Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn của với khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội

MỤC LỤC
MỤC LỤC.............................................................................................................1
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ........................................................................3
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU........................................................................4
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT...........................................................................6
LỜI MỞ ĐẦU.......................................................................................................7
CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU.....................................8
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN, KHẢ NĂNG SINH LỜI
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.......................................................................13
2.1. Vốn.............................................................................................................13
2.1.1. Khái niệm và đặc điểm vốn.................................................................13
2.1.2. Phân loại vốn......................................................................................15
2.2. Cơ cấu vốn.................................................................................................19
2.2.1. Khái niệm về cơ cấu vốn.....................................................................19
2.2.2. Cơ cấu vốn tối ưu................................................................................20
2.3. Khả năng sinh lời.......................................................................................20
2.3.1. Khái niệm về khả năng sinh lời.........................................................20
2.3.2. Các thước đo về khả năng sinh lời.....................................................21
2.4. Giá trị doanh nghiệp..................................................................................22
2.4.1. Các quan điểm về giá trị doanh nghiệp.............................................22
2.4.2. Các tỷ số liên quan đến giá trị doanh nghiệp....................................23
2.5. Mối quan hệ cơ cấu vốn , giá trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời........25
2.5.1. Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu (hay còn gọi cách tiếp cận truyền
thống)............................................................................................................25
2.5.2. Lý thuyết về lợi nhuận kinh doanh ròng.........................................26
2.5.3. Lý thuyết M&M...................................................................................28
1


CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............................................35
3.1. Phương pháp thu thập thông tin...............................................................35

3.2. Phương pháp xử lý số liệu..........................................................................35
3.3. Mô hình nghiên cứu...................................................................................36
3.3.1. Các biến được đưa ra trong mô hình.................................................36
3.3.2. Giả thiết nghiên cứu...........................................................................36
3.3.3. Mô hình nghiên cứu...........................................................................39
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..........................................................41
4.1. Mô tả số liệu và các biến............................................................................41
4.1.1. Mô tả số liệu........................................................................................41
4.1.2. Mô tả các biến trong mô hình............................................................45
4.2. Kết quả hồi quy khả năng sinh lời theo cơ cấu vốn của doanh nghiệp.....47
4.2.1. Biến cơ cấu vốn là Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn..................................47
4.2.2. Biến cơ cấu vốn là Nợ/Tổng Vốn.......................................................49
4.3. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa theo cơ cấu vốn.......................................52
4.4. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo khả năng sinh lời...........53
4.5. Các kết quả hồi quy của 3 biến số đối với 2 lĩnh vực công nghiệp và tài
chính.................................................................................................................55
4.5.1.Các kết quả hồi quy của 3 biến số đối với lĩnh vực công nghiệp.......55
4.5.2. Các kết quả hồi quy của 3 biến số đối với lĩnh vực tài chính...........60
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN...................................................................................66
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO..........................................................70

2


DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình
Hình 3.1. Sự tác động của cơ cấu vốn,khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp
Đồ thị
Đồ thị 2.1. Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp
Đồ thị 2.2. Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu: cơ cấu vốn tối ưu và giá trị doanh

nghiệp
Biểu đồ 4.1. Giá trị vốn hóa thị trường năm 2010
Biểu đồ 4.2. Cơ cấu vốn, khả năng sinh lời của các doanh nghiệp trên HNX

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1. Các chỉ tiêu vốn hóa, ROA, ROE của các lĩnh vực trên HNX năm
2010
Bảng 4.2. Các chỉ tiêu NDH/VDH, Nợ/Tổng vốn, Nợ dài hạn/Tổng vốn của các
lĩnh vực trên HNX năm 2010
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy ROA theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy ROE theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn
3


Bảng 4.5. Kết quả hồi quy ROA theoNợ/Tổng Vốn
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy ROE theo Nợ/Tổng Vốn
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theoNợ Dài Hạn/Vốn Dài
Hạn
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo Nợ/Tổng Vốn
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROA
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROE
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy ROA theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn đối với ngành
công nghiệp
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy ROE theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài
Hạn đối với ngành công nghiệp
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROA đối với ngành
công nghiệp

Bảng 4.15. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa trị trường theo ROE đối với ngành

công nghiệp
Bảng 4.16. Kết quả hồi quy ROA theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn đối với ngành
tài chính
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy ROE theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn đối với ngành
tài chính
Bảng 4.18. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài
Hạn đối với ngành tài chính
4


Bảng 4.19. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROA đối với ngành
tài chính
Bảng 4.20. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROE đối với ngành tài
chính

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
BEP
BQ
CCV1
CCV2
DN
DTT
EBIT
GTVH
LNST
NDH
OECD
ROA
ROE
TS

TSCĐ
VCSH
VDN

:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:

Khả năng sinh lời căn bản
Bình quân
Nợ Dài hạn/ Vốn Dài hạn
Nợ/Tổng vốn
Doanh nghiệp
Doanh thu thuần
Lợi nhuận trước thuế và lãi
Giá trị vốn hóa

Lợi nhuận sau thuế
Nợ Dài hạn
Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
Tỷ suất sinh lời trên Tổng tài sản
Tỷ suất sinh lời trên Vốn chủ sở hữu
Tài sản
Tài sản cố định
Vốn chủ sở hữu
Vốn Dài hạn
5


WACC

:

Chi phí sử dụng vốn bình quân

LỜI MỞ ĐẦU
Bất kỳ doanh nghiệp nào hoạt động trong nền kinh tế thị trường cũng bị chi
phối mạnh bởi nguồn lực tài chính. Để tiến hành các hoạt động kinh doanh,
doanh nghiệp phải có nguồn vốn nhất định và mục đích của mọi doanh nghiệp xét
đến cùng là khả năng sinh lời lớn và giá trị doanh nghiệp cao. Nhưng để có điều
có thì doanh nghiệp phải chọn cho mình một cơ cấu vốn hợp lý.
Để có nguồn vốn phục vụ cho quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh,
doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau. Việc doanh nghiệp
lựa chọn nguồn vốn nào với tỷ trọng bao nhiêu là một bài toán khó đối với các
nhà quản lý doanh nghiệp, vì thế nó có tác động không nhỏ đến hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiêp.
Xuất phát từ nhu cầu thực tế đó, đề tài mang tên “Mối quan hệ giữa cơ cấu

vốn của với khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm
yết trên sàn chứng khoán Hà Nội”
Đề tài gồm 5 chương :
Chương 1: Tổng quan vấn đề nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lí luận về cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị doanh
nghiệp
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
6


Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có rất nhiều công trình nghiên cứu
về cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp.
Năm 1955, Rajan và Zingales đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cơ
cấu vốn của doanh nghiệp ở các nước OECD và đã phát hiện mối quan hệ ngược
chiều rất chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính. Smith
và watts (năm 1955) cũng phát hiện tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giá
thị trường và giá sổ sách của cổ phiếu.
Lý thuyết nghiên cứu về cơ cấu vốn được Modigliani và Miller thực hiện
năm 1958 vẫn chưa có dự đoán hợp lý nào cho mối quan hệ giữa khả năng sinh
lời và hệ số nợ. Các mô hình dựa trên cơ sở thuế gợi ra rằng giả thiết các yếu tố
khác không thay đổi thì các doanh nghiệp có khả năng sinh lời sẽ vay nợ nhiều
hơn, do họ có nhu cầu lớn hơn trong việc giữ thu nhập của mình tránh phải đóng
thuế doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết phân hạng cho rằng đầu tiên các doanh
nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sau đó mới phát hành trái phiếu

và cổ phần mới nếu thấy cần thiết. Trong trường hợp này, các doanh nghiệp có
khả năng sinh lời sẽ có xu hướng vay nợ ít hơn. Các mô hình trên lý thuyết về đại
lý cho chúng ta các dự đoán đối lập nhau.

7


Với nghiên cứu của Chang (1999), ông đã chỉ ra rằng sự kết hợp tối ưu
giữa các chủ doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài có thể được giải thích là sự
kết hợp giữa vay nợ và vốn cổ phần, và các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
cao có xu hướng vay nợ ít hơn.
Năm 1978, Brennan và Schwartz chỉ ra rằng khi hãng phát hành thêm nợ
có hai loại tác động ngược chiều xuất hiện ảnh hưởng đến giá trị của hãng đó:
một mặt, nó làm tăng khoản tiết kiệm thuế khi hãng còn tiếp tục hoạt động được,
mặt khác làm giảm xác suất của hãng có thể được tiếp tục tồn tại, hay nói cách
khác là nó làm tăng khả năng phá sản.
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan
thuận (dương) với mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp với cơ cấu vốn. Trong khoản từ 0.23 đến 0.45 là tỷ lệ nợ hiệu
quả tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ
có lợi cho doanh nghiệp.
Long and Maltiz (1985) cho rằng hệ số nợ tỉ lệ thuận với khả năng sinh lời,
tuy nhiên mối quan hệ này lại chưa được tính toán cụ thể. Wald (1999) thậm chí
còn cho rằng khả năng sinh lời có ảnh hưởng lớn nhất đến tỉ lệ nợ/tài sản.
Hầu hết các nghiên cứu trên thực nghiệm đều chỉ ra rằng hệ số nợ tỉ lệ
nghịch với khả năng sinh lời. Friend and Lang (1988), và Titman and Wessels
(1988) đều có chung những nhận xét trên đối với các công ty Mĩ. Kester (1986)
thấy rằng hệ số nợ tỉ lệ nghịch với khả năng sinh lời ở cả Mĩ và Nhật Bản.
Gần đây cũng ngày càng có nhiều nghiên cứu sử dụng dữ liệu quốc tế
khẳng định quan điểm trên, Rajan and Zingales (1995), và Wald (1999) đối với

các nước phát triển, Boothetal (2001) và Wiwattanakantang (1999) đối với các
nước đang phát triển.

8


Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp) ở các doanh nghiệp của các nước đang
phát triển. Năm 2004, Lisa a.keister đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước trung quốc. cho thấy doanh nghiệp nhà
nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ nhiều từ bên ngoài.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1)
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ lệ nợ;
(2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13%, thì hiệu quả hoạt động có
mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ.
Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của
các ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại
diện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng và
ngược lại hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn.
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị
trường. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của
doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q).
Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu
vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Còn với ở Việt Nam cũng có những luận án tiến sĩ và thạc sĩ đã nghiên cứu
về vấn đề này.Trong công trình nghiên cứu của tác giả Lê Thu Thủy “Đổi mới cơ

cấu vốn của công ty xây dựng lũng lô” và tác giả Nguyễn Thị Tuyết Nga “Đổi
mới cơ cấu vốn của công ty cổ phần đầu tư và xây dựng số 4” cũng nghiên cứu về
9


cơ cấu vốn. Tuy nhiên, các tác giả chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu xem xét cơ cấu
vốn của một công ty cụ thể.
Trong công trình nghiên cứu của tác giả Trần Thị Thanh Tú “Đổi mới cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay”, tác giả đã đi nghiên
cứu cơ cấu vốn của 375 doanh nghiệp nhà nước, mối quan hệ của cơ cấu vốn với
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Nhà nước. Tuy nhiên, bài viết cũng mới
chỉ dừng lại ở việc xem xét cơ cấu vốn và đề xuất giải pháp của các doanh nghiệp
nhà nước và một doanh nghiệp cụ thể (thuộc nhà nước) .
Bài viết của tác giả Trần Hùng Sơn đăng trên Tạp chí Phát triển Kinh tế
của ĐHKT TPHCM tháng 12/2008 “Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên SGDCK TPHCM” cũng đã đưa ra được
những giải pháp dựa trên các mô hình đã lượng hóa. Tuy nhiên, bài viết cũng
chưa đề cập đến tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt, trong
phần hạn chế của bài nghiên cứu đã chỉ rõ “số liệu đo lường hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp được sử dụng là chỉ tiêu lợi nhuận kế toán mà chưa đo lường
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng các biến số liên quan đến giá trị thị
trường của công ty”.
Nhận thấy, các công trình nghiên cứu ở thế giới đã đề cập đến cơ cấu vốn
tác động tới giá trị thị trường và cơ cấu vốn tác động tới khả năng sinh lời của
doanh nghiệp. Tuy nhiên còn chưa đề cập đến tác động của khả năng sinh lời đến
giá trị doanh nghiệp là như thế nào. Còn ở Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu đề
cập đến một công ty cụ thể hoặc cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước .Và
các nghiên cứu trên cũng chưa có nghiên cứu nào đi xem xét tác động của cả 3
yếu tố cơ cấu vốn tới khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp.Vì vậy bài nghiên
cứu của tác giả sẽ đi sâu về việc phân tích các mối quan giữa ba nhân tố đó của

các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội (số liệu năm 2010). Đề
10


tài nghiên cứu này có thể giúp những nhà đầu tư những nhà quản trị doanh nghiệp
có quan tâm có thể có những cái nhìn tổng quan về mối quan hệ của cơ cấu vốn
đối với khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp. Đưa ra những chiến lược đúng
đắn trong việc hoạch định chính sách quản lý. Đối với những nhà đầu tư, đây có
thể là tài liệu tham khảo để xem xét và ra quyết định đầu tư một cách hợp lý. Đề
tài nghiên cứu của chúng tôi mang tên “Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn của với
khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết
trên sàn chứng khoán Hà Nội”.

11


CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN, KHẢ NĂNG SINH LỜI
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

2.1. Vốn
2.1.1. Khái niệm và đặc điểm vốn
Qua các công trình nghiên cứu, các nhà kinh tế học thuộc các trường phái
khác nhau trong lịch sử đã đưa ra rất nhiều quan niệm về vốn thông qua phạm trù
tư bản.
Theo Anne Robert Jacques Turgot, nhà kinh tế học người Pháp thuộc
trường phái Chủ nghĩa trọng nông là người đầu tiên đưa ra khái niệm tư bản trong
tác phẩm chính của ông là "Suy nghĩ về việc hình thành và phân phối của cải"
xuất bản năm 1776: "Tư bản không phải chỉ là tiền tệ, mà là giá trị của tiền tệ
được tích luỹ lại" và ông cũng là người đầu tiên phân chia tư bản thành tư bản lưu

động và tư bản cố định.
Chủ nghĩa Marx ra đời đã đánh dấu một bước ngoặt trong lý luận về kinh
tế chính trị. Theo quan điểm của Marx: "Vốn là tư bản bất biến được nhà tư bản
bỏ vào sản xuất kinh doanh nhằm thu lại một lượng giá trị bằng nó và giá trị
thặng dư tăng thêm" và ông đã khái quát hoá giá trị của vốn qua phạm trù tư bản:
"Tư bản là giá trị mang lại giá trị thặng dư".
12


Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, các nhà kinh tế học cũng đã bổ
sung thêm nhiều khái niệm về vốn. Theo Paul.A.Samuelson: "Vốn là các hàng
hoá được sản xuất ra để phục vụ cho một quá trình sản xuất mới, là đầu vào của
hoạt động sản xuất của một doanh nghiệp”. “Vốn” bao gồm toàn bộ các nguồn lực
kinh tế được đưa vào chu chuyển như: tiền, lao động, tài nguyên, vật tư, máy móc,
thiết bị, ruộng đất, giá trị của những tài sản vô hình như: vị trí đất đai, công nghệ,
quyền phát minh, sáng chế.
Qua các nghiên cứu trên về vốn, tác giả thấy vốn có những đặc trưng cơ
bản sau.
Thứ nhất: Vốn đại diện cho một lượng giá trị tài sản nhất định.
Vốn được sử dụng để tài trợ cho các tài sản cố định và tài sản lưu động của
doanh nghiệp. Những tài sản này sẽ tham gia vào quá tình sản xuất kinh doanh
nhưng không bị mất đi mà vẫn được thu hồi về mặt giá trị.
Thứ hai: Vốn phải được vận động nhằm mục đích sinh lời.
Đây là một đặc trưng để phân biệt vốn với tiền. Trong quá tình vận động
của mình, vốn có thể thay đổi hình thái nhưng cuối cùng sẽ quay trở lại với hình
thái ban đầu với số lượng lớn hơn.
Thứ ba: Vốn phải được tích tụ tập trung đến một lượng đủ lớn.
Khi đầu tư vào sản xuất kinh doanh, vốn phải được tập trung thành một
lượng đủ lớn để mua sắm máy móc, thiết bị, nguyên vật liệu phục vụ cho quá tình
sản xuất của doanh nghiệp.

Thứ tư: Vốn bao giờ cũng gắn với chủ sở hữu nhất định.

13


Để tài trợ cho tài sản của mình, doanh nghiệp có thể huy động vốn ở nhiều
nguồn khác nhau. Muốn có quyền sử dụng vốn này, doanh nghiệp phải trả cho
chủ sở hữu lượng vốn đó một lượng giá trị nhất định.
Như vậy, Vốn là tiền mặt hay các hàng hóa như nhà xưởng, đất đai,
chất xám, thông tin,… được sử dụng để đầu tư nhằm mang lại lợi nhuận.

2.1.2. Phân loại vốn
Có nhiều cách để phân loại vốn, tuy nhiên trên thực tế người ta thường căn
cứ vào thời gian sử dụng hay quyền sở hữu để phân loại.
a. Căn cứ vào thời gian sử dụng
Vốn của doanh nghiệp được phân chia thành vốn ngắn hạn và vốn dài hạn.
- Vốn ngắn hạn: là vốn có thời hạn hoàn trả trong vòng một năm, Vốn
ngắn hạn bao gồm các khoản phải trả người bán, vay ngắn hạn ngân hàng, các
khoản thuế phải nộp…
Nguồn hình thành: Vốn ngắn hạn chủ yếu là từ hình thức vay ngân hàng và
phát hành trái phiếu, được sử dụng để tài trợ cho tài sản lưu động hoặc một phần
tài sản cố định. Lãi suất của vốn ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất của vốn dài
hạn.
- Vốn dài hạn: là vốn có thời gian đáo hạn trên một năm. Vốn dài hạn bao
gồm: vốn chủ sở hữu, các khoản nợ dài hạn do phát hành trái phiếu hay vay ngân
hàng, lợi nhuận giữ lại…
Nguồn hình thành: Vốn dài hạn được huy động dưới hình thức phát hành
cổ phiếu, trái phiếu hoặc vay ngân hàng, được sử dụng chủ yếu để tài trợ cho tài
sản cố định. Lãi suất của vốn dài hạn thường cao hơn lãi suất của vốn ngắn hạn
do độ rủi ro cao hơn.

14


b. Căn cứ vào quyền sở hữu
Vốn của doanh nghiệp bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu.
- Vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữu là vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp (doanh
nghiệp nhà nước thì chủ sở hữu là Nhà nước, doanh nghiệp cổ phần thì chủ sở
hữu là người góp vốn…). Khi doanh nghiệp mới được thành lập thì vốn chủ sở
hữu do các thành viên đóng góp và hình thành vốn điều lệ. Khi doanh nghiệp
đang hoạt động thì ngoài vốn điều lệ còn có một số nguồn khác cùng thuộc nguồn
vốn chủ sở hữu như: Lợi nhuận giữ lại, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài
chính…
Đối với mọi loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
gồm 3 bộ phận chủ yếu: Vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại, và tăng vốn bằng
phát hành cổ phiếu mới.
+ Vốn góp ban đầu: Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi được thành lập đều
phải có một số vốn ban đầu nhất định do các chủ sở hữu góp.
+ Nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại: Nguồn vốn tích lũy từ lợi nhuận giữ lại
là bộ phận lợi nhuận được sử dụng để tái đầu tư, mở rộng sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp.
+ Phát hành cổ phiếu: Cổ phiếu là chứng từ xác nhận quyền sở hữu và lợi
ích hợp pháp của người sở hữu cổ phiếu đối với tài sản hoặc vốn của công ty cổ
phần.
- Các khoản nợ phải trả
Ngoài phần vốn chủ sở hữu thì nguồn vốn vay có vị trí đặc biệt quan trọng
trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Nó có thể đáp ứng các
nhu cầu về vốn trong ngắn hạn hoặc dài hạn, có thể huy động được số vốn lớn,
tức thời. Để bổ sung vốn cho quá trình sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể
15

sử dụng nợ từ các nguồn: Tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại và vay thông
qua phát hành trái phiếu.
+ Nguồn vốn tín dụng ngân hàng
Vốn vay ngân hàng là một trong những nguồn vốn quan trọng nhất, không
chỉ đối với sự phát triển của bản thân các doanh nghiệp mà còn đối với toàn bộ
nền kinh tế quốc dân. Sự hoạt động và phát triển của các doanh nghiệp đều gắn
liền với các dịch vụ tài chính do các ngân hàng thương mại cung cấp, trong đó có
việc cung ứng các nguồn vốn. Không một doanh nghiệp nào có thể tồn tại vững
chắc trên thương trường mà không vay vốn ngân hàng hoặc sử dụng tín dụng
thương mại.
Về mặt thời hạn, vốn vay ngân hàng có thể phân loại theo thời hạn vay,
bao gồm: Vay dài hạn (thường tính từ 3 năm trở lên, có nơi tính từ 5 năm trở lên),
vay trung hạn (từ 1 năm đến 3 năm) và vay ngắn hạn (dưới 1 năm). Tiêu chuẩn và
quan niệm về thời gian để phân loại trong thực tế không giống nhau giữa các
nước và có thể khác nhau giữa các ngân hàng thương mại.
Tùy theo tính chất và mục đích sử dụng, ngân hàng cũng có thể phân loại
cho vay thành các loại như: Cho vay đầu tư tài sản cố định, cho vay đầu tư tài sản
lưu động, cho vay để thực hiện dự án. Cũng có thể phân chia khác như cho vay
theo ngành kinh tế, theo lĩnh vực phục vụ hoặc theo hình thức bảo đảm tiền vay.
Nguồn vốn tín dụng ngân hàng có nhiều ưu điểm nhưng cũng có một số
hạn chế nhất định. Đó là những hạn chế về điều kiện tín dụng, kiểm soát của ngân
hàng và chi phí sử dụng vốn (lãi suất).
+ Nguồn vốn tín dụng thương mại
Vốn chiếm dụng của nhà cung cấp còn gọi là tín dụng thương mại, đây
cũng là nguồn vốn tương đối quan trọng trong doanh nghiệp. Nguồn vốn này xuất
16

phát từ việc doanh nghiệp chiếm dụng tiền hàng của nhà cung cấp hay trả chậm.
Việc chiếm dụng này có thể phải trả phí hoặc không phải trả phí nhưng lại giúp
doanh nghiệp có nguyên vật liệu, điện nước và các yếu tố đầu vào khác…để sản
xuất kinh doanh mà chỉ phải bỏ ra một số tiền ít hơn số tiền đáng lẽ phải bỏ ra
ngay lập tức để có được số yếu tố đầu vào đó để tiến hành sản xuất. Nhờ vậy,
doanh nghiệp có thể sử dụng quỹ tiền mặt của mình cho mục đích khác. Tuy
nhiên, việc sử dụng nguồn vốn này cần lưu ý: không nên chiếm dụng quá nhiều
hoặc quá lâu một khoản nợ nào đó vì nó sẽ ảnh hưởng đến uy tín của doanh
nghiệp với đối tác, từ đó kéo theo hệ quả bị làm giá hoặc phải chấp nhận mua
hàng không đảm bảo chất lượng (trong thị trường khan hiếm nguyên vật liệu).
+ Phát hành trái phiếu công ty
Trái phiếu là một loại chứng khoán xác nhận nghĩa vụ trả nợ (bao gồm vốn
gốc và lãi) của tổ chức phát hành trái phiếu đối với người sở hữu trái phiếu. Trái
phiếu là tên chung của các giấy vay nợ dài hạn và trung hạn, bao gồm: trái phiếu
Chính phủ và trái phiếu công ty. Trái phiếu còn được gọi là trái khoán. Việc lựa
chọn phát hành loại trái phiếu nào là rất quan trọng vì nó liên quan đến chi phí trả
lãi, cách thức trả lãi, khả năng lưu hành và tính hấp dẫn của trái phiếu. Trái phiếu
được phát hành phải phù hợp với điều kiện cụ thể của doanh nghiệp và tình hình
trên thị trường tài chính. Có các loại trái phiếu phổ biến sau.
 Trái phiếu có lãi suất cố định: Trái phiếu có lãi suất cố định là loại trái
phiếu phổ biến nhất trong các loại trái phiếu doanh nghiệp.
 Trái phiếu có lãi suất thay đổi: Tuy gọi là lãi suất thay đổi nhưng thực chất
loại lãi suất này phụ thuộc vào một số nguồn lãi suất quan trọng khác. Chẳng hạn,
lãi suất LIBOR (London Interbank Offered Rate) hoặc lãi suất cơ bản (Prime
Rate).
 Trái phiếu có thể thu hồi: Là trái phiếu có thể thu hồi vào một thời gian
nhất định. Loại trái phiếu có thể thu hồi có những đặc điểm sau.
17

• Có thể sử dụng như một cách điều chỉnh lượng vốn sử dụng. Khi không
cần thiết, doanh nghiệp có thể mua lại các trái phiếu, tức là giảm số vốn vay.
• Doanh nghiệp có thể thay nguồn vốn tài chính do phát hành trái phiếu loại
này bằng một nguồn tài chính khác thông qua việc mua lại các trái phiếu đó.
 Trái phiếu có thể chuyển đổi
Các doanh nghiệp (đặc biệt là các công ty Mỹ) thường phát hành những
chứng khoán kèm theo những điều kiện có thể chuyển đổi được. Nói chung, sự
chuyển đổi và lựa chọn cho phép các bên (doanh nghiệp, nhà đầu tư) có thể lựa
chọn cách thức đầu tư có lợi và thích hợp.
Một số hình thức chuyển đổi
• Giấy bảo đảm: Người sở hữu giấy bảo đảm có thể mua một số lượng cổ
phiếu thường, được quy định trước với giá cả và thời gian xác định.
• Trái phiếu chuyển đổi: Là loại trái phiếu cho phép có thể chuyển đổi thành
một số lượng nhất định các cổ phiếu thường. Nếu thị giá của cổ phiếu tăng lên thì
người giữ trái phiếu có cơ may nhận được lợi nhuận cao.
2.2. Cơ cấu vốn
2.2.1. Khái niệm về cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng
thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của
doanh nghiệp. Việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao nhất cho một
doanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp.
Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài sản có, bên tay
phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và vốn chủ sỡ hữu cùng với
lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu.

18


Cơ cấu vốn doanh nghiệp là mối quan hệ tỉ lệ giữa Nợ dài hạn và Vốn chủ
sở hữu.Trong bài nghiên cứu này, khi đề cập tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

tác giả chỉ xem xét vốn dài hạn bao gồm Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu.
Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính chất
ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến quyền quản lý và giám sát hoạt
động của doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp
ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều
bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Hơn nữa, chi phí tiếp cận
vốn ngắn hạn thấp hơn vốn dài hạn. Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn,
doanh nghiệp chỉ xem xét đến các nguồn vốn dài hạn.
2.2.2. Cơ cấu vốn tối ưu
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính
thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần,
phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh
nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và khả năng sinh lời cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan
tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết
định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của
doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp,
đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng
hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với
doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm
chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi
phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào
19


hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh
doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
2.3. Khả năng sinh lời

2.3.1. Khái niệm về khả năng sinh lời
Một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi khi và chỉ khi năng lực tạo lợi
nhuận của doanh nghiệp lớn hơn mức mà nhà đầu tư có thể tự tạo ra trên thị
trường vốn.
2.3.2. Các thước đo về khả năng sinh lời
- Khả năng sinh lời căn bản: Tỷ số này được tính bằng cách lấy lợi nhuận
trước thuế và lãi trong một thời kỳ nhất định chia cho bình quân giá trị tổng tài
sản cùng kỳ của doanh nghiệp. Lợi nhuận trước thuế và lãi có thể lấy từ báo cáo
kết quả kinh doanh của doanh nghiệp hoặc tính ra bằng cách lấy lợi nhuận trước
thuế cộng với chi phí lãi vay.

Trong đó EBIT được đo bằng Lãi gộp trừ đi chi phí bán hàng, chi phí quản
lý doanh nghiệp.
Tỷ số này thường được dùng để so sánh khả năng sinh lợi giữa các doanh
nghiệp có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và mức độ sử dụng nợ rất khác
nhau. Tỷ số mang giá trị dương càng cao thì chứng tỏ doanh nghiệp kinh doanh
càng có lãi. Tỷ số mang giá trị âm là doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ.
- Hệ số lợi nhuận hoạt động

20


Hệ số lợi nhuận hoạt động cho biết việc sử dụng hợp lý các yếu tố trong
quá trình sản xuất kinh doanh để tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp. Hệ số này
được tính bằng cách lấy thu nhập trước thuế và lãi chia cho doanh thu.
Hệ số lợi nhuận hoạt động được coi là thước đo đơn giản nhằm xác định
đòn bẩy hoạt động mà một công ty đạt được trong việc thực hiện hoạt động kinh
doanh của mình. Hệ số lợi nhuận hoạt động cao có nghĩa là quản lý chi phí có
hiệu quả hay có nghĩa là doanh thu tăng nhanh hơn chi phí hoạt động.
- Doanh lợi vốn chủ sở hữu (ROE): là thước đo tỷ suất lợi nhuận của các

cổ đông. Nhà phân tích chứng khoán, cũng như các cổ đông, đặc biệt quan tâm
đến hệ số này. Hệ số thu nhập trên cổ phần càng cao thì các cổ phiếu càng hấp
dẫn. Hệ số này là một cách đánh giá khả năng sinh lời và các tỷ suất lợi nhuận
của công ty khi so sánh với hệ số thu nhập trên cổ phần của các cổ phiếu khác.
Hệ số này có thể được tính như sau

- Doanh lợi tổng tài sản (ROA)

Nếu tỷ số này lớn hơn 0, thì có nghĩa doanh nghiệp làm ăn có lãi. Tỷ số
càng cao cho thấy doanh nghiệp làm ăn càng hiệu quả. Còn nếu tỷ số nhỏ hơn 0,
thì doanh nghiệp làm ăn thua lỗ. Mức lãi hay lỗ được đo bằng phần trăm của giá
trị bình quân tổng tài sản của doanh nghiệp. Tỷ số cho biết hiệu quả quản lý và sử
dụng tài sản để tạo ra thu nhập của doanh nghiệp.
Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản phụ thuộc vào mùa vụ kinh doanh và
ngành nghề kinh doanh. Do đó, người phân tích tài chính doanh nghiệp chỉ sử
21


dụng tỷ số này trong so sánh doanh nghiệp với bình quân toàn ngành hoặc với
doanh nghiệp khác cùng ngành và so sánh cùng một thời kỳ.
2.4. Giá trị doanh nghiệp
2.4.1. Các quan điểm về giá trị doanh nghiệp
Có rất nhiều quan điểm về vấn đề này
- Theo phương pháp tài sản thì giá trị doanh nghiệp là tổng giá trị thực tế
của tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo
giá thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Giá trị hữu hình: Bao gồm giá trị của tài sản, vật chất hiện hữu của doanh
nghiệp (những giá trị này có thể phản ánh đầy đủ hoặc không đầy đủ trong Bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp).
Giá trị vô hình: Bao gồm giá trị thương hiệu, giá trị ưu thế cạnh tranh, giá

trị sở hữu trí tuệ, giá trị “chất xám” của ban lãnh đạo, kênh phân phối, triển vọng
ngành nghề, triển vọng tăng trưởng vị trí địa lí, vùng lãnh thổ, quốc gia…
- Theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì giá trị DN được xác định dựa
trên cơ sở đánh giá khả năng sinh lời của DN trong tương lai. Đó là phương pháp
ước tính giá trị của DN bằng cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi của dòng
tiền dự kiến phát sinh trong tương lai về thời điểm hiện tại, có tính đến yếu tố lạm
phát và không ổn định của thu nhập.
Mỗi doanh nghiệp khác nhau sẽ có cách sử dụng phương pháp đánh giá giá
trị doanh nghiệp khác nhau tùy theo quy mô và tình hình hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp mình sao cho hiệu quả. Nhìn chung, giá trị doanh nghiệp phụ
thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tư. Giá trị doanh nghiệp là tổng hiện
giá của tất cả thu nhập có khả năng mang lại trong quá trình hoạt động sản xuất
kinh doanh.
22


2.4.2. Các tỷ số liên quan đến giá trị doanh nghiệp
2.4.2.1. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)
EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu của cổ đông phổ thông và được xác định
bằng công thức sau

Chỉ số này càng cao thì càng được đánh giá tốt vì khi đó khoản thu nhập
trên mỗi cổ phiếu sẽ cao.
2.4.2.2. Hệ số chi trả cổ tức
Hệ số này đo lường tỷ lệ phần trăm lợi nhuận ròng để trả cho cổ đông phổ
thông dưới dạng cổ tức được tính bằng công thức sau :

Hệ số này càng cao thì cổ phiếu đó càng nhận được sự quan tâm của các
nhà đầu tư, vì họ sẽ được trả mức cổ tức cao cho mỗi cổ phiếu nắm giữ.
Tuy nhiên hệ số này thấp cũng chưa phải là điều xấu vì nhà đầu tư chấp

nhận một hệ số chi trả cổ tức thấp, dành phần lớn lợi nhận cho tái đầu tư, họ
mong đợi sự tăng trưởng nhanh trong lợi tức cổ phần và hưởng được sự chênh
lệch lớn của giá cổ phiếu trong tương lai.
2.4.2.3. Hệ số giá/Thu nhập (P/E)
Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường và thu nhập trên mỗi
cổ phiếu.

23


Hệ số P/E là một trong những chỉ tiêu quan trọng trong quyết định đầu tư
chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu có ảnh hưởng quyết định đến
giá thị trường của cổ phiếu đó.
P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao
nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải trả bao nhiêu đồng cho một đồng thu nhập.
Hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu.
2.4.2.4. Tỷ suất thu nhập cổ phần
Tỷ số này đo lường tỷ lệ sinh lời mà các cổ đông nhận được từ doanh
nghiệp.

- Tỷ số này thường được các nhà đầu tư so sánh với tỷ suất sinh lời của các
hình thức đầu tư khác để quyết định chuyển dịch vốn đầu tư từ hình thức đầu tư
này sang hình thức khác.
- Tỷ suất này thường được so sánh với lãi suất của các loại trái phiếu hay
lãi suất tiền gửi ngân hàng.
- Do mức độ rủi ro của cổ phiếu cao hơn các loại trái phiếu và các loại tiền
gửi ngân hàng nên các nhà đầu tư thường có yêu cầu giá trị của tỷ số này cao hơn
lãi suất danh nghĩa của trái phiếu công ty.
+ Nếu tỷ suất thu nhập cổ phần > lãi suất tiền gửi ngân hàng thì tốt
+ Nếu tỷ suất thu nhập cổ phần < lãi suất tiền gửi ngân hàng thì xấu

2.5. Mối quan hệ cơ cấu vốn , giá trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời
24


2.5.1. Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu (hay còn gọi cách tiếp cận truyền thống)
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu này có thể gia
tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp.
Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí vốn thông qua
việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khỏan tiết kiệm
thuế. Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ
gia tăng lợi nhuận đòi hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế
không bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi
ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Tòan bộ tình hình được diễn giải như
sau:
- Cấu trúc vốn không có nợ hoàn toàn là 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí
sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
(WACC=re).
- Khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo
sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn đó nhờ vào chi phí sử dụng nợ luôn
luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
- Nhưng khi WACC giảm đến mức độ thấp nhất (bằng WACC min) thì tại
đây mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu hay tỷ trong nợ chiếm
trong cấu trúc vốn đạt tỷ trọng nợ tối ưu H *n và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu
trúc vốn tối ưu.
- Khi tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn vượt quá H n* thì WACC bắt
đầu tăng dần. Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan
nợ cho chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho
chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro.

25