Vai trò của việc nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

--------------DƯƠNG MINH CHÂU

VAI TRÒ CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT TRONG
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HCM, tháng 10/2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

--------------DƯƠNG MINH CHÂU

VAI TRÒ CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT TRONG
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : TS. PHẠM QUỐC VIỆT

TP. HCM, tháng 10/2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và chưa
từng được công bố trên bất kỳ phương tiện nào. Nguồn dữ liệu sử dụng để
phân tích trong đề tài này là báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ
số liệu tổng hợp từ các Công Ty Chứng Khoán . Các số liệu và kết quả nghiên
cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lặp với các đề tài khác
TP.HCM, ngày 30 tháng 10 năm 2015
Người thực hiện

DƯƠNG MINH CHÂU


LỜI CẢM ƠN
Tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người hướng dẫn khoa học của tôi:
Tiến sĩ Phạm Quốc Việt vì những lời khuyên bổ ích và những hướng dẫn tận
tình của Thầy trong suốt quá trình thực hiện bài nghiên cứu này.
Ngoài ra, tôi xin được cảm ơn tất cả các Thầy Cô trong khoa Tài chính Ngân
hàng và khoa Sau Đại học trường Đại học Tài chính Marketing đã tận tâm
giảng dạy và truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho tôi trong thời gian theo
học chương trình cao học tại trường.
Tp. HCM, ngày 30 tháng 10 năm 2015
Người thực hiện

DƯƠNG MINH CHÂU


MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ........................................................... 1
1.1. Lý do thực hiện đề tài ..................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................ 3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 4
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ....................................................... 5
1.6. Kết cấu của đề tài ............................................................................................ 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN ................................................................... 6
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài ..................................................... 6
2.1.1. Khái niệm về nắm giữ tiền mặt ................................................................... 6
2.1.2. Khái niệm về đầu tư ................................................................................... 7
2.1.3. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt ................................................................ 8
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng......................................................................... 8
2.1.5. Lý thuyết đại diện....................................................................................... 9
2.1.6. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ............................................................... 10
2.1.7. Lý thuyết về dòng tiền nội bộ của đầu tư .................................................. 11
2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................ 12
2.2.1 Một số nghiên cứu trên thế giới ................................................................. 12
2.2.2 Một số nghiên cứu trong nước ................................................................... 22
CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .............................................................. 25
3.1 Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 25
3.2 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 25
3.3 Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................................. 27
3.4 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 27
3.5. Các phương pháp kiểm định mô hình .......................................................... 31
3.5.1. Thống kê mô tả ........................................................................................ 32
3.5.2. Phân tích tương quan ................................................................................ 32
3.5.3.Phương pháp ước lượng mô hình............................................................... 32
3.5.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình ...... 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................ 35

4.1 Kết quả nghiên cứu và các kiểm định ........................................................... 35
4.1.1 Thống kê mô tả dữ liệu.............................................................................. 35
4.1.2.Phân tích tương quan ................................................................................. 36
4.1.3 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ....................................................... 38


4.2.Ý nghĩa của kết quả nghiên cứu đối với môi trường khảo sát ..................... 54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 57
5.1. Các kết quả nghiên cứu và gợi ý chính sách ................................................ 57
5.1.1 Các kết quả nghiên cứu ............................................................................. 57
5.1.2 Một số gợi ý chính sách............................................................................ 58
5.2 Hạn chế của đề tài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.................... 58
5.2.1.Hạn chế của đề tài ..................................................................................... 58
5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................... 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... 61
PHỤ LỤC ................................................................................................................. 65

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Bảng tổng hợp kết quả của các nghiên cứu trước đây ...................................19
Bảng 3.2 Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu ........................................................26
Bảng 4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu ..............................................................35
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu ...............................................37
Bảng 4.3 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay
đổi(PSTD) và tự tương quan(TTQ) cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ nhất .........39
Bảng 4.4 Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách
chia mẫu thứ nhất ..........................................................................................................41
Bảng 4.5. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay
đổi(PSTD) và tự tương quan(TTQ) cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai ...........42
Bảng 4.6 Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách
chia mẫu thứ hai ............................................................................................................44

Bảng 4.7 Kết quả ước lượng mô hình 2 ........................................................................50
Bảng 4.8 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi và tự
tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ 3 ....................................................52
Bảng 4.9 Kết quả khắc phục các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo
cách chia mẫu thứ 3 .......................................................................................................53


TÓM TẮT
Với mục tiêu là tìm hiểu tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến mối quan
hệ giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam thông
qua chuỗi dữ liệu nghiên cứu gồm 243 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ
2008-2014. Theo đó trình tự thực hiện của đề tài gồm các bước: Trước hết đề tài
thực hiện mô tả lại dữ liệu nghiên cứu nhằm cung cấp một cái nhìn ban đầu về
chuỗi dữ liệu nghiên cứu và giải thích các đặc tính của dữ liệu nghiên cứu. Tiếp
đến đề tài thực hiện hồi quy các mô hình nghiên cứu dựa trên 3 mô hình chính:
Pooled OLS, Fixed effect, Random effect. Cuối cùng tiến hành các kiểm định
nhằm chọn mô hình tốt nhất và khắc phục các khuyết tật mô hình hồi quy được
chọn để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. Thông qua việc ước lượng và
kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, đề tài thu được một số kết quả nghiên cứu
chính:
Thứ nhất, dòng tiền và quyết định đầu tư có mối quan hệ cùng chiều điều
này cho thấy dự trữ tiền mặt cao làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư
sinh lợi của công ty.
Thứ hai, thông qua việc sử dụng việc nắm giữ tiền mặt, quy mô công ty và
thời gian hoạt động là thước đo cho việc giới hạn tài chính cho thấy công ty
không bị giới hạn tài chính thì độ nhạy cảm của dòng tiền với đầu tư là nhỏ hơn
so với các công ty bị giới hạn tài chính.
Thứ ba, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có nhu cầu dự trữ nhiều tiền
mặt hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính để phục vụ cho các
cơ hội đầu tư.

Thứ tư, các yếu tố dòng tiền, quyết định đầu tư, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nợ
ngắn hạn trên tài sản, quy mô, chính sách cổ tức, ngành nghề kinh doanh, đều có
những ảnh hưởng nhất định đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Từ khóa : Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, giới hạn tài chính, hạn chế tài chính, quyết định đầu tư.


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do thực hiện đề tài
Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã gây ảnh hưởng không nhỏ
đối với nền kinh tế thế giới nói chung và kinh tế Việt Nam nói riêng. Cụ thể là
lạm phát tăng nhanh và mặt bằng lãi suất vẫn còn ở mức cao đã làm ảnh hưởng
không nhỏ đến sản xuất kinh doanh, thu hút đầu tư giảm, thị trường chứng
khoán và thị trường bất động sản giảm sút. Hệ quả mà nó để lại đối với các
doanh nghiệp Việt Nam đó là tình trạng khó khăn do thiếu vốn, hàng tồn kho
nhiều do nhu cầu tiêu dùng giảm. Mặc dù Nhà nước vẫn có các gói hỗ trợ vốn
dành cho các doanh nghiệp tuy nhiên không phải doanh nghiệp nào cũng có thể
tiếp cận các nguồn vốn này, hầu hết các doanh nghiệp đều phải bỏ ra chi phí
tương đối cao khi sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Do đó, việc duy trì một nguồn
tiền mặt có sẵn trở nên rất quan trọng đối với các doanh nghiệp Việt Nam hơn
bao giờ hết để có thể nắm bắt cơ hội đầu tư một cách tốt nhất. Do đó, các nhà
đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào thể hiện
trên bảng cân đối kế toán, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp xử
lý kịp thời các kế hoạch kinh doanh khi gặp rủi ro và nó cũng cho doanh nghiệp
nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Chính vì thế mà các doanh nghiệp bị giới hạn và không bị giới hạn về khả năng
tài chính sẽ có mức nắm giữ tiền mặt khác nhau cũng như mức độ đầu tư khác
nhau. Để phân loại doanh nghiệp bị giới hạn hay không bị giới hạn về khả năng
tài chính có thể dựa vào một số tiêu chí như: quy mô doanh nghiệp, việc chi trả
cổ tức, thời gian hoạt động cũng như các liên kết kinh doanh...
Như chúng ta đã biết đối với một doanh nghiệp, tiền mặt là tài sản có tính thanh

khoản cao nhất. Nó giúp duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Nắm giữ tiền mặt
có thể giúp doanh nghiệp nắm bắt được các cơ hội đầu tư và dự phòng được các
rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… Tiền mặt là quan trọng nhưng mức độ
nắm giữ tiền mặt cao sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa các nhà quản lý của công
1


ty và các cổ đông (Jensen, 1986). Một chi phí quan trọng khác của việc nắm giữ
tiền mặt là chi phí cơ hội nếu công ty ngưng đầu tư hoặc từ bỏ các cơ hội đầu tư
mang lại tỷ suất sinh lợi cao để nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, khi một doanh
nghiệp không có đủ lượng tiền mặt cần thiết để duy trì hoạt động kinh doanh,
không đủ tiền mặt cần thiết cho việc dự phòng và chi trả cho những khoản nợ
đến hạn thì sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là có nguy cơ
phá sản.
Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động đầu
tư là một trong những hạng mục quan trọng. Cũng như các hoạt động kinh
doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó không
thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư. Khi không có sẵn nguồn
tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn
vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên
doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các
khoản nợ khác... Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết
doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có
cũng như tiền đang đi đâu nhưng cũng không nên để số dư tiền mặt quá lớn bởi
vì đó là vốn không sinh lợi. Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mặt mục tiêu
nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong
trường hợp phải huy động nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng
quan tâm đối với các doanh nghiệp.
Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến vai trò của nắm giữ
tiền trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Riêng ở Việt Nam, đã có nhiều

bài nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng cho tới thời
điểm này chưa có nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của việc nắm
giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Vì vậy mà tác giả đã
tiến hành lựa chọn đề tài “Vai trò của việc nắm giữ tiền mặt trong mối quan

2


hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao học.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài được thực hiện nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như sau:
Xác định các yếu tố tác động đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư.
Đo lường mức độ tác động của từng yếu tố.
Kết luận và đề xuất một số chính sách.
Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu, tác giả xây dựng các câu hỏi nghiên
cứu:
Dự trữ tiền mặt cao có làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư có lợi
nhuận của các doanh nghiệp Việt Nam hay không ?
Các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính có độ nhạy cảm với
dòng tiền đầu tư như thế nào ?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là vai trò của việc nắm giữ tiền mặt trong mối
tương quan giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể là
các công ty bị hạn chế tài chính (Financially constrained) và không bị hạn chế
tài chính(Financially unconstrained).
Phạm vi nghiên cứu:
Như chúng ta đã biết : Các công ty tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng
khoán…) có đối tượng kinh doanh là tiền tệ, có cấu trúc vốn sử dụng đòn bẩy tài
chính cao, tuân thủ các luật đặc thù (Luật tổ chức Tín dụng, Luật chứng khoán,

Luật kinh doanh bảo hiểm…) nên khác biệt rất lớn so với các công ty phi tài
chính.
Do đó, để phù hợp với nội dung mà đề tài nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu của đề
tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công
3


ty trong lĩnh vực ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, bảo hiểm (được gọi
tắt là các công ty phi tài chính) được niêm yết trên sàn chứng khoàn Thành phố
Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2014. Sau khi loại bỏ các công ty không đầy
đủ dữ liệu kết quả còn lại đề tài thực hiện nghiên cứu 243 công ty không bao
gồm các công ty trong lĩnh vực tài chính, công ty bất động sản. Dữ liệu của các
công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin
được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, website của Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội .
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trong đó mô hình hồi quy
đóng vai trò chủ đạo để kiểm định vấn đề nghiên cứu đặt ra. Đề tài nghiên cứu
lấy dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính đã được niêm yết trên 2 sàn giao
dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và sàn gia dịch chứng khoán Hà Nội
từ năm 2008 đến 2014. Các công ty tài chính, các công ty không có đầy đủ dữ
liệu theo yêu cầu đã được loại ra khỏi mẫu dữ liệu. Mẫu dữ liệu được chọn bao
gồm 243 công ty phi tài chính với 1701 quan sát qua các năm 2008-2014.
Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính,
các thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, website của Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội
Số liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu bảng (Panel Data) theo
từng công ty và phân bổ qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy

đa biến cho dữ liệu bảng, sử dụng các mô hình Pooled OLS, Fixed effect,
Random effect, lập phương trình để ước lượng các nhân tố tài chính tác động
đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, sau đó phân tích các kết quả hồi quy và
đưa ra các lý giải cho kết quả nghiên cứu. Mô hình hồi quy sử dụng trong đề tài
được thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0.
4


1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Đề tài kế thừa và phát triển thêm các đề tài nghiên cứu trước đó về vai trò của
việc nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan dòng tiền và đầu tư. Trong đó, bài
nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến đầu tư
của doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó, cũng
tìm hiểu ảnh hưởng của dòng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ đầu tư, quy mô doanh
nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp.
Những kết quả được thực hiện bởi đề tài này sẽ giúp cho ban quản trị công ty có
công cụ để kiểm soát và duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty tại mỗi thời điểm khác
nhau, duy trì được tỷ lệ tiền mặt hợp lý, cân bằng giữa lợi ích và chi phí, từ đó
sẽ chú trọng nhiều hơn đến việc quản trị tiền mặt công ty, một trong những yếu
tố góp phần quan trọng trong việc quản trị tài chính doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư cũng có thể sử dụng kết quả nghiên cứu của đề tài trong việc
xem xét tính hợp lý trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty để đưa ra các quyết
định đầu tư đúng đắn và có lợi nhất.
1.6. Kết cấu của đề tài
Chương 1:Tổng quan nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý luận
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách

Tóm lại, trong chương này đề tài đã nêu lên lý do cho việc lựa chọn đề tài
nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và bố cục của
đề tài để làm cơ sở cho việc nghiên cứu trong các chương tiếp theo trong đề tài.
5


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài
2.1.1. Khái niệm về nắm giữ tiền mặt
Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, theo Nguyễn Minh Kiều (2013) đã đưa
ra khái niệm tiền mặt hiểu một cách chung nhất bao gồm: tiền mặt tại quỹ của
doanh nghiệp và tiền trên tài khoản thanh toán của doanh nghiệp ở ngân hàng;
còn các loại chứng khoán đầu tư ngắn hạn xem như tài sản tương đương tiền mặt
một cách có hiệu quả. Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lưu
động và có thể biểu diễn bằng công thức theo quy ước của kế toán như sau: Tiền

Chi phí giữ tiền mặt

mặt = Tiền và tương đương tiền + Đầu tư chứng khoán ngắn hạn.

Tổng chi phí giữ tiền mặt

Chi phí cơ hội

Chi phí giao dịch
Quy mô tiền mặt

C*
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2013)

Việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp sẽ làm phát sinh các loại chi phí sau:
(i) Chi phí nắm giữ: do tỷ lệ sinh lời trực tiếp trên tiền mặt bằng không cộng với
ảnh hưởng của lạm phát. (ii) Chi phí cơ hội: chính là khoản lợi nhuận có thể có
được nếu đem tiền mặt đi đầu tư. Chi phí cơ hội có thể được tính bằng khoản lợi
tức thông qua lãi suất của chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao. Chính
vì vậy các doanh nghiệp luôn phải cân nhắc giữa các chi phí bỏ ra với việc nắm
giữ tiền mặt cho các nhu cầu hoạt động của mình. Doanh nghiệp cần nắm giữ
tiền mặt vì một số lý do sau:
6


Động cơ hoạt động, giao dịch: mức tồn quỹ tiền mặt được hoạch định để
đáp ứng kịp thời các khoản chi tiêu phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh
doanh.
Động cơ dự trữ: là một hành động dự phòng trước khả năng gia tăng nhu
cầu chi tiêu do tăng quy mô hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc nhanh
chóng đáp ứng những cơ hội kinh doanh đột xuất.
Động cơ đầu cơ: là một phản ứng trước sự khan hiếm, biến động giá cả
hàng hoá nguyên vật liệu hoặc sự biến động về tỷ giá hối đoái trên thị
trường.
2.1.2. Khái niệm về đầu tư
Trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là việc sử dụng, theo bất cứ cách
nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng hay thu nhập trong tương
lai.
Từ điển Phân tích Kinh tế của Bernard Guerrien (2007) định nghĩa khái niệm
đầu tư như sau “Tác vụ - của một doanh nghiệp hay một nước - nhằm gia tăng
quỹ tư liệu sản xuất (máy móc, trang thiết bị các loại, hạ tầng cơ sở, sản phẩm
các loại, kể cả việc thu thập kiến thức vào đào tạo con người), để sản xuất trong
tương lai.”

Trong ngôn ngữ giáo khoa, đầu tư thường được định nghĩa thông qua khái niệm
tư bản (vốn). Ví dụ Case & Fair (1996, trang 277) định nghĩa đầu tư là “một
luồng có tác dụng làm tăng khối lượng tư bản.” Tương tự như vậy, Mankiw
(2007, trang 559) định nghĩa “các khoản đầu tư là những hàng hóa do cá nhân
hay doanh nghiệp mua sắm để tăng thêm khối lượng tư bản (vốn) của họ”.
Với cách hiểu như vậy, chúng ta coi hành động đầu tư là một hành động sử dụng
nguồn lực, dưới bất kỳ hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng
lực sản xuất trong tương lai, và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một
phần nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời.
7


Vì khối lượng tư bản tự bản thân nó bị khấu hao theo thời gian, nên một dòng
đầu tư thực sự luôn bao gồm hai thành phần. Thành phần đầu tiên là đầu tư để
bù
đắp khấu hao (tái tạo, duy trì khối tư bản), và thành phần tiếp theo, là đầu tư mới
(tăng ròng khối tư bản). Chính thành phần thứ hai mới đem lại sự tăng lên thực
sự của khối tư bản.
2.1.3. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt
Lý thuyết chính về sự ưa thích tiền mặt được Keynes (1936) xây dựng 3 động cơ
chính cho việc giữ tiền:
Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi
để thực hiện các giao dịch hằng ngày
Động cơ dự phòng: Keynes cho rằng ngoài nhu cầu thực hiện các giao dịch
hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu bất
ngờ. Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an toàn. Khi đó số dư tiền mặt sẽ được
nắm giữ để dự trữ cho các biến động không lường trước được. Từ quan điểm
của động cơ dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để tận dụng lợi
thế để đầu tư số tiền này vào nguyên liệu cho việc sản xuất trong tương lai với
giá tốt Besley và Brigham (2005).

Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền là phương tiện cất giữ của cải và động
cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ, nhu cầu đầu cơ phụ thuộc vào kỳ vọng của các
chủ thể kinh tế đối với quá trình tăng lãi suất, tùy thuộc vào kỳ vọng lãi suất
dài hạn mà các chủ thể kinh tế sẽ quyết định nắm giữ tiền mặt hay là nắm giữ
chứng khoán.
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức tối ưu của việc nắm giữ tiền
mặt cho công ty. Dựa trên thông tin bất cân xứng, Myers và Majluf (1984) cho
thấy rằng các công ty tuân theo một trật tự tài chính để tối thiểu hóa chi phí liên
8


quan đến thông tin bất cân xứng.Trật tự bắt đầu với các nguồn nội bộ và các
công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài sau khi các nguồn nội bộ đang dần cạn
kiệt. Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty tài trợ các quỹ bên ngoài
bằng nợ nhiều hơn với việc phát hành vốn cổ phần mới, bởi vì nợ có chi phí
thông tin thấp hơn so với vốn cổ phần. Theo đó, các công ty nên tài trợ cho các
khoản đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ an toàn và nợ rủi ro,
và cuối cùng là sử dụng vốn cổ phần để tối thiểu hóa chi phí của thông tin bất
cân xứng và các chi phí tài chính khác. Các công ty không có mức tiền mặt mục
tiêu, nhưng tiền mặt lại được sử dụng như là bước đệm giữa lợi nhuận giữ lại và
nhu cầu đầu tư. Ferreira and Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho
đầu tư tài chính để trả nợ cho công ty và tiếp theo là dự trữ tiền mặt, những lợi
ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài
chính, cho phép công ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài
chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên
ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành. Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện
ra rằng những công ty có mức độ luân chuyển tiền mặt cao thường hướng đến
phân phối cổ tức, cho vay tài chính, như là kết quả của nắm giữ tiền mặt. Như
vậy việc xem xét mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của

doanh nghiệp cần được đặt xem xét trong điều kiện của lý thuyết trật tự phân
hạng.
2.1.5. Lý thuyết đại diện
Nắm giữ tiền là có phát sinh chi phí, một loại chi phí quan trọng không thể
không nhắc đến đó là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi
quyền sở hữu và quyền quản lý tách biệt với nhau, khi đó sẽ xảy ra sự thiếu
đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty.
Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Bởi vì các
cổ đông của công ty không có hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên
từng hành động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin
9


bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch.
Myers and Rajan (1998) lập luận rằng tài sản lưu động có thể được chuyển đổi
thành tài sản cá nhân với chi phí thấp hơn các tài sản khác. Trong lý thuyết đại
diện, có hai quan điểm phổ biến về vai trò của quản trị trong tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Jensen và Murphy (1990) cho rằng một quyền sở hữu quản lý cao
và quản trị nội bộ tốt có tác động tích cực đến giá trị công ty. Quyền sở hữu
quản lý cao chỉ ra rằng các nhà quản lý có rất ít khả năng có chuyển hướng các
nguồn lực xa mục tiêu tối đa hóa giá trị với phần chi phí phát sinh từ các quyết
định đầu tư của họ. Do đó, chi phí đại diện được kỳ vọng là thấp hơn bởi vì với
tác động của lãi suất có thể làm gia tăng khả năng huy động nguồn tài chính bên
ngoài của công ty, làm giảm sự tích lũy tiền mặt của công ty. Tuy nhiên, nếu
việc quản trị doanh nghiệp kém thì sẽ dẫn đến việc định giá công ty thấp khi
công ty có lượng tiền mặt dư thừa cao và điều này sẽ ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của doanh nghiệp.
2.1.6. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp

thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý
do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên
cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm
cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Ngoài sự đánh đổi về cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty
tối ưu hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa chi phí biên và thu nhập biên. Với giả
định các nhà quản trị hướng đến việc tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc nắm
giữ tiền mặt sẽ làm phát sinh chi phí “nắm giữ”. Chi phí này liên quan đến sự
chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty sẽ phải trả để tài
trợ thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự, 2003). Bằng chứng thực nghiệm
của Dittmar và cộng sự ( 2003) cho thấy rằng các nhà quản lý không được giám
10


sát chặt có thể sẽ làm lãng phí dòng tiền tự do, đồng thời chỉ ra được vai trò của
quản trị tác động đến giá trị của việc nắm giữ một lượng tiền mặt vượt mức cần
thiết. Chính vì thế, các công ty có trình độ quản lý kém sẽ sử dụng lượng tiền
mặt dư không hiệu quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình
độ quản lý tốt. Do đó mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quản lý tiền mặt và
quyết định đầu tư cần được xem xét trong điều kiện của lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn.
2.1.7. Lý thuyết về dòng tiền nội bộ của đầu tư
Theo lý thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế. Do đó,
dự
án đầu tư nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn. Vì lợi nhuận cao, thu
nhập
giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn. Nguồn vốn cho đầu tư có
thể
huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, đi vay trong đó bao

gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu. Lợi nhuận giữ lại và tiền trích
khấu
hao tài sản là nguồn vốn nội bộ của công ty, còn đi vay và phát hành trái phiếu
hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Vay mượn thì phải trả nợ,
trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, công ty có thể không trả
được nợ và lâm vào tình trạng phá sản. Do đó, việc đi vay không phải là điều
hấp
dẫn, trừ khi được vay ưu đãi. Cũng tương tự, việc tăng vốn đầu tư bằng phát
hành trái phiếu cũng không phải là biện pháp hấp dẫn. Còn phát hành cổ phiếu
để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu
tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã
bỏ ra.
Chính vì vậy, theo lý thuyết quỹ nội bộ của đầu tư, các công ty thường chọn
11


biện pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và chính sự gia tăng của lợi
nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của công ty lớn hơn.
2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Một số nghiên cứu trên thế giới
Việc kế thừa các nghiên cứu đi trước để tiếp tục nghiên cứu sâu hơn về một lĩnh
vực, một chủ đề nào hoặc kiểm tra một kết quả nghiên cứu trước đó ở một đất
nước khác với những đặc điểm riêng biệt là cách tiếp cận khoa học trong nghiên
cứu thực nghiệm. Do đó, trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài cũng thực
hiện cách tiếp cận này cho nội dung nghiên cứu của mình. Trước tiên, đề tài tiến
hành tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây theo các tiêu thức: Mô hình
nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính từ đó đề
xuất mô hình nghiên cứu cho trường hợp Việt Nam.
Theo nghiên cứu Almeida và cộng sự (2004) nghiên cứu độ nhạy cảm của
dòng lưu chuyển tiền mặt, trong bài nghiên cứu của mình nhóm tác giả đã sử

dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS để ước lượng độ nhạy cảm dòng
tiền của các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1971-2000. Nhóm tác giả đã
phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: Nhóm thứ nhất không gặp những
vấn đề hạn chế về tài chính, nhóm thứ hai gặp những vấn đề hạn chế về tài
chính. Thông qua việc ước lượng hai mô hình nghiên cứu, trong đó ở mô hình
thứ 1 nhóm tác giả sử dụng nhằm kiểm tra dòng tiền, quy mô công ty và các
thông tin thị trường ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của các
doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh nghiệp không bị hạn chế về
tài chính và trong mô hình thứ 2, nhóm tác giả sử dụng để tiến hành xem xét
mối quan hệ giữa việc quản lý vốn luân chuyển, dòng tiền, các thông tin thị
trường, quy mô công ty, chi tiêu, hoạt động mua lại và nợ ngắn hạn tác động
như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế
tài chính và các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính.

12


Thông qua việc ước lượng hai mô hình tác giả tìm thấy rằng các công ty bị hạn
chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các
công ty không bị giới hạn khả năng tài chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài
chính nên tăng cường nắm giữ tiền mặt sau những cú sốc kinh tế vĩ mô có tính
tiêu cực trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính thì không cần
thiết phải thực hiện điều đó. Nhóm tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền
mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh doanh.
Theo nghiên cứu của Acharya và cộng sự (2005) nghiên cứu về vấn đề tiền mặt
và bảo hiểm rủi ro tài chính, với dữ liệu được thu thập từ COMPUSTAT cho các
công ty sản xuất trong giai đoạn 1971-2001 với các thông tin cơ sở được sử
dụng gồm có: Tổng tài sản, doanh thu, nợ, giá trị thị trường của cổ phần, tiền
mặt (Cash holding), lợi nhuận hoạt động, khấu hao, thuế phải trả (Tax payment),
lãi vay, cổ tức. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp ước

lượng 3SLS thông qua việc ước lượng hai mô hình cơ bản sau cho các công ty bị
hạn chế về tài chính và không bị giới hạn về tài chính bằng các nới lỏng các giả
định nhóm tác giả đã phát triển một mô hình toàn diện về sự tương tác giữa
chính sách tiền mặt và các chính sách nợ của các doanh nghiệp sản xuất trong
mẫu nghiên cứu, bằng cách Giả định thứ nhất: giá trị thị trường các khoản nợ
của công ty giảm xuống dẫn đến luồng tiền trong tương lai thấp hơn kỳ vọng.
Giả định thứ hai: công ty được tài trợ hoàn toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu. Giả
định thứ ba: đường sản xuất (date-1) là tuyến tính, do đó ngoại trừ trường hợp
đặc biệt trong đó T=1, các công ty sẽ bị hạn chế tài chính và giả định thứ tư: các
khoản nợ tại (date-0) được hỗ trợ bởi dòng tiền từ tài sản thực sự tồn tại tại ngày
đó.
Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và chính sách nợ của một mẫu lớn các doanh
nghiệp giới hạn và không bị giới hạn về tài chính cho thấy các doanh nghiệp hạn
chế về tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại tiền mặt
trong khi không có xu hướng giảm nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng vai trò
13


riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các doanh nghiệp khó khăn
về tài chính. Tuy nhiên tác giả chưa đề cập đến những tác động của các thông số
thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo hiểm và thanh khoản, cũng như khả năng
thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ tài chính trong hoạch định chính sách.
Nghiên cứu của Khurana và cộng sự (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa phát
triển tài chính và sự nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt (Financial
development and the cash flow sensitivity of cash). Với dữ liệu nghiên cứu gồm
12.782 công ty của 35 quốc gia từ năm 1994 đến 2002 với phương pháp ước
lượng bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết độ
nhạy cảm tiền mặt sẽ ảnh hưởng nghịch chiều đến sự phát triển tài chính bằng
mô hình nghiên cứu. Thông qua việc ước lượng mô hình nghiên cứu tác giả tìm
thấy rằng độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần

theo sự phát triển tài chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc
gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn
mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi
có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài.
Theo nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) nghiên cứu về vai trò của nắm
giữ tiền mặt trong việc giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư: Bằng chứng từ
giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỳ. Với dữ liệu được
thu thập từ 220 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Istanbul với hai mô hình nghiên cứu chính, mô hình thứ nhất

Trong mô hình nghiên cứu tác giả nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền
(CFLOW), giá trị thị trường(Q) với quyết định đầu tư (I) cho các doanh nghiệp
bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính. Mô hình thứ hai,

14


Trong đó CASH là tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, CFLOW là thu
nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản, STD là nợ ngắn hạn trên
tổng tài sản, MKTBOOK là tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá
trị sổ sách của tổng tài sản, INVESTMENT được đo lường bằng tỷ lệ đầu tư tài
sản cố định trên tổng tài sản, SIZE được tính bằng Ln (tổng tài sản) có điều
chỉnh lạm phát, DIVIDEND là biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có chi trả
cổ tức và bằng 0 nếu ngược lại, AGE là số năm công ty hoạt động, BUSINESS
GROUP là một biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có liên kết nhóm kinh
doanh và bằng không nếu ngược lại. Với mô hình tác giả nhằm xem xét vai trò
của tiền mặt trong các quyết định chi tiêu cho đầu tư của doanh nghiệp. Thông
qua ước lượng các mô hình phương pháp bình phương bé nhất (OLS) tác giả tìm
thấy rằng nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính

có mối tương quan đồng biến. Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng
chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn
chế tài chính cũng vậy. Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các
hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các
nguồn tài trợ.
Nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa hạn
chế tài chính, đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt. Với dữ liệu nghiên cứu
gồm 74.374 quan sát các doanh nghiệp từ 1985 đến 2006, với phương pháp ước
lượng bình phương bé nhất OLS và 3SLS tác giả trong mô hình với biến đầu tư
là biến phụ thuộc, tác giả tìm thấy rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có liên
quan tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị giới
hạn với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối tương quan giữa đầu tư và
giá trị ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp không bị
hạn chế về tài chính. Nắm giữ mức tiền mặt cao còn cho phép các công ty thực
hiện các dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương mà nếu không có một mức
tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua. Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm
15


cho rằng các công ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện
cho việc đầu tư quá mức.
Carrascal (2010) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quy
mô doanh nghiệp và khả năng tiếp cận thị trường vốn của các doanh nghiệp
trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu. Với dữ liệu nghiên cứu được thu thập
từ năm 1990-2005 trong đó 95% là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết quả hồi
quy chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể trong đầu tư vào tài sản lưu động của các
doanh nghiệp có quy mô khác nhau. Cụ thể là tài sản lưu động của các doanh
nghiệp quy mô nhỏ có mối tương quan với dòng tiền của doanh nghiệp mạnh
hơn các doanh nghiệp quy mô lớn, mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản
hữu hình ở các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa cũng cao hơn các doanh

nghiệp lớn. Trái lại, độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với sự thay đổi trong
chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản lưu động với lựa chọn sử dụng các
quỹ nội bộ của các doanh nghiệp lớn cao hơn các doanh nghiệp nhỏ
Marin and Niehaus (2011) thực hiện nghiên cứu về độ nhạy cảm của việc nắm
giữ tiền mặt và tự bảo hiểm khi có vấn đề hạn chế về tài chính. Với dữ liệu được
thu thập từ 318 công ty sản xuất trong giai đoạn từ 1997-2004, bằng phương
pháp hồi quy dữ liệu bảng với mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng
mô hình bằng OLS và 2SLS tác giả cho rằng nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của
các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến. Bên cạnh đó,
bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài
chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy. Kết quả của nghiên cứu
cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu
tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ.
Sheu và Lee (2012) thực hiện nghiên cứu nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu tư:
Vai trò điều tiết của hạn hẹp tài chính và quyền quản lý cố vị (Excess Cash
Holdings and Investment: The Moderating Roles of Financial Constraints and
Managerial Entrenchment), theo đó tác giả đã phát triển giả thuyết nghiên cứu
16


Myers và Majluf (1984): Có hay không việc đầu tư dưới mức do thông tin bất
đối xứng tồn tại trong các công ty hạn hẹp về tài chính? Và giả thuyết của Jesen
(1986): Có hay không việc đầu tư quá mức phát sinh từ vấn đề người đại diện
tồn tại trong các doanh nghiệp quản lý yếu kém? Đồng thời xem xét chi phí của
nguồn tài chính bên ngoài và quy mô nắm giữ quyền lực (Stein, 2003), hai tác
giả nỗ lực xác định sự sai lệch về đầu tư nào chiếm ưu thế hơn. Dựa trên mẫu
nghiên cứu gồm 4.400 quan sát của các công ty đại chúng ở Đài Loan trong giai
đoạn 2000 đến 2006 bằng các mô hình nghiên cứu. Với kết quả hồi quy dữ liệu
bảng tác giả cho thấy rằng sự phụ thuộc của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức
đầu tư và chi phí đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính thì mạnh hơn so

với các công ty không bị giới hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu
tư dưới mức. Tuy nhiên không tìm thấy bằng chứng chứng minh các công ty hạn
hẹp tài chính sử dụng nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển
(R&D) hơn các công ty không bị giới hạn. Trong điều kiện nắm giữ quyền lực
cao hơn và ít có sự giám sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ
đầu tư vượt mức. Hai tác giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là
có lợi cho các doanh nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể
chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá
mức khi công ty nắm quyền quản lý mạnh mẽ.
Nghiên cứu của Akguc and Choi (2013) thực hiện nghiên cứu về sự khác biệt
trong nắm giữ tiền mặt của các công ty tư nhân và các công ty đại chúng tại 33
quốc gia Châu Âu từ năm 2002 đến năm 2011 nhằm làm sáng tỏ mục tiêu nắm
giữ tiền mặt của các công ty tư nhân ở Châu Âu. Với phương pháp ước lượng
bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành hồi quy các mô hình nghiên cứu.
Với mô hình sau là sự mở rộng của mô hình trước đó nhằm kiểm tra lần lượt
năm giả thuyết (Hypothesis) được đặt ra trong bài nghiên cứu là:
Giả thuyết thứ nhất: Các công ty tư nhân nắm giữ ít tiền mặt hơn so với các
công ty đại chúng khi có sự hiện diện của chí phí đại diện.
17


Giả thuyết thứ hai: Nắm giữ tiền mặt nhiều hơn cho các công ty ở các nước có
sự bảo vệ cổ động kém hơn so với các nước bảo vệ cổ đông tốt hơn. Sự nắm giữ
tiền mặt của các công ty tư nhân có sự bảo vệ tốt thì ít hơn so với các công ty đại
chúng mà bảo vệ cổ đông kém.
Giả thuyết thứ ba: Các công ty trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu nắm giữ
tiền mặt ít hơn so với các công ty không nằm trong khu vực đồng tiền chung
Châu Âu.Sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa công ty đại chúng và công ty
tư nhân ở các nước trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu là cao hơn các công
ty ở các nước không nằm trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu.

Giả thuyết thứ tư: Công ty tư nhân điều chỉnh vị thế tiền mặt mục tiêu của họ
chậm hơn so với các công ty đại chúng.
Giả thuyết thứ năm: Độ nhạy cảm của dòng tiền tiền mặt ở các công ty tư nhân
cao hơn các công ty đại chúng.
Với kết quả ước lượng các mô hình hai tác giả thấy rằng các công ty đại chúng ở
Châu Âu trung bình nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân. Và
trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Âu gần đây, các doanh nghiệp ở các
nước khu vực Châu Âu tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong khi các doanh nghiệp
trong khu vực không sử dụng đồng Euro giảm nắm giữ tiền mặt. Điều đó cho
thấy các công ty đại chúng trong khu vực Châu Âu có nhu cầu phòng ngừa tiền
mặt cao hơn. Ngoài ra hai tác giả còn cho thấy rằng các công ty cả tư nhân và
đại chúng đều chủ động điều chỉnh mức tiền mặt mục tiêu và cho thấy mức độ
nhạy cảm đáng kể của dòng tiền với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Tóm lại, qua kết quả của các bài nghiên cứu trước đây mà tác giả đã nêu ở trên,
có thể chia thành các nhóm quan điểm như sau:
Nhóm thứ nhất: bao gồm nghiên cứu của các tác giả Almeida và cộng sự (2004),
Almeida và Campell (2005), Marin và Niehaus (2011), Acharya và cộng sự
(2005) có kết luận tương đồng rằng: các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng
18