Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

LÊ PHAN QUỐC TUẤN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành

:

Tài Chính Ngân Hàng

Mã ngành

:

60340201

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

LÊ PHAN QUỐC TUẤN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành

:

Tài Chính Ngân Hàng

Mã ngành

:

60340201

Người hướng dẫn khoa học
TS. Phạm Hữu Hồng Thái
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong
luận văn là trung thực, do chính tác giả thu thập và phân tích. Nội dung trích dẫn đều
chỉ rõ nguồn gốc. Những số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào khác.

Tác giả thực hiện

Lê Phan Quốc Tuấn


LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến TS.Phạm Hữu Hồng Thái đã giúp
đỡ nhiệt tình, tạo cơ hội để tác giả hoàn thành luận văn này.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy cô trong Hội đồng bảo vệ đề
cương chi tiết đã góp ý chân tình, hữu ích, giúp tôi định hướng và thực hiện Luận văn
hiệu quả.
Cuối cùng, tác giả xin gửi lời cảm ơn đến Quý thầy cô Khoa Sau đại học, các
thầy cô trực tiếp giảng dạy tại trường Đại học Tài Chính – Marketing, cũng như các
bạn học viên lớp TCNH khóa 3, đã giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học cao học.
Tác giả thực hiện

Lê Phan Quốc Tuấn


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................. iv
DANH MỤC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ ................................................................................ v
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................ vi
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................... 1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ................................................................ 1
1.2. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI .......................................................... 2
1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI .................................................. 3
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.............................................. 3
1.4.1.

Đối tượng ............................................................................................ 3

1.4.2.

Phạm vi ............................................................................................... 3

1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 3
1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI ........................... 3
1.6.1.

Ý nghĩa khoa học ................................................................................ 3

1.6.2.

Ý nghĩa thực tiễn................................................................................. 4

1.7. BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU .................................................................... 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU ............ 5
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT.................................................................................... 5
2.1.1.

Lý thuyết danh mục ............................................................................ 5

2.1.2.

Mô hình CAPM .................................................................................. 6

2.1.3.

Mô hình Fama – French .................................................................... 10

2.1.4.

Mô hình Carhart ................................................................................ 13

2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ TSSL CỦA CỔ PHIẾU ...................... 15
2.2.1.

Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới.......................................... 15

i


2.2.2.

Một số mô hình nghiên cứu trong nước............................................ 17

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ............................................................ 19
3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................... 19
3.1.1.

Bước 1: Thu thập dữ liệu .................................................................. 19

3.1.2.

Bước 2: Xây dựng danh mục ............................................................ 19

3.1.3.

Bước 3: Thống kê số liệu .................................................................. 19

3.1.4.

Bước 4: Phân tích và kết luận ........................................................... 20

3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................. 20
3.3. MÔ TẢ DỮ LIỆU ....................................................................................... 21
3.3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 21

3.3.2.

Xác định các chỉ số cơ bản của doanh nghiệp .................................. 22

3.3.3.

Cách thiết lập danh mục cổ phiếu ..................................................... 22

3.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ......................................................................... 24
3.5. CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH ................................................................. 25
3.5.1.

Biến phụ thuộc .................................................................................. 25

3.5.2.

Biến độc lập ...................................................................................... 26

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................. 28

4.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KIỂM ĐỊNH ............................................ 28
4.1.1.

Thống kê mô tả ................................................................................. 28

4.1.2.

Phân tích hồi quy tuyến tính ............................................................. 33

4.1.3.

Kiểm định tính dừng ......................................................................... 38

4.1.4.

Kiểm định phương sai thay đổi......................................................... 39

4.1.5.

Kiểm định tự tương quan .................................................................. 40

4.1.6.

Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................. 42

4.2. THẢO LUẬN ............................................................................................. 44
ii


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ....................................... 49

5.1. KẾT LUẬN ................................................................................................. 49
5.2. GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................................................ 50
5.2.1.

Đối với yếu tố thị trường .................................................................. 50

5.2.2.

Đối với yếu tố quy mô ...................................................................... 50

5.2.3.

Đối với yếu tố tỷ số BE/ME ............................................................. 50

5.2.4.

Đối với yếu tố xu hướng ................................................................... 50

5.3. HẠN CHẾ VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỚI ....................... 51
TÀI LIỆU KHAM KHẢO ..................................................................................... 52
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CỔ PHIẾU KHẢO SÁT ........................................ 54
PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH DANH MỤC TỪNG GIAI ĐOẠN ........................ 57
PHỤ LỤC 3: THỐNG KÊ MÔ TẢ ....................................................................... 64
PHỤ LỤC 4: PHÂN TÍCH HỒI QUY TUYẾN TÍNH ....................................... 67
PHỤ LỤC 5: KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG ............................................................ 85
PHỤ LỤC 6: KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI..................................... 87
PHỤ LỤC 7: KIỂM ĐỊNH TỰ TƯƠNG QUAN ................................................. 92
PHỤ LỤC 8: KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN ................................................. 97
PHỤ LỤC 9: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 101

iii


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ASE

Sở giao dịch chứng khoán Amman

Amman stock Exchange

BE

Giá trị sổ sách

Book Equity

BE/ME

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

BĐL

Biến độc lập
Breusch – Godfrey

BG
CCQ

Chứng chỉ quỹ

CPGD

Cổ phiếu giao dịch

CPNY

Cổ phiếu niêm yết

CPPT

Cổ phiếu phổ thông

GD

Giao dịch

GTGD

Giá trị giao dịch

GTVH

Giá trị vốn hóa

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HaNoi Stock Exchange

HoSE

Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

HoChiMinh Stock Exchange

HSTQ

Hệ số tương quan

KLGD

Khối lượng giao dịch

ME

Giá trị vốn thị trường

NHNN

Ngân hàng nhà nước

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TP

Trái phiếu

TPKB

Tín phiếu kho bạc

TTCKVN

Thị trường chứng khoán Việt Nam

TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng khoán

Market Equity

UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước

iv


DANH MỤC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ
Đồ thị 2.1

Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và thị trường

Đồ thị 2.2

Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số β

Sơ đồ 3.1

Quy trình thực hiện nghiên cứu

v


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1

Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – BE/ME

Bảng 4.2

Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – xu hướng

Bảng 4.3

Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục theo quy mô – BE/ME

Bảng 4.4

Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục theo quy mô – xu hướng

Bảng 4.5

Tỷ suất sinh lợi trung bình của các yếu tố

Bảng 4.6

Ma trận hệ số tương quan của các yếu tố

Bảng 4.7

Hồi quy mô hình CAPM bằng mô hình Grach(1, 1)

Bảng 4.8

Kết quả hồi quy mô hình CAPM bằng phương pháp OLS

Bảng 4.9

Hồi quy mô hình Fama-French bằng mô hình Grach(1, 1)

Bảng 4.10

Kết quả hồi quy mô hình Fama-French bằng phương pháp OLS

Bảng 4.11

Hồi quy mô hình Carhart bằng mô hình Grach(1, 1)

Bảng 4.12

Kết quả hồi quy mô hình Carhart bằng phương pháp OLS

Bảng 4.13

Kết quả kiểm định tính dừng của các biến độc lập

Bảng 4.14

Kết quả kiểm định White theo mô hình CAPM

Bảng 4.15

Kết quả kiểm định White theo mô hình Fama-French

Bảng 4.16

Kết quả kiểm định White theo mô hình Carhart

Bảng 4.17

Kết quả kiểm định BG theo mô hình CAPM

Bảng 4.18

Kết quả kiểm định BG theo mô hình Fama-French

Bảng 4.19

Kết quả kiểm định BG theo mô hình Carhart

Bảng 4.20

VIF của các biến độc lập trong mô hình Fama-French

Bảng 4.21

VIF của các biến độc lập trong mô hình Carhart

Bảng 4.22

Hồi quy phụ giữa các biến độc lập trong mô hình Fama-French

Bảng 4.23

Hồi quy phụ giữa các biến độc lập trong mô hình Carhart

Bảng 4.24

Kết quả hồi quy của các nghiên cứu trước

vi


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Sau hơn 15 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam

đã đạt nhiều thành tựu nhất định, khẳng định vị trí quan trọng trong nền kinh tế quốc
dân. Ngoài ra, thị trường đang từng bước thay đổi, hòa nhập theo xu hướng chung
của chứng khoán thế giới và chứng tỏ là một thị trường tiềm năng, được quan tâm
nhiều bởi các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Bên cạnh vay vốn từ ngân hàng, thị trường chứng khoán đã mở ra một kênh
huy động vốn dài hạn cho các doanh nghiệp trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu.
Không chỉ vậy, thị trường chứng khoán còn tạo cơ hội đầu tư hấp dẫn cho các nhà
đầu tư chấp nhận rủi ro để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao. Vì vậy, để tạo nguồn vốn dễ
dàng và thuận lợi cho doanh nghiệp, thị trường chứng khoán phải được phát triển ổn

định và bền vững. Từ đó, thị trường sẽ tạo nhiều cơ hội thu hút nguồn vốn từ các nhà
đầu tư với mục tiêu về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, tương ứng khả năng chấp
nhận mức độ rủi ro khác nhau.
Vào thời kỳ hoàng kim năm 2007, chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam đã
có lúc đạt trên 1.000 điểm. Nhưng do sự tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn
cầu và khủng hoảng nợ công châu Âu, thị trường chứng khoán đã trượt dốc không
phanh và trở nên kém hấp dẫn với các nhà đầu tư. Vào thời điểm hiện tại, các yếu tố
kinh tế vĩ mô đã được nhà nước kiểm soát, các chính sách hỗ trợ đúng đắn để tạo điều
kiện vực dậy thị trường chứng khoán và dòng vốn đang quay trở lại.
Chính vì lẽ đó, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh”, để có thể đánh giá sự phù hợp của mô hình CAPM, mô hình ba
nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố Carhart, cũng như sự ảnh hưởng của
các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

1


1.2.

TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Việc kiểm định và so sánh ba mô hình CAPM, Fama-French và Carhart đã

được vận dụng thực tế tại các thị trường chứng khoán trên thế giới qua các bài nghiên
cứu như: Eugene F.Fama và Kenneth R.French (2012) với đề tài về quy mô, giá trị
và xu hướng trong lợi nhuận cổ phiếu quốc tế; Jean-François L’Her, Tarek Masmoudi
và Jean-Marc Suret (2004) với nghiên cứu về mô hình bốn nhân tố tại thị trường
chứng khoán Canada; Jimmy Liew và Maria Vassalou (2000) với đề tài về các yếu tố
rủi ro giá trị, quy mô và xu hướng có thể dự báo kinh tế phát triển; Mona Al-Mwalla
(2012) với nghiên cứu về các yếu tố rủi ro giá trị, quy mô và xu hướng có thể giải

thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; Nusret Cakici, Frank J. Fabozzi vả Sinan Tan
(2013) với đề tài về giá trị, quy mô và xu hướng trong lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường
mới nổi; Zakri Y. Bello (2008) với nghiên cứu so sánh ba mô hình CAPM, Fama –
French và Carhart.
Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu thực tiễn đã được vận
dụng cụ thể như: Bùi Anh Hoàng (2012) với đề tài kiểm định mô hình đầu tư tài chính
Fama – French và Carhart trên thị trường chứng khoán; Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn
Mạnh Hiệp (2012) với nghiên cứu kiểm định mô hình Fama-French tại thị trường
chứng khoán Việt Nam; Trần Thị Hải Lý (2010) với đề tài mô hình 3 nhân tố của
Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Vương
Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) với nghiên cứu mô hình Fama-French: Một
nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hiện tại, việc so sánh các mô hình CAPM, Fama – French và Carhart tại thị
trường chứng khoán Việt Nam, tiêu biểu là các cổ phiếu niêm yết tại HoSE, thì chưa
từng được nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 12/2007 đến tháng 12/2014.
Vì vậy, tôi chọn đề tài này với mong muốn kiểm định thực tế cả ba mô hình
để đánh giá mức độ tác động của các yếu tố ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
niêm yết tại HoSE.

2


1.3.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xác định ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ suất

sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
thông qua việc sử dụng các mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama – French và
mô hình bốn nhân tố Carhart.

1.4.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1. Đối tượng
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh

lợi của các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.4.2. Phạm vi
Đề tài thực hiện giới hạn việc kiểm định các mô hình tại Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Tác giả chọn cỡ mẫu là 93 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ tháng 12/2007 đến 12/2014.
1.5.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng trên dữ liệu thứ cấp. Tác giả

phân tích hồi quy dựa trên mô hình nghiên cứu để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất
sinh lợi tại thị trường chứng khoán Việt Nam với các yếu tố đầu vào tương ứng.
1.6.

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
1.6.1. Ý nghĩa khoa học
Trên thế giới, các mô hình CAPM, Fama-French, Carhart đã được kiểm định

thực nghiệm tại nhiều thị trường chứng khoán ở các nước trong từng khoảng thời gian
khác nhau. Tại Việt Nam, các mô hình đã được kiểm chứng trên thị trường chứng
khoán trong nhiều thời kỳ. Vì vậy, mỗi mô hình cũng đã giải thích được từng giai
đoạn của thị trường.
Về mặt lý luận và phương pháp, đề tài như một so sánh sự phù hợp của các

mô hình tài chính hiện đại và đánh giá sự ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ suất sinh
lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện tại. Nghiên cứu cũng
3


tạo tiền đề cho các nghiên cứu tiếp theo trong việc xác định các yếu tố mới ảnh hưởng
tới tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Đề tài cung cấp một cái nhìn tổng quát trong việc xác định mức độ ảnh hưởng
của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam,
thông qua kiểm định ba mô hình. Từ đó, nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu
tư thích hợp và kịp thời để đạt được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao và hạn chế được rủi
ro thấp.
1.7.

BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU
Đề tài thực hiện bao gồm 5 chương
Chương 1

: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2

: Cơ sở lý luận về tỷ suất sinh lời cổ phiếu

Chương 3

: Thiết kế nghiên cứu

Chương 4

: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5

: Kết luận và gợi ý chính sách

4


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN
VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1. Lý thuyết danh mục
Năm 1952, nhà kinh tế học Harry Markowitz công bố bài báo với tiêu đề “Lựa

chọn danh mục đầu tư” trên tạp chí Tài chính quyển 7 số 1. Ông là người đặt nền
móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại. Sau này, nhiều mô hình định giá tài sản dựa trên
lý thuyết của ông được nghiên cứu, kiểm định và phát triển.
Lý thuyết đề cập đến các nhà đầu tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường tại
một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng việc xây dựng một danh mục đầu tư được đa
dạng hóa.
Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz được tác giả đưa ra dựa trên một số giả
định sau:
 Thứ nhất, mỗi sự lựa chọn đầu tư được xem là một phân phối xác suất của tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng.
 Thứ nhì, mỗi nhà đầu tư luôn muốn tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng và đường
cong hữu dụng.

 Thứ ba, rủi ro của danh mục đầu tư được dựa trên phương sai của tỷ suất sinh
lợi.
 Thứ tư, các quyết định của nhà đầu tư dựa vào tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi
ro. Do đó, đường cong hữu dụng là một hàm của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và phương
sai của tỷ suất sinh lời.
 Thứ năm, nhà đầu tư sẽ lựa chọn tỷ suất sinh lợi cao hơn nếu cùng một mức
độ rủi ro. Ngược lại, nhà đầu tư sẽ lựa chọn rủi ro thấp hơn nếu cùng một mức độ tỷ
suất sinh lợi.
Danh mục được xem là hiệu quả khi danh mục đó tạo ra rủi ro thấp nhất với
mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước hoặc tỷ suất sinh lợi cao nhất với mức rủi ro
cho trước.

5


2.1.2. Mô hình CAPM
Vào những thập niên 60 của thế kỷ 17, ba nhà kinh tế William Sharpe, John
Lintner và Jack Treynor đã nghiên cứu và phát triển thành công mô hình định giá tài
sản vốn – CAPM. Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao.
Mô hình nêu lên rằng rủi ro hệ thống là mối quan tâm đối với các nhà đầu tư
vì chúng không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư. Mô
hình CAPM cho biết tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán hay một danh mục
đầu tư được xác định bằng tỷ suất sin lợi của chứng khoán phi rủi ro cộng với tích số
giữa mức độ rủi ro của chứng khoán và giá thị trường của rủi ro đó.
2.1.2.1.

Những giả thuyết của mô hình CAPM

Trong khi nghiên cứu mô hình CAPM, các tác giả đã đưa ra 2 loại giả thuyết:

giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư và giả thuyết của thị trường vốn.
Những giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư
 Các nhà đầu tư sẽ phân tích về lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán.
 Các nhà đầu tư sẽ kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong danh mục đầu
tư để giảm thiểu rủi ro.
 Các quyết định đầu tư được bắt đầu và kết thúc trong một khoảng thời gian
nhất định.
 Các nhà đầu tư có cùng các kỳ vọng về mức lợi suất, độ rủi ro hay các quan
hệ tương hỗ để tạo lập một danh mục đầu tư hữu dụng Morkowitz.
Những giả thuyết về thị trường vốn
 Thị trường vốn là thị trường canh tranh hoàn hảo. Hoạt động của nhà đầu tư
không làm ảnh hưởng đến thị trường. Giá cả trên thị trường chỉ chịu tác động bởi mối
quan hệ cung cầu.
 Trong cùng một loại chứng khoán, mối quan hệ cung cầu không bị tác động
bởi các loại phí giao dịch hay bất kỳ một sự cản trở nào.

6


 Nhà đầu tư có thể đầu tư vào loại chứng khoán phi rủi ro trên thị trường. Hơn
thế nữa, họ có thể vay với lãi suất bằng lãi suất phi rủi ro.
2.1.2.2.

Nội dung của mô hình

Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – Đường đặc thù
chứng khoán (The security characteristic line)
 Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận
của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường.
 Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở

Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn
Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300).
Giả sử tại thị trường chứng khoán TSE 300, cổ phiếu Remico có mức tỷ suất
sinh lợi tương ứng tại các trạng thái của nền kinh tế.
Tình huống

Nền kinh tế

Lợi nhuận thị trường

Lợi nhuận Remico

I

Tăng trưởng

20%

30%

II

Tăng trưởng

20%

20%

III

Suy thoái

-10%

-10%

IV

Suy thoái

-10%

-20%

Giả sử xác suất để xảy ra tình trạng của nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái
là bằng nhau. Từ đó, xác định được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường và cổ phiếu
Remico theo 2 trang thái của nền kinh tế.
Nền kinh tế

Lợi nhuận thị trường

Lợi nhuận Remico

Tăng trưởng

20%

(30 * 0,5) + (20 * 0,5) = 25%

Suy thoái

-10%

(-10 * 0,5) + (-20 * 0,5) = -15%

7


Lợi nhuận Remico
Đường đặc thù
chứng khoán

I

30%

II

25%

Lợi nhuận thị trường

-10%
20%

III

-10%

IV

-20%

Đồ thị 2.1: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và thị trường
Hệ số beta – β
 Hệ số β là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với
mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường.
 Hệ số beta của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư là chỉ số rủi ro hệ
thống của tài sản đó và được xác định bằng phương pháp thống kê. Hệ số beta được
tính toán dựa trên số liệu quá khứ về lợi suất đầu tư của chứng khoán đó và lợi suất
của danh mục thị trường.
Theo giả định ở mục trên để xác định đường đặc thù chứng khoán, hệ số β
bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh
tế tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thoái, và mức độ biến động lợi nhuận thị
trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên:
𝐻ệ 𝑠ố 𝛽 =

25 − (−15)
≈ 1,33
20 − (−10)

Với hệ số β = 1,33 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động
gấp 1,33 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu

8


Remico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận
cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường.
Thị trường được xem như là một danh mục có β = 1, khi đó:

 β > 1: Giá của khoản đầu tư dự kiến sẽ biến động nhiều hơn thị trường khi thị
trường tăng và giảm nhiều hơn khi thị trường giảm.
 β < 1: Giá của khoản đầu tư dự kiến sẽ biến động ít hơn thị trường.
Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận
 Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của
chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi nhuận
cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi
nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro.
Mô hình CAPM nói rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi
nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống
của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô
hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ rủi
ro này.
Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi
công thức sau:
𝑬(𝑹𝒊 ) = 𝑹𝒇 + 𝜷𝒊 ∗ [𝑬(𝑹𝑴 ) − 𝑹𝒇 ]
Trong đó:
 E(Ri) : Lợi nhuận kỳ vọng của cố phiếu i
 Rf

: Lợi nhuận phi rủi ro

 E(RM) : Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường
 βi

: Hệ số beta của cổ phiếu i

9

Đường thị trường
chứng khoán (SML)

Lợi nhuận kỳ vọng

RM

Khoản gia tăng
bù đắp rủi ro

Rf
Lợi nhuận không
rủi ro
0

1

Hệ số beta

Đồ thị 2.2: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số β
2.1.3. Mô hình Fama – French
Ý tưởng của mô hình CAPM chỉ dựa trên một yếu tố duy nhất là rủi ro. Trong
mô hình này, hiệp phương sai của lợi nhuận danh mục đầu tư với lợi nhuận danh mục
thị trường, giữ một vai trò quan trọng trong việc giải thích những biến đổi trên lợi
nhuận danh mục thặng dư. Tuy nhiên, một nghiên cứu thực nghiệm của Fama và
French (1992) cho thấy rằng hiệp phương sai của lợi nhuận danh mục đầu tư và lợi
nhuận danh mục thị trường không giải thích những thay đổi trên lợi nhuận danh mục
thặng dư. Họ nhận thấy rằng hiệp phương sai có ít hoặc không có ảnh hưởng gì trong
việc giải thích các sự thay đổi của lợi nhuận vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu của Fama – French (1993) trình bày một quan điểm khác về mô

hình định giá tài sản. Họ nhằm mục đích giải thích lợi nhuận danh mục thặng dư với
3 yếu tố rủi ro. Các yếu tố là lợi nhuận danh mục thị trường thặng dư; sự khác biệt
giữa lợi nhuận thăng dư trên danh mục cổ phiếu vốn hóa nhỏ và lợi nhuận thăng dư
trên danh mục cổ phiếu vốn hóa lớn; sự khác biệt giữa lợi nhuận thăng dư trên danh
mục cổ phiếu giá trị sổ sách trên thị trường cao và lợi nhuận thặng dư trên danh mục
cổ phiếu giá trị số sách trên thị trường thấp. Họ nhận thấy rằng danh mục đầu tư được
xây dựng để mô phỏng các yếu tố rủi ro có liên quan đến thị trường, quy mô và tỷ số
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận cổ phiếu.

10


2.1.3.1.

Nội dung của mô hình

Trong nghiên cứu của Fama – French (1993), số liệu được thu thập theo tháng
của các chứng khoán trên thị trường Mỹ, cụ thể là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ
trong giai đoạn từ tháng 7/1963 đến tháng 12/1991. Fama – French đã sắp xếp các
chứng khoán theo quy mô với 2 nhóm: quy mô nhỏ S (small) và quy mô lớn (big)
tương ứng tỷ lệ 50% - 50%. Những chứng khoán này cũng được chia theo tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) với 3 nhóm: thấp L (low), trung bình M
(medium), cao H (high) tương ứng tỷ lệ 30% - 40% - 30%. Với sự phân chia như
vậy, họ hình thành được 6 danh mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H.
Fama – French tiến hành phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black,
Jensen và Scholes, đưa ra mô hình:
𝑬(𝑹𝒊 ) − 𝑹𝒇 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝒊 ∗ [𝑬(𝑹𝑴 ) − 𝑹𝒇 ] + 𝒔𝒊 ∗ 𝑬(𝑺𝑴𝑩) + 𝒉𝒊 ∗ 𝑬(𝑯𝑴𝑳) + 𝒆𝒊
Trong đó:
 E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i
 Rf

: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

 E(RM) : Tỷ suất sinh lợi của thị trường
 αi

: Hệ số chặn của mô hình hồi quy

 βi

: Hệ số hồi quy cho yếu tố thị trường

 si

: Hệ số hồi quy cho yếu tố SMB

 hi

: Hệ số hồi quy cho yếu tố HML

 ei

: Sai số ngẫun hiên

 SMB : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị
trường nhỏ và tỷ suất sinh lợi của sanh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn
 HML : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu công ty có giá trị số sách
trên giá trị thị trường cao và công ty có giá trị số sách trên thị trường thấp.

11

2.1.3.2.

Các yếu tố của mô hình

Dựa vào mô hình hồi quy của Fama – French, tỷ suất sinh lợi vượt trội của
chứng khoán [E(Ri) – Rf] được xác định bằng tỷ suất sinh lợi của phần bù thị trường
βi*[E(RM) – Rf] cộng với phần bù quy mô si*[E(SMB)] và phần bù giá trị
hi*[E(HML)].
Phần bù thị trường
 Phần bù thị trường là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, nghĩa là phần tăng
thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. Yếu tố này giống yếu tố
trong mô hình CAPM. Nhưng hệ số β trong mô hình này khác hệ số β trong mô hình
CAPM do đây là kết quả của việc thêm các yếu tố.
Phần bù quy mô
 Phần bù quy mô là lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư vào công ty có giá trị vốn
hóa thị trường nhỏ hay là lợi nhuận do yếu tố quy mô mang lại. Dữ liệu SMB được
tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm những chứng khoán có giá trị
vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục chứng khoán có
giá trị vốn hóa thị trường lớn.
 Một SMB dương cho thấy rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn có tỷ
suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán có quy mô lớn. Ngược lại, SMB âm là
những chứng khoán có quy mô lớn sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán
có quy mô nhỏ.
Phần bù giá trị
 Phần bù giá trị là lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư vào những công ty có tỷ số
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao hay là lợi nhuận do yếu tố giá trị
mang lại. Dữ liệu HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân công ty có tỷ số
BE/ME cao trừ tỷ suất sinh lợi bình quân công ty có tỷ số BE/ME thấp.

 Một HML dương cho thấy rằng những chứng khoán có BE/ME cao luôn có tỷ
suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán có BE/ME thấp. Ngược lại, HML âm là

12


những chứng khoán có BE/ME thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn chứng khoán có
BE/ME cao.
2.1.4. Mô hình Carhart
Mô hình Fama – French ra đời như đã giải thích được những thiếu sót của mô
hình CAPM. Một số nghiên cứu được thực hiện để kiểm định sự phù hợp của mô hình
Fama - French tại các thị trường chứng khoán trên thế giới trong một khoảng thời
gian nhất định. Tuy nhiên, mô hình vẫn còn một số hạn chế nhất định. Mô hình 3
nhân tố của Fama – French không giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi
phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi kỳ trước (theo xu hướng/ đà tăng trưởng).
Năm 1993, Jegadeesh và Titman đã tiến hành nghiên cứu và phát hiện một yếu
tố mới cũng ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Đó là yếu tố xu hướng bất thường
trong một năm.
Dựa vào mô hình 3 nhân tố Fama – French và yếu tố mới từ nghiên cứu của
Jegadeesh và Titman, Mark M. Carhart đã xây dựng mô hình 4 nhân tố: thị trường,
quy mô, BE/ME và xu hướng, được công bố với tiêu đề “On Persistence in Mutual
Fund Performance” trên tạp chí Tài chính quyển 52 số 1 vào năm 1997.
2.1.4.1.

Nội dung của mô hình

Trong nghiên cứu của Carhart (1997), dữ liệu được thống kê từ 1.892 quỹ đầu
tư được đa dạng hóa trong khoảng thời gian từ tháng 1/1962 đến tháng 12/1993. Quỹ
đầu tư được sử dụng bao gồm các quỹ còn hoạt động và các quỹ ngưng hoạt động.
Từ bộ dữ liệu đã chọn, Carhart xây dựng nên mô hình 4 nhân tố:

𝑬(𝑹𝒊 ) − 𝑹𝒇 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝒊 [𝑬(𝑹𝑴 ) − 𝑹𝒇 ] + 𝒔𝒊 𝑬(𝑺𝑴𝑩) + 𝒉𝒊 𝑬(𝑯𝑴𝑳) + 𝒑𝒊 𝑬(𝑷𝑹𝟏𝒀𝑹) + 𝒆𝒊

Trong đó:
 E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i
 Rf

: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

 E(RM) : Tỷ suất sinh lợi của thị trường
 αi

: Hệ số chặn của mô hình hồi quy

13


 βi

: Hệ số hồi quy cho yếu tố thị trường

 si

: Hệ số hồi quy cho yếu tố SMB

 hi

: Hệ số hồi quy cho yếu tố HML

 pi

: Hệ số hồi quy cho yếu tố PR1YR

 ei

: Sai số ngẫun hiên

 SMB : Chêch lệc tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị
trường nhỏ và tỷ suất sinh lợi của sanh mục có giá trị vốnh hóa thị trường lớn
 HML : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu công ty có giá trị số sách
trên giá trị thị trường cao và công ty có giá trị số sách trên thị trường thấp.
 PR1YR: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán tăng giá năm
trước và tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán giảm giá năm trước.
2.1.4.2.

Các yếu tố của mô hình

Dựa vào mô hình hồi quy của Carhart, tỷ suất sinh lợi vượt trội chứng khoán
[E(Ri) – Rf] được xác định bằng tỷ suất sinh lợi của phần bù thị trường βi*[E(RM) –
Rf] cộng với phần bù quy mô si*[E(SMB)], phần bù giá trị hi*[E(HML)], và phần bù
xu hướng pi*[E(PR1YR)].
Trong mô hình Carhart, các yếu tố thị trường, quy mô và giá trị được sử dụng
tương tự như trong mô hình Fama – French.
Phần bù xu hướng là lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư những chứng khoán cao
giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng, hay lợi nhuận do yếu tố
xu hướng mang lại.
Carhart sắp xếp các chứng khoán theo tỷ số giữa chứng khoán cao giá và mất
giá năm trước theo 3 nhóm: winner – W, neutral – N, loser – L tương ứng với tỷ lệ
30% - 40% - 30%.
Phần bù xu hướng là chênh lệch được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân
tháng năm sau của 30% chứng khoán có tỷ suất sinh lợi năm trước cao nhất trừ cho

14


tỷ suất sinh lợi bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có tỷ suất sinh lợi
năm trước thấp nhất.
2.2.

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ TSSL CỦA CỔ PHIẾU
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới
Eugene F.Fama và Kenneth R.French (2012) đã tiến hành kiểm định 3 mô hình

CAPM, Fama-French và Carhart tại bốn khu vực (Bắc Mỹ, Nhật, Châu Á Thái Bình
Dương, Châu Âu) để xác định giá trị phần bù của các yếu tố rủi ro trong lợi nhuận cổ
phiếu quốc tế. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các cổ phiếu của 23 nước phát triển của
4 khu vực trong thời gian từ tháng 11/1989 đến tháng 03/2011. Kết quả nghiên cứu
cho thấy có sự tồn tại của phần bù giá trị trong lợi nhuận trung bình tại bốn khu vực
khảo sát. Các mô hình tại 3 khu vực (Bắc Mỹ, Châu Âu, Nhật) giải thích khá tốt lợi
nhuận trung bình cho danh mục tạo từ quy mô và giá trị, ngược lại các danh mục tạo
từ quy mô và xu hướng thì không.
Jean-François L’Her, Tarek Masmoudi và Jean-Marc Suret (2004) đã thực
hiện kiểm định mô hình định giá tài sản ba nhân tố Fama-French và thêm yếu tố xu
hướng tại thị trường chứng khoán Canada. Thời gian thực hiện nghiên cứu từ tháng
07/1960 đến tháng 04/2001. Số lượng công ty trung bình hàng năm là 298. Tác giả
xây dựng 6 danh mục dựa trên yếu tố quy mô (nhỏ – S; lớn – B) và tỷ số BE/ME (cao
– H; trung bình – N; thấp – L), để tính toán yếu tố SML và HML. Độc lập với cách
chia trên, tác giả tạo thêm 6 danh mục dựa trên yếu tố quy mô (nhỏ – S; lớn – B) và
xu hướng (cao – W; trung bình – N; thấp – L), để tính yếu tố WML. Kết quả nghiên
cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của yếu tố SMB vào tháng 1 cao hơn các tháng khác.
Ngược lại, yếu tố WML có tỷ suất sinh lợi cao vào các tháng khác, ngoại trừ tháng 1.

Tỷ suất sinh lợi yếu tố HML dương và cao trong giai đoạn thị trường giảm. Đối với
chính sách tiền tệ, phần bù rủi ro của yếu tố SMB và HML có ảnh hưởng đáng kể khi
chính sách mở rộng.
Jimmy Liew và Maria Vassalou (2000) đã tiến hành kiểm tra các yếu tố rủi ro
như quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và xu hướng, để xem các yếu tố có
thể dự báo tăng trưởng kinh tế không. Tác giả sử dụng dữ liệu chứng khoán từ 10 thị
trường phát triển (Australia, Canada, France, Germany, Italy, Japan, the Netherlands,
15