Các doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hay không

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP


ĐỀ TÀI:
CÁC DOANH NGHIỆP CÓ TÁI CÂN BẰNG CẤU
TRÚC VỐN CỦA HỌ HAY KHÔNG?

Giảng viên hướng dẫn : Thầy Lê Đạt Chí
Sinh viên thực hiện

:

Phan Đặng Bảo Anh – TC01 – MSSV: 31091022092
Trần Ngọc Ánh – TC01 – MSSV: 30191021413
Trần Thị Nguyệt Ánh – TC01 – MSSV: 31091021993

TP. HCM, Ngày 16 tháng 4 năm 2012
Page 1


MỤC LỤC
-----------------------------------------------

I. Các doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hay không ? ..........3
a. Những tác động của những chi phí điều chỉnh..............................................................8
b. Bằng chứng thực nghiệm gần đây về những chi phí điều chỉnh.................................12
i. Thời điểm thực hiện nghiệp vụ mua bán.................................................................12
ii. Quán tính................................................................................................................19
iii. Mô hình điều chỉnh từng phần và sự điều chỉnh chậm.........................................22
c. Phân tích khoảng thời gian (duration analysis)...........................................................24

1. Phương trình rủi ro.................................................................................................24
ii. Mô hình thời gian bán tham số ( a semiparametric duration model).....................27
iii. Ủy quyền chi phí điều chỉnh ( adjustment cost proxies).......................................29
iv. Tác động của tái cấu trúc động.............................................................................31
v. Chi phí và lợi ích của nợ........................................................................................32
d. Dữ liệu, chọn mẫu và thống kê sơ lược.......................................................................34
1. Điều chỉnh cấu trúc vốn........................................................................................35
e. Những kết quả ước lượng............................................................................................39
ii. Rủi ro cơ bản và những chi phí điều chỉnh. .........................................................39
iii. Tái cần bằng động.................................................................................................44
iv. Thời gian phản ứng của các phát hành chứng khoán và những cú shock vốn cổ
phần: .....................................................................................................................47
v. Những động lực tài chính khác:.............................................................................49
f. Kết luận........................................................................................................................50

II. Mô phỏng..................................................................................................52
III. Phụ lục.....................................................................................................53
A. Phụ lục A: Những thông tin mô phỏng chi tiết...........................................................53
b. Phụ lục B: Hàm khả năng xảy ra.................................................................................55

Page 2


I.

Các doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hay không ?
Mark T. Leary và Michael R. Roberts1
Đại học Duke
Bản dự thảo đầu tiên: Ngày 8 tháng 7 năm 2003
Bản dự thảo này: Ngày 7 tháng 6 năm 2004

Tóm tắt:
Chúng tôi kiểm tra thực nghiệm xem liệu các doanh nghiệp có cân bằng
động cấu trúc vốn của họ hay không, trong khi chú ý đến điều chỉnh tốn kém.
Chúng tôi bắt đầu bằng việc cho thấy rằng sự có mặt của những chi phí điều chỉnh
có ý nghĩa đáng kể đối với hành vi động của chính sách tài chính của doanh nghiệp
và giải thích những kết quả thực nghiệm trước đó. Tiếp đó, sau khi xác định rằng
tài chính hành vi phù hợp với sự có mặt của những chi phí điều chỉnh, chúng tôi sử
dụng mô hình thời gian động để cho thấy rằng doanh nghiệp hành xử như thể tôn
trọng chính sách tài chính mà họ chủ động cân bằng đòn bẩy của họ chỉ ở trong
một phạm vi tối ưu. Chúng tôi tìm thấy rằng các doanh nghiệp phản ứng lại những
thay đổi trong giá trị vốn cổ phần của họ, do những cú sốc giá hay phát hành cổ
Cả Leary và Roberts đều đến từ trường kinh doanh Fuqua của Đại học Duke.
Chúng tôi cám ơn Malcolm Baker, Michael Bradley, Qi Chen, David Hsieh, Roni
Michaely, Sendhi Mullainathan, Gordon Phillips, Emma Rasiel, Oded Sarig,
Robert Stambaugh (người biên tập), Karin Thorburn, Vish Viswannathan, Jose
Wynne; những người tham gia hội thảo tại trường kinh doanh Fuqua, trường kinh
doanh Harvard, IDC, UNC-Chapel Hill, trường kinh doanh Wharton; những người
tham gia tại Hội thảo Kinh tế Tài chính và Kế tóan năm 2003, Hội thảo Tài chính
mùa đông Utah năm 2004, và đặc biệt là người vô danh, Alon Brav và John
Graham cho những ý kiến hữu ích. Nếu phát hiện sai sót thì gửi phản hồi về
Michael R. Roberts, trường kinh doanh Fuqua, Đại học Duke, hộp thư 90120,
Durham, NC 27708-0120. Email:
1

Page 3


phiếu, bằng cách điều chỉnh chỉnh đòn bẩy của họ trong vòng 2 đến 4 năm sau thay
đổi. Tuy nhiên, sự có mặt của những chi phí điều chỉnh, thường ngăn chặn phản

ứng này xảy ra ngay lập tức, dẫn đến những cú sốc tới đòn bẩy có hiệu lực liên tục.
Bằng chứng của chúng tôi cho thấy sự liên tục này là kết quả của hành vi tối đa hóa
sự có mặt của các chi phí điều chỉnh, như trái ngược với sự thờ ơ đối với cơ cấu
vốn.
Một quan điểm truyền thống trong tài chính doanh nghiệp là những doanh
nghiệp phấn đấu để duy trì cấu trúc vốn tối ưu tại đó chi phí và lợi ích liên quan
đến những mức độ khác nhau của đòn bẩy tài chính cân bằng. Khi những doanh
nghiệp bị nhiễu bởi sự tối ưu này, quan điểm này lập luận rằng doanh nghiệp sẽ
phản ứng bằng cách tái cân bằng đòn bẩy của họ trở lại với mức độ tối ưu. Tuy
nhiên, bằng chứng thực nghiệm gần đây đã đặt câu hỏi liệu những doanh nghiệp có
thực sự tham gia trong một sự tái cân bằng động cấu trúc vốn của họ hay không.
Fama và French (2002), và những người khác, lưu ý rằng tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp được điều chỉnh chậm hướng tới mục tiêu của họ. Đó là, những
doanh nghiệp chứng tỏ rằng phải mất một thời gian dài để đưa đòn bẩy trở về giá
trị trung bình dài hạn của nó, loosely speaking, mức độ tối ưu. Baker và Wurgler
(2002) ghi nhận rằng những sự nỗ lực trước đây để chọn thời điểm phát hành vốn
cổ phần với sự định giá thị trường cao có tác động liên tục tới cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Thực tế này dẫn đến kết luận rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy
của những nỗ lực chọn thời điểm phát hành ra thị trường trong quá khứ, chứ không
phải là kết quả của một chiến lược tối ưu hóa động. Cuối cùng, Welch (2004) tìm
ra rằng những cú sốc về giá cố phiếu có một ảnh hưởng kéo dài tới cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Ông kết luận rằng lợi nhuận cổ phiếu là yếu tố chính quyết định
những thay đổi cấu trúc vốn và động cơ của doanh nghiệp cho hoạt động phát hành
vẫn còn là một bí ẩn lớn. Những phát hiện cho thấy rằng những cú sốc đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp có ảnh hưởng lâu dài đến đòn bẩy, mà những nghiên cứu này

Page 4


giải thích như là bằng chứng chống lại sự tái cân bằng cấu trúc vốn của doanh

nghiệp hướng tới một sự tối ưu.
Tuy nhiên, hầu hết các bài kiểm tra thực nghiệm ngầm giả định rằng tái
cân bằng này là không tốn chi phí. Trong trường hợp không có chi phí điều chỉnh,
các doanh nghiệp có thể liên tục tái cân bằng cấu trúc vốn của mình hướng tới một
mức độ tối ưu của đòn bẩy. Trong trường hợp có chi phí như vậy, có thể tối ưu để
đáp ứng ngay lập tức với những cú sốc cơ cấu vốn. Nếu các chi phí điều chỉnh như
vậy lớn hơn lợi ích, các doanh nghiệp sẽ chờ đợi để tái cấu trúc vốn, dẫn đến “sự
lệch lạc kéo dài xa rời mục tiêu của họ” (Myers (1984)). Những giai đoạn bất hoạt
tài chính, gây ra bởi sự có mặt của chi phí điều chỉnh, có một số có ý nghĩa cho
hành vi động của cấu trúc vốn và kinh nghiệm nghiên cứu thực tiễn để hiểu về
chính sách tài chính của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này có ba mục tiêu. Đầu tiên, chúng tôi tìm ra những tác
động của việc điều chỉnh tốn kém để diễn giải các nghiên cứu gần đây tranh cãi
chống lại việc tái cân bằng. Sự liên tục mà những nghiên cứu này tìm thấy có phải
là một hậu quả của những doanh nghiệp thất bại trong việc tái cân bằng cấu trúc
vốn phản ứng với những cú sốc khác nhau hay hậu quả của việc điều chỉnh tốn
kém? Thứ hai, chúng tôi kiểm tra thực nghiệm xem liệu những chi phí điều chỉnh
có tác động đến những quyết định tài chính của doanh nghiệp hay không. Bằng
chứng trực tiếp về những chi phí tài chính bên ngoài ( ví dụ , Altinkilic và Hansen
(2000)) cung cấp một vài hàm ý cho hành vi nhất thời của những quyết định tài
chính mà chúng tôi kiểm tra. Cuối cùng, chúng tôi giải quyết câu hỏi liệu những
doanh nghiệp tái cấu trúc vốn của họ bằng cách nhìn vào những động lực thúc đẩy
đằng sau những quyết định tài chính trong một khuôn khổ để giải thích cho điều
chỉnh tốn kém.
Chúng tôi bắt đầu bằng cách đưa ra sự có mặt của những chi phí điều
chỉnh dẫn tới những cú sốc có ảnh hưởng liên tục đến đòn bẩy, bất chấp hành vi tái
cân bằng chủ động của doanh nghiệp. Dưới cái nhìn đó, chúng tôi nghiên cứu lại
Page 5

kết quả của Baker và Wurgler (2002) và Welch (2004) và tìm thấy rằng sự liên tục
được phát hiện bởi những bài kiểm tra thực nghiệm hầu như là do những chi phí
điều chỉnh, trái ngược với sự thờ ơ với cấu trúc vốn . Đặc biệt, chúng tôi tìm ra
rằng ảnh hưởng của biến xu hướng mua hay bán tại thời điểm giá tăng hoặc hạ
(market timing) lên đòn bẩy của Baker và Wurgler làm giảm đáng kể như giảm chi
phí điều chỉnh, minh họa rằng chi phí điều chỉnh xuất hiện để thúc đẩy tốc độ phản
ứng của các doanh nghiệp với những cú sốc đòn bẩy. Những phân tích chuỗi thời
gian và không tham số của chúng tôi cho thấy rằng ảnh hưởng của việc phát hành
cổ phiếu lên đòn bẩy của doanh nghiệp bị xóa bỏ trong vòng 2 năm bởi phát hành
nợ hay không. Tương tự, ảnh hưởng tích cực (tiêu cực) của những cú sốc vốn cổ
phần lên đòn bẩy bị xóa bỏ trong vòng 2 tới 4 năm sau cú sốc đó bởi sự phát hành
nợ (thu hồi nợ). Khi chúng tôi đánh giá mô hình thực nghiệm của Welch sử dụng
dữ liệu tái tạo từ mô hình trao đổi động chúng tôi thu được một số kết quả rất giống
kết quả của ông ta, cho thấy rằng mô hình thực nghiệm của ông ta có ít khả năng để
nổi bật trong những lý thuyết thay thế.
Sau đó chúng tôi chỉ ra rằng những doanh nghiệp thường không hoạt
động đúng với chính sách tài chính của họ, nhưng khi họ phát hành hay mua lại nợ
hay vốn cổ phần, họ lại hành động theo số đông. Gần như 75% quan sát hàng quý
của các doanh nghiệp lớn trong mẫu, những doanh nghiệp không phát hành và
không mua lại chứng khóan của họ sở hữu. Tuy nhiên, họ vẫn khá chủ động trong
việc phát hành hay mua lại chứng khóan trung bình một năm một lần. Hơn nữa, khi
những doanh nghiệp quyết định thăm dò những thị trường vốn họ có xu hướng làm
như vậy trong những quý sát nhau, thường liên tiếp nhau. Mẫu hình thời gian này
trong những quyết định tài chính phù hợp với bằng chứng thực nghiệm gần đây của
Altinkilic và Hansen (2000), những người chỉ ra rằng chi phí phát hành nợ và vốn
cổ phần bao gồm cả chi phí cố định và chi phí biến đổi lồi. Nó cũng phù hợp với
những điều khỏan của luật SEC 10b-18, nó giới hạn thời gian và số lượng cổ phiếu
mua lại trong bất cứ một ngày nhất định nào.
Page 6

Cuối cùng, chúng tôi tìm ra được những động lực sau những quyết định
tài chính doanh nghiệp phù hợp với một sự tái cân bằng động của đòn bẩy. Đặc
biệt, chúng tôi tìm ra rằng những doanh nghiệp hầu như làm tăng (giảm) đáng kể
đòn bẩy nếu đòn bẩy của họ thấp (cao) tương đối, nếu đòn bẩy của họ giảm (tích
lũy), hay nếu gần đây họ giảm (tăng) đòn bẩy của họ thông qua những quyết định
tài chính trong quá khứ. Bằng chứng về tái cân bằng của chúng tôi phù hợp với cả
những yếu tố của mô hình trao đổi động của Fischer et al. (1989) và thay đổi trật tự
phân hạng được bàn luận trong Myers và Majluf (1984) và Myers (1984). Kết quả
tìm kiếm của chúng tôi về sự phản ứng đáng kể đến cả đòn bẩy thấp hay giảm và
đòn bẩy cao hay tăng phù hợp với sự tồn tại của chuỗi mục tiêu cho đòn bẩy, như
trong mô hình trao đổi động. Tuy nhiên, mức độ không cân xứng của ảnh hưởng
này là phù hợp với dự đóan của thứ tự tăng vốn động rằng những doanh nghiệp đó
quan tâm về đòn bẩy quá cao hơn là đòn bẩy quá thấp. Thêm vào đó, chúng tôi tìm
ra rằng nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận và những doanh nghiệp với lượng tiền mặt
cân bằng lớn hơn thường ít sử dụng tài chính bên ngoài , trong khi những doanh
nghiệp với phí đầu tư được dự đóan là lớn hầu như sử dụng nguồn tài chính bên
ngoài. Những kết quả này cho thấy rằng cả những chi phí phá sản kết hợp với tài
chính nợ và những chi phí thông tin bất cân xứng kết hợp với tài chính vốn cổ phần
là những yếu tố quyết định quan trọng của những quyết định cấu trúc vốn. Tuy
nhiên, nhiều nghiên cứu tập trung chủ yếu vào những dự đóan của thứ tự tăng vốn
cần thiết để phân biệt giữa thứ tự tăng vốn có thể thay đổi và những lý thuyết trao
đổi truyền thống.
Nói chung, những kết quả của chúng tôi cũng phù hợp với bằng chứng
khảo sát của Graham và Harvey (2001), họ chỉ ra rằng 71% những giám đốc tài
chính trong mẫu của họ phản ứng để có một chuỗi mục tiêu cho tỷ lệ nợ trên vốn cổ
phần của họ và 10% khác cho biết có một tỷ lệ nợ “tuyệt đối”. Họ cũng chỉ ra rằng
những nhà quản lý quan tâm đến những chi phí và lợi ích của tài chính nợ ( xếp
hạng tín dụng, dòng tiền mặt không cố định và tấm chắn thuế là “quan trọng” hay
Page 7

“rất quan trọng” đối với hơn một nửa những giám đốc tài chính được khảo sát).
Cuối cùng, kết quả tái cân bằng của chúng tôi phù hợp với những nghiên cứu thực
nghiệm trước đây, tìm ra ý sự trở lại ý nghĩa trong đòn bẩy sử dụng những mô hình
hiệu chỉnh từng phần ( Jalilvand và Harris (1984), Roberts (2001) và Roper
(2002)). Nó cũng giải thích tại sao tỷ lệ mà đòn bẩy trở về với mục tiêu của nó
thường được mô tả chậm; những doanh nghiệp không tái cân bằng mỗi kỳ và khi
họ đã làm thì hướng tới một chuỗi mục tiêu, hơn cả một mức độ đặc biệt. Khi
chúng tôi đánh giá một mô hình hiệu chỉnh từng phần sử dụng dữ liệu tái tạo từ mô
hình trao đổi với những chi phí điều chỉnh, chúng tôi thu được tỷ lệ trở về đối với
tiến trình đòn bẩy tương tự như những gì đã được báo cáo trong những nghiên cứu
thực nghiệm trước đó. Do đó, những cú sốc đối với đòn bẩy có ảnh hưởng kéo dài
mặc cho tái cân bằng chủ động.
Phần còn lại của bài nghiên cứu như sau. Phần I bàn luận về những tác
động thực nghiệm của chi phí điều chỉnh trong những động lực của hành vi tài
chính. Phần II kiểm tra những kết quả của những nghiên cứu trước bởi những tác
động này. Phần III thúc đẩy phương pháp thực tiễn và trình bày mô hình, chú trọng
sự phát hành điều chỉnh tốn kém. Phần IV bàn luận về dữ liệu của chúng tôi và tiến
trình chọn mẫu, thêm vào đó trình bày thống kê sơ lược. Phần V đưa ra sự đánh giá
các kết quả và những tác động về chi phí điều chỉnh và những lý thuyết về cấu trúc
vốn. Phần VI kết luận.

a. Những tác động của những chi phí điều chỉnh
Dựa vào dạng của những chi phí điều chỉnh, những tác động về đòn bẩy
động có thể có ý nghĩa. Hầu hết những nghiên cứu thực nghiệm thừa nhận hoàn
toàn rằng tài chính cũng tốn kém hay chi phí chức năng lồi hoàn tòan. Giả định này
phát hiện tài chính hành vi xuất hiện liên tiếp tronng một thời gian (ví dụ như là
hàng kì) và là động lực sau mô hình điều chỉnh từng phần được phát hiện trong

Page 8


những nghiên cứu2. Tuy nhiên, trong sự có mặt của chi phí cố định hay chi phí tỷ
lệ, điều chỉnh tiếp diễn có thể không còn tối ưu nữa.
Ảnh hưởng của những chi phí điều chỉnh khác nhau trong hành vi động
của những nhà phân phối khác nhau được chỉ ra trong nhiều ngữ cảnh bao gồm: sự
quản lý kiểm kê (Harrison (1985)), quản lý tiền mặt (Miller và Orr (1966)), chính
sách đầu tư (Caballero và Engle (1999), sự lựa chọn danh mục vốn đầu tư
(Constantinides (1979)), và cấu trúc vốn (Fisher và các đồng nghiệp (1989)). Ảnh
hưởng rõ ràng nhất của những chi phí điều chỉnh thường là những kì kém hoạt
động, vì những nhà phân phối chờ đợi lợi nhuận của sự điều chỉnh để có khả năng
bù đắp những chi phí. Ví dụ, trong bối cảnh của mô hình trao đổi của Fisher và các
đồng nghiệp (1989), những doanh nghiệp chờ tới khi sự gia tăng lợi ích từ thuế bù
đắp chi phí phát hành nợ trước việc tăng đòn bẩy của họ. Bất chấp những chi phí và
lợi ích kết hợp với những quyết định tài chính khác nhau, quy mô kết quả và tần
suất của tài chính bên ngoài phụ thuộc phần lớn vào cấu trúc của hàm chi phí điều
chỉnh.
Hình 1 biểu thị những tỉ lệ đòn bẩy được mô phỏng dưới ba chi phí điều
chỉnh khác nhau: chi phí cố định (bảng hiệu chỉnh A), chi phí tỷ lệ (bảng hiệu chỉnh
B), và chi phí cố định cộng với một thành phần chi phí lồi yếu (bảng hiệu chỉnh C).
Những sự mô phỏng này được tiến hành bằng việc sử dụng mô hình dạng tối giản
của cấu trúc vốn, được biểu thị bằng tham số để phù hợp với những thời điểm khác
nhau trong dữ liệu. Những chi tiết của tiến trình mô phỏng có thể được tìm thấy
trong bảng phụ lục A.
2

Xem những nghiên cứu của Jalilvand và Harris(1984), Roberts (2001), Roper

(2002) đối với những mô hình điều chỉnh từng phần. Tuy nhiên, vì mô hình điều

chỉnh từng phần chỉ đơn giản là một tham số hóa của mô hình tự hồi quy bậc một,
những mô hình của Graham (1996) và những người khác có thể được hiểu với giả
định một quá trình điều chỉnh liên tục.

Page 9


Dưới hệ thống chi phí cố định, như trong Fisher và các đồng nghiệp
(1989), chính sách điều hành tối ưu để tạo ra một sự điều chỉnh lớn để đạt được
trên mức biên, bằng cách đó điều chỉnh lại đòn bẩy về mức độ ban đầu (L*). Sự
hiểu biết bằng trực giác về chính sách này nghĩa là một khi những lợi ích từ điều
chỉnh có nhiều ảnh hưởng tới những chi phí, doanh nghiệp có thế tạo sự điều chỉnh
lớn hơn mong muốn bởi vì chi phí và quy mô của sự điều chỉnh là độc lập với sự
điều chỉnh khác. Kết quả của chính sách này được minh họa trong bảng hiệu chỉnh
A. Mỗi lần đòn bẩy tiếp xúc với đường biên (L - hay L-), doanh nghiệp phát hành
hay thu hồi nợ để đưa đòn bẩy về giá trị ban đầu của nó (L*). Những điểm của tái
vốn hóa được biểu diễn bởi những vòng tròn trên đường nhiều chấm. Kết quả đòn
bẩy hành vi được mô tả tốt nhất như “gợn sóng”, như các doanh nghiệp tạo nên
một sự điều chỉnh tương đối lớn một cách bất thường. Do đó, xác định các đặc
điểm của các chi phí cố định và chính sách tái vốn hóa phù hợp nghĩa là những điều
chỉnh đòn bẩy lớn và xảy ra không thường xuyên.
Bảng hiệu chỉnh B biểu thị những kết quả của chính sách điều hành tối ưu
dưới hàm chi phí tỷ lệ3.Cấu trúc chi phí này làm mỗi dollar thêm bị phạt nên các
doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sẽ phản ứng bằng cách tạo nên một điều chỉnh
đòn bẩy nhỏ nhằm tiến gần tới đường biên tái vốn hóa. Những sự điều chỉnh nhỏ
này đưa đòn bẩy trở lại trong vùng phi vốn hóa ( xác định bởi L - và L-) và dẫn tới
những điều chỉnh đòn bẩy mà những điều chỉnh này tập trung trong một thời gian.
Bảng hiệu chỉnh C biểu thị những kết quả của một hàm chi phí bao gồm cả
những thành phần lồi yếu và cố định. Chính sách điều hành tối ưu trong trường hợp
này nằm giữa 2 chính sách trước. Khi đòn bẩy tiến tới đường biên, quy mô của sự

điều chỉnh như đòn bẩy quay trở về nơi nào đó giữa chi phí cố định tối ưu và đường
biên gần nhất. Ví dụ, khi đòn bẩy đạt đường biên trên L - các doanh nghiệp điều
3

Constantinides (1979) thi hành một chính sách trong bối cảnh của sự lựa chọn

danh mục.

Page 10


chỉnh để đòn bẩy quay trở lại L*. Chi phí cố định khiến cho những doanh nghiệp
tạo nên một sự điều chỉnh đủ lớn để lợi ích của sự điều chỉnh vượt qua thành phần
cố định của hàm chi phí. Tuy nhiên, chi phí lồi phạt với mỗi đô la thêm vào. Do đó,
quy mô và tần suất điều chỉnh đòn bẩy thường dốc xuống nằm giữa hai đầu được
minh họa trong bảng hiệu chỉnh A và B.
Hình 1 bộc lộ một số tác động của những chi phí điều chỉnh mà được phát
hiện trong những phân tích thực nghiệm của cấu trúc vốn. Đầu tiên, sự tồn tại của
những cú sốc trong tiến trình đòn bẩy là không đủ để bác bỏ ý kiến rằng những
doanh nghiệp tái cân bằng động cấu trúc vốn của họ. Dưới mỗi hệ thống chi phí
thảo luận ở trên, những cú sốc tới đòn bẩy không gây ra một sự phản ứng miễn là
quá trình đòn bẩy vẫn còn trong vùng phi vốn hóa. Hơn nữa, quy mô của sự phản
ứng không cần bù đắp hoàn tòan cú sốc, đưa đòn bẩy về mức độ trước cú sốc. Thứ
hai, cấu trúc của những chi phí điều chỉnh tạo nên quy mô và tần suất của những
điều chỉnh. Bằng sự chuyển dịch của chi phí điều chỉnh từ cố định ( bảng hiệu
chỉnh A) tới cộng lồi cố định ( bảng B), và tương ứng ( bảng C) chúng tôi nhận
thấy quy mô của sự điều chỉnh giảm và tần suất của sự điều chỉnh tăng. Cuối cùng,
sự kiểm tra sự biến thiên theo thời gian hay biến thiên chéo trong mức độ (hay thay
đổi) trong đòn bẩy có thể bị sai lệch khi nó đến để suy ra hành vi tài chính. Hai
doanh nghiệp giống hệt nhau khác, cả hai đều theo chiến dịch tối ưu động như

nhau, có thể có nhiều đòn bẩy động khác nhau và những tỷ lệ nợ đơn giản phù hợp
với những cú sốc ngẫu nhiên khác tới cấu trúc vốn. Để hiểu những động lực sau
chính sách tài chính doanh nghiệp, chúng ta phải tập trung xác định những điều
chỉnh của họ (ví dụ , tại sao các doanh nghiệp điều chỉnh khi họ làm).

Page 11


b. Bằng chứng thực nghiệm gần đây về những chi phí điều
chỉnh.
i. Thời điểm thực hiện nghiệp vụ mua bán
Sự thật là các doanh nghiệp định thời điểm thực hiện nghiệp vụ mua bán
trong những quyết định phát hành cổ phiếu được dẫn chứng tốt bằng tài liệu. 4 Tuy
nhiên, luận điểm của Baker và Wurgler (2003) sự quyết định mua bán cổ phần là
quan trọng và có ảnh hưởng kéo dài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đặc biệt,
họ tranh luận rằng những doanh nghiệp thất bại trong cân bằng đòn bẩy của họ sau
khi phát hành vốn cố phần trong sự cố gắng để định thời điểm thực hiện nghiệp vụ
mua bán. Do đó, cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực để định thời
điểm thực hiện mua bán cổ phần và những doanh nghiệp không có nhiều hơn hoặc
ít hơn khă năng điều chỉnh đòn bẩy của họ để đáp ứng các phát hành cổ phần đã
được định thời điểm.5
Chúng tôi nhìn nhận thấu đáo trong những kết luận của Baker và Wurgler bằng
cách biểu diễn những phân tích phi tham số của phản ứng đòn bẩy của những
doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần, cũng như là kiểm tra ảnh hưởng của những
chi phí điều chỉnh đang được giới thiệu đối với khuôn khổ thực nghiệm của họ. Để
làm được như vậy, chúng tôi bắt đầu bằng việc tái tạo mẫu những doanh nghiệp từ
dữ liệu Compustat hàng năm, chính xác nhất ở mức có thể, được Baker và Wurgler
sử dụng.6
Xem sự bàn luận mở đầu trong Baker và Wurgler (2003).

4

Chúng tôi lưu ý rằng bài nghiên cứu gần đây của Hennessy và Whited (2003) đưa

5

ra những hàm ý thực nghiệm tương tự với những thứ mà Baker và Wurgler nhận
biết được trong khuôn khổ không có hành vi cơ hội.
Đặc biệt, chúng tôi bắt đầu với tất cả những doanh nghiệp phi tài chính, phi công
cộng trong dữ liệu Compustat trước năm 2000 và giảm những doanh nghiệp với
những giá trị mất đi về giá trị sổ sách của tài sản hay với những giá trị sổ sách của
tài sản nhỏ hơn 10 ngàn $. Chúng tôi xác minh sự tương tự của mẫu của chúng tôi
với mẫu của Baker và Wurgler bằng những tiến trình chặt chẽ hầu hết những phát
6

Page 12


1. Người phát hành vốn cổ phần với người không
phát hành vốn cổ phần
Mỗi năm, chúng tôi phân những mẫu vào 4 danh mục dựa trên quy mô tài
sản trung bình của doanh nghiệp (lớn hay nhỏ) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách trung bình của doanh nghiệp (cao hay thấp), trong đó tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách được xác định như là tỷ lệ của tổng tài sản trừ giá trị sổ sách của
vốn cộng giá trị thị trường của vốn tất cả chia cho tổng số tài sản. Trong phạm vi
mỗi doanh mục này, mẫu được chia ra từng phần giữa những doanh nghiệp phát
hành vốn cổ phần trong năm và những doanh nghiệp không phát hành. (Sự xác
nhận của chúng tôi về phát hành vốn cổ phần được bàn luận chi tiết dưới đây). Giữ
các doanh nghiệp trong những danh mục không thay đổi, chúng tôi theo dõi trung
bình sự khác nhau trung bình giữa đòn bẩy của những người phát hành và những

người không phát hành trong hơn 5 năm tới. Để làm sáng tỏ, ví dụ, vào năm 1990,
chúng tôi định ra 4 danh mục quy mô/giá trị thị trường trên giá trị sổ sách dựa vào
những đặc điểm cuối năm 1989. Trong phạm vi mỗi danh mục, sau đó chúng tôi
ước tính mức độ khác nhau trung bình giữa những doanh nghiệp phát hành vốn cổ
phần trong năm 1990 và những doanh nghiệp không phát hành. Chúng tôi theo dõi
những mẫu danh mục của các doanh nghiệp trong hơn 5 năm tiếp theo, ước tính lại
sự khác nhau về đòn bẩy tại mỗi điểm thời gian. Chúng tôi cũng biểu thị sự khác
nhau trong đòn bẩy trong năm trước khi phát hành. Chúng tôi lặp lại bài kiểm tra
này cho tất cả những năm khác trong mẫu (1975 tới 1995) và sau đó tìm trung bình
thông qua mỗi lần kiểm tra (ví dụ bắt đầu kì phát hành, cuối kì phát hành, một năm
sau kì phát hành,…). Mục đích của bài kiểm tra này là để xác định rõ liệu những
người phát hành vốn cổ phần trong mỗi danh mục của 4 danh mục có phản ứng với
việc phát hành bằng cách tăng đòn bẩy ngay sau đó có liên quan với những người
không phát hành hay không, diễn ra như một nhóm điều khiển.7
hiện chính của chúng tôi.
7

Chúng tôi biểu diễn những phân tích này bằng hai cách. Đầu tiên, chúng tôi kiểm

sóat những người còn tồn tại để những danh mục đầu tư không thay đổi cho toàn
Page 13


Bảng hiệu chỉnh A của hình 2 biểu thị những kết quả, cùng với sự sụt
giảm trong phát hành tiếp theo, đòn bẩy của những người phát hành vốn cổ phần
trong mỗi danh mục tăng dần dần tương đối với những người không phát hành. Ví
dụ, giữa những doanh nghiệp lớn với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp,
người phát hành vốn cổ phần có đòn bẩy trung bình là 6,2% thấp hơn những đối tác
không phát hành của họ ngay sau khi phát hành (kì 0). 2 năm sau đó, sự khác nhau
đã giảm đi 1%. Trong vòng 4 năm sau khi phát hành, cả bốn nhóm của những

người phát hành vốn cổ phần tái cân bằng ra khỏi bất kì những ảnh hưởng nào của
phát hành, liên quan đến nhóm điều khiển của những người không phát hành. Bảng
hiệu chỉnh B cho thấy sự tăng lên trong đòn bẩy giữa các nhà phát hành vốn cổ
phần phù hợp với hoạt động phát hành nợ. Bảng hiệu chỉnh B so sánh một phần
nhỏ của những người phát hành vốn cổ phần, liên quan tới những người không phát
hành, rằng phát hành nợ trong mỗi năm sau khi phát hành vốn. Sự giải thích là
những doanh nghiệp phát hành vốn sau đó thích phát hành nợ nhiều hơn, có mối
quan hệ tương tự với những đối tác không phát hành, trong những năm sau phát
hành vốn.8 Điều này chính xác với những gì mà tái cân bằng động dự báo.

bộ thời gian quan sát (tức là, trước khi phát hành thông qua sáu năm tiếp sau đó).
Những kết quả này được biểu diễn trong hình 2 tới 4. Thứ hai, chúng tôi cho phép
những doanh nghiệp rút ra khỏi mẫu (ví dụ, vì phá sản). Những kết quả cũng tương
tự nên không được biểu diễn.
8

Chú ý tới những doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần phần lớn có thể phát hành

vốn cổ phần thêm một lần nữa tương ứng với những đối tác không phát hành. Kết
quả này là một kết quả tự nhiên về nhóm những điều chỉnh được bàn luận trước
trong ngữ cảnh của hình 1, và không nói gì về việc liệu những doanh nghiệp có tái
cân bằng hay không. Đúng hơn là, sự so sánh liên quan là liệu những doanh
nghiệp phát hành vốn cổ phần thường phát hành nợ sau khi phát hành vốn cổ phần
hơn là trước.
Page 14


Dựa vào các bằng chứng tái cân bằng trong hình 2, chúng tôi kiểm tra liệu biến
quyết định thời gian mua bán trên thị trường của Baker và Wurgler, tỷ lệ giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách trung bình có trọng số tài chính bên ngoài (EFWA), sẽ

chứa đựng một thứ gì khác so với những nỗ lực định thời điểm mua bán trong quá
khứ.9 Chúng tôi bắt đầu bằng cách minh hoạ sự hiểu biết về kết quả của họ trong
bảng hiệu chỉnh A của hình 3, biểu thị một sự so sánh của đòn bẩy đối với những
doanh nghiệp có EFWA cao và thấp (có mối quan hệ với giá trị trung bình). Hình
cho thấy rằng những doanh nghiệp có EFWA cao có khuynh hướng có đòn bẩy
tương đối thấp với khoảng thời gian rộng.
Sử dụng một phương pháp tiếp cận sáng tạo bởi nghiên cứu gần đây của
Kayhan và Titman (2003), bảng hiệu chỉnh B,C và D lặp lại những phân tích của
bảng hiệu chỉnh A, chỉ so sánh đòn bẩy của những nhóm được đặc trưng bởi tỉ lệ
giá trị thị trường trên sổ sách trung bình có trọng số cân bằng trong quá khứ (cao
với thấp). Số lần mỗi năm họ phát hành vốn cổ phần trong quá khứ ( nhiều hay ít),
và kích thước những đợt phát hành vốn cổ phần trong quá khứ (lớn hay nhỏ). Như
trước đây, chúng tôi sử dụng những giá trị trung bình để phân biệt giữa các nhóm.
Bảng hiệu chỉnh B chỉ ra rằng, thông thường, những doanh nghiệp với trung bình
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ cao có khuynh hướng có đòn
bẩy thấp liên tục. Tuy nhiên, khi chúng tôi so sánh đòn bẩy của những doanh
nghiệp phát hành vốn nhiều lần với những doanh nghiệp không phát hành vốn
nhiều lần (bảng hiệu chỉnh C), chúng tôi thấy một sự khác nhau không đáng kể
trong đòn bẩy đã được xóa bỏ cho tất cả trừ một trong số những danh mục. Tương
tự, so sánh những doanh nghiệp phát hành lớn và một khoản vốn nhỏ phát hiện ra
rằng sự khác nhau giữa đòn bẩy là thấp nhất và được xóa bỏ nhanh rõ rệt, ngoại trừ
những doanh nghiệp có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp. Do đó, kết quả
9

EFWA được định nghĩa là:

Page 15


của Baker và Wurgler không phải là một trong những yếu tố không dễ phản ứng lại

tới việc phát hành cổ phiếu (rõ ràng từ hình 2), nhưng hơn đó là một xu hướng tự
nhiên đối với những doanh nghiệp với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
trung bình cao để giữ cho mức độ đòn bẩy thấp.

2. Những chi phí điều chỉnh và định thời điểm thực
hiện nghiệp vụ mua bán.
Bây giờ chúng tôi kiểm tra tác động của những chi phí điều chỉnh lên
những kết quả thực nghiệm của Baker và Wurgler (2002). Những phân tích chủ yếu
của chúng tôi bao gồm hồi quy chéo của đòn bẩy trong EFWA và một vài đại diện
thực nghiệm để xác định cấu trúc vốn. Ý nghĩa thống kê (và kinh tế) của biến
EFWA trên những biên (horizons) khác nhau được giải thích như một bằng chứng
rằng ảnh hưởng của những giá trị lịch sử là lớn và khác biệt với những yếu tố xác
định khác của cấu trúc vốn.10
Thêm vào đó, Baker và Wurgler tranh luận rằng sự ảnh hưởng cũng liên tục cho
thấy rằng sự biến thiên giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lịch sử giữ nguyên một
yếu tố xác định mạnh mẽ của những biến thiên chéo trong những tỷ lệ đòn bẩy
ngay cả sau 10 năm trôi qua.
Những bàn luận trong những phần trước cho thấy rằng sự liên tục trong quá
trình đòn bẩy là một kết quả tự nhiên của điều chỉnh tốn kém nhưng sự liên tục này
có thể được giảm bớt đối với những doanh nghiệp đối mặt với những chi phí điều
chỉnh thấp hơn. Đó là, khi những điều kiện khác là như nhau, những doanh nghiệp
với chi phí điều chỉnh thấp sẽ có nhiều khả năng phản ứng với những cú sốc hơn là
những doanh nghiệp với chi phí điều chỉnh cao. Một cách trực quan, những doanh

10

Những đại diện mà bao gồm trong những hồi quy của chúng là có lãi (lợi nhuận trước lãi vay, thuế và sự

sụt giảm chia cho tổng tài sản), kích cỡ (từng phần của doanh số thực), tài sản xác thực (máy móc thực, tài
sản và thiết bị chia cho tổng tài sản) và tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được làm rõ ở trên.

Page 16


nghiệp với chi phí điều chỉnh thấp có ranh giới tái vốn hóa (L - và L-) là tương đối
gần nhau.
Chúng tôi có thể hiểu dự đóan này trong khuôn khổ thực nghiệm của Baker và
Wurgler được phác thảo ở trên bằng cách kiểm tra sự ảnh hưởng của những chi phí
điều chỉnh lên hệ số EFWA. Đối với những doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh cao
(thấp) kết hợp phát hành nợ, chúng tôi mong đợi sự liên tục trong đòn bẩy cao
(thấp) và do đó, độ lớn của hệ số là lớn (nhỏ). Nói cách khác, hệ số EFWA nên
giảm với giảm chi phí phát hành nợ bởi vì những doanh nghiệp có thể dễ dàng đáp
ứng với bất cứ sự giảm trong đòn bẩy gây ra bởi những giá trị EFWA lớn. Bảng
hiệu chỉnh A của Bảng 1 biểu thị sự lặp lại của chúng tôi về hệ số ước lượng
EFWA của Baker và Wurgler ( hàng ngang " tất cả các doanh nghiệp" trong bảng
hiệu chỉnh A của bảng 3). Trong khi không giống nhau, những kết quả tương tự
nhau đủ để đảm bảo rằng chúng tôi có sự lựa chọn mẫu và phương pháp luận gần
như chính xác.
Sau đó chúng tôi chia mẫu của họ thành những danh mục dựa trên ba đại
diện khác nhau cho những chi phí điều chỉnh kết hợp với phí phát hành nợ, tỉ lệ tín
dụng, và điểm Z của Altman. Altinkilic và Hansen (2000) đánh giá mô hình thực
nghiệm của phí bảo lãnh phát hành nợ mà chúng tôi sử dụng để tạo ra chênh lệch
ước tính cho những mẫu doanh nghiệp của Baker và Wurgler. 11 Chúng tôi cũng sử
dụng tỉ lệ tín dụng như là một đại diện cho chi phí phát hành nợ, được trình bày bởi
Lee và đồng nghiệp (1996).12 Trong một trường hợp tương tự, chúng tôi sử dụng
điểm Z của Altman (1968) mặc dù chúng tôi lưu ý rằng điểm Z (và xếp hạng tín

11

Cho những đặc điểm trong cấu trúc của phương pháp đo lường mở rộng, xem

phần V.A.1 ở dưới.
Faulkender và Petersen (2004) đưa ra sự giải thích khác rõ ràng về tỷ lệ tín dụng
có thể thay đổi, nhưng vẫn phù hợp với sự giải thích không cùng ý kiến thị trường,
vì một sự ủy nhiệm dẫn tới những thị trường nợ.
12

Page 17


dụng) cũng có thể nắm bắt chi phí kiệt quệ tài chính mong đợi. 13 Đối với phí bảo
lãnh phát hành rộng được ước tính và điểm Z của Altman, những danh mục đầu tư
được hình thành dựa trên biến phân phối phía dưới, giữa và phía trên thứ ba. Đối
với các đại diện xếp hạng tín dụng, chúng tôi tạo thành 2 danh mục đầu tư dựa trên
cấp xếp hạng tín dụng đầu tư ở trên hoặc ở dưới đây. Hồi quy tương tự từ bẳng hiệu
chỉnh A sau đó chạy riêng từng danh mục đầu tư và kết quả được hiển thị ở bảng
hiệu chỉnh B.
Với mỗi đại diện, độ lớn của sự suy giảm hệ số EFWA như là những suy giảm chi
phí phát hành nợ. Mối quan hệ này là đơn điệu trong cả ba trường hợp ngoại trừ gia
tăng không đáng kể đi từ danh mục điểm Z có chi phí cao tới chi phí trung bình.
Chúng tôi tiến hành kết hợp thống kê t cho mỗi chi phí đại diện, của các giả thuyết
rằng những hệ số trong danh mục đầu tư chi phí cao và thấp là như nhau, chống lại
giả thuyết khác cho rằng các hệ số trong danh mục chi phí thấp là thấp hơn. Đối với
chênh lệch ước tính và xếp hạng tín dụng, sự khác biệt ở mức ý nghĩa 1%. Đối với
điểm Z, sự khác biệt là thống kê ý nghĩa ở mức 5%. Những kết quả này cho thấy
rằng đối với những doanh nghiệp sự điều chỉnh tương đối ít tốn kém, đòn bẩy ít
liên tục trong mô hình của Baker và Wurgler, kết quả đề cập tới các tác động của
thời điểm thực hiện nghiệp vụ mua và bán nhưng phù hợp với tái cân bằng động. 14
13

Chúng tôi thay đổi điểm Z của Altman được giải thích như sự tương quan của:

những tài sản chia cho tổng của 3,3 lần lợi nhuận trước lãi vay và thuế cộng với
doanh số cộng 1,4 lần lợi nhuận giữ lại cộng 1,2 lần vốn luân chuyển. Một phương
pháp đo lường tương tự được dùng bởi Mackie-Mason (1990) và Graham (1996).
14

Trong những phân tích không được thông báo, chúng tôi phân mẫu bằng cả đại

diện chi phí điều chỉnh và EFWA, để kiểm sóat sự tương quan tiềm tàng giữa
những cơ hội thời gian thực hiện mua bán và đại diện chi phí. Kết quả chỉ ra sự
suy giảm tương tự trong độ lớn của hệ số EFWA với mỗi mức EFWA.

Page 18


ii. Quán tính
Lý thuyết quán tính đưa ra lần thứ tư bởi Welch (2004) lập luận rằng mặc
dù hoạt động phát hành ròng khá tích cực, các doanh nghiệp thất bại trong việc tái
cân bằng cấu trúc vốn để phản ứng lại với cú sốc đối với giá trị thị trường của vốn
cổ phần, tương tự với tác động của thời điểm thực thực hiện mua và bán. Do đó,
Welch kết luận sự biến đổi trong giá cổ phiếu là yếu tố quyết định chính của cơ cấu
vốn và “động cơ của doanh nghiệp cho các hoạt động cơ cấu vốn có liên quan phần
lớn vẫn còn là một bí ẩn "(trang 20).

a. Phản ứng với các cú sốc vốn cổ phần
Cuộc kiểm tra đầu tiên của chúng tôi về những kết luận của Welch là
tương tư như những gì được trình bày trong hình 2. Sử dụng một mẫu dữ liệu
Compustat hàng năm được lựa chọn để phù hợp với mẫu được sử dụng trong
Welch (2004). Chúng tôi phân mẫu mỗi năm thành bốn danh mục đầu tư dựa trên

qui mô và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. 15 Điểm tích cực và tiêu cực “lớn”
của những cú sốc vốn cổ phần sau này được xác định như lợi nhuận vốn cổ phần tại
ít nhất một độ lệch chuẩn cao hơn hoặc thấp hơn lợi nhuận trung bình cụ thể của
doanh nghiệp.16 Sau đó chúng tôi so sánh đòn bẩy trung bình của những doanh
nghiệp trải qua một cú sốc vốn cổ phần lớn với những doanh nghiệp không trải
Đặc biệt, chúng tôi bắt đầu với tất cả những doanh nghiệp phi tài chính, phi công

15

cộng được liệt kê trong cả dữ liệu Compustat và CRSP từ năm 1962 đến 2000 và
loại trừ những doanh nghiệp nhiều năm có giá trị thị trường của vốn cổ phần tại
thời điểm đầu năm nhỏ hơn mức chỉ số S&P 500 chia 10 (đơn vị nghìn $). Để đảm
bảo mẫu của chúng tôi tương đồng với mẫu được Welch (2004), chúng tôi mô
phỏng gần với một số kết quả của ông ấy.
16

Chúng tôi kiểm tra những cú sốc vốn cổ phần lớn được định nghĩa là 1,5 và 2 độ

lệch chuẩn tiền lãi. Có một số ảnh hưởng lên kết quả của chúng tôi.

Page 19


qua. Sự so sánh này được biểu diễn trong năm trước cú sốc (kì trước), năm có cú
sốc (kì 0), và 5 năm sau đó. Bảng hiệu chỉnh A của hình 4 cho thấy sự phản ứng
với các cú sốc tích cực; bảng hiệu chỉnh C cho thấy sự phản ứng đối với những cú
sốc tiêu cực.
Hai sự quan sát đáng lưu ý. Thứ nhất, đòn bẩy giảm (tăng) một cách đáng
chú ý bởi vì cú shock vốn cổ phần có xu hướng tăng (giảm), cho thấy doanh nghiệp
không phản hồi lại cùng một lúc với cú shock. Thứ hai, sự phản ứng với cú shock

vốn cổ phần là từ từ, có nghĩa là ngày càng nhiều doanh nghiệp phản ứng lại sau 5
năm. Thời gian trôi qua kể từ cú sốc vốn cổ phần, đòn bẩy của những doanh
nghiệp/người đã trải qua cú sốc sẽ tiếp cận với đòn bẩy của những doanh
nghiệp/người chưa trải qua ( ví dụ: nhóm kiểm soát). Những kết quả này nhấn
mạnh sự phản ứng từ từ của đòn bẩy đối với cú sốc vốn cổ phần và sự tồn tại tương
ứng của đòn bẩy, lý thuyết về tính ì đã xác nhận điều này.
Tuy nhiên, bảng hiệu chỉnh A và C chỉ ra sự phản ứng lại, trong khi bảng hiệu
chỉnh B và D khẳng định sự điều chỉnh đòn bẩy là kết quả của sự phản ứng tích cực
của doanh nghiệp thông qua chính sách nợ. Những doanh nghiệp đã trải qua cú sốc
tích cực thì có khả năng phát hành nợ ngay sau đó ( bảng hiệu chỉnh B), trong khi
những doanh nghiệp trải qua cú sốc tiêu cực thì thu hồi nợ ( bảng hiệu chỉnh D).
Do đó, hình 4 minh họa rằng những doanh nghiệp thực sự phản ứng với cú sốc vốn
cổ phần, mặc dù sự phản ứng xuất hiện bất đối xứng và khó nhận thấy hơn so với
sự phản ứng đối với việc phát hành vốn cổ phần được trình bày ở trên. Như chúng
ta sẽ thấy dưới đây, những doanh nghiệp chỉ phản ứng lại với cú sốc vốn cổ phần
khi mà chúng ảnh hưởng đến đòn bẩy một cách đáng kể.

2. Dữ liệu trao đổi được tái tạo bằng mô hình
Để kiểm tra lý thuyết này, Welch sử dụng OLS và phương pháp của
Fama-Macbeth (1973) để ước lượng mô hình động lực đòn bẩy sau đây:

Page 20


Trong đó:

Dt là giá trị sổ sách của nợ
Et là giá trị thị trường của vốn cổ phần
rt,t+k là phần trăm thay đổi giá cả trong giá trị thị trường của vốn cổ

phần giữa t và t+k
Giả thiết về tính ì dự đoán rằng

1

=0 và

2

=1, ngụ ý rằng bất kỳ sự thay

đổi nào trong đòn bẩy nợ giữa t và t+k là do sự thay đổi trong giá trị thị trường của
vốn cổ phần trong suốt một thời kỳ, trái ngược với sự điều chỉnh của tỉ lệ đòn bẩy
nợ vào đầu một thời kỳ. Welch cho rằng những biên thời gian khác nhau

là gần

1 và chi phối bất cứ số hạng nào trong hồi quy, bao gồm biến định tính thay thế (ví
dụ: lợi nhận, tỉ lệ thuế biên…) được sử dụng trong một đặc điểm kỹ thuật mở rộng.
Vì vậy, Welch kết luận các doanh nghiệp thất bại trong việc tái cân bằng cấu trúc
vốn, ngay cả khi vượt qua những giới hạn miễn là trong 5 năm (even over horizons
as long as five years).
Bảng 2 mô phỏng lại kết quả ước lượng phương trình (2) của Welch
( bảng hiệu chỉnh B của bảng 3 trong bài nghiên cứu của ông), cùng với bốn tập
hợp kết quả ước lượng khác thu được sử dụng dữ liệu được tái tạo bằng mô hình.
Kết quả của tập hợp thứ hai cho đến thứ tư đạt được bằng cách sử dụng mô phỏng
nợ và dữ liệu vốn từ mô hình dạng tối giản được trình bày trong hình 1. Tập hợp
kết quả cuối cùng thu được từ việc sử dụng dữ liệu mô phỏng từ mô hình trao đổi
cấu trúc của Fischer và các đồng nghiệp (1989). Chi tiết của việc mô phỏng và thủ
tục ước lượng được thảo luận trong phần mở rộng A.

Trước khi nhận xét về hàm ý mô hình thực nghiệm của Welch, chúng tôi
chú thích ngắn gọn sự tương tự trong kết quả đạt được sử dụng dữ liệu được mô
phỏng từ mô hình tối giản chi phí cố định và những kết quả thu được từ mô hình
Page 21


của Fisher và các đồng nghiệp, mô hình hình này giả định sự điều chỉnh của chi phí
cố định. Sự tương tự này đảm bảo lại một lần nữa mô hình dạng tối giản của chúng
tôi vận hành như mọi người mong đợi.
Từ một cách nhìn mở rộng, tất cả năm tập hợp kết quả là tương tự nhau.
Mỗi tập hợp chỉ ra giá trị

2

ước lượng rằng có một giá trị xấp xỉ 1 cho mô hình

biên 1 năm và sau đó giảm dần cùng với sự tăng lên của biên. Ngoài ra, phần mặt
phẳng bị chắn hoàn toàn tương tự về độ lớn và biểu thị sự liên kết tích cực với mô
hình biên. Cuối cùng, tất cả ước lượng hệ số xác định biểu thị mối quan hệ nghịch
đảo với mô hình biên.
Khi chúng ta nhìn chặt chẽ hơn, chúng ta có thể thấy sự khác nhau trên
những kết quả mà làm nổi bật hàm chi phí điều chỉnh khác nhau lên động lực của
đòn bẩy. Theo sự mô phỏng dạng tối giản ( tập hợp hai cho tới 4), chúng ta thấy
một sự giảm nhanh trong ước lượng

2

và R2s cũng như chúng ta chuyển từ chi

phí tương ứng sang chi phí cộng lồi cố định hay sự điều chỉnh của chi phí cố định.

Mô hình này đơn giản là một sự biểu thị của những mức độ khác nhau của quá
trình mô phỏng đòn bẩy cơ bản. Được nhìn thấy trong hình 1, chi phí tương ứng tạo
ra những hành vi kéo dài nhất, được theo sau là chi phí cộng lồi cố định và cuối
cùng là chi phí cố định, chi phí mà tạo ra những hành vi ít kéo dài nhất.
Chúng tôi cũng lưu ý rằng dữ liệu được tạo ra giả định một sự điều chỉnh
chi phí tương ứng hay cố định và chi phí lồi phù hợp với kết quả được tìm ra bởi
Welch (2004) thì chặt chẽ hơn những gì được tạo ra chỉ giả định sự điều chỉnh của
chi phí cố định. Điều này gợi mở rằng những doanh nghiệp trong Compustat có thể
đối mặt với một trong hai phương trình chi phí này, một sự phỏng đoán được khẳng
định bởi phân tích theo khoảng thời gian của chúng tôi dưới đây.

iii. Mô hình điều chỉnh từng phần và sự điều chỉnh chậm
Như đã lưu ý trong phần giới thiệu, rất nhiều bài nghiên cứu đã nhận xét
về sự điều chỉnh chậm của đòn bẩy đối với mục tiêu của nó. Thật vậy, Fama và
Page 22


French (2002) làm nổi bật tỷ lệ quay trở lại giá trị trung bình trong đòn bẩy như
“bước tiến của một con ốc sên”. Kết luận này đến từ ước lượng của mô hình điều
chỉnh từng phần như:

Với y là thước đo lường đòn bẩy và

là đòn bẩy mục tiêu, nó thường là

phương trình của những biến khác. Fama và French ước lượng

bằng -0.10 và

-0.16 cho chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, ngụ ý rằng sự điều chỉnh hàng năm

lần lượt chỉ là 10% và 16%.
Trong khi những ước lượng này cho thấy rằng các doanh nghiệp điều
chỉnh đòn bẩy chậm, kết luận này giống kết quả của mô hình thông số sai lệch hơn
là một miêu tả chính xác của quá trình điều chỉnh. Sử dụng dữ liệu mô phỏng được
thảo luận bên trên ( và trong phần mở rộng A), chúng tôi ước lượng phương trình
(3) giả định răng

là hằng số. Dưới sự điều chỉnh chi phí cố định, chi phí cố

định cộng lồi và chi phí tương ứng, tỉ lệ sự quay trở lại được ước tính lần lượt là
15%, 17% và 39% một năm. Những ước lượng này tương tự với những gì được tìm
thấy trong nhiều bài nghiên cứu trước và nhấn mạnh sự khó khăn trong việc giải
thích tỷ lệ sự quay trở lại trong mô hình điều chỉnh từng phần khi sự điều chỉnh
không xảy ra mỗi kỳ và mỗi sự điều chỉnh không phải với

.

Tóm lại, kết luận của Baker và Wurgler (2002) và Welch (2004) vẫn còn
nhiều bàn cãi một khi một người nào đó chiếm khả năng lớn trong sự điều chỉnh
chi phí. Tương tự, những kết luận liên quan tới động lực hành vi (dynamic
behavior) được tạo ra từ mô hình điều chỉnh từng phần khi quá trình điều chỉnh là
không liên tục. Dĩ nhiên, nó vẫn cần được xem xét nếu, thực tế, chi phí điều chỉnh
thực sự tác động đến quyết định tài chính, sau khi lý giải sự hiện diện của chi phí
điều chỉnh, liệu doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn hay không. Trong khi

Page 23


những phân tích ở trên mang tính gợi nhớ, chúng tôi đề nghị một phương pháp
chính thức để giải quyết vấn đề này.

c. Phân tích khoảng thời gian (duration analysis)
Ở điểm này, chúng tôi chuyển sang mục đích thứ hai và thứ ba của bài
nghiên cứu: chỉ ra rằng liệu chi phí điều chỉnh có ảnh hưởng tới quyết định tài
chính và doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hay không. Để làm như
vậy, chúng tôi cần có một khuôn mẫu thực nghiệm có thể chỉ ra động cơ thúc đẩy
đằng sau các quyết định tài chính, cũng như lý giải sự điều chỉnh chi phí. Một sự
lựa chọn theo quy luật tự nhiên là một phân tích thời gian mà cung cấp một mô
hình dạng tối giản tương đương với khuôn mẫu lý thuyết được mô tả trong hình 1.
Phần này bắt đầu bằng việc giới thiệu phương pháp tiếp cận thực nghiệm của chúng
tôi và minh họa sự liên kết giữa phương trình rủi ro và chi phí điều chỉnh. Sau đó
chúng tôi phát triển mô hình khoảng thời gian và tác động thực nghiệm của chiến
lược tái cân bằng trước khi chuyển sang việc thực hiện mô hình và thảo luận về kết
quả của những phần sau đó.

1. Phương trình rủi ro
Chúng ta bắt đầu bằng cách phác thảo ngắn gọn sự hiểu biết bằng trực
giác đằng sau phương pháp thống kê. Điều cần thảo luận ở đây là mang tính cá
nhân và dựa vào nội dung của việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Để hiểu một cách thấu
đáo hơn nghiên cứu về phân tích thời gian, xem Lancaster ( 1990) hay Kalbfliesch
và Prentice (2002).
T là biến ngẫu nhiên đo lường khoảng thời gian hay thời gian giữa sự
điều chỉnh cấu trúc vốn. Thời kỳ của tính kém hoạt động tài chính giữa những sự
điều chỉnh được chỉ ra như là một thời gian ngắn và tương tự như thời kỳ thất
nghiệp. Phương trình rủi ro như sau:

Page 24


và xác định tỷ lệ tức thời tại thời điểm một doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn

của nó có điều kiện là không thực hiện như vậy đối với thời gian t. Ít chính thức
hơn, h(t)m cho chúng ta biết khả năng mà một doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc
vốn của nó trong một đơn vị thời gian m sắp tới, có điều kiện là chưa điều chỉnh
thời gian t. Ví dụ, phương trình rủi ro về phát hành nợ tại t =4 cho chúng ta biết khả
năng một doanh nghiệp sẽ phát hành nợ trong quý tiếp theo (m=1), với điều kiện là
chưa thực hiện điều đó 4 quý trước (t=4). Vì vậy, bằng cách mô hình hóa thời gian
giữa hoạt động phát hành ( hoặc mua lại), phương trình rủi ro cung cấp một sự mô
tả hành vi động lực của quyết định tài chính được đưa ra bởi doanh nghiệp.
Phương trình rủi ro có thể cung cấp một sự hiểu biết sâu sắc về cấu trúc
của chi phí điều chỉnh mà doanh nghiệp phải đối mặt. Hình 5 trình bày 3 phương
trình rủi ro ước lượng sự dụng dữ liệu đòn bẩy mô phỏng đã trình bày trong hình1.
Dưới mỗi một trong ba cách thức điều chỉnh chi phí, chúng tôi ước lượng đường
cong rủi ro cho sự điều chỉnh tăng đòn bẩy nợ. Có nghĩa là, chúng tôi mô hình hóa
thời gian giữa những sự điều chỉnh tăng đòn bẩy. Để truyền đạt một cách rõ ràng
ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh khác nhau theo phương trình rủi ro, chúng tôi
biểu diễn bằng tham số h(t) như một đa thức bậc 3 theo t và ước lượng đa thức sử
dụng khả năng xảy ra lớn nhất để giả định rằng khoảng thời gian là độc lập và phân
phối theo hàm mũ 17.
Bảng hiệu chỉnh A của hình 5 cho thấy tỷ lệ rủi ro của sự điều chỉnh chi
phí cố định tăng theo thời gian. Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp vận hành mà

17

Đường cong rủi ro ước lượng cho sự điều chỉnh giảm đòn bẩy hoàn toàn tương

tự.
Page 25