c

c đây đã đo l

đây có th là: ngân hàng, các công ty b o hi m, các qu đ u t ,

các t ch c, công ty nhà n
t m nh h

ng và đánh giá vai trò c a s h u t ch c.

c, công ty đ u t và các lo i hình công ty khác. H có

ng đ n các chính sách, c ng nh chi u h

ng ho t đ ng c a các công

ty và chính sách c t c c ng không ph i là m t ngo i l .
Theo Short và c ng s (2002) ti n hành xem xét m i quan h gi a s h u t ch c
và chính sách chi tr c t c d a trên d li u thu th p đ
niêm y t trên sàn ch ng khoán Luân

c t 211 công ty đ

c

ôn, Anh trong giai đo n t n m 1988 đ n