THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VIỆT NAM

Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU
Tính tới thời điểm hiện tại (T4/2012) vẫn chưa có một văn bản pháp lý chính
thức nào từ phía các cơ quan pháp lý cho phép thực hiện các loại hình giao dịch
chứng khoán phái sinh và các sản phẩm mới từ chứng khoán (trừ giao dịch ký quỹ margin). Luật chứng khoán 2006 có định nghĩa môt số loại chứng khoán phái sinh,
song thực tế chưa có thị trường phái sinh chính thức tại Việt Nam. Có rất nhiều
nguyên nhân đã được đưa ra, song về cơ bản là do thị trường chứng khoán (TTCK)
Việt Nam vẫn đang trong quá trình hoàn thiện các nền tảng về cung – cầu, hạ tầng
công nghệ của TTCK cơ sở. Để có được TTCK vững mạnh trước hết cần có một thị
trường hàng hóa cơ sở ổn định, cùng với hệ thống công nghệ giao dịch, thanh toán
bù trừ hiện đại. Đồng thời các cơ quan quản lý phải đảm bảo đủ khả năng giám sát
cả về mặt pháp lý lẫn công nghệ. Tất cả những yếu tố đó hiện trên thị trường Việt
Nam vẫn còn đang xây dựng. Đây là nguyên nhân dẫn đến việc ứng dụng các sản
phẩm CKPS vẫn đang trong lộ trình nghiên cứu và áp dụng.
Tuy nhiên thực tiễn thị trường cho thấy, trước nhu cầu phát triển sản phẩm mới để
tăng doanh thu, tìm kiếm lợi nhuận chênh lệch và phòng ngừa rủi ro, các công ty
chứng khoán (CTCK) và các nhà đầu tư cá nhân vẫn tìm mọi cách “lách luật” để
triển khai các sản phẩm giao dịch mới như hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương
lai các chỉ số và các sản phẩm có hình thức CKPS như thỏa thuận mua lại, giao dịch
ký quỹ, bán khống. Hầu hết các sản phẩm mới này đều có hình thái của CKPS mặc
dù vẫn chưa có những quy định pháp luật cụ thể nào, đặc biệt là những giao dịch
liên quan đến cổ phiếu.
Với mục tiêu tổng hợp thông tin và đánh giá vấn đề, bài tiểu luận “Thị trường
chứng khoán phái sinh ở Việt Nam” đề cập đến một số sản phẩm CKPS mới điển
hình được áp dụng trong thời gian qua trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
sự so sánh với thông lệ quốc tế bao gồm: hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai,
thỏa thuận mua lại, giao dịch ký quỹ, bán khống; cách thức các cơ quan quản lý áp
dụng; tồn tại, hạn chế của TTCK Việt Nam, nguyên nhân và đưa ra một số giải pháp
cho vấn đề này.

- Trang 2-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU...............................................................................................Trang 2
I.Tổng quan về thị trường chứng khoán phái sinh........................................Trang 4
1. Khái niệm...................................................................................................Trang 4
2. Các loại chứng khoán phái sinh cơ bản:...................................................Trang 4
2.1. Hợp đồng kỳ hạn..............................................................................Trang 4
2.2. Hợp đồng tương lai..........................................................................Trang 4
2.3. Hợp đồng quyền chọn......................................................................Trang 5
2.3.1. Quyền chọn mua
2.3.2. Quyền chọn bán
2.4. Hợp đồng hoán đổi..........................................................................Trang 6
3. Ứng dụng của các công cụ chứng khoán phái sinh..................................Trang 7
II. Đánh giá hiện trạng thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.....Trang 7
1. Các loại hình CKPS và sản phẩm giao dịch mới......................................Trang 7
1.1. Các loại hình CKPS.........................................................................Trang 7
1.1.1. Hợp đồng quyền chọn:
1.1.2. Hợp đồng tương lai chỉ số
1.2. Các sản phẩm giao dịch mới có tính chất như CKPS...................Trang 11
1.2.1. Repo chứng khoán
1.2.2. Giao dịch ký quỹ
1.2.3. Bán khống
2. Các biện pháp quản lý.............................................................................Trang 17
3. Tồn tại và hạn chế....................................................................................Trang 18
4. Triển vọng của TTCKPS Việt Nam........................................................Trang 19
III. Giải pháp phát triển TTCK Việt Nam...................................................Trang 20

KẾT LUẬN.................................................................................................Trang 23

- Trang 3-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

I. Tổng quan về thị trường chứng khoán phái sinh:
1. Khái niệm:
- Chứng khoán phái sinh (derivatives) là những công cụ được phát hành trên cơ
sở những công cụ đã có như cổ phiếu, trái phiếu, nhằm nhiều mục tiêu khác
nhau như phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận. Các chứng
khoán phái sinh sẽ là đòn bẩy, làm tăng nhiều lần giá trị các các đối tượng
đầu tư như cổ phiếu, trái phiếu, để đảm bảo rằng nếu giá của cổ phiếu, trái
phiếu có thay đổi bao nhiêu thì giá của các công cụ phái sinh vẫn sẽ được duy
trì ở mức ban đầu.
- Thị trường các chứng khoán phái sinh là thị trường phát hành và mua đi bán
lại các chứng từ tài chính, như quyền mua cổ phiếu, chứng quyền, hợp đồng
quyền chọn. Các công cụ phái sinh rất phong phú và đa dạng, nhưng nhìn
chung có 4 công cụ chính là Hợp đồng kỳ hạn (Forwards), Hợp đồng tương
lai (Futures), Quyền chọn (Options) và Hợp đồng hoán đổi (Swaps).
2. Các loại chứng khoán phái sinh cơ bản:
2.1. Hợp đồng kỳ hạn:
a. Khái niệm
Hợp đồng kì hạn là thỏa thuận mua hoặc bán một số lượng nhất định tài sản
cơ sở( ở đây là chứng khoán,có thể là cổ phiếu, trái phiếu,...) ở mức giá xác định tại
một thời điểm trong tương lai.
b. Đặc điểm
- Được mua bán trên thị trường OTC giữa các thể chế tài chính với nhau hoặc
giữa các thể chế tài chính với cá nhân, tổ chức khác.

- Không được chuẩn hóa mà dựa trên nguyên tắc thỏa thuận, không phải ký
quỹ, tức không có một tổ chức nào đứng ra đảm bảo về tính thực hiện của
hợp đồng ( rủi ro hợp đồng có thể bị phá vỡ bởi 1 trong 2 bên không thực
hiện hợp đồng)
- Thông tin chính các nhà đầu tư cần quan tâm : ngày đáo hạn hợp đồng, kì hạn
của hợp đồng và giá xác định áp dụng trong ngày thanh toán (giá kì hạn)
- Được sử dụng để kiếm lời (đầu cơ) hoặc phòng ngừa rủi ro (lo sợ giá lên –
mua Forward ; lo sợ giá xuống – bán Forward)
c. Giao dịch Forward:
- Vị thế mua (long position): người nắm giữ vị thế mua có nghĩa vụ mua tài
sản cơ sở theo giá đã thỏa thuận vào ngày đáo hạn của hợp đồng.
- Vị thế bán (short position): người nắm giữ vị thế bán có nghĩa vụ bán tài sản
cơ sở theo giá đã thỏa thuận vào ngày đáo hạn của hợp đồng
2.2. Hợp đồng tương lai
a. Khái niệm:
Tương tự như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai là thỏa thuận giữa người
mua và người bán về một số lượng nhất định tài sản cơ sở (chứng khoán) được giao
vào một thời hạn trong tương lai tại một mức giá xác định…

- Trang 4-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

b. Đặc điểm:
- Được niêm yết trên sở giao dịch: các nhà đầu tư mua bán Futures với Sở giao
dịch (Sở giao dịch đóng vai trò trung gian,tự động tìm đối tác mua bán cho
các Futures)
- Futures được tiêu chuẩn hóa về số lượng, chất lượng (do Sở giao dịch quy
định); thời hạn giao hàng và thời điểm thanh toán (theo tháng)

- Trung tâm thanh toán bù trừ (Clearing House) làm trung gian, chịu trách
nhiệm tìm đối tác, khớp lệnh mua bán, đảm bảo việc thực hiện hợp đồng
(Kiểm soát được rủi ro thanh toán).
- Các khoản lỗ lãi từ hợp đồng được Trung tâm thanh toán bù trừ điều chỉnh
hàng ngày trên tài khoản.
- Tính thanh khoản của Futures cao hơn Forward.
- Để thoát khỏi cam kết trước ngày thanh toán, các bên có thể bán (mua) một
hợp đồng đối ứng, để thoát khỏi vị thế và nghĩa vụ hợp đồng của mình.
- Thông tin chính các nhà đầu tư cần quan tâm: ngày đáo hạn hợp đồng, kì hạn
của hợp đồng và giá xác định áp dụng trong ngày thanh toán (giá tương lai).
- Futures được sử dụng nhằm mục đích đầu cơ là chủ yếu, thường không có
giao hàng. Ngoài ra, nó còn được sử dụng để phòng ngừa rủi ro (tương tự hợp
đồng kì hạn).
c. Giao dịch Futures
- Vị thế mua, bán tương tự Forward.
2.3. Hợp đồng quyền chọn
Hợp đồng quyền chọn gồm: Quyền chọn mua - call options và quyền chọn
bán – put options.
a. Khái niệm:
Là hợp đồng mang lại cho người sở hữu quyền mua (quyền chọn mua) hoặc
quyền bán (quyền chọn bán) cổ phiếu cơ sở vào một thời điểm nhất định với mức
giá định sẵn (giá thực hiện).
- Người mua quyền chọn sẽ phải trả một khoản phí cho người bán quyền chọn.
- Giá quyền chọn (phí quyền chọn) thay đổi theo giá chứng khoán và theo thời
gian, phản ánh được cơ hội mà hợp đồng mang lại lợi nhuận cho người mua.
Chứng khoán càng biến động mạnh và thời gian đáo hạn càng dài thì phí
quyền chọn càng cao.
b. Đặc điểm:
- Tồn tại cùng cổ phiếu cơ sở
- Trước ngày đáo hạn, người có quyền chọn có thể : giữ quyền chọn và theo

dõi giá cổ phiếu, thực hiện quyền chọn, bán quyền chọn trên thị trường hoặc
để quyền chọn hết hạn
- Có thể chỉ được thực hiện vào ngày đáo hạn (Hợp đồng quyền chọn kiểu
Châu Âu –European Options) hoặc thực hiện vào bất cứ ngày nào trong thời
hạn quyền chọn (Hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ - American Options, phí
quyền chọn cao hơn).

- Trang 5-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

-

Thông tin các nhà đầu tư cần quan tâm: Loại quyền (chọn mua hoặc bán - call
hoặc put option), Chủng loại và khối lượng hàng hóa cơ sở (underlying
asset), Giá thực hiện của hàng hóa cơ sở (strike price), Ngày hết hạn
(expiration date), Điều kiện thanh toán (Settlement terms),Phí quyền
chọn(Premium)
c. Các giao dịch cơ bản về quyền chọn chứng khoán (kiểu Mỹ)
- Long call: mua quyền chọn mua cổ phiếu;
- Long put: mua quyền chọn bán cổ phiếu
- Short call: bán khống cổ phiếu hoặc bán một quyền chọn mua;
- Short put: mua cổ phiếu hoặc bán một quyền chọn bán.
2.3.1 Quyền chọn mua (Call)
Nhà đầu tư dự đoán giá cổ phiếu A sẽ tăng và quyết định mua vào. Nhà đầu
tư sẽ mua quyền chọn mua cổ phiếu A. Nếu giá cổ phiếu A tăng cao hơn giá thực
hiện quyền chọn , lúc này NĐT sẽ thực hiện quyền mua ( mua rẻ), sau đó bán lại Cổ
phiếu A. Nếu giá cổ phiếu A giảm ( thấp hơn giá thực hiện), NĐT sẽ không thực
hiện quyền mua và mất phí quyền chọn (Premium) để trả cho người bán Quyền chọn

mua.
2.3.2 Quyền chọn bán (Put):
Nhà đầu tư dự đoán giá cổ phiếu A sẽ giảm và muốn bán.NĐT sẽ mua quyền
chọn bán. Nếu giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn giá thực hiện, nhà đầu tư sẽ mua
cổ phiếu trên thị trường, và thực hiện quyền chọn bán ( bán giá cao hơn giá thị
trường). Nếu giá cổ phiếu cao hơn giá thực hiện, NĐT sẽ không thực hiện quyền bán
và mất phí quyền chọn cho người bán Quyền chọn bán.
Nguồn: Wikipedia, />2.4. Hợp đồng hoán đổi
Hợp đồng hoán đổi là hợp đồng giữa hai bên nhằm hoán đổi một dòng tiền
này lấy một dòng tiền khác. Những dòng tiền này được gọi là những thành phần của
hợp đồng hoán đổi.
Những dòng tiền này được tính dựa trên giá trị nguyên tắc danh nghĩa, mà giá
trị danh nghĩa này thường không được trao đổi giữa các bên. Kết quả là hợp đồng
hoán đổi có thể được sử dụng để tạo ra những giá trị của hàng hóa cơ sở không được
đảm bảo tài trợ, vì các bên có thể kiếm lời hay chịu lỗ từ sự biến động giá cả mà
không ký gởi khoản giá trị danh nghĩa bằng tiền mặt hay bằng tài sản đảm bảo.
 Hợp đồng hoán đổi cổ phiếu (equity swap): là hợp đồng hoán đổi mà tổ hợp các
dòng tiền được thỏa thuận trao đổi giữa hai bên vào một ngày xác định trong tương
lai. Hai dòng tiền thường được đề cập như là những vế của hợp đồng Swap; một
trong hai vế thường gắn với một lãi suất thả nổi như LIBOR. Vế này được xem như
là vế nổi. Vế còn lại dựa trên kết quả của một cổ phiếu hoặc một chỉ số thị trường.
Vế này được xem như là vế cổ phiếu. Hầu hết những hợp đồng loại này gồm một vế
lãi suất thả nổi đối với vế cổ phiếu, mặc dù một số loại hợp đồng tồn tại với hai vế
cổ phiếu.
- Trang 6-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

Ví dụ: Hợp đồng Swap về chỉ số:

Bên A hoán đổi 5.000.000 bảng với lãi suất LIBOR + 3 điểm cơ bản lấy 5.000.000
bảng (dựa vào chỉ số FTSE đối với giá trị danh nghĩa 5.000.000). Trong trường hợp
này bên A sẽ trả cho bên B mức lãi suất thả nổi LIBOR+ điểm cơ bản trên số tiền
danh nghĩa là 5.000.000 và sẽ nhận lại từ bên B bất kỳ sự gia tăng theo tỉ lệ phần
trăm của chỉ sổ cổ phiếu FTSE cho giá trị danh nghĩa là 5.000.000 bảng.
3. Ứng dụng của các công cụ chứng khoán phái sinh:
Chứng khoán phái sinh chủ yếu dùng để phòng ngừa rủi ro và nhằm mục đích
đầu cơ.
II. Đánh giá hiện trạng thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam:
1. Các loại hình CKPS và sản phẩm giao dịch mới
1.1. Các loại hình CKPS
1.1.1. Hợp đồng quyền chọn:
Tại Việt Nam, Hợp đồng quyền chọn mới chỉ đưa vào thực hiện thử nghiệm
cho các giao dịch tiền tệ. Tuy nhiên, việc thử nghiệm này đã tạm thời dừng lại cuối
tháng 9 năm 2009. Cho đến nay vẫn chưa có những văn bản chính thức cho phép và
hướng dẫn thực hiện nghiệp vụ quyền chọn trên bất cứ thị trường nào.
Giai đoạn cuối năm 2010, trên TTCK nổi bật lên một sự kiện liên quan tới
giao dịch quyền chọn là việc CTCK VNdirect (VNDS) đưa vào thực hiện sản phẩm
quyền chọn với mục đích tăng thêm cơ hội kinh doanh thông qua việc giúp các nhà
đầu tư có thể giao dịch quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán cổ phiếu tùy theo xu
hướng biến động của giá thị trường cổ phiếu trên TTCK chính thức. Nếu dự đoán
giá cổ phiếu xuống, nhà đầu tư mua quyền chọn bán cổ phiếu với giá đã xác định
trước (gọi là giá thực hiện) và trả phí cho CTCK. Từ khi mua quyền chọn bán đến
khi đáo hạn, nếu thấy giá cổ phiếu giảm xuống dưới mức giá đã thỏa thuận trong
hợp đồng thì nhà đầu tư có quyền mua cổ phiếu đó trên thị trường bán cho CTCK
với mức giá đã quy định trong hợp đồng. Ngược lại, nếu dự đoán cổ phiếu lên thì
nhà đầu tư mua quyền chọn mua cổ phiếu ở mức giá thực hiện và trả phí cho CTCK.
Trong khoảng thời gian mua quyền chọn tính đến khi đáo hạn, nếu thấy giá cổ phiếu
ngoài thị trường tăng, nhà đầu tư có quyền yêu cầu CTCK phải bán cho mình cổ
phiếu đó với mức giá đã quy định.

Trên Internet hiện nay vẫn đang tồn tại một số trang website cho phép nhà
đầu tư có thể thực hiện các giao dịch quyền chọn là: và
. Nhà đầu tư sau khi đăng ký làm thành viên có thể trực
tiếp trao đổi thông tin để mua bán quyền chọn mua hoặc bán cổ phiếu. Đa phần các
quyền chọn này liên quan tới cổ phiếu OTC.

- Trang 7-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

Ví dụ: Thông tin giao dịch quyền mua được đăng trên website sanotc.com

Trong trường hợp VNDS, danh mục cổ phiếu được VNDS sử dụng cho dịch
vụ quyền chọn bao gồm khoảng 20 cổ phiếu có tính thanh khoản cao trên cả hai sàn
giao dịch. Thời gian tối thiểu cho một hợp đồng là 1 tháng và tối đa là 3 tháng. Mức
phí khi ký hợp đồng sẽ được VNDS thu trước là 7%/giá trị hợp đồng/tháng hoặc 10
- 12%/3 tháng (tùy mã cổ phiếu). Hợp đồng quyền chọn có khối lượng tối thiểu là
10.000 CP trở lên.
Ví dụ: Nhà đầu tư chọn mã chứng khoán là X với giá chốt ở thời điểm chọn là
20.000VND/1 cổ phiếu. Nếu nhà đầu tư dự báo sau 01 tháng giá cổ phiếu này sẽ
giảm xuống thì ký hợp đồng mua quyền chọn bán X với mức phí phải trả cho VNDS
là 7% x 20.000 x 10.000 =14 triệu VND. Đến ngày thực hiện hợp đồng, nếu giá giao
dịch thực tế của X đạt 15.000 VND/CP thì nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận được
5.000 VND/1 cổ phiếu, tương đương mức lời 50 triệu VND. Nếu như trừ phí đã trả
cho VNDS, phí giao dịch và thuế thu nhập cá nhân thì thực tế nhà đầu tư có lợi
nhuận khoảng hơn 30 triệu VND. Trong trường hợp giá cổ phiếu tăng lên so với giá
chốt trên hợp đồng thì nhà đầu tư có quyền bỏ không thực hiệp hợp đồng và mất
khoản phí 7% đã đóng trước cho VNDS. Ngược lại, nếu nhà đầu tư dự báo cổ phiếu
X sẽ tăng lên cao hơn sau 1 tháng thì mua quyền chọn mua. Cách giao dịch đến

ngày thực hiện cũng tương tự như mua quyền chọn bán.
Để hợp pháp hóa hoạt động này VNDS đã hình thành các bản “Hợp đồng hợp
tác đầu tư”. Tuy nhiên, có thể thấy bản chất của các thỏa thuận này không khác so
với các thỏa thuận cơ bản của một hợp đồng quyền chọn. Nói cách khác, những
“Hợp đồng hợp tác đầu tư” như trên đã bao hàm những đặc trưng đầy đủ của “hợp
đồng quyền chọn”, trong khi đó chưa có văn bản pháp quy nào quy định về quyền

- Trang 8-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

chọn. Vì vậy, sau một thời gian ngắn thực hiện VNDS đã vướng phải những rắc rối
pháp lý đối với sản phẩm quyền chọn này.
1.1.2. Hợp đồng tương lai chỉ số:
Tại Việt Nam, mới chỉ có nghiệp vụ hợp đồng kỳ hạn đã và đang được áp
dụng trên thị trường ngoại tệ và thị trường hàng hóa (cà phê) nhưng nghiệp vụ hợp
đồng tương lai (một loại hình hợp đồng kỳ hạn quy chuẩn) thì chưa được phép được
áp dụng trong bất cứ lĩnh vực nào. Tuy nhiên, thời điểm đầu năm 2010, đã có một số
dấu hiệu ban đầu của loại hình hợp đồng tương lai mặc dù sau đó sản phẩm này đã
không được phép áp dụng.
Sau khi Chính phủ có văn bản số 369/TB-VPCP ngày 30/12/2009 yêu cầu
chấm dứt họat động kinh doanh vàng trên tài khoản trong nước dưới mọi hình thức,
đã có một số doanh nghiệp chuyển sang một loại hình kinh doanh còn mới mẻ đối
với Việt Nam, đó là sản phẩm đầu tư chỉ số chứng khoán. Điển hình cho hoạt động
kinh doanh này là việc Công ty vàng thế giới (VTG) giới thiệu sản phẩm có tên gọi
VTG-VN-Index. Chỉ số này căn cứ trên cơ sở biến động thực tiễn của Vn-Index để
làm căn cứ xác định. Theo giới thiệu của công ty, khi đầu tư vào sản phẩm này, nhà
đầu tư sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận bằng tỷ suất lợi nhuận của chỉ số Vn- Index
trong cùng một khoảng thời gian.

Công ty VTG đã đưa ra một ví dụ minh họa:
Chỉ số Vn-Index ngày 17/12/2009 và 07/1/2010 lần lượt là 434,87 điểm và
533,34 điểm như vậy tỷ suất lợi nhuận của Vn-Index trong thời gian này là 22,64%.
Ngày 17/12/2009, 1 đơn vị sản phẩm VTG-VN-Index có giá trị là 434,87*10.000đ =
4.348.700đ thì tới ngày 07/01/2010, 1 đơn vị VTG-VN-Index sẽ có giá trị là
533,34*10.000đ = 5.333.400đ. Như vậy, nếu nhà đầu tư mua VTG-VN-Index ngày
17/12/2009 và bán ra vào ngày 07/01/2010 thì sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận là:
(5.333.400 – 4.348.700)/4.348.700 = 22,64% bằng với tỷ suất lợi nhuận của VN
Index.
Theo VTG, các ưu điểm của sản phẩm mới là:
 Sản phẩm được đảm bảo với tỷ suất sinh lời bằng thị trường và trong dài hạn,
chỉ số VnIndex thường có xu hướng tăng trưởng với tỷ suất lợi nhuận cao. Tỷ
suất lợi nhuận cao cùng hiệu ứng lãi suất kép giúp cho vốn của nhà đầu tư tăng
trưởng theo thời gian;
 Tính thanh khoản cao, do sản phẩm VTG-Index không phải là danh mục của
toàn bộ gần 200 cổ phiếu tạo ra chỉ số Vn- Index. Sản phẩm VTG-Index thực
chất là một danh mục đầu tư gồm các cổ phiếu có vốn hóa và giá trị giao dịch
lớn. Tỷ lệ % của các blue-chip này sẽ được tính theo công thức toán học nhằm
giúp cho sản phẩm VTG-VN-Index đạt được tỷ suất lợi nhuận và độ rủi ro bằng
với Index. Khi nhà đầu tư muốn thanh lý hợp đồng, sau 3 ngày (T+3) sẽ nhận
được số tiền là Số đơn vị nhân với chỉ số Vn-Index đóng cửa nhân với 10.000 đ;
 Sản phẩm loại bỏ được những rủi ro cục bộ (rủi ro không hệ thống): rủi ro cục
bộ là những rủi ro do ngành/ công ty gây ra khi nhà đầu tư đầu tư vào một hoặc
một số cổ phiếu. Rủi ro này làm cho tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu cao thấp thất

- Trang 9-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

thường, khó quản lý. Sản phẩm VTG-Index theo sát chỉ số của thị trường nên
loại bỏ được những rủi ro nêu trên.
 Có cơ chế hỗ trợ chuyển nhượng sản phẩm giữa các nhà đầu tư, giúp các nhà
đầu tư có thể nhận ngay tiền mặt sau khi chuyển nhượng (T+0).
Định nghĩa về hợp đồng tương lai chỉ số:
Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu (stock index futures): Là một loại chứng
khoán kết hợp các đặc tính của hợp đồng tương lai hàng hóa thông thường và giao
dịch chứng khoán có sử dụng những chỉ số cổ phiếu tổng hợp. Nhà đầu tư có thể đầu
cơ trên biến động của thị trường hoặc mua một hợp đồng tương lai chỉ số để phòng
hộ cho một vị thế mua (long position) bởi vì rõ ràng không thể chuyển giao chỉ số cổ
phiếu cho những người mua hợp đồng tương lai. Những hợp đồng tương lai phổ
biến nhất được giao dịch điện tử là E-mini S&P 500 và Nasdaq 100, hoặc Dow
Jones tổng hợp. Cũng có thể mua quyền chọn trên hợp đồng tương lai chỉ số chứng
khoán.
Nguồn: Barron’s financial studies, Từ điển thuật ngữ tài chính và đầu tư (trang
678)
Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu (stock index futures contract): Là một
hợp đồng được chuẩn hóa giữa hai bên mà theo đó một bên (người bán) đồng ý giao
cho bên kia (người mua) tại một thời điểm trong tương lai (ngày đáo hạn, hoặc ngày
giao hàng) một khối lượng cố định (quy mô hợp đồng) của một chỉ số cổ phiếu với
mức giá đã thỏa thuận (giá hợp đồng tương lai) sẽ được thanh toán vào ngày đáo hạn
(nhưng được thiết lập từ ngày hai bên tham gia vào hợp đồng).
Nguồn: Giáo trình CIIA phần CKPS, Azek (Thụy Sỹ).
Về mặt lý thuyết, hợp đồng tương lai là một hợp đồng được chuẩn hóa để
giao dịch mua hay bán một số lượng hàng hóa nhất định tại một mức giá nhất định
vào một ngày xác định trong tương lai. Đến ngày giao hàng, hàng sẽ được chuyển từ
người bán cho người mua và người mua phải thanh toán tiền cho người bán theo giá
đã xác định trong hợp đồng trước đó. Để thoát khỏi hợp đồng trước khi đáo hạn, các
bên tham gia hợp đồng có thể chuyển nhượng hợp đồng cho một bên khác theo giá
thị trường, kết thúc một hợp đồng tương lai và các nghĩa vụ kèm theo của nó.

Ví dụ: Nhà đầu tư A bán cho nhà đầu tư B 10.000 cổ phiếu X giao tháng 7/2011
theo một hợp đồng tương lai với giá 25.000 đồng/cổ phiếu. Đến tháng 7/2011, giá cổ
phiếu X tăng lên 35.000 đồng/cổ phiếu thì hoặc là A sẽ phải giao cho B 10.000 cổ
phiếu X với giá 25.000 đồng hoặc A sẽ không phải giao cổ phiếu X mà thanh toán
cho B 100 triệu đồng (= 10.000 cổ phiếu × 10.000 đồng/cổ phiếu (chênh lệch giá thị
trường và giá hợp đồng)).
Nếu hàng hóa cơ sở là chỉ số cổ phiếu, ta có ví dụ sau về hợp đồng tương lai
chỉ số cổ phiếu:
Ví dụ: HĐTL chỉ số cổ phiếu trên thị trường CKPS châu Âu:

- Trang 10-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

Một nhà đầu tư mua 2 hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán Thuỵ Sĩ (SMI) với giá
là 7.750. Các thông số liên quan bao gồm: Đơn vị giao dịch: Một HĐTL; Đơn vị yết
giá: Điểm chỉ số (ở đây là 1 điểm); Giá trị đơn vị yết giá: 10 franc Thuỵ Sỹ.
Vào ngày thanh toán, chỉ số SMI đóng cửa tại mức 7.810 điểm. Điều đó có nghĩa là
khi chỉ số SMI đóng cửa ở mức tăng, giá trị vị thế của nhà đầu tư đã tăng lên với
mức sau:
2 x (7.810 – 7.750) x 10 = 1.200 franc
Đây cũng là khoản lãi ròng của nhà đầu tư trên.
Với trường hợp của VTG nêu trên, có thể nhận thấy VTG-VN-Index không
mang đầy đủ các đặc trưng của hợp đồng tương lai chỉ số và cũng không phải là một
loại hình hợp đồng tương lai bất kỳ nào khác; bởi vì một điều kiện cơ bản của một
hợp đồng tương lai là giá giao hàng trong tương lai ở đây không được xác định. Kết
quả giao dịch cuối cùng cũng không thể xác lập được các vị thế lãi/lỗ như hợp đồng
tương lai.
Chính vì vậy, vào thời điểm VTG bắt đầu thực hiện sản phẩm, nhận thấy thời

điểm chưa hội tụ các điều kiện tiền để về cơ sở hạ tầng công nghệ, quản lý và giám
sát, UBCKNN đã yêu cầu công ty VTG phải chấm dứt hoạt động kinh doanh hợp
đồng tương lai chỉ số này.
1.2. Các sản phẩm giao dịch mới có tính chất như CKPS
1.2.1. Repo chứng khoán
a. Khái niệm
Repo chứng khoán là giao dịch mua/bán lại chứng khoán có kỳ hạn được sử dụng
trên thị trường tài chính. Đây là loại hình giao dịch mà nhà đầu tư có thể mua và bán
chứng khoán (trái phiếu, cổ phiếu…) của chính mình trong một khoảng thời gian thỏa
thuận nhất định với CTCK (thông thường dưới 1 năm vì hợp đồng repo là công cụ trên thị
trường tiền tệ) với giấy tờ có giá làm tài sản đảm bảo.
hiện tại NHÀ ĐẦU TƯ

Hợp đồng repo (giá mua)
bán CK(giá bán xđ tại tđ kí HĐ)

CTCK

HĐ đến hạn

Giá bán lại = Giá mua x (1 + lãi suất repo/365 x số ngày mua chứng khoán)
-

b. Đặc trưng cơ bản của hợp đồng repo chứng khoán
Cổ phiếu mang đi repo phải có tên trong danh sách cổ phiếu mà CTCK chấp
nhận repo
Hai bên hợp đồng là nhà đầu tư và CTCK. Nhà đầu tư ký hợp đồng mua bán
có kỳ hạn với một CTCK với điều khoản bán cổ phiếu cho CTCK theo giá
thỏa thuận, thông thường từ 30-65% so với giá thị trường của cổ phiếu.

- Trang 11-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

-

-

-

-

-

-

Khi đến hạn, nhà đầu tư mua lại số cổ phiếu này với bằng với giá đã bán cộng
với một khoản phí gọi là “lãi suất repo” tính trên tổng giá trị khoản mua bán
và thông thường tương đương với lãi suất cho vay của ngân hàng (có công ty
tính với một cách khác là giá mua lại với giá cao hơn giá bán ban đầu; và
chênh lệch giữa hai giá này được coi là lãi suất repo).
Trong suốt thời gian hợp đồng giá cổ phiếu giảm quá đến một tỷ lệ nào đó
(thông lệ 20%), CTCK có quyền nắm giữ và bán cổ phiếu (thanh lý) để thu
hồi vốn. Nếu giá bán thấp hơn giá đã mua thì nhà đầu tư phải nộp bù cho
CTCK; ngược lại, nếu giá bán cao hơn giá của công ty đã mua của nhà đầu tư
theo hợp đồng trước đó thì khoản chênh lệch này được trả lại cho nhà đầu tư.
Mọi quyền lợi liên quan đến cổ phiếu trong thời hạn hợp đồng vẫn thuộc về
nhà đầu tư (cổ tức nếu nhận được sẽ được CTCK khấu trừ khi nhà đầu tư
thực hiện mua lại).

Như vậy, giao dịch “repo” ở Việt Nam gần với hình thức giao dịch Bán/Mua
lại cổ phiếu và đa số “repo” ở Việt Nam không có sự khác nhau giữa giá bán
ban đầu và giá mua lại cổ phiếu. Xét về mặt lãi suất trong loại giao dịch
“repo” này, nhà đầu tư chỉ có thể vay tiền với mức lãi suất tương đương lãi
suất ngân hàng; đồng thời có thể đáp ứng nhu cầu vốn mà không cần phải bán
đi chứng khoán. Một điểm lưu ý khác nữa là so với thông lệ quốc tế, công cụ
chứng khoán cơ sở ở đây là cổ phiếu, khác với trái phiếu trong một giao dịch
repo điển hình ở các nước khác.
c. Ưu điểm
Về phía nhà đầu tư, repo cổ phiếu cho phép họ không phải bán cổ phiếu với
giá thấp khi cần tiền, vẫn có quyền sở hữu đối với số cổ phiếu đã repo, tăng
hiệu quả kinh doanh nhờ việc có thêm một khoản tiền do repo cổ phiếu.
Trong thời gian chuyển nhượng, nhà đầu tư vẫn được hưởng cổ tức và quyền
lợi phát sinh khác từ cổ phiếu (như quyền dự họp đại hội đồng cổ đông,
quyền biểu quyết v.v..). So với việc vay cầm cố, với nghiệp vụ repo, nhà đầu
tư sẽ có được khoản tiền lớn hơn với lãi suất hấp dẫn hơn. Đó là chưa kể đến
việc nếu được repo với giá cao, nhà đầu tư sẽ tận dụng được tối đa nguồn vốn
đầu tư đã bỏ ra; và họ còn được các CTCK cung cấp thông tin đầy đủ, chi tiết
liên quan đến cổ phiếu mà họ đã repo.
Về phía các CTCK, nghiệp vụ repo cho phép CTCK có quyền kinh doanh
chứng khoán đã mua trong suốt thời hạn của hợp đồng, điều này sẽ làm gia
tăng lợi nhuận cho chính công ty. Đó là còn chưa kể đến việc, với nghiệp vụ
repo, một cách gián tiếp, CTCK đã trở thành một chủ thể cho vay hợp pháp,
điều mà trước đây chỉ có ngân hàng và các quỹ tín dụng có được.
Về phía thị trường tiền tệ nói chung, nghiệp vụ repo làm tăng tính thanh
khoản cho thị trường và tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư tiếp cận vốn
vay từ các CTCK nhờ việc cạnh tranh giữa các công ty này trong nghiệp vụ
repo.
d. Hạn chế

- Trang 12-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

-

-

-

-

-

-

-

Rủi ro từ biến động giá thường hay gặp nhất. Chứng khoán sẽ mất giá nếu thị
trường diễn biến ảm đạm. NĐT có thể sẽ không mua lại chứng khoán như đã
cam kết. Khi đó, công ty chứng phải “ôm” luôn chứng khoán bị mất giá. Để
thu hồi vốn, họ buộc phải thanh lý những chứng khoán cầm cố.
Đối với các CTCK khi thực hiện repo là rủi ro thanh khoản.công ty chứng
khoán sẽ phải đối mặt với rủi ro từ khách hàng. Đa số NĐT tại thị trường
Việt Nam đều thiếu tiềm lực tài chính, nên khi gặp diễn biến bất lợi, họ bán
tháo cổ phiếu để cắt lỗ. Vì thế, vào giữa năm 2007, không phải đợi Ủy ban
chứng khoán Nhà nước lên tiếng mà tự các Công ty chứng khoán như SBSC,
ACBS đã phải tạm đóng cửa hoạt động repo.
Về phía NĐT, sử dụng repo tức là họ đã chọn con đường đầu tư bằng vốn

vay. Vì thế, NĐT phải nhắm đến lợi nhuận trên cơ sở tính toán cả phần lãi
vay trong chi phí đầu tư.Tuy nhiên, không hiếm trường hợp NĐT đã đánh giá
và tính toán sai (thị trường không khởi sắc như họ tưởng, hay các cổ phiếu
cũng không hấp dẫn như họ phân tích). Trong khi đó NĐT còn phải chịu
thêm áp lực thời gian thanh toán vay.
Ngoài ra, repo là một hoạt động rất nhạy cảm và rủi ro của nó không chỉ phụ
thuộc vào “sức khoẻ” của các doanh nghiệp trong nước, khả năng tài chính
của nhà đầu tư hay trình độ quản lý của cơ quan có thẩm quyền, mà nó bị tác
động rất lớn từ tình hình kinh tế thế giới.
e. Thực trạng sử dụng repo chứng khoán ở thị trường CK Việt Nam:
Trên TTCK Việt Nam, hoạt động Repo chứng khoán bắt đầu phát triển vào
năm 2006-2007. Tuy nhiên, trước bối cảnh khó khăn của TTCK Việt Nam,
sự giảm điểm liên tục của VN-Index trong nửa cuối năm 2008 và nửa đầu
năm 2009 đã khiến hoạt động Repo giảm sút và ngưng trệ.
Giai đoạn hiện tại khi TTCK tự do OTC đang ở giai đoạn trầm lặng thì Repo
đang nổi lên như một cơ chế linh hoạt để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu.
“…cuối năm 2010 giới đầu tư Hà Nội rộ lên việc tìm mua cổ phiếu CTCP
Đầu tư phát triển đa quốc gia (IDI), sau khi có thông tin công ty này sẽ chào
sàn trong quý III trên HoSE, với giá 36.000 VND/1 cổ phiếu. Trên thị trường,
giá cổ phiếu này giao dịch ở mức 23.000 VND/1 cổ phiếu, được repo với giá
13.000 VND/1 cổ phiếu. Cổ phiếu CTCP Bất động sản Eximbank giao dịch ở
mức 15.000 VND/1 cổ phiếu, được repo với giá 12.000 VND/1 cổ phiếu. Cổ
phiếu CTCP Đầu tư PVIF giao dịch ở mức 14.300 VND/1 cổ phiếu, được
repo với giá 10.000 VND/1 cổ phiếu. Trước khi niêm yết, cổ phiếu QCG của
CTCP Quốc Cường Gia Lai được CTCK VNDirect repo với mức giá khá cao.
Khi đó, giá cổ phiếu này giao dịch trên thị trường tự do ở mức 50.000 VND/1
cổ phiếu thì nhà đầu tư chỉ phải bỏ ra 15.000 VND/CP để mua, vì được
CTCK hỗ trợ vốn 35.000 VND/1 cổ phiếu”
Hỗ trợ cho nghiệp vụ repo cổ phiếu OTC thường là các CTCK có được sự
hậu thuẫn từ phía các ngân hàng lớn như CTCK Sài Gòn - Hà Nội (SHS),

CTCK An Bình, CTCK Sacombank (SBS), CTCK Sài Gòn (SSI)… Tùy mỗi
CTCK, nhưng tiêu chí hàng đầu cho việc lựa chọn cổ phiếu được Repo là
- Trang 13-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

doanh nghiệp phải có lợi nhuận, thanh khoản cao và có lộ trình niêm yết rõ
ràng. Nhiều CTCK ưu tiên Repo cổ phiếu ngân hàng khi giá các cổ phiếu này
hiện đang ở mức thấp, khiến việc Repo an toàn. “Tại CTCK SHS, giá Repo
không vượt quá 40% thị giá của cổ phiếu (theo đánh giá của SHS), đồng thời
không vượt quá 2 lần mệnh giá của cổ phiếu đó. Kỳ hạn repo tối đa 6 tháng”
Nguồn: Nguyễn Hoàng, “Repo chứng khoán”, Tạp chí CKVN, số 12, tháng 12/2008
1.2.2. Giao dịch ký quỹ
a. Khái niệm
Là vay tiền từ công ty môi giới để mua cổ phiếu. Giao dịch ký quỹ cho phép
bạn mua nhiều cổ phiếu hơn khả năng thông thường của chính bạn. Để giao dịch
bằng ký quỹ, bạn cần mở một tài khoản ký quỹ. Các chứng khoán trong tài khoản
margin sẽ trở thành tài sản thế chấp cho các khoản vay, các chứng khoán này thuộc
một danh sách giới hạn được chọn lựa.
Tháng 3 năm 2012 UBCK đã cho phép 42 CTCK được triển khai nghiệp vụ
cấp margin trong đó có 18 công ty đang niêm yết trên sàn.Để thực hiện giao dịch ký
quỹ, các CTCK phải đáp ứng một số điều kiện như không có lỗ lũy kế lớn hơn hoặc
bằng 50% vốn điều lệ, tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu không vượt quá 6 lần, tỷ lệ
vốn khả dụng lớn hơn 150% trong 3 tháng gần nhất

Lãi suất cho vay tại các CTCK dao động từ 21-23%/năm.
Ví dụ:
Giả sử bạn ký quỹ 10.000 USD trong tài khoản ký quỹ. Vì bạn đặt 50% giá
mua, nghĩa là bạn có thể mua với 20.000 USD. Nếu bạn mua cổ phiếu trị giá 5.000

USD, bạn vẫn còn có thể mua với 15.000 USD. Bạn vẫn còn đủ lượng tiền mặt để
thực hiện giao dịch mà vẫn chưa đụng đến tài khỏan ký quỹ của mình. Bạn bắt đầu
vay tiền chỉ khi bạn mua cổ phiếu nhiều hơn 10.000 USD
-

b. Ưu điểm
Giao dịch ký quỹ về bản chất là sử dụng đòn bẩy (leverage) trong hoạt động
đầu tư chứng khoán.
- Trang 14-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

-

Rất dễ hiểu, nếu hoạt động đầu tư của bạn có hiệu quả, mức sinh lời từ khoản
đầu tư có thể tăng lên gấp bội so với việc chỉ sử dụng vốn tự có.
- Đối với nhà đầu tư: Có cơ hội để tăng lợi nhuận
- Đối với CtyCK: Tăng khối lượng giao dịch, tăng hoa hồng.
- Đối với TTCK: Tăng tính thanh khoản, khuyến khích thêm nhiều nhà đầu tư
và doanh nghiệp tham gia thị trường, tiến gần hơn tới TTCK thế giới.
c. Hạn chế
Rõ ràng là tài khoản ký quỹ là rủi ro và không dành cho tất cả các nhà đầu tư.
Lực đòn bẩy là con dao hai lưỡi, khuếch đại lỗ và lãi ở mức bằng nhau. Thực tế, một
trong những định nghĩa về rủi ro chính là mức dao động của giá. Do lực đòn bẩy
khuyếch đại sự biến động, theo định nghĩa, nó cũng tăng rủi ro của khỏan mục đầu
tư của bạn.
d. Hiện thực sử dụng giao dịch kí quỹ ở thị trường chứng khoán Việt Nam
- Trong giai đoạn 2009 -2010, giao dịch ký quỹ không còn xa lạ với nhà đầu tư
dù về mặt nguyên tắc UBCKNN vẫn chưa cho phép thực hiện. Khá nhiều các

công ty chứng khoán đã có nguồn thu khá lớn thì hoạt động này. “Báo cáo kết
quả kinh doanh quý III/2010” của khối các CTCK cho thấy sự tăng trưởng
của tỷ lệ doanh thu khác/tổng doanh thu. Như tại CTCK Kim Long, tỷ lệ này
là 67,16%, tại CTCK VN Direct là 57,1%, tại CTCK Tp. HCM là 56,17%, tại
CTCK Agriseco là 55,86%. Doanh thu khác phần lớn có nguồn gốc từ các
thu nhập ngoài phí giao dịch trong mảng môi giới, như lãi các hợp đồng ký
quỹ, ứng trước tiền bán chứng khoán, Repo, ủy thác”.
- Tuy nhiên, thực tế cho thấy bên cạnh lợi nhuận ban đầu thu được từ hoạt
động giao dịch ký quỹ, nhiều CTCK đã gặp phải những thất bại do chưa có
một khung pháp lý hoàn thiện dẫn đến những mâu thuẫn pháp lý với nhà đầu
tư.
- Thực tế trên giấy tờ, các gói sản phẩm giao dịch ký quỹ được thể hiện như
một dịch vụ tư vấn đầu tư, hợp tác giữa hai bên CTCK và nhà đầu tư theo
một danh mục cổ phiếu quy định, với tỷ lệ đòn bẩy phổ biến từ 50:50 đến
20:80 thậm chí còn cao hơn, tùy theo loại cổ phiếu và khả năng của CTCK.
Tuy nhiên về bản chất, CTCK đang cung cấp tín dụng cho nhà đầu tư đòn
bẩy tài chính và được hưởng lãi suất.
- Khảo sát trên các website của các CTCK hiện nay (đặc biệt là các CTCK nằm
trong top 10 của hai SGDCK quí I/2011) có thể thấy khá nhiều các công ty
thực hiện hoạt động giao dịch ký quỹ như: CTCK Bảo Việt (BVSC), CTCK
Ngân hàng Đông Á (DAS), CTCK (FPTS), CTCK Sài Gòn (SSI), CTCK
Ngân hàng Sài Gòn Thương Tín (SBS), CTCK Thăng Long (TLS), CTCK
VNDirect (VNDS), CTCK VNS (VNS)…Do vậy,tháng 8/2011, giao dịch ký
quỹ được chính thức công nhận ở thị trường chứng khoán Việt Nam với việc
văn bản pháp luật hoàn chỉnh lần đầu được áp dụng.
- Tháng 8/2011, giao dịch ký quỹ được chính thức công nhận ở thị trường
chứng khoán Việt Nam.

- Trang 15-

Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

1.2.3. Bán khống
a. Khái niệm
Bán khống (short-selling) trong tài chính có nghĩa là một cách kiếm lợi nhuận
từ sự tụt giảm giá của một loại chứng khoán như cổ phần hay trái phiếu. Hình thức
nhà đầu tư vay cổ phiếu khi giá đang cao để bán, khi giá xuống thấp thì nhà đầu tư
mua lại để trả được gọi là bán khống.
Trên TTCK nói chung, hoạt động bán khống còn được chia làm hai loại là:
- Bán khống có đảm bảo (covered shorts): trong đó bán khống có đảm bảo là
trường hợp người bán đã vay hoặc có đảm bảo chứng khoán có thể vay được.
- Bán khống không có đảm bảo (naked shorts): là trường hợp người bán không
hề có ý định đi vay hoặc không thể chuyển giao chứng khoán khi đến hạn
thanh toán.
Ví dụ:
Giả sử các cổ phiếu của công ty XYZ nào đấy hiện bán với giá 10 USD một cổ
phần. Một người bán khống sẽ mượn 100 cổ phiếu và trả tổng cộng 1000 USD. Nếu
giá cổ phiếu XYZ đó sau đó rớt xuống 8 USD một cổ phần, người bán khống đó sẽ
mua lại 100 cổ phiếu đó với giá 800, trả các cổ phiếu cho người chủ gốc và được lợi
nhuận 200USD. Mặc dù anh ta có thể phải trả ra một khoản nào đó có thể là lãi do
đã vay 100 cổ phiếu của công ty XYZ nhưng anh ta sẽ vãn có lãi dù anh ta không có
tiền ban đầu. Nhưng cách làm này có nguy cơ bị lỗ. Vì nếu cổ phiếu của XYZ được
mượn được bán và trên thực tế giá lên 25 USD, thì người bán khống sẽ phải mua lại
với tổng giá là 2500 USD, lỗ mất 1500 USD.
b. Lợi ích
- Giúp nhà đầu tư tạo được lợi nhuận từ việc dự báo đúng giá chứng khoán
giảm.
- Giúp nhà đầu tư tạo lập thị trường có thể đáp ứng nhu cầu mua của khách
hàng đối với chứng khoáng mà nhà tạo lập thị trường hiện chưa sở hữu.

- Khuyến khích giao dịch phòng ngừa rủi ro
c. Hạn chế
- Gia tăng sức ép bán ra đối với chứng khoán từ đó có thể gây hỗn loạn thị
trường.
- Ước đoán giá giảm có thể gây thao túng thị trường.
d. Thực trạng hoạt động bán khống tại Việt Nam:
Tại Việt Nam, Luật chứng khoán vừa được Quốc hội thông qua có hiệu lực từ
ngày 1/1/2007 đã cho phép các công ty chứng khoán được thực hiện nghiệp vụ bán
khống chứng khoán giúp thị trường chứng khoán có khả năng luân chuyển vốn
nhanh và tăng tính thanh khoản cho các loại cổ phiếu.
Thực tiễn từ hoạt động của các CTCK tại Việt Nam cho thấy, đa phần hoạt
động bán khống được thực hiện là có bảo đảm, tức là có cổ phiếu đang về trên tài
khoản và các CTCK thường cho phép nhà đầu tư được phép bán chứng khoán trước
thời điểm chứng khoán chuyển về tài khoản.
Hoạt động này về cơ bản không gây ra nhiều rủi ro cho CTCK do họ được
đảm bảo bởi chính tài khoản của người đi vay và số chứng khoán mà họ sẽ có. Theo
- Trang 16-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

báo Đầu tư chứng khoán, trong giai đoạn cuối năm 2010, khi TTCK có xu hướng đi
xuống, các hình thức cho vay chứng khoán chứng khoán để bán khống phát triển
khá mạnh.
Ví dụ: Danh sách và khối lượng CP nhà đầu tư có thể vay của một CTCK
Mã
HLG
TBC
SRC
DAC

Khối lượng
99,490
97,330
91,220
88,500

Mã
V15
CCM
DPM
VCS
TLH

Khối lượng (CP)
70,600
37,400
35,000
31,800
22,240

Nguồn: Nguyễn Quang, “Lách luật lập chợ đen tín dụng chứng khoán”, Báo đầu tư
chứng khoán, số 130 ngày 29/10/2010
Còn trên thị trường OTC, hoạt động bán khống chủ yếu là bán khống không
có bảo đảm. Giai đoạn sôi động của hoạt động bán khống chủ yếu diễn ra vào năm
2009. Hoạt động này được tập trung chủ yếu ở một số cổ phiếu OTC của các ngân
hàng lớn mà điển hình là cổ phiếu của ngân hàng quân đội (MB). Vào giai đoạn cao
điểm, các môi giới tự do đã hình thành những chợ OTC để giao dịch bán khống cổ
phiếu MB một cách tự phát. Về bản chất, các giao dịch bán khống trên thị trường
OTC là hoạt động bán khống không có bảo đảm. Do vậy, hoạt động này đã gây ra

rất nhiều rủi ro cho nhà đầu tư. “Vụ vỡ nợ 30 tỉ VND của một người buôn bán cổ
phiếu OTC mới đây vẫn còn dư chấn đối với dân chơi chứng khoán trên thị trường
phi tập trung, tiếp tục báo động những bất cập trong công tác quản lý Nhà nước đối
với loại hình giao dịch này”.
Như vậy, hoạt động bán khống là một thực tế đã được triển khai thực hiện
trên TTCK Việt Nam cho dù dưới nhiều tên gọi hoặc quan niệm khác nhau. Thuật
ngữ “bán khống” không được sử dụng nhiều trên thị trường có lẽ vì tại Việt Nam,
việc bán khống các chứng khoán mà mình không sở hữu thường được hiểu mang ý
nghĩa tiêu cực. Do vậy, những quy định rõ ràng về hành vi “bán khống” của cơ quan
quản lý là cần thiết.
Nguồn: Phòng Phân tích Dự báo thị trường ( TT NCKH-ĐTCK, UBCKNN) “Báo
cáo tổng hợp phản ứng của thị trường đối với qui định 2649/UBCK-PTTT của
UBCKNN ngày 24/11/2009 về việc tuân thủ qui định giao dịch chứng khoán”,
T12/2009
2. Các biện pháp quản lý
Trước thực tiễn giao dịch công cụ CKPS và sản phẩm giao dịch mới của các
trung gian tài chính và nhà đầu tư trên thị trường, UBCKNN và các cơ quan quản lý
thị trường đã có hàng loạt biện pháp quản lý liên quan như sau:
- Ngày 11/01/2010, UBCKNN ra Công văn số 119/UBCK-PTTT về việc yêu
cầu các công ty không được triển khai tổ chức giao dịch sản phẩm đầu tư chỉ
số VN-Index, trong công văn nêu rõ, trên cơ sở các thông tin đăng tải trên
- Trang 17-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

-

-

-

-

-

một số báo điện tử ra ngày 11/01/2010 về việc các công ty: Công ty Cổ phần
Kinh doanh đầu tư tài chính Vàng thế giới, Công ty Đại Long và Công ty Cổ
phần Hai mươi bốn (thuộc SJC) tổ chức giao dịch sản phẩm đầu tư chỉ số
chứng khoán VN-Index, sau khi xem xét sơ bộ các nội dung đưa ra tại bài
báo, UBCKNN thấy rằng việc tổ chức giao dịch các sản phẩm nói trên đã vi
phạm quy định tại Điều 33 Luật Chứng khoán về tổ chức thị trường giao dịch
chứng khoán
Ngày 16/06/2010, UBCKNN lấy ý kiến Dự thảo lần 2 Thông tư hướng dẫn
hoạt động giao dịch mua chứng khoán ký quỹ. Để tiếp tục hoàn thiện khung
pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán, UBCKNN đã xây dựng
dự thảo Thông tư hướng dẫn hoạt động giao dịch mua chứng khoán ký quỹ.
Ngày 11/11/2010, liên quan đến giao dịch trái phép sản phẩm quyền chọn,
UBCK đã ban hành Quyết định số 889/QĐ-UBCK xử phạt vi phạm hành
chính đối với VNDS. Căn cứ kết quả kiểm tra của UBCKNN và Biên bản vi
phạm hành chính ngày 13/10/2010 giữa UBCK và VNDS cho thấy, VNDS đã
cung cấp dịch vụ không thuộc những nghiệp vụ kinh doanh được phép thực
hiện theo quy định tại Khoản 1 Điều 60 Luật Chứng khoán, vi phạm pháp
luật chứng khoán. UBCKNN xử phạt tiền 100 triệu VND đối với Công ty
theo quy định tại Nghị định số 85/2010/NĐ-CP về xử phạt vi phạm hành
chính trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK.
UBCKNN đã đưa ra án phạt đối với 02 CTCK vì cho phép khách hàng bán
khống cổ phiếu và không ghi âm các lệnh đặt qua điện thoại. CTCK Nhấp và
Gọi bị phạt tiền 70 triệu VND sau khi phát hiện tổ chức này cho phép khách
hàng bán khống cổ phiếu vào đầu năm 2010. Mức phạt nói trên từng được

UBCKNN áp dụng với CTCK An Thành vào cuối tháng 5/2010 với vi phạm
tương tự.
Ngày 22/07/2010, TTLK đã có công văn cảnh cáo CTCK dầu khí (PVS) do
vi phạm quy định thanh toán bù trừ. Cụ thể ngày 14/7/2010, PVS đặt lệnh
bán chứng khoán cho khách hàng nhưng thiếu đến 47.200 cổ phiếu PGS
(CTCP kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam). TTLK đã gửi thông báo về các
tài khoản đặt bán vượt quá số dư chứng khoán sở hữu nhưng đến ngày thanh
toán vẫn không nhận được phản hồi từ PVS. Vì vậy, TTLK đã thực hiện hủy
thanh toán bán thiếu chứng khoán nói trên. TTLK yêu cầu PVS rà soát lại
quy trình kiểm soát nội bộ, tránh lặp lại tình trạng cho khách hàng bán khống
chứng khoán.
Ngày 1/06/2011, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư số 74 về hướng dẫn
giao dịch chứng khoán, trong đó có việc cho phép NĐT mở một tài khoản tại
mỗi công ty chứng khoán, được cùng mua và bán cổ phiếu trong cùng ngày
giao dịch, được thực hiện nghiệp vụ ký quỹ và giao cho UBCKNN hướng
dẫn thực hiện nghiệp vụ này.

- Trang 18-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

3. Tồn tại và hạn chế
- Thị trường chứng khoán phái sinh là thị trường chứng khoán bậc cao, vận
hành dựa trên nền tảng các công cụ phòng vệ mang tính đòn bẩy. Vì vậy, theo
thông lệ các nước, thị trường phái sinh phát triển rất muộn so với thị trường
cơ sở. Đặc biệt, thị trường phái sinh là thị trường dành cho các nhà đầu tư
chuyên nghiệp, có tiềm lực tài chính, cũng như sự hiểu biết và mức độ chấp
nhận rủi ro cao hơn các nhà đầu tư trên thị trường cơ sở.
- Đây là điều đáng quan ngại cho thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt

Nam vì phần lớn nhà đầu tư Việt Nam đều ưa thích mạo hiểm nhưng mức độ
chấp nhận rủi ro lại rất thấp. Đặc biệt, thị trường phái sinh Việt Nam hình
thành trong bối cảnh các sản phẩm cơ bản của thị trường cơ sở chưa đầy đủ,
hoàn thiện.
- Hệ thống công nghệ thông tin còn lạc hậu, thiếu đồng bộ.
- Chưa hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, chính sách về giao dịch chứng khoán
phái sinh.
- Tiến trình cổ phần hóa và niêm yết tại TTCK Việt Nam diễn ra còn chậm.
- Chính sách quản lý, giám sát thị trường chưa chặt chẽ.
- Mức độ phát triển của thị trường tiền tệ, thị trường vốn còn thấp, trên thị
trường còn thiếu vắng các nhà đầu tư am hiểu kỹ về lợi ích cũng như kỹ thuật
tính toán lợi nhuận từ các loại nghiệp vụ này, bên cạnh đó các nhà môi giới,
các nhà cơ lợi còn quá ít trên thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán để
thúc đẩy các nhà đầu tư tham gia mạnh mẽ thị trường chứng khoán phái sinh.
4. Triển vọng của TTCKPS Việt Nam:
Chứng khoán phái sinh là loại công cụ quản lý rủi ro khá phổ biến của nhà
đầu tư trên thị trường quốc tế. Tuy nhiên, hiện tại, khái niệm chứng khoán phái sinh
còn khá xa lạ với Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 10 năm
hình thành và phát triển, trong thời gian đó đã manh nha hình thành sản phẩm phái
sinh dưới hình thức như: các dạng quyền mua cổ phiếu, hợp đồng kỳ hạn; một số
sản phẩm đã được công ty chứng khoán tổ chức triển khai.
Công cụ phái sinh là một sản phẩm tài chính tất yếu trong quá trình phát triển
thị trường tài chính, phản ánh độ sâu, độ rộng của thị trường. Phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh cũng nằm trong định hướng Chiến lược phát triển thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020
Trong vài năm gần đây (2008 - 2010), một số CTCK đã triển khai những sản
phẩm phái sinh như quyền chọn (option), giao dịch hợp đồng tương lai trên cơ sở tổ
chức giao dịch một số cổ phiếu chưa niêm yết. Tại Hà Nội và TP. HCM đã hình
thành nên chợ chứng khoán chưa niêm yết (OTC) mang tính tự phát, ở đó giao dịch
nhiều sản phẩm chứng khoán phái sinh.

Hiện nay, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang dự kiến xây dựng và phát
triển một thị trường phái sinh tập trung, dựa trên các chứng khoán cơ sở đang được
niêm yết tại 2 Sở giao dịch Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh, 2 bảng điện tử như áp dụng
với các loại chứng khoán cơ sở hiện nay. Ngoài ra còn có hai phương án được tính
- Trang 19-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

đến là xây dựng một tập đoàn giao dịch chứng khoán - nơi các sở giao dịch là công
ty thành viên hoạt động song song hoặc tiến hành hợp nhất 2 sở giao dịch hiện nay.
Tổ chức thị trường chứng khoán phái sinh sẽ gắn với tái cấu trúc thị trường
theo hướng thành lập một tập đoàn sở giao dịch chứng khoán với các công ty con là
các sở giao dịch. Công cụ giao dịch ban đầu sẽ là sản phẩm phái sinh quyền chọn
chỉ số chứng khoán niêm yết, cụ thể là Vn-Index sẽ là chứng khoán phái sinh đầu
tiên được dự kiến giao dịch trên thị trường vì đây là loại sản phẩm tương đối phổ
biến trên thế giới và tương đối “dễ hiểu” đối với nhà đầu tư.
Tuy nhiên, một khó khăn khi xây dựng sản phẩm phái sinh từ Vn-Index là
Vn-Index hiện được tính từ toàn bộ rổ cổ phiếu niêm yết tại sàn TP. Hồ Chí Minh
nên có những cổ phiếu thanh khoản thấp, hoặc không có giao dịch vẫn có thể gây
ảnh hưởng lớn. Do vậy Vn-Index chưa thực sự phản ánh chính xác diễn biến của thị
trường. Khắc phục khó khăn này, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang xây dựng bộ
chỉ số rút gọn Vn-Index 30 hoặc Vn-Index 50, tương tự như thông lệ của các thị
trường chứng khoán lớn trên thế giới hiện nay. Bộ chỉ số sẽ được tính cố định từ 30
hoặc 50 mã chứng khoán có thanh khoản tốt và có sức ảnh hưởng lớn nhất trên sàn
chứng khoán (có thể thuộc hoặc không thuộc một nhóm ngành), để mang lại kết quả
chính xác hơn.
Nếu thử nghiệm thành công hợp đồng tương lai của Vn-Index sẽ mở rộng sản
phẩm sang các loại hình chứng khoán khác (trái phiếu, cổ phiếu, chứng chỉ quỹ…)
và xa hơn là các hàng hóa khác như vàng, lãi suất, hối đoái, dầu mỏ, cà phê… Các

giao dịch trên thị trường phái sinh sẽ được thanh toán bằng tiền, thay vì các loại
hàng hóa cơ sở.
Đối với chứng khoán niêm yết, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng đề xuất
chỉ sử dụng các loại chứng khoán có thanh khoản cao, chất lượng công bố thông tin
tốt và được quản lý tài chính chặt chẽ… để tạo ta sản phẩm phái sinh. Cơ quan quản
lý sẽ tiến hành một cuộc kiểm tra toàn diện về thanh khoản của các chứng khoán
niêm yết trước khi cho phép tạo ra sản phẩm phái sinh.
Thị trường chứng khoán phái sinh sẽ là thị trường quan trọng, hỗ trợ thêm
công cụ để phòng chống và chia sẻ rủi ro cho thị trường chính. Thị trường phái sinh
tại Việt Nam dự kiến sẽ đi vào hoạt động kể từ năm 2014 và hy vọng sẽ có những
bước phát triển vượt bậc.
III. Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam
Trong 10 năm qua, trải qua bao thăng trầm, TTCK Việt Nam đã có bước phát
triển mạnh mẽ về quy mô cũng như chất lượng. Về chất lượng, từ chỗ sử dụng công
nghệ giao dịch bán tự động với hình thức giao dịch tại sàn, hiện nay đã thực hiện
giao dịch điện tử hóa hoàn toàn dưới hình thức kết nối và giao dịch trực tuyến. Về
quy mô, từ vài công ty niêm yết trong những ngày đầu tiên, đến nay, TTCK Việt
Nam đã có gần 576 công ty niêm yết, gần 900.000 tài khoản đầu tư; trong đó có trên
14.000 nhà đầu tư nước ngoài. Có thể khẳng định rằng, đến nay, TTCK đã trở thành
một thực thể không thể thiếu trong nền kinh tế cũng như trong đời sống của người

- Trang 20-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

dân Việt Nam, đó là tiền đề, nền tảng quan trọng cho sự phát triển của thị trường
chứng khoán phái sinh sau này.
Để đạt được những mục tiêu đó, thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam
cần có những giải pháp hợp lý.

Đối với Nhà nước:
- UBCKNN tiếp tục hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, chính sách về giao dịch
phái sinh, tiếp cận gần hơn với thông lệ và chuẩn mực quốc tế và phù hợp với
điều kiện phát triển của thị trường Việt Nam.
- Tiếp tục triển khai và phối hợp thực hiện các nhiệm vụ về kiềm chế lạm phát,
ổn định kinh tế vĩ mô.
- Nhà nước cần phát triển sâu thị trường thị trường tài chính tiền tệ, tăng quy
mô của thị trường chứng khoán, khuyến khích các doanh nghiệp niêm yết và
phát hành chứng khoán huy động vốn. Việc thị trường tài chính tiền tệ phát
triển sẽ tạo điều kiện phát triển những thị trường mới có tổ chức như thị
trường giao dịch tương lai…Từ đó, có thể phát triển các nghiệp vụ phái sinh
- Rút kinh nghiệm từ những giao dịch quá trớn và những vụ đổ vỡ trên thế
giới, thị trường phái sinh tại Việt Nam cần xây dựng hệ thống quản trị rủi ro
tốt, quy trình thủ tục giao dịch rõ ràng, đào tạo đầy đủ; hệ thống quản trị rủi
ro có khả năng đo lường, giám sát rủi ro; hoàn thiện hệ thống kế toán, có khả
năng ghi nhận đầy đủ các giao dịch.
- Có quy định cụ thể về các giao dịch phái sinh, có các hướng dẫn cụ thể quy
định cách tính toán thu nhập, chi phí, cách tính giá hạch toán, cách định giá…
phù hợp với thông lệ quốc tế để thực hiện tốt việc theo dõi quản lý nghiệp vụ
phái sinh.
Đối với các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường CKPS
- Cần phải phát triển các nghiệp vụ phái sinh đa dạng và phong phú hơn nhằm
thu hút doanh nghiệp từ chính những tiện ích mang lại từ các dịch vụ này.
- Trang bị hệ thống công nghệ thông tin hiện đại, đồng bộ mới có thể thu thập,
xử lý, phân tích thông tin nhanh chóng, chính xác, hiệu quả, từ đó mới có thể
hạn chế rủi ro cho chính các ngân hàng và tư vấn được cho các khách hàng
của mình.
- Đẩy mạnh quảng cáo, giới thiệu, tư vấn các nghiệp vụ phái sinh cho các
doanh nghiệp, để các doanh nghiệp hiểu được lợi ích của các công cụ phái
sinh và sử dụng rộng rãi các nghiệp vụ này.

- Chìa khóa của mọi sự thành công là yếu tố con người, do đó cần phải đào tạo
đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp trong lĩnh vực này, am hiểu những kiến
thức về tài chính, pháp lý, đặc biệt là kỹ thuật định giá và giao dịch các công
cụ tài chính phái sinh.

- Trang 21-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

Tài liệu tham khảo
1. Azek, Giáo trình CIIA phần Chứng khoán phái sinh, Thụy Sỹ.
2. Diễn đàn chứng khoán (2010), AAA: Hiện tượng bất thường và nghi vấn
mang tên margin, Báo đầu tư Chứng khoán, số 116, ngày 27/09/2010
3. Diễn đàn chứng khoán, Đừng chần chừ với sản phẩm mới, Báo đầu tư chứng
khoán số 87(871) ngày 21/7/2010
4. Giang Thanh (2010), Góc khuất mang tên Margin, Báo đầu tư Chứng khoán,
số 135, 11/10/2010
5. Nguyễn Quang (2010), Lách luật lập chợ đen tín dụng chứng khoán, Báo đầu
tư chứng khoán, số 130 ngày 29/10/2010
6.
/>7.
8. .
9. />10. Phạm Nguyễn Hoàng (2008), Repo chứng khoán, Tạp chí Chứng khoán Việt
Nam, số 12, tháng 12/2008
11. Phòng PTDBTT- TT NCKH&ĐTCK(2009), Báo cáo tổng hợp phản ứng của
thị trường đối với qui định 2649/UBCK-PTTT của UBCKNN ngày 24/11/2009
về việc tuân thủ qui định giao dịch chứng khoán, T12/2009
12. Trung tâm NCKH – ĐTCK(2010), Thuật ngữ chứng khoán Anh – Việt,
UBCKNN

- Trang 22-


Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

KẾT LUẬN
Từ thực tiễn phát triển của thị trường CKPS trên thế giới có thể khẳng định
công cụ phía sinh là một sản phẩm tài chính tất yếu trong tiến trình phát triển của thị
trường tài chính. Với một TTCK đang ở giai đoạn đầu phát triển như Việt Nam,
trước sự biến động tương đối mạnh theo các thái cực nóng và lạnh, việc thiếu vắng
các công cụ phòng ngừa rủi ro tương lai từ CKPS là một trong những nhân tố dẫn
đến sự bất ổn trên thị trường về dài hạn.
Từ thực trạng nói trên ở Việt Nam cho thấy trên thị trường, nhu cầu đối với
các sản phẩm CKPS đã xuất hiện. Tuy nhiên, những vấn đề phát sinh từ hoạt động
này cũng chỉ ra rằng, nếu để thị trường phát triển tự phát, thiếu khung pháp lý điều
chỉnh và không có sự giám sát nghiêm ngặt của các cơ quan quản lý nhà nước sẽ dẫn
đến rủi ro cho các chủ thể tham gia (nhà đầu tư, CTCK) và có thể ảnh hưởng đến
toàn bộ TTCK nếu xảy ra sự đổ vỡ mang tính hệ thống.
Các cơ quan quản lý nên cho phép thực hiện thí điểm hoạt động giao dịch các
sản phẩm CKPS và bắt đầu từ những công cụ đơn giản, đặc biệt là những loại hình
đã và đang được các thành viên triển khai áp dụng trên thực tế. Đồng thời, do tính
chất đầu cơ cao của các công cụ phái sinh, nên công tác tuyên truyền, đào tạo nhà
đầu tư và thị trường là vô cùng quan trọng nhằm phổ biến những ý nghĩa tích cực
của TTCK phái sinh.

---------------------- Try is never late ! .--------------------------------------- Trang 23-