Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng các công cụ phái sinh và thành quả trong dài hạn sau IPO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

PHÒNG NGỪA RỦI RO HIỆU
QUẢ BẰNG CÁC CÔNG CỤ
PHÁI SINH VÀ THÀNH QUẢ
TRONG DÀI HẠN SAU IPO
GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
Nhóm 8 – TCIII – K35


Nhận xét và đánh giá (GVHD)

DANH SÁCH NHÓM

LỜI NÓI ĐẦU


N

gày nay, khi tình hình thế giới trở nên bất ổn hơn trong các lĩnh vực, mà đặc
biệt trong lĩnh vực tài chính thì các doanh nghiệp lại càng phải đối mặt với
nhiều khó khăn hơn, nhiều biến động hơn. Các doanh nghiệp khôn ngoan là
những doanh nghiệp không chỉ nắm bắt được thị trường, có hệ thống quản trị linh hoạt,
bên cạnh đó họ cần phải có tầm nhìn xa và đặc biệt là khả năng chống chọi đối với
những tác nhân bất lợi bên trong lẫn bên ngoài. Sự bất ổn định trong giá cả của hàng hóa
phi tài chính lẫn tài chính luôn là mối lo của các doanh nghiệp, thay vì họ chọn con
đường né tránh rủi ro thì nay các doanh nghiệp đã bắt đầu biết nhận diện rủi ro và thực
hiện quản trị nó một cách hiệu quả bằng các công cụ phái sinh. Không phải đến ngày
hôm nay các doanh nghiệp mới sử dụng nó, đã từ rất lâu các công cụ phái sinh này đã
thể hiện được vai trò chủ đạo trong nhiệm vụ hạn chế thấp nhất thua lỗ hay thậm chí đem

lại khoản lợi cho chủ nhân của nó. Và không chỉ có các công ty nội địa sử dụng chúng,
khi có sự xuất hiện của các công ty đa quốc gia thì vai trò của việc quản trị rủi ro bằng
công cụ phái sinh trở nên cần thiết hơn bao giờ hết, bởi lẽ đặc thù biến động mà các công
ty đa quốc gia phải đối mặt, điển hình là rủi ro về tỷ giá.
Hơn thế nữa, một câu hỏi khá hay được đặt ra “Liệu rằng ngoài chức năng quản
trị rủi ro thì trong môi trường thực tế này các công cụ phái sinh được sử dụng có hiệu
quả có chăng đem lại sự gia tăng trong giá trị của công ty ?” hay một câu hỏi đơn giản
hơn “Có phải sử dụng hiệu quả các công cụ phái sinh thì thành quả của công ty sẽ tốt
hơn so với các công ty sử dụng nhưng không hiệu quả hay thậm chí là so với các công ty
không hề sử dụng chúng để quản trị rủi ro ?”. Để trả lời cho các câu hỏi này, nhóm 8 đã
thực hiện nghiên cứu một công trình của tác giả Hoa Nguyen và Ming-Hua Liu để tìm
câu trả lời xác đáng nhất và những gì nhóm thực hiện sẽ được trình bày trong những
phần tiếp theo.

MỤC LỤC
Tóm tắt....................................................................................................................... 4
1.

Giới thiệu.............................................................................................................. 4


Tổng quan về lý thuyết........................................................................................ 11
2.1. Bằng chứng về thành quả trong dài hạn của IPO............................................11
2.2. Phòng ngừa rủi ro tài chính và ảnh hưởng của phòng ngừa rủi ro tài chính đến giá
trị công ty...................................................................................................... 14
3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................... 16
3.1. Dữ liệu và thống kê mô tả.............................................................................. 16
3.2. Ước tính lợi nhuận từ IPO.............................................................................. 23
3.3. Mô hình Fama-French ba nhân tố..................................................................27
3.4. Mô hình hồi quy chéo.................................................................................... 32

4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu.....................................................................33
4.1. Các kết quả kiểm định đơn biến.....................................................................33
4.2. Kết quả mô hình ba nhân tố Fama-French......................................................37
4.3. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo.........................................................................40
5. Kết luận............................................................................................................... 43
2.

Tài liệu tham khảo.................................................................................................... 46

Tóm tắt
Tác giả nghiên cứu vai trò của quản trị rủi ro tiền tệ công ty thông qua việc sử dụng
các công cụ phái sinh trong tác động đến thành quả dài hạn của một mẫu bao gồm các công
ty khai thác tài nguyên của Úc đã trở thành công ty đại chúng trong giai đoạn từ năm 1994
đến năm 2004. Họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty sử dụng công cụ phái sinh
nói chung có thành quả vượt trội so với các công ty không sử dụng trong khoảng thời gian 5
năm sau khi niêm yết. Các công ty sử dụng công cụ phái sinh không có phần dư độ nhạy
cảm (residual exposures) luôn có thành quả vượt trội so với những công ty không sử dụng
công cụ phái sinh để phòng ngừa độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá. Hơn nữa, trong số các công ty


sử dụng phái sinh, công ty nào loại bỏ được độ nhạy cảm tỷ giá có xu hướng đạt được thành
quả tốt hơn so với những công ty cũng sử dụng công cụ phái sinh nhưng lại có phần dư
đáng kể của độ nhạy cảm tỷ giá. Kết quả của tác giả bổ sung các nghiên cứu hiện có cho
rằng vai trò của phòng ngừa rủi ro thông qua việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh mang
lại giá trị gia tăng cho công ty .
1. Giới thiệu

Trong bài nghiên cứu này, bằng cách sử dụng mẫu bao gồm các công ty khai thác tài
nguyên của Úc đã phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), tác giả đã cung cấp bằng
chứng cho thấy: Quản trị rủi ro tiền tệ thông qua việc sử dụng hiệu quả các công cụ tài

chính phái sinh có thể là nhân tố quyết định thành quả trong dài hạn sau khi IPO. Cụ thể, tác
giả xem xét liệu các công ty sử dụng công cụ phái sinh đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội so
với các công ty không sử dụng trong khoảng thời gian 5 năm sau khi niêm yết. Hơn nữa,
không chỉ tập trung vào sự khác biệt giữa các công ty có sử dụng và không sử dụng công cụ
phái sinh, tác giả còn xác định liệu thị trường có tưởng thưởng cho các công ty phòng ngừa
hiệu quả hơn các công ty phòng ngừa không hiệu quả hay không. Họ cũng xác định các
công ty phòng ngừa hiệu quả là những công ty sử dụng công cụ phái sinh và làm giảm độ
nhạy cảm tỷ giá của mình đến mức không thể phát hiện được. Mặt khác các công ty phòng
ngừa không hiệu quả là các công ty sử dụng các công cụ phái sinh nhưng vẫn có độ nhạy
cảm tỷ giá đáng kể.

Sức mạnh phỏng đoán của tác giả cho rằng việc phòng ngừa hiệu quả có thể giải
thích cho thành quả trong dài hạn sau khi IPO được bắt nguồn từ trong lý thuyết phòng ngừa
rủi ro cơ bản (fundametal hedging theories). Trong khuôn khổ lý thuyết được đưa ra bởi
Smith và Stulz (1985); Mayers và Smith (1987), miễn là các rào cản thị trường (market
frictions) như thuế thu nhập công ty và chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs)
tồn tại, phòng ngừa rủi ro có thể nâng cao giá trị công ty bằng cách giảm các chi phí liên
quan đến sự biến động của thu nhập và dòng tiền công ty. Cốt lõi của những lập luận này
cho rằng phòng ngừa rủi ro tài chính làm mượt thu nhập và dòng tiền, do đó làm giảm rủi ro
đuôi trái (left tail risk)1 cho các công ty chọn công cụ phái sinh để phòng ngừa độ nhạy cảm
1 Left tail risk : rủi ro đuôi trái
/>

tài chính của họ.
Khả năng tránh rủi ro đuôi bên trái là nguồn quan trọng làm gia tăng giá trị của công
ty vì một số kết quả không mong muốn có xu hướng xảy ra trong tình huống kiệt quệ tài
chính. Đầu tiên, các công ty phải chịu chi phí ký kết hợp đồng cao hơn đáng kể trong việc
điều hành kinh doanh của họ, chẳng hạn như giữ lại lao động có tay nghề, quá trình đàm
phán, hoặc thu hút khách hàng mới. Thứ hai, các công ty kiệt quệ có xu hướng từ bỏ dự án
có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương do hạn chế thanh khoản (Froot, Scharfstein, và Stein

1993), thường được gọi là vấn đề đầu tư dưới mức (underinvestment problem)2 hoặc họ sẽ
miễn cưỡng đầu tư vì lợi ích của việc thực hiện các dự án dồn cho các trái chủ, điều này trái
ngược với lợi ích cổ đông, một biểu hiện của vấn đề đại diện (Smith 1995). Cuối cùng, kiệt
quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, có thể tốn kém chi phí trực tiếp như chi phí pháp lý,
hành chính và kế toán.
Tuy nhiên, mức độ gia tăng giá trị thông qua việc phòng ngừa rủi ro tài chính thay
đổi giữa các công ty. Điều này tùy thuộc vào những đặc điểm tài chính và phòng ngừa rủi ro
của các công ty này. Nói cách khác, theo như Mackay và Moeller (2007) đã giải thích: “Tác
dụng gia tăng giá trị của phòng ngừa rủi ro cho công ty phải được đo lường với một chuẩn
(benchmark) bao nhiêu giá trị mà hoạt động phòng ngừa rủi ro có thể gia tăng”. Cụ thể hơn,
giá trị của phòng ngừa rủi ro tài chính được xác định bởi tác động qua lại giữa mức độ
phòng ngừa rủi ro và giá trị gia tăng tiềm năng nếu các công ty phòng ngừa rủi ro hoàn toàn.
Giả thiết đơn giản rằng tất cả các công ty có cùng một mức độ phòng ngừa rủi ro, nghĩa là
Với phân phối chuẩn, xác suất nằm trong vùng 3 là 99,97%, điều này có nghĩa xác suất nằm ngoài vùng này chỉ
có 0,03%, xem như không xảy ra. Tuy nhiên kết quả trong thực tế tài chính cho ta một thuật ngữ Tail Risk (rủi ro
đuôi), điều này xảy ra khi giá trị vượt ra khoảng 3 độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình. Kết qủa này xuất hiện khi
có các cuộc khủng hoảng tài chính. Phần đuôi lớn hơn làm tăng xác suất giá trị sẽ di chuyển vượt quá 3 độ lệch chuẩn
và tạo ra nhiều rủi ro hơn. Khi giá trị giảm, được gọi là có rủi ro đuôi trái (left tail risk). Vùng màu xanh giữa đường
màu đỏ và màu xanh phản ánh khu vực rủi ro đuôi trái, trong đó xác suất lớn cho khả năng giá trị giảm xuống dưới 3
độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình.

2 Underinvestment problem : vấn đề đầu tư dưới mức.
/>Một vấn đề đại diện khi một công ty từ chối đầu tư vào các tài sản rủi ro thấp, để tối đa hóa tài sản của họ với chi phí
của các chủ nợ. Các dự án có rủi ro thấp bảo đảm hơn cho các chủ nợ của công ty vì một dòng tiền ổn định có thể được
tạo ra để trả cho các chủ nợ. Dòng tiền an toàn này không tạo ra một tỷ suất sinh lợi vượt trội cho các cổ đông. Kết quả
là, dự án bị từ chối, mặc dù làm tăng giá trị của công ty.


họ tự phòng ngừa cùng một tỷ lệ phần trăm của độ nhạy tổng thể của họ, các công ty có rủi
ro đuôi bên trái cao hơn sẽ được hưởng lợi nhiều hơn từ việc thực hiện phòng ngừa rủi ro.

Các công ty này thường được đặc trưng bởi quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp, và rủi ro
kinh doanh/rủi ro vỡ nợ cao3.
Kết luận ở trên thúc đẩy tác giả tập trung vào một mẫu của các công ty IPO để trả lời
các câu hỏi nghiên cứu quan trọng: Có hay không việc phòng ngừa rủi ro tài chính tăng
cường thành quả của công ty. Mặc dù thực tế rằng các công ty IPO về mặt lý thuyết được dự
đoán được hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính do đặc điểm tài chính của họ, bằng
chứng thực nghiệm cho đến nay chỉ tập trung vào các công ty được thành lập (ví dụ,
Allayannis và Weston năm 2005; Carter, Rogers, và Simkins 2006 và Jin và Jorion 2006).
Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm liên quan đến giá trị công ty và phòng ngừa rủi ro tài
chính còn nhiều mâu thuẫn. Một số nghiên cứu đã báo cáo một phần bù phòng ngừa
(hedging premium) (Allayannis và Weston 2001 Kim, Mathur, và Nam năm 2006, và
Carter, Rogers, và Simkins năm 2006), trong khi những nghiên cứu khác đã đạt được thành
công hạn chế trong mối tương quan thuận giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị công ty (Jin và
Jorion năm 2006, 2007; Bartram, Brown, và Conrad 2011). Mackay và Moeller (2007) đã
chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro có thể tăng thêm giá trị công ty, nhưng giá trị tăng thêm
này phụ thuộc vào việc các công ty phòng ngừa độ nhạy cảm nào đó trong khi không phòng
ngừa các độ nhạy cảm khác. Sự khác biệt trong các kết quả thực nghiệm này có thể được
giải thích bằng cách thừa nhận rằng việc gia tăng giá trị cuối cùng là một hàm của quy mô
phòng ngừa rủi ro và giá trị tối đa có thể đạt được từ phòng ngừa rủi ro. Đối với yếu tố thứ
nhất, các công ty có thể hoặc không thể tự phòng ngừa ở mức tối ưu của họ; trong khi giá trị
phòng ngừa rủi ro tối đa phụ thuộc vào cả đặc điểm công ty và sự biến động của nguồn tiềm
ẩn nguy cơ rủi ro đang được phòng ngừa hiệu quả.
Thay vì sử dụng một mẫu dữ liệu chéo các công ty IPO trong ngành công nghiệp, tác
giả tập trung vào các công ty khai thác tài nguyên đã IPO. Sự lựa chọn của tác giả trong
những công ty mẫu dựa trên một yếu tố quan trọng liên quan đến vấn đề nội sinh được nhấn
3 Dù phòng ngừa rủi ro tài chính có thể làm giảm rủi ro hệ thống hoặc rủi ro riêng của một công ty là một đề tài đang
còn tranh luận. Tuy nhiên, bằng chứng mới gần đây được đề xuât bởi Gay, Lin, và Smith (2011) cho thấy rằng phòng
ngừa rủi ro tài chính làm giảm rủi ro vỡ nợ, rủi ro này được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của dữ liệu chéo. Điều này
cho thấy phòng ngừa rủi ro tài chính có thể làm giảm rủi ro hệ thống dẫn đến chi phí thấp hơn của vốn chủ sở hữu cho
các công ty có phòng ngừa. Phát hiện này củng cố các trường hợp cho phòng ngừa rủi ro tài chính gia tăng giá trị công

ty.


mạnh bởi Aretz và Bartram (2010); Bartram, Brown, và Conrad (2011). Có hai khía cạnh
của nội sinh có thể ảnh hưởng đến việc giải thích các kết quả. Đầu tiên, công cụ phái sinh
có thể bị tác động, chứ không phải là một yếu tố quyết định, bởi giá trị và/ hoặc thành quả
của công ty. Thứ hai, khi làm việc với dữ liệu chéo, bất kỳ sự khác biệt trong giá trị công ty
có thể là do sự khác biệt trong các đặc điểm tài chính của các công ty thuộc các ngành công
nghiệp khác nhau cho dù các công ty sử dụng phái sinh hay không.
Bằng cách tập trung vào một ngành công nghiệp duy nhất, tác giả dựa theo cách tiếp
cận của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu tương tự về độ
nhạy cảm cũng như các đặc điểm hoạt động và tài chính. Kết quả là, bất kỳ sự khác biệt
trong giá trị và thành quả của công ty, sau khi kiểm soát các đặc điểm riêng của công ty, có
thể rõ ràng được tạo ra do sự khác biệt trong việc tiến hành quản lý rủi ro chứ không phải là
do các đặc điểm tài chính như phần trên đã đề cập.
Sự lựa chọn của tác giả về các công ty khai thác tài nguyên đã IPO cũng có một phần
được thúc đẩy bởi thực tế rằng rủi ro tài chính của các công ty này khá minh bạch và được
xác định rõ. Cụ thể, các công ty tài nguyên Úc thường có doanh thu nhạy cảm với biến động
giá cả hàng hóa4. Ngoài ra, vì giá cả hàng hóa thường tính bằng đô la Mỹ, các công ty cũng
bị ảnh hưởng của sự biến động tỷ giá đô la Úc/đô la Mỹ (AUD/ USD). Mặc dù có sự tương
tự trong hoạt động của mình và thiết lập tương đối thống nhất về độ nhạy cảm, không có gì
đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu của tác giả sẽ bị ảnh hưởng của độ nhạy cảm với
giá cả hàng hóa, bởi vì phần lớn các công ty khai thác tài nguyên đã IPO vẫn còn trong giai
đoạn thăm dò và có xu hướng có độ nhạy cảm tối thiểu với rủi ro về giá cả hàng hoá.
Mặt khác, rủi ro tỷ giá là một nguồn rủi ro phổ biến hơn. Ngay cả trong trường hợp
không có độ nhạy cảm trên doanh thu, các công ty vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ
giá thông qua độ nhạy cảm trên chi phí hay sự cạnh tranh. Cần lưu ý rằng tỷ giá AUD/USD
đã trải qua biến động cao hơn đáng kể so với chỉ số giá cả hàng hóa trong thời gian lấy mẫu
của tác giả5. Vì vậy, tác giả tập trung vào việc xem xét phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái
4 Úc là nước sản xuất hàng đầu thế giới của một số hàng hóa, bao gồm cả than, quặng sắt, dầu thô, vàng, bạc, đồng, kim

cương và khí tự nhiên. Xem Maslen (2006) để biết thêm chi tiết.
5 Liên quan đến thảo luận hiện tại là quan sát cho thấy hầu hết các biến động trong chỉ số giá hàng hóa là tăng. Giá
hàng hóa chủ yếu là theo xu hướng đi lên trong thời gian 1994-2009, với ngoại lệ của thời kỳ đặc trưng bởi cuộc khủng
hoảng tài chính toàn cầu. Đối với nhà xuất khẩu, phòng ngừa rủi ro được kỳ vọng sẽ mang lại lợi ích hơn trong khi xuất
hiện rủi ro sụt giá (downside risk) trái ngược với rủi ro tăng giá (upside risk).


hiệu quả là một yếu tố quyết định tiềm năng thành quả dài hạn sau khi IPO.
Như thảo luận ở trên, nếu các công ty không có độ nhạy cảm tài chính không có lý
do để hy vọng rằng phòng ngừa rủi ro có thể tăng thêm giá trị công ty. Do đó, bao gồm các
công ty này có thể tác động đến việc giải thích của tác giả về các kết quả. Vì vậy, tác giả áp
dụng một mô hình thị trường gia tăng (AMM) đã được sử dụng rộng rãi trong các nghiên
cứu của Adler và Dumas 1984; Allayannis và Ofek năm 2001; Bartram, Brown, và Minton
2010 để xác định phần dư độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê (significant residual
exchange rate exposures) cho các công ty mẫu của tác giả. Căn cứ vào độ nhạy cảm và việc
sử dụng các công cụ phái sinh, tác giả phân loại mẫu của tác giả thành bốn nhóm khác nhau:
•

Effective hedgers - Các công ty phòng ngừa hiệu quả: các công ty sử dụng công cụ

phái sinh và không có phần dư độ nhạy cảm (Nhóm 1);
•

Ineffective hedgers - Các công ty phòng ngừa không hiệu quả: các công ty sử dụng

công cụ phái sinh và có phần dư độ nhạy cảm (Nhóm 2);
•

Non-hedgers - Các công ty không phòng ngừa: các công ty không sử dụng công cụ

phái sinh và có độ nhạy cảm (Nhóm 3); và cuối cùng
•

Unexposed firms - Các công ty không có độ nhạy cảm: các công ty không sử dụng

công cụ phái sinh và không có độ nhạy cảm (Nhóm 4).
Phân tích của tác giả chủ yếu tập trung vào ba nhóm trên, vì tác giả tin rằng sự thất
bại của mình khi quan sát việc sử dụng phái sinh trong nhóm không có độ nhạy cảm là do
họ thiếu độ nhạy cảm6.
Sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-French để kiểm soát quy mô công ty và tỷ số giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách, tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ rằng các công ty
phòng ngừa hiệu quả (nhóm 1) tốt hơn nhóm không phòng ngừa (nhóm 3). Kết quả này
được rút ra trong các thiết lập khác nhau bằng cách sử dụng trung bình trọng số theo giá trị
vốn hóa và trung bình cộng. Kết quả của tác giả tiếp tục cho thấy các công ty phòng ngừa tỷ
giá hiệu quả (nhóm 1), là các công ty sử dụng công cụ phái sinh và loại bỏ độ nhạy cảm đến
một mức độ không có ý nghĩa thống kê, tốt hơn các công ty phòng ngừa không hiệu quả, là
6 Tuy nhiên tác giả thừa nhận các công ty không dùng phái sinh vẫn có thể phòng ngừa rủi ro, trong trường hợp họ
tham gia vào các hình thức phòng ngừa rủi ro như phòng ngừa hoạt động hoặc sử dụng dẫn truyền, để làm giảm độ nhạy
cảm. Tuy nhiên, nó không ảnh hưởng đến phân tích thực nghiệm của tác giả vì tác giả tập trung vào liệu các công ty
phòng ngừa hiệu quả có một thành quả cao hơn so với các nhóm khác. Tác giả cũng ngầm giả định cho rằng các công ty
sử dụng công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi ro.


những công ty sử dụng công cụ phái sinh, nhưng phần dư của độ nhạy cảm có ý nghĩa thống
kê (nhóm 2). Các công ty phòng ngừa không hiệu quả (nhóm 2) có thành quả tốt hơn so với
các công ty không phòng ngừa (nhóm 3), nhưng sự khác biệt trong thành quả biến mất khi
quy mô công ty và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được kiểm soát.
Kết quả hồi quy dữ liệu chéo của tác giả xác nhận vai trò gia tăng giá trị công ty khi
phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ tài chính phái sinh, cụ thể với mẫu IPO này. Tóm lại,
kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong phòng

ngừa rủi ro tiền tệ có liên quan đến thành quả dài hạn tốt hơn của các công ty đã IPO. Ngoài
ra, thị trường không tưởng thưởng cho việc phòng ngừa rủi ro, đúng hơn, nó chỉ thưởng cho
những công ty phòng ngừa hiệu quả khi loại bỏ được độ nhạy cảm tài chính. Với kết quả
này, tác giả làm phong phú thêm kiến thức về việc gia tăng giá trị công ty thông qua việc
phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ tài chính phái sinh áp dụng cho một dạng mới công ty
cụ thể là các công ty đã IPO. Lý thuyết phòng ngừa cho rằng các công ty IPO có xu hướng
mạnh mẽ hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính do đặc điểm tài chính của họ. Kết quả
thực nghiệm của tác giả cho thấy những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả thực sự được
hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính.
Phần còn lại của bài nghiên cứu gồm các phần sau:
•

Phần 2 cung cấp một cái nhìn tổng quan về các bài nghiên cứu liên quan đến
thành quả dài hạn sau khi IPO và mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro tài chính và
giá trị cổ phần;

•

Phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp luận của tác giả;

•

Phần 4 trình bày những phát hiện của tác giả, và

•

Phần 5 là kết luận.

2. Tổng quan lý thuyết
2.1. Bằng chứng về thành quả trong dài hạn của IPO

Trong hai thập kỷ qua, các nhà nghiên cứu đã bị lôi cuốn bởi thành quả thấp của
những vụ IPO – điều mà được đưa ra lần đầu tiên bởi Ritter (1991) và Loughran và Ritter


(1995). Dù rằng, mức độ của những thành quả thấp khác nhau phụ thuộc vào thời gian lấy
mẫu; và quan trọng hơn, là tỉ suất sinh lợi trên thị trường thứ cấp được tính toán (theo
nghiên cứu của Schultz 2003; Gregory, Guermat, và Al-Shawawreh 2011); thành quả thấp
trong dài hạn là một hiện tượng được tìm thấy phổ biến liên quan đến những vụ IPO. Tuy
nhiên, chắc chắn là có ít các nhân tố ngoại sinh và nội sinh có thể dự báo được thành quả
của IPO trong dài hạn. Loughran và Ritter (2000) đã đưa ra một sự giải thích mang tính
hành vi của những thành quả thấp đã được quan sát, theo đó các nhà quản lý có thể tận dụng
lợi thế của những nhà đầu tư theo chủ nghĩa lạc quan về triển vọng tương lai của các công ty
IPO và chọn phát hành cổ phiếu khi chúng về cơ bản được định giá cao. Sự đảo chiều của
giá cổ phiếu tiến đến giá trị hợp lý dẫn đến kết quả là thành quả thấp trong dài hạn. Trong
khi một số nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi ban đầu
của những vụ IPO và thành quả trong dài hạn của nó (IPO) (Paudyal, Saadouni, và Briston
1998; Jelic và Briston 2001), những bài nghiên cứu khác đã trình bày mối tương quan cùng
chiều và thậm chí là phi tuyến (Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre 2007; Lee, Taylor,
và Walter 1996).
Một vài nhân tố đã được xác định như là nhân tố quyết định đến thành quả trong dài
hạn của những vụ IPO như là tài trợ vốn mạo hiểm, bảo lãnh phát hành uy tín và điều chỉnh
kế toán (lợi nhuận có được từ việc sử dụng các phương pháp kế toán). Brav và Gompers
(1997) chỉ ra rằng IPO của những công ty được tài trợ bằng vốn mạo hiểm thì đạt kết quả tốt
hơn các công ty không sử dụng vốn mạo hiểm bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi trung bình
để so sánh. Gần đây, Levis (2011) cho thấy rằng các công ty IPO được tài trợ bằng vốn tư
nhân (private-equity backed) thì còn tốt hơn các loại khác, kể các được tài trợ bằng vốn mạo
hiểm (venture backed IPOs). Liên quan đến bảo lãnh phát hành uy tín, Carter, Dark, và
Singh (1998) đã khẳng định vai trò quan trọng của bảo lãnh phát hành uy tín trong việc dự
đoán thành quả thấp trong dài hạn. Đặc biệt, việc phát hành mà được xác nhận bởi những tổ

chức bảo lãnh có uy tính thì có kết quá tốt hơn nhiều so với các đợt IPO được bảo lãnh bởi
những nhà bảo lãnh phát hành kém uy tín.
Mức độ mà công ty lựa chọn phương pháp kế toán của họ để nâng cao lợi nhuận được báo
cáo cũng đóng một vai trò quan trọng trong thành quả dài hạn 7. Teoh, Welch, và Wong
7 Báo cáo thu nhập được lập từ lưu chuyển dòng tiền hoạt động và các phương pháp kế toán tùy ý. Ví dụ về
các phương pháp kế toán bằng việc công nhận doanh thu gồm cả doanh thu bán chịu, trì hoãn công nhận chi
phí cho đến khi tiền mặt được trả


(1998) cho thấy rằng càng sử dụng nhiều phương pháp kế toán để phóng đại lợi nhuận, thì
thành quả trong dài hạn sẽ càng tệ.
Chan, Cooney, Kim, và Singh (2008) đã xem xét các yếu tố này cùng một lúc và
cung cấp bằng chứng cho thấy những cuộc IPO thành công là những cuộc IPO ít sử dụng
phương pháp kế toán để phóng đại lợi nhuận, được tài trợ bởi vốn đầu tư mạo hiểm và được
bảo lãnh phát hành bởi các tổ chức tài chính có uy tín. Mức độ quốc tế hóa cũng việc phát
hành cũng đóng vai trò quan trọng trong việc dự báo thành quả của những vụ IPO trong
tương lai. Wu và Kwok (2007) cung cấp bằng chứng rằng không chỉ những cuộc IPO toàn
cầu hoạt động kém hiệu quả trên thị trường, mà nó còn kém hiệu quả ngay cả trong thị
trường nội địa Mỹ. Trên một khía cạnh khác, Gao, Mao, và Zhong (2006) đã chứng minh
rằng một mức độ khác biệt lớn về quan điểm được đo lường bằng sự biến động giá cổ phiếu
trong vòng 25 ngày kể từ ngày phát hành, cũng có liên quan đến thành quả thấp trong dài
hạn của IPO.
Nội dung trọng tâm của vấn đề thành quả IPO trong dài hạn là thành quả được đo
lường như thế nào? Các tài liệu đã chỉ ra rằng mức độ thấp hay cao của thành quả là khá
nhạy cảm với các phương pháp được sử dụng để đo lường tỷ suất sinh lợi. Rõ ràng, việc sử
dụng các tiêu chuẩn tính toán tỷ suất sinh lợi khác nhau đã tạo ra một mức độ biến động
trong thành quả của các vụ IPO. Ngoài ra, việc sử dụng trung bình cộng thay vì trung bình
trọng số theo giá trị vốn hóa cũng mang lại những kết quả khác nhau. Một số nghiên cứu
(Brav và Gompers 1997, Levis 2011, Gregory và các cộng sự 2010) đã chỉ ra rằng việc sử
dụng trung bình cộng nhiều khả năng mang đến thành quả thấp khi so với bình quân gia

quyền theo giá trị vốn hóa.
Kết quả này khá là trực quan và cho thấy rằng thành quả thấp thường tập trung ở các
công ty nhỏ hơn. Ví dụ, Brav và Gompers (1997) chứng minh rằng thành quả thấp là biểu
hiện của những công ty có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách nhỏ, thấp bất kể những công
ty đó có IPO hay không.
Các tài liệu gần đây có xu hướng phân biệt giữa tỷ suất sinh lợi theo thời gian đặc
biệt (event time returns) và tỷ suất sinh lợi theo thời gian bình thường (calendar time
returns). Tỷ suất sinh lợi trong thời gian đặc biệt là tỷ suất sinh lợi có được trong chiến lược
đầu tư khi đầu tư một số lượng tiền như nhau vào các đợt IPO mỗi khi nó được đưa ra công
chúng. Ngược lại, tỷ suất sinh lợi theo thời gian bình thường đo lường tỷ suất sinh lợi trên


chiến lược đầu tư khi đầu tư một số lượng tiền như nhau hàng tháng vào danh mục các cổ
phiếu IPO mới.
Schultz (2003) lập luận rằng, tỷ suất sinh lợi có được trong thời gian đặc biệt bị
chệch, vì các đợt IPO có xu hướng tập trung tại các thời điểm thị trường đang nóng và giá
cổ phiếu tương đối cao. Schultz (2003) gọi các cuộc IPO trong thời gian đó là “định thời
điểm thị trường giả tạo” và đề cập đến một thực tế là nhiều công ty phát hành ra công chúng
khi nhận được một mức giá cao hơn cho cổ phiếu của họ, và nếu giá tiếp tục tăng, nhiều
công ty sẽ tiếp tục bán ra cho đến khi giá bắt đầu giảm 8. Kết quả là, sự đo lường bằng
phương pháp “thời gian đặc biệt” có thể dẫn đến thành quả thấp trong dài hạn.
Tỷ suất sinh lợi được xây dựng bằng cách sử dụng “thời gian bình thường” có thể
khắc phục được vấn đề “dính chum dữ liệu” và dường như tốt hơn so với tỷ suất sinh lợi
trong “thời gian đặc biệt”. Sử dụng một mẫu lớn IPO trước khi có sự thành lập của
NASDAQ, Gompers và Lerner (2003) cho thấy rằng mặc dù có một số bằng chứng về thành
quả thấp bằng cách sử dụng “thời gian đặc biệt”, một phân tích “thời gian bình thường” cho
thấy không có thành quả bất thường.
Tuy nhiên, việc sử dụng “thời gian bình thường” chưa chắc tốt hơn “thời gian đặc
biệt”. Ví dụ, Gregory et al.(2010) nhấn mạnh một số các vấn đề liên quan đến phân tích
“thời gian bình thường” bao gồm trong số những thời gian khác nhau, sự kiểm định thống

kế yếu, phương sai có phần dư thay đổi (residual heteroskedasticity) và sự không phản ánh
kinh nghiệm của những nhà đầu tư. Vì lý do này, lợi nhuận trong “thời gian đặc biệt” và
trong “thời gian bình thường” được coi là sư bổ sung chứ không phải thay thế trong các tài
liệu nghiên cứu mà giải quyết vấn đề thành quả IPO trong dài hạn.

2.2 Phòng ngừa rủi ro tài chính và ảnh hưởng của phòng ngừa rủi ro tài chính đến giá trị
công ty
Lý thuyết phòng ngừa rủi ro công ty có nguồn gốc từ định đề của Modigliani và
Miller 1958 cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro công ty không
thể tăng thêm giá trị, cũng như cổ đông có thể dễ dàng tái tạo phòng ngừa rủi ro của công ty
trên mức độ cá nhân. Tuy nhiên, khi giả định của thị trường vốn hoàn hảo được loại bỏ,
8


phòng ngừa rủi ro công ty mang lại giá trị gia tăng cho công ty bằng cách giảm các chi phí
liên quan đến biến động của dòng tiền, chẳng hạn như thuế dự kiến, chi phí đầu tư dưới
mức, và chi phí kiệt quệ tài chính.
Các nghiên cứu trước đó kiểm tra gián tiếp giá trị của phòng ngừa rủi ro công ty bằng
cách kiểm tra xem các quyết định phòng ngừa rủi ro và mức độ phụ thuộc của việc phòng
ngừa rủi ro vào một số đặc điểm công ty, đại diện cho xu hướng của một công ty để phòng
ngừa, như tỷ lệ đòn bẩy, tính thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, và quy mô công ty. Phần lớn
các bằng chứng được cung cấp cho thấy việc nâng cao giá trị bằng phòng ngừa rủi ro thông
qua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi ro công ty phải đối phó
như nguy cơ đóng thuế cao hơn, đầu tư dưới mức do tính thanh khoản kém, và kiệt quệ tài
chính (Nance, Smith, and Smithson 1993; Mian 1996; Haushalter 2000; Graham and Rogers
2002; Bartram, Brown, and Fehle 2009) 9. Tuy nhiên, Tufano (1996) lại đưa ra các quan
điểm đối lập rằng quyết định quản trị rủi ro được đưa ra bởi các nhà quản lý e ngại rủi ro
nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ thay vì giá trị cổ đông. Về vấn đề này, Tufano (1996)
đưa ra bằng chứng cho thấy cổ phần của ban quản trị có liên quan đến mức phòng ngừa rủi
ro cao hơn, trong khi quyền chọn cổ phần của ban quản trị có liên quan đến mức phòng

ngừa rủi ro thấp hơn.
Các nghiên cứu gần đây đã kiểm định mối quan hệ trực tiếp giữa việc sử dụng các
công cụ tài chính phái sinh và giá trị công ty. Trong một nghiên cứu của Allayannis và Ofek
(2001) đã chứng minh rằng công ty sử dụng phái sinh ngoại tệ có giá trị cao hơn 4,9% so
với công ty không sử dụng. Phát hiện này được ủng hộ bởi Kim, Mathur, và Nam (2001), họ
cho rằng 5,4% phần bù phòng ngừa rủi ro là kết quả từ việc sử dụng công cụ phái sinh ngoại
tệ. Hơn nữa, bằng chứng về mức phần bủ phòng ngừa rủi ro đã được mở rộng cho ngành
công nghiệp hàng không; khi Carter, Rogers, và Simkins (2006) đã chứng minh rằng phòng
ngừa rủi ro nhiên liệu là một nguồn tạo ra giá trị. Mức tăng 1,1% trung bình trong giá trị
công ty trong nghiên cứu của Graham và Rogers (2002), kết quả từ sự gia tăng khả năng vay
nợ là do sử dụng công cụ phái sinh.
Tuy nhiên, mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị công ty không tránh được
tranh cãi, những nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng phái sinh không liên quan đến
9


giá trị công ty (Jin và Jorion 2006) hoặc thậm chí ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty (Jin
và Jorion 2007). Trong khi các kết quả này từ các ngành công nghiệp cụ thể, Bartram,
Brown, và Conrad (2011) đã kiểm định cho thấy mối quan hệ bằng cách sử dụng một mẫu
nhiều công ty quốc tế và nhận thấy chỉ có một mối quan hệ yếu giữa phòng ngừa rủi ro và
giá trị công ty. Đáng chú ý là, quan hệ này dường như thay đổi theo thời gian.
Mackay và Moeller (2007) đưa một lời giải thích hài hòa cho sự khác biệt trong
những phát hiện trước đó rằng giá trị phòng ngừa rủi ro là một sự tác động qua lại giữa mức
độ phòng ngừa rủi ro và lợi ích từ phòng ngừa rủi ro. Do đó thị trường sẽ tưởng thưởng cho
các công ty phòng ngừa khi việc phòng ngừa rủi ro tạo ra giá trị và trừng phạt các công ty
phòng ngừa khi phòng ngừa rủi ro làm giảm giá trị. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong mẫu
các nhà máy lọc dầu, phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng thêm 2% đến 3% giá trị công ty nếu
công ty lựa chọn phòng ngừa một vài độ nhạy cảm và không phòng ngừa một số độ nhạy
cảm, tùy thuộc độ lõm của độ nhạy cảm. Trong một nghiên cứu liên quan khác, Gay, Lin, và
Smith (2011) đã chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro không chỉ ảnh hưởng tích cực đến

dòng tiền, mà còn làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty. Họ lập luận rằng
nguồn gốc của việc giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần là do rủi ro vỡ nợ thấp hơn.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả cho rằng quản trị rủi ro công ty thông qua việc sử
dụng hiệu quả các công cụ phái sinh có thể là một yếu tố quyết định đến thành quả của dài
hạn IPO. Việc sử dụng các công cụ phái sinh tài chính thực chất không có tác động đáng kể
lợi nhuận cổ phiếu nhưng phòng ngừa rủi ro hiệu quả lại tạo ra giá trị cho cổ đông.
3. Dữ liệu và phương pháp
3.1. Dữ liệu và thống kê mô tả

Mẫu của tác giả bao gồm 180 công ty khai thác tài nguyên đã IPO được niêm yết tại
Úc từ năm 1994 đến năm 2004. Thời gian kết thúc của mẫu là năm 2004 cho phép tác giả
theo dõi tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO trong vòng 5 năm sau khi niêm yết. Trong suốt
giai đoạn này có 260 công ty khai khoáng đã phát hành trái phiếu ra công chúng. Lĩnh vực
hoạt động của các công ty này bao gồm khai thác Vàng (90 công ty), khai thác kim loại
khác (119 công ty), khai thác các loại tài nguyên hỗn hợp (2 công ty), và Năng lượng (49
công ty). Các thông tin chi tiết về các đợt IPO có được bằng cách xem xét từ các Bản cáo
bạch được báo cáo bởi Connect 24. Dữ liệu về giá cả thị trường như giá đóng cửa vào ngày


giao dịch đầu tiên, giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, và các chỉ số thị trường
được tải về từ Bloomberg.
Để đo lường thành quả dài hạn của các công ty IPO này, chúng ta theo dõi giá cổ
phiếu của các công ty này trong 5 năm sau niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Úc
(ASX-Australia Securities Exchange). Trong suốt khoảng thời gian 5 năm sau niêm yết, một
vài kết quả đã được quan sát đối với các công ty mẫu dẫn chúng ta đến loại trừ khỏi mẫu
một số công ty sau: các công ty hủy bỏ niêm yết do sáp nhập và mua lại M&A (33 công ty),
do phá sản (10 công ty), các công ty thay đổi tên để phản ánh trọng tâm kinh doanh mới mà
không liên quan đến những gì được trình bày chi tiết trong Bản cáo bạch (25 công ty), và
những công ty mà báo cáo tài chính của nó thì không có sẵn ở Connect 4 hay FinAnalysic.
Bởi vì các loại trừ của các công ty này, mẫu cuối cùng của chúng ta chỉ còn bao gồm 180

công ty khai khoáng đã IPO trong suốt giai đoạn từ 1994 đến 200410.
Việc ngoại trừ những công ty này ra khỏi mẫu của chúng ta là một việc cần thiết, khi
mà trọng tâm của chúng ta không phải là ở các nguồn tài liệu trong phạm vi vượt trội hoặc
dưới mức thành quả của các công ty IPO (over or under performance). Mà thay vào đó,
chúng ta tập trung kiểm tra liệu các công ty sử dụng các công cụ phái sinh có ưa thích một
thành quả vượt trội. Theo đó, chúng ta yêu cầu các công ty phải có các bản báo cáo tài chính
có giá trị trong mỗi năm trong suốt 5 năm sau khi niêm yết để cho phép chúng ta xác định là
có phải các công ty sử dụng các công cụ phái sinh hay không trong mỗi năm tài chính của
nó. Ngoài ra, khi mà một công ty thay đổi lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của nó thành một lĩnh
vực nào đó không thuộc lĩnh vực tài nguyên, thì sự loại trừ này là cần thiết để tránh khỏi các
vấn đề nội sinh trước đây vốn đã được nhấn mạnh là phát sinh từ việc bao gồm các công ty
đa ngành trong mẫu.
Bảng 1 trình bày các phân phối của mẫu. Bảng 1 giới thiệu các công ty khai thác tài
nguyên IPO. Bảng 1 cho thấy rằng các đợt IPO của các công ty khai khoáng có xu hướng
tập trung tại các phần sau của thời gian lấy mẫu (khoảng từ 2001 đến 2004), chiếm khoảng
75% mẫu. Các đợt IPO của các ngành công nghiệp kim loại phụ khác chiếm một phần lớn
trong tổng các đợt IPO (55%), theo sau đó là vàng (22.78%) và năng lượng (22.22%). Phần
B trình bày rõ hơn các đặc điểm của các đợt IPO trong thời gian mẫu. Bình quân, tỷ suất
10


sinh lợi ban đầu (định giá thấp) là 16.59%. Các đợt IPO này xuất hiện với quy mô nhỏ, kích
thước trung bình khoảng 15.33 triệu AUD, và phần lớn thì không được bảo lãnh.
Bảng 1. Các công ty tài nguyên IPO ở Úc

Bảng 1 đưa ra các sự so sánh trong các đợt IPO của mẫu và các đặc điểm của chúng.
Tỷ suất sinh lợi ban đầu được tính toán bằng cách chia giá đóng cửa vào ngày đầu tiên niêm
yết cho giá phát hành trừ cho 1. Giá phát hành là giá đăng ký theo như bản cáo bạch. Số
lượng thu được là tổng số tiền thu được qua IPO. Thời gian niêm yết là khoảng thời gian
giữa ngày đóng cửa 1 đợt IPO cho đến đợt niêm yết của nó trên sàn giao dịch chứng khoán

Úc (ASX). Bảo lãnh phát hành chứng khoán (underwriting) là một biến giả bằng 1 nếu sự
phát hành được bảo lãnh, còn ngược lại sẽ bằng 0.
Bảng A: Sự phân bố của các nguồn IPO qua các giai đoạn thời gian
Vàng
Kim loại
Năng lượng
khác
1994-1996
6
2
4
1997-2000
7
15
10
2001-2004
28
82
26
Tổng
41
99
40
Phần trăm
22,78%
55,00%
22,22%
Bảng B: Các đặc thù của IPO
Trung bình
Trung vị

Sai số chuẩn
Tỷ suất sinh lợi ban đầu
16,59
5
53,03
(%)
Giá phát hành ($)
0,31
0,2
0,32
Số lượng đạt được
15,33
4,25
57,63
(triệu)
Thời gian niêm yết
66,22
57
35,36
(ngày)
Bao tiêu phát hành
0,41
0
0,49
(Under-writing)

Tổng cộng
12
32
136

180
100%
Max
545

Min
-37,5

2
608

0,2
0,2

245

17

1

0

Trong bước tiếp theo, chúng ta kiểm tra thuyết minh báo cáo tài chính hằng năm của
mỗi công ty để xác định xem liệu có phải các công ty sử dụng các công cụ tài chính phái
sinh qua các năm hay không. Các báo cáo hằng năm được lấy chủ yếu từ Connect4. Khi mà
nó không có trên Connect4, chúng ta sẽ sử dụng FinAnalysic như là một nguồn dữ liệu dự
phòng. Chúng ta cũng sử dụng biến giả để nắm bắt phạm vi sử dụng. Một công ty thì được
phân loại là sử dụng các công cụ phái sinh trong suốt một năm cụ thể nào đó nếu trong năm

tài chính, nó sử dụng bất kỳ loại hợp đồng phái sinh nào 11. Tất cả các công ty khác còn lại
được xếp vào lại công ty không sử dụng công cụ phái sinh.
Vì có biến đổi trong cách các công ty báo cáo việc sử dụng các công cụ phái sinh,
chúng ta không thể có được phạm vi mà các công cụ phái sinh này được sử dụng. Ví dụ,
mặc dù một vài công ty đã chỉ ra việc sử dụng các công cụ phái sinh, họ vẫn không tiết lộ số
tiền danh nghĩa liên quan đến việc sử dụng này. Đáng chú ý, các báo cáo hằng năm có ngày
từ năm 2000 về trước có ít thông tin về vị thế sử dụng công cụ phái sinh hơn những báo cáo
trong khoảng thời gian sau này.
Thống kê mô tả về việc sử dụng các công cụ phái sinh của các công ty trong mẫu
được giới thiệu trong bảng 2. Không có gì ngạc nhiên khi phần lớn các công ty IPO là
những công ty không sử dụng các công cụ phái sinh trong giai đoạn sau niêm yết. Cụ thể, có
75,56% các công ty không sử dụng bất cứ công cụ tài chính phái sinh nào. Điều này được
trình bày rõ ràng trong các nghiên cứu cho rằng sử dụng các công cụ phái sinh là một chức
năng phụ thuộc vào quy mô công ty, trong đó các công ty lớn có lợi thế tốt hơn về các
nguồn lực tài chính và con người để sử dụng các công cụ tài chính phái sinh.
Bảng 2. Các hoạt động phòng ngừa rủi ro và các đặc tính tài chính của các công
ty tài nguyên IPO
Bảng này trình bày dữ liệu thống kê mô tả cho hoạt động phòng ngừa rủi ro và các
đặc điểm tài chính của các công ty trong mẫu. Phần A cho thấy số lượng và phần trăm các
công ty không sử dụng các công cụ phái sinh, hay sử dụng các công cụ phái sinh trong 1
năm, 2 năm,... trong khoảng thời gian 5 năm sau niêm yết. Phần B cho biết tổng số lượng
các công ty sử dụng và không sử dụng các công cụ phái sinh bằng cách chia nhỏ theo năm
kể từ khi niêm yết. Phần C giới thiệu các đặc điểm tài chính của các công ty sử dụng và
không sử dụng các công cụ phái sinh, trong đó công ty sử dụng công cụ phái sinh được định
nghĩa là sử dụng các công cụ này trong ít nhất 1 năm tài chính trong 5 năm sau niêm yết. Sự
biến động tỷ suất sinh lợi (return volatility) là độ lệch chuẩn hàng năm được tính từ tỷ suất
sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu trong vòng 5 năm sau niêm yết. Tổng tài sản được tính
theo giá trị sổ sách. Đòn bầy được tính bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản. ROE là tỷ suất
sinh lợi trên vốn chủ sở hữu. Tính thanh khoản được đo lường bằng tiền hay các khoản
11

tương đương tiền trên tổng tài sản. MTBV (Market to book value) là tỷ lệ giá trị thị trường
chia cho giá trị sổ sách. Cổ tức chi trả là tỷ lệ phần trăm thu nhập được chi trả cổ tức.

Bảng A: Đối tượng dùng phái sinh và không dùng phái sinh
Không sử Sử dụng – Sử dụng – Sử dụng – Sử dụng – Sử dụng – Tổng cộng
dụng
1 năm
2 năm
3 năm
4 năm
5 năm
n = 136
12
10
10
3
9
180
75,56%
6,67%
5,56%
5,56%
1,67%
5,00%
100,00%
Bảng B: Sử dụng phái sinh theo năm
Năm 1
Năm 2

Năm 3
Năm 4
Năm 5
Các đối tượng không
171
164
156
146
144
dùng
Đối tượng sử dụng
9
16
24
34
36
Phần trăm người
5,00%
8,89%
13,33%
18,89%
20,00%
dùng
180
180
180
180
180
Tổng cộng
Bảng C: Các đặc thù tài chính của người dùng và không dùng phái sinh

Sử dụng
Không sử Khác biệt Kiểm định
p-value
phái sinh dụng phái
t-stat
(n=44)
sinh
(n=136)
Độ lệch tỷ suất sinh
0,1901
0,2209
-0,0308
3,0176
0,0029
lợi
11,2133
9,3877
1,8256
7,5974
0,0000
Log của tổng tài sản
0,1486
0,2304
-0,0818
-0,4851
0,6282
Đòn bẩy
25,51
-27,92
53,43

3,3899
0,0009
ROE
0,279
0,518
-0,239
1,3047
0,9138
Thanh khoản
1,9877
2,5784
-0,5907
-0,7703
0,4422
MTBV – giá trị thị
trường trên sổ sách
4,7544
13,5432
-8,7888
4,0421
0,0001
Chi trả cổ tức
Phần A của bảng 2 cũng đã chia nhỏ việc sử dụng các công cụ phái sinh bởi tính liên
tục của nó. Cụ thể, chỉ có 6.67% các công ty sử dụng công cụ phái sinh trong duy nhất 1
năm trong vòng 5 năm quan sát. Ngoài ra, 5.56% trong số các công ty sử dụng công cụ phái
sinh trong 2 năm, và tương tự số lượng phần trăm như vậy thì sử dụng trong 3 năm. Chỉ duy
nhất 3 công ty chiếm 1.67% sử dụng chúng trong vòng 4 năm liên tiếp, trong khi 5% của
mẫu sử dụng liên tục trong 5 năm quan sát.

Mặc dù tỷ lệ sử dụng vẫn còn thấp so với các công ty niêm yết 12, các công ty có khả
năng sẽ sử dụng các công cụ tài chính phái sinh khi chúng đã lớn mạnh, trưởng thành. Như
ta thấy trong Phần B, trong năm đầu tiên sau niêm yết chỉ có 5% các công ty tiết lộ sử dụng
công cụ phái sinh. Con số này tăng lên đến 8.89% trong năm thứ 2, 13.33% trong năm thứ
3, 18.89% trong năm thứ 4 và 20% trong năm thứ 5. Phần C chỉ ra rõ hơn sự khác nhau giữa
các công ty sử dụng và không sử dụng về các đặc điểm tài chính. Theo mục đích của bài
nghiên cứu này, chúng ta định nghĩa tổng quát công ty sử dụng công cụ phái sinh là công ty
sử dụng công cụ phái sinh trong ít nhất 1 năm trong vòng 5 năm sau niêm yết. Với định
nghĩa đó, 44 công ty đã được phân loại thành những công ty sử dụng phái sinh và số còn lại
là không sử dụng phái sinh.
Kết quả trong bảng 2 phần C cho ta thấy một phát hiện thú vị rằng những người sử
dụng công cụ phái sinh trải qua những biến động thấp hơn trong lợi nhuận của họ. Phát hiện
này thì phù hợp với quan điểm cho rằng việc sử dụng các công cụ phái sinh thực sự làm
giảm rủi ro của công ty (Guay 2001, Jin và Jorion 2006). Hơn nữa, tác giả cũng tìm thấy
chứng cứ hỗ trợ đến phát hiện đã được chấp nhận trên toàn thế giới là các công ty phòng
ngừa rủi ro thể hiện lợi thế kinh tế nhờ quy mô và vì vậy các công ty lớn có khả năng sử
dụng công cụ phái sinh hơn là công ty nhỏ.
Như là chỉ số thể hiện thành quả đầu tiên, những nhóm công ty sử dụng công cụ phái
sinh sẽ có tỷ lệ về tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) đến 25.51%, trong khi những
công ty không sử dụng thể hiện thành quả tệ hơn, với một ROE tương tự nhưng bị âm (27.92%). Kết luận liên quan đến mức chi trả cổ tức thì hơi trái với những gì được dự đoán
bởi lý thuyết phòng ngừa rủi ro. Theo lý thuyết, các công ty có tỷ lệ chi trả cao sẽ có một
yêu cầu cao hơn về việc phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, kết quả của tác giả chỉ ra điều ngược
lại. Ngoài ra, các kiểm định tính ngang bằng cho thấy những công ty sử dụng hay không sử
dụng công cụ phái sinh thì không khác biệt về thống kê so với nhóm còn lại trong tỷ lệ về
đòn bẩy, tính thanh khoản và tỷ trọng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách.
3.2 Ước tính lợi nhuận từ IPO

Phù hợp với các nghiên cứu về thành quả của các thương vụ IPO trong dài hạn, tác
giả đo lường thành quả IPO bằng 2 phương pháp phổ biến: lợi nhuận bất thường từ việc
12

mua và nắm giữ (Buy and Hold Abnorrmal Return - BHAR) và lợi nhuận bất thường tích
lũy (Cumulative Abnormal Return - CAR), với thước đo chuẩn của chúng là chỉ số các
công ty khai thác tài nguyên nhỏ - ASX Small Resources Index 13. Tác giả chọn chỉ số ASX
Small Resources như Lyon và các cộng sự (1999), có nghĩa là các thước đo chuẩn nên phù
hợp nhiều nhất có thể với các đặc điểm công ty cần khảo sát. Tác giả tin rằng chỉ số công ty
khai thác tài nguyên nhỏ - ASX Small Resources Index là một thước đo chuẩn có phù hợp
với các công ty trong mẫu của tác giả hơn so với chỉ số toàn thị trường.
Đây là cách làm phổ biến trong các bài nghiên cứu, họ sử dụng một số các thước đo
chuẩn để tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ IPO. Ngoài chỉ số thị trường,
một thước đo chuẩn phổ biến khác là tỷ suất sinh lợi của các danh mục chưa IPO có cùng
quy mô và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Trọng tâm của tác giả đã được nhấn
mạnh ở phần trước, không phải về ghi nhận các thương vụ IPO có thành quả thấp hay vượt
trội; do đó việc sử dụng chỉ số công ty khai khoáng nhỏ ASX Small Resources Index là đủ
để phục vụ cho mục tiêu của tác giả.

Theo Loughran, Ritter (1995) và Gompers and Lerner (2003), BHAR và CAR được
tính toán như sau:
(1)
(2)
Trong đó,
Rit là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của công ty i trong tháng t và Rmt là tỷ suất sinh lợi
hàng tháng của chỉ số ASX Small Resources.
ARi là tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty i được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh
lợi vượt trội của công ty i so với tỷ suất sinh lợi dự báo bằng mô hình ước lượng trong thời
kì 5 năm14.

13
14

(T1, T2) là thời kì mà BHAR và CAR được tính toán. Để duy trì sự nhất quán trong
bài nghiên cứu, giai đoạn nắm giữ bắt đầu vào ngày đầu tiên của tháng tiếp theo sau khi
phát hành. Lý giải cho việc này là để tránh những tác động của việc định giá ban đầu cũng
như bất kỳ sự hỗ trợ về giá của nhà bảo lãnh phát hành trong những ngày đầu giao dịch.
Ngoài ra, việc bao gồm cả mức sinh lợi của ngày đầu tiên chỉ phản ánh kinh nghiệm của
những nhà đầu tư – những người thành công hoàn toàn trong việc tham gia vào các vụ IPO.
Tác giả cũng tính toán tỷ suất sinh lợi theo phương pháp trung bình đơn giản và phương
pháp trung bình có trọng số; trong đó trọng số được xác định bởi giá trị vốn hóa thị trường
của công ty trong tháng mà tỷ suất sinh lợi được tính toán.
Những phát hiện của tác giả về thành quả dài hạn của các đợt IPO các công ty khai
thác tài nguyên được ghi nhận trong Bảng 3. Sử dụng BHAR trung bình đơn giản, ta thấy
các đợt IPO của các công ty khai khoán Úc có thành quả rất thấp khi so sánh với thị trường.
Mức độ này khoảng -23.07% sau năm đầu, -24.43% sau 2 năm và gia tăng đáng kể đến
-46.75% sau 5 năm.
Bảng 3. Tỷ suất sinh lợi bất thường IPO trong dài dạn
Thước đo tỷ suất
sinh lợi
BHAR

CAR

Giai đoạn nắm giữ
(tháng)
6
12
18
24
30

36
42
48
54
60
6
12
18
24
30
36
42
48
54
60

Nguồn các IPO (n=180)
Trung bình cộng
-13,8%
-23,07%
-25,01%
-24,43%
-14,02%
-13,40%
-10,31%
-29,48%
-38,99%
-46,75%
-4,99%
-9,31%

-11,44%
-4,89%
-2,13%
-0,90%
3,71%
9,08%
5,73%
6,98%

Trung bình tỷ trọng
-6,23%
-9,06%
-5,86%
-2,96%
13,02%
14,13%
24,40%
-3,35%
-6,04%
-19,62%
4,63%
3,66%
2,77%
1,55%
12,65%
14,90%
18,32%
6,48%
2,05%
0,64%

Một khảo sát tương tự với tỷ suất sinh lợi sử dụng trung bình có trọng số, tuy nhiên
kết quả cho thấy thành quả thấp xuất hiện tập trung vào những thương vụ IPO nhỏ hơn. Khi
BHARs trung bình trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường thì lợi nhuận sau 1 năm là
-9.06%, sau 2 năm là -2.96% và phục hồi tích cực sau 3 năm là 14.13%. Tuy nhiên các chỉ
số BHAR trung bình trọng số trong khoảng thời gian dài hơn lại thấp hơn khi so sánh với
BHAR trong ngắn hạn. Cụ thể, BHAR sau 5 năm là -19.62% thấp hơn BHAR sau 3 năm
14.13% và BHAR sau 1 năm -9.06%. Đáng chú ý là việc dùng trung bình có trọng số để
tính tỷ suất sinh lợi của việc mua và nắm giữ đã tạo ra một kết quả có ý nghĩa kinh tế. Đặc
biệt, mặc dù BHARs trung bình trọng số cho thấy thành quả thấp sau 5 năm, các thương vụ
IPO đã vượt trội hơn so với chỉ số ASX Small Resources trong các khoảng thời gian sau
30,36,42 tháng nắm giữ. Thành quả thấp trong các thời kì nắm giữ khác cũng ít hơn rõ rệt so
với những gì thu được từ BHARs trung bình đơn giản.
Chỉ số CAR trung bình đơn giản cho chúng ta thấy một điều gì đó khác biệt hơn,
thành quả của các đợt IPO kém hơn trong 3 năm đầu, tuy nhiên lại được cải thiện đáng kể
sau mốc 3 năm. Các chỉ số CAR trung bình đơn giản ở các mức thời gian dài hơn cho thấy
các đợt IPO thực sự có thành quả vượt trội hơn thị trường từ 42 tháng trở đi. Thành quả kém
trong những năm trước đó ít nghiêm trọng hơn kết quả từ BHAR. Ví dụ, chỉ số CAR trung
bình đơn giản sau 1 năm là -9.31%, sau 2 năm là -4.89%. Khi tính theo trung bình trọng số
thì tỷ suất sinh lợi thông thường thì sẽ cao hơn, một lần nữa lại cho thấy rằng các thành quả
thấp thường tập trung ở các đợt IPO nhỏ hơn. Thật sự, thành quả thấp trong dài hạn sẽ
không còn khi tỷ suất sinh lợi được tính bằng CARs trung bình trọng số. Các đợt IPO với
thành quả vượt trội hơn chỉ số tiêu chuẩn theo như trong bảng, mặc dù CAR trong 5 năm thì
không có ý nghĩa kinh tế đáng kể. Có một mức độ bất cân đối (skewed) cao trong tỷ suất
sinh lợi trong mỗi thương vụ IPO và điều đó có thể đóng góp vào các kết quả khác nhau của
BHAR và CAR.
Mặc dù các kết quả của tác giả không so sánh trực tiếp với các nghiên cứu trước đây
về thành quả IPO trong dài hạn ở thị trường Úc, bởi vì sự khác nhau trong các thành phần
của mẫu, thời gian quan sát cũng như cách đo lường lợi nhuận, tác giả chỉ đưa ra các nghiên

cứu trước đây để tham khảo. Lee và các cộng sự (1996) đã kiểm tra thành quả dài hạn của
các đợt IPO trong ngành công nghiệp ở Úc trong giai đoạn 1976-1989 và đưa ra chỉ số CAR


trung bình đơn giản là -51.23% 3 năm sau khi niêm yết 15. Tuy nhiên, những tác giả này sử
dụng cách đo lường đơn giản để tính toán CAR, với alpha và beta của các công ty đơn lẻ
được giả định là 0 và 1. How (2000) áp dụng cách tiếp cận của Lee và các cộng sự (1996)
vào một mẫu gồm 130 đợt IPO của các công ty quặng mỏ từ 1979 đến 1990 và không tìm
thấy bằng chứng nào về định dưới giá. Chỉ số CAR trung bình đơn giản sau 3 năm được ghi
nhận là -0.28%, trong khi đó BAHR được điều chỉnh sau 3 năm là -7.6% và 2.48% theo thứ
tự với trung bình đơn giản và trung bình trọng số theo giá trị. Tương tự như vậy, Da Silva
Rosa, Velayuthen và Walter (2003) đã kiểm tra thành quả của các vụ IPO có và không có
vốn mạo hiểm từ năm 1991 đến 1999 và không nhận thấy được bằng chứng nào có thành
quả thấp.
3.3 Mô hình Fama-French 3 nhân tố

Mục tiêu của tác giả là điều tra việc sử dụng các công cụ phái sinh trong việc phòng
ngừa rủi ro tiền tệ có là yếu tố góp phần tạo ra thành quả trong dài hạn vượt trội của các
công ty IPO không. Một trong những mối quan tâm khi thực hiện các cuộc kiểm tra này là
các vấn đề độ nhạy cảm đã được đề cập ở phần trên của bài nghiên cứu. Cụ thể, không có lí
do nào để kỳ vọng việc phòng ngừa tài chính làm tăng thêm giá trị công ty nếu ngay từ đầu
công ty không có độ nhạy cảm nào. Trong trường hợp không tồn tại độ nhạy cảm , việc
phòng ngừa tài chính có thể gây ra tốn kém, và khiến cho công ty chịu một mức rủi ro
không đáng có. Điều này làm nổi bật tầm quan trọng của việc phân loại các công ty có độ
nhạy cảm và chọn cách không phòng ngừa với các công ty không có bất kỳ độ nhạy cảm
nào và do đó họ không phòng ngừa. Vì việc xác định và định lượng độ nhạy cảm là vô cùng
khó khăn do việc thiếu thông tin về tình hình hoạt động và tài chính 16 của các công ty, tác
giả dựa trên một mô hình thị trường để định lượng độ rủi ro. Đặc biệt, dựa theo các bài
nghiên cứu trước đó17 , tác giả ước lượng theo phương trình sau:

(3)
Trong đó:
Rit: tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu công ty i.
15
16
17


Rmt: tỷ suất sinh lợi hàng tháng của chỉ số các công ty khai thác tài nguyên nhỏ - ASX Small
Resoureces Index.
Rxt: Sự thay đổi hàng tháng của tỉ giá AUD/USD.
Dữ liệu được sử dụng trong việc ước tính là dữ liệu trong khoảng thời gian 5 năm
dựa theo danh sách của từng phiên IPO. Hệ số β2 trong phương trình (3) là thước đo độ
nhạy cảm đối với tỷ giá của công ty.
Bảng 4 trình bày số liệu thống kê mô tả cho độ nhảy cảm của tỷ giá được ước tính
bằng việc sử dụng phương trình (3). Bảng kết quả chỉ ra rằng: 39.44% các công ty trong
mẫu có phần dư độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê đối với sự thay đổi trong tỷ giá
AUD/USD. Kết quả này hơi cao hơn so với những gì đã được báo cáo trong các nghiên cứu
trước đó. Ví dụ: nghiên cứu của Jorion (1990) là 5.2% với mẫu quan sát tại Mỹ, nghiên cứu
của Loudon (1993) sử dụng mẫu là 141 công ty được niêm yết trên sàn ASX, kết quả cho
thấy chỉ có 6.4% các công ty trong mẫu là nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Tuy nhiên, kết
quả này không gây ra bất ngờ đối với những công ty IPO. Điều này đã được biết đến trong
các nghiên cứu trước rằng các công ty lớn có nhiều khả năng trong việc sử dụng các công cụ
phòng ngừa khác nhau để giảm độ nhạy cảm đối với tỷ giá đến một mức không được phát
hiện. Các công ty nhỏ hơn, như các công ty IPO, tiến hành việc phòng ngừa một cách ít
phức tạp hơn và dường như là vẫn còn độ nhạy cảm đáng kể. Hầu hết các công ty cho một
kết quả cùng chiều với hệ số beta thị trường.

Bảng 4. Độ nhạy cảm đối với tỷ giá
Bảng này cho thấy mối tương quan giữa thành quả công ty đối với rủi ro tỷ giá được hồi quy

theo phương trình:

(3)
Các hồi quy tỷ giá
Trung bình
Trung vị
Min
Max
Phần trăm > 0 và có ý nghĩa
Phần trăm < 0 và có ý nghĩa

0,7142
0,7222
-0,4844
1,8816
55%
0%

1,0837
1,1495
-0,9212
3,7982
39,44%
0%