mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

ĐẶNG QUỐC TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ VÀ KHỐI LƯỢNG
GIAO DỊCH CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

ĐẶNG QUỐC TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ VÀ KHỐI LƯỢNG
GIAO DỊCH CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHẠM QUỐC VIỆT

TP.Hồ Chí Minh, 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “ Mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của
cổ phiếu trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của
chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên
cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc
trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS
Phạm Quốc Việt.

TPHCM, ngày 28 Tháng 09 Năm 2015
Tác Giả Luận Văn

Đặng Quốc Tuấn

i


LỜI CẢM TẠ
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Phạm Quốc Việt đã tận tình chỉ bảo, góp ý
và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này.
Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô Trường Đại Học Tài Chính Marketing
– TP HCM, đặc biệt là Quý Thầy Cô Khoa Tài Chính – Ngân Hàng, những người đã

tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua.
Tôi xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện
tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn này.

Đặng Quốc Tuấn

ii


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU …………………………………….. 1
T
0
3

T
0
3

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .....................................................................1
T
0
3

T
0
3

T
0
3

T
0
3

1.2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI ..............................................................2
T
0
3

T
0
3

T
0
3

T
0
3

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI ......................................................2

T
0
3

T
0
3

T
0
3

T
0
3

1.4 PHẠM VI, ĐỐI TƯỢNG ...................................................................................3
T
0
3

T
0
3

T
0
3

T

0
3

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................3
T
0
3

T
0
3

T
0
3

T
0
3

1.6 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI .............................................................4
T
0
3

T
0
3

T

0
3

T
0
3

1.7 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU ..........................................................................4
T
0
3

T
0
3

T
0
3

T
0
3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU
T
0
3

ĐÃ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI .............................................................................6

T
0
3

2.1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI............................6
T
0
3

T
0
3

2.1.1 Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả......................................................................6
T
0
3

T
0
3

T
0
3

T
0
3

2.1.1.1 Tổng Quan Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả ......................................6
2.1.1.2 Các Lý Thuyết Cơ Sở Của Thị Trường Hiệu Quả ..............................10

2.1.2 Lý Thuyết Tài Chính Hành Vi .........................................................................13
T
0
3

T
0
3

T
0
3

2.1.2.1 Lịch Sử Hình Thành Và Phát Triển Của Lý Thuyết Tài Chính Hành Vi
............................................................................................................................13

T
0
3

2.1.2.2 Nội Dung Nền Tảng Của Tài Chính Hành Vi ......................................14
iii


2.1.2.3 Các Ứng Dụng Của Tài Chính Hành Vi ...............................................20

T

0
3

2.2 NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VÀ TRONG
T
0
3

NƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ VÀ KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH
CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN. ................................22
T
0
3

2.2.1. Các Công Trình Nghiên Cứu Trên Thế Giới...............................................22
T
0
3

T
0
3

2.2.2. Các Công Trình Nghiên Cứu Trong Nước ..................................................25
T
0
3

T
0

3

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................................27
T
0
3

T
0
3

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..............................................................................27
T
0
3

T
0
3

3.1.1 Giả Thuyết Nghiên Cứu ...............................................................................27
T
0
3

T
0
3

3.1.2 Mô Hình Nghiên Cứu ..................................................................................27

T
0
3

T
0
3

3.2 PHƯƠNG PHÁP THU THẬP DỮ LIỆU ......................................................28
T
0
3

T
0
3

3.3 XỬ LÝ DỮ LIỆU ..............................................................................................29
T
0
3

T
0
3

3.3.1 Kiểm Định Nghiệm Đơn Vị: .......................................................................29
T
0
3

T
0
3

3.3.2 Kiểm Định Nhân Quả GRANGER: .............................................................31
T
0
3

T
0
3

3.3.3 Kiểm Định Đồng Liên Kết: .........................................................................33
T
0
3

T
0
3

3.3.4 Mô Hình VECM: .........................................................................................34
T
0
3

T
0

3

3.3.5 Mô Hình Var: ..............................................................................................35
T
0
3

T
0
3

3.3.6 Hàm Phản Ứng Xung Và Phân Rã Phương Sai: .........................................36
T
0
3

T
0
3

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................38
T
0
3

T
0
3

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH .......................................38

T
0
3

T
0
3

4.1.1 Thống Kê Mô Tả Giá Trị Các Biến ............................................................38
T
0
3

T
0
3

4.1.2
T
0
3

T
0
3

4.1.3
T
0
3

T
0
3

4.1.4
T
0
3

4.1.5

T
0
3

T
0
3

T
0
3

Kiểm Định Tính Dừng ..............................................................................40
T
0
3

T

0
3

Kiểm Định Granger: ..................................................................................42
T
0
3

T
0
3

Đồng Liên Kết Johansen ...........................................................................44
T
0
3

T
0
3

Ước Lượng VECM....................................................................................46
T
0
3

T
0
3

iv


4.1.6
T
0
3

T
0
3

Kiểm Định Tính Dừng Của Phần Dư ........................................................49
T
0
3

T
0
3

4.2 THẢO LUẬN VỀ CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU THEO KẾT QUẢ ĐỐI
T
0
3

T
0
3

T
0
3

CHIẾU VỚI THỰC TẾ. ..................................................................................50
T
0
3

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................53
T
0
3

T
0
3

5.1 KẾT LUẬN .......................................................................................................53
T
0
3

T
0
3

5.2 HÀM Ý CỦA ĐỀ TÀI .......................................................................................53
T
0

3

T
0
3

5.2.1 Xây Dựng Chỉ Số Minh Bạch Thông Tin Đôi Với Các Công Ty Niêm Yết

T
0
3

............................................................................................................................54
5.2.2 Thành Lập Tổ Chức Định Mức Tín Nhiệm..................................................54
T
0
3

T
0
3

5.2.3 Hoàn Thiện Công Tác Thanh Tra, Giám Sát Thị Trường ............................55
T
0
3

T
0
3

5.2.4 Xây Dựng Chế Tài Xử Lý Vi Phạm Về Công Bố Thông Tin Trên TTCK
T
0
3

…………………………………………………………………………………..55
T
0
3

5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU…………………………………………….. 56
T
0
3

T
0
3

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

v


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả giá trị các biến
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị đối với khối lượng giao dịch

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị đối với VN-Index
Bảng 4.4:Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị đối với VN-Index (Sai phân bậc 1)
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng đỗ trễ tối ưu
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Granger
Bảng 4.7: Kết quả Kiểm định đồng liên kết
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định mô hình VECM
Bảng 4.9: Kiểm định tính dừng của phần dư mô hình VECM

vi


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ADF

: Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng

BCTC

: Báo cáo tài chính

PP

: Kiểm định Phillips – Perront

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

TTCK

: Thị Trường Chứng Khoán

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước
VAR

: Mô hình tự hồi quy

VECM

: Mô hình hiệu chỉnh sai số

vii


TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Mục tiêu của nghiên cứu này là khảo sát bản chất mối quan hệ tác động qua lại giữa sự
thay đổi của khối lượng giao dịch với sự biến động của chỉ số VN – Index trên
SGDCK TP Hồ Chí Minh. Số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này là chuỗi chỉ số
VN-Index và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP
HCM theo thời gian với tần suất ngày, và được thu thập trong khoảng thời gian từ
01/01/2007 đến hết ngày 31/05/2015. Thông qua việc sử dụng các công cụ kiểm định
như: Kiểm định nhân quả Granger, Kiểm định đồng liên kết , mô hình hiệu chỉnh sai
số ( VECM).
Kết quả nghiên cứu cho thấy cho thấy mối quan hệ giữa chỉ số VN-Index và khối
lượng giao dịch cổ phiếu trên TTCK Việt Nam diễn ra một chiều, sự thay đổi của VNIndex gây ra nhân quả Granger đối với khối lượng giao dịch của cổ phiếu nhưng
không có chiều ngược lại. Kết quả nghiên cứu này có khác so với nghiên cứu tại một
số nước phát triển, kết quả kiểm định VECM cho thấy mối quan hệ này là yếu

Từ khóa: Sự thay đổi của khối lượng giao dịch, sự biến động của chỉ số Vn - Index,

mô hình VECM, kiểm định Granger, kiểm định đồng liên kết

viii


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Theo nhận định của nhiều chuyên gia, một nền kinh tế phát triển luôn đi cùng với sự
phát triển của Thị trường vốn. Và một trong những thị trường vốn không thể
không nhắc đến đó chính là Thị trường chứng khoán (TTCK), vì đây là một trong
những kênh huy động vốn trung và dài hạn cho các nền kinh tế. Nhận định trên đã
được chứng minh tại các nước phát triển như Mỹ, Nhật, Thụy Sĩ.... Tại các nước này
thì TTCK hết sức phát triển với cơ sở hạ tầng và trang thiết bị hiện đại, hoạt động
hết sức sôi động, đạt được hiệu quả rất cao và đóng vai trò rất quan trọng trong
sự phát triển của nền kinh tế. Việt Nam là nước đang phát triển, vì vậy sự ra đời của
TTCK là điều vô cùng cần thiết. Vì đây sẽ là kênh cung ứng vốn vô cùng lớn cho nền
kinh tế nhờ vào việc thu hút vốn không chỉ trong mà còn ở ngoài nước. Tuy nhiên để
có thể tham gia một cách hiệu quả vào thị trường này, thì các nhà đầu tư cần có kiến
thức và thông tin nhất định. Việc có được thông tin tốt hay xấu, nắm bắt và xử lý
thông tin nhanh hay chậm sẽ ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của các giao dịch được
thực hiện. Bên cạnh đó, các nhà giao dịch rất quan tâm đến khối lượng giao dịch, vì nó
chứa đựng rất nhiều thông tin và những thông tin này sẽ có những ảnh hưởng nhất
định đến việc giá chứng khoán thay đổi hay xa hơn đó chính là sự thay đổi lợi nhuận
của các nhà đầu tư. Khi các nhà đầu tư bán ra các chứng khoán với mục đích phòng
ngừa rủi ro thì giá cổ phiếu giảm, ngược lại, nếu nhà đầu tư bán ra với mục đích đầu
cơ thì giá cổ phiếu lại tăng. Liệu có mối quan hệ nào giữa sự thay đổi giá và khối
lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán hay không? Đây là câu hỏi nhận được rất
nhiều sự quan tâm trên lĩnh vực tài chính trong nước nói riêng và trên thế giới nói
chung hơn hai thập kỷ qua.
Ở Việt Nam cũng đã có các bài nghiên cứu và đưa ra kết quả thực nghiệm về mối quan

hệ biến động giữa giá và khối lượng giao dịch, khoảng thời gian mà các tác giả lấy số
liệu là từ ngày 27/08/2000 đến 12/05/2010. Tuy nhiên, trong giai đoạn từ năm 2010
đến nay, TTCK có nhiều biến động nên việc kiểm định lại các bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch trên TTCK Việt Nam là điều
cần thiết.
1


Bên cạnh đó, hiện nay, ở Việt Nam, thị trường trái phiếu còn chưa phát triển, số lượng
trái phiếu niêm yết chưa nhiều và đa dạng, chủ yếu là các trái phiếu do Chính phủ và
các doanh nghiệp nhà nước phát hành, giao dịch không sôi động bằng thị trường cổ
phiếu. Do đó, tác giả chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu trên thị trường cổ phiếu được
niêm yết. Vì vậy, tác giả tiến hành nghiên cứu “Mối quan hệ giữa giá và khối lượng
giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Mối quan hệ giữa giá và lượng chứng khoán luôn là đề tài muôn thuở hấp dẫn các nhà
kinh tế. Bắt đầu từ Osborne (1959) cho đến nay, mối quan hệ này vẫn đang được
nghiên cứu dưới nhiều viễn cảnh. Điển hình như những nghiên cứu thực tiễn về những
quan hệ giữa chỉ số giá và tổng lượng trao đổi (Granger và Morgenstern – 1963), giữa
giá và lượng (Westerfield – 1977), (Tauchen and Pitts – 1983), (Rogalski – 1978),
giữa sự thay đổi của giá và lượng (Epps và Epps – 1976) và giữa bình phương giá và
lượng (Harris – 1983), (Clark – 1973). Dữ liệu cho những nghiên cứu này đến từ thị
trường chứng khoán và thị trường tương lai với khoảng dao động giá từ mức giao dịch
riêng lẻ đến hai tháng. Từ viễn cảnh tính lý thuyết, mối quan hệ giữa giá và lượng
chứng khoán đã là nền tảng cho việc mô hình hoá sự phân bố của giá chứng khoán
(Harris – 1983), (Clark – 1973), (Tauchen and Pitts – 1983), (Harris – 1983) cũng như
là kết quả từ các mẫu của sự truyền thông tin (Copeland – 1976), (Jennings, Starks và
Fellingham – 1981).
Tại Việt Nam, mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường và khối lượng cổ phiếu giao dịch
trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố HCM của tác giả Trương Đông Lộc –

Trương Văn Vũ – 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ một chiều
từ chỉ số VN – Index đến khối lượng giao dịch.
1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa sự biến động của giá
chứng khoán và biến động của khối lượng giao dịch trên TTCK. Qua đó cung cấp các
bằng chứng khoa học về chủ đề này trên TTCK Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cũng sẽ
góp một phần nào đó cho các nhà đầu tư trên TTCK đầu tư có hiệu quả hơn.

2


Để có thể giải quyết được mục tiêu này, cần phải trả lời được câu hỏi: “ Có tồn tại mối
quan hệ nhân quả giữa sự biến động giá chứng khoán và biến động khối lượng giao
dịch hay không? Nếu tồn tại mối quan hệ nhân quả thì mối quan hệ đó là một chiều
hay là hai chiều?”
1.4 PHẠM VI, ĐỐI TƯỢNG
Đối tượng nghiên cứu trong bài luận văn là: Mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn
giữa biến động của giá và biến động của khối lượng giao dịch cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam.
Các dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong bài được thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (SGDCK). Đối tượng nghiên cứu trong bài chỉ bao gồm
chuỗi chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng
khoán TP HCM theo thời gian với tần suất ngày, và được thu thập trong khoảng thời
gian từ 01/01/2007 đến hết ngày 31/05/2015.
1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, thông qua việc xử lý mẫu dữ liệu
thứ cấp để kiểm định các lý thuyết, và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về mối
quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập là chỉ số VN-Index và khối

lượng giao dịch của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Như đã đề cập ở chương 1, mục tiêu của bài nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan
hệ giữa biến động của giá và biến động của khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán. Để thực hiện mục tiêu trên, tác giả sử dụng kiểm định nhân quả
Granger ( Granger Causality Test). Trước khi sử dụng kiểm định Granger, tác giả sử
dụng kiểm định nghiệm đơn vị ( Unit root test) để kiểm tra tính dừng của các chuỗi số
liệu này. Sau khi thực hiện kiểm định tính dừng và kiểm định Granger của các biến
trong mô hình, tác giả thực hiện kiểm định mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến.
Thông qua kết quả kiểm định đồng liên kết, có thể sử dụng mô hình VECM ( chuỗi
thời gian không dừng ở cùng bậc và có mối quan hệ đồng liên kết) hoặc mô hình VAR
3


(nếu chuỗi thời gian là dừng và không có mối quan hệ đồng liên kết). Bên cạnh đó,
nếu sử dụng mô hình VAR thì để xác định mức độ tác động giữa thay đổi của giá và
khối lượng giao dịch chứng khoán tác giả còn sử dụng hàm phản ứng xung và phân rã
phương sai.
1.6 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tác động của
giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu Việt Nam, Từ những
bằng chứng này, nhà đầu tư có thể có những thông tin hữu ích về sự biến động của giá
chứng khoán trong tương lai, giúp họ lập ra những chiến lược đầu tư đúng đắn nhằm
mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận.
1.7 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao
gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Trong chương này, tác giả cho thấy sự cần thiết của
việc nghiên cứu đề tài, tình hình nghiên cứu của đề tài, mục tiêu nghiên cứu của đề tài,
phạm vi và đối tượng nghiên cứu của đề tài, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết
cấu của đề tài.

Chương 2: Tổng quan lý thuyết các công trình nghiên cứu đã có liên quan đến đề
tài. Trong chương này, tác giả tóm tắt các lý thuyết liên quan, các nghiên cứu trước
đây ( trong nước và nước ngoài) và mối quan hệ thực nghiệm của hai nhân tố biến
động của giá và biến động của khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Thị trường
chứng khoán.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày mô hình, phương
pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong
bài nghiên cứu. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân
tích tiếp theo ở Chương 4.

4


Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và khối
lượng giao dịch cổ phiếu trên TTCK Việt Nam . Trong chương này, tác giả đưa ra kết
quả và phân tích kết quả về tác động của các hai nhân tố này trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Chương 5: Kết luận, hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo. Ở
chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, gợi ý chính sách và các hạn chế
của bài nghiên cứu.

5


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT CÁC CÔNG
TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI
2.1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI
2.1.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả
2.1.1.1 Tổng quan giả thuyết thị trường hiệu quả
-

Các giả thuyết về thị trường hiệu quả

Khái niệm giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên xuất hiện từ thế kỷ 20 và
ngày càng được hoàn thiện. Một trong những người có ý tưởng liên quan đến giả
thuyết thị trường hiệu quả (EMH) sớm nhất phải kể đến nhà thống kê học người Pháp
Louis Bachelier, ông đã có đề cập đến giả thuyết này trong luận án tiến sỹ của ông về
thuyết đầu cơ vào năm 1900. Trong luận án của mình, ông có viết “Quá khứ, hiện tại
và thậm chí là các sự kiện dự kiến sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được phản ánh trong
giá thị trường, nhưng thường cho thấy có quan hệ không rõ ràng giữa các thay đổi giá”
Ngoài ra còn có một số tác giả khác cũng theo đuổi giả thuyết về thị trường hiệu quả
(EMH), trong đó phải kể đến các tác giả như Kendall (1953), Paul Samuelson (1965).
Trong một bài báo của mình Paul Samuelson đã trình bày quan điểm của mình như sau
“Giá cả cạnh tranh chắc chắn thể hiện trong sự thay đổi giá, nó thể hiện là tuân theo
các bước ngẫu nhiên và không thể dự báo được”.
Tuy nhiên, giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) chính thức được biết đến và khái
niệm về lý thuyết này lần đầu được xuất hiện năm 1969 bởi tác giả Fama. Theo đó,
ông cho rằng “ Thị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất nhanh bởi các
thông tin mới”. Sau đó, Fama đã tổng kết về giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH)
khá đầy đủ và chi tiết “ Một thị trường được xem là hiệu quả khi giá cả luôn được
phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn”. Tuy nhiên, cùng với giả thuyết về thị
trường hiệu quả như thế cần phải đi kèm một loạt các đòi hỏi ngặt nghèo như nhà đầu
tư phải có những hành động hợp lý một cách tuyệt đối, chi phí giao dịch rất nhỏ và gần
như có thể bỏ qua, thông tin được lưu thông một cách hoàn hảo, … và những điều này
thực tế rất khó xảy ra.
6


Hiện nay giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được các tác giả tiếp tục phát triển
không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm, các vấn đề lý thuyết, mà nó được áp dụng

nhiều trong thực hành, để kiểm định thực tế về tính hiệu quả của các thị trường chứng
khoán. Từ đó, có rất nhiều kết luận rút ra thiết thực trong hoạt động của các TTCK nói
riêng và thị trường tài chính nói chung.
-

Các phương diện hiệu quả của thị trường:

Giả thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như
trong lý thuyết của ngành tài chính. Việc tiếp cận giả thuyết thị trường hiệu quả trong
phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm hoàn hảo trong nền kinh tế học. Một thị
trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh
tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả. Trong
phân tích kinh tế nói chung và phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là
hoàn hảo khi nó hiệu quả về các mặt như: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt
tổ chức hoạt động của thị trường, hiệu quả về thông tin.
+

Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt
phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan
hiếm đến người sử dụng, thông qua nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra
kết quả đầu ra là nhiều nhất, có nghĩa là nguồn lực được sử dụng một cách
tối ưu.

+

Hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động của thị trường: Đối với TTCK thì tính
hiệu quả của thị trường chính là khả năng cực đại hóa quy mô giao dịch
trên một thị trường cụ thể. Tuy nhiên, việc tổ chức hoạt động của TTCK
với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch luôn phải dựa trên các nguyên
tắc cơ bản như: i. mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa và lựa chọn dịch

vụ cho khách hàng, ii. Tạo điều kiện thuận lợi cho khách hàng tham gia
thị trường với chi phí thấp, iii. Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các
hoạt động đầu cơ gây ảnh hưởng đến đa số khách hàng.

+

Hiệu quả về mặt thông tin: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt
thông tin là khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được
phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có sẵn liên quan. Những
7


thông tin có sẵn liên quan bao gồm nhiều loại khác nhau như: thông tin về
môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh
nghiệp và đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường, ở hiện tại cũng như
các thông tin đã có trong quá khứ, … trong một thị trường hiệu quả về mặt
thông tin, khi đó thông tin sẽ được khai thác một cách tối đa để được phán
ánh vào giá cả của hàng hóa, và là một tín hiệu tốt để toàn thị trường phát
triển.
-

Các cấp độ hiệu quả của thị trường (các dạng EMH)
+

Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form):

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản
ánh đầy đủ mọi thông tin dạng yếu của TTCK (các thông tin trong quá khứ), bao gồm
mức giá trong quá khứ, tỷ suất sinh lợi trong quá khứ, sự thay đổi của các mức giá
trong quá khứ, sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi tại các thời điểm khác nhau trong quá

khứ,… Đối với thị trường hiệu quả dạng yếu mức giá hiện tại đã phản ánh các thu
nhập trong quá khứ, mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất
sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin không có mối quan hệ
với tương lai. Hay nói cách khác, không thể dự báo giá chứng khoán trong tương lai
hay kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những thông tin tương tự của các chứng khoán
này trong quá khứ.
+

Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi-strong form):

Lý thuyết thị trường hiệu quả trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh
nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh
đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại, cũng như trong quá khứ. Lý thuyết thị
trường hiệu quả dạng trung bình bao trùm cả lý thuyết thị trường dạng yếu. Các thông
tin công khai có thể kể đến như: các báo cáo tài chính của doanh nghiệp, các thông báo
về thu nhập, cổ tức, chia tách cổ phiếu, cổ phiếu ưu đãi, hay các thông tin liên quan
đến nền kinh tế vĩ mô, … Đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình thì các nhà đầu
tư khi dựa vào các thông tin được công bố này để đầu từ không thể thu được lợi nhuận
cao hơn mức trung bình bởi các thông tin công khai đã phản ánh vào trong mức giá
hiện tại của chứng khoán.
8


+

Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form):

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả
các thông tin công khai và cả các thông tin mang tính chất nội bộ. Trong thị trường
hiệu quả dạng mạnh, nhà đầu tư có thể sử dụng tất cả các thông tin có thể có được,

hoặc các thông tin được công bố rộng rãi ra thị trường hay các thông tin chỉ mang tính
chất nội bộ sẽ không thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác. Hay nói cách
khác, đối với thị trường hiệu quả dạng mạnh thì tại đó thị trường phản ứng nhanh với
bất kỳ thông tin kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân làm cho khả
năng kiếm được lợi nhuận siêu ngạch khó có thể xảy ra.
-

Ý nghĩa của nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả.

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa quan trọng đối với các đối
tượng như nhà hoạch định chính sách, các nhà quản lý, các nhà đầu tư … Đối với
TTCK thì việc nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả thường tập trung vào phát
triển lý thuyết thông qua kiểm định, nhận dạng cụ thể thị trường. Sau khi biết được thị
trường có hiệu quả hay không? Hiệu quả theo dạng nào? Khi đó các thành phần thị
trường sẽ có những quyết định khác nhau cho mục đích của mình.
+

Đối với các nhà hoạch định chính sách:

Để có thể xác định được phương thức tác động đến các nhân tố làm ảnh hưởng đến độ
hiệu quả của thị trường, thông qua đó có thể nâng cao tính hiệu quả của thị trường thì
các nhà hoạch định chính sách cần nắm được mức độ hiệu quả của thị trường.
Đối với thị trường chưa hiệu quả, thì các nhà hoạch định chính sách cần tìm ra nguyên
nhân tại sao chưa hiệu quả. Khi thị trường chưa hiệu quả chứng tỏ có yếu tố đầu cơ,
gây nhiễu thị trường, và các điều kiện cơ bản hiệu quả của thị trường chắc chắn bị vi
phạm vì vậy cần có biện pháp điều chỉnh kịp thời. Bên cạnh đó, để định hướng cho các
thành phần tham gia thị trường nhà hoạch định chính sách cần đưa ra các văn bản
hướng dẫn cho các đối tượng, tạo điều kiện cần thiết để các thành phần có thể tham gia
thị trường, thông qua đó tăng số tài khoản của nhà đầu tư, tạo tính thanh khoản cho thị
trường…

9


Tương tự, khi thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình, hay dạng mạnh thì các
nhà hoạch định chính sách cũng phải tìm ra nguyên nhân tác động dẫn đến thị trường
hiệu quả ở dạng đó, qua đó có cách thức điều chỉnh và cải tiến thị trường.
+

Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường:

Các tổ chức trung gian tham gia thị trường chứng khoán như: Công ty chứng khoán,
quỹ đầu tư… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị trường cũng sẽ có những
quyết định phù hợp nhằm tăng hiệu quả cho chính mình cũng như tăng tính hiệu quả
của thị trường mà họ tham gia.
Một khi thị trường đạt được mức hiệu quả cần thiết thì chính các nhà trung gian tham
gia thị trường cũng được hưởng lợi rất nhiều thông qua việc thực hiện các nghiệp vụ
của mình khi số tài khoản đầu tư tăng lên đáng kể, giao dịch nhiều, tính thanh khoản
của thị trường tăng cao. Do đó việc chăm sóc khách hàng cũng như các biện pháp
nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường sẽ là việc cần thiết và mang tính liên tục.
+

Đối với các nhà đầu tư chứng khoán:

Nhà đầu tư chính là thành phần chính quyết định sự phát triển của thị trường. Các nhà
đầu tư khi tham gia thị trường luôn luôn kỳ vọng sao cho đồng tiền mình bỏ ra đầu tư
vào thị trường là an toàn và hiệu quả. Vì vậy các nhà đầu tư cần phải trang bị đầy đủ
cho mình những kiến thức cần thiết để trở thành những nhà đầu tư khôn ngoan để có
thể cạnh tranh liên tục trên thị trường. Bên cạnh đó, họ cũng cần phải biết cách sử
dụng các kiến thức, áp dụng các lý thuyết như thế nào cho phù hợp. Không thể áp

dụng một cách máy móc các lý thuyết trong mọi giai đoạn của thị trường.
2.1.1.2 Các lý thuyết cơ sở của thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả là kết quả của sự kế thừa và phát huy các lý thuyết tài
chính đã được phổ biến trên thị trường. Một số lý thuyết nền tảng cho lý thuyết thị
trường hiệu quả như: Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”, Mô hình
martingale dưới, Lý thuyết bước ngẫu nhiên (Random walk hypothesis).
-

Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”

Phương trình của lý thuyết lợi suất kỳ vọng được mô tả như sau:

10


𝐸𝐸� 𝑝𝑝�𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡 ) = �1 + 𝐸𝐸� 𝑟𝑟̃𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡 ) � 𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗

(2.1)

Trong đó:

E: là ký hiệu kỳ vọng, P jt là giá chứng khoán j tại thời điểm t
R

R

P j, t+ 1 là mức giá chứng khoán j tại thời điểm t + 1
R

R

R j, t+ 1 là lợi suất một thời kỳ
R

R

𝜃𝜃𝑡𝑡 là một ký hiệu chung cho bất kỳ một tập thông tin nào và được giả định là

phản ứng đầy đủ trong mức giá tại thời điểm t

Dấu ngã ( ~) trên các biến P j, t+ 1 và R j, t+ 1 là các biến ngẫu nhiên tại thời điểm t
R

R

R

R

Từ phương trình 2.1 ta có thể thấy giá kỳ vọng của chứng khoán j bằng giá chứng
khoán ở thời điểm hiện tại cộng với mức giá ở thời điểm hiện tại nhân với lợi suất kỳ
vọng của chứng khoán đó.
Gọi chênh lệch giá chứng khoán j tại thời điểm t+1 ( giá quan sát) với mức giá kỳ vọng
được xác lập tại thời điểm t+1 trên cơ sở thông tin 𝜃𝜃𝑡𝑡 là x j,t+1 :
R

R

𝑥𝑥𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 = 𝑝𝑝𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸� 𝑝𝑝𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡 )

(2.2)

Trong một thị trường hiệu quả, các cá nhân sẽ có các khoản chênh lệch thu nhập bù trừ
nhau, vì vậy thị trường là công bằng.
Tức là 𝐸𝐸�𝑥𝑥�𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡 ) = 0

(2.3)

Chuỗi { x jt } xác định như một trò chơi công bằng đối với chuỗi thông tin { 𝜃𝜃𝑡𝑡 } khi
R

R

đó:

𝑧𝑧𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 = 𝑟𝑟𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡 )

(2.4)

Và lúc này :

𝐸𝐸�𝑧𝑧̃𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡 ) = 0

(1.5)

Chuỗi { z jt } cũng là một trò chơi công bằng đối với chuỗi thông tin { 𝜃𝜃𝑡𝑡 }
R

R

Tương tự ta cũng có Z j, t+ 1 là chênh lệch lợi suất tại thời điểm t + 1 so với lợi suất kỳ
R

R

vọng cân bằng được xác lập tại thời điểm t.
11


Gọi ∝ (𝜃𝜃𝑡𝑡 ) = ⌊∝1 (𝜃𝜃𝑡𝑡 ), ∝2 (𝜃𝜃𝑡𝑡 )⌋, … . . ∝𝑛𝑛 (𝜃𝜃𝑡𝑡 )

(1.6)

là lượng tiền ∝𝑗𝑗 (𝜃𝜃𝑡𝑡 ) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào 1 trong n chứng khoán hiện

có. Một hệ thống như thế sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường trội lên tại thời điểm giá trị
t+1
Mô hình martingale dưới

-

Cũng xuất phát từ mô hình (2.1) nhưng giả sử :

E�p� j,t+1 �θt ) ≥ pjt hoặc 𝐸𝐸�𝑥𝑥�𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡 ) ≥ 0

(2.7)

Thì chuỗi p jt của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới đối với
R

R

chuỗi thông tin { 𝜃𝜃𝑡𝑡 } nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin 𝜃𝜃𝑡𝑡 thì mức giá thời kỳ
tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại.

Lý thuyết bước ngẫu nhiên (Random walk hypothesis)

-

Lý thuyết bước ngẫu nhiên là cơ sở nền tảng cho việc phát triển lý thuyết thị trường
hiệu quả với những đóng góp tích cực của Kendall ( 1953), Lucas ( 1978, … Theo lý
thuyết bước ngẫu nhiên đối với thị trường chứng khoán thì sự thay đổi giá là ngẫu
nhiên, nhưng sự ngẫu nhiên là kết quả của sự cạnh tranh quyết liệt giữa các nhà đầu tư
khôn ngoan trong việc tìm kiếm lợi nhuận. Sự thay đổi giá trong quá khứ là độc lập
với nhau, không có các liên hệ tương quan chuỗi, và vì vậy giá chứng khoán tuân theo
mô hình bước ngẫu nhiên - Random walk hypothesis.
Mô hình bước ngẫu nhiên được thiết lập như sau:

𝑃𝑃𝑡𝑡+1 = 𝐸𝐸𝑡𝑡 �

Trong đó:
𝑝𝑝𝑡𝑡+1

𝐸𝐸𝑡𝑡 �

Ω𝑡𝑡

𝑝𝑝𝑡𝑡+1
Ω𝑡𝑡

� + 𝑒𝑒𝑡𝑡+1

(2.8)

�là kỳ vọng của giá tại thời điểm t + 1 với các thông tin đã biết tại thời điểm t

𝑃𝑃𝑡𝑡+1 là giá cổ phiếu tại thời điểm t + 1

𝑒𝑒𝑡𝑡+1 là sai số ngẫu nhiên tại thời điểm t + 1
12


2.1.2 Lý thuyết tài chính hành vi
2.1.2.1 Lịch sử hình thành và phát triển của lý thuyết tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính được hình
thành và phát triển khá muộn so với lý thuyết tài chính chuẩn. Sau Gaanf 100 năm kể
từ những năm 1880 khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu
về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế, vào thập kỷ 1980 các ứng dụng tâm lý
trong tài chính mới có bước phát triển mạnh mẽ. Với những tác phẩm nền tảng của
Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là
Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000) dự báo chính
xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn
cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Trong
số các công trình nghiên cứu nền tảng của tài chính hành vi phải kể đến một nghiên
cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman. Cho đến nay, nghiên cứu này vẫn
là một thách thức cho tài chính chuẩn (standard finance) với đại diện là lý thuyết “thị
trường hiệu quả” do đã làm rõ sự tồn tại của hiệu ứng xu thế (momentum effect) với
ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt
trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa
công bố trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô

hình thị trường hiệu quả hay các lý thuyết dựa vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi cũng như
lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá).
Tài chính hành vi là một lĩnh vực tương đối mới nhưng đang phát triển nhanh chóng
và ngày càng chứng tỏ những ứng dụng hữu ích và là một bổ sung quan trọng cho tài
chính chuẩn. Bằng sự gắn kết lý thuyết về tâm lý với lý thuyết và thực tiễn về tài
chính, tài chính hành vi đã giúp giải thích được các vấn đề khó và phức tạp vượt ra
khỏi khả năng giải thích bởi các lý thuyết kinh tế cổ điển và lý thuyết tài chính truyền
thống (Tài chính chuẩn – standard finance). Các nghiên cứu về tài chính hành vi đã chỉ
ra rằng, quá trình nghiên cứu về tài chính hành vi trước đây không được tiến hành triệt
để do quan niệm cho rằng, nhà đầu tư chỉ cần quan sát những người khác mua bán như
thế nào và làm theo. Đây được coi là cơ sở cho mọi quyết định giao dịch. Vì vậy, các
nguyên lý và lý thuyết của tài chính hành vi sẽ giúp giải mã cho các hoạt động giao
13


dịch này dựa trên hành vi của nhà đầu tư, dưới hình thức cá nhân hoặc tập thể. Ví dụ,
tài chính hành vi giúp lý giải nguyên nhân và biểu hiện của các thị trường hoạt động
không hiệu quả. Mặc dù là một lĩnh vực tài chính mới gây nhiều tranh cãi đối với các
nhà nghiên cứu tài chính theo quan điểm truyền thống với lý thuyết tài chính chuẩn,
nhưng tài chính hành vi đang dần khẳng định vị trí then chốt trong xu hướng tài chính
ngày nay.
2.1.2.2 Nội dung nền tảng của tài chính hành vi
-

Lý thuyết triển vọng

Năm 2002, Giáo sư tâm lý học người Mỹ Daniel Kahneman đã nhận được giải Nobel
Kinh tế nhờ công trình nghiên cứu về tài chính hành vi và đưa ra “lý thuyết triển vọng”
(Prospect Theory), tạo nền tảng vững chắc để xây dựng tài chính hành vi. Lý thuyết
triển vọng được phát triển bởi Daniel Kahneman và Tversky (1979), sau đó phiên bản

điều chỉnh là Lý thuyết triển vọng tích lũy (Cumulative Prospect Theory) do Tversky
và Daniel Kahneman (1992) xây dựng được coi như một bổ sung hoàn hảo cho lý
thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng (Expected Utility Theory).
+ Các giả định của Lý thuyết triển vọng
Lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng giả định các cá nhân hành xử hợp lý tức là con
người kinh tế là “lý trí” và các hành vi không hợp lý sẽ bị loại bỏ hoặc sẽ không có vai
trò quan trọng hay tác động lớn do trong ngắn hạn chúng sẽ bị các áp lực của thị
trường loại bỏ. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm của các nhà tài chính hành vi,
điển hình như công trình nghiên cứu của Simon (1959,1978,1987), Kahneman và
A.Tversky (1979, 1981, 1982, 1992) đã cho thấy các giả định của lý thuyết tài chính
truyền thống nói chung và Lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng nói riêng có nhiều
khiếm khuyết về thực nghiệm.
Lý thuyết triển vọng tiếp cận theo hướng giả định các cá nhân là không hợp lý
(irrational). Theo Thaler (2003), hầu hết các hành vi kinh tế là không hoàn toàn hợp lý,
chúng tạo ra các kết quả sai lệch đáng kể so với giá trị cơ bản trên thị trường tài chính.
+ Nội dung Lý thuyết triển vọng:

14


Hành vi của con người có 3 đặc điểm chính mà lý thuyết độ thỏa dụng kỳ vọng không
thể giải thích được, đó là: (i) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng là gì, hành vi của
con người đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro (lẩn tránh rủi ro) song đôi lúc lại ưa
thích rủi ro (tìm kiếm rủi ro). Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (ii) Con người
đánh giá các khoản lời và lỗ so với một mức tham khảo và thông thường mức tham
khảo ứng với tình trạng hiện tại của người đó; (iii) Con người sợ thua lỗ bởi các mất
tác động đến cảm xúc của họ mạnh mẽ hơn cái được.
Các kết luận trên được đúc rút từ các nghiên cứu của Kahneman và A.Tversky (1979,
1981, 1982, 1992) qua các kết quả trả lời các tình huống trong điều tra qua bảng hỏi và
được tổng hợp trong nghiên cứu của Ackert và Deaves (2010).

Hàm giá trị của Lý thuyết triển vọng được định nghĩa bởi lời và lỗ so với điểm tham
chiếu. Hàm giá trị có các đặc điểm: (i) hàm giá trị lõm trong miền lời và lồi trong miền
lỗ; (ii) hàm giá trị dốc hơn về phía lỗ (phản ánh tâm lý ngại thua lỗ) so với miền lời.
Ackert &Deaves (2010) cho rằng, ba đặc điểm chính quan sát được của việc ra quyết
định của con người được miêu tả ở các kết quả của các tình huống trên đòi hỏi những
đặc điểm nhất định của hàm giá trị: con người thể hiện sự không thích rủi ro ở phần
được (phần lời) và sự thích rủi ro ở phần mất (phần lỗ), có nghĩa là hàm giá trị lồi ở
phần giá trị dương và lõm ở phần giá trị âm. Các quyết định được thực hiện bằng cách
chú ý vào cái được và cái mất, có nghĩa là luận điểm của hàm giá trị không phải là
mức thu nhập, mà là sự thay đổi trong mức thu nhập đó; và con người không thích
thua lỗ, do vậy đồ thị hàm giá trị đối với phần mất có độ dốc hơn phần được.
+ Hàm ý của Lý thuyết triển vọng
Các hàm ý của Lý thuyết triển vọng đã được Giáo sư Rassoul Yazdipour và Giáo sư
James A.Howard đề cập trong cuốn sách “Behavioral Finance: Investor,
Corporations, and Market” do H.Ken Baker & John R.Nofsinger (2010) chủ biên như
sau:
Hàm ý về hành vi chấp nhận rủi ro: các nhà đầu tư cá nhân cùng lúc vừa là những
người tìm kiếm rủi ro vừa là những người né tránh rủi ro.

15