Nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------------

NGUYỄN THẾ TUẤN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------

NGUYỄN THẾ TUẤN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS-TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Nghiên cứu tác động của Chính sách tiền tệ lên tính
thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài nghiên cứu của
riêng tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Các số liệu, kết quả
nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.

Tác giả

NGUYỄN THẾ TUẤN


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa .........................................................................................................
Lời cam đoan ..........................................................................................................
Mục lục ....................................................................................................................
Danh mục các từ viết tắt ........................................................................................
Danh mục các bảng biểu ........................................................................................
Danh mục hình vẽ...................................................................................................
Tóm tắt ....................................................................................................................
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 1
1.1. Lý do chọn đề tài ......................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu ................................................. 2
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 3

1.4. Phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.5. Đóng góp của đề tài...................................................................................... 4
1.6. Kết cấu của đề tài ......................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ..................................................................... 5
2.1. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ............................................ 5
2.2. Tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán ...................................................................................................................... 6
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ................................................ 10
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 12
3.1. Cơ sở dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 12
3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 12
3.2.1. Mô hình định lượng ở cấp độ vi mô..................................................... 13
3.2.2. Mô hình định lượng ở cấp độ vĩ mô..................................................... 19


3.2.3 Các kỳ vọng trong mô hình nghiên cứu .................................................. 21
3.3. Phương pháp ước lượng mô hình ............................................................... 22
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ MÔ HÌNH ................ 27
4.1. Phân tích dữ liệu cấp độ vi mô ................................................................... 27
4.1.1. Tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của các chứng
khoán riêng lẽ của Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)27
4.1.2. Tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của các chứng
khoán riêng lẽ của Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)........................... 33
4.2. Phân tích dữ liệu cấp độ vĩ mô .................................................................... 38
4.2.1. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán (đại diện là Sàn HOSE)
và chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương ................................................ 38
4.2.2. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán (đại diện là Sàn HNX)
và chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương ................................................ 45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 52
5.1. Kết quả nghiên cứu .................................................................................... 52
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài .................... 53
5.2.1. Hạn chế của đề tài ................................................................................. 53
5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................. 53
Tài liệu tham khảo .................................................................................................
Phụ lục .....................................................................................................................


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết
tắt
CSTT
HNX
HOSE
NHNN
OLS
TTCK
TSSL
VAR

Tiếng Anh

Ha Noi Stock Exchange
Ho Chi Minh Stock Exchange

Ordinary Least Square

Vector AutoRegression

Tiếng Việt
Chính sách tiền tệ
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM
Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Bình phương nhỏ nhất
Thị trường chứng khoán
Tỷ suất sinh lợi
Tự hồi quy véctơ


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 3.1. Kỳ vọng nghiên cứu của đề tài ................................................................ 21
Bảng 4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu của sàn HOSE ................................................ 27
Bảng 4.2. Ma trận tương quan của các biến nghiên cứu ở sàn HOSE ..................... 28
Bảng 4.3.Ước lượng hồi quy dữ liệu bảng cho sàn giao dịch chứng khoán HOSE
với biến đo lường CSTT là tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 (MG) ....................... 29
Bảng 4.4. Ước lượng hồi quy dữ liệu bảng cho sàn giao dịch chứng khoán HOSE
với biến đo lường CSTT là chênh lệch lãi suất thực tế và lãi suất mục tiêu (MS) .. 30
Bảng 4.5. Mô tả dữ liệu nghiên cứu của sàn HNX .................................................. 33
Bảng 4.6 Ma trận tương quan của các biến nghiên cứu ở sàn HNX ....................... 34
Bang 4.7. Ước lượng hồi quy bảng cho sàn giao dịch chứng khoán HNX với biến
đo lường CSTT là tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 (MG)...................................... 35
Bảng 4.8. Ước lượng hồi quy bảng dữ liệu bảng cho sàn HNX với biến đo lường
CSTT là chênh lệch lãi suất thực tế và lãi suất mục tiêu (MS) ................................ 36
Bảng 4.9. Kiểm định tính dừng của các biến nghiên cứu ở Sàn HOSE .................. 38
Bảng 4.10. CSTT tác động đến tính thanh khoản thị trường chứng khoán sàn

HOSE ....................................................................................................................... 39
Bảng 4.11.Tính thanh khoản thị trường chứng khoán (HOSE) tác động đến
CSTT ........................................................................................................................ 39
Bảng 4.12: Phân rã phương sai của các biến đại diện tính thanh khoản thị trường
HOSE. ...................................................................................................................... 44
Bảng 4.13: Kiểm định tính dừng cho các biến ở sàn HNX...................................... 45
Bảng 4.14: CSTT tác động đến tính thanh khoản TTCK sản HNX ........................ 46
Bảng 4.15: Tính thanh khoản TTCK (HOSE) tác động đến CSTT ......................... 46
Bảng 4.16: Phân rã phương sai của các biến đại diện tính thanh khoản TTCK
HNX ......................................................................................................................... 50


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Trang

Hình 4.1. Kiểm tra tính ổn định của mô hình của dữ liệu sàn HOSE .................... 40
Hình 4.2. Kết quả cú sốc chính sách tiền tệ (MG) lên tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán (HOSE) ................................................................................ 41
Hình 4.3. Kết quả cú sốc chính sách tiền tệ (MS) lên tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán (HOSE) ................................................................................ 42
Hình 4.4. Kết quả cú sốc chính sách tiền tệ (MG) lên tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán (HNX) .................................................................................. 47
Kết quả cú sốc chính sách tiền tệ (MS) lên tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán (HNX) .............................................................................................. 48


TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu “Tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán Việt Nam” trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng
12 năm 2013 bằng cách hồi quy dữ liệu bảng theo mô hình Fixed effect và mô

hình VAR dựa trên nền tản nghiên cứu của Amador, Gachter, Larch và Peter
(2011). Với chuỗi dữ liệu nghiên cứu đề tài tìm thấy sự tác động của chính sách
tiền tệ đến tính thanh khoản của chứng khoán ở sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội là không khác
biệt và tác động của chính sách tiền tệ là rất yếu. Sự biến động trong tính thanh
khoản của thị trường chủ yếu được giải thich bởi các yếu tố khác hơn là sự biến
động trong chính sách tiền tệ. Qua đó, đề tài cho rằng chính sách tiền tệ chưa thể
là công cụ dự báo hiệu quả cho tính thanh khoản của thị trường chứng khoán
Việt Nam và nó cũng không là một công cụ chính sách để tác động đến thị
trường chứng khoán hiệu quả.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán và chính sách tiền tệ trong vài năm gần đây cho
thấy nền kinh tế Việt Nam đối mặt với nhiều khó khăn nghiêm trọng. Nợ xấu
tăng cao, sức cầu giảm mạnh, tình hình hàng tồn kho cao... Trong bối cảnh này,
thị trường chứng khoán có những “nốt trầm” là điều không khó hiểu. Chỉ số
chứng khoán giảm, nhiều cổ phiếu giao dịch dưới mệnh giá, tuy nhiên đáng lo
lắng nhất là tính thanh khoản của thị trường giảm sút, đặc biệt trong khoảng thời
gian gần đây khi mà Việt Nam chính thức mở cửa thương mại rộng khắp, các
chính sách thuế được trả về theo đúng như trong những thỏa ước mà Việt Nam
đã ký và tham gia. Do đó, việc xem xét tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán là cấp thiết hơn bao giờ hết.
Ở một khía cạnh khác, thị trường lên xuống là rất bình thường bởi nó phản ánh
tình hình hoạt động của doanh nghiệp và sức khỏe của nền kinh tế. Tuy nhiên,
khi thị trường giảm tính thanh khoản là lúc những nhà tạo lập thị trường phải lo
ngại bởi thanh khoản thể hiện niềm tin của nhà đầu tư, là cơ sở cho các doanh

nghiệp sử dụng kênh thị trường chứng khoán để huy động vốn. Thanh khoản tốt
làm cho giá cả phản ánh thực chất cung cầu mà không bị bóp méo bởi các giao
dịch thao túng, làm giá trên thị trường.
Do đó, tính thanh khoản của thị trường chứng khoán những năm qua đã thu hút
rất nhiều sự quan tâm của các nhà chính sách cũng như nhà kinh tế, đặc biệt cuộc
khủng hoảng tài chính gần đây đã làm nổi bật lên vai trò của tính thanh khoản
như là một điều kiện tiên quyết để thị trường hoạt động tốt và hiệu quả. Những
năm gần đây Ngân hàng nhà nước Việt Nam (NHNN) đã ban hành và áp dụng
nhiều chính sách tiền tệ khác nhau để cải thiện và nâng cao thanh khoản của thị
trường chứng khoán. Tuy nhiên các chính sách tiền tệ (CSTT) của NHNN có
thực sự tác động đến tính thanh khoản từng chứng khoán riêng lẽ và tính thanh


2

khoản tổng thể của thị trường chứng khoán hay không và tác động theo chiều
hướng và mức độ như thế nào vẫn là một câu hỏi còn bỏ ngỏ.
Với những dẫn giải như trên, tôi quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu tác
động của Chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán Việt Nam” cho khóa luận tốt nghiệp của mình. Qua quá trình nghiên cứu,
đề tài kỳ vọng cung cấp một cái nhìn mang tính tổng quan về việc điều hành
chính sách tiền tệ tác động như thế nào đến thị trường chứng khoán Việt Nam,
qua đó cũng góp phần cung cấp thêm một cơ sở cho các nhà đầu tư trong việc
nhận định những thay đổi của thị trường khi có sự thay đổi về chính sách để đầu
tư sinh lợi.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu
Trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài tập trung làm rõ mối quan hệ
giữa chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán, theo đó đề tài sẽ tập trung đo
lường tác động của cú sốc chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán Việt Nam.

Từ các vấn đề nghiên cứu trên đề tài tiến hành nhận định tầm quan trọng của
chính sách tiền tệ đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam,
các nhà đầu tư nên phản ứng như thế nào trước các điều chỉnh trong chính sách
tiền tệ của Ngân hàng nhà nước Việt Nam.
Bài nghiên cứu này tập trung làm rõ các vấn đề nghiên cứu sau:
- Chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nước có thật sự là 1 nhân tố
quyết định chung cho tính thanh khoản của thị trường chứng khoán
Việt Nam hay không?
- Các chính sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt của Ngân hàng nhà nước
có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của từng chứng khoán
riêng rẽ và đến toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam?


3

- Có sự khác biệt nào giữa mối quan hệ của chính sách tiền tệ lên tính
thanh khoản ở thị trường chứng khoán Tp. HCM (HOSE) và thị trường
chứng khoán Hà Nội (HNX)?
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cho các biến đại
diện tính thanh khoản, dữ liệu về chính sách tiền tệ đề tài thu thập từ Ngân hàng
nhà nước Việt Nam, từ Quỹ Tiền tệ quốc tế, Tổng cục thống kê trong giai đoạn
từ tháng 1 năm 2009 đến tháng 12 năm 2013.
Dựa trên dữ liệu nghiên cứu tác giả tiến hành đo lường tính thanh khoản
(tính kém thanh khoản) của các chứng khoán bằng 5 thước đo lần lượt thể hiện
các khía cạnh hoạt động giao dịch (TOVER – Hệ số luân chuyển hàng tháng, TV
– khối lượng giao dịch, D – độ sâu của thị trường), tác động giá (PS – Độ nhạy
cảm của giá chứng khoán) và chi phí giao dịch (S – Chênh lệch giá mua/giá
bán).

Ở cấp độ vi mô đề tài sử dụng mô hình hồi quy đa biến để kiểm định giả
thiết cho rằng chính sách tiền tệ là nhân tố chung quyết định đến tính thanh
khoản của từng chứng khoán riêng lẽ ở sàn giao dịch HOSE và HNX. Ở cấp độ
vĩ mô đề tài sử dụng mô hình VAR, sau đó sử dụng kiểm định nhân quả
Granger, hàm phản ứng đầy và phân rã phương sai để xem xét phản ứng của tính
thanh khoản thị trường chứng khoán trước tác động của các cú sốc tiền tệ.
1.4. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến tính
thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua hai sàn giao dịch
chứng khoán chính là: Sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Đề tài thực hiện nghiên
cứu trên mẫu dữ liệu được thu thập từ tháng 1 năm 2009 đến tháng 12 năm 2013.


4

1.5. Đóng góp của đề tài
Đề tài tập trung làm rõ mối quan hệ giữa lãi suất, cung tiền và hoạt động
giao dịch, tác động giá và chi phí giao dịch và phản ứng của các biến này như thế
nào khi có cú sốc trong chính sách tiền tệ (cung tiền và lãi suất). Với những nỗ
lực nghiên cứu của mình đề tài hy vọng cung cấp một bằng chứng thực nghiệm
trong chủ đề này, bên cạnh đó với những kết quả tìm được đề tài hy vọng mang
lại một cái nhìn mang tính tổng quan, một gợi ý để các nhà đầu tư phản ứng khi
có tác động điều chỉnh đến cung tiền, lãi suất của Ngân hàng nhà nước Việt
Nam.
1.6. Kết cấu của đề tài
Nhằm trả lời và giải quyết các vấn đề nghiên cứu của mình đề tài chia bố
cục thành các chương sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN TÍNH THANH
KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
2.1. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán
Đã có không ít bài nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán. Trong đó phải kể đến bài nghiên cứu của hai tác giả Amihud và
Mendelson (1986). Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của của chênh lệch
giá mua/bán của cổ phiếu lên TSSL. Hai ông phát triển một mô hình mà tại đó
nhà đầu tư có thời gian nắm giữ tài sản khác nhau với những khoảng chênh lệch
giá mua/ bán khác nhau. Kết quả của bài nghiên cứu cho rằng TSSL của chứng
khoán là một hàm tăng theo tính kém thanh khoản, sau đó cũng đã nhiều bài
nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL của tài sản
và các bằng chứng thực nghiệm đã xác nhận điều này. Mối quan hệ này có thể
được giải thích do những nhà đầu tư yêu cầu TSSL cao hơn để bù đắp cho việc
nắm giữ tài sản kém thanh khoản hơn. Thêm vào đó hai ông còn xây dựng một
mô hình kiểm định chi tiết nhằm theo dõi sự biến động của TSSL chứng khoán
trên thị trường, kết quả thu được cũng đã xác nhận những cơ sở lý thuyết mà tác
giả đã đưa ra trước đó với một mức ý nghĩa thống kê đáng tin cậy.
Bên cạnh đó, tác giả Amihud (2002) với bài nghiên cứu “Tính kém thanh khoản
và TSSL chứng khoán” chỉ ra rằng TSSL vượt trội của chứng khoán không chỉ
đại diện cho phần bù rủi ro của chứng khoán mà phần nào còn đại diện cho tính
kém thanh khoản của chứng khoán đó. Kết luận này hàm ý rằng TSSL vượt trội
của chứng khoán không chỉ phản ánh rủi ro cao hơn mà còn thể hiện một mức

thanh khoản thấp hơn so với các trái phiếu kho bạc.
Bài nghiên cứu “Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán: bằng chứng ở Indonesia” của 2 tác giả S.Ghon Rhee và Jiaxin
Wang (2009) cung cấp những chứng cứ trực tiếp về tác động của đầu tư nước


6

ngoài đến tính thanh khoản ở các thị trường chứng khoán mới nổi. Trong bài,
tác giả giới thiệu một tập hợp các thước đo tính thanh khoản tốt hơn như: chênh
lệch giữa giá mua và giá bán, độ sâu thị trường (market depth) và tác động của
mỗi đơn vị giao dịch đến giá.
Như đã được chỉ ra bởi Lesmond (2005), các thước đo dựa trên giá trị
giao dịch không thể hiện được khác biệt chéo (khác biệt giữa các quan sát thu
thập tại 1 thời điểm) trong chi phí mỗi giao dịch, giữa các cổ phiếu. Chi phí này
có xu hướng tăng lên trong suốt giai đoạn bất ổn khi tính thanh khoản thực sự
giảm xuống.
2.2. Tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán
Fujimoto (2003) đã thực hiên một bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa các
yếu tố vĩ mô với tính thanh khoản của thị trường. Ông đã sử dụng mô hình VAR
để khảo sát mối tương quan này qua bốn thập kỷ. Kết quả nghiên cứu cho thấy
rằng mối quan hệ này đã thay đổi đáng kể theo thời gian và ảnh hưởng của các
yếu tố kinh tế vĩ mô lên tính thanh khoản mạnh hơn vào trước những năm đầu
thập niên 1980, khi mà chu kỳ kinh doanh có nhiều biến động. Trong nửa giai
đoan đầu của thời kỳ lấy mẫu, lạm phát và chính sách tiền tệ là những thành tố
tối quan trọng trong việc giải thích sự biến động của tính thanh khoản. Tính
thanh khoản của thị trường được cải thiện đáng kể trong một quãng thời gian dài
trước các cú sốc dương trong dự trữ không vay mượn và các cú sốc âm trong lạm
phát do chi phí đẩy và lãi suất tài trợ liên ngân hàng. Cú sốc kinh tế vĩ mô này

còn tác động đến các biến số khác như tỷ suất sinh lợi thị trường, độ biến động
giá và vòng quay chứng khoán (TO) - vốn được xem là một thước đo quan trọng
cho tính thanh khoản. Từ đó, kết quả cho thấy rằng các biến số vĩ mô không chỉ
ảnh hưởng lên tính thanh khoản một cách trực tiếp mà còn gián tiếp tác động lên
nó thông qua tác động lên các biến số thị trường. Trong nửa sau của chu kỳ lấy
mẫu, tỷ suất sinh lợi thị trường, độ biến thiên và TO là những thành tố duy nhất


7

còn lại ảnh hưởng đến tính thanh khoản, tuy nhiên ảnh hưởng của chúng nhỏ hơn
so với giai đoạn trước đó. Nhìn chung, tính thanh khoản thị trường chứng khóa
đã trở nên linh hoạt hơn ở cả 2 cấp độ thị trường và cả các cú sốc tổng thể của
nền kinh tế.
Eisfeldt (2004) đã phát triển một mô hình thực nghiệm nhằm theo dõi sự
biến động của tính thanh khoản trong thị trường hàng hóa. Ông phát hiện rằng
sản lượng cao hơn sẽ dẫn đến sự tăng lên trong tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán. Thêm vào đó, tính thanh khoản cũng sẽ làm khuếch đại các thay
đổi trong sản lượng. Sản lượng cao hàm ý rằng các nhà đầu tư bắt đầu thực hiện
các dự án với quy mô và mức độ lớn hơn, điều này sẽ làm gia tăng rủi ro cho thu
nhập của họ. Với rủi ro thu nhập lớn hơn sẽ dẫn đến doanh thu đòi hỏi đến từ các
dự án này lớn hơn, từ đó gián tiếp làm tăng tính thanh khoản
Khi xem xét tác động của bảy nhân tố vĩ mô trên thị trường chứng khoán
Mỹ, ba tác giả Chen-Roll-Ross (1986) đã kết luận rằng, bản thân lãi suất không
phải là nhân tố tác động đến TSSL của chứng khoán nên nó không tác động đến
thanh khoản thị trường chứng khoán.
Zhou (1996) dựa trên nghiên cứu thực nghiệm bằng phương pháp hồi quy
giữa lãi suất ngân hàng và giá chứng khoán đã kết luận rằng lãi suất ngân hàng
đóng vai trò quan trọng đối với giá cổ phiếu và thanh khoản của nó, đặc biệt là
trong dài hạn.

Ibrahim và Yusoff (2001) khi nghiên cứu tại Malaysia đã chỉ ra rằng giá
chứng khoán dường như chịu nhiều tác động hơn từ những thay đổi của các nhân
tố mang tính nội địa, điển hình là cung tiền. Đặc biệt, cung tiền mang lại một
hiệu ứng dương cho giá chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng lại tác động ngược
chiều nếu xét trong dài hạn. Và như vậy, trong ngắn hạn, một chính sách tiền tệ
mở rộng làm TTCK trở nên sôi động hơn, thanh khoản tăng nhanh. Còn trong
dài hạn, chính sách tiền tệ rộng lại mang lại tác động xấu cho TTCK.


8

Al- Qenae, Li và Wearing (2002) phát hiện rằng lãi suất có mối quan hệ
ngược chiều với giá cổ phiếu trên TTCK Kuwait. Mức lãi suất cao làm giảm giá
chứng khoán, làm cho thanh khoản chứng khoán kém hơn.
Trong bài nghiên cứu “An empirical analysis of stock and bond market
liquidity” của T. Chordia et al. (2005) và “Stock and bond market liquidity: A
long-run empirical analysis” của Goyenko và Ukhov (2009) đã đề xuất rằng
CSTT tác động đến tính thanh khoản thông qua tác động của nó lên sự biến động
tỷ suất sinh lợi, lãi suất và giá cả tài sản. Trong bài nghiên cứu của mình,
T.Chordia et al (2005) sử dụng mô hình VAR để xem xét tác động của CSTT
lên tính thanh khoản của thị trường trái phiếu và thị trường chứng khoán thông
qua ảnh hưởng của nó lên lên sự biến động TSSL, lãi suất và giá cả tài sản.
Cụ thể, bằng cách xem xét tính thanh khoản ở cả cấp độ vi mô và vĩ mô trên
nhiều loại tài sản khác nhau, nhóm tác giả kết luận rằng trong giai đoạn khủng
hoảng, chính sách tiền tệ mở rộng sẽ đi kèm với một sự tăng lên tạm thời trong
tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.
Goyenko và Ukhov (2009) cũng tìm thấy những bằng chứng quan trọng
cho thấy mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tính thanh khoản ở thị trường
Mỹ trong giai đoạn từ năm 1962 đến 2003. Cụ thể, một chính sách tiền tệ thắt
chặt sẽ làm giảm đi tính thanh khoản của thị trường. Thêm vào đó, một sự gia

tăng trong độ lệch chuẩn của TSSL sẽ dự báo một sự sụt giảm trong tính thanh
khoản thị trường. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng chỉ rằng tính kém thanh khoản ở
thị trường trái phiếu hoạt động như một kênh truyền dẫn mà thông qua đó các cú
sốc tác động của chính sách tiền tệ sẽ được chuyển dịch vào thị trường chứng
khoán.
Brunnermeier và Pedersen (2009) đã phát triển mô hình xác định mối
tương tác giữa tính thanh khoản thị trường của tài sản với tính thanh khoản của
nguồn tài trợ. Nhà đầu tư là những nhân tố cung cấp tính thanh khoản cho thị
trường, và điều này tùy thuộc vào khả năng nguồn tài trợ của họ. Ngược lại, khả


9

năng tài trợ của các nhà đầu tư, nguồn vốn và các khoản ký quỹ, lại tùy thuộc
vào tính thanh khoản thị trường của tài sản. Hai tác giả chứng minh được rằng,
dưới một số điều kiện nhất định, các khoản ký quỹ (margin) trở nên bất ổn định
và tính thanh khoản thị trường và tính thanh khoản của nguồn tài trợ sẽ tác động
tương hỗ lẫn nhau. Mô hình này còn giải thích được một số vấn đề quan trọng
trong thực nghiệm như:
Thứ nhất, tính thanh khoản của nguồn tài trợ đôi khi bị sụt giảm hoàn toàn, tác
giả giải thích điều này là do tính biến động của các khoản ký quỹ, xuất phát từ
việc nhà đầu tư nhận thông tin không chính xác và thị trường có tính bất ổn cao.
Thứ hai, tính thanh khoản thị trường và tính chất dễ biến động của tính thanh
khoản của nguồn tài trợ có mối tương quan với nhau do những thay đổi trong
điều kiện tài trợ sẽ ảnh hưởng đến khả năng cung ứng thanh khoản thị trường của
các nhà đầu cơ.
Thứ ba, tính thanh khoản thị trường có mối tương quan chặt chẽ với độ biến
động của tài sản, vì giao dịch càng nhiều tài sản có tính biến động cao thì càng
đòi hỏi nhiều khoản ký quỹ hơn.
Thứ tư, hiện tượng “Flight to quality” xuất hiện trong mô hình của tác giả do

việc tài trợ trở nên khó khăn, các nhà đầu cơ tiến hành cắt giảm ngân sách tài trợ,
từ đó làm sụt giảm tính thanh khoản thị trường.
Ngoài việc gúp lý giải một số vấn đề nêu trên, nghiên cứu của hai tác giả cũng
gợi ý một hướng giải pháp cho ngân hàng trung ương. Đó là ngân hàng trung
ương có thể giải quyết phần nào vấn đề thanh khoản thị trường nếu kiểm soát
được tính thanh khoản tài trợ. Nếu ngân hàng trung ương có thể tách biệt các cú
sốc liên quan đến thanh khoản ra khỏi cái cú sốc cơ bản khác thì ngân hàng trung
ương có thể thúc đẩy các nhà đầu tư trên thị trường giảm các yêu cầu tài trợ của
họ xuống – điều này đã được Cục dự trữ liên bang Hoa kỳ (FED) thực hiện vào
khủng hoảng tài chính năm 1987.


10

2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Trên thế giới, các nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên thanh
khoản TTCK là rất phong phú với nhiều kết luận khác nhau. Tuy nhiên, tại thị
trường mới nổi như Việt Nam, các nghiên cứu về vấn đề này còn nhiều hạn chế,
đặc biệt lại càng ít các nghiên cứu sử dụng mô hình định lượng để phân tích.
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) đã sử dụng
mô hình OLS để phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và TTCK Việt
Nam và đưa ra kết luận: khi các nhân tố khác không đổi tại Việt Nam thì nhân tố
cung tiền có tương quan dương, còn lãi suất tương quan âm với giá cổ phiếu trên
TTCK. Cung tiền tăng là điều kiện tạo ra dư thừa tổng phương tiện thanh toán,
đây cũng chính là điều kiện để dòng tiền chảy vào TTCK, làm tăng chỉ số giá
chứng khoán. Chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng giá cổ phiếu qua đó tăng
thanh khoản cho TTCK.
Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) nghiên cứu cho thấy
trong dài hạn, giữa chỉ số giá chứng khoán VN-Index với cung tiền M2 và giá
vàng trong nước có mối quan hệ tích cực, với lạm phát có mối quan hệ tiêu cực;

trong khi đó tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán không có mối liên hệ nào.
Trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có mối quan hệ cùng chiều với
chỉ số giá chứng khoán tháng trước và quan hệ ngược chiều với tỷ giá hối đoái.
Tốc độ điều chỉnh dự kiến chỉ ra rằng, thị trường chứng khoán Việt Nam hội tụ
đến trạng thái cân bằng trong dài hạn là chậm (mất khoảng 8 tháng) để đạt đến
trạng thái cân bằng dài hạn.
Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014) với mô hình vector hiệu chỉnh
sai số VECM để phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô lên giá chứng khoán
và đã đưa ra kết luận: chỉ số giá chứng khoán biến động cùng chiều với cung tiền
và ngược chiều với lãi suất.
Qua các bài nghiên cứu này đề tài nhận thấy rằng tác động của chính sách
tiền tệ lên thanh khoản thị trường chứng khoán tại các thị trường là không đồng


11

nhất và còn nhiều tranh cãi. Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm ở Việt
Nam lại tìm thấy một vài điểm tương đồng so với thị trường phát triển. Việc xác
định được những điểm giống và khác nhau này sẽ giúp nhận định thị trường một
cách chính xác hơn. Trong các chương sau sẽ cung cấp một cái nhìn mang tính
chi tiết hơn trong việc xem xét tác động của chính sách tiền tệ đến tính thanh
khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam.


12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Cơ sở dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các nguồn dữ liệu đáng tin
cậy. Theo đó, dữ liệu về tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam

được đề tài thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Với mỗi cổ phiếu đề tài sẽ
xem xét đến chỉ số tỷ suất sinh lợi hàng ngày, số lượng cổ phiếu giao dịch và
đang lưu hành, giá cuối ngày, giá Bis/Ask,…. trong giai đoạn từ tháng 1 năm
2009 đến tháng 12 năm 2013.
Dữ liệu về chính sách tiền tệ được đề tài thu thập trong cùng giai đoạn
như trên từ Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước, Quỹ tiền tệ quốc tế.
3.2. Mô hình nghiên cứu
Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng các công ty được niêm yết trên ba sàn
chứng khoán Đức, Pháp, Italia giai đoạn 1/1999 đến 12/2009 Fernander Amador
và cộng sự (2011) đã phân tích tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh
khoản thị trường chứng khoán. Bài nghiên cứu cho ta thấy được mô hình xem
xét tác động của các biến lên thanh khoản của chứng khoán và tiêu chí xác định
các biến đại diện cho tính thanh khoản của chứng khoán cũng như tiêu chí xác
định các nhân tố của chính sách tiền tệ. Đồng thời, Fernander Amador và cộng
sự (2011) còn phân tích phản ứng của thanh khoản chứng khoán trước các cú sốc
tiền tệ.
Mặc dù nền kinh tế Đức, Pháp, Italy có những điểm khác nhất định so với
kinh tế Việt Nam, song xét về góc độ nghiên cứu, việc ứng dụng các mô hình
này vào Việt Nam có thể sẽ giúp chúng ta đánh giá được một cách tương đối, và
từ đó ta có thể áp dụng một hoặc một số đặc điểm từ mô hình này cho Việt Nam


13

để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của thị trường
chứng và xem xét tác động có khác nhau hay không giữa Sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.
3.2.1 Mô hình định lượng ở cấp độ vi mô:
Đầu tiên đề tài tiến hành xem xét có phải chính sách tiền tệ của Ngân hàng

nhà nước tác động lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán hay không?
sử dụng hồi quy đa biến theo dữ liệu bảng (panel data) để xem xét các yếu tố ảnh
hưởng đến tính thanh khoản thị trường chứng khoán nhưng không thay đổi theo
thời gian (mô hình Fixed effect), cụ thể mô hình được thể hiện như sau:
LIQi,t = c+b1*LIQi,t-1 + b2*MPt-1 + b3*RETi,t-1 + b4*STDVi,t-1+b5*lnMVi,t-1
+ b6*IPt-1 + b7*IRt-1 + b8*VNIDXt-1 + ci + ui,t

(3.1)

Trong đó: biến phụ thuộc LIQi,t đại điện cho 5 thước đo tính thanh khoản
của thị trường chứng khoán. Để xem xét hiện tượng tự tương quan do mối quan
hệ động trong tính thanh khoản của chứng khoán đề tài xem xét biến trễ LIQi,t
như là một biến độc lập trong mô hình. MPt-1 đại diện cho chính sách tiền tệ (tốc
độ tăng cung tiền M0 và chệnh lệnh giữa lãi suất thực với lãi suất mục tiêu).
Các biến kiểm soát khác bao gồm các đặc tính liên quan đến công ty và các biến
kinh tế vĩ mô. Ở mức độ từng chứng khoán, tác giả kiểm soát giá trị trễ của mỗi
chứng khoán gồm: TSSL hàng tháng RETi,t-1, độ lệch chuẩn hàng tháng của
TSSL hàng ngày của chứng khoán STDi,t-1 và logarit của vốn hóa thị trường ln
MVi,t-1.
Các biến kinh tế vĩ mô bao gồm tỷ lệ tăng trưởng của sản xuất công nghiệp IPt-1 ,
tỷ lệ lạm phát IRt-1 và chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam VNindex IDX t1

(đối với sàn HOSE) hoặc HNXIndex (đối với sàn HNX).

Ci đại diện cho tác động cố định trong Cross-section, về cơ bản có thể được giải
thích như là biến giả cho mỗi công ty i.


14

Biến đại diện cho tính thanh khoản của thị trường chứng khoán LIQi,t
Do tính thanh khoản là một phạm trù khá rộng với nhiều khía cạnh khác nhau,
trong bài nghiên cứu này biến đại diện cho tính thanh khoản (kém thanh khoản)
gồm 5 thước đo khác nhau. Các thước đo này chủ yếu được tham khảo từ bài
nghiên cứu “Foreign institutional ownership and stock market liquidity:
Evidence from Indonesia” của hai tác giả S.Ghon Rhee và Jiaxin Wang (2009).
- Hệ số luân chuyển hàng tháng - TOVER.
- Khối lượng giao dịch hằng ngày (trading volume of stock) - TV.
- Độ sâu chứng khoán (depth of stock) – D.
- Độ nhạy cảm của giá (price sensitive) – PS.
- Chênh lệch giá mua bán (bid-ask spread) – S.
Bốn biến đầu sẽ được tính theo nền tảng hằng ngày ngày riêng có biến TOVER
sẽ được tính theo hàng tháng. Chi tiết về đặc điểm và cách tính của từng biến sẽ
được trình bày cụ thể dưới đây
Các thước đo thể hiện khía cạnh hoạt động giao dịch:
Đại diện cho hoạt động giao dịch ở đây bao gồm: hệ số luân chuyển hàng
tháng TOVER, khối lượng giao dịch và độ sâu chứng khoán:
Chỉ số TOVER: (TOVER) Hệ số luân chuyển hàng tháng TOVERi,t là
tổng giá trị giao dịch trong tháng chia cho tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu
tự do giao dịch (scripless) MCAPi,t . Chỉ số TOVER càng lớn ngụ ý rằng chứng
khoán có vòng luân chuyển cao hơn, tần số giao dịch tăng lên do đó có tính
thanh khoản cao hơn.
Khối lượng giao dịch (trading volume of stock): (TV) Thước đo này lần
đầu tiên được Brennan et al. đưa ra trong bài nghiên cứu của mình năm 1998
nhằm đo lường hoạt động giao dịch và tính thanh khoản của chứng khoán .Khối
lượng cổ phiếu giao dịch i vào ngày d của năm y = ln(số CP giao dịch x giá
tương ứng). Khối lượng giao dịch cao hơn thì cổ phiếu đó có tính thanh khoản
hơn.

15

Độ sâu chứng khoán (depth of stock) (D) của của cổ phiếu i vào ngày d,
được tính bằng:

, trong đó

là khối

lượng cổ phiếu tỷ đơn vị) dư mua/dư bán tại mức giá mua/bán tốt nhất. Độ sâu
thị trường giảm thì tính thanh khoản cũng giảm.
Thước đo thể hiện tác động của dòng lệnh

Độ nhạy cảm của giá (price sensitivity) (PS) được tính bằng:
trong đó PHi,d và PLi,d lần lượt là mức giá cao nhất và thấp

nhất của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d, và Vi,d là giá trị giao dịch hàng ngày.
S.Ghon Rhee và Jiaxin Wang nhận thấy rằng, biến động hàng ngày (chênh lệch
giá cao/thấp nhất) là thước đo thích hợp hơn với tác động của giao dịch lên mức
giá: sự biến động có thể dương (tích cực), thậm chí vào những ngày mà tỷ suất
sinh lợi bằng 0. Độ nhạy cảm của giá càng cao thì tính thanh khoản càng thấp.
Do đó Độ nhạy cảm của giá được coi như một thước đo tính kém thanh khoản.
Thước đo thể hiện khía cạnh chi phí giao dịch
Mức chênh lệch giá mua – bán (bid-ask spread) (S) của cổ phiếu i vào
ngày d, được tính bằng:

trong đó Aski,d và Bidi,d lần lượt

là giá bán và giá mua tốt nhất, xác lập và cuối ngày d. Chênh lệch giá mua/bán
tăng lên thể hiện Chi phí giao dịch tăng lên làm tính thanh khoản của chứng

khoán giảm xuống.
Biến kiểm soát
Trong mô hình hồi quy bảng (3.1), đề tài sẽ kiểm soát các biến mô tả các
đặc điểm riêng biệt của các chứng khoán riêng lẽ (được biết đến như là các nhân


16

tố quyết định tính thanh khoản của chứng khoán) và các biến kinh tế vĩ mô. Các
biến kiểm soát đều là các biến trễ 1 tháng.
Biến kiểm soát thể hiện đặc tính của các chứng khoán:
Các biến kiểm soát này trong bài nghiên cứu bao gồm TSSL hằng tháng RETiym,
độ lệch chuẩn hàng tháng của TSSL hằng ngày STDViym và giá trị vốn hóa thị
trường của chứng khoán lnMViym. Lý do cho việc lựa chọn các biến này:
RETiym: Brunnermeier & Pedersen (2009) trong bài nghiên cứu của mình phát
biểu rằng về mặt lý thuyết TSSL trong quá khứ có thể ảnh hưởng đến tính thanh
khoản của chứng khoán.
STDViym: Các kết luận về độ lệch chuẩn hàng tháng của TSSL chứng khoán
hằng ngày STDViym được ủng hộ bởi các phát hiện của Copeland & Galai
(1983), người đã chỉ ra rằng sự biến động của TSSL chứng khoán có liên quan
nghịch với tính thanh khoản (trong mô hình về chênh lệch giá mua-giá bán).
lnMViym: Amihud (2002) tranh luận rằng giá trị vốn hóa thị trường của chứng
khoán có tương quan dương với tính thanh khoản.
Biến kiểm soát thể hiện hiện đặc tính chung của thị trường và của nền
kinh tế
Ngoài 2 thước đo chính đo lường chính sách tiền tệ là cung tiền cơ bản và
chênh lệch lãi suất thực tế với lãi suất mục tiêu, đề tài còn tiến hành xem xét
thêm 1 số biến kinh tế vĩ mô cơ bản khác có khả năng gây ảnh hưởng lên chính
sách tiền tệ và do đó có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các chứng
khoán. Cụ thể các biến vĩ mô là tỷ lệ lạm phát, sản lượng sản xuất công nghiệp,

chỉ số VN index (đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE) và chỉ số HNX
index (đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HNX).
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và các yếu tố kinh tế vĩ mô được mô tả
theo lý thuyết bởi Eisfeldt (2004) và được nghiên cứu thực nghiệm bởi Fujimoto
(2003), Saoderberg (2008) và Naes và cộng sự (2010). Để kiểm soát ảnh hưởng
của các biến kinh tế vĩ mô, đề tài đã dựa trên bài nghiên cứu của Goyenko và