LÀN SÓNG TOÀN cầu hóa CHÂU á và HIỆN TƯỢNG TOÀN cầu hóa tài CHÍNH THEO lý THUYẾT bộ BA bất KHẢ THI

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
PHÒNG QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

---****---

LÀN SĨNG TỒN CẦU HĨA: CHÂU Á VÀ
HIỆN TƯỢNG TỒN CẦU HĨA TÀI CHÍNH THEO

LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

Joshua Aizenman
Đại học California và Cục nghiên cứu quốc gia

Menzie D. Chinn
Đại học Wisconsin và Cục nghiên cứu quốc gia

Hiro Ito
Đại học Portland State

Người dịch: Lớp TCDN – Đêm 2 K20
1. Mai Trường Hận
2. Lê Phan Ngọc Hân
3. Nguyễn Thị Kim Thanh

1

4. Nguyễn Hoài Phong

2

MỤC LỤC

Tổng quan
1. Giới thiệu .................................................................................................................4
2. Bộ ba bất khả thi: lý thuyết và kiểm chứng .........................................................6
2.1 Lý thuyết tổng qt ................................................................................................6
2.2 Phát triển mơ hình bộ ba bất khả thi .......................................................................9
3. Phân tích hồi quy ..................................................................................................13
3.1. Ước lượng kết quả của mơ hình tổng qt ..........................................................16
3.1.1. Biến động trong sản lượng ...............................................................................17
3.1.2 Biến động của lạm phát .....................................................................................19
3.1.3 Mức lạm phát trung hạn.....................................................................................20
3.2 Những tác động đối với châu Á ...........................................................................22
4. Điều tra sâu hơn về biến động sản lượng và lựa chọn bộ ba bất khả thi .......24
4.1 Các kênh dẫn đến biến động sản lượng ................................................................24
4.1.1 Các kết quả dựa trên biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực ........25
4.1.2 Kết quả dựa trên các khía cạnh khác của hiệu quả kinh tế vĩ mơ .....................25
4.2 Một cái nhìn sâu sắc hơn về các kênh chuyển đổi và các gợi ý chính sách tại Châu
Á .................................................................................................................................26
5. Nhận định tổng quát ............................................................................................32
Phụ lục: Đo lường mẫu hình bộ ba bất khả thi ...........................................................35

3

Tổng quan

“Các chỉ sổ của bộ ba bất khả thi” được Aizenman phát triển và đưa vào sử
dụng năm 2008, thuật ngữ này đo lường những mức độ đạt được của ba chính sách
trong bộ ba bất khả thi- đó là chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá hối đối cố định và hợi
nhập tài chính. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi nghiên cứu về việc mẫu hình

những chính sách này tác động đến nền kinh tế vĩ mô mà tập trung là kinh tế tại các
nước châu Á. Chúng tôi thấy rằng sự lựa chọn ba chính sách này liên quan đến sự biến
động về sản lượng và mức độ lạm phát trung hạn. Mức độ độc lập tiền tệ càng cao có
thể làm giảm biến động sản lượng, liên quan không nhiều đến sự biến động của sản
lượng trong khi đó tỷ giá hối đoái cố định liên quan đáng kể đến sự biến động sản
lượng, điều này có thể được giảm nếu một quốc gia nắm giữ lượng dự trữ ngoại tệ
cao hơn ngưỡng( khoảng 20% tổng sản lượng quốc nội GDP). Thả nổi đồng tiền nhiều
liên quan đáng kể đến tỷ lệ lạm phát cao hơn trong khi đó tỷ giá hối đoái cố định và
thị trường mở ảnh hưởng làm giảm lạm phát . Chúng ta thấy rằng sự kết hợp cac chính
sách trong bộ 3 tài chính và hiện trạng tài chính tác động đến biến đợng sản lượng
thơng qua kênh đầu tư hoặc thương mại phụ thuộc vào sự mở cửa của nền kinh tế.
Trong khi đó mức độ ổn định của tỷ giá có thể tránh được biến động của tỷ giá thực,
nó cũng làm cho đầu tư biến động, thông qua sự biến động- những tác đông của việc
duy trì tỷ giá ổn định lên đầu tư có thể bị vô hiệu nếu nắm giữ tỷ lệ dự trữ cao tăng
cường tác động của tỷ giá đối đối cố định đến đầu tư có thể xóa bỏ bằng cách nắm
giữ lượng dự trự ngoại tệ cao. Nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng, những nhà làm
chính sách trong một nền kinh tế mở sẽ thích theo đuổi chính sách tỷ giá hối đối cố
định hơn khi nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại tệ. Những nền kinh tế mới nổi ở
Châu Á được trang bị những sự kết hợp trong chính sách vĩ mô chính điều này có thể
giúp họ làm giảm sự biến động của tỷ giá hối đoái thực. Lượng dự trự ngoại tệ khá lớn
các quốc gia này đang nắm giữ sẽ được dùng để làm tăng tính ổn định khi lựa chọn
chính sách “ bộ ba bất khả thi” và điều này có thể giúp giải thích được hiện tượng “thu
gom”dự trữ ngoại tệ gần đây trong khu vực.

4

1. Giới thiệu
Bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ, vào mùa hè năm 2008

những con sóng của cuộc khủng hoảng tồn cầu đã tác đợng mạnh đến nhiều nền kinh

tế một cách nhanh chóng, bao gồm cả những nước ở châu Á, việc tàn phá nền kinh tế
trên quy mơ tồn cầu bắt đầu vào cuối năm 2008. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), tất
cả các nước như Hoa Kỳ, khu vực Châu Âu và Nhật Bản dự kiến năm 2009 sẽ là năm
đầu tiên có tốc độ tăng trưởng âm kể từ sau Chiến tranh Thế giới II. Các nền kinh tế
mới nổi và đang phát triển dự kiến sẽ tăng trưởng chỉ 1,7%, giảm mạnh từ 8,3% trong
năm 2007 xuống mức 6,0% trong năm 2008. Châu Á cũng không là trường hợp ngoại
lệ, các nền kinh tế cơng nghiệp hóa của châu Á được dự kiến suy giảm 2,4% trong
năm 2009, trong đó hai nền kinh tế tăng trưởng cao của châu Á là Trung Q́c và Ấn
Độ, được dự đốn sẽ giảm mợt cách đáng kể xuống còn , tương ứng 7,5% và 5,4%. Rõ
ràng, các nền kinh tế đang phải trải qua cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu tồi tệ nhất
kể từ cuộc Đại suy thoái những năm 1930.

Tuy nhiên, vào mùa hè năm 2009, một số nền kinh tế có những dấu hiệu phục
hồi. Ngay cả Mỹ, trung tâm của cuộc khủng hoảng, đã bắt đầu có những dấu hiệu
phục hồi vào mùa thu năm 2009. Một số nền kinh tế mới nổi Châu Á đã có những dữ
liệu báo cáo cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ trong khi một số nền kinh tế nhỏ hơn vẫn
còn trong tình trạng khó khăn. Trong quý thứ hai của năm 2009, GDP của tất cả các
nền kinh tế mới nổi châu Á trung bình tăng trên 10%/năm trong khi Mỹ giảm 1%. Đầu
tháng 7 năm 2009, CEO Ngân hàng Phát triển Châu Á Jong-Wha Lee nhận xét – có
thể nhìn thấy sự phục hồi của các nền kinh tế mới nổi Khu vực Đông Á mới nổi theo
dạng hình chữ V, với sự tăng trưởng nhảy vọt năm 2009 trước khi đã khôi phục lại tốc
độ tăng trưởng của năm trước trong năm 2010.1

Nếu việc phục hồi hình chữ V ở châu Á diễn ra, thì đây không là trường hợp
duy nhất từ trước đến nay. Trong thực tế, sự phục hồi của nhiều nền kinh tế trong khu
vực sau hậu quả cuộc khủng hoảng châu Á 1997-98 cũng có dạng phục hồi theo hình
chữ V. Mặc dù sản lượng sụt giảm nghiêm trọng vào năm 1998, nhưng các nền kinh
tế đang gặp khủng hoảng này đã cho thấy một khôi phục ấn tượng với sự tăng trưởng

1 Thơng cáo báo chí Ngân Hàng Phát Triển Châu Á ngày 23 tháng 7 năm 2009,

www.adb.org/Media/Articles/2009/12944-east-asian-economics-growths/

5

mạnh mẽ trong xuất khẩu và sản lượng đầu ra vào đầu năm 1999. Park và Lee (2002)
cho rằng sự phục hồi nhanh chóng là do việc mở cửa của các nền kinh tế này, và sự
liên kết chặt chẽ với các khu vực còn lại của thế giới. Sự khôi phục trở lại của châu Á
thời điểm này được cho rằng khơng chỉ ấn tượng mà cịn gây ngạc nhiên, không giống
như hậu quả của các cuộc khủng hoảng châu Á, nền kinh tế Mỹ đã không cung cấp
được " yêu cầu phương sách cuối cùng" (Aizenman và Jinjarak, 2008) có thể giải
quyết được các nhu cầu bị bỏ qua trong nền kinh tế thế giới..

Nếu nền kinh tế châu Á phục hồi mạnh mẽ và bền vững trong khi các nền kinh
tế tiên tiến thì khơng, sẽ có hai HÀM Ý ý nghĩa. Đầu tiên, phục hồi mạnh mẽ là bằng
chứng cho thấy việc các nền kinh tế Châu Á “tách” ra khỏi các nền kinh tế tiên tiến.
Thứ hai, nó cho thấy rằng các nền kinh tế châu Á, hầu hết trong số đó là các nền kinh
tế mở cửa cho thương mại quốc tế hàng hoá, tài sản tài chính, chuẩn bị tốt hơn để đối
phó với cuộc khủng hoảng kinh tế trong một mơi trường tồn cầu hóa. Hình 1 cho
thấy rằng các nền kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á có sản lượng biến động “ được
đo bằng độ lệch chuẩn bình quân đầu người với tỷ lệ tăng trưởng sản lượng” được duy
trì ở mức thấp so với các nền kinh tế công nghiệp. Một giả thuyết thú vị là những quốc
gia này đã áp dụng chính sách kinh tế quốc và điều đó giúp họ có những biểu hiện tốt
hơn của nền kinh tế vĩ mơ. Trong khi chúng ta vẫn cịn phải chờ thêm vài năm nữa để
thu thập đủ dữ liệu để tiến hành một phân tích có ý nghĩa của việc “tách” trên, tuy
nhiên chúng ta có thể điều tra xem liệu các nền kinh tế châu Á có thích ứng hơn hay
khơng trong nền kinh tế tồn cầu hóa bằng cách kiểm tra những gì đã xảy ra trong lịch
sử trong vài thập niên vừa qua. Điều này sẽ là trọng tâm chính của bài báo này.

Để giải thích mẫu hình chính sách trong bối cảnh kinh tế vĩ mơ quốc tế, bài
viết này tập trung vào một giả thuyết trung tâm trong tài chính quốc tế, đó là “bộ

ba bất khả thi”. Giả thuyết là một quốc gia có thể đồng thời chọn bất kỳ hai
nhưng không được tất cả ba mục tiêu sau đây: tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định và
hội nhập tài chính. Nếu quan điểm này đúng thì điều đó có nghĩa rằng các nhà
hoạch định chính sách buộc phải lựa chọn chỉ có 2 trong số 3 mục tiêu vừa nêu
trên. Giả sử rằng các nền kinh tế mới nổi Châu Á đã làm tốt hơn các nền kinh tế
đang phát triển khác về mặt ổn định sản lượng, thì có khả năng chính sách quản
lý kinh tế vĩ mơ quốc tế của họ, dưới sự ràng buộc của bộ ba bất khả thi, đã góp

6

phần làm cho các nền kinh tế này dễ bị tổn thương hơn bởi tình trạng tồn cầu
hóa hiện nay.

Trong bài báo này, mục tiêu của chúng tôi là để điều tra cấu hình chính sách
như thế nào dựa trên trilemma ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh tế vĩ mô của
nền kinh tế, tập trung vào các thị trường mới nổi ở châu Á. Với sự kinh hoạt, phức tạp
của lựa chọn chính sách và sự biểu hiện kinh tế vĩ mơ, nó là thích hợp nhất và hiệu
quả để thực hiện bảng điều khiển dữ liệu phân tích để làm sáng tỏ những đặc thù, nếu
có, của chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế của các nền kinh tế này. Cụ thể hơn, bằng
cách sử dụng các chỉ số trilemma - phát triển bởi Aizenman et al. (2008) đo lường
mức độ đạt được trong mỗi ba mục tiêu chính sách, chúng tơi đề xuất để kiểm tra
chính sách 3 cấu hình dựa trên trilemma ảnh hưởng đến hiệu quả nền kinh tế vĩ mô
như biến động sản lượng, biến động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung bình của các nền
kinh tế phát triển..

Hơn nữa, bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề biến động sản lượng và
cố gắng xác định các kênh mà thơng qua đó sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả
thi ảnh hưởng đến biết động sản lượng, và biến động đầu tư và tỷ giá thực là
những kênh ứng cử viên có khả năng. Nghiên cứu của chúng tơi có thể mang lại
những kết luận về vấn đế mức độ mở của nền kinh tế ảnh hưởng như thế nào đến

sự thay đổi của các mẫu hình chính sách.

Trong phần 2 chúng tôi mô tả ngắn gọn lý thuyết của bộ ba bất khả thi và cũng
đánh giá sự phát triển của chính sách kinh tế vĩ mô dựa trên bộ ba bất khả thi bằng
cách sử dụng "chỉ số bộ ba bất khả thi". Trong phần 3 chúng tơi tiến hành một phân
tích chính thức hơn về ảnh hưởng của lựa chọn chính sách lên mục tiêu kinh tế vĩ mô,
cụ thể là, biến động sản lượng, tỷ lệ lạm phát, và sự biến động của lạm phát. Chúng tôi
sẽ xem xét các tác động của kết quả trong việc ước lượng đối với các nền kinh tế châu
Á. Trong phần 4, chúng tôi mở rộng điều tra thực nghiệm của chúng tôi để nghiên cứu
các kênh thơng qua đó cấu hình chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế ảnh hưởng đến biến
động đầu ra. Cuối cùng, tại mục 5, chúng tôi trình bày phần kết luận.
2. Bộ ba bất khả thi: lý thuyết và kiểm chứng
2.1 Lý thuyết tổng quát

7

Khi bắt đầu bài viết này, mức độ sâu rộng của cuộc khủng hoảng toàn cầu
vẫn chưa thể xác định được. Tuy nhiên, ít nhất cuộc khủng hoảng đã đưa ra
những vấn đề -được nhấn mạnh trong hàng loạt cuộc họp của nhóm G20 ở
Washington, D.C., London và Pittsburgh - về cấu trúc tài chính quốc tế hiện nay
cũng như các chính sách kinh tế vĩ mô của từng nền kinh tế riêng lẻ. Bất cứ một
mẫu hình nào của cấu trúc tài chính quốc tế hay các chính sách kinh tế vĩ mô
quốc tế được xem xét bởi các nhà hoạch định chính sách, họ khơng thể tránh
được việc đối mặt “bộ ba không thể thực hiện” hay “bộ ba bất khả thi”. Học
thuyết này nói rằng, một quốc gia chỉ có thể chọn cùng lúc hai trong ba mục tiêu:
độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.

Bộ ba bất khả thi được minh họa trong hình 2. Mỗi cạnh của tam giác lần
lượt thể hiện độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính - mơ tả một mục
tiêu có tính khả thi, nhưng nó khơng thể đồng thời đạt được cùng một lúc trên cả

ba cạnh của tam giác. Đỉnh trên cùng của tam giác, được gọi là “thị trường vốn
đóng”, là ví dụ về một chính sách tiền tệ độc lập kết hợp với một tỷ giá hối đối cố
định thì khơng thể có hội nhập tài chính.2

Lịch sử đã chỉ ra rằng các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau cố gắng để
đạt được sự kết hợp của hai trong ba mục tiêu chính sách, chẳng hạn như hệ
thống Gold Standard – bảo đảm vốn lưu động và tỷ giá hối đoái cố định và hệ
thống Bretton Woods – cung cấp một chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái
cố định. Trên thực tế các nền kinh tế đó đã thay đổi các sự kết hợp như là một
phản ứng đối với các cuộc khủng hoảng kinh tế hoặc các sự kiện kinh tế lớn có thể
xảy ra, từ đó cho thấy rằng mỗi một sự lựa chọn trong bộ ba mục tiêu chính sách
là một sự hịa trộn những cái được và chưa được trong các điều kiện quản lý kinh
tế vĩ mô khác nhau.3

Một chính sách tiền tệ độc lập hơn có thể cho phép các nhà hoạch định chính
sách ổn định nền kinh tế thơng qua các chính sách tiền tệ mà không bị phụ thuộc
vào sự quản lý kinh tế vĩ mô của các nền kinh tế khác, do đó có khả năng làm cho

2 Xem Obstfeld. Shambaugh, và Taylor (2005) trong những thảo luận và tham khảo rõ hơn về bộ ba
bất khả thi
3 Aizenman et al. (2008) đã trình bày bằng thống kê những cú sốc bên ngoài trong bốn thập kỷ gần
đây, cụ thể là sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods, khủng hoảng nợ 1982, khủng hoảng Châu Á
1997-98, gây ra sự phá vỡ cấu trúc trong mẫu hình bộ ba bất khả thi.

8

nền kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững. Tuy nhiên, trong một thế giới mà
giá cả và tiền lương cứng nhắc, các nhà hoạch định chính sách có thể tác động làm
thay đổi sản lượng (ít nhất là trong ngắn hạn), như thế sẽ dẫn đến tăng biến động
sản lượng và lạm phát. Hơn nữa, các chuyên gia tài khóa có thể lạm dụng quyền để

tiền tệ hóa từ nợ cơng và do đó kết thúc sự mất ổn định kinh tế thông qua lạm phát cao
và bất ổn định.

Chính sách tỷ giá ổn định có thể phát hành chính sách ổn định giá bằng việc
cung cấp một cái neo và phí bảo hiểm rủi ro thấp hơn bởi làm giảm những rủi ro, do
đó khuyến khích đầu tư và thương mại quốc tế.4 Vì vậy, tại thời điểm của cuộc
khủng hoảng kinh tế, duy trì một tỷ giá hối đối cố định có thể tăng độ tin cậy của
các nhà hoạch định chính sách và do đó góp phần ổn định sự dao động sản lượng
(Aizenman, etal., 2009). Tuy nhiên, mức độ cao hơn của chính sách ổn định tỷ giá có
thể cũng giải thốt các nhà hoạch định chính sách khỏi sự lựa chọn chính sách sử dụng
tỷ giá như một công cụ để hấp thụ cú sốc bên ngồi. Prasad (2008) lập luận rằng
tính q cứng nhắc của tỷ giá cịn ngăn cản khơng cho những nhà làm chính sách
sử dụng cơng cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là
khi nó có thể gây bùng nổ và phá sản bởi nền kinh tế quá nóng. Sau đó, tỷ giá quá
cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, mà còn
dẫn đến phân bổ sai các nguồn lực, và phát triển không công bằng , bền vững.

Tự do hóa tài chính có lẽ là chính sách gây tranh cãi và tranh luận sôi nổi
nhất trong các lựa chọn bộ ba bất khả thi. Một mặt, lợi ích của hội nhập tài chính
giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn bằng cách phân bổ nguồn lực tốt hơn, giảm
bớt tình trạng thơng tin bất cân xứng, giúp gia tăng đầu tư trong nước và giúp
chuyển giao công nghệ hoặc kiến thức quản trị. (tức là tăng trưởng các yếu tố khả
năng sản suất).5 Vì vậy, các nền kinh tế này có thể tiếp nhận nguồn vốn của thị
trường tài chính một cách tốt hơn, gia tăng sự an tồn bằng các cơng cụ phịng
chống rủi ro và đa dạng hóa đầu tư. Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho

4 Aghion, et al. (2005) lập luận rằng, trong một nền kinh tế có thị trường tài chính tương đối phát
triển, giảm tình trạng khơng ổn định có thể tăng hiệu quả phân phối vốn và nâng cao năng suất.
5 Henry (2006) lập luận rằng chỉ khi có sự thay đổi cơ bản trong tăng trưởng năng suất - thơng qua sự
phát triển của thị trường tài chính cân bằng với chính sách tự do hóa thị trường - thì mới có một ảnh

hưởng lâu dài trong đầu tư và phát triển sản lượng. Ngược lại, ảnh hưởng của tự do hóa tài chính nếu
chỉ trong thời gian ngắn sẽ cho thấy mối quan hệ yếu ớt giữa tự do hóa tài chính và sự phát triển.

9

là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế trong hai thập kỷ qua gồm cả cuộc khủng
hoảng hiện nay. Đứng dưới gốc độ này, hội nhập tài chính có thể làm luân chuyển
các dòng vốn qua khỏi biên giới và khi có biến động dịng vốn dừng lại đột ngột
hoặc đảo chiều do đó làm cho các nền kinh tế dễ bị tổn thương khi có sự bùng nổ
chu kỳ suy thoái (Kaminsky và schmukler 2002).6

Như vậy lý thuyết cho chúng ta biết rằng mỗi một lựa chọn trong ba chính
sách bộ ba bất khả thi có thể là một con dao hai lưỡi, vì vậy chúng ta nên phân
tích chiều rộng cũng như sự tác động hỗn hợp của mỗi chính sách trong việc lựa
chọn.7 Hơn nữa, để làm cho vấn đề hồn thiện hơn, trong khi có ba cách để ghép
nối hai trong số ba chính sách (tức là., ba đỉnh của tam giác trong hình 2) hiệu
quả của mỗi chính sách được lựa chọn có thể khác nhau tùy thuộc vào sự lựa
chọn chính sách nào được ghép nối 8 và do đó nó có thể có giá trị thực nghiệm
phân tích ba loại kết hợp chính sách một cách tồn diện và có hệ thống.

2.2 Phát triển mơ hình bộ ba bất khả thi
Mặc dù chúng ta đều biết đến mơ hình bộ ba bất khả thi, nhưng theo

chúng tơi được biết thì hầu như chưa có một báo cáo cụ thể nào để kiểm tra các
khái niệm của bộ ba bất khả thi một cách hệ thống. Nhiều nghiên cứu trong lý
thuyết này thường tập trung vào một hay hai biến số của Bộ ba bất khả thi, nhưng
thất bại trong việc cung cấp một sự phân tích tồn diện về tất cả những khía cạnh
chính sách của Bộ ba bất khả thi.9 Điều này một phần là do sự thiếu hụt các số
liệu thích hợp dùng để đo lường mức độ đạt được trong những mục tiêu của 3

chính sách.
Aizenman et al. (2008) đã vượt qua sự thiếu hụt này bằng cách phát triển

một tập hợp các chỉ số của Bộ ba bất khả thi, các chỉ số đó dùng để đo lường mức

6 Về phần tóm tắt chi phí và lợi ích của tự do hóa tài chính, tham khảo Henry (2006) , Prasad và Rajan
(2008)
7 Độc lập tiền tệ thường được đề cập trong bối cảnh tác động của sự độc lập của ngân hàng trung ương
hoặc lạm phát mục tiêu như Alesina và Summers (1993), Cechectti và Ehrmann (1999) và những
người khác. Về sự ảnh hưởng của chế độ tỷ giá hối đoái, tham khảo Ghosh et al. (1997), Levy-Yeyati
và Sturzenegger (2003), Eichengreen và Leblang (2003). Các tài liệu thực nghiệm về ảnh hưởng của
tự do hóa tài chính được điều tra bởi Edison et al. (2002), Henry (2006), Kawai và Takagi (2008),
Prasad et al. (2003).
8 Ví dụ, chính sách ổn định tỷ giá có thể bị mất ổn định khi kết hợp với hội nhập tài chính. Nhưng nếu
kết hợp với mức tự chủ tiền tệ cao (tức là thị trường tài chính đóng), thì nó có thể trở nên ổn định
9 Trường hợp ngoại lệ đáng chú ý bao gồm các tác phẩm của Obstfet, Shambaugh, và Taylor (2005,
208, và 2009) và Shambaugh (2004).

10

độ mà mỗi sự chọn lựa chính sách của Bộ ba bất khả thi được thực hiện bởi nền
kinh tế. Sử dụng những chỉ số này, chúng tôi đã kiểm tra xem khi nào thì các chỉ
số này có liên quan tuyến tính với nhau và xác nhận rằng sự thay đổi của một
trong ba biến của Bộ ba bất khả thi sẽ gây ra sự thay đổi với dấu hiệu trái ngược
lại trong bình quân gia quyền của 2 biến số cịn lại. Điều này có nghĩa là, như lý
thuyết tiên đoán, các nền kinh tế phải đối mặt với sự sự đánh đổi từ việc chọn lựa

ba chính sách.
Chúng tôi tạo ra “Các chỉ số của Bộ ba bất khả thi” cho hơn 170 nền kinh

tế trong suốt giai đoạn từ năm 1970 đến năm 2007. Chỉ số độc lập tiền tệ (MI)
được dựa trên sự tương quan giữa tỉ lệ lãi suất của một quốc gia với tỉ lệ lãi suất
của một quốc gia cơ sở. Chỉ số ổn định tiền tệ (ERS) là hàm nghịch đảo của biến
động tỷ giá hối đối, có nghĩa là độ lệch tiêu chuẩn của sự sụt giảm tỷ giá hàng
tháng, được dựa trên tỷ giá giữa nước sở tại với những nền kinh tế cơ sở. Mức độ
hội nhập tài chính được đo lường bằng chỉ số kiểm soát vốn (KAOPEN) của
Chinn-Ito (2006, 2008). Có thể xem thêm nhiều chi tiết về việc xây dựng các chỉ
số của Bộ ba bất khả thi trong Phụ lục 1. (Dữ liệu có đính kèm chi tiết trong phụ
lục)

Hình 3 cho thấy quỹ đạo của các chỉ số của Bộ ba bất khả thi ở các nhóm
quốc gia có thu nhập khác nhau. Sau những năm đầu của thập niên 90, những
nền kinh tế cơng nghiệp hóa tăng tốc mức độ hội nhập tài chính trong khi độc lập
tiền tệ bắt đầu có xu hướng giảm. Sau những năm cuối thập niên 90, sự ổn định tỷ
giá gia tăng đáng kể. Tất cả những xu hướng này dường như phản ánh sự ra đời
của đồng euro trong năm 1999.10

Trái lại những quốc gia đang phát triển không thể hiện sự phân kỳ các chỉ
số, và việc thực hiện của các quốc gia đó khác nhau tùy thuộc vào quốc gia đó là
thị trường mới nổi hay khơng phải là thị trường mới nổi.11 Đối với những nền kinh

10 Nếu các nước sử dụng đồng tiền chung Châu Âu được tách ra khỏi mẫu (khơng được báo cáo), thì
mức độ hộ nhập tài chính của nhóm này tiến triển tương tự như nhóm IDC bao gồm các nền kinh tế sử
dụng đồng euro, nhưng chỉ số ổn định tỷ giá lại dao động xung quạn đường biểu diễn chỉ số độc lập
tiền tệ , mặc dù sau đầu thập niên 90, tỷ giá ở mức độ ổn định cao hơn. Sự khác biệt giữa ổn định tỷ
giá và độc lập tiền tệ đã tách nhẹ ra sau khi kết thúc những năm 90.

11 Các quốc gia thị trường mới nổi là những quốc gia được phân loại theo tính chất nổi bật hoặc theo
biên giới trong suốt thời kỳ 1980-1997 bởi Tổng Cơng ty tài chính quốc tế. Đối với những nước ở

11

tế thị trường mới nổi, sự ổn định tỷ giá sụt giảm nhanh chóng trong giai đoạn từ
những năm 70 đến giữa những năm 80. Sau một vài sự cắt giảm kinh tế vào đầu
thập niên 80 (khi những cuộc khủng hoảng nợ xảy ra), sự hội nhập tài chính bắt
đầu tăng từ năm 1990 trở về sau. Đối với những quốc gia đang phát triển khác,
ổn định tỷ giá giảm ít đột ngột hơn, và xu thế hội nhập tài chính tăng chậm hơn.
Mặc dù trong cả hai trường hợp, độc lập tiền tệ vẫn duy trì xu hướng không rõ

ràng.
Điều thú vị là, đối với những nền kinh tế thị trường mới nổi, các chỉ số cho

thấy có một sự hội tụ về mức trung bình, ngay cả khi sự xuất hiện thống qua của
mức này đã đang được nói đến rất nhiều… Kết quả của khuynh hướng này chỉ ra
rằng những nền kinh tế đang phát triển đang cố gắng giữ mức độ vừa phải của cả
độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính trong khi vẫn duy trì mức độ ổn định tỷ giá
cao hơn. Nói cách khác, trong suốt khoảng thời gian mà họ dựa vào Bộ ba bất
khả thi, thì một số quốc gia cũng bắt đầu tích lũy số lượng lớn dự trữ ngoại hối
(IR), xem nó như là 1 tấm đệm chắc chắn cho việc đánh đổi phát sinh từ Bộ ba
bất khả thi.12

Những quan sát trên không thể ứng dụng được đối với những quốc gia
đang phát triển nhưng không phải thị trường mới nổi. Hình 3(c). Đối với nhóm
những nền kinh tế này, ổn định tỷ giá là chính sách được theo đuổi tích cực nhất
trong suốt thời kỳ quan sát. Ngược lại với các quốc gia thị trường mới nổi, tự do
hóa tài chính khơng được tiến hành nhanh chóng ở những quốc gia đang phát
triển nhưng không phải thị trường mới nổi.

Ngoài ra, ở khu vực Châu Á, đặc biệt là các quốc gia thị trường mới nổi, đã
nổi lên so với những quốc gia của các nhóm địa lý khác.13 Panel (a) trong Hình 4

chỉ ra rằng đối với những nền kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á, loại hội tụ này
không phải là hiện tượng gần đây. Từ đầu những năm 80, ba chỉ số đã hội tụ về
mức trung bình. Tuy nhiên, trong hầu hết thời gian, ngoại trừ giai đoạn xảy ra

Châu Á, các nền kinh tế thị trường mới nổi “thị trường mới nổi Đông Á” được phân loại bỏi Ngân
hàng Phát triển Châu Á và Ấn Độ.

12 Willett (2003) đã gọi sự ép buộc này bởi những nền kinh tế với mức ổn định tỷ giá bình thường là
sự dự trữ lâu đời – giả thuyết “khơng ổn định trung bình”
13 Phụ lục 2 liệt kê danh sách “những nền kinh tế Châu Á” được nói đến trong mẫu.

12

cuộc khủng hoảng tại Châu Á vào những năm 97-98, ổn định tỷ giá dường như là
chính sách được lựa chọn phổ biến nhất. Sau khủng hoảng, vào những năm 2000,
các chỉ số tách ra nhưng dường như lại hội tụ một lần nữa trong những năm gần
đây. Đặc điểm này không xuất hiện để ứng dụng cho những nền kinh tế thị
trường không phải mới nổi (non-EMG) ở Châu Á (b) hay Châu Mỹ La Tinh (c).
Đối với những nền kinh tế non-EMG ở Châu Á hay những nền kinh tế đang phát
triển không thuộc Châu Á, sự hội tụ trong mẫu hình Bộ ba bất khả thi dường như
chỉ xảy ra ở khu vực này trong một thập kỷ vừa qua.

Thêm một khía cạnh khác vào ba khía cạnh của Bộ ba bất khả thi sẽ giúp
làm rõ thêm những khái niệm về lý thuyết này. Khía cạnh bổ sung này chính là
vai trị của việc giữ dự trữ ngoại hối. Từ cuộc khủng hoảng ở Châu Á trong những
năm 97-98, những quốc gia phát triển, đặc biệt là những quốc gia ở Đông Á và
Trung Đông, đã tăng đột biến lượng dự trữ ngoại hối. Trung Quốc, là nước có dự
trữ ngoại hối nhiều nhất, hiện đang nắm giữ khoảng 2 ngàn tỷ USD, chiếm 30%
tổng dự trữ của thế giới. Đến cuối năm 2008, 10 quốc gia dự trữ ngoại hối lớn nhất
đều là các nước đang phát triển, chỉ trừ ngoại lệ duy nhất là Nhật, 9 quốc gia

đang phát triển còn lại bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Nga và Đài Loan nắm
giữ khoảng 50% dự trữ ngoại hối của toàn thế giới. Một trong những lý do chính
giải thích cho việc tích lũy nhanh chóng dự trữ ngoại hối là mong muốn thực hiện
ổn định tỷ giá của các quốc gia đó. Theo một quan điểm, việc các quốc gia tăng
cường tích lũy quy mơ lớn dự trữ ngoại hối nhằm thực hiện mục tiêu kết hợp ổn
định tỷ giá với chính sách tự chủ tiền tệ và hội nhập tài chính.

Ví dụ, một quốc gia đang theo đuổi ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ có thể
cố gắng thực hiện tự do hóa các giao dịch tài chính qua biên giới trong khi vẫn
quyết tâm không từ bỏ ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, dạng này có
thể thúc đẩy các cơ quan quản lý tiền tệ nắm giữ khối lượng lớn dự trữ ngoại hối
để có thể ổn định hoạt động tỷ giá trong khi vẫn duy trì tự chủ tiền tệ. Hay nếu
một quốc gia có thị trường tài chính mở cửa và tỷ giá ngoại hối cố định thì phải
đối mặt với nhu cầu mở rộng chính sách độc lập tiền tệ, có thể thực hiện điều đó,
mặc dù chỉ trong tạm thời, miễn là quốc gia đó nắm giữ khối lượng lớn dự trữ

13

ngoại hối. Vì vây, rõ ràng rằng khơng thể thảo luận về vấn đề Bộ ba bất khả thi
mà không nói đến vai trị của dự trữ ngoại hối.

“Biểu đồ Kim cương” ở Hình 5 rất hữu ích khi mơ tả các khuynh hướng
thay đổi của mơ hình Bộ ba bất khả thi khi kết hợp với việc nắm giữ dự trữ ngoại
hối. Mẫu hình của mỗi quốc gia ngay lập tức được tóm tắt bằng một mơ hình
“Kim cương khái qt” gồm 4 đỉnh đo lường 4 chỉ tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ
giá, tỷ lệ IR/GDP và hội nhập tài chính. Gốc trung tâm đã được tiêu chuẩn hóa
để đại diện cho: độc lập tiền tệ ở mức 0, tỷ giá hồn tồn thả nổi, khơng có dự trữ
ngoại hối và nền tài chính tự cấp tự túc. Hình 5 khái quát các xu hướng của
những nền kinh tế cơng nghiệp hóa, những nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, những
nền kinh tế đang phát triển không phải thị trường mới nổi ở Châu Á, những nền

kinh tế đang phát triển ngoài Châu Á và những nền kinh tế thị trường mới nổi ở
Châu Mỹ La Tinh.

Trong hình 5, chúng ta có thể một lần nữa quan sát được sự phân kỳ của
mẫu hình Bộ ba bất khả thi ở các quốc gia cơng nghiệp hóa – một động thái
hướng đến hội nhập tài chính sâu hơn, ổn định tỷ giá lớn hơn, và sự độc lập tiền
tệ yếu hơn trong suốt những năm qua.

Nhưng nhóm những quốc gia này đã giảm mức độ nắm giữ dự trữ ngoại hối
trong nhiều năm chứ khơng giống các nhóm quốc gia khác. Một khi chúng tôi
thay đổi sự chú ý về việc so sánh mẫu hình Bộ ba bất khả thi theo khu vực. Châu
Á, đặc biệt là những nền kinh tế với thị trường mới nổi, xuất hiện sự khác biệt với
những nền kinh tế của các quốc gia khác.14 Biểu đồ kim cương của những nền
kinh tế thị trường mới nổi cho thấy rằng: Trong hình 3, sự hội tụ ở khu vực trung
bình của nhóm các nước thị trường mới nổi nói chung là hồn tồn rõ ràng đối
với những nền kinh tế của nhóm các quốc gia này. Đây không phải là hiện tượng
gần đây của những nền kinh tế thị trường mới nổi. Từ đầu những năm 80, ba chỉ

14 Mẫu “Các nền kinh tế Châu Á” bao gồm: Armenia*, Azebaijan, Bangladesh, Bhutan*, Cambodia,
Trung Quốc, Đảo Fiji, Georgia, HongKong, Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Kazakhstan*, Cộng hòa
Kyrgyz*, Hàn Quốc, Lào, Malaysia, Maldives*, Micronesia, Mông Cổ*, Myanmar*, Nepal, Pakistan,
Papua New Guinea*, Philippines, Samoa*, Singapore, Solomon Islands, Sri Lanka, Tajikistan*, Thái
Lan, Tonga*, Turkmenistan*, Uzbekistan và Việt Nam. Những nước đánh dấu sao thì khơng nằm
trong bảng ước lượng hồi qui.

14

số trên đã hội tụ về khu vực trung bình, mặc dù ổn định tỷ giá là chính sách được
lựa chọn phổ biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ đang giảm dần. Đặc điểm này
không xảy ra với những nền kinh tế đang phát triển của các nhóm khác, dù quốc

gia đó có thuộc Châu Á hay khơng. Mặt khác, các nền kinh tế thị trường mới nổi
Châu Mỹ La tinh phát triển theo một hướng khác so với các nước Châu Á. Quan
trọng nhất, điểm nổi trội của nhóm các nước thị trường mới nổi ở Châu Á so với
các quốc gia khác là việc nắm giữ dự trữ ngoại hối tăng nhanh với quy mô rất lớn,
điều này có thể gây ra nghi vấn về việc lựa chọn các chính sách của bộ 3 bất khả
thi và thực hiện các biện pháp quản lý kinh tế vĩ mô đều phải dựa vào nguồn dự
trữ ngoại hối.
3. Phân tích hồi quy

Mặc dù những đặc điểm trên của các chỉ số của Bộ ba bất khả thi cho phép
chúng ta quan sát được sự phát triển của định hướng chính sách giữa các nền
kinh tế, nhưng nó lại thất bại trong việc xác định động cơ thúc đẩy những thay
đổi trong chính sách. Do đó, chúng tơi đã kiểm tra về phương diện kinh tế để
xem xét việc lựa chọn các chính sách khác nhau của bộ 3 bất khả thi ảnh hưởng
như thế nào đến những mục tiêu cuối cùng của chính sách vĩ mơ, cụ thể là, sự
tăng trưởng kinh tế cao, sự tăng trưởng sản lượng ổn định, lạm phát thấp, và ổn
định lạm phát.

Mơ hình ước lượng được cho bởi:

ytt đo lường việc thực hiện chính sách vĩ mô cho quốc gia i trong năm t, cụ thể là biến
động sản lượng, biến động lạm phát và mức lạm phát trung hạn.15 TLMit là một vecto
của bất kỳ hai trong ba chỉ số của Bộ ba bất khả thi, cụ thể là, độc lập tiền tệ (MI), sự
ổn định tỷ giá (ERS), hội nhập tài chính (KAOPEN). Aizenman et al. (2008) đã chỉ ra
rằng ba nhân tố của Bộ ba bất khả thi có liên quan tuyến tính với nhau. Do đó, thích
hợp nhất là kết hợp đồng thời hai chỉ số hơn là từng chỉ số riêng lẻ hay kết hợp cả ba

15 Tăng trưởng sản lượng được đo lường như tỷ lệ tăng trưởng trung bình trong 5 năm của hiệu suất
thực dịng vốn (sử dụng Penn World Table 6.2), biến động sản lượng được đo bằng độ lệch tiêu chuẩn
5 năm của tỷ lệ tăng trưởng hiệu suất dòng vốn, biến động lạm phát được xem như độ lệch của tỷ lệ

lạm phát hàng tháng, và mức độ trung bình của lạm phát được tính bằng tỷ lệ lạm phát hàng tháng
trung bình trong 5 năm.

15

chỉ số.16 TR là độ lớn của dự trữ ngoại hối (loại trừ bao gồm vàng) như là tỷ lệ trên
GDP, và tích (TLMtt x TRit) là một phần thể hiện tương tác lẫn nhau giữa các chỉ số
của Bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại hối, có thể cho phép chúng ta quan sát
khi nào dự trữ ngoại hối bổ sung hay thay thế cho các nhân tố khác.

Xtt là một vecto của các biến kiểm soát ????kinh tế vĩ mô bao gồm những biến
được sử dụng nhiều nhất trong bài nghiên cứu. Chi tiết hơn, ước lượng về việc tăng
trưởng kinh tế, Xtt bao gồm thu nhập tương đối (so với thu nhập thực trên đầu người
của Mỹ – được dựa trên PWT), bình phương của thu nhập tương đối, độ hội nhập
thương mại, cú sốc của tỷ lệ thương mại (TOT) được định nghĩa là độ lệch chuẩn của
tăng trưởng tỷ lệ thương mại theo tiêu chuẩn 5 năm, cùng chu kỳ tài chính đo lường
mối tương quan giữa (HP) chuỗi chi tiêu của Chính phủ và chuỗi GDP thực, mức độ
tăng trưởng trung bình 5 năm của M2?????, lượng tín dụng tư nhân được tạo ra (là tỷ
lệ của GDP), tỷ lệ lạm phát, và biến động lạm phát, với một số biến bao gồm biến độc
lập tùy thuộc vào loại biến phụ thuộc. Zt là vecto của những cú sốc toàn cầu bao gồm
thay đổi trong lãi suất thực, lỗ hổng sản lượng thế giới, và cú sốc liên quan đến giá
dầu (được tính bằng log của tỷ số giữa chỉ số giá dầu với chỉ số giá tiêu dùng của thế
giới). Di là một tập hợp những biến giả đặc trưng cho các nước xuất nhập khẩu dầu và
các khu vực. Các biến giải thích xuất hiện liên tục khơng có nghĩa về thống kê đã sụt
giảm từ ước lượng. it là một i.i.d, điều kiện lỗi.

Mơ hình ước lượng cũng được mở rộng bằng cách kết hợp thêm một vecto, ,
bên ngoài của tài chính, bao gồm dịng vốn rịng đầu tư trực tiếp từ nước ngồi (FDI),
danh mục dịng vốn đầu tư thực, các dòng vốn thực khác (hầu hết bao gồm khoản vay
ngân hàng), nợ ngắn hạn, và tổng dịch vụ nợ. Đối với những dịng vốnth̀n thực,

chúng tơi sử dụng dữ liệu thống kê tài chính quốc tế (IFS) và xác định chúng như
những trách nhiệm pháp lý bên ngoài dòng vớn bên ngoài (= những dịng vốn chảy
vào với dấu hiệu tích cực) trừ tài sản (= những dịng vốn chảy vào với dấu hiệu tiêu
cực) đối với mỗi loại của những dịng tiền. giá trị âm có nghĩa là một quốc gia có
nhiều dòng vốn chảy ra ngoàiNhững giá trị tiêu cực có nghĩa là một quốc gia trải qua

16 Điều đó có nghĩa là mỗi biến phụ thuộc, ba loại hồi quy, có nghĩa là với ba sự kết hợp khác nhau
của hai biến được ước lượng của Bộ ba bất khả thi

16

dòng chảy của luồng vốn thực của sự quan tâm. Nợ ngắn hạn bao gồm tỷ lệ của tổng
nợ bên ngoài và tổng dịch vụ nợ là tổng thu nhập quốc dân (GNI). Cả hai biến được
lấy từ Chỉ số phát triển thế giới (WDI).
Tập hợp dữ liệu được phân theo từng giai đoạn 5 năm như: 1972-1976, 1977-1981,
1982-1986, 1987-1991, 1992-1996, 1997-2001, 2002-2006. Tất cả các biến tại các
thời kỳ khác nhau sẽ được tính theo trung bình thời kỳ 5 năm. Hồi quy được tiến hành
cho nhóm các quốc gia đang phát triển (LDC). Được biết rằng nhóm các quốc gia
đang phát triển gần đây nổi lên như là những người chơi đối thủ lớn trong nền kinh tế
thế giới, và các quốc gia này chia sẻ những điểm chung giữa họ (về sự phát triển phát
triển thể chế các viện nghiên cứu ở mức độ cao và/hay tốc độ cao của hội nhập kinh
tế, v.v…) chúng tôi cũng tập trung vào một phân nhóm vào một nhóm con của các
quốc gia đang phát triển với thị trường mới nổi, hay những nền kinh tế thị trường mới
nổi (EMG). Mơ hình ước lượng tăng trưởng kinh tế được dựa trên một mơ hình được
sử dụng trong Kose at al. (2009), cụ thể là, OLS với các hiệu ứng cố định và hệ thống
GMM, và mơ hình biến động sản lượng, biến động lạm phát, và mức độ lạm phát dựa
trên Aizenman et al. (2008), có nghĩa là mơ hình hồi quy ban đầu vững chắc của biến
ngoại lai phát sinh trong biến phụ thuộc và biến giải thích như biến động lạm phát.
đã giảm lượng các giá trị ngoại lai phát sinh ở cả biến phụ thuộc và những biến giải
thích như biến động của lạm phát.

3.1. Ước lượng kết quả của mơ hình tổng qt
Sự thảo luận của chúng tôi tập trung vào việc ước lượng kết quả hồi quy gắn

liền với biến động sản lượng và mức độ lạm phát, đơn giản bởi vì chúng là những mối
quan tâm chủ yếu của những người tạo ra chính sách. Như một kiểm tra sơ bộ, chúng
tôi đã kiểm tra tác động của mẫu hình chính sách Bộ ba bất khả thi trên sự tăng trưởng
sản lượng bình quân trên đầu người bằng cách sử dụng mơ hình tiết kiệm giống như
thân thuộc của Kose et al. (2009).17 Ba kiểu khác nhau của những phương pháp ước

17 Các biến giải thích cho mơ hình ước lượng bao gồm thu nhập trên nguồn vốn từ năm đầu tiên của
mỗi giai đoạn 5 năm, tỷ lệ đầu tư trung bình trên GDP, những năm giáo dục (dựa trên Barro và Lee,
2001), tăng trưởng dân số, hội nhập thương mại (=(EX+IM)/GDP) và tín dụng tư nhân được tạo ra (%
của GDP) được đo băng sự phát triển tài chính. Các biến của Bộ ba bất khả thi cũng được tính như
cách nêu trên. Khơng phải biến IR hay phần tương tác giữa các biến của Bộ ba bất khả thi và IR được
ước lượng bởi vì sự thiếu hụt cở sở hợp lý của lý thuyết giữa việc nắm giữ IR và sự tăng trưởng kinh
tế.

17

lượng OLS chung, mơ hình Hiệu ứng cố định (FE) (với những sai số chuẩn theo quốc
gia), và hệ thống GMM, mang lại tương quan yếu giữa các biến Bộ ba bất khả thi và
sự tăng trưởng sản lượng bình qn trên đầu người cho mơ hình những nền kinh tế
đang phát triển và một mẫu con phụ của những nền kinh tế thị trường mới nổi.18

Một trong những lý do cho kết quả tương đối yếu cho các cấu hình bộ ba bất
khả thi trong hồi quy tăng trưởng có thể là do sự sắp xếp chính sách có liên quan đến
bộ ba bất khả thi có thể ảnh hưởng chủ yếu đến biến động về sản lượng, lạm phát, và
sau đó 1 cách gián tiếp, tác đợng đến tăng trưởng sản lượngbiến động trong đầu ra của
lạm phát, và sau đó gián tiếp ảnh hưởng đến sự tăng trưởng sản lượng. Hnatkovska và

Loayza (2005) nhận thấy rằng bất ổn kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế dài hạn có
mối quan hệ ngược chiều, và mối liên kết ngược chiều đó ngày càng lớn hơn đáng kể
trong hai thập kỷ qua.19 Tiếp theo, chúng tôi báo cáo và thảo luận về việc đánh giá ảnh
hưởng của các mẫu hình bộ ba bất khả thi lên hiệu quả kinh tế vĩ mô, cụ thể là về các
mặt: biến động, biến động lạm phát và mức độ của lạm phát.

3.1.1. Biến động sản lượng
Các kết quả ước lượng được hiển thị trong bảng 1-1 và 1-2. Nhìn chung, các

biến kinh tế vĩ mơ duy trì các đặc điểm phù hợp với những gì đã được tìm thấy trong
phần lý thuyết. Trong phương trình hồi quy đối với sự biến động sản lượng (được hiển
thị trong cột (1)đến và (3) của bảng 1-2 và 1-2), nếu mức độ của thu nhập càng cao
(liên quan với Mỹ), thì sự biến động sản lượng càng giảm, mặc dù mức độ ảnh hưởng
khơng thể tiên đốn được. Sự biến động của sản lượng cũng có thể gia tăng cùng với
một sự thay đổi tỷ lệ lãi suất thực tại Mỹ, chỉ ra rằng lãi suất thực của Mỹ có thể đại
diện cho gánh nặng chi trả nợ lên các nền kinh tế này. Nếu cú sốc trong tỷ lệ thương
mại TOT (Terms of trade) càng cao, thì sự biến động sản lượng càng cao, cái mà các
nền kinh tế đã trải qua, thống nhất với Rodrik (1998) và Đông et al. (2001), người mà
đã tranh luận rằng biến động trong hàng hóa thế giới thơng qua mở cửa thương mại có
thể làm tăng sự biến động sản lượng.20 Các nền kinh tế với chính sách tài khóa thuận

18 Kết quả hồi quy có sẵn từ các tác giả khi có yêu cầu
19 Họ cũng điều tra các yếu tố quyết định mối quan hệ ngược chiều và thấy rằng mối quan hệ này sẽ bị
trầm trọng thêm bởi sự kém phát triển của các thể chế, các giai đoạn trung gian phát triển tài chính, và
khơng có khả năng thực hiện các chính sách tài chính phản chu kỳ.
20 Biến mở cửa thương mại khơng có ý nghĩa thống kê đối với tất cả các phân nhóm quốc gia nên bị
loại bỏ khỏi ước lượng. Điều này trái ngược với các lí thuyết trước đây tức là mở cửa thương mại sẽ
có tác động cùng chiều (tức là gia tăng biến động) hoặc trái chiều (tức là làm giảm biến động). Về tác

18

chu kỳ có xu hướng chịu sự biến động sản lượng nhiều hơn, trong khi các nền kinh tế
với thị trường tài chính đã phát triển có xu hướng chịu sự biến động sản lượng thấp
hơn, mặc dù chúng không có ý nghĩa thống kê.21 Mặc dù các mẫu con có ý nghĩa
thống kê kém hơn nhưng Kết quả cho thấy nó có ý nghĩa đối với các nền kinh tế thị
trường mới nổiCác kết quả cũng có thể mang ý nghĩa định tính cho ví dụ của các nền
kinh tế thị trường đang nổi mặc dù ý nghĩa thống kê có xu hướng xuất hiện yếu hơn.

Trong số các chỉ số của bộ ba bất khả thi, độc lập tiền tệ có một tác động đối
nghịch đáng kể đến sự biến động sản lượng. Sự độc lập tiền tệ lớn hơn các nước có
khuynh hướng giảm biến động sản lượng Sự độc lập tiền tệ càng lớn, thì sản lượng
càng ít biến động, phản ánh một cách tự nhiên về sự tác động của các biện pháp bình
ổn.22,23 Mishkin và Schmidt-Hebbel (2007) ) thấy rằng nền kinh tế áp dụng lạm phát
mục tiêu- một hình thức tăng độc lập tiền tệ, được tìm thấy để giảm biến động sản
lượng, và hiệu quả là lớn hơn trong số các nền kinh tế mới nổitìm thấy các nền kinh tế
áp dụng lạm phát mục tiêu - một hình thức gia tăng sự độc lập tiền tệ - được xây dựng
để giảm biến động sản lượng, và ảnh hưởng thì lớn hơn giữa các nền kinh tế thị
trường mới nổi.24 Ảnh hưởng của việc giảm sự biến động sản lượng của độc lập tiền tệ
có thể giải thích xu hướng cho các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là những nền

động cùng chiều đã được Easterly cùng các đồng sự (2001) và Rodrik (1998) thể hiện thông qua nhân
tố biến động của (TOT*Trade Openness). Về tác động ngược chiều được Calvo cùng đồng sự (2004),
Cavallo (2005, 2007), and Cavallo and Frankel (2004) đưa ra. Tác động của mở cửa thương mại lên
biến động sản lượng tùy thuộc vào loại hình thương mại là liên quốc gia (Krugman, 1993) hay là nội
địa (Razin và Rose 1994).
21 Đối với các dự đoán lý thuyết về ảnh hưởng của phát triển tài chính, tham khảo Aghion, et al.
(1999) và Caballero và Krishnamurthy (2001). Đối với kết quả thực nghiệm, xem Blankenau, et al.
(2001) và Rose et al. (2003).
22 Bởi vì sự tương tác giữa độc lập tiền tệ và việc nắm giữ IR được lấy ra từ mơ hình đánh giá, hệ số
độc lập tiền tệ trở nên tiêu cực đáng kể với mức ý nghĩa 5% trong mơ hình (1) của mẫu nước kém

phát triển và trong các mơ hình (1) và (2) của mẫu EMG.
23 Phát hiện này có thể được đáng ngạc nhiên đối với một số khái niệm về độc lập tiền tệ được thực
hiện đồng nghĩa ngân hàng trung ương độc lập vì nhiều tác giả, điển hình nhất của Alesina và
Summers (1993), đã tìm thấy ngân hàng trung ương độc lập hơn sẽ khơng có hoặc tối đa, ít tác động
đến biến động sản lượng. Tuy nhiên, trong phần lý thuyết này, mức độ độc lập ngân hàng trung ương
thường được đo lường bằng cách định nghĩa pháp lý của các cá nhân làm ở ngân hàng trung ương và
tỷ lệ doanh thu của các thống đốc ngân hàng, mà có thể mang lại những kết luận khác nhau so với
biện pháp đo lường của chúng tôi về độc lập tiền tệ.
24 Liên kết là không phải lúc nào về mặt lý thuyết cũng đánh giá là tiêu cực. Khi cơ quan tiền tệ phản
ứng với cú sốc cung tiền tiêu cực, có thể khuếch đại những cú sốc và làm trầm trọng thêm biến động
sản lượng. Cechetti và Ehrmann (1999) tìm thấy mối liên hệ tích cực giữa thông qua mục tiêu lạm
phát và biến động đầu ra.

19

kinh tế phikhông là thị trường mới nổi, không làm giảm được mức độ của độc lập tiền
tệ trong nhiều năm qua.

Các nền kinh tế với tỷ giá hối đoái càng ổn định thì có xu hướng sự biến động
sản lượng cao hơn cho cả hai nhóm nước kém phát triển (LDC) và nhóm EMG, và
ngược lại nền kinh tế có tỷ giá hối đối linh hoạt hơn thì sẽ có mức độ biến động sản
lượng thấp hơn, đã được tìm thấy trong Edwards và Levy-Yeyati (2003) Haruka
(2007). Tuy nhiên, sự ảnh hưởng lẫn nhau được tìm thấy có một tác động tiêu cực
đáng kể, cho thấy nền kinh tế có mức độ nắm giữ IR cao có thể giảm biến động sản
lượng cho thấy các nền kinh tế có mức độ dự trữ quốc tế (IR- International reserves)
cao thì có thể để giảm được sự biến động sản lượng. Mức ngưỡng của dự trữ ngoại hối
quốc tế là 13-18% của GDP.25 Singapore, một đất nước với sự ổn định của tỷ giá hối
đối ở mức trung bình (0,50 từ năm 2002-2006) và giữ IR một mức độ rất cao một
mức độ rất cao của IR (100% tỷ lệ của GDP), thì có thể làm giảm sự biến động sản
lượng từ 2,7-2,9%.26 Trung Quốc có chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái cao là 0,97 và tỷ lệ

dự trữ so với GDP là 40% từ năm 2002-2006, thì có thể để giảm được sự biến động
sản lượng từ 1,4-1,7%.

Khi mơ hình được mở rộng để kết hợp với các khoản tài trợ bên ngồi (các
khoản tài chính bên ngồi q́c tế), (kết quả được báo cáo trong các bảng 2-1 và 2-2)
nói chung các biến kiểm sốt vẫn khơng thay đổi về mặt định tính, nhưng ý nghĩa
thống kê của các biến bộ ba bất khả thi thì tăng nhẹ.27 Trong số các chỉ số bộ ba bất
khả thi, nếu mức độc lập tiền tệ càng lớn thì tiếp tục có sự sụt giảm nhiều hơn
trong sự biến động sản lượng. Ảnh hưởng khơng tiên đốn được của sự ổn định tỷ
giá hối đoái càng cao trong mối quan hệ tương tác với mức nắm giữ IR vẫn cịn,
nhưng mức ngưỡng được tìm thấy là 12,6% GDP trong mơ hình (3) đối với các

25 Trong mơ hình (3) ở bảng 3-1, , ERS được thiết lập là 0.009ERSit -
0.067(ERSit x IRit) hoặc (0.009 - 0.067IRit)ERSit . Để ERS có tác động ngược chiều thì 0.009 -
0.067IRit < 0. Do đó IRit > 0.009/0.067 = 0.13 .
26 Xem Moreno và Spiegel (1997) cho một nghiên cứu trước đây của các cấu hình bộ ba bất khả thi ở
Singapore
27 Chúng ta phải lưu ý khả năng chỉ số KAOPEN có thể khơng nắm bắt sự lên xuống thực tế và dòng
vốn qua biên giới và tác động của nó. Edwards (199) thảo luận về khu vực tư nhân thường tránh được
những hạn chế của tài khoản vốn, vơ hiệu hóa các tác động dự kiến của kiểm soát vốn điều lệ. Gần
đây hơn, sự mở cửa thực tế của Trung Quốc, mặc dù về pháp lý là đóng cửaits de jure closeness,
thường là chủ đề của các nhà nghiên cứu.

20