Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

NHÓM 2 - PHẢN BIỆN

Đề tài (1):
Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc
Vốn Trong Doanh Nghiệp

Thành viên:
STT

MSSV

Chữ ký

10

33141025349

Trần Văn Đông

11

33141025309

Đoàn Ngọc Đức

12

33141025631

Lê Thị Thanh Hà

13

33141025198

Võ Phạm Bích Hằng

14

33141025274

Nguyễn Thị Xuân Hân

Trang 1

Họ tên SV


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

MỤC LỤC
A)
B)

C)
D)

MỞ ĐẦU:
LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG

DOANH NGHIỆP
I) LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG:
1) Ưu tiên 1 – Lợi nhuận chưa phân phối của chủ sở hữu:
2) Ưu tiên thứ hai – Vay nợ:
3) Ưu tiên cuối cùng – Phát hành cổ phần mới:
II) CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP:
1) KHÁI NIỆM:
2) CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN:
(i) Lý thuyết của Modigliani và Miller (viết tắt là lý thuyết MM):
(ii) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
(iii) Lý thuyết trật tự phân hạng (đại diện là Myers và Maijful, 1984)
3) Ảnh hưởng của lý thuyết trật tự phân hạng đến các nhân tố quyết định
cấu trúc vốn của doanh nghiệp:
(i) Các nhân tố bên trong doanh nghiệp:
(ii) Các nhân tố vĩ mô tác động đến quyết định cấu trúc vốn:
KẾT LUẬN:
TÀI LIỆU THAM KHẢO:

Trang 2


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

A)

MỞ ĐẦU:

Đối với tất cả các doanh nghiệp, dù lớn hay nhỏ, dù đã vận hành lâu năm hay
mới khởi nghiệp thì một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị doanh
nghiệp rất quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn như

thế nào. Nghĩa là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để
đạt được một cấu trúc vốn tối ưu nhất. Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là
một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh
nghiệp đạt lớn nhất đặt trong yêu cầu giảm thiểu rủi ro của doanh nghiệp. Vấn đề
lựa chọn cấu trúc vốn đã trở thành vấn đề mang ý nghĩa sống còn đối với các
doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh khốc liệt. Một vấn đề không mới, tuy
nhiên cũng làm tốn không biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật lẫn các nhà
quản lý tài chánh kinh nghiệm, và mục đích duy nhất là đưa ra các phương pháp
giúp các nhà quản trị doanh nghiệp có thể lựa chọn chính xác cấu trúc vốn phù hợp
với doanh nghiệp mình. Trước hết có lẽ chúng ta cũng nên dành thời gian nghiên
cứu một trong những nền tảng để doanh nghiệp lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu
đó chính là lý thuyết trật tự phân hạng và các tác động của lý thuyết này tới cấu
trúc vốn doanh nghiệp.
B)

LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP
I) LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG:

Lý thuyết trật tự phân hạng, còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn hay trong tiếng
Anh là pecking order theory, cho rằng khi công ty cần tiền mặt để đầu tư vào dự án
mới, công ty sẽ lần lượt thực hiện theo thứ tự sau. Đầu tiên là lợi nhuận giữ lại
chưa chia của chủ sỡ hữu. Kế tiếp là mượn nợ, sau cùng là phát hành cổ phiếu.
Cũng theo lý thuyết này, sự “sốt sắng” phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp chứng
tỏ rằng cổ phiếu của công ty đó đang được thị trường đánh giá cao hơn giá trị thật
(overvalued).
1)

Ưu tiên 1 – Lợi nhuận chưa phân phối của chủ sở hữu:

Lý thuyết về trật tự phân hạng cho rằng, các nhà quản trị doanh nghiệp có xu
hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước rồi mới đến các nguồn vốn vay
nợ bên ngoài, hay nói cách khác, các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành
lại vay nợ nhiều hơn.
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của
doanh nghiệp, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư. Lý do là các phương án tài trợ khác
có quá nhiều rắc rối và tốn kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ
của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Đặc biệt
Trang 3


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

khi thông tin về hoạt động doanh nghiệp, các phương án đầu tư phát triển của chủ
sở hữu là rất đắt giá trong một thị trường đầy tính cạnh tranh. Nếu sử dụng nguồn
lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục
hay giải thích chọn lựa của mình mới các nhà đầu tư bên ngoài.
2)

Ưu tiên thứ hai – Vay nợ:

Sau tài trợ nội bộ thì nợ là lựa chọn tốt hơn vốn cổ phần khi cần đến tài trợ
từ bên ngoài. Vì vậy các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ
nhiều hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều
tài trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trong trật tự phân hạng khi
vốn đã cạn.
Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng – một cụm từ dùng
để chỉ việc các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của
Doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác
động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới

chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần.
Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu từ chứng khoán
nợ an toàn nhất trước (nợ vay), rồi mới đến các chứng khoán ghép như trái phiếu
chuyển đổi. Lý do là các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định.
Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có
vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ
đông tương lai. Nợ còn là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế lá
chắn thuế cho doanh nghiệp do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí
hợp lệ và miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho
chủ sỡ hữu phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ
sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị
của doanh nghiệp lên. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả
thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành
yếu điểm.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu. – nói
đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều soi với lãi suất
kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng
tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty. Vì tính chất này
mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở
hữu. Doanh nghiệp càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn
thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản và
kiệt quệ tài chính cao. Kiệt quệ tài chính (hay còn gọi là khốn khó, hay khánh kiệt
Trang 4


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

tài chính) là trạng thái mà một công ty không thể đáp ứng hoặc có đáp ứng nhưng
đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình đối với các chủ nợ.

Nguy cơ kiệt quệ tài chính gia tăng khi một công ty có các chi phí cố định cao (do
dùng đòn bẩy kinh doanh và/hoặc đòn cân nợ cao), các tài sản kém thanh khoản,
hoặc doanh thu có độ nhạy cảm đối với sự suy thoái kinh tế (doanh thu biến động
mạnh khi trạng thái nền kinh tế thay đổi).
3)

Ưu tiên cuối cùng – Phát hành cổ phần mới:

Phát hành cổ phần mới thường là giải pháp cuối cùng khi công ty đã sử dụng
hết khả năng vay nợ.
Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh
nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh
nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo
sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giải thích
hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường chi phí đắt nhất, bởi vì
doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các
cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi thông tin này rất quý giá trong
một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ
một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn
II)

CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP:
1) KHÁI NIỆM:

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn cổ phần trong nguồn vốn
của một doanh nghiệp. Cấu trúc vốn ảnh hưởng rất lớn đến giá trị doanh nghiệp và
rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt. Tuy nhiên, không phải bất kỳ
doanh nghiệp nào ngay từ đầu cũng có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lý
đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả.

2)

CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN:

Ba lý thuyết cấu trúc vốn nổi tiếng là:
- Lý thuyết của Modigliani và Miller (năm 1958, năm 1963);
- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (được nghiên cứu bởi nhiều tác giả);
- Lý thuyết trật tự phân hạng (đại diện là Myers và Majluf, năm 1984).
Các lý thuyết này tuy đứng trên những quan điểm khác nhau nhưng không có
nghĩa là bác bỏ lẫn nhau mà nó cung cấp một nền tảng cơ sở để am hiểu quyết định
tài trợ của các nhà quản trị.
(i) Lý thuyết của Modigliani và Miller (viết tắt là lý thuyết MM) :
Trang 5


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

Nội dung lý thuyết: Trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không
ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, các giám đốc tài chính không cần
bận tâm đến việc lựa chọn một kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần để làm tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp.
Sau đó, lý thuyết được tiếp tục mở rộng, đã đưa thêm giả định về thuế vào
trong lập luận, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp
nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế.  có
vẻ như muốn nói rằng doanh nghiệp vay càng nhiều nợ càng tốt.
(ii) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết MM cho rằng trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn
độc lập với giá trị doanh nghiệp thì lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sẽ có
một cấu trúc vốn tối ưu làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng việc đánh đổi giữa
chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ khi thị trường là bất hoàn hảo.

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn xoay quanh các vấn đề liên quan đến lợi
ích, chi phí khi sử dụng nợ và sự đánh đổi hai vấn đề này.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng: các công ty có tài sản hữu hình an
toàn và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao để được khấu trừ thuế. Các
công ty không sinh lợi, và có nhiều tài sản vô hình nên tài trợ bằng vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho biết các doanh nghiệp vay nợ quá nhiều không
thể trả bằng tiền mặt phát sinh trong một vài năm, nên phát hành cổ phần, hạn chế
cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, có một điều mà lý thuyết cấu trúc vốn không thể giải thích
được, đó là lý do tại sao một số các công ty thành công nhất lại có rất ít nợ. Nhược
điểm này sẽ được giải thích bởi quan điểm của một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên
lập luận khác.
(iii) Lý thuyết trật tự phân hạng (đại diện là Myers và Maijful, 1984)
Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các
doanh nghiệp. Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp phụ thuộc trước hết phụ thuộc vào
nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ
nhất đến từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và
nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần.
Lý giải cho vấn đề nêu trên, Myers và Majluf (1984) đã có một lập luận
vững chắc, cho rằng sở dĩ có trật tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ là do sự bất cân
xứng thông tin. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài
Trang 6


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát
hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới.

Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp
thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng sự giàu có của cổ đông, chi phí bất cân
xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho
rằng vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là ít rủi ro, giúp doanh nghiệp giảm thiểu
sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư được gây ra bởi thông tin bất đối xứng.
Chi phí bất cân xứng thông tin không chỉ là lập luận duy nhất giải thích
cho lý thuyết trật tự phân hạng. Fazzary (1988) đã thử nghiệm mô hình và cho
rằng bên cạnh chi phí bất cân xứng thông tin thì chi phí giao dịch và chi phí
đại diện cũng góp phần giải thích được tại sao các công ty thích nguồn tài trợ
nội bộ hơn là nguồn bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu
khi họ trải qua giai đoạn cổ phiếu định giá cao vì hai lý do:
- thứ nhất, chi phí thông tin bất cân xứng của công ty dự kiến sẽ thấp khi cổ
phiếu được định giá cao;
- thứ hai, có dấu hiệu cho biết rằng những doanh nghiệp có các cơ hội tăng
trưởng cao, đồng thời cũng để duy trì khả năng vay nợ trong tương lai.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết được nhược điểm của lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao những công
ty lớn, có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ. Đó là bởi vì dòng tiền thu nhập từ các
công ty này khá lớn do đó tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ.
Lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán
nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối dòng
tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thật sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có
cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc sẽ vay nợ ngày
càng nhiều.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được mối tương quan nghịch trong một
ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp
trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau. Lẽ thường là các doanh nghiệp thường
đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau

trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt
được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải
vay mượn thêm.
Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự
khác nhau trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ như các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp
Trang 7


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

trong ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay khi cả nhu cầu vốn bên ngoài rất
lớn.
Ví dụ: xác thực về Lý thuyết trật tự phân hạng trong thực tế theo cuộc khảo sát của
S&P:
Phân
loại

Nguồn

Điểm

1

Thu nhập giữ lại

5,61

2

Vay nợ trực tiếp

4,88

3

Nợ có thể chuyển đổi

3,02

4

Cổ phần thường

2,42

5

Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

2,22

6

Cổ phần ưu đãi chuyển đổi

1,72

3)

Ảnh hưởng của lý thuyết trật tự phân hạng đến các nhân tố quyết

định cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp không chỉ bị tác động bởi những nhân tố ở
góc độ vi mô mang đặc trưng của doanh nghiệp mà còn chịu ảnh hưởng của những
nhân tố thể chế quốc gia chi phối, nhất là ở các nước đang phát triểu khi thị trường
còn nhiều biến động.
(i) Các nhân tố bên trong doanh nghiệp:
Những yếu tố quyết định này xuất phát từ tình hình tài chính, đặc điểm riêng
về tài sản của doanh nghiệp. Đó là các nhân tố: độ lớn của quy mô, tài sản hữu
hình, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, sự tham gia của các tấm chắn thuế phi nợ, thời
gian hoạt động của công ty…
(a) Tài sản hữu hình:
Myers và Majluf, (1984) kết luận rằng phát hành nợ được bảo đảm bởi tài
sản thế chấp làm giảm chi phí vay mượn và đồng thời tránh chi phí do việc phát
hành cổ phần. Điều này cho rằng những công ty với nhiều tài sản hữu hình sẽ có
thể phát hành nhiều nợ hơn tại tỷ lệ hấp dẫn, cũng như nợ có thể kiếm được không
khó khăn gì. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có sự đồng biến giữa nợ và tài
sản hữu hình.
(b) Lợi nhuận:
Trang 8


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng có quan
điểm khác nhau trong vấn đề lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Theo Myer (2001), ông lập luận rằng những công ty có lợi nhuận nhiều
thường có thu nhập giữ lại tài trợ cho các dự án càng cao, do đó ưu tiên sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ. Bên cạnh đó, sử dụng lợi nhuận giữ lại làm giảm chi phí bất
cân xứng thông tin cũng như là chi phí giao dịch và chi phí đại diện. Lý thuyết trật

tự phân hạng ủng hộ sự nghịch biến giữa lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
(c) Quy mô công ty:
Lý thuyết trật tự phân hạng lại có cách lập luận khác: Các nhà đầu tư thường
rất quan tâm đến thông tin từ những công ty tầm cỡ về thu nhập cũng như những
cơ hội đầu tư và tình hình hoạt động. Như vậy, những công ty có quy mô càng lớn
thường được quan tâm chặt chẽ bởi các nhà đầu tư bên ngoài, cho nên sự bất cân
xứng thông tin được giảm bớt so với những công ty nhỏ. Vì vậy, những công ty
như thế có khả năng phát hành cổ phần hơn và có tỷ lệ nợ thấp hơn (theo Rajan và
Zingales, 1995). Điều này, lý thuyết trật tự phân hạng đã cho thấy mối liên hệ
nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và quy mô của công ty.
(d) Tấm chắn thuế phi nợ:
Nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận khỏi thuế. De Angelo
và Masulis (1980) cho rằng nếu một công ty có tấm chắn thuế phi nợ đáng kể,
chẳng hạn như các khoản khấu hao, chi phí nghiên cứu và phát triển, khoản miễn
giảm thuế đầu tư,…, sẽ ít có động lực gia tăng đòn bẩy để hưởng khoản giảm thuế.
Hơn nữa, doanh nghiệp nào có nhiều tấm chắn thuế do nợ mang lại nhưng không
có khả năng trả lãi và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay nợ ít hơn.
Như vậy, theo lý thuyết trật tự đánh đổi, giữa tấm chắn thuế không đến từ nợ và
tỷ lệ đòn bẩy có quan hệ nghịch biến.
(e) Cơ hội tăng trưởng:
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng đòn bẩy và sự tăng trưởng có mối quan
hệ cùng chiều. Đối với các công ty đang phát triển, các quỹ nội bộ có thể không đủ
để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của họ và do đó sẽ cần tài trợ từ nguồn vốn bên
ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, công ty sẽ thích nợ hơn vốn cổ phần. Kết
luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa đòn
bảy tài chính và cơ hội tăng trưởng.
(f) Rủi ro kinh doanh:
Lý thuyết trật tự phân hạng cũng có cùng quan điểm. Những công ty có thu
nhập biến động cao nên tích luỹ lợi nhuận trong những năm có lời để dự phòng cho
những lúc thu nhập thấp, hay những lúc cần đầu tư, hoặc để bảo tồn năng lực nợ

Trang 9


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

của họ cho các nhu cầu tài chính trong tương lai hoặc để tránh phát hành cổ phần
với chi phí cao hơn. Do đó, có mối quan hệ nghịch biến giữa biến động thu nhập
và tỷ lệ đòn bẩy.
(g) Một số nhân tố tác động khác:
Ngoài những nhân tố phổ biến đã nói trên, một số các nhân tố khác cũng ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp:
- Theo Frank và Goyal (2009) các doanh nghiệp với lịch sử hình thành lâu đời
được kỳ vọng có chi phí đại diện trong vấn đề nợ vay thấp, nên có thể sử
dụng đòn bẩy cao hơn. Đồng thời, những công ty lâu năm là những công ty
có khả năng trụ vững trên thị trường, lợi nhuận ổn định, tài sản hữu hình
nhiều vì vậy khuyến khích các doanh nghiệp như thế sử dụng nợ.
- Đặc điểm của ngành: Có ngành khuyến khích các doanh nghiệp trong đó sử
dụng nợ nhiều, một số ngành khác thì hạn chế sử dụng nợ. Chẳng hạn như
ngành vận tải do nguồn vốn đầu tư cho việc mở rộng kho bãi, số lượng xe
vận chuyển khá lớn, đồng thời tài sản cố định của những công ty vận tải thì
nhiều nên ngành này có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao. Trong khi đó, ngành
dịch vụ tiêu dùng do đa số đầu tư vào nguồn nhân lực, ít tài sản cố định để
thế chấp nên tỷ lệ đòn bẩy rất thấp. Những công ty có các sản phẩm mang
tính chất độc đáo thường có tỷ lệ nợ thấp. Bởi vì nếu những công ty này bị
phá sản, hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất vì khá đặc trưng nên khó đưa
ra thị trường tiêu thụ, do đó nên sử dụng đòn bẩy thấp. Đồng thời, những
công ty càng có nhiều tài sản với tính thanh khoản cao có thể dùng để tài trợ
cho nhu cầu vốn của mình nên có thể sử dụng ít nguồn vốn tài trợ bên ngoài.
(ii) Các nhân tố vĩ mô tác động đến quyết định cấu trúc vốn:
Những yếu tố kinh tế vĩ mô trong đó chẳng hạn như lạm phát, lãi suất cho vay,

thuế suất, tăng trưởng GDP, sự phát triển của thị trường chứng khoán, sự ổn định
của khu vực ngân hàng…như thế đều có tác động đến việc sử dụng cấu trúc vốn
của công ty, nhất là ở các nước đang phát triển khi thị trường còn đang phát triển
và những yếu tố vĩ mô này khá biến động.
- Tăng trưởng kinh tế: Tăng trưởng kinh tế tạo ra nhiều cơ hội đầu tư và đẩy
mạnh mở rộng sản xuất cho các doanh nghiệp, mở ra cho doanh nghiệp các
cơ hội tăng trưởng. Lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng có mối quan hệ
cùng chiều giữa tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ đòn bẩy.
- Sự phát triển của thị trường chứng khoán: Thị trường chứng khoán là nơi
huy động vốn của người dân thông qua việc mua bán các cổ phần. Đồng
thời, thị trường chứng khoán còn là nơi cung cấp thông tin cho các nhà đầu
tư.
Trang
10


Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Cấu Trúc Vốn Trong Doanh Nghiệp

Lạm phát: Lạm phát ảnh hưởng trực tiếp đến lãi vay của các doanh nghiệp.
Lạm phát gia tăng cũng có nghĩa là lãi suất danh nghĩa gia tăng. Điều này
làm cho các doanh nghiệp vay nợ sẽ phải trả nhiều hơn cho các trái chủ.
Theo Bernanke và Gerler (1995) cho rằng một khoản tăng trong lãi suất có
thể làm giảm khoản tín dụng bởi vì nó làm giảm giá trị của tài sản thế chấp.
Ở đây, mối quan hệ phủ định giữa lạm phát và tỷ lệ đòn bẩy thì được kỳ
vọng.
- Sự phát triển của khu vực ngân hàng: Bởi vì tính chất chậm phát triển của thị
trường cổ phiếu và trái phiếu, những trung gian tài chính thì thông thường tổ
chức bởi những ngân hàng ở những nước đang phát triển. Do đó, sự phát
triển trong khu vực này được kỳ vọng có một mối quan hệ cùng chiều với sự
lựa chọn nợ trong quyết định tài chính của những doanh nghiệp.

- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế suất ảnh hưởng trực tiếp đến
việc khấu trừ thuế từ lãi vay.
KẾT LUẬN:
-

C)

Myers đã cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng. Lý thuyết
trật tự phân hạng của Myers hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn,
vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng tích cực đáng kể lên giá trị doanh nghiệp, tức là khi
tăng vốn chủ sở hữu giá trị doanh nghiệp cũng được tăng lên, giá trị doanh nghiệp
được quyết định bằng tài sản chứ không phải cấu trúc vốn. Myers lập luận rằng các
giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên
ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài
trợ từ bên ngoài, Myers cho rằng các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành
trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần
bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng.
D)
1.
2.
3.
4.
5.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:
/>www.saga.vn
/>
PGS. TS Trần Ngọc Thơ, (2003), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB
Thống Kê.

Trang
11