ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

PHAN TỐNG THIÊN KIỀU

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành

: Tài chính ngân hàng

Mã ngành

: 60340201

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, THÁNG 06 NĂM 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
---------------

PHAN TỐNG THIÊN KIỀU

ĐỀ TÀI:

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60340201

GVHD: PGS.TS HỒ THỦY TIÊN

TP. HCM –THÁNG 06-2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng
dẫn khoa học của PGS.TS. Hồ Thủy Tiên; Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong
đề tài này là trung thực và chưa công bố bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số
liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính
tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu
của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
về nội dung luận văn của mình.
Trường đại học Tài Chính Marketing không liên quan đến những vi phạm tác
quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có).

TP. HCM, ngày 25 tháng 05 năm 20145
Tác giả

Phan Tống Thiên Kiều

i

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến toàn bộ Thầy Cô của trường Đại học Tài
Chính Marketing đã tận tình giảng dạy tôi trong suốt quá trình học tập tại nhà
trường. Xin cảm ơn Các Thầy Cô của Phòng Quản Lý Sau Đại Học trường Đại học
Tài Chính Marketing đã luôn tạo điều kiện tốt nhất để giúp đỡ tôi trong quá trình
học tập nói chung và quá trình viết luận văn nói riêng.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Hồ Thủy Tiên vì sự quan tâm, đầu tư thời gian
và tâm huyết trong suốt quá trình nghiên cứu, nhắc nhở và cho những lời khuyên vô
cùng quý báu để giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình.
Xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô trong Hội đồng chấm luận văn đã góp ý kiến
để luận văn được hoàn thiện hơn.
Cuối cùng xin chân thành cảm ơn các đồng nghiệp bạn bè và người thân đã động
viên, chia sẽ và khích lệ tôi trong quá trình thực hiện luận văn.
Tp. HCM, ngày 25 tháng 05 năm 2015
Tác giả luận văn

Phan Tống Thiên Kiều

ii


A. CẤU TRÚC LUẬN VĂN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
NỘI DUNG LUẬN VĂN
TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................... 1
T
4

T
4

1.1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................................... 1
T
4

1.2. Tình hình nghiên cứu của đề tài ........................................................................... 2
T
4

1.3. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ............................................................................ 3
T
4

1.4. Phạm vi, đối tượng của đề tài ............................................................................... 4
T
4

1.4.1. Phạm vi đề tài ............................................................................................... 4
T
4

T

4

T
4

T
4

1.4.2. Đối tượng nghiên cứu của đề tài ................................................................... 4
T
4

T
4

1.5. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................... 4
T
4

T
4

1.5.1. Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................... 4
1.5.2. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 5
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ............................................................. 5
1.6.1. Ý nghĩa khoa học của đề tài .......................................................................... 5
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .......................................................................... 5
1.7. Bố cục của nghiên cứu ......................................................................................... 6
CHƯƠNG 2:TỔNG QUAN LÝ LUẬN................................................................... 8
T

4

T
4

T
4

2.1. Các khái niệm ...................................................................................................... 8
2.1.1. Cổ tức ............................................................................................................ 8
2.1.2. Chính sách cổ tức ........................................................................................ 10
2.1.3. Giá chứng khoán ......................................................................................... 13
2.2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán ................. 15
2.2.1. Mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá chứng khoán ................16
2.2.2. Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá chứng khoán .........17
2.2.3. Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và biến động giá chứng khoán ........17

iii


2.2.4. Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và biến động giá chứng khoán ...17
2.2.5. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và biến động giá chứng khoán ..........18
2.2.6. Mối quan hệ giữa biến động thu nhập và biến động giá chứng khoán .......18
2.2.7. Mối quan hệ giữa thu nhập mỗi cổ phiếu và biến động giá chứng khoán ..18
2.3. Các lý thuyết về chính sách cổ tức ..................................................................... 18
2.3.1. Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance) .... 18
2.3.2. Lý thuyết cổ tức bằng tiền mặt cao (Bird-In-The-Hand) ............................ 18
2.3.3. Lý thuyết tác động của thuế (Tax-Effect) ...................................................18
2.3.4. Lý thuyết đại diện và dòng tiền tự do (Agency cost and the free cash flow
theory) .......................................................................................................................19

2.4. Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán ......22
2.4.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới....................................................22
2.4.1.1. Nghiên cứu của Sadiq và cộng sự (2013) .........................................22
2.4.1.2. Nghiên cứu của Ramadan, I. Z. (2013). ............................................23
2.4.1.3. Nghiên cứu của Kenyoru, N. D và cộng sự (2013) ...........................26
2.4.1.4. Nghiên cứu của Zakaria và cộng sự (2012) ......................................29
2.4.2. Mô hình nghiên cứu trong nước .................................................................31
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .........................................................32
3.1. Quy trình nghiên cứu .........................................................................................32
3.2. Mô tả dữ liệu .....................................................................................................32
3.2.1. Đối tượng khảo sát và cỡ mẫu ....................................................................32
3.2.2. Quy trình thu thập dữ liệu ...........................................................................33
3.3. Giả thiết nghiên cứu .......................................................................................33
3.3.1. Tỷ suất cổ tức ..............................................................................................33
3.3.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức ......................................................................................34
3.3.3. Tốc độ tăng trưởng......................................................................................35
3.3.4. Quy mô doanh nghiệp .................................................................................36
3.3.5. Thu nhập mỗi cổ phiếu ...............................................................................38
3.3.6. Biến động thu nhập .....................................................................................38
3.3.7. Đòn bẩy tài chính ........................................................................................40
3.4. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................42

iv


3.5. Phương pháp đo lường các biến và phân tích dữ liệu ....................................43
3.5.1. Phương pháp đo lường các biến .............................................................43
3.5.2. Phương pháp phân tích dữ liệu ...............................................................45
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN..............................47
4.1. Thống kê mô tả các biến ................................................................................47

4.1.1. Kiểm tra tính cân bằng ...........................................................................47
4.1.2. Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu ....................................47
4.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến ........................................................48
4.3. Kết quả nghiên cứu và các kiểm định ............................................................49
4.3.1. Kết quả các mô hình hồi quy .................................................................49
4.3.2. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu và giải thích kết quả ...................50
4.4. Kết luận cho mô hình nghiên cứu ..................................................................54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .................................................56
5.1. Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu ......................................................................56
5.2. Khuyến nghị ...................................................................................................59
5.2. Nêu những hạn chế của nghiên cứu và đưa ra hướng nghiên cứu mới cho
những nghiên cứu tiếp theo .......................................................................................60
5.2.1. Hạn chế của đề tài ..................................................................................60
5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................60
B. TÀI LIỆU THAM KHẢO
C. PHỤ LỤC

v


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DPR: Tỷ lệ chi trả cổ tức
DY: Tỷ suất cổ tức
EV: Biến động thu nhập
EPS: Thu nhập mỗi cổ phiếu
FEM: Mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM
LEV: Đòn bẩy tài chính
POOL: mô hình hồi quy gộp (Pooled regression Model)
GROWTH: Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản

REM: Mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)
SZ: Quy mô doanh nghiệp

vi


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Tổng hợp nghiên cứu về tỷ suất cổ tức tác động đến biến động giá
chứng khoán .............................................................................................................. 32
Bảng 3.2: Tổng hợp nghiên cứu về tỷ lệ chi trả cổ tức tác động đến biến động
giá chứng khoán ........................................................................................................ 33
Bảng 3.3: Tổng hợp nghiên cứu về tốc độ tăng trưởng tác động đến biến động
giá chứng khoán ........................................................................................................ 35
Bảng 3.4: Tổng hợp nghiên cứu về quy mô doanh nghiệp tác động đến biến
động giá chứng khoán ............................................................................................... 36
Bảng 3.5: Tổng hợp nghiên cứu về biến động thu nhập tác động đến biến động
giá chứng khoán ........................................................................................................ 38
Bảng 3.6: Tổng hợp nghiên cứu về đòn bẩy tài chính tác động đến biến động giá
chứng khoán .............................................................................................................. 39
Bảng 3.7: Kỳ vọng tương quan giữa các biến ........................................................... 40
Bảng 4.1: Kết quả kiểm tra tính cân bằng của dữ liệu .............................................. 46
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định thống kê mô tả............................................................ 46
Bảng 4.3: Kết quả ma trận hệ số tương quan giữa các biến ...................................... 47
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định mô hình hồi quy ......................................................... 48
Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi và sự tự tương quan...................... 50
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS ................................................. 50
Bảng 5 .1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu .................................................................... 55

vii

CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Bất kỳ một doanh nghiệp nào trong quá trình thực hiện chức năng sản xuất
kinh doanh cũng phải đồng thời thực hiện quyết định tài chính. Đây là quyết định
rất quan trọng bởi vì nó ảnh hưởng đến sự sống còn của doanh nghiệp trong tương
lai. Quyết định này bao gồm 3 quyết định là quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và
quyết định phân chia cổ tức (Baker & Wurgler, 2004). Chính sách cổ tức là một
trong những quyết định tài chính để phân chia cổ tức và là công cụ để phân phối thu
nhập cho các cổ đông. Các nhà quả lý thì luôn mong muốn đạt được mục tiêu là tối
đa hóa giá trị công ty. Trong khi những nhà đầu tư thì thường phân chia thành hai
nhóm: nhóm đầu tư lướt sóng thì chỉ mong muốn hưởng lợi từ chênh lệch giá mua
bán mà ít quan tâm đến chính sách cổ tức, nhóm thứ hai thì luôn muốn đầu tư dài
hạn vào doanh nghiệp nên quan tâm nhiều hơn cổ tức được chia hàng năm. Nếu một
doanh nghiệp không duy trì chính sách cổ tức ổn định theo chiều hướng tích cực
cho nhà đầu tư dài hạn thì họ sẽ chọn phương án khác đầu tư sinh lợi hơn. Do đó
chính sách cổ tức khác nhau sẽ ảnh hưởng đến biến động giá của chứng khoán được
niêm yết trên thị trường. Biến động giá chứng khoán có thể dẫn đến hai tình huống:
một là chứng khoán bị giảm giá - điều này rất nguy hiểm cho cổ phiếu vì có thể dẫn
đến cổ phiếu bị sụt giảm giá trị đồng thời nhà đầu tư sẽ rất khó dự đoán giá cổ phiếu
trong tương lai; hai là xảy ra sự tăng giá cổ phiếu liên tục, dẫn đến các nhà đầu tư
tranh nhau đầu tư vào cổ phiếu tăng giá nhiều dẫn đến giá cổ phiếu không phản ánh
chính xác giá trị công ty đó.
Một chính sách cổ tức linh hoạt có thể giúp cân bằng lợi ích của nhà đầu tư, có
thể tránh bị đánh thuế cao, hơn nữa có thể nâng cao giá cổ phiếu trên thị trường
(Okafor và cộng sự, 2011). Ngoài ra chính sách cổ tức linh hoạt còn có mối liên hệ
với các cơ hội tăng trưởng tốt, ổn định trong dài hạn và giảm những rào cản liên
quan tới việc huy động vốn bên ngoài. Ngược lại nếu chính sách cổ tức bị sụt giảm

thì dẫn đến lòng tin của nhà đầu tư bị bào mòn, từ đó giá cổ phiếu sẽ bị biến động
rất nhiều (Nishat và Irfan, 2001). Vấn đề được nêu ra là có hay không có mối liên
hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán là một chủ đề được tranh

1


luận trong nhiều nghiên cứu trên thế giới trong thời gian qua. Quyết định chi trả cổ
tức cho các cổ đông hay giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư cho công ty cũng được nhiều
học giả và chuyên gia tài chính tranh cải. Nhiều công trình nghiên cứu cho thấy nếu
cổ tức được chia ít thì giá chứng khoán càng biến động và rủi ro sẽ gia tăng. Ngược
lại nếu công ty có chính sách cổ tức ổn định và gia tăng đều đặn là dấu hiệu cho
thấy công ty đang hoạt động hiệu quả từ đó sẽ giúp cho cổ phiếu ít bị biến động giá.
Thị trường chứng khoán ở Việt Nam chính thức thành lập năm 2000 nên còn
khá non trẻ so với thị trường chứng khoán ở các nước trên thế giới. Chặn đường 15
năm hoạt động của thị trường ấy với nhiều thăng trầm. Chỉ số Vn-Index đạt đỉnh
vào giai đoạn 2006 - 2007 rồi chạm đáy vào năm 2009 do ảnh hưởng của cuộc
khủng hoảng kinh tế. Sau đó chỉ số Vn-Index có tăng lên nhưng lại giảm vào năm
2011-2012. Điều đó cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều biến động.
Giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết không ổn định suốt trong quá trình
hoạt động của mình. Các nhân tố nào làm cho giá cổ phiếu biến động: do chính sách
cổ tức của những công ty niêm yết không đủ hấp dẫn nhà đầu tư hay các yếu tố
khách quan của thị trường tác động lên giá cổ phiếu đó. Đây là câu hỏi bắt buộc các
nhà đầu tư, các học giả nghiên cứu phải quan tâm khi tìm hiểu thị trường chứng
khoán mới mẻ này.
Mục tiêu của luận văn là nhằm hướng đến là kiểm tra sự tác động của chính
sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh để lý giải phần nào sự ảnh hưởng của
chính sách cổ tức tác động lên biến động giá chứng khoán của thị trường chứng
khoán Việt Nam.Từ những lý do trên tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu là “Ảnh

hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tp. HCM”
1.2. Tình hình nghiên cứu đề tài
Trên thế giới đã có nhiều tác giả nghiên cứu về chính sách cổ tức và biến động
giá chứng khoán như Gordon and Shapiro (1956), Gordon (1963), Lintner (1962) và
Walter (1963), Miller và Modigliani (1961), Baskin (1989), Keim’s (1985). Các tác
giả ấy đã đưa ra một số lý thuyết như: lý thuyết chính sách cổ tức không tương
thích, lý thuyết cổ tức bằng tiền mặt cao, lý thuyết tác động của thuế, lý thuyết đại

2


diện và dòng tiền tự do để giải thích tính hiệu quả của chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu. Theo Miller và Modiglani (1961) cho rằng cổ tức chính sách là
không thích hợp vì nó không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Các tác giả theo trường
phái lý thuyết cổ tức bằng tiền mặt cao như Gordon and Shapiro (1956), Gordon
(1963), Lintner (1962) và Walter (1963) thì cho rằng chính sách cổ tức có tác động
lên giá trị doanh nghiệp. Keim’s (1985) đã thực hiện kiểm định giả thuyết nghiên
cứu về tác động của thuế đối với chính sách cổ tức. Kết quả chỉ ra rằng tỷ suất cổ
tức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Lý thuyết đại
diện đề cập sự xung đột lợi ích của người chủ sở hữu và người quản lý được phát
biểu bởi Ross và cộng sự (2008). Tác giả cho rằng sự xung đột giữa người chủ sở
hữu và người quản lý sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra các tác giả
như Sadid và cộng sự (2013), Ramadan, I. Z. (2013), Kenyoru, N. D và cộng sự
(2013), Jecheche, P. (2012) đều đưa ra các nhân tố của chính sách cổ tức như tỷ lệ
chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức đều có ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán.
Ở Việt Nam có một số tác giả nghiên cứu về đề tài ảnh hưởng của chính sách
cổ tức đến biến động giá chứng khoán như ThS Trang Ngọc Yến Vỹ (2013) nghiên
cứu ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007-2012 và ThS Phùng Tất Hữu
(2015) nghiên cứu trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE từ năm 2008-2013. Các

tác giả này cũng xem xét các yếu tố như tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức đến
biến động giá chứng khoán. Các kết quả thực nghiệm đều cho thấy có mối quan hệ
giữa các yếu tố tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Mục tiêu của đề tài này cần hướng đến là:
− Xác định mối quan hệ giữa các yếu tố của chính sách cổ tức và biến động giá
chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp. HCM.
− Đánh giá được mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố thuộc chính sách cổ tức
đến biến động giá chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Tp. HCM.
−

Từ đó đưa ra các khuyến nghị về áp dụng chính sách cổ tức phù hợp để

tránh ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán cho phù hợp với thị trường
chứng khoán Tp. HCM.

3


1.4. Phạm vi, đối tượng của đề tài
1.4.1. Phạm vi của đề tài:
Nghiên cứu này chỉ tập trung thu thập dữ liệu, phân tích và đưa ra kết luận về
chính sách chi trả cổ tức bằng tiền và các yếu tố của chính sách cổ tức tác động
đến giá chứng khoán như: Tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng
tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, biến động thu nhập, thu nhập mỗi cổ phần ở các
công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp. HCM trong giai
đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết
trong các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, báo cáo thường niên của HĐQT,
báo cáo quản trị và bản cáo bạch trong cùng một giai đoạn.

Nghiên cứu này không thu thập các dự liệu báo cáo tài chính chính đã qua
kiểm toán, báo cáo thường niên của HĐQT và bản cáo bạch của các công ty hoạt
động trong lĩnh vực tài chính như: các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm,
công ty chứng khoán và các loại hình công ty khác theo luật của các tổ chức tín
dụng.
1.4.2. Đối tượng nghiên cứu của đề tài
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là xem xét sự biến động của giá chứng
khoán trong mối tương quan với các yếu tố của chính sách cổ tức ở các công ty
phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE từ giai đoạn 2008
đến 2014
1.5. Phương pháp nghiên cứu
1.5.1. Câu hỏi nghiên cứu
Trong luận văn này sẽ đưa ra các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
-

Thứ nhất: Các yếu tố của chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào đến

biến động giá chứng khoán ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.
HCM trong giai đoạn 2008-2014?
-

Thứ hai: Trong các yếu tố trên thì mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến

biến động giá chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.
HCM trong giai đoạn nêu trên?

4


-

Cuối cùng: Từ kết quả nghiên cứu, câu hỏi đặt ra là các giải pháp hoặc

khuyến nghị nào có thể áp dụng cho các doanh nghiệp để đưa ra chính sách cổ
tức linh hoạt sao cho ít ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán?
1.5.2. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp được sử dụng để kiểm tra sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức
và biến động giá chứng khoán là sử dụng phương pháp định lượng.
Sử dụng các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, báo cáo thường niên, báo
cáo quản trị công ty và bản cáo bạch của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Tp. HCM trong giai đoạn từ năm 2008-2014.
Nghiên cứu chạy mô hình kinh tế lượng là phân tích hồi quy dữ liệu bảng
(Panel regression) để xác định ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động
giá chứng khoán của các công ty niêm yết nêu trên. Cụ thể là thực hiện chạy mô
hình hồi quy gộp (PRM), mô hình Fixed effects (FEM) và mô hình Random
effects (REM). Từ đó lựa chọn được một mô hình hồi quy phù hợp cho bộ dữ
liệu. Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng một số phương pháp kết hợp để kiểm tra
về một số khuyết tật cổ điển cũng như đảm bảo sự đúng đắn của mô hình được
sử dụng trong nghiên cứu.
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:
1.6.1. Ý nghĩa khoa học của đề tài
Trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các yếu tố trong
chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán của các tác giả khác trên thế
giới và ở Việt Nam. Từ đó tác giả đã vận dụng mô hình nghiên cứu phù hợp với
đặc điểm thị trường chứng khoán HOSE của Việt Nam
Đề tài này được kỳ vọng là sẽ góp thêm một góc nhìn về ảnh hưởng của các
yếu tố trong chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán và xây dựng
chính sách cổ tức linh hoạt để tránh biến động đến giá chứng khoán cho các
công ty trên thị trường chứng khoán HOSE của Việt Nam
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Nghiên cứu này dựa trên các số liệu được công bố của các công ty đại chúng
trên thị trường chứng khoán HOSE của Việt Nam trong đoạn từ năm 2008 đến
năm 2014, nhằm đưa ra cho các công ty niêm yết có cái nhìn về ảnh hưởng của

5


chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán. Sau đó tác giả định lượng các
nhân tố của chính sách cổ tức có ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá
chứng khoán ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE.
Từ đó, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách cổ tức
đến biến động giá chứng khoán trên sàn HOSE. Và từ kết quả nghiên cứu có
được, tác giả đưa ra những khuyến nghị về chính sách cổ tức để tránh ảnh hưởng
đến biến động giá chứng khoán.
1.7. Bố cục của nghiên cứu
Luận văn này được trình bày theo kết cấu gồm năm chương, nội dung các
chương được bố cục theo nội dung như sau:
Chương một: Giới thiệu nghiên cứu
Chương hai: Tổng quan lý luận
Chương ba: Mô hình nghiên cứu
Chương bốn: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương năm: Kết luận và khuyến nghị

6


CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN LÝ LUẬN
Các khái niệm

2.1.

2.1.1. Cổ tức
2.1.1.1. Khái niệm
Theo tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008) thì cổ tức cổ phần hay lợi tức
cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần phân chia cho các chủ
sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau chẳng hạn như bằng tiền hoặc
bằng cổ phần
2.1.1.2. Quá trình chi trả cổ tức
Các công ty cổ phần thường trả cổ tức 2 lần/năm. Cổ tức thường được đề
xuất bởi hội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi đại hội đồng cổ đông. Có
các mốc thời gian chính như sau:
Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố
mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức,
T
0

T
0

nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì; qua
T
0

T
0

đó,các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thông tin mà các công ty phát ra.
T

0

T
0

Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trên thị
T
0

T
0

trường thường sẽ xuất hiện rất rõ.
T
0

T
0

Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày
cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để
được hưởng cổ tức. Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ không được
T
0

T
0

hưởng cổ tức
Ngày giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua cổ

T
0

T
0

phiếu sẽ không được hưởng cổ tức. Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngày
này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng
T
0

T
0

giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại.
T
0

T
0

Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền bằng giá đóng cửa ngày giao
dịch hưởng quyền trừ đi phần cổ tức được hưởng trên 1 cổ phiếu
Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-ofrecord date): là ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những cổ đông
T
0

T
0

7


được hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh
T
0

T
0

sách cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền
T
0

T
0

hay sau 2 ngày so với ngày giao dịch không hưởng quyền. Ngày thanh toán cổ tức
T
0

T
0

(dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ nhận được cổ tức (thường là 2T
0

T
0

3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông).
2.1.1.3. Các phương thức chi trả cổ tức
Trả cổ tức bằng tiền: Hầu hết cổ tức của các công ty được trả bằng tiền
(bao gồm tiền mặt và tiền gởi ngân hàng), bởi điều này sẽ thuận lợi cho cổ đông, vì
đây là nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không phải tốn
chi phí giao dịch như bán đi cổ phần để thu về tiền mặt. Cổ tức tiền là số đơn vị tiền
tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ
phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu. Trong trường hợp này, cổ tức được chi trả từ
tài khoản tiền của doanh nghiệp với một bút toán đối ứng trong tài khoản lợi nhuận
giữ lại. Trả cổ tức bằng tiền sẽ làm giảm tiền dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi
nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu.
Như vậy việc trả cổ tức bằng tiền sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới khả năng thanh toán và
nguồn tài trợ cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai của công ty.
Trả cổ tức bằng cổ phần: Một cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần
thường cho các cổ đông theo một tỷ lệ nhất định mà công ty không nhận được
khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Thực chất, đây là việc phân bổ theo tỷ lệ
các cổ phần bổ sung của một công ty cho các cổ đông. Nó liên quan đến việc
chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường
khác của các cổ đông. Tác động ròng của giao dịch này là tăng số cổ phần đang lưu
hành, và tái phân phối vốn giữa các tài khoản vốn của doanh nghiệp. Tổng vốn cồ
phần thường và trái quyền của mỗi cổ đông đối với lợi nhuận của doanh nghiệp
được giữ nguyên không đổi.
Trả cổ tức bằng tài sản khác: Mặc dù không có tính chất phổ biến, song
các công ty cổ phần cũng có thể trả cổ tức bằng các tài sản khác. Chẳng hạn, cổ
đông có thể nhận cổ tức bằng các tài sản khác của công ty như các thành phẩm,
hàng hóa, các chứng khoán của một công ty khác mà công ty sở hữu, bất động

8

sản,…. Việc trả cổ tức bằng tài sản khác sẽ làm giảm tài sản đó với một bút toán
tương ứng trong lợi nhuận giữ lại
Mua lại cổ phần: Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, đôi khi một vài doanh
nghiệp cũng mua lại các cổ phần đang lưu hành. Cổ phần mua lại được gọi là cổ
phần ngân quỹ. Các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần theo một số cách thức
như mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng cách đưa ra một mức giá đệm,
hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng để mua lại từ
những người nắm giữ một lượng lớn các cổ phần như các định chế chẳng hạn. Mua
lại cổ phần được xem như là một quyết định cổ tức, vì mua lại cổ phần là cách thức
mà lợi nhuận của doanh nghiệp được chi trả dưới hình thức lãi vốn. Vì vậy, nếu
không kể thuế, các chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì các cổ
đông sẽ không quan tâm giữa lợi nhuận tương đương từ cổ tức tiền mặt và mua lại
cổ phần, hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của cách
thức phân phối cổ tức tiền mặt hay mua lại cổ phần.
2.1.2. Chính sách cổ tức
2.1.2.1. Khái niệm
Theo tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008) chính sách cổ tức là chính
sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra phân phối như thế nào. Lợi
nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông. Lợi
nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm
năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.
Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là một trong ba quyết định
tài chính quan trọng trong một doanh nghiệp và nó có liên hệ mật thiết với hai chính
sách tài chính còn lại là chính sách tài trợ và chính sách đầu tư.
2.1.2.2. Tầm quan trọng của chính sách cổ tức
Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia lợi tức cổ phần cho các
cổ đông là điều hết sức quan trọng, nó không đơn thuần chỉ là việc phân chia lãi cho
các cổ đông, mà nó còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chính của công
ty cổ phần. Những lý do được đưa ra để giải thích cho tầm quan trọng của chính
sách cổ tức như sau: Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của

các cổ đông. Cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và

9


là nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi
họ đầu tư vào công ty. Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không
ổn định, đều đặn hay giao động thất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của
nhà đầu tư về công ty, do vậy nó có thể dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của
công ty trên thị trường.
Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty.
Thông qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn
chính sách tài trợ. Vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ
phần cho khu vực tư nhân. Nên từ đó, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng
vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, và mở rộng ra, ảnh
hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì
các doanh nghiệp phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng
việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp, và tốn nhiều chi phí
hơn.
Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty. Với
nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, sẽ làm cho chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp. Và đồng thời, lợi nhuận giữ lại
luôn sẵn có tại doanh nghiệp. Từ đó, doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư
vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao. Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích
tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần
của doanh nghiệp trong tương lai.
2.1.2.3. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
Cổ tức mỗi cổ phần thường (Dividend per Share - DPS): Cổ tức mỗi cổ
phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết
quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức mỗi cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh

giá cổ phần thường. Cổ tức mỗi cổ phần thường cũng có thể được tính toán như sau:
Cổ tức mỗi cổ
phần thường

Tổng thu nhập để chi trả cổ tức cho cổ phần thường
=

Số cổ phần thường

Vì cổ tức mỗi cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được
ngay trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Các cổ đông

10


thường chú ý đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Một sự tăng
lên trong cổ tức mỗi cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà
đầu tư và ngược lại nếu cổ tức một cổ phần bị sụt giảm. Nhưng chỉ tiêu cổ tức mỗi
cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt để của chính sách cổ tức. Vì,
nếu dựa vào chỉ têu này, nhà đầu tư chỉ biết họ nhận được bao nhiêu tiền từ cổ tức,
chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế để
chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu để giữ lại cho đầu tư
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản
ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao
nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công ty tạo ra trong kỳ và được tính
như sau:
Tỷ lệ chi
trả cổ tức

Cổ tức mỗi cổ phần

=

Thu nhập mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cho biết công ty dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu
nhập một cổ phần thường để tái đầu tư. Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công
ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng
thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Và ngược lại với tỷ lệ chi
trả cổ tức thấp. Những nhà đầu tư nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu
tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Ngược lại,
những nhà đầu tư chưa có nhu cầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và
mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai thì họ lại thích các
công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư.
Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield): Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức
và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ
phải trả để mua cổ phiếu đó.
Tỷ suất cổ tức =

Cổ tức mỗi cổ phần
Giá trị thị trường mỗi cổ phần

Trong công thức trên, tùy theo nhu cầu đo lường khác nhau mà chúng ta có
thể sử dụng giá trị thị trường mỗi cổ phần ở các kỳ khác nhau, hoặc khác với kỳ

11


chia cổ tức. Như chúng ta đã biết, thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức
và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần. Như vậy, tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh
lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần

tại một mức giá thị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ
nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị
trường. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức
càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có
thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường. Một tỷ
suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty có chi trả cổ
tức cao (hay thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị
trường. Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của những
công ty khác nhau nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề
kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau.
2.1.3. Giá chứng khoán
2.1.3.1. Khái niệm chứng khoán
Chứng khoán là hàng hoá trên thị trường chứng khoán bao gồm: cổ phiếu,
trái phiếu và một số loại khác như quyền mua cổ phiếu mới, hợp đổng tương lai,
hợp đổng quyền lựa chọn, chứng chỉ quỹ đầu tư.
Cổ phiếu là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào công ty phát
T
0

T
0

T
0

T
0

T
0

T
0

hành. Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xác
T
0

T
0

T
0

T
0

nhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ phần của công ty đó.Người nắm giữ cổ
T
0

T
0

T
0

T
0

T
0

T
0

T
0

T
0

phiếu trở thành cổ đông và đồng thời là chủ sở hữu của công ty phát hành
T
0

T
0

T
0

T
0

2.1.3.2. Giá chứng khoán
Mệnh giá: Mệnh giá hay còn gọi là giá trị danh nghĩa là giá trị mà công ty
cổ phần ấn định cho một chứng khoán và được ghi trên chứng khoán đó. Mệnh
giá chứng khoán thường được sử dụng để ghi sổ sách kế toán của công ty. Mệnh
giá chứng khoán không có giá trị thực tế đối với nhà đầu tư khi đã đầu tư, nên nó

không liên quan đến giá thị trường của chứng khoán đó. Mệnh giá chỉ có ý nghĩa
quan trọng vào thời điểm công ty phát hành cổ phiếu thường lần đầu huy động vốn
thành lập công ty.

12


Giá trị sổ sách: của chứng khoán là giá trị của cổ phiếu được xác định dựa
trên cơ sở số liệu sổ sách kế toán của công ty.
Giá trị thị trường: là giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán, được thể
hiện trong giao dịch cuối cùng đã được ghi nhận. Giá trị thị trường hay còn được
gọi là giá thị trường. Thực tế, giá thị trường của chứng khoán không phải do công ty
ấn định và cũng không do người nào khác quyết định, mà giá thị trường của chứng
khoán được xác định bởi giá thống nhất mà người bán sẵn sàng bán nó và giá cao
nhất mà người mua sẵn sàng trả để mua nó.
2.1.3.3. Các nhân tố tác động đến giá chứng khoán
Theo tác giả Trương Đông Lộc (2014) thì nhìn chung, các yếu tố ảnh
hưởng đến giá chứng khoán có 3 nhóm yếu tố chính: các yếu tố kinh tế, các yếu tố
phi kinh tế, và các yếu tố thị trường.
 Nhóm yếu tố kinh tế
Về tăng trưởng kinh tế, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát
triển và giảm khi nền kinh tế kém phát triển; tuy nhiên, có sự khác biệt đáng kể giữa
các nhóm cổ phiếu và tình hình biến động của từng cổ phiếu phụ thuộc vào tình
hình hoạt động cụ thể của từng công ty
Về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động sản xuất kinh doanh của
công ty, giá cổ phiếu đôi khi xảy ra trước biến động hoạt động kinh doanh, đôi khi
xảy ra sau. Thời gian xảy ra và mức độ biến động này có sự chênh lệch đáng kể qua
theo dõi tình hình. Qua một thời gian dài, nhiều người cho rằng giá cổ phiếu phổ
thông thay đổi trước hoạt động kinh doanh.
Thu nhập công ty, những người theo trường phái này cho rằng, thu nhập

hay lợi nhuận của công ty được coi là nhân tố quan trọng nhất tác động tới giá cổ
phiếu. Những nhà kinh doanh và nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu chủ yếu dựa trên
cơ sở dự đoán về mức thu nhập của công ty. Tuy nhiên, giá cổ phiếu không phải lúc
nào cũng có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập. Có những thời điểm, giá cổ phiếu
tăng nhanh hơn thu nhập; vào những thời điểm khác, nó bị tụt lại đằng sau thu nhập.
Đôi khi trên thực tế, nó lại biến động theo chiều hướng ngược lại với thu nhập.
Cổ tức, những người theo trường phái này cho rằng cổ tức là nhân tố cơ
bản, chủ yếu thứ hai sau thu nhập, trong việc xác định giá chứng khoán. Đặc biệt

13


chính sách chi trả cổ tức sẽ tác động rất lớn đến giá cổ phiếu của các công ty niêm
yết. Nếu doanh nghiệp có chính sách cổ tức linh hoạt thì tạo niềm tin vào nhà đầu
tư. Từ đó giá cổ phiếu trên thị trường ít biến động hơn và ngược lại.
Lãi suất, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là gián tiếp và luôn thay
đổi. Nguyên nhân là do luồng thu nhập từ cổ phiếu có thể thay đổi theo lãi suất và
chúng ta không thể chắc chắn liệu sự thay đổi của luồng thu nhập này có làm tăng
hay bù đắp cho mức biến động về lãi suất hay không.
Giá cả hàng hoá (lạm phát), lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ đã cung
cấp nhiều thông tin về sự bất cập của giá chứng khoán trong mối quan hệ với giá
hàng hoá. Từ năm 1923 tới 1929 là một giai đoạn đáng ghi nhớ khi giá bán buôn ổn
định và giá hàng hoá có xu hướng giảm nhẹ. Tuy nhiên, trong thời kỳ đó, giá chứng
khoán theo thống kê tăng vọt phổ biến trên các thị trường đầu cơ giá lên. Ngược lại,
giá hàng hoá tăng vào năm 1940, 1941, và 1942, nhưng giá cổ phiếu lại hạ. Vào
mùa xuân năm 1946, việc kiểm soát giá hàng hoá đã bị bãi bỏ, và lạm phát về giá
hàng hoá đã lên tới đỉnh điểm cho đến hết năm và tiếp tục tăng cho đến đến giữa
năm 1948, giá cả tăng đều trong hai năm. Giá cổ phiếu bắt đầu biến động gần như
vào đúng ngày giá hàng hoá bắt đầu tăng vào năm 1946; giá cổ phiếu giảm mạnh từ
tháng 8 cho tới cuối năm. Nói cách khác, giá chứng khoán sụp đổ vào năm 1946

đúng vào thời điểm nguy cơ lạm phát tăng mạnh nhất do ảnh hưởng của Chiến tranh
thế giới lần thứ II. Sự không nhất quán trong các phản ứng của giá cổ phiếu trước sự
thay đổi giá hàng hoá đã làm nhà phân tích ngày càng chán nản bởi vì giá cổ phiếu
trước đây thường có xu hướng biến động trước khi giá hàng hoá biến động tới vài
tháng. Do vậy, dường như giá hàng hoá với tư cách là một chỉ số của giá chứng
khoán tỏ ra không đáng tin cậy và có lẽ là không có giá trị.
Các yếu tố kinh tế khác:Trong những năm gần đây, các chỉ số hàng đầu
thường được các nhà dự báo chứng khoán nhắc tới bao gồm số liệu về việc làm,
những thay đổi về hàng tồn kho, và những biến động về lượng cung tiền. Lãi suất
cơ bản (thường là lãi suất trái phiếu chính phủ) trong những năm gần đây đã thu hút
sự chú ý đáng kể cho dù từ lâu nó chỉ được coi là một nhân tố không đáng kể chứ
không phải là nhân tố hàng đầu. Bởi vì giá chứng khoán là một trong những chỉ số
được coi trọng nhất trong 12 chỉ số hàng đầu, nên các nhà dự báo cho rằng tốt nhất

14


nên dự tính lãi suất cơ bản theo giá chứng khoán hơn là dự đoán giá chứng khoán
theo những thay đổi của lãi suất cơ bản.
Các chỉ số quan trọng khác bao gồm vốn vay liên ngân hàng, các khoản
vay thương mại và dịch vụ, giao dịch vốn trên thị trường tiền tệ, và các số liệu về
giao dịch và thanh toán của quỹ tương hỗ.
 Nhóm yếu tố phi kinh tế
Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp theo là những yếu tố phi kinh tế, bao
gồm sự thay đổi về các điều kiện chính trị, ví dụ chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu
Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về điều
kiện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ v.v Tuy nhiên, những yếu tố này chỉ có ảnh
hưởng lớn đối với giá chứng khoán ở những nước có nền kinh thế thị trường phát
triển, thị trường sẽ đánh giá những chính sách này. Trong điều kiện Việt Nam, nền
chính trị ổn định, mặt khác thị trường chứng khoán còn chưa phát triển, thì yếu tố

này ít có tác động.
 Nhóm yếu tố thị trường
Các yếu tố thị trường, là những nhân tố bên trong của thị trường, bao gồm
sự biến động thị trường và mối quan hệ cung cầu có thể được coi là nhóm yếu tố
thứ ba tác động tới giá cổ phiếu. Sự biến động thị trường là một hiện tượng chờ đợi
thái quá từ việc dự tính quá cao giá trị thực chất của cổ phiếu khi giá cổ phiếu cao
nhờ sự phát đạt của công ty, và ngược lại do dự đoán thấp giá trị tại thời điểm thị
trường đi xuống. Mối quan hệ giữa cung và cầu được trực tiếp phản ánh thông qua
khối lượng giao dịch trên thị trường, hoạt động của những nhà đầu tư có tổ chức,
giao dịch ký quỹ v.v cũng có ảnh hưởng đáng kể. Mặc dù số lượng giao dịch ký quỹ
tăng khi mà giá cổ phiếu tăng, nhưng một khi giá cổ phiếu giảm số lượng cổ phiếu
bán ra tăng và làm
2.2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán
Nhiều học giả đã có quan điểm trái ngược nhau về chính sách cổ tức và biến
động giá chứng khoán. Miller và Modigliani (1961) chứng minh rằng giả định thị
trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá chứng
khoán. Họ cũng lập luận rằng chính sách cổ tức không có tác dụng lên giá trị của
công ty cổ phần hoặc chi phí sử dụng vốn của công ty đó. Họ cho rằng giá trị của

15


công ty bị ảnh hưởng bởi rủi ro kinh doanh, thu nhập, quá trình sản xuất kinh
doanh, bằng tài sản của mình, không chịu tác động bởi sự phân chia giữa cổ tức và
lợi nhuận giữ lại.
Mặt khác, Diamond (1967), Gordon (1963), Lintner (1962), và Walter (1963)
đề xuất rằng chính sách cổ tức có tác động lên giá trị doanh nghiệp. Càng gia tăng
chi trả cổ tức thì giá trị doanh nghiệp cũng được tăng lên. Các nghiên cứu thực tế
của Zhou và Ruland (2006), Pandey (2004) đã kết luận rằng chính sách cổ tức và
giá cổ phiếu có liên quan đáng kể. Cổ tức tăng lên cải thiện sự tự tin tưởng của nhà

đầu tư nên làm cổ phiếu tăng giá, ngược lại nếu công ty giảm cổ tức gây ra sự sụt
giảm niềm tin của nhà đầu tư khiến giá cổ phiếu rơi xuống.
Dựa trên 361 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán
Malaysia giai đoạn 2002-2007, Abdul Rahim et al. (2010) đã phát hiện mối quan hệ
tích cực giữa chính sách cổ tức của công ty và giá trị công ty. Sự gia tăng giá trị
công ty của công ty được đóng góp bởi sự tăng cổ tức và giảm tỷ lệ nợ đọng. Họ
cho rằng nếu giá trị công ty được tăng lên thì đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu ít
biến động, niềm tin của nhà đầu tư vào công ty đó được giữ vững.
Bên cạnh đó, theo Benishy (1961) và Allen và Rachim (1996) cho rằng các
doanh nghiệp nhỏ thường ít đa dạng hóa các hoạt động sản xuất kinh doanh, ít quan
tâm đến chính sách cổ tức cho cổ đông, do đó nhà đầu tư ít quan tâm so với công ty
lớn. Kết quả, cổ phiếu của các công ty nhỏ giao dịch trên thị trường sẽ có ít thông
tin, tính thanh khoản thấp hơn và sẽ phải đối mặt với cao biến động giá cả.
Tác giả phân tích từng nhân tố của chính sách cổ tức tác động đến biến động
giá chứng khoán như sau:
2.2.1. Mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá chứng khoán
Hussainey và cộng sự (2011) đã đưa ra kết luận rằng tỷ suất cổ tức có tác
động cùng chiều với biến động giá chứng khoán. Để đưa ra kết luận này, tác giả đã
thu thập số liệu của các doanh nghiệp Vương Quốc Anh được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Lodon, giai đoạn nghiên cứu là 10 năm từ năm 1998 đến
2007. Ngược lại với các nghiên cứu trên, Okafor và cộng sự (2011) đã trình bày
trong nghiên cứu của mình với mẫu dữ liệu được trên thị trường chứng khoán
Nigeria, trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2005-2010. Kết quả hồi quy cho thấy

16