Phương pháp phân tích và đo lường rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ ĐO LƯỜNG RỦI RO TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

OBO
OKS
.CO
M

PHẦN I : CƠ SỞ LÝ LUẬN
1. Khái quát về thò trường chứng khoán Việt Nam:
1.1. Quá trình ra đời:
Đối với một nền kinh tế thò trường thì sự tồn tại của một thò trường chứng
khoán (TTCK) là không thể thiếu được bởi nó không chỉ là một kênh huy động
vốn trung và dài hạn mà còn là một công cụ đắc lực cho chính sách điều hành
nền kinh tế của nhà nước. Hơn nữa, Việt Nam còn trong những bước đi đầu của
quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa và kế hoạch hội nhập vào khu vực và
thế giới nên việc thành lập một TTCK là không thể thiếu. Do đó vào những năm
đầu của thập niên 90 của thế kỷ XX, các mục tiêu xây dựng và phát triển TTCK
đã được Đảng và Chính phủ đề ra với sự phối hợp của nhiều cơ quan Nhà nước,
các cơ quan nghiên cứu… Ngày 06/11/1993, Ban nghiên cứu xây dựng thò trường
vốn thuộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ra đời theo quyết đònh số 207/QĐTCCB của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước nhằm xây dựng các đề án, mô hình,
đào tạo cán bộ, nghiên cứu kinh nghiệm của các nước phát triển để tiến tới hình
thành TTCK Việt Nam (TTCKVN). Tháng 09/1994, Chính phủ quyết đònh thành
lập Ban soạn thảo pháp lệnh về chứng khoán và thò trường chứng khoán nhằm

tiếp tục phối hợp nghiên cứu với Ban nghiên cứu xây dựng thò trường vốn. Ngày
29/06/1995, theo quyết đònh số 361/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ, Ban
Chuẩn bò tổ chức TTCK ra đời nhằm chuẩn bò các điều kiện cần thiết cho sự hoạt
động của TTCKVN như các văn bản pháp luật về chứng khoán, thành lập Ủy
ban chứng khoán nhà nước, chuẩn bò đội ngũ cán bộ, nghiên cứu hợp tác với các
nước đi trước để học tập kinh nghiệm. Với một sự chuẩn bò kỹ càng của Nhà
nước cũng như các tổ chức, ngày 20/07/2000, Thò trường Chứng khoán Việt Nam
chính thức ra đời với phiên giao dòch đầu tiên vào ngày 28/07/2000.

KI L

1.2. Các chủ thể trên TTCKVN:
1.2.1. Chủ thể phát hành:
• Chính phủ: phát hành các loại tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, công
trái xây dựng tổ quốc và trái phiếu đầu tư do Quỹ hỗ trợ đầu tư phát hành nhằm
huy động nguồn vốn trung hoặc dài hạn nhằm phục vụ cho các dự án đầu tư lớn
mang tính chất quốc gia như trái phiếu giáo dục… Từ năm 2001-2002, vay bằng
trái phiếu chiếm 53% tổng nguồn bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, đặc biệt
cuối năm 2002 trái phiếu kỳ hạn trên 5 năm chiếm 40% tổng dư nợ. Đến ngày
31/12/2003, thò trường có 11464.338 tỷ đồng trái phiếu được niêm yết trên

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 1



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

KI L

OBO
OKS
.CO
M

TTGDCK TP.HCM, trong đó có 11306.633 tỷ đồng trái phiếu chính phủ và
157.705 tỷ đồng trái phiếu của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển.
• Công ty cổ phần: phát hành các loại cổ phiếu hay trái phiếu công ty nhằm
huy động nguồn vốn dài hạn nhằm cung cấp nguồn vốn cho các dự án đầu tư,
xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc thiết bò nâng cao năng lực sản xuất
trong phạm vi của công ty cổ phần.
1.2.2. Nhà đầu tư:
Bất cứ một cá nhân có tư cách pháp lý hay tổ chức có đủ tư cách pháp
nhân theo quy đònh của pháp luật và tham gia trao đổi mua bán, giao dòch trên
TTCKVN đều là những nhà đầu tư-chủ thể của TTCKVN.
1.2.3. Ủy ban chứng khoán Nhà nước:
Ủy ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) được thành lập vào ngày
28/11/1996 có chức năng tổ chức và quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK.
Sự ra đời của UBCKNN có ý nghóa quan trọng cho sự ra đời của TTCK ở Việt
Nam vào ngày 20/07/2000. Với vò thế này thì UBCKNN giữ vai trò quan trọng
trong việc đảm bảo cho TTCK hoạt động có tổ chức, an toàn, công khai, hiệu
quả.
1.2.4. Hiệp hội kinh doanh chứng khoán:
Hiệp hội kinh doanh chứng khoán (HHKDCK) là một tổ chức xã hội bao
gồm các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh và cung cấp các dòch vụ trong lónh

vực chứng khoán và TTCK, chủ yếu mang tính chất liên kết và hỗ trợ về mặt
nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán. Việc ra đời của Hiệp hội sẽ tạo ra cơ hội
thuận lợi cho các công ty chứng khoán, các nhà đầu tư trong và ngoài nước cập
nhật, bồi dưỡng kiến thức, chuyển giao công nghệ mới, góp phần đònh hướng thò
trường và quản lý, vận hành các đònh chế trung gian trên TTCK. Thấy được sự
cần thiết này, ngày 11/06/2003, HHKDCK Việt Nam chính thức được phép thành
lập theo quyết đònh số 29/2003/QĐBNV của Bộ trưởng Bộ nội vụ. HHKDCK
Việt Nam tổ chức hoạt động theo Điều lệ Hiệp hội được Bộ trưởng Bộ nội vụ
phê duyệt và chòu sự quản lý của Nhà nước trong hoạt động chứng khoán.
1.2.5. Sở giao dòch chứng khoán và Trung tâm giao dòch chứng khoán:
Sở giao dòch chứng khoán (SGDCK) là một thò trường giao dòch tập trung,
mọi lệnh mua bán được phát ra bất cứ ở đâu đều tập trung về một đòa điểm giao
dòch cụ thể, thông qua người môi giới. Theo Nghò đònh 144/2003/NĐ-CP ngày
28/11/2003 quy đònh: “Thò trường giao dòch tập trung được tổ chức dưới hình thức
Trung tâm giao dòch Chứng khoán hoặc SGDCK do Thủ tướng Chính phủ quyết
đònh thành lập” (Điều 60). Nhiệm vụ chính của TTGDCK và SGDCK có chức
năng duy trì sự hoạt động của TTCK một cách liên tục, công bằng, công khai và
dự báo nền kinh tế Việt Nam trong tương lai.

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 2



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

KI L

OBO
OKS
.CO
M

2. Tổng quan về Lý thuyết CAPM và APT:
2.1. Lý thuyết CAPM:
2.1.1. Sơ lược về quá trình ra đời:
• Mô hình đònh giá tài sản vốn_CAPM (Capital Asset Pricing Model)
được coi là được coi là nguồn gốc của tất cả lý thuyết tài chính kinh tế hiện đại.
Những lý luận cơ bản của lý thuyết CAPM lần đầu ra đời vào năm 1952 thông
qua một bài tham luận “Chọn lựa danh mục đầu tư” về phương pháp tạo ra
đường biên hiệu quả cho một danh mục đầu tư, đó là những lý luận cơ bản và
được mọi người biết dưới cái tên Lý thuyết danh mục thò trường. Sự ra đời của
những lý thuyết này đã làm thay đổi hoàn toàn các đánh giá trước đây của các
nhà đầu tư về chứng khoán. Từ năm 1963 -1964, lý thuyết tiếp tục được phát
triển bởi William Sharpe sau khi ông đã đồng ý đề nghò nghiên cứu Lý thuyết
danh mục thò trường như là một luận đề của Harry Markowitz. Bằng cách thiết
lập mối quan hệ giữa một danh mục đầu tư với những rủi ro riêng của từng
chứng khoán, Sharpe đã thành công trong việc đơn giản hoá những nghiên cứu
của Markowitz, do đó bất cứ một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay không chuyên
nào đều có thể áp dụng được Lý thuyết danh mục đầu tư. Từ những nghiên cứu
này, Sharpe đã tiếp tục hoàn thiện lý luận trên và hình thành nên lý thuyết
CAPM. Hiện nay, lý thuyết này được sử dụng rộng rãi trong cuộc sống để đo
lường hiệu quả của danh mục đầu tư, đánh giá từng loại chứng khoán, thực hiện
các quyết đònh đầu tư…
• Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận được giải

Nobel kinh tế của hội đồng giải Nobel khoa học do những đóng góp tích cực
trong việc phát triển Lý thuyết CAPM và cho việc phát triển nền kinh tế hiện
đại.
2.1.2. Các giả đònh của mô hình CAPM:
• Các nhà đầu tư là những cá nhân không ưa thích rủi ro nhưng luôn
muốn tối đa hoá lợi ích mong đợi. Tức là các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng
khoán có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp
nhất với tỷ suất sinh lợi cho trước.
• Nhà đầu tư luôn có cùng suy nghó về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương
sai, hiệp phương sai. Nghóa là tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất
trong một tập hợp các cơ hội và có cùng thông tin về thò trường vào cùng thời
điểm.
• Lợi nhuận đạt được phân phối theo phương thức phân phối thông
thường.
• Luôn luôn có một sự tồn tại các tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có
thể cho vay hay vay một số lượng không giới hạn các tài sản trên với một tỷ lệ
cố đònh không đổi theo thời gian (lãi suất phi rủi ro).

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 3



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

OBO
OKS
.CO
M

• Luôn có một sự cố đònh những loại tài sản và số lượng của chúng trong
một kỳ nghiên cứu đủ lớn.
• Tất cả tài sản đều có thể phân chia hoặc đo lường một cách chính xác
trong một thời điểm so sánh tốt nhất.
• Tỷ lệ vay trong thò trường cũng giống như tỷ lệ cho vay nghóa là mọi
nhà đầu tư đều có cơ hội lãi suất như nhau trong việc vay hay cho vay.
• Các nhân tố làm thò trường trở nên bất hoàn hảo không tồn tại như
thuế, luật chi phí môi giới hay bất cứ một sự ngăn cấm nào.
2.1.3. Đánh giá tỷ suất sinh lợi, phương sai và độ lệch chuẩn của các
Công ty Chứng khoán
Nguồn gốc của lý thuyết CAPM bắt nguồn từ sự tổng hợp mà trong đó tất
cả các tài sản tuân theo quy luật phân phối giản đơn. Sự phân phối được miêu tả
bởi 2 thước đo là tỷ suất sinh lợi (µ) và phương sai (σ2) hay độ lệch chuẩn (σ).
Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư là bình quân gia quyền của tỷ
suất sinh lợi mỗi tài sản trong danh mục đầu tư. Điều này có nghóa là tỷ suất sinh
lợi mong đợi của danh mục đầu tư là bình quân gia quyền từ mỗi tài sản trong
danh mục. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản X được đònh nghóa trong công
thức (1) như sau:

µ X = E [X ] =

N

∑ pi X i
i=1

(1)

Với : pi là xác xuất xảy ra của tỷ suất sinh lợi Xi
Đối với thò trường chứng khoán Việt Nam thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán
X qua mỗi phiên giao dòch được tính theo công thức sau:

Xi =

Trong đó:

Pi − P i −1 +Ct
Pi −1

(2)

KI L

Pi : Giá của chứng khoán tại phiên giao dòch i
Pi-1 : Giá của chứng khoán tại phiên giao dòch i-1
Ct : Lưu lượng tiền mặt nhận được của chứng khoán từ phiên giao
dòch (i-1) đến phiên giao dòch i. Tuy nhiên ở TTCKVN mỗi phiên giao dòch chỉ
cách nhau từ 1-2 ngày nên lưu lượng tiền mặt nhận được qua mỗi phiên giao dòch
là rất nhỏ nên hầu như không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của phiên giao dòch
sau so với phiên giao dòch trước.
Tương tự phương sai (σ2) hoặc độ lệch chuẩn (σ) còn gọi là rủi ro tổng thể
của danh mục đầu tư là một tiêu chuẩn nhằm đo lường sự phân tán tỷ suất sinh
lợi của các tài sản. Phương sai của tài sản X được đònh nghóa như sau:

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 4



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

σ X2 = VAR[ X ] = COV [ X , X ] = E[( X i − E[ X ]) 2 ]
N

= ∑ p i ( X i −E[ X ]) 2 =
i =1

1 N
( X i − E[ X ]) 2
∑
N − 1 i =1

OBO
OKS
.CO
M

Và độ lệch chuẩn của tài sản X được đònh nghóa như sau:
N

σ

X

=

σ

2
X

=

∑

p i ( X i − E [ X ]) 2 =

i =1

N
1
∑ ( X i − E [ X ]) 2
N − 1 i =1

Trong tất cả những công thức của lý thuyết CAPM thì tất cả những gì mà
nhà đầu tư than phiền là những giá trò của phương pháp phân phối thông thường.
Trong thực tế, lợi nhuận không được phân phối một cách thông thường, do đó các
nhà đầu tư có thể tìm một tiêu chuẩn khác để xác đònh tỷ suất sinh lợi và phương
sai nhằm đơn giản hoá trong việc tính toán.
Bây giờ ta giả sử danh mục thò trường gồm 2 chứng khoán X và Y thì hiệp

phương sai và hệ số tương quan của 2 tài sản X và Y là như sau:

COV [ X , Y ] = E [( X − E [ X ])( Y − E [ Y ])]
N

= ∑ pi ( X i − E[ X ])(Yi − E[Y ])
i =1

=

rXY =

1 N
∑ ( X i − E[ X ])(Yi − E[Y ])
N − 1 i =1

(3)

COV [ X , Y ]
COV [ X , Y ]
=
σ X *σ Y
VAR[ X ] * VAR[Y ]

Trong đó N là tổng số các sự kiện hoặc là tổng số kỳ tính toán
Để có thể tính toán được độ biến thiên của danh mục gồm 2 tài sản X, Y
ta cần phải xác đònh ma trận tương quan biến thiên giữa 2 loại tài sản như sau:
Tài sản

Y

COV(Y,X)
σ2 Y
Y
COV(X,Y)
Mỗi yếu tố trong ma trận cho chúng ta tương quan giữa lợi nhuận của cổ
phiếu ở cột và lợi nhuận của cổ phiếu ở trên dòng.
Trên thò trường chứng khoán không ai lại đi đầu tư hết số vốn của mình
vào một cổ phiếu mà thường phân tán rủi ro bằng cách đầu tư vào nhiều loại cổ
phiếu khác nhau vào trong một danh mục đầu tư nhằm phân tán rủi ro. Phần dưới
đây sẽ chứng minh tại sao phải thiết lập một danh mục đầu tư.

KI L

X

X
σ2 X

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 5



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

KI L

OBO
OKS
.CO
M

Đa dạng hóa danh mục làm giảm thiểu rủi ro:
Tỷ suất sinh lợi và phương sai có các tính chất sau:
+ Tính chất 1: E[X + c] = E[X] + c
+ Tính chất 2: E[cX] = cE[X]
+ Tính chất 3: VAR[X + c] = VAR[X]
+ Tính chất 4: VAR[cX] = c2VAR[X]
Trong đó c là hằng số.
Chúng ta giả đònh trong danh mục chỉ có 2 tài sản rủi ro X và Y với α%
tài sản X và (1-α)% trong tài sản Y. Cả 2 đều được phân phối chuẩn. Giá trò tỷ
suất sinh lợi của danh mục này (sử dụng tính chất 1 và 2) là:
µp = E[Rp]
= E[αX + (1- α)Y]
= E[αX] + E[(1- α)Y]
= αE[X] + (1- α)E[Y]
và phương sai của danh mục này là :
σ2p = VAR[Rp]
= E[(kp - E[kp])2]
= E[({αX + (1- α)Y} - E[αX + (1- α)Y])2]
(Sử dụng tính chất 2)
2
= E[({αX + (1- α)Y} - {αE[X] + (1- α)E[Y]}) ]
= E[({αX - αE[X]} + {(1- α)Y - (1- α)E[Y]})2]

= E[(α{X - E[X]} + (1- α){Y - E[Y]})2]
= E[α2(X - E[X])2 + (1- α)2(Y - E[Y])2 + 2α(1- α)(X - E[X])(Y - E[Y])]
(Sử dụng tính chất 2)
2
2
2
2
= α E[(X - E[X]) ] + (1- α) E[(Y - E[Y]) ]
+ 2α(1- α)E[(X - E[X])(Y - E[Y])]
(Sử dụng tính chất 4)
2
2
= α VAR[X] + (1- α) VAR[Y] + 2α(1- α)COV[X,Y]
= α2VAR[X] + (1- α)2VAR[Y] + 2α(1- α) rxy σxσy
(4)
Công thức trên đã thể hiện được một nguyên tắc quan trọng trong đầu tư
là đa dạng hoá đầu tư sẽ làm giảm thiểu rủi ro.
Nếu -1< rxy < 1 nghóa là hai tài sản X, Y không tương quan hoàn
toàn với nhau thì VAR[Rp] < αVAR[X] + (1- α)VAR[Y]. Từ sự so
sánh trên ta thấy phương sai của một danh mục luôn nhỏ hơn
phương sai của từng tài sản trong một danh mục. Điều này chưa
hẳn là đúng trong tất cả các trường hợp nhưng nếu
Nếu rxy = 0, α = 0.5, VAR[X]=VAR[Y] thì VAR[Rp] < 0.5VAR[X].
Nếu rxy = -1 thì VAR(RP)<0.5VAR(Y)+0.5*VAR(Y)
=VAR(Y)=VAR(X)

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 6

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

OBO
OKS
.CO
M

Tất cả các trường hợp trên đều cho ta một kết quả là đa dạng hoá danh
mục đầu tư sẽ giảm thiểu rủi ro, đặc biệt trong trường hợp nếu rxy = 0 thì việc đa
dạng hoá sẽ làm rủi ro riêng (rủi ro không hệ thống) không tồn tại và lúc này
danh mục đầu tư chỉ chòu ảnh hưởng của rủi ro chung (rủi ro hệ thống). Việc đa
dạng hoá đầu tư sẽ là một lá chắn hữu hiệu nhằm phòng ngừa rủi ro trong đầu tư
trên thò trường chứng khoán. Từ những ý tưởng trên, ta đưa ra một kết luận vô
cùng quan trọng:
”Rủi ro của một danh mục đa dạng hoá tốt phụ thuộc vào rủi ro thò trường
của các chứng khoán trong danh mục.”
2.1.4. Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu:
2.1.4.1. Lựa chọn một danh mục tối ưu trong thò trường với những tài
sản có rủi ro:
Chúng ta cũng biết rằng tất cả các chứng khoán đang được giao dòch trên
TTCK đều tồn tại hai loại rủi ro là rủi ro riêng từ bản thân của công ty phát hành
chứng khoán và rủi ro còn lại là từ thò trường. Bất cứ một nhà đầu tư nào khi
tham gia vào thò trường sẽ phải chòu cả hai loại rủi ro trên. Tuy nhiên nếu một
nhà đầu tư nếu biết đa dạng hoá tốt thì rủi ro riêng từ bản thân của chứng khoán

sẽ không tồn tại, danh mục chỉ còn chòu ảnh hưởng vào rủi ro thò trường. Khi đó,
rủi ro của danh mục sẽ là nhỏ nhất. Tập hợp các khả năng rủi ro khi đầu tư vào
TTCK của các nhà đầu tư tạo nên hình quả trứng trong hình sau:
Hình I: Lựa chọn một danh mục tối ưu trong thò trường với những
tài sản rủi ro.
µp

A

Vùng tiềm năng danh mục thò trường

KI L

µ *p

Đường cong bàng quang

C

σ *p

σp

Hình quả trứng màu vàng ở đồ thò trên thể hiện tất cả các khả năng trong
việc kết hợp các chứng khoán trên thò trường với các tỷ lệ phù hợp với mức độ
chòu đựng rủi ro của từng nhà đầu tư. Đường cong màu xanh là tập hợp hiệu quả
các chứng khoán có rủi ro và Markowitz gọi chúng là danh mục đầu tư hiệu quả.
Chính vì thế các nhà đầu tư chỉ đầu tư vào đường màu xanh trên do họ luôn
muốn tăng tỷ suất sinh lợi và giảm độ lệch chuẩn. Trên thực tế, các kết hợp
SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 7



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

OBO
OKS
.CO
M

chứng khoán chỉ có thể nằm trong hình màu vàng trên nghóa là không ai có khả
năng tạo được một danh mục có thể có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi
của các danh mục trong vùng trên cũng như không ai có thể ”tự hủy” bằng cách
tìm kiếm một danh mục mà rủi ro là cao hơn rủi ro trong hình. Đây có lẽ chính là
ưu điểm của việc đa dạng hóa trong đầu tư. Trong trường hợp này thì danh mục
đầu tối ưu là điểm A - tiếp điểm giữa đường cong bàng quang với tập hợp hiệu
quả các chứng khoán có rủi ro. Tại điểm A tỷ suất sinh lợi ( µ *p ) sẽ là cao nhất
tương ứng với mức độ chòu đựng rủi ro ( σ *p ) của nhà đầu tư.

Nhìn vào đồ thò trên ta thấy danh mục đầu tư tại điểm A là danh mục đầu
tư thoả mãn được tiêu chuẩn là tập hợp hiệu quả với độ lệch chuẩn thấp nhất nếu
xét trong mối tương quan với tỷ suất sinh lợi. Ngược lại danh mục đầu tư tại điểm
C có lợi nhuận ước tính thấp nhất so với độ lệch chuẩn bằng với độ lệch chuẩn
của danh mục tại điểm A. Như vậy ta có thể kết luận rằng không phải bất cứ

điểm nào nằm trên đường cong xanh cũng là điểm danh mục đầu tư hiệu quả.
2.1.4.2. Lựa chọn một danh mục tối ưu bằng việc kết hợp những
chứng khoán có rủi ro và một tài sản không rủi ro:
Giả sử bây giờ ngoài tài sản rủi ro còn có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro
và nhà đầu tư có thể vay hay cho vay không giới hạn những tài sản này với cùng
một tỷ lệ: lãi suất phi rủi ro (kf).Tài sản phi rủi ro này có thể là một loại trái
phiếu sẽ đến hạn vào cuối kỳ hoạch đònh và các khoản thanh toán của nó được
Nhà nước bảo đảm. Bất cứ nhà đầu tư nào cũng có thể mua hay bán trái phiếu
trên một cách tự do. Lúc này tập hợp hiệu quả các chứng khoán có rủi ro sẽ bò
thay đổi như sau:
Hình II: Lựa chọn danh mục tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản không rủi ro.
Mức ngại rủi ro trung bình

M

µm

Mức ngại rủi ro thấp

Tập hợp hiệu quả các chứng khoán có rủi ro
(Đường danh mục thò trường-CML)

KI L

µp

Vùng tiềm năng danh mục thò trường

Rf

Mức ngại rủi ro cao

σm

σp

Nếu không có sự tồn tại tài sản không rủi ro thì các nhà đầu tư sẽ lựa chọn
danh mục nằm trong vùng tiềm năng và mỗi một nhà đầu tư sẽ có một danh mục
khác nhau. Tuy nhiên nếu tồn tại tài sản phi rủi ro thì nhà đầu tư sẽ có một danh

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 8



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

OBO
OKS
.CO
M

mục với sự kết hợp giữa các chứng khoán rủi ro và loại trái phiếu không rủi ro
trên. Lúc này danh mục tối ưu sẽ là danh mục M mà tại đó bất cứ một nhà đầu tư
nào cho dù có thái độ đối với rủi ro ra sao cũng đều muốn nắm giữ nó. Nguyên

nhân của sự thay đổi trên rất đơn giản. Với sự tồn tại của những tài sản không
rủi ro thì tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn cho một danh mục gồm có tài sản phi
rủi ro của danh mục M (Xin xem hình II) sẽ như sau:
(5)
o µp = αE[km] + (1 - α)kf
2
2
2
o σp = α VAR[km] + (1- α) VAR[kf] + 2α(1- α)COV[km,kf]
= α2VAR[km] + (1- α)2*0 + 2α(1- α)*0
= α2VAR[km]
(6)
<=> σp = ασm
Khi đầu tư α% vào các chứng khoán có rủi ro và (1- α)% vào một tài sản
phi rủi ro thì phương trình cho tập hợp hiệu quả các chứng khoán có rủi ro sẽ
thay đổi như sau:
Từ (5) và (6) ta có:

∂µ p

∂α
∂σ p

= E [k m ] − k f

∂α

=σm

Do đó độ dốc của đường thẳng là:

∂µ

p

∂ α = E [k m ] − k
∂σ p
σm

f

(7)

∂α
Phương trình cho danh mục có rủi ro thấp nhất là:

µp = k f +

E[k m ] − k f

σm

σ = Rf +

(E[k ] − k )σ
m

σm

f

(8)

KI L

Phương trình trên đã được biết dưới cái tên Đường thò trường vốn
(CML_Captital Market Line). Công thức trên đã được nhắc đến như là Mô hình
đònh giá danh mục vốn (CPPM_Capital Porfolio Pricing Model) bởi vì nó có giá
trò là một danh mục đầu tư hiệu quả.
Giả đònh tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất về sự phân phối
mong đợi của lợi nhuận xuất phát từ tất cả tài sản. Giả sử thò trường vốn là hoàn
hảo và thông tin luôn luôn có hiệu lực đồng nhất đối với các nhà đầu tư. Tập hợp
tất cả các điều trên ta thấy rằng các nhà đầu tư đều sử dụng cùng một công thức
cho đường thò trường vốn và do đó lãi suất cho vay bằng với lãi suất vay.
Trong cùng một mức độ ngại rủi ro chung, mỗi nhà đầu tư sẽ tối đa hóa lợi
ích của họ bằng cách nắm giữ một tập hợp bao gồm cả những tài sản phi rủi ro
và danh mục đầu tư M. Phương pháp này được gọi dưới cái tên Nguyên tắc phân
SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 9



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

OBO

OKS
.CO
M

chia hai nguồn (Two-fund Separation Principle). Nó được minh hoạ trong hình
II bởi sự tiếp xúc của đường cong bàng quang với đường CML cho những mức độ
khác nhau của rủi ro.
Giả đònh thêm rằng tất cả các tài sản là hoàn toàn có thể phân chia và
đònh giá được hoàn toàn trong một thò trường cạnh tranh hoàn hảo. Hơn nữa, ta
có thể xác đònh được các loại tài sản cũng như số lượng của chúng được cố đònh
trong một kỳ đủ lớn. Khi đó danh mục M chỉ còn sự tồn tại của các tài sản phi rủi
ro. Nguyên nhân là sự cân bằng đòi hỏi tất cả các giá cả (trong danh mục đầu tư)
phải được điều chỉnh để cho những yêu cầu vượt quá giới hạn của bất cứ tài sản
nào đều không thể làm thay đổi rủi ro của danh mục. Điều đó có nghóa là mỗi tài
sản đều có mức độ thu hút như nhau đối với nhà đầu tư. Theo lý thuyết thì sự
giảm dần độ chênh lệch từ việc đa dạng hoá tăng lên khi số lượng của các tài sản
trong danh mục M tăng lên. Vì vậy, tất cả các tài sản sẽ giữ trong danh mục M
sẽ phù hợp với giá trò thò trường của chúng:

wi =

Vi

∑V

i

KI L

Trong đó, Vi là giá trò thò trường của tài sản i và ΣVi là giá trò thò trường

của tất cả các loại tài sản.
Từ đó chúng ta đi đến kết luận: Đường thò trường vốn (CML) chỉ ra mối
liên hệ giữa giá trò trung bình và độ lệch của danh mục (bao gồm cả những
tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư thò trường) mà trong đó đã được đònh
giá và đa dạng hoá hoàn toàn.
Công thức đường thò trường vốn cũng có thể được gọi là Phương pháp
đònh giá danh mục vốn (CPPM_Capital Portfolio Pricing Model) từ khi nó được
đánh giá như một danh mục đầu tư hiệu quả. Do đó sẽ thật là thú vò khi sử dụng
công thức này để đònh giá những tài sản riêng biệt. Điều đó chính xác là những
gì mà mô hình đònh giá tài sản vốn thực hiện. Mô hình CAPM công yêu cầu
thêm bất cứ một giả đònh nào mà chỉ kế thừa mô hình CPPM.
2.1.5. Từ mô hình CPPM đến Mô hình đònh giá tài sản vốn (CAPM):
Điều mà chúng ta muốn là làm sao có thể đònh giá vốn một cách hữu hiệu
cho các tài sản riêng biệt (E(k), mô hình CAPM) chứ không phải chỉ đònh giá
vốn cho toàn bộ danh mục (µp, mô hình CPPM). Giá trò trung bình và độ lệch
chuẩn của danh mục này là một câu trả lời:
• E[RP]= αE[k] + (1 - α)E[km]

(9)

• VAR[RP] = α2VAR[k]+ (1- α)2VAR[km]+ 2α(1- α)COV[k,km]
<=>

σRp

= {α2VAR[k]+ (1- α)2VAR[km]+ 2α(1- α)COV[k,km]}0,5

<=> σRp = {α2VAR[k] + (1- α)2VAR[km] + 2αCOV[k,km] - 2α2COV[k,km]}0,5 (10)

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 10



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

Từ (9) và (10) ta có α như sau:

[ ]

∂E k p

= E [k ] − E [k m ]

∂σ R p
∂α

OBO
OKS
.CO
M

∂α

(11)

= 0 .5{α 2VAR [k ] + (1 − α ) VAR [k m ] + 2α COV [k , k m ]
2

− 2α 2 COV [k , k m ]} − 0.5 * {2α VAR [k ] − 2 (1 − α )VAR [k m ] (12)
+ 2COV [k , k m ] − 4α COV [k , k m ]}
Đây là công thức nguồn gốc đã giúp William Sharpe (cha đẻ của Lý
thuyết CAPM, 1963, 1964) đạt giải Nobel kinh tế năm 1990. Ông cho rằng trạng
thái cân bằng của danh mục M trong mô hình CPPM đã tồn tại tài sản rủi ro i.
Nếu tài sản rủi ro i đã được đưa vào danh mục thò trường M với một số lượng
thực thì nó sẽ tạo ra những nhu cầu vượt quá giới hạn cho tài sản i bởi αi. Do đó
công thức (11) và (12) phải được tính toán với α = 0 để có thể diễn tả được danh
mục thò trường cân bằng. Điều đó được thực hiện dưới đây:

[ ]

∂E k p
∂α

∂σ R p

− 0.5

⇔

∂σ R p
∂α

=

∂σ R p
∂α

=

* (− 2VAR [k m ] + 2COV [k , k m ])

COV [k , k m ] − VAR [k m ]

(VAR [k m ])0.5

α =0

COV [k , k m ] − VAR [k m ]

σm

α =0

(11)

α =0

= 0.5(VAR [k m ])

∂α α = 0

⇔

= E [k ] − E [k m ]

(12)

(13)

KI L

Bây giờ độ dốc của Đường danh mục thò trường cân bằng M trở thành:

[ ]

∂E k p
∂α

∂σ

∂α

Rp

α =0

=

E [k ] − E [k m ]
COV [k , k m ] − VAR [k m ]

σ

(14)

m

Cuối cùng ta thấy rằng độ dốc này phải bằng với độ dốc trong công thức
(7) trong Mô hình. Vì vậy ta có:

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 11



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

E [k m ] − k f

σm

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

E [k ] − E [k m ]
COV [k , k m ] − VAR [k m ]

=

σm

⇔

E [k m ] − k f
VAR[k m ]
E [k m ] − k f
VAR[k m ]

E [k ] − E [k m ]
COV [k , k m ] − VAR[k m ]

OBO
OKS
.CO
M

⇔

=

* (COV [k , k m ] − VAR[k m ]) = E [k ] − E [k m ]

⇔ E [k ] = E [k m ] +

E [k m ] − k f
VAR [k m ]

* (COV [k , k m ] − VAR [k m ])

⇔ E [k ] = E [k m ] + (E [k m ] − k f )*

⇔ E [k ] = (E [k m ] − k f )*

COV [k , k m ]
− (E [k m ] − k f
VAR [k m ]

)

COV [k , k m ]
+kf
VAR[k m ]

⇔ E [k ] = k f + (E [k m ] − k f )β m với β m =

COV [k , k m ]
(15)
VAR [k m ]

Ở đây chúng ta có thể gọi ( E[k m ] − k f ) β m là phần bù rủi ro thò trường, do

KI L

đó công thức trên có thể phát biểu lại như sau:
”Tỷ suất sinh lợi thò trường là tổng của lãi suất phi rủi ro cộng với phần
bù rủi ro tiềm ẩn trong thò trường.”
Phần bù rủi ro thò trường có thể được tính toán một cách tốt nhất dựa trên
các số liệu quá khứ trong các phiên giao dòch từ khi thò trường chứng khoán Việt
Nam bước vào quá trình hoạt động cho đến thời điểm hiện nay. Công thức (15)
là công thức của mô hình CAPM hay cũng là công thức cho đường thò trường
chứng khoán. Công thức này thể hiện rõ ràng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
thò trường và beta (β) của chứng khoán do đó beta của từng chứng khoán riêng lẻ

trong danh mục là thước đo thích hợp nhất của rủi ro trong danh mục. Mối quan
hệ giữa tỷ suất sinh lợi và β của chứng khoán:

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 12



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

Hình III: Lựa chọn chứng khoán cho nhà đầu tư không ưu thích rủi ro trong
sự tồn tại của các chứng khoán rủi ro và môât tài sản phi rủi ro
E [k ]

Mức ngại rủi ro thấp

Mức ngại rủi ro trung bình

OBO
OKS
.CO
M

Đường thò trường chứng khoán (SML)

M

E [k m ]
Rf

Mức ngại rủi ro cao

βm =

βm = 1

COV [k , k m
VAR [k m ]

So sánh với mô hình CAPM (15) bởi công thức trong mô hình CPPM (8)
cho chúng ta thấy cả hai đều tương tự nhau. Chúng đều là một đường thẳng và có
cùng một cách đo lường giá trò của rủi ro nhưng cách đo lường về số lượng rủi ro
thì khác nhau. Mô hình CAP M đo lường số lượng rủi ro bởi giá trò hiệp phương

COV [k , k m ]
) còn mô hình CPPM đo lường số lượng rủi ro bằng độ
VAR [k m ]
VAR [k ]
σ
lệch chuẩn
. Nguyên nhân của sự khác biệt này là do nhà đầu
≈
σm
VAR [k m ]

sai ( β m =

tư chỉ muốn trả ( E [k m ] − k f ) cho những rủi ro không thể đa dạng hoá được. Mô
hình CPPM đo lường những danh mục mà đã được đa dạng hoá hoàn toàn. Do
đó. sự đo lường thích hợp cho rủi ro là độ lệch của danh mục đó. Ngược lại,
CAPM đánh giá những tài sản riêng lẻ mà có thể đa dạng hoá. Tranh luận dưới
đây sẽ làm bạn hiểu rõ hơn. Độ lệch của một danh mục cân bằng của N tài sản
rủi ro (với wi =

1
, với i ∈ [1, N ] ) là:
N
N

N

1 1
σ
N N

∑∑

KI L

VAR [ k ] =

i =1

j =1

 1 
⇔ VAR [ k ] = 

N 
 1 
⇔ VAR [ k ] =  
N 

2

N

N

i =1

j =1

∑∑σ

2 N

ij

ij

 1 
σ ii +  
∑
N 

i =1

2 N

N \ j≠i

∑ ∑σ
i =1

ij

j =1

Một cách gần đúng chúng ta có thể thay thế các độ lệch riêng lẻ và hiệp
phương sai với những giá trò trung bình của nó, có nghóa là:

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 13



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

 1 
VAR [k ] =  

N 

∑
i =1

 1 
E [σ ii ] +  
N 

2

N

N \ j≠i

i =1

j =1

∑ ∑ E [σ ]
ij

1
1
N
*
E
[
σ
]

+
* N 2 − N E σ ij
ii
2
2
N
N

(

)[ ]

1
1

* E [σ ii ] + 1 −  E σ ij
N
 N
lim VAR [k ] = E [σ ij ]
⇔ VAR[k ] =

và

N

OBO
OKS
.CO
M

⇔ VAR [k ] =

2

N →∞

[ ]

Điều này giải thích rằng một danh mục đầu tư sẽ trở nên đa dạng hoá bởi
việc cho phép số lượng các tài sản có rủi ro tăng lên, thuật ngữ hiệp phương sai
sẽ trở nên quan càng trọng. Thật vậy, trong một chừng mực nào đó thì nó là thuật
ngữ duy nhất tạo ra vấn đề. Do đó các nhà đầu tư có khả năng tạo ra một danh
mục đầu tư được đa dạng hoá hoàn toàn sẽ phải sẵn sàng trả một cái giá cho rủi
ro ( E[k m ] − k f ) cho một tại sản rủi ro tương xứng với hiệp phương sai với danh
mục M đã được đa dạng hoá hoàn toàn. Cũng có thể nói như vậy đối mô hình
CPPM. Tuy nhiên, mô hình là sự đánh giá tài sản (danh mục) mà sẵn sàng đa
dạng hoá hoàn toàn và sự xác đònh của chúng cũng có cùng những đặc điểm với
danh mục thò trường M. Điều đó có nghóa là hiệp phương sai bằng với độ lệch
2
chuẩn σ m = VAR[k m ] = COV [k m , k m ] . Nói một cách khác mô hình CPPM là
một trường hợp đặc biệt của mô hình CAPM.

KI L

2.2. Lý thuyết APT:
2.2.1. Sơ lược về APT:
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá_APT (Arbitrage Pricing Theory) do
Stephen Ross, một giáo sư chuyên về kinh tế học và tài chính đưa ra trong những
năm 1970 của thế kỷ XX. Những ý tưởng của ông về việc đánh giá thế nào đối
với rủi ro, kinh doanh chênh lệch giá và các công cụ tiền tệ đa dạng đã làm thay

đổi cách nhìn của chúng ta đối với đầu tư.
Trong khi mô hình CAPM cho rằng hệ số beta (β) là công cụ đo lường rủi
ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi trong kinh tế vó mô. Do đó, để hiểu
APT, ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố. Các mô hình nhân tố không
chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vó mô
đối với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mà còn đưa ra các dự báo về tỷ suất sinh
lợi mong đợi của một sự đầu tư.
2.2.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá_APT:
SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 14



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

Mối quan hệ tỷ suất sinh lợi mong đợi – rủi ro được biết đến như là “Lý
thuyết kinh doanh chênh lệch giá” – APT.
Các giả đònh của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá:

OBO
OKS
.CO
M

1. Các tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân
tố.
2. Không có các cơ hội chênh lệch.
3. Có một số lượng lớn các chứng khoán vì thế có thể thiết lập các
danh mục đầu tư mà đa dạng hóa rủi ro riêng của từng loại
chứng khoán riêng lẻ. Giả đònh này cho phép chúng ta xác nhận
rằng rủi ro riêng không tồn tại.
Để việc phân tích tương đối đơn giản xem như các sự đầu tư không có rủi
ro riêng.
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá với việc không có rủi ro riêng:
Xem như sự đầu tư i với các tỷ suất sinh lợi được hình thành bởi mô hình
k nhân tố được mô tả bởi:
ri = αi + β i1F1 + β i2F2 + … + β ikFk

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục mô phỏng đầu tư i là:

Tỷ suất sinh lợi mong đợi = rf + β 1λ1 + β2λ2 + … + βkλk

Với : λ1, λ2, …,λk là các mức bù đắp rủi ro của các danh mục đầu tư nhân tố.

KI L

Nếu có một cơ hội chênh lệch tồn tại thì nhà đầu tư sẽ có thể đạt được lợi
nhuận thực phi rủi ro bằng cách mua sự đầu tư có tỷ suất sinh lợi mong đợi cao
hơn và bán khống sự đầu tư có tỷ suất sinh lợi mong đợi thấp hơn. (Nghiệp vụ
bán khống rất phổ biến ở các nước phát triển, tuy nhiên việc bán khống chưa
được sự cho phép thực hiện ở Việt Nam)
Do đó, để ngăn chặn sự chênh lệch thì tỷ suất sinh lợi mong đợi của sự
đầu tư i và danh mục đầu tư mô phỏng nó phải bằng nhau. Một cơ hội chênh lệch
giá chứng khoán tồn tại cho tất cả các sự đầu tư không có rủi ro riêng trừ phi:

ri = αi + βi1F1 + βi2F2 + … + βikFk (*)

Với : β1, β2, …,βk là các mức bù đắp rủi ro của các danh mục đầu tư nhân tố.
Phương trình của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá, phương trình (*),
là một mối liên quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi không có các cơ hội
chênh lệch. Vế trái của phương trình là tỷ suất sinh lợi mong đợi của một sự đầu
SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 15



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

tư. Vế phải là tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư mô phỏng có cùng các β
nhân tố của đầu tư đó. Phương trình (*) vì thế mô tả một mối quan hệ mà không
có sự chênh lệch giá chứng khoán: dấu bằng (=) chỉ nêu lên rằng tỷ suất sinh lợi
mong đợi của sự đầu tư sẽ giống như của danh mục đầu tư mô phỏng nó.

OBO
OKS
.CO
M

APT là một công cụ hữu hiệu để xây dựng các danh mục đầu tư phục vụ
cho các nhu cầu cụ thể. APT cho phép nhà quản trò lựa chọn một danh mục các

chứng khoán được đa dạng hóa mà ít chòu ảnh hưởng bởi những cuộc khủng
hoảng do lạm phát gây ra. Nếu CAPM là mô hình “một quy mô phù hợp cho mọi
người” trong việc đầu tư thì APT chỉ phù hợp cho từng người. Trong thế giới
APT, người ta có những thò hiếu khác nhau và quan tâm đến các nhân tố cụ thể
không ít thì nhiều. Với APT, chúng ta có thể mô hình hóa các tác động của
những viễn cảnh kinh tế khác nhau trên danh mục đầu tư. Một khi các nhân tố β
được ước lượng, ta có thể mô tả thay đổi kỳ vọng trong tỷ suất sinh lợi chứng
khoán có liên quan đến các thay đổi trong nhân tố đó.
APT có một số lợi điểm sau:

KI L

Không có hạn chế trong yêu cầu về danh mục đầu tư.
Ít hạn chế hơn về khía cạnh thông tin so với CAPM. APT là một thế giới
của những nhà mua bán song hành và những nhà cung cấp thông tin.
Cho phép có nhiều rủi ro mà giải thích cái gì tác động đến tỷ suất sinh lợi
chứng khoán và dự báo những hệ số nhạy cảm. Thực tế, ngay cả những
chuyên gia cũng không thể nhất trí về việc xác đònh các nhân tố rủi ro, và
dự báo càng nhiều hệ số β thì ta càng thấy rối.
Trong phạm vi đề tài này, chúng tôi sẽ ứng dụng các Lý thuyết trên đây
(CAPM và APT) vào việc đo lường rủi ro trên TTCKVN. Trong đó, 2 lý thuyết
CAPM và APT sẽ được chúng tôi mô tả chi tiết hơn trong Phần III thông qua
việc vừa triển khai vừa ứng dụng để tính toán đối với các cổ phiếu đang được
niêm yết trên TTCKVN. Đồng thời, chúng tôi xin đề xuất ý kiến về việc thiết
lập một danh mục đầu tư hiệu quả.

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 16

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

OBO
OKS
.CO
M

PHẦN II: THỰC TRẠNG QUÁ TRÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ KHI RA
ĐỜI CHO ĐẾN NAY
1. Khái quát quá trình hoạt động của TTCKVN:
Tính đến thời điểm hiện tại, TTCKVN đã trải qua gần 4 năm hoạt động
với hơn 750 phiên giao dòch. Sự ra đời của TTCK đã đánh dấu một bước phát
triển có ý nghóa quan trọng trong lòch sử nền tài chính Việt Nam - với một trong
những mục tiêu chiến lược là bổ sung một kênh huy động vốn trung và dài hạn
quan trọng cho nền kinh tế, phục vụ cho quá trình công nghiệp hoá – hiện đại
hoá nền kinh tế đất nước.
Hiện nay, TTCK tập trung đã thu hút được 22 loại cổ phiếu (tính đến thời
điểm ngày 01/03/2004) được niêm yết trên thò trường với giá trò vốn 1120 tỷ
đồng và 101 loại trái phiếu với giá trò vốn 11461 tỷ đồng - trong đó trái phiếu
chính phủ (TPCP) có 99 loại, trái phiếu doanh nghiệp có 2 loại.
TTCKVN từ khởi điểm là một con số không đến nay đã có nhiều đóng
góp đáng kể cho nền kinh tế Việt Nam. Tuy nhiên, khi nhìn lại quá trình hoạt
động của TTCK tập trung của Việt Nam, chúng ta thấy mục đích là một kênh

huy động nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế Việt Nam vẫn chưa đạt
được kết quả như mong đợi. Chúng ta có thể khái quát quá trình hoạt động của
TTCKVN như sau:
Giai đoạn 1: Từ khi Trung tâm Giao dòch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (TTGDCK TPHCM) chính thức đi vào hoạt động (ngày 20/07/2000)
đến giữa năm 2001, hàng hoá trên thò trường đã tăng từ 2 đến 5 loại cổ phiếu
niêm yết và giao dòch trên thò trường. Giá cả chung của thò trường qua các tháng
được tính trong bảng sau:
Năm 2000

Năm 2001

Tháng 07/00 08/00 09/00 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01
16.63 17.28 18.56 22.00 27.11 31.18 35.76 40.92 46.07 55.27 67.74

KI L

Giá

Đồ thò: Giá chứng khoán trong giai đoạn 1

80
60
40
20

0
06-00 07-00 08-00 09-00 10-00 11-00 12-00 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01

Tháng

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 17



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

OBO
OKS
.CO
M

Dựa vào đồ thò trên có thể thấy rằng đây là giai đoạn mà giá các loại cổ
phiếu tăng liên tục đặc biệt là từ đầu năm 2001 và đạt tới mức cao nhất vào cuối
giai đoạn này (5/2001), khi chỉ số VN-Index đạt trên 550 điểm. TTCK trong giai
đoạn này phát triển một cách ổn đònh với mức độ rủi ro là thấp nhất.
Giai đoạn 2: Từ giữa năm 2001 đến cuối năm 2001, đây là giai đoạn giá
các loại cổ phiếu giảm nhanh và mạnh. Đến cuối năm 2001 thì giá chứng khoán
bình ổn từng bước cùng với việc gia tăng số lượng và chủng loại cổ phiếu niêm
yết trên thò trường. Chỉ số chứng khoán VN-Index vào thời điểm đó xoay quanh
mức 200 điểm. Trong năm 2001, tổng giá trò giao dòch trung bình mỗi tháng là
77.5 tỷ đồng với số lượng chủng loại niêm yết vào cuối năm là 11 loại cổ phiếu
cùng với 8 công ty chứng khoán hoạt động. Giá cả chung của thò trường được tính
toán trong bảng sau:

Tháng

06/01

07/01

08/01

09/01

10/01

11/01

12/01

Giá

66.17

77.68

56.77

47.22

41.92

49.02

40.08

Giá

Đồ thò: Giá chứng khoán trong giai đoạn 2
100
80
60
40
20
0
04-01

06-01

07-01
09-01
Tháng

11-01

12-01

Giai đoạn 3: Từ đầu năm 2002 đến cuối năm 2002, giai đoạn này giá cổ
phiếu vẫn trong tình trạng trì trệ, thò trường mất đi sự sôi động ban đầu. Thay vào
đó là sự lo âu và rút lui khỏi thò trường của một số nhà đầu tư. Chỉ số VN-Index
dao động xung quanh mức 180 - 200 điểm kéo dài gần một năm.
01/02

02/02

03/02

04/02

05/02

06/02

07/02

08/02

09/02

32.11

29.55 28.17 28.55 29.66 28.38 26.88

25.49

24.96 24.21 23.31 24.39

KI L

Tháng
Giá

10/02

11/02

Giá

Đồ thò: Giá chứng khoán trong giai đoạn 3

35
30
25
20
15
10
5
0
01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 10-02 11-02 12-02

Tháng

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 18

12/02



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

Tháng

01/03

02/03

Giá

22.99

21.67

OBO
OKS
.CO
M

Giá cả của thò trường trong giai đoạn này giảm nhẹ, thò trường trong giai
đoạn này không thu hút được các nhà đầu tư do họ không còn niềm tin vào
TTCKVN.
Giai đoạn 4: Từ đầu năm 2003 đến tháng 10/2003, cả khối lượng giao
dòch và giá cổ phiếu liên tục giảm, chỉ số VN-Index giảm xuống 130,9 điểm vào
ngày 24/10/2003. Thời điểm này được coi là “ngày thứ sáu đen tối” của
TTCKVN với những nhận đònh rằng thò trường phải mất từ 2 đến 3 năm nữa mới
phục hồi được của các chuyên gia phân tích chứng khoán.
03/03

04/03

05/03

06/03

07/03

08/03

09/03

10/03

20.33

19.16

19.87

19.33

19.10

17.99

17.65

16.97

Đồ thò: Giá chứng trong giai đoạn 4

25

Giá

20
15
10
5
0
01-03

02-03

03-03

04-03

05-03

06-03

Tháng

07-03

08-03

09-03

10-03

KI L

Ta có thể thấy rằng trong giai đoạn này giá cổ phiếu tiếp tục giảm dần,
làm giảm lòng tin của các nhà đầu tư Việt Nam vào TTCK mặc dù tình hình
hoạt động của các công ty rất tốt. Đặc biệt là vào tháng 10/2003, giá chứng
khoán giảm mạnh nhưng số lượng nhà đầu tư tham gia vào thò trường là rất ít.
Đây là một cơ hội tốt để đầu tư nhưng nhà đầu tư lại e ngại mà nguyên nhân
chính là sự thiếu thông tin, kiến thức chung về đầu tư chứng khoán - một trong
những yếu điểm lớn nhất của nhà đầu tư trên TTCKVN.
Tuy nhiên, sau đó VN-Index có dấu hiệu đảo chiều, lấy lại một phần số
điểm bò mất và thò trường cũng dần xuất hiện những dấu hiệu tích cực. Tháng
10/2003 là tháng có tổng khối lượng và tổng giá trò giao dòch đạt kỷ lục lớn nhất
từ trước đến nay, ở mức 200 tỷ đồng. Nguyên nhân là do có nhiều giao dòch thoả
thuận trái phiếu chính phủ với khối lượng lớn được thực hiện trong tháng.
Giai đoạn 5: Từ tháng 10/2003 đến nay, giá cổ phiếu liên tục tăng mạnh
với tổng khối lượng giao dòch lớn. Đặc biệt là từ đầu năm 2004 thò trường khởi
sắc với những tín hiệu đáng mừng. Giá cả các cổ phiếu tăng vọt làm chỉ số VNIndex cũng tăng theo, đạt 255 điểm vào tháng 02/2004 đạt mức tăng trưởng 95%
tính từ ngày 24/10/2003. TTCK tính đến thời điểm hiện tại đã hoàn toàn biến đổi
so với những dự tính trước đây rằng từ 1 đến 2 năm sau chỉ số VN-Index mới đạt
được xấp xỉ 200 điểm. Giá cổ phiếu tăng làm sức cầu cũng tăng tương ứng với tỷ
trọng cung cầu trên thò trường cũng đạt xấp xỉ 1-1. Số lượng người nước ngoài
SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 19



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

tham gia trên TTCK cũng gia tăng với giá trò đầu tư hơn 10 tỷ đồng mỗi ngày.
Tại thời điểm đầu tháng 03/2004 trên TTCK đã có 22 công ty tham gia niêm yết
và gần 10 công ty đang chờ được xét duyệt để tham gia vào TTCKVN.
11/03

12/03

01/04

02/04

Giá

18.65

20.06

21.73

26.92

OBO
OKS
.CO
M

Tháng

Đồ thò: Giá chứng khoán trong giai đoạn 5

Giá

30
20
10
0
10-03

11-03

12-03

Tháng

12-03

01-04

02-04

KI L

Giá chứng khoán trong giai đoạn này tăng lên từ sau sự kiện ngày
24/10/2003 đã nâng cao niềm tin của các nhà đầu tư vào thò trường mà nguyên
nhân chủ yếu là sự đầu tư ồ ạt của nhà đầu tư nước ngoài khi giá cả trên

TTCKVN là thấp nhất. Điều này chứng tỏ nhà đầu tư nước ngoài có một phương
pháp phân tích về chứng khoán là rất tốt, đây là một điều mà nhà đầu tư Việt
Nam cần phải học hỏi.
Từ thực tế qua các giai đoạn của TTCKVN, chúng ta có thể thấy thò
trường chỉ thể hiện khá khiêm tốn vai trò chiến lược là một kênh huy động vốn
phục vụ cho nhu cầu đầu tư của nền kinh tế. Có thể nói, cho đến nay, ngoài việc
hỗ trợ cho Chính phủ phát hành một số trái phiếu, mà trên thực tế, thò trường trái
phiếu vẫn chưa thu hút được các nhà đầu tư nên giao dòch thưa thớt. Cũng có thể
nói, TTCK tập trung cho đến nay hầu như chưa huy động vốn trực tiếp cho nền
kinh tế mà chủ yếu mới thực hiện chức năng thanh khoản cho các nhà đầu tư cổ
phiếu (đổi chủ nhưng không làm tăng vốn). Đây là vấn đề mà các cấp quản lý
cần phải nhìn lại, phân tích nguyên nhân hiện tượng trầm lắng của thò trường
trong các năm qua, đặc biệt là kiến thức của các nhà đầu tư và các nhà quản lý
TTCKVN - một trong những yếu kém lớn nhất của TTCKVN.
2. Thực trạng về rủi ro trên TTCKVN:
Bất kỳ một nhà đầu tư nào khi tham gia đầu tư chứng khoán cũng mong
muốn đạt được hai mục tiêu đó là tối đa hóa lợi ích và tối thiểu hóa rủi ro. Nhưng
làm thế nào để dung hoà được mâu thuẫn thống nhất giữa lợi ích và rủi ro - vấn
đề cốt lõi là ta phải nhận dạng các rủi ro để có thể khống chế và phòng tránh
một cách có hiệu quả các rủi ro, từ đó đưa ra những quyết đònh đúng đắn trong
chiến lược đầu tư của mình.

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 20



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

KI L

OBO
OKS
.CO
M

TTCKVN sau gần 4 năm hoạt động đã bộc lộ khá rõ những rủi ro cơ bản
của một thò trường điển hình và nó cũng tồn tại những loại rủi ro sau đây.
2.1. Rủi ro hệ thống:
Loại rủi ro này chủ yếu có nguồn gốc từ sự thay đổi các nhân tố vó mô, tác
động của nó ảnh hưởng đến toàn bộ thò trường. Đây là loại rủi ro có ý nghóa quan
trọng vì nó không thể đa dạng hoá được mặc dù nhà đầu tư đã nắm giứ một danh
mục đầu tư tối ưu.
2.1.1. Rủi ro thò trường:
Rủi ro thò trường là sự biến động giá cả do mất cân bằng cung cầu trên thò
trường gây nên. nh hưởng của sự biến động này là làm cho nhà đầu tư không
thu được lợi nhuận như dự tính trong quyết đònh đầu tư cho mình. Điều này đã
xảy ra trên TTCKVN, cụ thể trong giai đoạn đầu mới thành lập, hàng hoá trên
thò trường còn khan hiếm, cung không đáp ứng đủ nhu cầu của nhà đầu tư, việc
cầu lớn hơn cung nhiều lần đã làm giá cả các loại chứng khoán tăng mạnh. Mặc
dù UBCKNN đã sử dụng các biện pháp để can thiệp nhưng vẫn không thay đổi
được tình trạng mất cân đối cung cầu. Trong giai đoạn sau đó, cầu liên tục giảm
làm cho giá chứng khoán giảm mạnh, các nhà đầu tư theo tâm lý vội bán tháo
các chứng khoán làm cho giá chứng khoán càng giảm một cách thê thảm. Việc
cung cầu luôn ở trong tình trạng mất cân đối như vậy đã làm cho các nhà đầu tư

thua lỗ nặng và dần mất đi niềm tin vào TTCKVN.
2.1.2. Rủi ro lãi suất:
Trong khi TTCKVN vẫn đang trong tình trạng ảm đạm thì đầu năm 2003
việc một loạt các NHTM đồng loạt tăng lãi suất làm cho viễn cảnh của
TTCKVN càng tối tăm hơn. Đến quý II/2003, lãi suất huy động vốn của các
NHTM Nhà nước lên tớin 0.7%-0.71%/tháng, của các NHTM Cổ phần lên tới
0.72-0.73%/tháng đã đưa lãi suất huy động VNĐ lên rất cao so với lãi suất trên
thò trường tài chính quốc tế.
Mặc dù đến quý III/2003 lãi suất bắt đầu có chiều hướng giảm, và đến
12/2003 giữ ở mức 7%/năm nhưng nhìn chung đây vẫn là một mức lãi suất cao so
với lãi suất tiền gửi USD chỉ khoản 1%/năm.
Lãi suất tăng cao đã ảnh hưởng tiêu cực đến TTCKVN:
• Thứ nhất, lãi suất huy động cao đã khuyến khích nhà đầu tư quay
trở lại với hình thức đầu tư quen thuộc là gởi tiết kiêm thay vì đầu tư vào
TTCK đầy rủi ro.
• Thứ hai, để bù đắp các chi phí do lãi suất huy động tăng các ngân
hàng buộc phải tăng lãi suất cho vay. Và như chúng ta đã biết, TTCKVN
đang trong giai đoạn phát triển các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được huy
động qua TTCK còn rất hạn chế mà chủ yếu dựa vào nguồn vốn vay ngân
hàng. Việc lãi suất cho vay tăng làm cho chi phí sử dụng vốn của các doanh
nghiệp tăng và làm tăng mức độ rủi ro của doanh nghiệp.

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 21



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

KI L

OBO
OKS
.CO
M

Ảnh hưởng của những tác động trên là giá chứng khoán liên tục giảm và
gây thiệt hại cho người nắm giữ nó. Như vậy lãi suất biến động ảnh hưởng đến
giá chứng khoán và đây là yếu tố mà các nhà đầu tư phải xem xét khi thực hiện
quyết sách đầu tư của mình.
2.1.3. Rủi ro lạm phát:
Khi đầu tư vào bất kỳ một chứng khoán nào, yếu tố đầu tiên mà các nhà
đầu tư thường quan tâm đó chính là khả năng sinh lợi của chứng khoán hay cũng
là lãi suất của chứng khoán đó. Tuy nhiên, khi xem xét yếu tố này thì nhà đầu tư
không thể tính đến yếu tố lạm phát.
Thường thì các nhà đầu tư nhận được một mức lãi suất cố đònh khi đầu tư
vào chứng khoán. Mức lãi suất này không thay đổi cho dù lạm phát tiền tệ có
xảy ra hay không và đây là rủi ro khi đầu tư vào chứng khoán. Tỷ lệ lạm phát
trong những năm gần đây luôn giữ ở mức dưới 10% và đây là chất xúc tác kích
thích sự tăng trưởng kinh tế. Nhưng điều quan trọng ở chỗ lạm phát thì không thể
dự báo một cách chính xác, như ở nước ta chỉ số giá quý I/2004 đã tăng lên xấp
xỉ 4.9% gần bằng chỉ tiêu Quốc Hội đề ra cho cả năm là 5%. Tuy tỷ lệ này chỉ do
chi phí đẩy vì dòch cúm gà và một số yếu tố khác, nhưng trong dài hạn thì lạm
phát vẫn có thể xảy ra. Lúc đó, giá trò số tiền mà nhà đầu tư thu được có thể sẽ
nhỏ hơn giá trò số tiền họ đã bỏ ra ban đầu, và điều này cũng là rủi ro đáng lưu ý.

2.1.4. Rủi ro tỷ giá hối đoái:
Quyết đònh số 146/2003/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ ban hành ngay
17/07/2003 quy đònh về tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào TTCKVN ra đời
đã tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư nước ngoài mở rộng quy mô giao
dòch khi tỷ lệ nắm giữ tối đa tổng số cổ phiếu niêm yết của tổ chức phát hành của
nhà đầu tư nước ngoài tăng từ 20% lên 30%. Đây cũng là một trong những
nguyên nhân có tác động tích cực đến sự phục hồi thò trường vào cuối năm 2003
khi trong hai tháng 11 và 12 năm 2003, giao dòch của các nhà đầu tư nước ngoài
chiếm tới 28% và 18% tổng khối lượng giao dòch cổ phiếu.
Các nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vào TTCKVN bên cạnh những rủi
ro có thể gặp phải như những nhà đầu tư trong nước, họ còn có thể gặp phải một
loại rủi ro khác là rủi ro tỷ giá hối đoái.
Để tham gia vào TTCKVN, nhà đầu tư nước ngoài phải đổi đồng bản tệ
sang VNĐ. Giả sử tỷ giá bản tệ/VNĐ vào thời điểm này lày x. Khi nhận cổ tức
hay khi bán chứng khoán, để nhận lại đồng bản tệ nhà đầu tư nước ngoài phải
đổi VNĐ sang đồng bản tệ. Giả sử tỷ giá đồng bản tệ/VNĐ lúc này là y.
Vì sự biến động tỷ giá là không thể dự báo một cách chính xác được nên:
• Nếu x > y cũng có nghóa là lúc này số đồng bản tệ mà nhà đầu tư
nước ngoài nhận được sẽ nhiều hơn so với thời điểm khi nhà đầu tư nước
ngoài mua chứng khoán. Kết quả sẽ là tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư
nước ngoài.

SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 22



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

OBO
OKS
.CO
M

• Ngược lại nếu x < y thì tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư nước ngoài nhận
được sẽ giảm.
• Nếu x = y, không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các nhà đầu tư
nước ngoài.
Ngoài ra, khi tỷ giá hối đoái tăng, nhà đầu tư sẽ rút vốn để đầu tư vào
ngoại tệ trên thò trường chợ đen. Điều này sẽ làm giá chứng khoán giảm.

KI L

2.2. Rủi ro phi hệ thống:
Loại rủi ro này xuất phát trực tiếp từ ngay bản thân các doanh nghiệp, tác
động của nó chỉ ảnh hưởng đến 1 loại chứng khoán chứ không có liên hệ gì đến
các chứng khoán khác hay toàn bộ thị trường.
2.2.1. Rủi ro quản trò:
Vấn đề quản trị về thông tin sai lệch là những sự kiện nổi cộm trên
TTCKVN trong năm 2003. Những sự kiện đó đã làm cho giá cổ phiếu một số
công ty giảm và tiếp tục gây thua lỗ cho nhiều nhà đầu tư.
Đầu tiên là Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) – một trong hai công ty
niêm yết cổ phiếu sớm nhất, từng giữ vai trò “đầu tàu” trên TTCKVN, đưa ra
thông báo muộn về việc vỡ kế hoạch năm 2002. Lợi nhuận của công ty giảm 23%
do nhiều công trình bị thua lỗ nghiêm trọng và các khoản đầu tư vào cổ phiếu

trên TTCK giảm mạnh (REE sử dụng 1/3 vốn điều lệ để đầu tư vào cổ phiếu).
Việc này vỡ lỡ làm cho giá chứng khoán của REE có lúc chỉ còn 9800đ/CP, thấp
hơn 50.5% so với mức giá hồi đầu năm 2003.
Tiếp theo là việc Công ty Cổ phần Bánh kẹo Biên Hoà (Bibica) công bố
thông tin kế toán năm 2002 không chính xác. Báo cáo kiểm toán lần 2 cho tài
khoá năm 2002 chênh lệch chỉ tiêu lợi nhuận lên đến 13 tỷ đồng so với báo cáo
lần đầu. Kết quả là giá cổ phiếu BBC liên tục giảm. Lần đầu tiên vào phiên thứ
545, giá cổ phiếu BBC rớt dưới mệnh giá, chỉ còn 9900đ/CP. Sau đó liên tục suốt
4 tháng cổ phiếu BBC giao dịch dưới mệnh giá,thấp nhất là 7000đ/CP.
Thêm vào đó, TGĐ Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long bị truy tố về tội
thiếu trách nhiệm gây hậu quả nghiêm trọng trong vụ việc lừa đảo tiền hoàn thuế
GTGT tại doanh nghiệp, Công ty Cổ phần Viễn thông (VTC) phủ nhận chỉ tiêu
lợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS) không cao như đăng trên bản tin TTCK…Đây thực
sự là những “cú sốc” đối với nhà đầu tư trong năm qua. Sự việc này cũng là bài
học kinh nghiệm cho các cơ quản lý nhà nước trong công tác quản lý thị trường,
là tiếng chuông cảnh tỉnh các Công ty Niêm yết trong việc thực hiện trách nhiệm
và nghĩa vụ công bố thông tin.
2.2.2. Rủi ro phá sản:
Đây là rủi ro đối với nhà đầu tư khi Công ty Niêm yết tuyên bố phá sản.
Khi đó, giá cổ phiếu , trái phiếu của công ty sẽ giảm nhanh chóng và nhà đầu tư
có thể mất toàn bộ số vốn của mình. Ở Việt Nam, mặc dù để được niêm yết, theo
Nghị định 48/CP công ty phải hội đủ những điều kiện như mức vốn tối thiểu là 10
SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 23



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

KI L

OBO
OKS
.CO
M

tỷ, hoạt động có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất, có phương án khả thi về việc sử
dụng vốn thu được từ đợt phát hành…nhưng là cũng chưa đủ để đảm bảo công ty
hoạt động hiệu quả trong tương lai. Nhất là hiện nay theo Nghị định 144/CP các
điều kiện về phát hành và niêm yết được nới lỏng hơn như mức vốn tối thiểu chỉ
là 5 tỷ đồng và chỉ cần 1 năm có lãi thì mức độ rủi ro khi tham gia vào TTCK sẽ
cao hơn.
Vì lý do khách quan hay chủ quan nào đó, việc kinh doanh của công ty
không hiệu quả, nợ nần chồng chất buộc công ty phải tuyên bố phá sản và rủi ro
mất toàn bộ số tiền đầu tư là không thể tránh khỏi.
2.2.3. Rủi ro yếu tố tâm lý:
Yếu tố tâm lý là một yếu tố rất “nhạy cảm” của các nhà đầu tư trên TTCK.
Thông tin không tốt, tin đồn thất thiệt về một công ty cũng có thể làm cho nhà đầu
tư bán toàn bộ số cổ phiếu của công ty mà mình nắm giữ, bài học của Ngân hàng
Á Châu đã cho chúng ta thấy điều đó. Việc bán tháo cổ phiếu như vậy sẽ làm cho
giá cổ phiếu giảm nhanh chóng, gây thiệt hại cho cả công ty và nhà đầu tư.
2.2.4. Rủi ro do các sự kiện ngẫu nhiên:
Các rủi ro mang tính chất ngẫu nhiên như hỏa hoạn, thiên tai…là những rủi
ro mà hầu hết các nhà đầu tư phải gánh chịu. Loại rủi ro này có thể xảy ra bất cứ
lúc nào, hậu quả của nó tác động trực tiếp đến hoạt động và giá cổ phiếu của

doanh nghiệp. Đặc biệt mối hiểm họa từ hỏa hoạn là rất lớn. Thực tế những năm
qua cho thấy Việt Nam có những vụ cháy lớn, gây hậu quả nghiêm trọng. Điều
này cho thấy công tác phòng cháy và chữa cháy chưa được thực hiện tốt, các
doanh nghiệp vẫn chưa thực sự xem trọng vấn đề này.
Sự thiếu ổn định trong Chính sách Pháp luật, đặc biệt là Chính sách Thuế
là một trong những yếu tố gây trở ngại cho hoạt động đầu tư và kinh doanh trên
TTCK. Yếu tố này tác động có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh và giá
chứng khoán của các doanh nghiệp. Nhược điểm của ta là chưa có một Chính
sách Thuế dài hạn cho TTCK, do đó nó có thể là yếu tố rủi ro cho các chủ thể
trên thị trường.
Trong hoạt động thương mại quốc tế ngày nay, bảo hộ mậu dịch ngày càng
trở nên phổ biến. Bài học về vụ kiện bán phá giá cá tra, cá ba sa và mới đây nhất
là vụ kiện bán phá giá tôm mà Mỹ áp đặt đối với các nước (trong đó có Việt
Nam) đã cảnh báo cho các doanh nghiệp cần phải chuNn bị tư tưởng để đối phó
với những vụ kiện tương tự trong tương lai. Điều này thực sự là yếu tố mang đến
rủi ro cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư nhất là những doanh nghiệp có doanh
số phần lớn phụ thuộc vào xuất khNu.

3. Thực trạng về nhận thức của các nhà đầu tư khi tham gia đầu tư trên
TTCKVN:
SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 24



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp

GVHD: Cô TS. Nguyễn Thò Ngọc Trang

KI L

OBO
OKS
.CO
M

Theo đánh giá chung trong thời điểm hiện nay thì kiến thức về chứng
khoán nói riêng và TTCK nói chung của các nhà đầu tư còn rất nhiều hạn chế.
Hầu hết các nhà đầu tư khi tham gia đầu tư vào TTCKVN đều theo cảm tính,
theo ý nghó chủ quan về một số loại cổ phiếu hoặc một kiểu đầu tư theo đám
đông mà không thông qua một phân tích, đánh giá cụ thể nào.
Theo ý kiến của một nhà đầu tư cho rằng: “Số đông nhà đầu tư từ lâu đã
hiểu rằng, giá cổ phiếu là rất hấp dẫn, nhưng lại đùn đNy nhau nên VN-Index
giảm mãi. Khi nhà đầu tư nước ngoài đổ tiền ra mua dồn dập, mọi người mới
tranh thủ mua vì sợ rằng, cơ hội không còn nữa”. Theo anh, VN-Index chẳng thể
nào tăng hơn 20% trong vòng một tháng, nếu nhà đầu tư không đột nhiên tự nhận
ra là mình đánh giá cổ phiếu quá thấp, đủ thấy để cổ phiếu tăng giá vùn vụt ngay
cả khi Công ty Niêm yết thực sự yếu đi. Sau hàng loạt vụ xì-căng-đan tài chính
của Bibica, REE, Halong Canfoodco, BTC … được phát hiện trong khoảng thời
gian đầu năm 2003, cộng với kết quả kinh doanh 9 tháng đầu năm 2003 không
mấy khả quan, việc nhà đầu tư giá thấp các Công ty Niêm yết cũng là điều dễ
hiểu. Như vậy, ta cũng có thể thấy được rằng giá cả cổ phiếu tăng giảm không
dựa vào tình hình hoạt động của công ty mà chỉ thay đổi trong tâm lý của nhà
đầu tư khi nhìn nhận một cách chủ quan về TTCKVN.
Nhìn một cách tổng thể về chứng khoán nói riêng và TTCK nói chung, ta
thấy vẫn còn rất nhiều hạn chế. Đại đa số nhà đầu tư chưa được trang bò những
kiến thức cơ bản về chứng khoán và TTCK, cho nên họ tham gia vào thò trường

một cách tự phát, chủ yếu qua sự giới thiệu, mách lối của người thân, bạn bè mà
không thông qua một phân tích, đánh giá cụ thể nào về tình hình thò trường. Theo
lời TS. Nguyễn Sơn (UBCKNN) thì:”Công chúng đầu tư bò ảnh hưởng quá nhiều
bởi yếu tố tâm lý hành động theo đám đông chứ không dựa trên những cân nhắc
phân tích tình hình một cách khách quan”. Có thể nói rằng, kể từ khi TTCK được
thành lập đến nay, phần lớn những người tham gia thò trường chỉ vì sự tò mò hay
tính hiếu kỳ, theo ThS. Nguyễn Thò Thuận (TTGDCK Hà Nội) thì:”Họ đi chợ
chứng khoán theo phản ứng dây chuyền”,”họ không cần quan tâm đến thông tin
và phân tích thông tin mà chỉ quan tâm đến việc có nhận được “tích kê” và có
mua được chứng khoán hay không?”. Nói cách khác, họ đã quên mất một điều
rằng đầu tư chứng khoán là một loại hình đầu tư cao cấp, ở đó nó đòi hỏi nhà đầu
tư phải có tính chuyên nghiệp, bản lónh vững vàng, phải nhanh chóng thích nghi
với những biến động của thò trường. Trên TTCKVN thì điều này thực sự quá “xa
lạ” đối với nhà đầu tư, bằng chứng là khi giá cổ phiếu tăng cao thì họ tranh giành
nhau sao cho mua bằng được cổ phiếu, mua càng nhiều càng tốt thậm chí nhiều
người đã bán cả nhà và cửa hiệu, vay ngân hàng, vay bạn bè với lãi suất cao để
mua cổ phiếu. Khi thò trường bắt đầu có dấu hiệu chững lại và giá cổ phiếu bắt
đầu có chiều hướng suy giảm, họ lại vội bán tống, bán tháo những cổ phiếu mà
mình đã cố công mua cho bằng được đó đi. Chính việc đầu tư theo cái kiểu “ ăn
sổi, ở thì “ như vậy đã làm nhiều nhà đầu tư thua lỗ nặng nề. Đầu tư vào cổ
SVTH: Nguyễn Thành Xuân

Trang 25