Tiểu luận chủ đề Lý thuyết bộ ba bất khả thi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH

BÀI TIỂU LUẬN
LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

Giảng viên: Ths. Trương Minh Tuấn
Lớp: Tài chính VB2 K17B
Nhóm 5:
1. Nguyễn Thành Nhân
2. Nguyễn Thị Nhuần
3. Vương Mỹ Phụng
4. Huỳnh Quốc Phú
5. Phạm Nguyễn Nguyên Phương

Tp.HCM, tháng 12 năm 2014


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

MỤC LỤC
MỤC LỤC ................................................................................................................. 2

LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 3
NỘI DUNG ............................................................................................................... 4
I. Giới thiệu về lý thuyết bộ ba bất khả thi ............................................................ 4

1. Độc lập tiền tệ................................................................................................. 4

2. Ổn định tỷ giá ................................................................................................. 9
3. Hội nhập tài chính .......................................................................................... 9

4. Sự kết hợp bộ ba bất khả thi ........................................................................... 9

II. Thước đo bộ ba bất khả thi................................................................................ 6

1. Độc lập tiền tệ (MI) ........................................................................................ 6

2. Ổn định tỷ giá (ERS) ...................................................................................... 7
3. Hội nhập tài chính (KAOPEN) ...................................................................... 7

III. Những lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi ........................................... 9
1. Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính .............................................................. 9

2. Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính ............................................................. 10

3. Chế độ trung gian ......................................................................................... 11
IV. Lý Thuyết bộ ba bất khả thi trong thực tiễn .................................................. 12
1. Thực tiễn ở Việt Nam ................................................................................... 12

2. Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước
đang phát triển .................................................................................................. 13
KẾT LUẬN ........................................................................................................... 177
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 188
2


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

LỜI MỞ ĐẦU
Trong bài viết này, chúng tôi đã cố gắng tìm hiểu các vấn đề về bộ ba bất khả

thi từ nguồn gốc lý luận sâu xa nhất đến các tranh luận liên quan và dựa trên cơ sở đó đi

sâu vào các vấn đề liên quan đến phân tích mẫu hình bộ ba bất khả thi theo, trong đó
tập trung vào các quốc gia đang phát triển đặc biệt là ở các thị trường mới nổi. Đồng

thời chúng tôi cũng phân tích việc thực thi chính sách bộ ba bất khả thi ở quốc gia láng
giềng Trung Quốc nhằm rút ra các bài học cho Việt Nam.

3


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

NỘI DUNG
I. Giới Thiệu Về Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi:
Bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết rất quan trọng của tài chính quốc tế,

được phát triển dựa trên những ý tưởng của Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập
niên 1960.

Trong kinh tế học, bộ ba bất khả thi (còn gọi là Bộ ba chính sách không thể đồng

thời hoặc tam nan kinh tế) chỉ một giả thuyết kinh tế cho rằng không thể thực hiện đồng
thời ba chính sách gồm chính sách tiền tệ độc lập, chế độ tỷ giá cố định và tự do hóa

dòng vốn (hội nhập tài chính hoàn toàn). Một quốc gia chỉ có thể thực hiện đồng thời hai
trong ba chính sách trên.
Giả sử một nước cố gắng thực hiện cả ba chính sách trên đồng thời. Khi kinh tế
tăng trưởng nhanh, vốn nước ngoài sẽ chảy vào trong nước gây ra áp lực tăng giá nội tệ.

Khi đó, ngân hàng trung ương muốn bảo vệ chế độ tỷ giá cố định thì phải thực hiện chính
sách tiền tệ nới lỏng. Song điều này có thể làm tăng lượng cung tiền trong lưu thông dẫn

đến tăng tốc lạm phát. Muốn lạm phát không tăng tốc, thì phải thực hiện chính sách thanh

khoản đối ứng. Song như thế thì vốn nước ngoài càng chảy vào nhiều.
1. Chính sách tiền tệ độc lập:

Chính sách tiền tệ độc lập là những chính sách mà nhà nước thực hiện nhằm mục

đích điều tiết kinh tế để theo đuổi những mục tiêu phát triển riêng của từng quốc gia mà

không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số vĩ mô khác. Nhiều nhà kinh tế

tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên độc lập tiền tệ quá

mức có thể sẽ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao,

hoặc có khả năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành

tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với
tình trạng lạm phát.

4


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

2. Ổn định tỷ giá:

Làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, tăng

thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ, làm cho môi trường đầu tư tốt lên.

Tuy nhiên, tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ

các cú sốc bên trong và bên ngoài tác động vào nền kinh tế. Ví dụ, lạm phát cao nhưng tỷ

giá cố định sẽ dẫn đến nguy cơ hàng hóa mất sức cạnh tranh trên thị trường quốc tế, hậu
quả là nhập siêu.
3. Tự do hóa dòng vốn (hội nhập tài chính):
Hội nhập tài chính là sự hợp tác giữa các nền kinh tế, hay sự luân chuyền dòng
vốn giữa các nền kinh tế.
Hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn, phân bổ nguồn lực tốt

hơn, giúp các nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến
hành nhiều cái cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập.

Tuy nhiên do dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và

mang tính đầu cơ, nên hội nhập tài chính cũng là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế

trong những năm gần đây. Ví dụ như tình trạng bong bóng chứng khoán và bất động sản
ở Việt Nam giai đoạn 2005-2008 hay cuộc khủng hoảng thập niên 1990 và cuộc khủng

hoảng tài chính toàn cầu cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu cơ chế
giám sát tương thích và quy tắc điều tiết kèm theo.
4. Sự kết hợp của bộ ba bất khả thi:

Nguồn: Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2011), Tài chính quốc tế, trang 266

5


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

Hình trên minh họa nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh thể hiện cho

các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài

chính hoàn toàn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách

tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn, mục tiêu ổn

định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối

ngược với đỉnh liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một

đỉnh nằm giữa và một quốc gia hoàn toàn không khả thi để đạt được đồng thời cả ba mục
tiêu. Cụ thể:

- Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ

giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một

công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.

- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ

giá thả nổi. Với lựa chọn này, chính phủ (NHTƯ) được

quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc

của thị trường.

- Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn

đóng hay chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn hoàn toàn. Khi có kiểm soát vốn, mối
liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.

II. Thước Đo Bộ Ba Bất Khả Thi:

Để đo lường từng mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi, Chinn và Ito (2008) đã

phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và
hội nhập tài chính (KAOPEN).

1. Độc lập tiền tệ (MI):

Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịch đảo của mức tương quan

hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Chỉ số mức độ
độc lập tiền tệ được xác định bằng công thức
MI = 1 Trong đó: i: quốc gia sở tại

corr (ii, ij ) ( 1)
1 ( 1)

J: quốc gia cơ sở

6

Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

Theo đó MI sẽ nhận các giá trị [0,1]. Giá trị càng lớn có nghĩa là chính sách tiền tệ càng

độc lập hơn.
2.

Ổn định tỷ giá (ERS):

Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên

dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm

giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định.
0.01
0.01 stdev ( log(exchrate))

Cách đo lường độ ổn định tỷ giá như trên sẽ giúp chúng ta xác định được mức độ

ổn định của tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên

chính sách tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố.

3. Hội nhập tài chính (KAOPEN):

Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập

tài chính, tức là đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Tuy nhiên

việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để có thể nhận diện và lượng
hóa tất cả những hình thức kiểm soát vốn trong thực tế. Chẳng hạn có quốc gia tuy tuyên
bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoáng nhưng trong thực tế

lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp gián tiếp khác.Chỉ số độ mở tài khoản vốn được

nhắc tới nhiều nhất hiện nay chính là KAOPEN do Chinn và Ito đề xuất.

KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm giữa cơ chế tỷ giá và những
hạn chế ngoại hối do IMF (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange
Restrictions – AREAER).

Do đó, KAOPEN chỉ cho thấy một quốc gia về mặt pháp lý có tiến hành các chính

sách kiểm soát vốn hay không. Chỉ số KAOPEN cũng biến thiên giữa 0 và 1. Giá trị càng
cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quóc
gia.

Ngoài cách đo lường các mục tiêu của bộ ba theo Chinn và Ito, một số nghiên cứu

sử dụng các thước đo khác:

Rose (1996) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem xét phản ứng của tỷ

giá hối đoái với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền.

7

Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

Nếu coi độc lập tiền tệ đồng nghĩa với mức độ độc lập của NHTW thì Cukieman

và cộng sự (1992) đã đưa ra chỉ số CBI dựa vào tính pháp lý (độc lập về mặt pháp lý),
sau đó là chỉ số về tỷ lệ tái bổ nhiệm chức vụ thống đốc NHTW (độc lập trên thực tế).

Các chỉ số này được một số nghiên cứu sử dụng, chẳng hạn Jacome và Vázquez (2005),

Siklos (2008), Crowe và Meade (2007), Dreher và cộng sự (2008), Sami Alpanda và
Adam Honig (2011).

Obstfeld, M.; Shambaugh, J.; và Taylor, A. (2005) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ

dựa vào mức độ thay đổi của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn.

Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hình hồi

quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được sử dụng đầu tiên bởi Haldane và
Hall (1991), sau đó được phổ biến bởi Frankel và Wei (kể từ đó được gọi là mô hình

FrankelWei). Gần đây cách đo lường này cũng được vận dụng trong những nghiên cứu
của các tác giả khác như Bénassy-Quéré, Coeuré, và Mignon (2006), Shah, Zeileis, và
Patnaik (2005), Frankel và Wei (2007).

Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất đo lường hội nhập tài chính trên thực tế

bằng tỷ lệ tổng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán.
Aizenman, J., M.D. Chinn, và H. Ito (2008) phát triển một tập hợp gồm nhiều chỉ

số (index) của lý thuyết bộ 3 bất khả thi để đo lường mức độ của mỗi 1 trong 3 lựa chọn

chính sách đã được thực thi trong các nền kinh tế. Sử dụng những chỉ số này, các tác giả

đã kiểm tra xem chúng có tương quan tuyến tính với nhau hay không và xác định rằng có
một sự thay đổi trong một biến của bộ 3 sẽ gây ra một sự thay đổi đối với biểu hiện đối

lập trong trung bình trọng số của 2 biến còn lại. Điều đó có nghĩa là như lý huyết đã dự

đoán, các nền kinh tế phải đối mặt với việc cân bằng 3 lựa chọn chính sách để đạt được

sự kết hợp tốt nhất. Đặc biệt, nghiên cứu đã cho thấy 3 thước đo này có tương quan tuyến
tính với nhau.

Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) đã đánh giá mức độ hội nhập tài

chính bằng việc phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu về sự phát triển khu vực tài
chính.

Như vậy có thể thấy mặc dù đã ra đời khá lâu nhưng cho tới tận bây giờ, bộ ba bất

khả thi vẫn là một chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Và không chỉ

dừng lại ở việc đo lường sự lựa chọn chính sách, các nghiên cứu còn đi theo nhiều hướng
8


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

chuyên sâu khác, chẳng hạn như tác động của các kết hợp chính sách đến các biến số

kinh tế vĩ mô, hay những thay đổi chính sách sau khủng hoảng.

III. Những Lựa Chọn Chính Sách Bộ Ba Bất Khả Thi:
1. Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính:

Đối với những quốc gia có lạm phát cao, lựa chọn tỷ giá cố định và hội nhập tài

chính có ưu điểm là tạo ra một cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin của thị trường vào
giá trị đồng nội tệ và kiểm soát lạm phát. Nhất là đối với những quốc gia nào mà lòng tin

của thị trường vào những cái neo danh nghĩa khác đã bị mất niềm tín nhiệm, như cái neo
kỷ luật tài khóa không được chính phủ xem trọng. Tuy nhiên hiện ngay cả cái neo chắc

chắn như tỷ giá, như trong trường hợp chế độ chuẩn tệ của Argentina, cũng không nhất

thiết kiểm soát được lạm phát và ổn định vĩ mô do tình trạng vô kỷ luật tài khóa nghiêm

trọng. Ngoài ra nếu như nguyên nhân chính yếu dẫn đến lạm phát quán tính ở các nước là
do các cú sốc trong nguồn cung (giá nguyên liệu và lương thực tăng lên), hoặc cung tiền

gia tăng quá mức, nhất là để tài trợ cho các chương trình chi tiêu của chính phủ thì cái

neo danh nghĩa của tỷ giá cũng không mang lại tác dụng để hấp thụ lạm phát. Trong cơ
chế này chính phủ mất đi tính độc lập trong chính sách tiền tệ và do đó chỉ còn chính

sách tài khóa là hữu hiệu hơn để thực hiện chính sách phản chu kỳ. Tuy nghiên đối với

những quốc gia thâm hụt ngân sách đã trở nên dai dẳng thì chính sách tài khóa phản chu
kỳ cũng bị giới hạn rất nhiều.

EU đã chọn mục tiêu ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính
Ưu điểm:

Cho phép dòng vốn di chuyển tự do trong khối bằng cách sử dụng

đồng Euro nhằm loại bỏ được những biến động tỷ giá hối đối trong khu vực
Thiết lập lãi suất cho toàn bộ khu vực sử dụng chung đồng Euro
Nhược điểm:

Từ bỏ khả năng sử dụng chính sách tiền tệ của mình

Cuộc khủng hoảng nợ công ở Hy Lạp, do không thể sử dụng công cụ chính

sách tiền tệ để giải quyết vấn đề cho riêng quốc gia của mình mà phải thực hiện chính

sách thắt lưng buộc bụng bằng chính sách tài khóa khắc nghiệp để giải quyết cuộc khủng
hoảng nợ công.

9


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

Ngoài ra, đối với những quốc gia mà tỷ lệ nhập khẩu GDP quá thấp, chính sách tỷ

giá cố định cũng không là giải pháp tối ưu. Chẳng hạn tỷ lệ nhập khẩu trên GDP trung

bình ở các nước đang phát triển khoảng 30%, trong khi đó Ấn Độ mặc dù là một quốc gia

rất rộng lớn nhưng tỷ lệ nhập khẩu trên GDP chỉ khoảng 10%. Do đó áp dụng tỷ giá cố

địn ở Ấn Độ rất tốn kém để quản lý mức cung cầu hàng hóa. Trong trường hợp này để

điều chỉnh những cú sốc như cú sốc về nguồn cung hoặc cầu, việc chính phủ Ấn Độ có

những điều chỉnh hợp lý mức sản lượng và nhu cầu nội địa là yếu tố then chốt hơn là tỷ
giá.
2. Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính :

Trong trường hợp này tỷ giá thả nổi sẽ giúp chính phủ chủ động sử dụng công cụ

chính sách tiền tệ phản chu kỳ kinh tế. Tất nhiên lựa chọn này làm cho tỷ giá không trở

thành cái neo danh nghĩa và do đó làm cho nền kinh tế có xu hướng rơi vào lạm phát nếu

như bản thân chính sách tiền tệ không đủ sức mạnh để tạo ra cái neo danh nghĩa. Giải
pháp cho vấn đề này tùy thuộc vào chính sách lạm phát mục tiêu và tính độc lập của
NHTW là đến mức nào.

Mỹ là quốc gia điển hình đã chọn 2 mục tiêu đầu tiên. Bất kỳ công dân Mỹ nào

cũng đều có thể dễ dàng đầu tư ra nước ngoài, đơn giản nhất là gửi tiền cho một quỹ đầu
tư tương hỗ quốc tế. Người nước ngoài cũng rất dễ dàng mua chứng khoán tại Mỹ. FED

hầu như đã sử dụng tối đa công cụ chính sách tiền tệ để đạt muc tiêu kép là góp phần tạo

việc làm và ổn định giá cả để thoát ra khỏi khủng hoảng kinh tế toàn cầu bằng các

chương trình bơm hàng tỷ USD vào nền kinh tế. Tuy nhiên, kết quả của quyết định này à

sự bất ổn đối với giá trị của đồng đôla trên thị trường ngoại hối. Tức là Mỹ đã hy sinh
mục tiêu thứ 3 là ổn định tỷ giá.

Thả nỗi tỷ giá thay vì cố định tỷ giá hoặc thả nổi có quản lý còn tước đi tham vọng

của các nước trong chiến lược tăng trưởng hướng xuất khẩu. Thực vậy nếu lựa chọn tỷ

giá ít linh hoạt hơn, các quốc gia có thể định giá thấp đồng nội tệ để gia tăng tính cạnh

tranh hàng xuất khẩu nhằm tiến tới tỷ lệ cao hơn trong tiết kiệm và đầu tư và cuối cùng là

tăng trưởng kinh tế cao hơn. Nhưng điều lo ngại nhất mà các nhà chính sách quan tâm

đến tỷ giá thả nổi là sự sụp đổ của cơ chế này. Có thể chỉ cần một cú sốc vừa phải hoặc

cú sốc từ cuộc khủng hoảng kinh tế ở các nước trong khu vực lan truyền sang tỷ giá thẩ

nổi có thể sụp đổ theo cách hoặc là tác động xấu đến hệ thống tài chính, hoặc là làm tăng
10


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

tốc lạm phát hoặc là dẫ đến những phân bổ méo mó trong nguồn lực quốc gia. Nhiều nhà

kinh tế vì vậy cho rằng cái giá phải trả của tỷ giá thả nổi để có được độc lập tiền tệ chẳng

qua chỉ là ảo tưởng.

3. Chế độ trung gian

Những năm gần đây ở các nước mới nổi đã cho thấy, vẫn còn một sự chọn lựa

khác trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, đó chính là chế độ trung gian.

Chế độ trung gian là trường hợp một quốc gia hội nhập về tài chính, thực hiện tỷ

giá linh hoạt có quản lý (duy trì tỷ giá dao động trong khoảng biên độ cho phép) kết hợp

mức tự chủ tương đối về tiền tệ nhưng không quên kiểm soát vốn. Bên cạnh việc gia tăng

dự trữ ngoại hối, công cụ thực hiện là chính sách vô hiệu hóa với mục tiêu kiềm giảm lạm
phát do cố gắng duy trì tỷ giá ổn định, chính sách tiền tệ độc lập. Và lựa chọn này có thật
sự khả thi, bền vững hay không còn phụ thuộc vào tác động hệ lụy của việc gia tăng dự

trữ ngoại hối và chính sách can thiệp vô hiệu hóa của chính phủ. Ưu điểm của chính sách
này là đạt được mục tiêu tăng trưởng kinh tế, nhưng lại tiềm ẩn những rủi ro lớn.
Ví dụ điển hình của lựa chọn này là quốc gia Trung Quốc.

Năm 2005, Trung Quốc tăng cường tự do hóa thị trường vốn. Hội nhập tài chính

mạnh làm đồng nhân dân tệ tăng giá. Để tránh sự thay đổi tỷ giá ngoài tầm kiểm soát,

chính phủ can thiệp vào thị trường ngoại hối, gia tăng dự trữ ngoại hối dẫn tới lạm phát.
Để giảm lạm phát, nếu chính phủ tăng lãi suất, hành động này sẽ tạo điều kiện cho các

dòng vốn nước ngoài chảy vào lớn hơn và nhu cầu đồng nhân tệ tăng, phá vỡ tỷ giá cố

định. Vì vậy, chính phủ đã tăng cường thêm biện pháp can thiệp vô hiệu hóa thông qua
nghiệp vụ thị trường mở như tung ra các loại trái phiếu chính phủ để ngăn cung nội tệ.

Tháng 8/2008, khủng hoảng tài chính toàn cầu, Mỹ thực hiện chính sách tiền tệ

mở rộng, làm đồng USD yếu đi, đồng nhân dân tệ lại mạnh lên. Trung Quốc một lần nữa
nhận nhiều hơn dòng vốn từ bên ngoài vào do sự khác biệt về lãi suất và kỳ vọng đồng

nhân dân tệ tăng giá. Theo đuổi chính sách xuất khẩu mạnh, không muốn giảm tỷ giá,
Chính phủ tiếp tục tăng dự trữ ngoại hối. Kết quả là Trung Quốc có một lượng dự trữ

ngoại hối khổng lồ, trong khi chính sách vô hiệu hóa dần mất đi tác dụng khi chỉ mua lại

được một phần lượng nội tệ dùng để mua ngoại tệ. Việc phát hành tín phiếu làm gia tăng

chi phí vô hiệu hóa do phải trả lãi. Lúc này kinh tế tăng trưởng nóng, lạm phát đã trở nên
nghiêm trọng. Tăng lãi suất là biện pháp hiệu quả nhưng lại làm gia tăng dòng vốn ngoài
11


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

chảy vào và đồng nhân dân tệ tăng giá. Chính phủ đã chọn biện pháp tăng tỷ lệ dự trữ bắt
buộc và thực hiện chính sách tiền tệ thận trọng hơn.

Có thể thấy chính quyền Trung Quốc đã lựa chọn chế độ trung gian, để duy trì cả

3 mục tiêu của bộ ba bất khả thi bằng cách sử dụng chính sách can thiệp vô hiệu hóa linh

hoạt. Tuy nhiên, vẫn phải đối mặt với sự mất bền vững trong dài hạn khi khối lượng dự

trữ ngoại tệ quá lớn dẫn tới tình trạng bong bóng tài sản, cú sốc đảo chiều nguồn vốn; chi

phí cao cho chính sách vô hiệu hóa, nguy cơ đánh đổi duy trì tỷ giá cố định và mất dần
độc lập chính sách tiền tệ.

IV. Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi Trong Thực Tiễn:
1. Thực tiễn ở Việt Nam:
Để đáp ứng nhu cầu phát triển ngày càng cao, trong những năm qua Việt Nam đã

thực hiện hội nhập tài chính, thu hút dòng vốn đầu tư, đặc biệt sau khi Việt Nam gia nhập
WTO (2008). Để ổn định tỷ giá, NHNN phải can thiệp thông qua thay đổi dự trữ ngoại

hối và gia tăng dự trữ ngoại hối quy mô lớn ở giai đoạn 2007-2008 và năm 2012, gia tăng
lạm phát, ảnh hưởng đến tính độc lập của chính sách tiền tệ. Việt Nam cũng chịu ảnh

hưởng của bộ ba bất khả thi.

Để giảm nhẹ sự đánh đổi trong ràng buộc "Bộ ba bất khả thi", NHNN đã thực thi

các biện pháp can thiệp mang tính thị trường thông qua thị trường mở (nghiệp vụ hợp

đồng mua lại và phát hành tín phiếu NHNN). Công cụ dự trữ bắt buộc ít được áp dụng do

hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) dễ bị tổn thương và đang đối diện với các rủi ro

thanh khoản, rủi ro nợ xấu và rủi ro chéo. Vì thế, khó có khả năng chống đỡ thêm cú sốc
từ gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Vì vậy, các biện pháp hấp thụ dòng vốn thừa mang lại

hiệu quả chưa cao và NHNN buộc phải từ bỏ một phần tính độc lập của chính sách tiền
tệ. Kiềm chế lạm phát khó khăn.

Sau khi Nhà nước công bố định hướng chính sách lạm phát mục tiêu. Việt Nam

chấp nhận nới lỏng các quy định kiểm soát tỷ giá và lựa chọn cách thức kiểm soát vốn

hiệu quả để có một mức độ độc lập chính sách tiền tệ hay phát huy hiệu quả của chính
sách tiền tệ trong việc kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô.

Về kiểm soát vốn, Từ năm 2011 đến nay, NHNN Việt Nam đã ban hành một loạt

văn bản liên quan vấn đề quản lý dòng vốn. Theo đó, các quy định yêu cầu hoạt động của
12


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

dòng chuyển vốn từ trong nước ra nước ngoài cũng như việc cho vay ra nước ngoài, hoạt

động đầu tư trực tiếp ra nước ngoài… phải được cơ quan chính phủ cho phép. Với dòng

vốn từ nước ngoài vào Việt Nam, tất cả hoạt động vay ngắn hạn, trung hạn và dài hạn

nước ngoài, việc phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp và tổ chức tín dụng…
cũng phải nằm trong hạn mức vay nước ngoài hàng năm của Chính phủ do Thủ tướng

phê duyệt. Với dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, trong năm 2014, Ngân hàng Nhà

nước đã ban hành các quy định hạn chế hoạt động chuyển vốn hưởng chênh lệch lãi suất

nhằm hưởng lãi suất tiền gửi đồng nội tệ do lãi suất thị trường tại Việt Nam thời gian qua
luôn cao hơn lãi suất tại các thị trường tài chính quốc tế. Bên cạnh đó, kiểm soát nợ nước
ngoài, đặc biệt là nợ công của khu vực tư nhân và DNNN.

Chính sách tỷ giá linh hoạt: Từ năm 2008 đến nay, Việt Nam thực hiện cơ chế

neo tỷ giá với biên độ được điều chỉnh, với biên độ tỷ giá tại các ngân hàng thương mại

được điều chỉnh nhiều lần. Góp phần thanh khoản trên thị trường ngoại hối, các nhu cầu

ngoại tệ hợp pháp của tổ chức và cá nhân đều được tổ chức tín dụng đáp ứng đầy đủ, kịp

thời.

Chính sách tiền tệ đồng bộ, linh hoạt. chủ yếu qua nghiệp vụ thị trường, giảm lãi

suất huy động và cho vay trong nước để điều tiết lượng cung nội tệ, giải quyết khó khăn
trong sản xuất kinh doanh.

Về sơ bộ, hiện nay bộ ba bất khả thi của Việt Nam cũng giống như ở Trung Quốc.

Nhưng khác về quy mô dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, chưa đủ tiềm lực để can thiệp vào bộ

ba bất khả thi và chế độ tỷ giá đã được điều chỉnh linh hoạt nhằm đạt được lạm phát mục
tiêu, ổn định kinh tế vĩ mô.

Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước
đang phát triển:
Lạm phát mục tiêu và việc lựa chọn các chính sách còn lại trong mẫu hình bộ ba

2.

bất khả thi ở các nước đang phát triển. Trong giai đoạn hiện nay, khi vấn đề lạm phát

đang là vấn đề nhức nhối của nhiều quốc gia trên thế giới đe dọa nghiêm trọng đến tình
hình kinh tế xã hội của một quốc gia thì các mục tiêu của chính sách vĩ mô được đưa ra

tranh cãi. Tuy nhiên để có một bước đi đúng đắn cho sự phát triển lâu bền các nước cần

có một nhận định đúng đắn về các mục tiêu tăng trưởng, phát triển và ổn định. Thực tế

chỉ ra rằng việc mau chóng đạt được một vài mục tiêu (tạo thêm việc làm và tăng trưởng
kinh tế) với sự trợ giúp của chính sách tiền tệ mở rộng sẽ không tránh khỏi lạm phát
13


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

gia tăng, dẫn đến xung đột nguyên tắc ổn định giá cả. Và từ đó, họ nhận ra rằng việc đạt
được ổn định giá cả mới là yếu tố tiên quyết thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như để

đạt được mục tiêu cuối cùng là có một nền kinh tế phồn thịnh trong tương lai thì mục tiêu
duy nhất của chính sách tiền tệ phải là ổn định giá cả trong dài hạn, và chiếc neo tốt nhất

để neo giữ giá cả ổn định chính là bằng mọi cách đạt được mức lạm phát mục tiêu hợp lý.
Ngay từ những năm 1990, đã có một số quốc gia phá lệ trong việc xây dựng các mục tiêu
trung gian của chính sách tiền tệ truyền thống (cung tiền hoặc tỷ giá) tập trung tâm điểm
vào chỉ số lạm phát. Cách tiếp cận này tập trung vào kiểm soát lạm phát và được gọi là

lạm phát mục tiêu. Đây là cơ chế điều hành chính sách tiền tệ tương đối mới, và được áp

dụng lần đầu tiên tại New Zeland (năm 1990), sau đó là một số nước phát triển khác như

Canađa (1991), Vương quốc Anh (1992), Phần lan (1993), Thụy Điển (1993), Úc (1993),
Tây Ban Nha (1994),...Các nước đang phát triển cũng nắm được xu hướng chung và đã
có số một quốc gia đi tiên phong thực hiện đó là Chile, Brazil và Isarael. Tuy nhiên,

không phải bất kỳ một quốc gia nào cũng có thể theo đuổi được chính sách lạm phát

mục tiêu, đặc biệt là các nước đang phát triển với một số các điều kiện hạn chế đó là sự

yếu kém của các định chế, tính độc lập thấp của NHTW, hay mức minh bạch chưa cao.
Theo Alina Carare, Mark Stone, Andrea Schaechter và Mark Zelmer -Establishing

Initial Conditions in Support of Inflation targeting, các điều kiện cần thiết để thực hiện
chính sách lạm phát mục tiêu đó là:

- NHTW cần có một mức độc lập tương đối để thực thi chính sách tiền tệ, mặc dù
không có một NHTW nào có thể hoàn toàn độc lập khỏi sự ảnh hưởng của chính

phủ. Tuy nhiên NHTW cần phải, trong giới hạn cho phép, được tự do lựa chọn các

công cụ để đạt được tỷ lệ lạm phát mục tiêu.

- NHTW phải có khả năng thực hiện lạm phát mục tiêu cũng như không có trách
nhiệm với các mục tiêu khác như: tiền lương, mức thất nghiệp hay tỷ giá. Hơn
nữa là khi NHTW duy trì cùng lúc hai hay nhiều mục tiêu thì thị trường không

hiểu trong trường hợp xấu đi, mục tiêu nào sẽ được ưu tiên thực hiện. Ví dụ, khi

xuất hiện mối đe doạ đến tỷ giá, NHTW buộc phải lựa chọn: hoặc duy trì tỷ giá cố

định, từ bỏ mục tiêu lạm phát; hoặc bảo vệ chỉ tiêu lạm phát kế hoạch, hy sinh tỷ

giá cố định.

14


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

- Thị trường tài chính phải phát triển và ổn định để có thể thực hiện khuôn khổ

lạm phát mục tiêu. Tại những nước đang phát triển có thị trường tài chính hoạt

động tương đối tốt, lạm phát ở mục vừa phải và không có dấu hiệu cho thấy tình

trạng ngân sách chi phối, thì sự độc lập của chính sách tiền tệ cụ thể là mức độ độc

lập của NHTW khi thực thi chính sách tiền tệ phụ thuộc chủ yếu vào chế độ tỷ giá
hối đoái và khả năng dịch chuyển của các luồng vốn. Vì đó là 3 mục tiêu trong bộ
ba bất khả thi.

Mặc dù hiện nay, chế độ tỷ giá cố định đã ngày càng ít nhưng chế độ tỷ giá thả nổi

hoàn toàn trên thực tế cũng không được áp dụng phổ biến. Thông thường các quốc gia

lựa chọn thực hiện chế độ tỷ giá có quản lý và các nước đang phát triển cũng không ngoại
lệ. Trong những thập kỷ 90, trào lưu áp dụng tỷ giá linh hoạt được rất nhiều nước đang
phát triển áp dụng. Nhưng chế độ tỷ giá linh hoạt mà nhiều nước đang phát triển áp

dụng không làm cơ quan quản lý tiền tệ đánh giá thấp hơn tầm quan trọng đối với mục
tiêu tỷ giá hoặc ngừng xem việc sử dụng tỷ giá như một công cụ cơ bản của chính sách
tiền tệ. Và như vậy, NHTW rơi vào tình thế ''tránh vỏ dưa, gặp vỏ dừa'': từ bỏ chế độ

tỷ giá cố định và bảo vệ tính ổn định của cơ chế tỷ giá hối đoái. Điều này dẫn đến

gánh nặng cho chính sách tiền tệ bởi như chúng ta đã biết: một điều kiện cần thiết của

lạm phát mục tiêu là ưu tiên mục tiêu lạm phát hơn các mục tiêu chính sách khác, hay nói

cách khác, chỉ số lạm phát mục tiêu chiếm ưu thế hơn tất cả các mục tiêu còn lại của

chính sách tiền tệ. Theo như trên, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái sẽ xung đột với nguyên
tắc lạm phát mục tiêu. Đến lúc đó mục tiêu lạm phát sẽ tồn tại cùng những mục tiêu khác

của chính sách tiền tệ và hiển nhiên, hiệu quả của lạm phát mục tiêu sẽ ở mức thấp

nhất. Thực tế, đây cũng là những gì đã xảy ra ở Hungary. Hungary đã thiết lập cơ chế lạm
phát mục tiêu vào tháng 7/2001, và vẫn duy trì biên độ tỷ giá là +15%. Việc theo đuổi 2
mục tiêu danh nghĩa (tỷ giá và lạm phát) phần định rõ ràng khi thực hiện chính sách tiền

tệ có thể dẫn đến tình huống là một mục tiêu sẽ phải được ưu tiên hơn so với mục tiêu

kia; nhưng do không có sự phân định rõ ràng về việc này, nên rất khó giải quyết khi có

vấn đề phát sinh. Điều này dường như làm cho chính sách tiền tệ trở lên kém minh bạch

và ảnh hưởng xấu đến khả năng đạt được mục tiêu lạm phát đặt ra. Trong tháng 1/2003,
đồng forint đã lên giá và tăng tới mức trên của biên độ (tức là tới mức +15%) và dự

đoán về việc mức ngang giá trung tâm sẽ tăng lên đã làm cho luồng vốn vào tăng lên đột
15

Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

ngột, buộc NHTW Hungary phải giảm lãi suất (giảm 2%) và can thiệp mạnh trên thị

trường ngoại hối. Theo thông báo, NHTW Hungary đã mua hơn 5 tỷ Euro và do vậy đã

làm tăng dự trữ quốc tế thêm 50%, đồng thời khối lượng tiền cơ sở cũng tăng thêm

70%. Mặc dù NHTW Hungary cũng đã sử dụng công cụ chính sách tiền tệ để hút bớt

lượng thanh khoản lớn được bơm vào lưu thông từ kênh thị trường ngoại hối, nhưng thị
trường sau đó lại cho rằng NHTW quan tâm tới việc duy trì tỷ giá trong biên độ hơn là

mục tiêu lạm phát đặt ra, đồng thời kỳ vọng lạm phát trong năm 2003 sẽ vượt quá mức

mục tiêu lạm phát 5%. Kết quả là trong năm 2003 Hungary để lạm phát vượt quá mục
tiêu (lạm phát thực tế cao hơn gần 2,2% so với mục tiêu).

Một lối thoát có thể chấp nhận được trong tình trạng này là có thể đưa ra chế độ tỷ

giá thả nổi hoàn toàn, điều này cũng đồng nghĩa với việc huỷ bỏ việc kiểm soát với các

luồng vốn. Đối với các nước đang phát triển mà thị trường tài chính còn phát triển chưa
cao, điều này không được mong đợi vì những hậu quả không thể lường trước.

Giải pháp thông thường cho các quốc gia này đó là chế độ trung gian, quốc gia đó

sẽ theo đuổi một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, mở cửa dòng vốn có
kèm kiểm soát vốn để có được một mức tự chủ tương đối về tiền tệ. Trong trường hợp
này, việc ổn định tỷ giá sẽ thông qua cơ chế kiểm soát vốn vì thế sẽ không vi phạm

nguyên tắc mục tiêu lạm phát là mục tiêu cao nhất của chính sách tiền tệ. Khi thực hiện

kiểm soát vốn thì mục tiêu tiền tệ và mục tiêu lạm phát là độc lập. Chẳng hạn, NHTW

muốn giảm lạm phát, NHTW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái

gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng

nội tệ tăng giá. Khi đó chính phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để

giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông qua việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động
để cho tỷ giá dao động trong một biên độ nhất định. Để đạt được những mục tiêu đó, bên
cạnh việc chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự

chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi

dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá. Và đây cũng là sự

lựa chọn của hầu hết các quốc gia đang phát triển khi theo đuổi chính sách lạm phát mục
tiêu hiện nay.

16


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

KẾT LUẬN
Lý thuyết bộ ba bất khả thi cho thấy không thể xảy ra đồng thời ba chính sách: hội

nhập tài chính, tỷ giá ổn định và chính sách tiền tệ độc lập. Quốc gia nào cũng phải đối

mặt với sự đánh đổi một chính sách để thực hiện hai chính sách còn lại. Đến nay, lý

thuyết này vẫn không ngừng được hoàn thiện với những bài học thực tiễn tại các quốc

gia. Việc lựa chọn kết hợp nào hay đưa thêm yếu tố vào mô hình bộ ba bất khả thi tùy

thuộc vào tình hình, khả năng và mục tiêu trong từng thời kỳ của mỗi nước. Trong ngắn

hạn, bộ ba bất khả thi có thể có hình dạng mới nhưng trong dài hạn nó vẫn có tác động

chắc chắn. Các quốc gia cần vận dụng một cách linh hoạt để đạt được mục tiêu của mình.

17


Lý Thuyết Bộ Ba Bất Khả Thi

TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS. TS Trần Ngọc Thơ, NXB Thống Kê,
2008
2. Tài chính quốc tế, GS. TS Trần Ngọc Thơ – PGS. TS Nguyễn Thị Định

3.
4.
5. />
18