áp dụng phương pháp định lượng tự hồi quy vectơ VAR để khái quát cơ chế dẫn truyền tiền tệ thông qua các kênh lãi suất, tỷ giá hối đối và tín dụng ở việt nam

1

MỤC LỤC
MỤC LỤC.................................................................................................................................................1
TÓM TẮT..................................................................................................................................................2
Tài liệu tham khảo.................................................................................................................................45


2

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này áp dụng mô hình VAR để phân tích cơ chế dẫn truyền tiền
tệ ở Việt Nam mà cụ thể là xem xét phản ứng của sản lượng và lạm phát trước cú sốc
cung tiền qua các kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái và cung tín dụng. Nhóm nghiên cứu ước
lượng mô hình VAR cho tập hợp dữ liệu quý được điều chỉnh theo mùa từ 2000Q1 –
2011Q4. Trước tiên nhóm ước lượng mô hình cơ bản gồm các biến nội sinh : VNCPI,
VNGDP và M2 và các biến ngoại sinh: USCPI, USGDP, WCPI, FFR. Sau đó nhóm
lần lượt thêm vào mô hình cơ bản các biến đại diện cho các kênh truyền dẫn chính sách
tiền tệ là IRATE, REER, CREDIT và tiến hành ước lượng các mô hình cho các kênh
này. Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy và phân tích phương sai đã chứng minh mối
liên hệ chặt chẽ giữa cung tiền và sản lượng, lạm phát. Qua phân tích, nhóm nhận thấy
rằng mức độ tác động của cung tiền đến lạm phát lớn hơn so với tác động đến sản
lượng cả trong ngắn hạn và trung hạn. Cú sốc lãi suất có xu hướng làm tăng lạm phát
nhiều hơn so với cú sốc tỷ giá hối đoái và cú sốc tín dụng. Ngược lại, cú sốc tỷ giá hối
đoái và tín dụng có xu hướng làm tăng sản lượng nhiều hơn so với cú sốc lãi suất. Và
cuối cùng, nhóm đề xuất mô hình FAVAR trong hướng nghiên cứu tiếp theo nhằm đưa
ra phương pháp ước lượng để có bức tranh toàn diện và sâu sắc hơn về cơ chế dẫn
truyền tiền tệ ở Việt Nam.

1. GIỚI THIỆU
Các Mác đã từng nói: “Lĩnh vực tiền tệ là vô cùng bí hiểm”. Nó biến động phức

tạp, liên tục và khác nhau tuỳ theo đặc điểm, tính chất của các đối tượng mà nó tác
động. Do đó, chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng
nhất của mọi quốc gia. Đặc biệt, trong nền kinh tế thị trường, chính sách tiền tệ được
coi là “linh hồn” của toàn bộ các hoạt động của ngân hàng trung ương. Lịch sử phát
triển nền kinh tế thế giới đã chỉ ra rằng: Để có một chính sách tiền tệ khôn ngoan, phù


3

hợp với từng thời kỳ luôn là một “bài toán” khó. Chính vì vậy, việc hoạch định và điều
hành chính sách tiền tệ luôn đ̣òi hỏi đến trí tuệ và thận trọng. Tuỳ thuộc vào điều kiện
cụ thể của từng thời kỳ mà các nhà hoạch định chính sách đưa ra những quyết định
chính xác, phù hợp nhất nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng kinh tế, tạo
công ăn việc làm và kiểm soát lạm phát. Để làm được điều đó các nhà hoạch định
chính sách phải có một sự hiểu biết rõ ràng về cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng như tầm
quan trọng và ảnh hưởng của các kênh truyền dẫn khác nhau như lãi suất, tỷ giá hối
đoái, tín dụng,… đến các khu vực của nền kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất.
Với Việt Nam, trong điều kiện nền kinh tế chuyển đổi, vận hành theo cơ chế thị
trường có sự quản lý, điều tiết của nhà nước thì việc hoạch định một cơ chế điều hành
chính sách tiền tệ phù hợp luôn là vấn đề bức xúc cả trong lí luận và thực tiễn. Do đó,
nghiên cứu về chính sách tiền tệ mà cụ thể là cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua
các kênh ở Việt Nam là cần thiết và quan trọng không chỉ đối với các nhà hoạch định,
nhà lãnh đạo, các chủ thể kinh tế mà còn đối với cả sinh viên - thế hệ tương lai của đất
nước. Đối với Việt Nam, việc phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ đã được
đề cập đến tại một số các nghiên cứu trong và ngoài nước, tuy nhiên, việc tiếp cận phân
tích định lượng vẫn còn hạn chế trong nhiều nghiên cứu. Vì vậy, trong bài nghiên cứu
này, nhóm chúng tôi áp dụng phương pháp định lượng tự hồi quy vec-tơ VAR để khái
quát cơ chế dẫn truyền tiền tệ thông qua các kênh: lãi suất, tỷ giá hối đối và tín dụng ở
Việt Nam. Phần còn lại của bài nghiên cứu này gồm những nội dung sau:
- Khái quát lí thuyết về chính sách tiền tệ, các kênh và cơ chế truyền dẫn tiền tệ.

Đồng thời tổng hợp một số kết quả nghiên cứu định lượng trước đây về truyền dẫn tiền
tệ về ở nước ngoài và Việt Nam. Những nội dung này sẽ được trình bày trong phần 2;
- Phương pháp nghiên cứu, cụ thể là lí thuyết và mô hình VAR thực nghiệm áp
dụng cho Việt Nam cũng như dữ liệu và cách thức xử lí dữ liệu sẽ được giới thiệu
trong phần 3;
- Phần 4 sẽ đề cập đến hàm phản ứng đẩy và phân tích phương sai trong giải
thích các kết quả nghiên cứu thực nghiệm;


4

- Cuối cùng, trong phần kết luận, nhóm sẽ tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính
và thảo luận sâu hơn về những hạn chế của mô hình VAR cũng như đề xuất một mô
hình hoàn thiện hơn – FAVAR cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
Chúng tôi hi vọng rằng, bài nghiên cứu này sẽ đem lại cho các bạn bức tranh
khái quát về chính sách tiền tệ và cơ chế dẫn truyền của nó đồng thời đưa ra những hạn
chế của mô hình hiện tại và đề xuất sử dụng mô hình FAVAR vào Việt Nam để có
được những cái nhìn sâu sắc và tào diện hơn về vấn đề này.
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trong phần này, nhóm chúng tôi một mặt tập trung vào tìm hiểu các lý thuyết
cơ bản về chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nền kinh
tế. Mặt khác, tham khảo kết quả các bài nghiên cứu trước đây về vấn đề trên ở trong và
ngoài nước để có cái nhìn tổng quan hơn cũng như để học hỏi các kinh nghiệm cho bài
nghiên cứu của nhóm.
2.1. Tổng quan lý thuyết về chính sách tiền tệ, các kênh và cơ chế truyền
dẫn chính sách tiền tệ.
2.1.1. Khái niệm chính sách tiền tệ
Trong hệ thống các công cụ điều tiết vĩ mô của Nhà nước thì chính sách tiền tệ
là một trong những chính sách quan trọng nhất, nó tác động trực tiếp vào lĩnh vực lưu
thông tiền tệ. Đồng thời nó cũng có quan hệ chặt chẽ với các chính sách kinh tế vĩ mô

khác như chính sách tài khoá, chính sách thu nhập, chính sách kinh tế đối ngoại. Vậy
chính sách tiền tệ là gì?
Chính sách tiền tệ là tổng hòa những phương thức mà ngân hàng trung ương
thông qua các hoạt động của mình tác động đến khối lượng tiền trong lưu thông, nhằm
phục vụ cho việc thực hiện các mục tiêu kinh tế - xã hội của đất nước trong một thời kì
nhất định.1
Giáo trình Lý thuyết tài chính tiền tệ, Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM, chủ biên:
PGS.TS. Sử Đình Thành – PGS.TS. Vũ Thị Minh Hằng, NXB Lao động Xã hội 2008
1


5

Tuỳ vào đặc điểm của từng giai đoạn và mục tiêu mà nền kinh tế hướng đến,
chính sách tiền tệ có thể được thực hiện theo hai hướng: chính sách tiền tệ mở rộng
(tăng cung tiền, giảm lãi suất để thúc đẩy sản xuất kinh doanh, giảm thất nghiệp nhưng
lạm phát tăng - chính sách tiền tệ chống thất nghiệp) hoặc chính sách tiền tệ thắt chặt
(giảm cung tiền, tăng lãi suất làm giảm đầu tư vào sản xuất kinh doanh từ đó làm giảm
lạm phát nhưng thất nghiệp tăng - chính sách tiền tệ ổn định giá trị đồng tiền).
2.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ là tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn
việc làm và kiểm soát lạm phát.
2.1.2.1. Tăng trưởng kinh tế
Phát triển kinh tế, gia tăng sản lượng luôn là mục tiêu của mọi chính phủ trong
việc hoạch định các chính sách kinh tế vĩ mô của mình. Muốn tăng trưởng nhất thiết
phải thực hiện tái sản xuất mở rộng, khai thác triệt để các nguồn vốn tiềm năng trong
và noài nước. Thông qua chính sách tiền tệ, các ngân hàng sẽ huy động triệt để các
nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi trong xã hội, trên cơ sở đó phân phối cho các đơn vị kinh
tế sử dụng vào phát triển kinh tế.
2.1.2.2. Tạo công ăn việc làm

Chính sách tiền tệ mở rộng hay thu hẹp có ảnh hưởng trực tiếp tới việc sử dụng có hiệu
quả các nguồn lực xã hội, quy mô sản xuất kinh doanh và từ đó ảnh hưởng tới tỷ lệ
thất nghiệp của nền kinh tế. Để có một tỷ lệ thất nghiệp giảm thì phải chấp nhận một tỷ
lệ lạm phát tăng lên.
2.1.2.3. Kiểm soát lạm phát
Ngân hàng trung ương thông qua chính sách tiền tệ có thể tác động đến sự tăng
hay giảm giá trị đồng tiền của nước mình. Giá trị đồng tiền ổn định được xem xét trên
hai mặt: Sức mua đối nội của đồng tiền (chỉ số giá cả hàng hoá và dịch vụ trong nước)
và sức mua đối ngoại (tỷ giá của đồng tiền nước mình so với ngoại tệ).Tuy vậy, chính
sách tiền tệ hướng tới ổn định giá trị đồng tiền không có nghĩa là tỷ lệ lạm phát bằng 0


6

vì như vậy nền kinh tế không thể phát triển được, để tỷ lệ lạm phát giảm phải chấp
nhận tỷ lệ thất nghiệp tăng lên.
Mối quan hệ giữa các mục tiêu: Có mối quan hệ chặt chẽ, hỗ trợ nhau, không
tách rời. Rõ ràng sự phối hợp hài hòa ba mục tiêu trên là rất quan trọng bởi vì không
phải cùng một lúc ba mục tiêu đó có thể thực hiện được mà không có sự mâu thuẫn với
nhau. Do vậy, phải tùy lúc, tùy thời và tùy điều kiện cụ thể mà sắp xếp thứ tự ưu tiên
khi đặt ra các mục tiêu cho chính sách tiền tệ. Muốn vậy, Ngân hàng trung ương phải
luôn nắm bắt được diễn biến của quá trình thực hiện các mục tiêu và cần có sự phối
hợp với các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm điều chỉnh chúng bằng những giải
pháp kịp thời và thích hợp.
2.1.3. Các kênh và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
2.1.3.1. Kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong
hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS LM của phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay.

7

Có thể khái quát kênh truyền dẫn lãi suất theo sơ đồ:
M↑ ⇒ i↓ ⇒ I↑ ⇒ Y↑
Cần lưu ý rằng, nhu cầu đầu tư nhạy cảm với lãi suất thực chứ không phải là lãi
suất danh nghĩa. Bằng chính sách tiền tệ, ngân hàng trung ương điều chỉnh lãi suất
ngắn hạn. Qua đó tác động đến lãi suất thị trường theo nguyên lý cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất. Nhìn chung, hiệu quả kênh truyền dẫn này phụ thuộc vào mức độ phát triển
của thị trường tài chính.
2.1.3.2. Những kênh giá tài sản khác
Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung ra một cơ chế truyền dẫn
mà ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của cải thực cũng tham gia vào quá trình
truyền dẫn những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế.
F.Mishkin (2000) phân ra ba loại giá cả tài sản bên cạnh giá cả công cụ nợ (lãi
suất) được xem như là những kênh truyền dẫn quan trọng, thông qua đó chính sách tiền
tệ tác động đến nền kinh tế: (i) giá cả chứng khoán; (ii) giá cả bất động sản và (iii) tỷ
giá hối đoái. Chính sách tiền tệ mở rộng hay thu hẹp thông qua các kênh truyền
dẫn này tác động đến tình hình lạm phát và đầu tư trong nền kinh tế được minh họa qua
sơ đồ dưới đây:


8



Tỷ giá hối đoái
Có hai kênh truyền dẫn cơ bản thông qua tỷ giá hối đoái: (i) tỷ giá hối đoái tác

động xuất khẩu thuần; (ii) tỷ giá hối đoái tác động bảng cân đối tài sản của các đơn vị
tài chính và phi tài chính.

-

Tỷ giá hối đoái tác động xuất khẩu thuần: Nền kinh tế càng mở cửa thì cơ chế
truyền dẫn tiền tệ qua kênh này tác động đến cán cân vãng lai và tổng cầu càng
lớn. Chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) dẫn đến lãi suất đồng nội tệ giảm, kéo
theo đồng tiền nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ (tỷ giá hối đoái giảm, (E↑).
Sự giảm giá đồng nội tệ làm cho hàng hóa trong nước rẻ hơn hàng hóa nước

-

ngoài, xuất khẩu ròng gia tăng (NX↑), và vì thế gia tăng sản lượng (Y↑).
Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản: Sự biến động tỷ giá hối đoái
có ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua bảng cân đối của các công ty tài chính và
phi tài chính khi có một số lượng nợ đáng kể bằng đồng ngoại tệ. Với những
hợp đồng nợ bằng đồng ngoại tệ, chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm giảm giá trị
đồng nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ, kéo theo là giá trị thuần tài sản giảm (NW↓),
dẫn đến vay mượn giảm (L↓), giảm đầu tư (I↓) và giảm sản lượng (Y↓).
 Giá cả chứng khoán
Cơ chế truyền dẫn liên quan đến giá cả chứng khoán tác động đến: (i) đầu tư;

(ii) bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp) và (iii) sự giàu có các hộ gia đình.
-

Tác động đến đầu tư: Mô hình q – Tobin (1969) thiết lập mối quan hệ giữa giá
chứng khoán và chi đầu tư. q của Tobin là được xác định như là giá trị thị
trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn (chi phí mua sắm các công cụ,
tài sản…). Nếu q cao, thì giá cả thị trường của công ty cao so với chi phí thay
thế vốn. Khi đó công ty phát hành chứng khoán và nhận một mức giá cao hơn so
với giá cả các loại tài sản vốn mà họ mua. Vì vậy, chi tiêu vốn đầu tư gia tăng,
bởi vì các công ty có thể mua nhiều tài sản vốn chỉ với một lượng nhỏ chứng

khoán phát hành.


9

Chính sách tiền tệ mở rộng (M ↑) sẽ làm hạ thấp lãi suất thị trường, khi đó trái
phiếu ít hấp dẫn so với cổ phiếu. Kết quả là, nhu cầu và giá cả cổ phiếu tăng cao. Giá
cả cổ phiếu càng cao (Ps↑) khiến cho mỗi cổ phiếu phát hành huy động được càng
nhiều vốn hơn (q↑), theo đó chi phí thay thế vốn giảm (C↓) , dẫn đến kích thích đầu tư
tăng cao (I↑) và làm cho tổng cầu tăng (Y↑).
-

Tác động đến bảng cân đối của công ty: Tín dụng và giá cả chứng khoán tác
động đến bảng cân đối công ty. Chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) dẫn đến làm
gia tăng giá cả chứng khoán (Ps↑), theo đó giá trị thuần (net worth) của công ty
tăng lên (NW↑). Một sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp
trong vay nợ của công ty và vì thế dẫn đến vay nợ tăng lên (L↑) . Vay nợ càng

-

tăng, chi đầu tư càng tăng (I↑), kéo theo (Y↑).
Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Mô hình chu kỳ cuộc sống của
Modigliani (1963) thiết lập lý thuyết tiêu dùng được quyết định bởi nguồn lực
suốt đời của người tiêu dùng. Một hợp phần quan trọng của nguồn lực suốt đời
của người tiêu dùng là tài sản tài chính của họ, trong đó chứng khoán là hợp
phần chủ yếu. Chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá cả chứng khoán,
gia tăng giá trị giàu có của các hộ gia đình (W↑), kéo theo làm gia tăng nguồn
lực suốt đời của người tiêu dùng, dẫn đến tổng tiêu dùng tăng lên (C↑).
 Giá cả bất động sản
Giá cả bất động sản tác động đến tổng cầu thông qua các kênh: (i) ảnh hưởng

trực tiếp đến chi tiêu nhà ở; (ii) sự giàu các hộ gia đình; (iii) bảng cân đối ngân hàng.
-

Tác động đến chi tiêu nhà ở: Mô hình chi tiêu nhà ở là một dạng biến đổi của lý
thuyết q - Tobin.
Chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở và

vì thế làm gia tăng giá cả nhà ở (P h↑). Sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi nhuận
của các công ty xây dựng nhà và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng (H↑) , kéo theo tổng cầu
xã hội gia tăng (Y↑) .


10

-

Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Giá cả nhà ở là hợp phần quan
trọng của mức giàu có các hộ gia đình và tác động đến mức chi tiêu dùng. Vì
thế, chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) làm gia tăng giá nhà ở (P h↑), gia tăng mức
giàu có các hộ gia đình (W↑) , kéo theo gia tăng chi tiêu dùng (C↑) và tổng cầu

-

xã hội (Y↑) .
Tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng: Mô hình này dựa vào giả thiết,
khi vay mượn vốn các nhà đầu tư phải thế chấp bất động sản ở ngân hàng.
Chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) làm gia tăng giá cả bất động sản (P h↑), gia tăng
giá trị tài sản thế chấp và vốn ngân hàng (NWp↑), dẫn đến
đầu tư và sản lượng tăng lên (I ↑,Y ↑) .

2.1.3.3. Các kênh tín dụng
Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề thông

tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: Kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng
cân đối tài sản.
 Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt
trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết các
vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt của
ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín dụng
trừ phi họ vay từ ngân hàng. Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn hảo các
khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ, kênh truyền
dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm
tăng dữ trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng các khoản vay ngân hàng
hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người cho vay của những người
đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng.


11

Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có ảnh
hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay
ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị trường
bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu.
 Bảng cân đối tài sản
Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch và
rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị ròng
thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của họ, và vì
vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng thấp của các công ty kinh
doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là những người

chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến cho họ có nhiều
động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự án đầu tư rủi ro hơn
có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng của các công ty sẽ dẫn
đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư.
Như Stiglitz và Weiss (1981) đề cập, hạn chế tín dụng xảy ra trong trường hợp
người vay bị từ chối khỏan vay ngay cả khi họ sẵn sàng trả lãi suất cao hơn. Đây là do
các cá nhân và các công ty với các dự án đầu tư rủi ro nhất sẵn sàng trả lãi suất cao
nhất, bởi vì nếu đầu tư mạo hiểm thành công, họ sẽ là người hưởng lợi. Vì vậy lãi suất
cao làm tăng lựa chọn đối nghịch và lãi suất thấp làm giảm lựa chọn đối nghịch.

2.2. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đã trở thành đề tài
nghiên cứu của rất nhiều tác giả trên thế giới và Việt Nam cũng không ngoại lệ. Tuy
nhiên, trong phần lý thuyết ở trên chúng ta đã thấy có nhiều kênh truyền dẫn chính
sách tiền tệ khác nhau trong nền kinh tế. Do đó, mỗi tác giả luôn lựa chọn cho mình


12

một hướng đi, một cách tiếp cận riêng. Nói cách khác, thông qua phương pháp cũng
như các chuỗi dữ liệu sử dụng trong việc chạy mô hình, mỗi tác giả đã nghiên cứu và
tìm ra kênh quan trọng nhất cho truyền dẫn chính sách tiền tệ tại quốc gia mà họ
nghiên cứu.
2.2.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài
2.2.1.1. Bài nghiên cứu “A Peek Inside the Black Box: The
Monetary Transmission Mechanism in Japan” (2001) của Morsink
và Bayoumi
Trong bài “A Peek Inside the Black Box: The Monetary Transmission
Mechanism in Japan” (2001) hai tác giả Morsink và Bayoumi đã nghiên cứu về cơ
chế dẫn truyền chính sách tiền tệ ở Nhật Bản bằng cách sử dụng vector tự hồi quy Var.

Sử dụng dữ liệu hàng quý và dữ liệu điều chỉnh theo mùa từ 1980Q1 đến 1998Q3 bằng
cách sử dụng hai độ trễ, hai biến giả nhằm mục đích ghi nhận lại những chuyển dịch
ngắn hạn của nhu cầu cá nhân được nhìn thấy trong quý trước và quý sau khi giới thiệu
về thuế tiêu thụ trong tháng 4 năm 1989 và sự tăng trưởng của nó trong tháng tư năm
1997, với mỗi biến được thiết kế để tổng hợp tác động không theo thời gian. Nhằm
phân tích những ảnh hưởng của cú sốc tiền tệ trong nền kinh tế Nhật Bản. Trong mô
hình cơ bản có chứa các biến: sản lượng, giá cả, lãi suất qua đêm, tiền rộng. Sự sắp xếp
đã được lựa chọn trên cơ sở tốc độ phản ứng của các biến với những cú sốc, cụ thể, đối
với sản lượng được giả định là phản ứng ít nhất, tiếp theo là giá cả, sau đó là lãi suất
qua đêm, và cuối cùng là tiền rộng phản ứng nhiều nhất. Nên hai biến sản lượng và giá
cả gọi là biến trượt chậm, còn biến lãi suất qua đêm và tiền rộng là biến trượt nhanh.
Tiếp tục là dùng mô hình Var xem xét vai trò của các ngân hàng trong cơ chế
lan truyền tiền tệ, chúng tôi kết hợp hai thành phần chính của ngân hàng là: tài sản và
nguốn vốn, tức là xem xét đến bảng cân đối kế toán của ngân hàng, để kiểm tra vai trò
quan trọng của các ngân hàng ở Nhật Bản.
Tóm lại, từ những nghiên cứu thực nghiệm trên dữ liệu của Nhật bản ta có thể đi
đến kết luận vai trò quan trọng của chính sách tiền tệ, họ nhận ra rằng lãi suất và tiền
rộng có ảnh hưởng quan trong đến sản lượng nền kinh tế và bảng cân đối kế toán của


13

ngân hàng. Cụ thể, các biến trong mô hình cơ bản thể hiện bốn vai trò quan trọng sau:
thứ nhất, những cú sốc đến lãi suất có tác động đáng kể đến sản lượng thực, phù hợp
với một vai trò quan trọng đối với chính sách tiền tệ; thứ hai, những cú sốc tiền rộng có
tác dụng đáng kể về sản lượng, mặc dù lãi suất được đưa vào mô hình, phù hợp với ý
tưởng rằng những cú sốc tiền tệ phi chính sách cũng rất quan trọng trong việc xác định
hoạt động kinh tế; thứ ba, nhiều ảnh hưởng của lãi suất với những cú sốc về sản lượng
được truyền qua tiền rộng, và cuối cùng, cơ sở tiền không có tác động đáng kể về sản
lượng. Và việc chạy một mô hình Var duy nhất đã tóm tắt vai trò của ngân hàng trong

cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, mà cụ thể ngân hàng là một nguồn quan trọng của
những cú sốc độc lập với sản lượng và là ống dẫn quan trọng đối với những cú sốc lãi
suất và tiền rộng. Cuối cùng, chúng tôi sử dụng các kết quả của việc tóm tắt Var để
khai triển các con đường của việc đầu tư kinh doanh 1980-1998 vào phần dự đoán của
các biến ngoại sinh (hằng số, các xu hướng thời gian, và những biến giả) và phần còn
lại (cú sốc),và nhận thấy được rằng đầu tư kinh doanh thì đặc biệt nhạy cảm với các cú
sốc tiền tệ.
2.2.1.2. Bài nghiên cứu “A VAR Analysis of Singapore’s Monetary
Transmission Mechanism” (2004) của Hwee Kwan Chow
Sau đó, trong bài “A VAR Analysis of Singapore’s Monetary Transmission
Mechanism” (2004), Hwee Kwan Chow sử dụng mô hình VAR để xem xét cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Singapo. Ông cho rằng vai trò chủ yếu của chính sách
tiền tệ trong một môi trường bất ổn là phản ứng với những sự biến động trong lạm phát
và sản lượng để bù lại, ít nhất là một phần, cho ảnh hưởng của các cú sốc ngoại sinh.
Theo H.K.Chow sử dụng phương pháp tiếp cận VAR bao gồm các biến nội
sinh: chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất liên ngân hàng 3 tháng
và tỷ giá hối đoái bình quân gia quyền thương mại của Singapore đối với các đối tác
thương mại chủ yếu của họ. Ngoài ra, 3 biến chỉ số giá dầu thế giới, lãi suất tài trợ liên
bang và chỉ số sản xuất công nghiệp của Mĩ được giả định là các biến ngoại sinh. Mô


14

hình ước lượng sử dụng chuỗi dữ liệu hàng tháng được điều chỉnh theo mùa từ tháng
1/1989 đến tháng 10/2003. Kết quả bài nghiên cứu tập trung vào ba vấn đề cơ bản:


Thứ nhất, phân tích phản ứng đẩy: Hàm phản ứng đẩy được tạo ra từ mô

hình VAR để kiểm tra phản ứng của các biến kinh tế vĩ mô trọng điểm như sản lượng,

lạm phát và lãi suất đến sự biến động chính sách tiền tệ không được dự báo trước. Việc
phân tích phản ứng đẩy chỉ ra rằng sản lượng phản ứng lại ngay lập tức và đáng kể đến
cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt, và sự đổi mới tỷ giá hối đoái là khá dai dẵng.

Thứ hai, phân tích phương sai: phân tích phương sai của mô hình VAR,
cung cấp mức độ dao động của các biến kinh tế vĩ mô bị gây ra bởi những sự đổi mới
khác nhau. Để đánh giá tầm quan trọng tương đối của tỷ giá hối đoái và các cú sốc lãi
suất từ các nguồn biến động thất thường trong kinh tế vĩ mô tại Singapo, H.K.Chow
tính toán sự phân tích phương sai cho các biến sản lượng và giá cả. Ông kết luận rằng
cú sốc tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng mạnh hơn cú sốc lãi suất đối với biến động sản
lượng ở Singapo. Kết quả này phù hợp với khuôn khổ chính sách tiền tệ của MAS
theo đó, tỷ giá hối đoái chứ không phải lãi suất là công cụ chính sách phù hợp.

Thứ ba, vai trò của lãi suất: Lãi suất dường như không là một kênh
truyền dẫn mạnh mẽ so với truyền dẫn sự biến động của tỷ giá hối đoái. Cú sốc lãi suất
được tìm thấy không ảnh hưởng lớn đến sự biến thiên sản lượng tại Singapo. Đồng
thời, đầu tư nội địa không phải là đặc biệt nhạy cảm với lãi suất. Bởi vì sự phụ thuộc
nặng nề trong đầu tư nước ngoài của Singapo làm hạn chế sự ảnh hưởng của chi phí
cho vay trong nước.
Tóm lại, nghiên cứu này áp dụng mô hình VAR nhằm mục đích phân tích của
cơ chế lan truyền tiền tệ ở Singapo. Sự điều khiển chính sách tiền tệ ở Singapo là khá
độc đáo trong đó ngân hàng trung ương, nhà cầm quyền tiền tệ của Singapo (MAS),
lựa chọn mục tiêu tỷ giá hối đoái thay vì sử dụng lãi suất ngắn hạn như công cụ điều
hành chính sách. Chúng ta chú ý rằng, việc phân tích trong nghiên cứu này được thực
hiện trên dữ liệu ban đầu và do đó phản ánh hoạt động chính sách tiền tệ trong quá
khứ, đặc biệt việc sử dụng của tỷ giá hối đoái hiệu quả như công cụ chính sách tiền tệ.


15

2.2.1.3. Bài nghiên cứu “Monetary policy, structural break and the
monetary transmission mechanism in Thailand” (2007) của Heiko
Hesse
Tiếp theo, Heiko Hesse trong bài “Monetary policy, structural break and the
monetary transmission mechanism in Thailand” (2007) đã nghiên đã cứu chính sách
tiền tệ và cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Thái Lan dưới góc nhìn từ cuộc khủng hoảng
Châu Á năm 1997 dựa vào mô hình VAR đồng liên kết trước và sau khủng hoảng. Ông
ủng hộ lí lẻ của Corbett và Vines [Corbett, J., & Vines, D. (1999). Asian currency and
financial crises: Lessons from vulnerability, crisis and collapse. The World Economy,
22(2), 155–177] và Phongpaichit and Baker [Phongpaichit, P., & Baker, C. (2002).
Thailand: Economy and politics (2nd ed.). Oxford: Oxford University Press] cho rằng
bộ ba: thị trường vốn mở, cơ chế tỷ giá hối đối cố định và chính sách tiền tệ tự do mâu
thuẫn nhau trong giai đoạn trước khủng hoảng. Trái lại, mô hình chỉ ra một chính sách
tiền tệ hiệu quả trong giai đoạn sau khủng hoảng.
Heiko Hesse sử dụng tập hợp dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/1989 đến tháng
12/2004 gồm 8 biến: M1, chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng của Thái
Lan, lãi suất liên ngân hàng 14 ngày/1200 (repurchase rate), tỷ giá hối đối Baht/ đô la
US, chỉ số giá tiêu dùng của Hoa Kì, tỷ suất ngang bằng sức mua và lãi suất cho vay
của ngân hàng, trong đó tất cả các biến được điều chỉnh theo mùa ngoại trừ biến chỉ số
giá của Hoa Kì. Ông tiến hành ước lượng mô hình đồng liên kết cho giai đoạn trước và
sau khủng hoảng. Trong đó, mô hình giai đoạn trước khủng hoảng chứa mẫu dữ liệu từ
tháng 1/1989 đến đầu cuộc khủng hoảng Châu Á vào tháng 6/1997 và giai đoạn sau
khủng hoảng từ tháng 1/1998 đến tháng 1/2004 và ông đã bỏ qua 6 tháng trong giai
đoạn khủng hoảng để tránh mức độ nhạy cảm cao của các biến nội sinh thích hợp trong
mô hình.
Trước tiên, ông ước lượng mô hình Var không hạn chế, sau đó xác định các mối
quan hệ đồng liên kết thích hợp trong dài hạn. Sau khi xác định các vec-tơ đồng liên


16

kết, ông có thể xác định cấu trúc ngắn hạn của mô hình Var đồng liên kết và sử dụng
mô hình để giải thích các mẫu mà những cú sốc chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các
biến quan trọng trong nền kinh tế Thái Lan. Nhờ vậy, ông có thể sử dụng sai phân giữa
các xu hướng ngẫu nhiên thông thường mà ảnh hưởng lâu dài lên hệ thống các biến và
cú sốc đối với các biến nội sinh thì chỉ tức thời trong đặc tính.
Những phát hiện của ông chỉ ra rằng chính sách tiền tệ của Thái Lan thì có khả
năng bất động trong giai đoạn trước khủng hoảng vì cơ chế tỷ giá hối đố cố định và tự
do hóa tài chính của nền kinh tế Thái Lan. Kết quả truyền dẫn tiền tệ giai đoạn trước
khủng hoảng phù hợp với sự nhận biết các xu hướng ngẫu nhiên thông thường. Cụ thể
là các cú sốc tiền tệ tác động lâu dài lên lạm phát nhưng chỉ ảnh hưởng tức thời lên sản
lượng. Phản ứng tức thời của sản lượng cho thấy chính sách tiền tệ thắt chặt của Ngân
hàng Trung ương Thái Lan trong giai đoạn 1993 – 1994 để hạ nhiệt nền kinh tế thì
không hiệu quả bởi vì các trung gian tài chính đã không thể vay nợ nước ngoài với lãi
suất thấp hơn. Vì vậy,về mặt kinh tế không có kênh truyền dẫn trực tiếp nào từ các cú
sốc tiền tệ đến tỷ giá hối đối. Trong khi đó cú sốc tới lãi suất thì ảnh hưởng đáng kể lên
sản lượng. Đối với giai đoạn sau khủng hoảng, ông nhận thấy rằng phương trình cầu
tiền mà trong đó cung tiền được xác định bởi chênh lệch sản lượng và tỷ giá hối đoái
mà đại diện cho chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền. Lời giải thích có thể là do tỷ giá
hối đối đại diện cho kỳ vọng hiện tại về sự mất cân bằng vĩ mô hoặc không chắc chắn
trong tương lai để mà ngân hàng trung ương sử dụng công cụ tiền tệ điều tiết nó. Nói
chung là rất khó để giải thích tác động ngắn hạn của tỷ giá hối đối bởi những hệ số cơ
bản. Mặc dù đã gỡ rối được các thành phần khác nhau nhưng ông vẫn chưa hiểu được
cơ chế truyền dẫn tiền tệ đầy đủ của những cú sốc tiền tệ trong nền kinh tế. Và cuối
cùng để trả lời cho câu hỏi: “Hộp đen ở đây là gì?”, tác giả đề nghị mở rộng mô hình
với nhiều biến vĩ mô hơn nữa như số liệu đầu tư, thị trường chứng khoán và cho vay
của ngân hàng để thu được bức tranh toàn diện những cú sốc chính sách tiền tệ được
truyền dẫn như thế nào thông qua kênh giá tài sản và tín dụng.

17

2.2.1.4. Bài nghiên cứu “Monetary Transmission Mechanism in a
Small Open Economy A Bayesian Structural VAR Approach” của
Rokon Bhuiyan (2008)
Rokon Bhuiyan (2008) đã đưa ra công trình nghiên cứu cách tiếp cận VAR cấu
trúc theo phương pháp phân tích thống kê, bao gồm cả ước lượng và suy luận thống kê
(hay còn gọi là phương pháp lấy mẫu Bayesian), gọi là mô hình VAR cấu trúc
Bayesian cho nền kinh tế mở của Canada để ước tính những ảnh hưởng của cú sốc
chính sách tiền tệ. Để xác định chức năng chính sách tiền tệ, ông làm theo thủ tục tổng
quát của Cushman và Zha (1997) và Kim và Roubini (2000), nhưng thay đổi chúng
theo các khía cạnh khác nhau. Đầu tiên, không giống như những nhà nghiên cứu khác,
ông không sử dụng tiền trong mô hình cơ bản và do đó không xác định được chức năng
của cầu tiền hoặc cung tiền. Thay vì vậy, ông sử dụng lãi suất mục tiêu qua đêm như là
một công cụ của chính sách tiền tệ, được Ngân hàng Canada sử dụng để điểu khiển
chính sách tiền tệ.
Sự ước lượng mô hình cơ bản mà không có tiền của ông nhằm ba mục đích
chính sau: thứ nhất, có cơ hội để kiểm tra mức độ chắc chắn của phản ứng đẩy và
nghiên cứu vai trò của tiền, sau đó, ông mới ước lượng một mô hình mở rộng kết hợp
thêm tiền. Thứ hai, muốn tăng thêm sự chính xác của việc xác định mô hình, ông cho
phép các biến chính sách và những biến tài chính của mô hình tương tác qua lại với
nhau và với số lượng các biến trong nước và biến nước ngoài trong tháng. Và cuối
cùng, kể từ khi việc xác định mô hình Var cấu trúc phát triển trong bài nghiên cứu này,
bắt buộc phải có sự tương tác qua lại với nhau giữa các biến, nhằm đưa ra sự suy luận
thống kê chính xác, ông dùng phương pháp lấy mẫu Bayesian Gibbs để ước lượng sự
đóng góp hậu nghiệm của mô hình tham số.
Ông lý luận rằng, phương pháp lấy mẫu này thì khó để đo lường những thay đổi
trong chính sách tiền tệ trước những cú sốc trong cung tiền và lãi suất thị trường, bởi vì
những cú sốc này có thể phản ánh những cú sốc khác trong nền kinh tế. Trái lại, không

18

giống như tiền và lãi suất thị trường, lãi suất mục tiêu qua đêm thì nằm dưới sự điều
khiển duy nhất của Ngân hàng Canada. Do đó, những cú sốc đến lãi suất mục tiêu qua
đêm không thể chịu ảnh hưởng bởi hành vi trong khu vực tư nhân, ngoại trừ qua kênh
chính sách bên trong của Ngân hàng Trung Ương để thay đổi điều kiện kinh tế. Kể từ
khi mô hình Var cấu trúc phát triển trong bài nghiên cứu này đã xác định chức năng
phản ứng chính sách một cách chính xác như là một chức năng của tất cả các biến
trong nước và nước ngoài, ông có khả năng ước lượng sự đổi mới chính sách đến
những lãi suất mục tiêu qua đêm thì trực giao với những biến này.
Tóm lại, những nghiên cứu của Bhuiyan được thực hiện trên dữ liệu của
Canada cho thấy rằng cú sốc chính sách dẫn truyền tiền tệ lên sản lượng qua cả kênh tỉ
lệ lãi suất và kênh tỉ giá hối đoái, và ông cũng tìm ra rằng: những cú sốc trong tỉ lệ tiền
lãi liên bang Mỹ có một tác động quan trọng đến những biến vĩ mô Canada, và những
cú sốc bên ngoài là nguồn quan trọng của sự thay đổi sản lượng Canada. Chính vì lẽ
đó, mà đối với tác giả Byuiyan đã xem kênh lãi suất và tỉ giá hối đoái là kênh quan
trọng trong việc truyền dẫn.
2.2.2. Nghiên cứu ở Việt Nam
Trong bối cảnh kinh tế thế giới sụt giảm, các thành viên tham gia trên thị trường
mở ở Việt Nam chưa nhiều, hàng hóa giao dịch chưa được đa dạng, chưa tạo ra các
kênh truyền dẫn có hiệu quả trong cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh
tế Việt Nam. Vì vậy, nhiều nghiên cứu đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế
truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam thông qua các nghiên cứu định lượng để từ đó đề ra các
giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như các giải pháp
nhằm hạn chế các tác động tiêu cực hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội nhập
và tự do hóa thị trường tài chính. Trong đó đáng chú ý nhất là bài nghiên cứu của tác
giả Le Viet Hung và Nguyễn Phi Lân mà nhóm sẽ trình bày trong phần này.
2.2.2.1. Bài nghiên cứu “VAR Analysis of the Monetary
Transmission Mechanism in Vietnam” của tác giả Le Viet Hung.

19

Bài nghiên cứu này nhằm giải thích các vấn đề như: Phải chăng một sự gia tăng
trong cung tiền ảnh hưởng đến sản lượng và mức giá ở Việt Nam. Và nếu như vậy thì
nó tác động qua các kênh nào đến nền kinh tế. Và cuối cùng là mất khoảng bao lâu để
truyền dẫn tiền tệ qua các kênh khác nhau có hiệu lực.
Ông đã ước lượng mô hình vecto tự hồi quy VAR với dữ liệu quý được điều
chỉnh theo mùa từ quý 2 năm 1996 đến quý 4 năm 2005 để đề cập tới mối quan hệ
giữa các biến sản lượng công nghiệp thực (đại diện cho sản lượng thực), chỉ số giá tiêu
dùng, cung tiền, lãi suất cho vay thực, tín dụng nội địa, chỉ giá hối đoái thực đa
phương, giá dầu thế giới, giá gạo và lãi suất tài trợ liên bang (US Federal Funds Rate).
Đầu tiên, ông ước lượng mô hình VAR cơ bản gồm các biến nội sinh: sản lượng thực,
chỉ số giá và cung tiền và các biến ngoại sinh: giá dầu thế giới, giá gạo và lãi suất tài
trợ liên bang để chỉ ra tác động toàn diện của tiền tệ đến nền kinh tế. Kế đó, ông lần
lượt thêm các biến đại diện những kênh truyền dẫn khác nhau: lãi suất cho vay thực, tỷ
giá hối đoái thực đa phương và tín dụng nội địa vào mô hình cơ bản nhằm biệt lập tác
động của chúng để giải thích: tiền tệ tác động như thế nào đến kênh dẫn truyền, các
kênh tác động như thế nào tới sản lượng thực và lạm phát, và tác động của tiền trong
sản lượng thực và lạm phát sẽ thay đổi như thế nào sau khi ngân hàng trung ương điều
khiển ảnh hưởng của các kênh dẫn truyền tiền tệ thông qua phân tích kết quả kiểm định
quan hệ nhân quả Granger, phân tích hàm phản ứng đẩy và phân tích phương sai. Ông
nhận thấy rằng: Mô hình VAR cơ bản chỉ ra rằng cung tiền chỉ tác động nhân quả
Granger lên sản lượng, mà không tác động lên lạm phát. Đối với kênh lãi suất, ông
nhận thấy cung tiền tiếp tục tác động Granger tới sản lượng nhưng với ảnh hưởng ít
hơn trong khi sự kiểm soát tác động của lãi suất thì không thay đổi mối quan hệ giữa
tiền và sản lượng. Đối với kênh tỷ giá, cả cung tiền và lạm phát tác động Granger lên
sản lượng thực. Kiểm soát tỷ giá hối đoái làm yếu đi mối quan hệ giữa cung tiền và sản
lượng. Cuối cùng, ông nhận thấy kênh tín dụng thì quan trọng và giải thích nhiều hơn

những ảnh hưởng tới sản lượng bởi vì nó thật sự tác động nhân quả Granger lên cung


20

tiền. Và đối với Việt Nam thì kênh tín dụng quan trong hơn kênh lãi suất. Một vấn đề
khác cần chú ý là thiếu mối quan hệ giữa lạm phát và cung tiền ở Việt Nam vì lạm phát
bị ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố khác. Tóm lại phân tích của ông đã tìm ra mối liên
kết mạnh mẽ giữa cung tiền và sản lượng thực, mặc dù ông đã không tìm ra được sự
liên kết giữa cung tiền và lạm phát. Và lãi suất đóng vai trò ít quan trọng hơn so với tỷ
giá hối đối và tín dụng trong truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam.
2.2.2.2. Bài nghiên cứu “Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ
phân tích định lượng” của tác giả Nguyễn Phi Lân
Nguyễn Phi Lân đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích
định lượng bằng cách áp dụng mô hình SVAR vào Việt Nam. Ông sử dụng phương
pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy vecto SVAR để mô hình hóa khuôn khổ chính sách
tiền tệ của một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn như Việt Nam trong giai đoạn
khủng hoảng tài chính khu vực 1997. SVAR được xem là một phương pháp linh hoạt
chứa nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô, cho phép xác định được các
những cú sốc tiền tệ trực giao, sử dụng những cặp số liệu thu thập từ hệ thống cơ sở dữ
liệu các chỉ tiêu thống kê tài chính của Quỹ tiền tệ quốc tế (IFS – IMF) để thiết lập các
điều kiện cần thiết , tìm ra những cú sốc về tiền tệ và tỷ giá của Việt Nam, đánh giá
hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn khác nhau đến giá cả
hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế.
Trên cơ sở phân tích khuôn khổ chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn cũng
như các tác động của các cú sốc bên ngoài nền kinh tế tới chính sách tiền tệ Việt Nam,
mô hình SVAR này gồm có 9 biến, được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc tế
và khu vực trong nước. Khi kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình,
thu được kết quả là biến đều dừng lại ở sai phân bậc 1. Độ trễ tối ưu được lựa chọn cho
mô hình SVAR là 2 đối với kiểm định AIC và là 1 với HQ và SC. Ngoài ra, tác gải còn

sử dụng phương pháp Portmanteau và LM để kiểm định tính tự tương quan phần dư


21

trong mô hình và kiểm định Portmanteau và LM test cho thấy độ trễ mô hình SVAR
nên là 4.
Tác giả đã phân tích dựa trên những phản ứng chính:
Phản ứng của lãi suất VND đối với các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế: chính
sách tiền tệ của Việt Nam tương đối nhạy cảm và dễ tổn thương trước tác động của
việc tăng giá cả hàng hóa thế giới
Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá cả
và lãi suất VND trước động thái của FED: sản lượng công nghiệp, CPI và lãi suất
trong nước phản ứng tương đối mạnh khi FED thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt.
Khi FED tăng lãi suất thì lãi suất trong nước có xu hướng giảm.
Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm sản lượng công nghiệp, giá cả,
cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản lượng và giá cả trong nước:
các chỉ số CPI, M2 và lãi suất phản ứng tương đối mạnh khi nền kinh tế tăng trưởng
cao, lúc này khi CPI tăng cao, chính sách tiền tệ có xu hướng thắt chặt. Khi chỉ số CPI
tăng cao, tác động tiêu cực tới tăng trưởng kinh tế thì phản ứng tức thì của chính sách
tiền tệ là điều chỉnh lãi suất VND theo hướng tăng và giảm mạnh lượng tiền cung ứng
và hút tiền lưu thông về.
Phản ứng của nền kinh tế trước sự thay đổi về cung tiền, lãi suất và tỷ giá: khi
Việt Nam thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ thể hiện thông qua việc cung tiền M2
tăng thì tăng trưởng kinh tế có xu hướng tăng, như vậy tăng trưởng cung tiền M2 tác
động tích cực tới tăng trưởng kinh tế. Khi lãi suất VND tăng, thì tăng trưởng kinh tế có
xu hướng giảm mạnh (do chính sách thắt chặt tiền tệ). Việc thắt chặt tiền tệ thông qua
tăng lãi suất sẽ tác động tức thì và khiến CPI giảm mạnh
Sử dụng phân tích phân sai để đánh giá mức độ tác động trong ngắn hạn và
trung hạn: sự biến động của sản lượng công nghiệp trong nước trong trung và dài hạn

chủ yếu do các nhân tố bên ngoài (mức biến động sản lượng công nghiệp, lạm phát


22

của Hoa Kỳ, việc điều chỉnh lãi suất của FED, chỉ số giá hàng hóa thế giới). Các nhân
tố trong nước giải thích cho sự biến động sản lượng trong nước là sự thay đổi lãi suất,
tốc độ tăng CPI và cung tiền M2.
Trong quá trình mở cửa, hội nhập kinh tế thế giới, Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn
bởi sự biến động của nền kinh tế thế giới, đặc biệt là sự biến động của nền kinh tế Hoa
Kì.
Tóm lại, Bằng cách sử dụng mô hình SVAR, tác giả đưa ra được các câu trả lời
cho các vấn đề: Nền kinh tế và công tác điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam phản
ứng ra sao trước sự biến động của cung tiền, lãi suất, tỷ giá và các cú sốc bên ngoài nền
kinh tế.
-

Thứ nhất, cung tiền M2 có xu hướng tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế,
mặc dù mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn

-

chưa lớn.
Thứ hai, sự biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành chính
sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các
nhân tố bên ngoài cũng tác động đến sự biến động của tỷ giá nhưng không quá

-

lớn.

Thứ ba, khu vực tiền tệ-ngân hàng trong nước tương đối nhạy cảm và chịu tác
động rất lớn bởi các cú sốc bên ngoài nền kinh tế, đặc biệt là sự biến động giá cả

-

hàng hóa thế giới, nền kinh tế Hoa Kỳ, chính sách tiền tệ của FED.
Thứ tư, việc thay đổi lãi suất VND thông qua sử dụng các công cụ tiền tệ OMO

-

hay tái cấp vốn sẽ mất thới gian từ 3 tới 5 tháng để có hiệu lực hoàn toàn.
Thứ năm, trước các cú sốc về tăng trưởng kinh tế (nền kinh tế tăng trưởng
nóng), chỉ có chỉ số CPI có xu hướng tăng nhanh và liên tục. Tuy nhiên, CPI
tương đối nhạy cảm và phản ứng mạnh trước chính sách thắt chặt tiền tệ.


23

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong bài nghiên cứu này, nhóm áp dụng phương pháp định lượng tự hồi quy
vectơ VAR, tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu, sau đó thực hiện ước lượng mô hình
dựa trên phần mềm Eview 6.0 và lựa chọn mô hình phù hợp nhất để phân tích kết quả.
3.1. Lý thuyết mô hình vector tự hồi quy (mô hình VAR)
Trong bài viết "Kinh tế vĩ mô và thực tiễn" (1980), Christopher Sims đưa ra một
cách phân tích dữ liệu kinh tế vĩ mô mới. Đóng góp lớn nhất của ông là xây dựng mô
hình tự hồi quy véc tơ (VAR), trở thành công cụ quan trọng cho các nhà phân tích kinh
tế vĩ mô. Từ đó đến nay, mô hình VAR là công cụ không thể thiếu của NHTW các
nước để đo lường hiệu quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và các công cụ chính sách
tiền tệ được thể hiện qua mô hình VAR như sau:

=c+

Trong đó:

+

+...+

là ma trận của các tham số số (k

trận chuyển vị (k x 1) của chuỗi thời gian,

=

+

k),

=

là ma

là ma trận chuyển vị (k x

1) của các sai số đặc trưng không quan sát được.
 Phương pháp ước lượng mô hình VAR:
− Xét tính dừng của các biến trong mô hình. Nếu chưa dừng thì dùng kĩ thuật lấy
sai phân để đưa về các chuỗi dừng.
− Lựa chọn khoảng trễ phù hợp.

24

− Xem xét mức độ phù hợp của mô hình chạy ra (bằng việc kiểm định tính dừng
của phần dư). Nếu phần dư của mô hình dừng thì mô hình nhận được phù hợp với
chuỗi thời gian và ngược lại.
− So sánh các mô hình và lực chọn mô hình phù hợp nhất.
 Ưu điểm của mô hình VAR
− Nó đúng là một hệ đồng thời trong đó tất cả các biến được coi là biến nội sinh.
− Trong phép lập mô hình VAR, giá trị của một biến được biểu diễn là một hàm
tuyến tính của các giá trị quá khứ hay trễ của biến đó và tất cả các biến khác trong
mô hình.
− Nếu có một vài độ trễ trong từng phương trình, không phải lúc nào cũng có thể
dễ dàng giải thích từng hệ số, đặc biệt là nếu các dấu của các hệ số thay đổi kế tiếp
nhau. Vì lý do này, người ta xem xét hàm phản ứng đẩy (IRF) trong phép lập mô
hình VAR để tìm xem biến phụ thuộc phản ứng như thế nào đối với một cú sốc
trong một hay nhiều phương trình của hệ.
3.2. Dữ liệu và mô hình VAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ của Việt Nam
Trên cơ sở phân tích khuôn khổ chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn cũng
như các tác động của các cú sốc bên ngoài nền kinh tế tới chính sách tiền tệ Việt Nam.
Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu quý có hiệu chỉnh theo mùa từ 2000Q1 – 2011Q4.
Mô hình VAR sẽ bao gồm 10 biến và được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc
tế và khu vực trong nước.
Khu vực quốc tế
WCPI:

Chỉ số CPI thế giới (2005 = 1).

USCPI:

Chỉ số CPI của Hoa Kỳ (2005 = 1).


25

USGDP:

GDP của Hoa Kỳ.

FFR:

Lãi suất tiền gửi Liên Bang.

Khu vực trong nước
VNGDP:

GDP trong nước.

VNCPI:

Chỉ số CPI trong nước (2005 = 1).

M2:

Cung tiền (tỷ VND).

REER:

Tỷ giá hối đoái thực đa phương (2000 = 100).

IRATE:

Lãi suất cho vay thực(%) = Lãi suất cho vay danh nghĩa –

lạm phát của kỳ tương ứng.
CREIDIT:

Cung tín dụng nội địa (tỷ VND).

Các số liệu trên được lấy từ IFS-IMF, FFR được lấy từ FED, REER được tính
dựa trên các số liệu lấy từ IFS-IMF.
Cấu trúc mô hình VAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở
Việt Nam.
Trên cơ sở lý thuyết mô hình VAR đã được nêu ở trên, mô hình VAR của Việt
Nam sẽ gồm các biến như sau:

Trong đó: Y1,t là tập hợp các biến đại diện cho khu vực quốc tế; Y 2,t là tập hợp các biến
đại diện cho khu vực kinh tế trong nước.
Phương trình VAR cho Việt Nam là: