NHỮNG NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH LƯỢNG TIỀN HÀNG NĂM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH








NGUYỄN THỊ NGỌC PHƯƠNG





NHỮNG NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH LƯỢNG TIỀN NẮM
GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM







LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH






NGUYỄN THỊ NGỌC PHƯƠNG





NHỮNG NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH LƯỢNG TIỀN NẮM
GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA




TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “NHỮNG NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH
LƯỢNG TIỀN NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”
là công trình nghiên cứu của
chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả
nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có
nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.



Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013

Nguyễn Thị Ngọc Phương



MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu 4
1.5. Nội dung và kết cấu luận văn 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY 5
2.1. Nắm giữ tiền mặt 5
2.2. Nhóm các nghiên cứu về mặt lý thuyết 7
2.2.1. Một số lý thuyết nền tảng 7
2.2.2. Lý thuyết liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ 9
2.2.3. Các nhân tố tác động đến lượng tiền nắm giữ được phát triển từ các lý
thuyết bởi các tác giả 11
2.3. Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm 16
2.3.1. Chang – Soo Kim, David C. Mauer và Ann E. Sherman – “Các nhân tố
quyết định đến thanh khoản của doanh nghiệp theo lý thuyết và thực nghiệm” –
1998 16
2.3.2. Tim Opler, Lee Pinkowitz, René Stulz và Rohan Williamson – “Các yếu

tố quyết định và ảnh hưởng của lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp” – 1999
16
2.3.3. Lee Pinkowitz và Rohan G. Williamson – “Sức mạnh của ngân hàng và
lượng tiền nắm giữ: bằng chứng từ Nhật Bản” – 2001 17


2.3.4. Miguel A.Ferreira và Antonio S. Vilela – “Tại sao doanh nghiệp lại giữ
tiền mặt? Bằng chứng thu thập từ các khối kinh tế và đồng tiền chung Châu
Âu” – 2004 18
2.3.5. Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan – “Lượng tiền mặt nắm giữ: Nghiên cứu
thực nghiệm tại các doanh nghiệp thuộc Vương quốc Anh” – 2004 18
2.3.6. Cláudia Custodio, Miguel.A Ferreira và Clara Raposo– “Lượng tiền
nắm giữ và những điều kiện kinh doanh” – 2005 19
2.3.7. Thomas W. Bates, Kathleen M. Kahle và Rene M. Stulz – “Tại sao các
doanh nghiệp Mỹ lại giữ nhiều tiền hơn so với quá khứ của họ?” – 2009 20
2.3.8. Chie-May Suen – “Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ: bằng
chứng các doanh nghiệp niêm yết Hà Lan” – 2011 21
2.3.9. William L. Meggison và Zuobao Wei – “Sở hữu nhà nước, ràng buộc
ngân sách mềm và lượng tiền nắm giữ: bằng chứng từ các doanh nghiệp tư
nhân Trung Quốc” – 2012 21
2.3.10. Eugene F. Fama và James D. MacBeth – “Rủi ro, tỷ suất sinh lợi và sự
cân bằng: Những nghiên cứu thực nghiệm” – 1973 22
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28
3.1. Nguồn dữ liệu 28
3.2. Xác định biến số phụ thuộc và các biến số độc lập 29
3.2.1. Biến phụ thuộc – tỷ số tiền (CASH) 29
3.2.2. Biến độc lập 30
3.3. Phương pháp nghiên cứu 35
3.3.1. Thống kê mô tả 35
3.3.2. Kiểm tra đơn biến 35

3.3.3. Kiểm tra hồi quy 35
3.3.3.1. Mô hình Fama – MacBeth 36
3.3.3.2. Hồi quy dữ liệu chéo sử dụng giá trị trung bình 38
3.3.3.3. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm 39
3.3.3.4. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và biến giả ngành công nghiệp
40
3.3.3.5. Hồi quy các ảnh hưởng cố định 42


CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 43
4.1. Thống kê mô tả 43
4.2. Phân tích đơn biến 44
4.3. Kết quả hồi quy 46
4.3.1. Mô hình Fama – MacBeth 46
4.3.2. Hồi quy dữ liệu chéo sử dụng giá trị trung bình 47
4.3.3. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm 48
4.3.4. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và biến giả ngành công nghiệp 49
4.3.5. Hồi quy các ảnh hưởng cố định 50
4.3.6. Tổng hợp các kết quả hồi quy 51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 54
5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu 54
5.2. Giới hạn của đề tài 56
5.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai 56
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 58
PHỤ LỤC 60


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các tác giả liên quan đến lượng tiền nắm giữ 23
Bảng 2.2: Tổng hợp dự đoán về tương quan các nhân tố và lượng tiền nắm giữ 25

Bảng 3.1: Tổng hợp các đo lường các biến sử dụng trong bài nghiên cứu 34
Bảng 4.1: Thống kê mô tả 43
Bảng 4.2: Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu gồm 500 quan sát
45
Bảng 4.3: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố đặc thù doanh nghiệp có ảnh
hưởng đến lượng tiền nắm giữ và sự phù hợp của các kết quả với các lý thuyết và
kết quả thực nghiệm trước đây 52

1


TÓM TẮT


Bài nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp có tác động
đến lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012 bằng cách sử dụng bốn
phương pháp hồi quy (Mô hình Fama – MacBeth, Hồi quy dữ liệu chéo sử dụng giá
trị trung bình, Hồi quy Pooled OLS với biến giả, Hồi quy các ảnh hưởng cố định)
để ước lượng tham số mô hình hồi quy. Tổng hợp kết quả hồi quy cho thấy các
nhân tố có tương quan cùng chiều với lượng tiền nắm giữ là: quy mô doanh nghiệp,
dòng tiền, cơ hội đầu tư và thanh toán cổ tức, các biến có tương quan ngược chiều
với lượng tiền nắm giữ là: đòn bẩy tài chính, nợ ngân hàng, tài sản lưu động thuần
không bao gồm tiền. Bài nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan giữa biến động
dòng tiền và lượng tiền nắm giữ.
2


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài

Tiền được xem như là máu của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần tiền để đầu tư, để
tiến hành các hoạt động kinh doanh, để chi trả lãi vay, để thanh toán cổ tức cho các
cổ đông… Việc nắm giữ quá nhiều tiền sẽ khiến cho tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp thấp do hạn chế trong việc tạo ra lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh và hoạt
động đầu tư. Việc nắm giữ quá ít tiền sẽ khiến doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó
khăn về thanh khoản, thậm chí là có khả năng phá sản do mất khả năng thanh toán.
Như vậy có hay không lượng tiền nắm giữ tối ưu được đo lường bằng cách cân
bằng giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền và các nhân tố đặc thù nào của
doanh nghiệp sẽ quyết định lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp.
Đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ đã được thực hiện
bởi nhiều tác giả trên thế giới. Đó là các nghiên cứu của các tác giả: Kim et al.
(1998), Opler et al. (1999) cùng sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp ở Mỹ, Pinkowitz
và Williamson (2001) sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp ở Mỹ, Đức và Nhật Bản,
Ferreira và Vilela (2004) sử dụng dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp thuộc
khối đồng tiền chung Châu Âu (EMU), Ozkan và Ozkan (2004) sử dụng dữ liệu
nghiên cứu là các doanh nghiệp Vương Quốc Anh, Custodio, Ferreira và Raposo
(2005) và Bates et al. (2009) sử dụng dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp Mỹ,
Meggison và Wei (2012) sử dụng dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp tư nhân
Trung Quốc. Các tác giả đã phát triển các dự đoán liên quan đến các nhân tố ảnh
hưởng đến lượng tiền nắm giữ từ ba lý thuyết chính được sử dụng rộng rãi trong
lĩnh vực tài chính; đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết
dòng tiền tự do. Tổng kết kết quả thực nghiệm từ các bài nghiên cứu trên cho thấy
các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp là: quy mô doanh
nghiệp
,
đòn bẩy tài chính, nợ ngân hàng
,
dòng tiền
,
biến động dòng tiền

,
tài sản lưu
động thuần không bao gồm tiền
,
cơ hội đầu tư và thanh toán cổ tức. Phần lớn kết
3


quả của các nghiên cứu cho thấy: các nhân tố có tác động ngược chiều với lượng
tiền nắm giữ là: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, nợ ngân hàng, tài sản lưu
động thuần không bao gồm tiền, thanh toán cổ tức và các nhân tố có tác động cùng
chiều với lượng tiền nắm giữ là: dòng tiền, biến động dòng tiền, cơ hội đầu tư. Tại
Việt Nam, hiện chưa có nghiên cứu thực nghiệm hoàn chỉnh nào nghiên cứu về các
nhân tố tác động đến lượng tiền nắm giữ, vì vậy, người viết chọn đề tài “Những
nhân tố quyết định lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho các lý thuyết về
các nhân tố quyết định lượng tiền nắm giữ - nghiên cứu trường hợp của các doanh
nghiệp niêm yết Việt Nam. Theo đó, bài nghiên cứu kỳ vọng trả lời cho hai câu hỏi
sau đây:
1. Các nhân tố đặc thù nào của doanh nghiệp có tác động đến lượng tiền nắm giữ
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
2. Các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp có tương quan cùng chiều hay ngược
chiều với lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu
gồm 125 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (không bao

gồm các doanh nghiệp chứng khoán, bảo hiểm, ngân hàng và bất động sản) cho giai
đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.
4


1.4. Phương pháp nghiên cứu
Người viết sử dụng các phương pháp: thống kê mô tả, phân tích đơn biến và các
phương pháp hồi quy. Bốn phương pháp hồi quy được sử dụng là: Hồi quy Fama-
MacBeth, Hồi quy dữ liệu chéo sử dụng giá trị trung bình, Hồi quy Pooled OLS với
biến giả và Hồi quy các ảnh hưởng cố định. Đây cũng chính là các phương pháp
được các tác giả sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước đây.
1.5. Nội dung và kết cấu luận văn
Bài nghiên cứu được tổ chức thành các phần chính như sau:
 Chương 1: Giới thiệu.
 Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã có trước đây
về các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
 Chương 5: Kết luận.


5


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Chương này bao gồm hai phần chính. Phần đầu giải thích các nội dung liên quan
đến việc nắm giữ tiền, bao gồm định nghĩa và những lý do dẫn đến việc nắm giữ
tiền. Phần sau giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ được dự
đoán bằng các lý thuyết tài chính và các kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm của các

tác giả.
2.1. Nắm giữ tiền mặt
Trong lý thuyết tài chính, tiền được định nghĩa bao gồm tiền, các khoản chứng
khoán thị trường ngắn hạn và các khoản tương đương tiền (Opler et al. (1999),
Ferreira và Vilela (2004), Bates, Kahle và Stulz (2009)). Các khoản tương đương
tiền có đặc điểm là có thể chuyển đổi thành tiền trong một khoảng thời gian ngắn.
Nắm giữ tiền xét trên khía cạnh tài chính được hiểu là việc nắm giữ tiền và các
khoản tương đương tiền của doanh nghiệp.
Có rất nhiều lý do để doanh nghiệp nắm giữ tiền. Sau đây là bốn lý do chủ yếu
khiến doanh nghiệp nắm giữ tiền:
 Động cơ giao dịch: Các doanh nghiệp cần tiền để dùng cho hoạt động kinh
doanh. Nhu cầu về tiền giữa các loại hình kinh doanh cũng rất khác nhau. Ví dụ, các
doanh nghiệp bán lẻ phải có sẵn tiền trong két của cửa hàng để hoạt động kinh
doanh. Ngoài ra, các doanh nghiệp này cần tiền để bổ sung lượng hàng tồn kho
thiếu hụt hoặc để thanh toán lương. Ngược lại, một doanh nghiệp kinh doanh phần
mềm máy tính có thể hoạt động với một số dư tiền nhỏ hơn nhiều (Damodaran,
2008).
 Động cơ dự phòng: Một doanh nghiệp nắm giữ tiền để tài trợ cho những hoạt
động kinh doanh và những khoản đầu tư khi những nguồn tài chính khác không có
sẵn hoặc quá đắt (Custodio, Ferreira và Raposo, 2005). Doanh nghiệp nắm giữ tiền
6


để trang trải những khoản chi phí bất ngờ và những khoản nợ tiềm tàng chưa xác
định được. Ví dụ, các doanh nghiệp kinh doanh có tính chu kỳ sẽ tích lũy tiền mặt
trong thời gian bùng nổ kinh tế và dùng số tiền đó trong trường hợp suy thoái kinh
tế để trang trải thâm hụt từ hoạt động kinh doanh (Damodaran, 2008). Nếu doanh
nghiệp không có sẵn những tài sản thanh khoản thì việc thiếu hụt dòng tiền có thể
ngăn cản việc đầu tư vào những dự án có lợi nhuận, vì thế doanh nghiệp sẽ nắm giữ
tiền để loại bỏ chi phí kiệt quệ tài chính. Động cơ nắm giữ tiền này được xem là

động cơ dự phòng (Ozkan và Ozkan, 2004).
 Động cơ đại diện: trong các doanh nghiệp đại chúng luôn tồn tại vấn đề
người chủ và người quản lý. Ban quản lý sẽ quyết định liệu tiền được trả lại cho cổ
đông hay được giữ lại trong doanh nghiệp. Trong rất nhiều doanh nghiệp, ban quản
lý có sẵn các chương trình hoạt động và với lượng tiền sẵn có sẽ tạo thành nguồn
quỹ giúp họ theo đuổi các chương trình này. Vì thế, khi ban quản lý quan tâm việc
đạt được nhiều quyền kiểm soát hơn là việc phân bổ tối ưu các nguồn lực thì họ sẽ
tích lũy tiền, không phải là vì mục đích làm tốt cho cổ đông mà nhằm mục đích mở
rộng ngân quỹ (Damodaran, 2008). Ban quản lý yêu thích việc nắm giữ lượng tiền
dư thừa vì họ sợ rủi ro. Cũng theo Opler et al (1999), ban quản lý tích trữ tiền để có
thể linh động trong việc theo đuổi những mục tiêu của chính mình.
 Đầu tư trong tương lai: nếu thị trường vốn hiệu quả, doanh nghiệp có thể
huy động vốn để đầu tư vào những dự án mới hoặc những khoản đầu tư khác mà
không tốn chi phí giao dịch. Tuy nhiên trong thực tế, các doanh nghiệp luôn phải
đối mặt với những hạn chế và những khoản chi phí để tiếp cận thị trường vốn.
Những hạn chế này có thể xuất phát từ bên trong, cũng có thể xuất phát từ bên
ngoài doanh nghiệp, nhưng chủ yếu là từ bên ngoài doanh nghiệp. Để đối mặt với
những khó khăn này, doanh nghiệp phải trích lập sẵn tiền để trang trải nhu cầu đầu
tư trong tương lai, nếu không doanh nghiệp sẽ gặp rủi ro buộc phải từ bỏ các dự án
đầu tư có giá trị (Damodaran, 2008).
Hai lý do đầu tiên được dùng chủ yếu trong bài nghiên cứu và là hai lý do chính yếu
để giải thích cho lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
7


2.2. Nhóm các nghiên cứu về mặt lý thuyết
2.2.1. Một số lý thuyết nền tảng
2.2.1.1. Bất cân xứng thông tin
Bất cân xứng thông tin làm cho việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn. Người
bên ngoài muốn đảm bảo chứng khoán mà họ mua không bị định giá quá cao, do đó

họ sẽ một mức chiết khấu hợp lý. Bởi vì người bên ngoài doanh nghiệp nắm ít
thông tin hơn ban quản lý, họ có thể định giá cổ phiếu quá thấp dựa trên những
thông tin được cung cấp bởi ban quản lý (Myer và Majluf, 1984). Thực tế, người
bên ngoài có thể chiết khấu một mức đủ lớn để ban quản lý thấy rằng không bán cổ
phiếu còn có lợi hơn là bán và vì thế họ sẽ giảm đầu tư thay vì bán cổ phiếu ra bên
ngoài. Lý do bất cân xứng thông tin dẫn đến nguồn vốn bên ngoài trở nên đắt hơn.
Mô hình bất cân xứng thông tin đưa ra lý do giải thích tại sao nguồn vốn bên ngoài
lại trở nên đắt đỏ. Mô hình này dự đoán chi phí huy động vốn tăng khi chứng khoán
được bán có mức độ nhạy cảm thông tin và khi vấn đề bất cân xứng thông tin trở
nên quan trọng hơn (Opler et al., 1999).
2.2.1.2. Chi phí đại diện cho các quyết định quản lý
Nghiên cứu về lý thuyết đại diện được khởi đầu bởi Jensen và Meckling (1976) trên
nền tảng những nghiên cứu sớm hơn được thực hiện bởi Fama và Miller (1972).
Jensen và Meckling mô tả hai loại mâu thuẫn: mâu thuẫn giữa cổ đông và ban quản
lý và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Cổ đông là người chủ của doanh nghiệp
và ban quản lý là người đại diện cho doanh nghiệp. Việc tách biệt người chủ và
người quản lý dẫn đến tách biệt quyền sở hữu và quyền quản lý của doanh nghiệp.
Khi có sự hiện diện của chi phí đại diện của các quyết định của ban quản lý, ban
quản lý có thể nắm giữ tiền để theo đuổi mục tiêu của họ với chi phí thuộc về chủ
sở hữu.
8


Thứ nhất, ban quản lý có thể sẽ nắm giữ tiền đơn giản là để tránh rủi ro. Ban quản
lý càng cố thủ càng có khả năng nắm giữ nhiều tiền để tránh khỏi kỷ luật thị trường.
Vì thế, có thể kỳ vọng rằng những doanh nghiệp với điều khoản chống thâu tóm có
khả năng sẽ nắm giữ lượng tiền dư thừa.
Thứ hai, ban quản lý tích trữ tiền để có thể linh động theo đuổi mục tiêu của họ.
Tiền giống như dòng tiền tự do. Tiền giúp cho ban quản lý có thể đầu tư khi thị
trường tài chính không sẵn lòng tài trợ cho những khoản đầu tư này. Trong khi ban

quản lý không thể vay bất kì khi nào họ muốn thì họ lại có thể sử dụng tiền bất kỳ
khi nào họ cần khi doanh nghiệp có sẵn tiền. Bằng cách giúp cho ban quản lý có thể
tránh khỏi kỷ luật thị trường vốn, đầu tư bằng tiền có thể đem lại những tác động
bất lợi lên giá trị của doanh nghiệp. Nói cách khác, doanh nghiệp tăng nắm giữ một
đô la tài sản thanh khoản có thể tăng giá trị doanh nghiệp ít hơn một đô la. Khả
năng ban quản lý được sử dụng tiền với mục tiêu của chính họ có thể làm tăng chi
phí huy động vốn bên ngoài, bởi vì người bên ngoài không biết được rằng ban quản
lý tăng tiền để làm tăng giá trị của doanh nghiệp hay là theo đuổi mục tiêu của
chính họ.
Thứ ba, ban quản lý có thể tích lũy tiền bởi vì họ không muốn trả cổ tức cho cổ
đông và muốn nắm giữ tiền trong doanh nghiệp. Có sẵn tiền, ban quản lý sẽ phải
dùng nó và vì thế họ có thể sẽ đầu tư vào các dự án tồi khi không chọn được những
dự án tốt.
Nhìn chung, chi phí đại diện của các quyết định quản lý ít quan trọng và có thể
không đáng kể đối với những doanh nghiệp có những cơ hội đầu tư có giá trị vì khi
đó mục tiêu của cổ đông và ban quản lý trùng nhau (Opler et al., 1999).
9


2.2.2. Lý thuyết liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ
2.2.2.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off model)
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp sẽ thiết lập một lượng tiền nắm giữ
mục tiêu bằng cách cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền.
Ba lợi ích chính từ việc nắm giữ tiền đó là:
Thứ nhất, nắm giữ tiền làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính vì lượng tiền nắm giữ
sẽ đóng vai trò như khoản dự phòng an toàn cho những khoản lỗ bất ngờ hoặc
những hạn chế từ việc huy động nguồn vốn từ bên ngoài.
Thứ hai, nắm giữ tiền cho phép doanh nghiệp theo đuổi những chính sách đầu tư tối
ưu kể cả khi doanh nghiệp gặp phải những hạn chế về tài chính. Khi doanh nghiệp
gặp phải những khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài, doanh nghiệp có

thể buộc phải từ bỏ những dự án đầu tư có hiện giá ròng dương.
Thứ ba, nắm giữ tiền làm giảm chi phí huy động vốn từ bên ngoài hay tránh trường
hợp buộc phải thanh lý tài sản hiện có của doanh nghiệp, tiền đóng vai trò như cái
đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của doanh nghiệp.
Chi phí biên truyền thống của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của vốn vì nó làm
giảm tỷ suất sinh lợi tính trên tài sản lưu động (Ferreira và Vilela, 2004).
2.2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng: các doanh nghiệp sẽ tài trợ
cho các khoản đầu tư theo thứ tự như sau: đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ
an toàn, tiếp theo là nợ có rủi ro và cuối cùng là vốn chủ sở hữu. Mục đích của trật
tự tài trợ này là để giảm chi phí do vấn đề bất cân xứng thông tin và những khoản
chi phí tài chính khác. Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp không có lượng
tiền nắm giữ mục tiêu, thay vào đó, tiền đóng vai trò như tấm đệm giữa lợi nhuận
giữ lại và cơ hội đầu tư. Vì thế, khi dòng tiền hoạt động đủ để tài trợ cho những dự
10


án mới, doanh nghiệp sẽ trả nợ và tích trữ tiền. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài
trợ cho những dự án hiện hữu, doanh nghiệp sẽ sử dụng lượng tiền tích trữ và nếu
cần, doanh nghiệp sẽ đi vay (Ferreira và Vilela, 2004).
2.2.2.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory)
Dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá lượng tiền cần thiết để tài trợ cho tất cả các
dự án có hiện giá ròng dương khi được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn liên quan
(Jensen, 1986).
Sở thích và động cơ của cổ đông và ban quản lý có sự mâu thuẫn với nhau liên quan
đến vấn đề về quy mô tối ưu của doanh nghiệp và việc thanh toán cổ tức cho các cổ
đông. Những mâu thuẫn này đặc biệt nghiêm trọng ở những doanh nghiệp có dòng
tiền tự do lớn. Đó thường là những doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn hơn so với
các cơ hội đầu tư có lợi nhuận (Jensen, 1986).
Lý thuyết dòng tiền tự do cũng dựa trên lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý

thuyết về chi phí đại diện. Theo Jensen (1986) việc chi trả cho các cổ đông sẽ làm
giảm nguồn lực dưới sự kiểm soát của ban quan lý vì thế làm giảm sức mạnh của
họ. Do đó ban quản lý có động cơ tích để trữ tiền nhằm làm tăng lượng tài sản dưới
sự kiểm soát của họ và để đạt được sức mạnh tự chủ trong các quyết định đầu tư.
Khi có sẵn tiền để phục vụ cho mục đích đầu tư, ban quản lý không cần phải huy
động vốn từ bên ngoài và cũng không phải cung cấp cho thị trường bên ngoài
những thông tin chi tiết về các dự án đầu tư. Vì thế, ban quản lý có thể thực hiện
những dự án đầu tư có tác động tiêu cực đến phúc lợi của cổ đông. Ngược lại, các
cổ đông lại mong muốn nhận lại tiền khi có dòng tiền tự do.
11


2.2.3. Các nhân tố tác động đến lượng tiền nắm giữ được phát triển từ các lý
thuyết bởi các tác giả
2.2.3.1. Quy mô doanh nghiệp
Lý thuyết đánh đổi: Mô hình Miller và Orr (1966) về nhu cầu về tiền của các doanh
nghiệp lớn gợi ý rằng có quy mô kinh tế trong việc quản lý tiền. Điều này có thể
dẫn đến giả thiết các doanh nghiệp lớn sẽ nắm giữ ít tiền hơn các doanh nghiệp nhỏ.
Theo Peter và Rajan (2003), những khoản phí phát sinh để có được tiền thông qua
hình thức vay mượn thì không tương thích với quy mô của khoản vay, điều này chỉ
ra rằng những khoản phí là cố định. Vì thế việc huy động vốn là khá tốn kém đối
với các doanh nghiệp nhỏ. Do đó vì mục đích dự phòng, các doanh nghiệp nhỏ
thường nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp lớn. Theo Rajan và
Zingales (1995), những doanh nghiệp lớn thường có sự đa dạng hóa trong hoạt động
kinh doanh, vì thế họ giảm được khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Những lý luận
này cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và lượng
tiền nắm giữ (Ferreira và Vilela, 2004).
Lý thuyết trật tự phân hạng: Theo Opler et al. (1999) những doanh nghiệp lớn
thường là các doanh nghiệp thành công trong hoạt động kinh doanh, vì thế các
doanh nghiệp này thường có nhiều tiền, sau khi kiểm soát các khoản đầu tư.

Lý thuyết dòng tiền tự do: Những doanh nghiệp càng lớn thì càng có sự phân tán về
mức độ cổ đông. Bên cạnh đó, những doanh nghiệp lớn ít có khả năng trở thành
mục tiêu của các cuộc thâu tóm bởi vì việc này đòi hỏi một nguồn lực tài chính
mạnh. Vì thế, ban quản lý của các doanh nghiệp lớn được kỳ vọng có nhiều sức
mạnh tự chủ trong các quyết định đầu tư và tài chính, điều này dẫn đến việc nắm
giữ lượng tiền lớn hơn ở các doanh nghiệp lớn (Ferreira và Vilela, 2004).
12


2.2.3.2. Đòn bẩy tài chính
Lý thuyết đánh đổi: Có thể thấy rằng đòn bẩy tài chính làm tăng khả năng phá sản vì
áp lực trả nợ vay đặt nặng lên ban quản lý ngân quỹ. Để làm giảm khả năng xảy ra
kiệt quệ tài chính, những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính lớn được kỳ vọng sẽ
nắm giữ nhiều tiền (Ferreira và Vilela, 2004).
Mặt khác, khi xem tỷ lệ đòn bẩy như là một biến đại diện cho khả năng doanh
nghiệp phát hành nợ, có thể kỳ vọng rằng những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính
cao (có nhiều khả năng phát hành nợ) sẽ nắm giữ ít tiền. Vì thế mối quan hệ giữa
lượng tiền nắm giữ và đòn bẩy tài chính không xác định được theo lý thuyết đánh
đổi (Ferreira và Vilela, 2004).
Lý thuyết trật tự phân hạng: nợ thường tăng khi nhu cầu đầu tư vượt lợi nhuận giữ
lại và giảm khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Vì thế, lượng tiền nắm giữ tuân theo
một mẫu hình nghịch, tức là lượng nắm giữ tiền sẽ giảm khi nhu cầu đầu tư vượt lợi
nhuận giữ lại và tăng khi đầu tư thấp hơn lợi nhuận giữ lại. Vì thế, theo lý thuyết
trật tự phân hạng, từ mối quan hệ giữa lượng tiền nắm giữ, nợ và cơ hội đầu tư cho
thấy có mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và lượng tiền nắm giữ
(Ferreira và Vilela, 2004).
Lý thuyết dòng tiền tự do: Những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp sẽ ít bị
giám sát bởi các tổ chức cho vay. Vì thế, những doanh nghiệp có ít nợ vay sẽ nắm
nhiều tiền (Ferreira và Vilela, 2004).
2.2.3.3. Tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền

Lý thuyết đánh đổi: Những tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền có thể được
thanh lý để trang trải cho hoạt động kinh doanh khi doanh nghiệp thiếu tiền, những
tài sản này được xem như tài sản thay thế cho tiền. Vì thế những doanh nghiệp nắm
giữ nhiều tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền theo lý thuyết đánh đổi được
kỳ vọng sẽ nắm giữ ít tiền (Ferreira và Vilela, 2004).
13


2.2.3.4. Dòng tiền
Lý thuyết đánh đổi: Theo Kim et al. (1998) dòng tiền được xem như nguồn cung
cấp khả năng thanh khoản cho doanh nghiệp và nó được xem như một khoản thay
thế cho tiền. Vì thế, dòng tiền và lượng tiền nắm giữ được kỳ vọng có mối tương
quan ngược chiều.
Lý thuyết trật tự phân hạng: Những doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ nắm giữ
nhiều tiền. Vì thế, dòng tiền và lượng tiền nắm giữ được kỳ vọng có mối tương
quan cùng chiều (Ferreira và Vilela, 2004).
2.2.3.5. Biến động dòng tiền
Lý thuyết đánh đổi: Những doanh nghiệp có biến động dòng tiền mạnh có khả năng
đối mặt với sự thiếu hụt về tiền bởi vì sự sụt giảm bất ngờ của dòng tiền. Vì thế,
biến động của dòng tiền có thể có tương quan cùng chiều với lượng tiền nắm giữ
(Ferreira và Vilela, 2004).
Ngoài ra, theo Ozkan và Ozkan (2004) khi doanh nghiệp có biến động dòng tiền lớn
sẽ có nguy cơ phải bỏ qua những dự án có giá trị. Doanh nghiệp thường xuyên gặp
phải biến động dòng tiền sẽ phải gánh chịu chi phí huy động vốn cao. Vì thế để loại
bỏ chi phí do hạn chế về thanh khoản, doanh nghiệp sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn khi
thường xuyên gặp phải vấn đề về biến động dòng tiền.
2.2.3.6. Cơ hội đầu tư
Lý thuyết đánh đổi: Chi phí do thiếu hụt tiền có thể lớn hơn đối với những doanh
nghiệp có những cơ hội đầu tư lớn vì những khoản lỗ có thể dự tính được do kết quả
từ việc từ bỏ những dự án đầu tư có giá trị.

Vì thế, theo lý thuyết đánh đổi, có mối tương quan cùng chiều giữa lượng tiền nắm
giữ và cơ hội đầu tư. Lý thuyết cũng dự đoán rằng những doanh nghiệp với những
cơ hội đầu tư tốt hơn có chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn bởi vì hiện giá ròng
14


dương của những cơ hội đầu tư này sẽ biến mất (gần như là toàn bộ) trong trường
hợp doanh nghiệp phá sản. Trong trường hợp này, những doanh nghiệp có cơ hội
đầu tư tốt hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn để tránh lâm vào tình trạng kiệt quệ tài
chính (Ferreira và Vilela, 2004).
Lý thuyết trật tự phân hạng: Một cơ hội đầu tư lớn đòi hỏi một lượng tiền đủ lớn,
bởi vì sự thiếu hụt tiền có thể ngụ ý rằng nếu doanh nghiệp không huy động vốn
bên ngoài với chi phí cao thì doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những cơ hội đầu tư.
Vì vậy, theo lý thuyết trật tự phân hạng, có mối tương quan cùng chiều giữa lượng
tiền nắm giữ và cơ hội đầu tư (Ferreira và Vilela, 2004).
Lý thuyết dòng tiền tự do: Ban quản lý của các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư kém
được kỳ vọng sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn để đảm bảo được sự sẵn có của quỹ để đầu
tư vào những dự án tăng trưởng, kể cả khi hiện giá ròng của những dự án này âm.
Điều này có thể dẫn đến sự phá hủy giá trị của các cổ đông doanh nghiệp, kể cả khi
doanh nghiệp có một chương trình đầu tư lớn, dẫn đến tỷ số so sánh giá trị sổ sách
và giá trị thị trường thấp. Vì thế, việc sử dụng tỷ số so sánh giá trị thị trường và giá
trị sổ sách như một biến đại diện cho thấy có mối quan hệ tương quan nghịch giữa
cơ hội đầu tư và lượng tiền nắm giữ (Ferreira và Vilela, 2004).
2.2.3.7. Thanh toán cổ tức
Lý thuyết đánh đổi: Một doanh nghiệp hiện đang chi trả cổ tức có thể huy động vốn
với chi phí thấp bằng cách giảm số tiền chi trả cổ tức, ngược lại với doanh nghiệp
không chi trả cổ tức, phải huy động vốn trên thị trường vốn khi cần tiền. Vì thế theo
lý thuyết đánh đổi, một doanh nghiệp có chi trả cổ tức sẽ nắm giữ ít tiền hơn doanh
nghiệp không chi trả cổ tức. Vì thế chi trả cổ tức có tương quan ngược chiều với
lượng tiền nắm giữ (Ferreira và Vilela, 2004).

15


2.2.3.8. Nợ ngân hàng
Doanh nghiệp ở các quốc gia EMU có quan hệ gần gũi với các ngân hàng. Ở các
nước EMU, các ngân hàng sở hữu một phần quan trọng chứng khoán của các doanh
nghiệp. Vì thế dẫn đến câu hỏi là mối quan hệ gần gũi giữa ngân hàng và doanh
nghiệp sẽ tác động như thế nào đến lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp này.
Có thể thấy rằng các ngân hàng có một vị thế tốt để có thể đánh giá được chất lượng
tín dụng của doanh nghiệp và để kiểm tra, giám sát các chính sách tài chính của
doanh nghiệp có vay nợ. Vì thế, có thể thấy rằng những doanh nghiệp dựa chủ yếu
vào nợ ngân hàng như một nguồn tài chính ít có khả năng gặp phải những vấn đề
liên quan đến bất cân xứng thông tin và đại diện mà thường hay gặp phải ở những
loại hình nợ khác. Bởi vì vấn đề về đại diện và bất cân xứng thông tin là nguồn gốc
quan trọng của các khoản chi phí tài chính gián tiếp, các vấn đề này có thể dẫn đến
những hạn chế khi tiếp cận thị trường vốn, vì thế có thể kỳ vọng được những doanh
nghiệp có nợ ngân hàng lớn hơn, sẽ nắm giữ ít tiền hơn vì động cơ thận trọng
(Ferreira và Vilela, 2004). Điều này cho thấy nợ ngân hàng và lượng tiền nắm giữ
có tương quan ngược chiều với nhau.
Fama (1985) cho rằng các ngân hàng có lợi thế khi đóng vai trò là người cho vay
trong việc giảm chi phí thông tin và tiếp cận những thông tin từ những quyết định
của doanh nghiệp mà các thông tin này không được công bố một cách công khai.
Vì thế ngân hàng đóng vai trò sàng lọc thông tin cá nhân doanh nghiệp và điều này
cho phép ngân hàng có thể đánh giá và kiểm soát doanh nghiệp hiệu quả hơn những
đối tượng cho vay khác. Vì thế, khi ngân hàng sẵn lòng cung cấp một khoản vay
mới cho một doanh nghiệp có thể cho thấy một dấu hiệu thông tin tích cực về doanh
nghiệp này. Hơn nữa, ngoài việc cung cấp dấu hiệu sự tin cậy về tín dụng của doanh
nghiệp, mối quan hệ hiện hữu với ngân hàng có thể tăng khả năng của doanh nghiệp
tiếp xúc với thị trường tài chính bên ngoài. Nói rộng hơn, những doanh nghiệp có
càng nhiều nợ ngân hàng trong cấu trúc vốn của nó thì càng dễ dàng tiếp cận với

nguồn tài chính bên ngoài. Điều này có thể ngụ ý rằng, các doanh nghiệp có nhiều
16


nợ ngân hàng sẽ nắm giữ ít tiền và chứng khoán thị trường hơn. Nợ ngân hàng có
thể xem như một khoản thay thế cho việc nắm giữ tiền và các chứng khoán thị
trường khi nợ ngân hàng thường dễ dàng thương lượng và rất linh động (Ozkan và
Ozkan, 2004).
Phần lớn các doanh nghiệp Việt Nam cũng phụ thuộc vào nợ ngân hàng như một
nguồn tài trợ chính cho hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư, vậy liệu nợ ngân
hàng có tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở Việt Nam hay
không cũng là một vấn đề cần được giải quyết trong bài nghiên cứu này.
2.3. Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm
2.3.1. Chang – Soo Kim, David C. Mauer và Ann E. Sherman – “Các nhân tố
quyết định đến thanh khoản của doanh nghiệp theo lý thuyết và thực nghiệm” –
1998
Tác giả sử dụng dữ liệu dạng bảng của 452 doanh nghiệp của Mỹ trong giai đoạn từ
năm 1975 đến năm 1994 để nghiên cứu các nhân tố quyết định đến thanh khoản của
doanh nghiệp. Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ số tiền chia cho giá trị sổ sách
của tổng tài sản. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy khi tỷ số giá trị thị trường so
với giá trị sổ sách càng cao thì lượng tài sản thanh khoản nắm giữ càng lớn. Khi thu
nhập có sự biến động và tỷ suất sinh lợi trên tài sản thấp thì lượng nắm giữ tài sản
thanh khoản càng lớn. Quy mô doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với lượng
tiền nắm giữ. Kết quả của bài nghiên cứu cũng cho thấy lượng tiền nắm giữ có
tương quan cùng chiều với các điều kiện kinh tế trong tương lai.
2.3.2. Tim Opler, Lee Pinkowitz, René Stulz và Rohan Williamson – “Các yếu tố
quyết định và ảnh hưởng của lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp” – 1999
Tác giả sử dụng dữ liệu bảng của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng
khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1971 đến năm 1994, để nghiên cứu những nhân tố
quyết định và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền và chứng khoán ngắn hạn của doanh

nghiệp cũng như lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp thay đổi như thế nào theo
17


thời gian. Tác giả đã tìm ra bằng chứng để củng cố cho giả thiết của lý thuyết đánh
đổi liên quan đến lượng tiền nắm giữ.
Kết quả nghiên cứu của Opler et al. (1999) cho thấy nhóm các doanh nghiệp bao
gồm các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn, các doanh nghiệp có hoạt động
kinh doanh ít rủi ro và các doanh nghiệp nhỏ sẽ giữ tiền nhiều hơn các doanh
nghiệp khác (nhân tố quy mô doanh nghiệp và ngành nghề kinh doanh). Đồng thời,
các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận thị trường vốn sẽ nắm giữ ít tiền hơn
(nhân tố tỷ lệ đòn bẩy và nợ ngân hàng). Kết quả này cũng giống với các doanh
nghiệp giữ nhiều tài sản lưu động để đảm bảo rằng họ có thể duy trì hoạt động ngay
cả khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh quá thấp và chi phí sử dụng vốn bên ngoài
quá đắt đỏ. Kết quả nghiên cứu của Opler et al. (1999) hỗ trợ rất hạn chế cho quan
điểm là doanh nghiệp sẽ sử dụng tiền thặng dư để đầu tư, mua bán và sáp nhập.
Ngoài ra, nghiên cứu của Opler et al. (1999) không giải thích được vì sao doanh
nghiệp giữ nhiều tiền hơn mức tối ưu (lượng tiền mặt tối ưu theo lý thuyết đánh đổi)
và cũng không thể hiểu rõ các chi phí phát sinh liên quan đến thực tế này.
2.3.3. Lee Pinkowitz và Rohan G. Williamson – “Sức mạnh của ngân hàng và
lượng tiền nắm giữ: bằng chứng từ Nhật Bản” – 2001
Bài nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson nghiên cứu tác động của sức mạnh
của ngân hàng đến lượng tiền nắm giữ sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp ngành
công nghiệp tại các nước Mỹ, Đức và Nhật Bản. Thời kỳ nghiên cứu của các doanh
nghiệp Nhật Bản là từ năm 1974 – 1995, của Đức là từ năm 1984 – 1994, của Mỹ là
từ năm 1971 – 1994. Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng những doanh nghiệp ở
Nhật Bản nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp ở Đức và Mỹ. Tác giả
ghi nhận số dư tiền của các doanh nghiệp ở Nhật Bản bị tác động bởi sức mạnh độc
quyền của ngân hàng. Trong suốt thời kỳ các ngân hàng có sức mạnh, các doanh
nghiệp nắm giữ nhiều tiền. Khi ngân hàng suy yếu, lượng nắm giữ tiền của các

doanh nghiệp Nhật Bản tương tự như các doanh nghiệp ở Mỹ. Tác giả kết luận rằng
những ngân hàng mạnh ở Nhật Bản đã thuyết phục các doanh nghiệp nắm giữ lượng
18


tiền lớn. Điều này trái với sự tin tưởng rộng rãi về hệ thống quản trị của các doanh
nghiệp Nhật Bản.
2.3.4. Miguel A.Ferreira và Antonio S. Vilela – “Tại sao doanh nghiệp lại giữ
tiền mặt? Bằng chứng thu thập từ các khối kinh tế và đồng tiền chung Châu Âu”
– 2004
Bài nghiên cứu của Ferreira và Vilela liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến
lượng tiền nắm giữ sử dụng số liệu của các doanh nghiệp tại khối đồng tiền chung
Châu Âu (EMU) dưới dạng dữ liệu bảng cho niên độ từ năm 1987 – 2000. Kết quả
nghiên cứu của tác giả chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lượng tiền nắm giữ với
cơ hội đầu tư, và mối quan hệ ngược chiều với số dư tài sản lưu động và tỷ lệ đòn
bẩy. Các kết quả này nhất quán với quan điểm của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết
trật tự phân hạng. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu lại trái ngược với lý thuyết dòng
tiền tự do về quan điểm mối quan hệ ngược chiều giữa lượng tiền nắm giữ và cơ hội
đầu tư.
Tác giả đã cung cấp bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa nợ ngân hàng và
lượng tiền nắm giữ. Điều này phù hợp với quan điểm rằng ngân hàng luôn ở vị trí
tốt hơn trong việc đánh giá mức độ tín nhiệm tín dụng của doanh nghiệp và có thể
tác động đến chính sách tài chính của doanh nghiệp, qua đó loại bỏ ảnh hưởng của
thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện. Kết luận này nhất quán với cả ba lý
thuyết (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do).
2.3.5. Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan – “Lượng tiền mặt nắm giữ: Nghiên cứu
thực nghiệm tại các doanh nghiệp thuộc Vương quốc Anh” – 2004
Tác giả dựa trên số liệu của các doanh nghiệp tại Vương quốc Anh trong giai đoạn
từ năm 1984-1999 để nghiên cứu các yếu tố quyết định đến lượng tiền nắm giữ của
doanh nghiệp. Ngoài việc phân tích những yếu tố đặc thù của doanh nghiệp, phân

tích của tác giả kết hợp cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp với lượng tiền nắm giữ.