LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP

Nhóm 1
Đề Tài Thuyết Trình: LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU
TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
Thành Viên :
Võ Thị Đồng Chung
Trần Chí Dũng
Nguyễn Quốc Thắng
Phạm Lễ Duy
Trần Thanh Lâm
LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP:
Định nghĩa về cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông
qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành
trái phiếu và đi vay.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn
hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng
để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài
chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp. Như
vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn
thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp.

II. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER ( MÔ
HÌNH MM)
1.Giả định của M&M:
Nghiên cứu của M&M dựa trên các giả định:


 Thị trường vốn hoàn hảo:
o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.

o Có đủ số người mua và bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
o Tất cả các nhả đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
1 doanh nghiệp ( Nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh
nghiệp)
 Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi
ro kinh doanh ( rủi ro đồng nhất)
 Không có thuế
 Bên cạnh giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết cấu trúc vốn của
MM còn dựa trên quy luật mua bán song hành (arbitrage) và quy luật bảo
tồn giá trị.
 Lập luận mua bán song hành:Lập luận mua bán song hành là quá
trình mua và bán cùng lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường
khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Diễn giải cho lập luận mua bán song hành là giả sử giá trị của doanh
nghiệp tăng khi có vay nợ. Trong trường hợp này, các nhà đầu tư sẽ
bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ . Sau đó, họ
dùng quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh
nghiệp không sử dụng nợ, số tiền còn dư đầu tư vào một nơi khác.Đây
là quy trình mua bán song hành,quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ
phần của doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ xuống bằng giá cổ
phần của doanh nghiệp không vay nợ.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra rất nhanh,bởi giả định có
sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền
của MM. Do đó, giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ
và không sử dụng nợ bằng nhau.

 Quy luật bảo tồn giá trị :Trong thị trường vốn hoàn hảo, hiện giá của
kết hợp hai tài sản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ.
Ngược lại khi chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị
của các phần này sẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần hay giá trị
tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn
như thế nào.

2. Hai định đề M&M :
2.1 Định đề 1:
Nội dung: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng sẽ độc lập
với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.”

Theo quy luật bảo tồn giá trị thì giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản
được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Như vậy:
 Việc tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp.
 Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay
nợ không có đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay nợ không chuyển đổi được
đều không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
 Việc tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới không ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp được quyết
định bởi tài sản chứ không phải bởi cấu trúc vốn.


VU= VL (: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp sử dụng nợ.)
Như vậy, theo MM thì không có cấu trúc vốn tối ưu.Các giám đốc tài chính không
cần phải đi tìm cấu trúc vốn tôi ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
Chứng minh:
Giả định có hai doanh nghiệp: doanh nghiệp U và doanh nghiệp L. Hai doanh

nghiệp này hoạt động trong cùng ngành, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn.
Gọi
V: Giá trị doanh nghiệp
D: Giá trị nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành
E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
•
•

Doanh Nghiệp U không sử dụng đòn bẫy tài chính : VU= EU
Doanh nghiêp L có sử dụng đòn bẫy tài chính : VL= EL+DL
Trường hợp 1: Nhà đầu tư cùng đầu tư 1% vào doanh nghiệp U và doanh
nghiệp L.
 Đầu tư 1% vào doanh nghiệp U

Đầu tư

Thu nhập

0.01 VU

0.01 EBIT

Vì trong điều kiện không thuế, không sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu
đãi nên thu nhập của cổ đông là EBIT.


 Đầu tư 1% vào doanh nghiệp L
Đầu tư

Thu nhập

Nợ

0.01 DL

0.01 Lãi vay

Vốn cổ phần

0.01 EL

0.01 (EBIT - lãi)

Tổng cộng

0.01 ( EL + DL )

0.01 EBIT

Vì trong điều kiện không thuế, có sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu đãi
nên thu nhập của cổ đông là “EBIT – lãi vay”.
Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng 1 mức thu nhập :
0.01 EBIT.Vì là thị trường vốn hoàn hảo, hai nhà đầu tư cung cấp thu nhập
giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của hai doanh nghiệp này
bằng nhau (VU = VL).
Trường hợp 2 : Nhà đầu tư thích rủi ro
Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư có thể đi vay vốn với các
điều kiện giống như các doanh nghiệp.Do vậy nhà đầu tư có thể lựa chọn 1
trong 2 phương án sau : Nhà đầu tư vay tiền bằng đúng 1% nợ của doanh

nghiệp L để mua cổ phần của doanh nghiệp U hay đầu tư 1% vào cổ phần
của doanh nghiệp L.
 Vay tiền bằng với 0,01DL cho riêng mình để mua 1% cổ phần của
doanh nghiệp U
Đầu tư

Thu nhập

Nợ

-0,01DL

-0,01 Lãi vay

Vốn cổ phần

0,01VU

0,01 EBIT

Tổng cộng
0,01 (VU - DL)
0,01 (EBIT – Lãi vay)
 Mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp L


Đầu tư

Thu nhập

0,01EL = 0,01(VL – DL)

0,01 (EBIT – Lãi vay)

Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập : 0.01 ( EBIT - Lãi
vay ).Vì vậy, cả 2 phải có cùng chi phí.Từ đó suy ra giá trị của 2
doanh nghiệp này bằng nhau ( VU = VL)

Ý nghĩa:
Đòn bẩy tài chính làm gia tăng thu nhập cho chủ sở hữu nhưng không
làm gia tăng vốn cổ phần. Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định
tài trợ không tác động đến thu nhập hoạt động dự kiến, giá trị thị
trường của doanh nghiệp. Vì vậy không tác động đến tỷ suất sinh lợi
dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA) Giả sử nhà đầu tư nắm giữ tất
cả nợ và vốn cổ phần của công ty, nhà đầu tư có quyền đối với tất cả
lợi nhuận hoạt động của công ty, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục
đầu tư bằng rA, mà tỷ suất sinh lợi từ danh mục tất cả chứng khoán là
bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng
khoán. Vì vậy, ta có:.
rA = tỷ trọng nợ x tỷ suất sinh lợi của nợ + tỷ trọng vốn cổ phần x
tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần
= D/(D+E) x rD + E/(D+E) x rE
→ rE = rA + (rA-rD) x D/E
Nhận xét:
rE> rA khi rA> 0 và rA> rD : nghĩa là công ty hoạt động có lãi và thừa
khả năng thanh toán lãi vay.


rE< rA khi rA< rD MM thừa nhận tác động hai mặt của đòn bầy tài
chính, sử dụng đòn bẩy tài chính có lợi khi công ty hoạt động có lãi và

thừa khả năng thanh toán lãi vay, nhưng vẫn giữ quan điểm đòn bẩy
tài chính không tác động đến giá trị doanh nghiệp
MM thừa nhận tác động hai mặt của đòn bầy tài chính, sử dụng đòn
bẩy tài chính có lợi khi công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng
thanh toán lãi vay, nhưng vẫn giữ quan điểm đòn bẩy tài chính không
tác động đến giá trị doanh nghiệp

2.2 Định Đề 2 :
Nội dung:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của 1 doanh nghiệp có
vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần ,được đo lường bằng
giá trị thị trường.Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA ( tỷ
suất sinh lợi dự kiến từ tài sản vả rD (tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ).
rE = rA + D/E(rA - rD)
→ rE = rA nếu doanh nghiệp không có nợ


Như vậy rD sẽ độc lập với D/E và rE tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh
nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp
buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra,
tỷ lệ gia tăng trong rE sẽ chậm lại. Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, rE càng ít nhạy
cảm với các khoản nợ vay thêm. Độ dốc của đường rE hẹp dần khi D/E tăng? Vì
những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ
đông sang các trái chủ. Vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các
cổ đông. Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phiếu của doanh nghiệp.
MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh
lợi dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phiếu không được lợi mà cũng không bị
thiệt.
b. Ý nghĩa: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận:

Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một
gia tăng trong rủi ro và vì vậy tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông tăng. Cho dù
beta của doanh nghiệp là bao nhiêu, thì sau khi vay nợ, nó sẽ gia tăng.
Bêta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các Bêta của các loại
chứng khoán


βA = βE *

→ βE = βA +

+

*

*

βD

( βA - βD )

Trong đó:
βA: đo lường mức độ rủi ro của tài sản đối với biến động của thị trường.
βE: đo lường mức độ rủi ro của vốn cổ phần đối với biến động của thị trường.
βD: đo lường mức độ rủi ro của nợ đối với biến động của thị trường
Kết luận: trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính
dẫn đến một sự đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng
với sự gia tăng rủi ro

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

1. Giả định của quan điểm truyền thống:
Giả định 1: Nhà đầu tư bỏ qua rủi ro của nợ vay khi tỷ lệ nợ ít, do đó không yêu
cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao như cần thiết.
Giả định 2: Thị trường không hoàn hảo nên chi phí nợ vay đối với doanh nghiệp
thấp hơn nhà đầu tư tự đi vay. Do đó, việc một nhóm nhà đầu tư có thể có lợi hơn
nhờ vay qua một doanh nghiệp, do gộp chung các khoản vay và tiết kiệm chi phí
giao dịch.
Giả định 3: Lợi nhuận hoạt động (EBIT) độc lập với cấu trúc vốn.


2. Lập luận của quan điểm truyền thống:
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) của công ty giảm khi nợ
tăng.
Khái niệm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được tính bằng công thức
:
WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD
Trong đó:
E : Vốn cổ phần (vốn chủ sở hữu)
V : Giá trị của vốn chủ và nợ (Giá trị công ty).
RE : Tỷ lệ thu nhập mong đợi (chi phí vốn chủ)
D : Nợ phải trả
RD: Chi phí nợ (Tỷ lệ thu nhập mà chủ nợ yêu cầu hay lãi suất vay vốn).

Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng, với thu nhập hoạt động cho trước như dự
kiến, giá trị doanh nghiệp có thể được tối đa hóa khi chi phí sử dụng vốn bình quân
gia quyền WACC đạt mức tối thiểu. Theo quan điểm truyền thống, chúng ta có thể
cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn.”
Nhưng trên thực tế, điều này là không thể do:

 Khi vay nợ càng tăng, các cổ đông càng đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa
để bù đắp rủi ro về kiệt quệ tài chính.
 Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng
doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn).


Hình 3 cho thấy tác động đòn bẩy của nợ đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ
phần rE và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA theo quan điểm MM và
quan điểm truyền thống. Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM. Các
đường in đậm cho thấy quan điểm truyền thống. Các nhà kinh tế truyền thống cho
rằng vay nợ lúc đầu làm rE tăng chậm hơn tốc độ tăng rE theo quan điểm MM,
nhưng khi doanh nghiệp vay quá nhiều, rE sẽ tăng nhanh vì khi vay nợ nhiều hơn
các cổ đông bắt đầu nhận thấy rủi ro của chi phí kiệt quệ tài chính do vay nợ nhiều
hơn. Như ta thấy trong hình 1, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể
được tối thiểu hóa khi doanh nghiệp có số lượng nợ vay tại điểm mà rA đạt cực
tiểu.
3. Ý nghĩa của quan điểm truyền thống:
Các nhà kinh tế truyền thống tin rằng có một tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu có thể tối
thiểu hóa rA. Như vậy cũng có nghĩa theo quan điểm truyền thống tồn tại một cấu
trúc vốn tối ưu mà tại đó vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa
WACC


KẾT LUẬN :
Trái với quan điểm truyền thống tin rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó
vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa WACC, Modilligani và
Miller (1958) tin giá trị doanh nghiệp được quyết định bằng tài sản chứ không phải
cấu trúc vốn.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên các
lập luận của MM có một giá trị khái quát rất lớn. Cần hiểu rõ, trên thực tế, cấu trúc

vốn của doanh nghiệp có đặt thành vần đề đối với giá trị doanh nghiệp. và chính
những giả định để đảm bảo cho tính đúng của các định đề MM sẽ chỉ ra tại sao một
cấu trúc vốn của doanh nghiệp này lại tốt hơn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp
khác. Do đó, mà các bất hoàn hảo của thị trường đã trở thành tâm điểm cho các
nghiên cứu tiếp theo. Các vấn đề về thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, và sự phức tạp
của thị trường lần lượt được mở rộng nghiên cứu.

Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định
tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về
lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có
thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp
đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được
đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin
không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi
theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo


những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là
cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng
cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản
trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử

dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng
là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các
doanh nghiệp.