Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------

PHAN THỊ THANH THỦY

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC ĐÃ CỔ PHẦN HÓA
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số:60340201

GVHD : PGS.TS HỒ THỦY TIÊN

TP. HCM, tháng 11/2015



LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên Phan Thị Thanh Thủy là học viên lớp Tài chính – Ngân hàng Khóa 4, tôi
xin cam đoan luận văn “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DNNN đã CPH niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố
trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả

Phan Thị Thanh Thuỷ

LỜI CẢM ƠN
Trong quá trình nghiên cứu, khảo sát, thu thập số liệu để hoàn thành luận văn
này, tác giả đã nhận được rất nhiều sự động viên, hỗ trợ, giúp đỡ của nhiều cá nhân và
tập thể.
Xin được bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới các Thầy giáo, Cô giáo, những người
trong suốt thời gian của khóa học đã giúp trang bị cho tôi những kiến thức vô cùng hữu
ích; xin gửi lời cảm ơn chân thành tới Ban Giám hiệu, Khoa Đào tạo sau đại học Trường
Đại học Tài chính Marketing đã tạo điều kiện cho tôi trong quá trình học tập.
Đặc biệt, xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS. Hồ Thủy Tiên là người đã
dành nhiều thời gian quý báu, tận tình chỉ dẫn, giúp tôi thực hiện hoàn thành công trình
nghiên cứu của mình.
Cuối cùng, tác giả xin gửi lời cám ơn đến Ban Lãnh đạo trường đại học Lao động
– Xã hội nơi tôi công tác đã luôn tạo điều kiện, các đồng nghiệp, gia đình, bạn bè, những
người đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài
nghiên cứu.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 6 tháng 11 năm 2015

Phan Thị Thanh Thủy

4


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .................................................................11
T
4
3

T
4

3

1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................111
T
4
3

T
4
3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu đề tài .................................................................................12
T
4
3

T
4
3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát.....................................................................12
T
4
3

T
4
3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................012

T
4
3

T
4
3

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ...........................................................................13
T
4
3

T
4
3

1.4 Phương pháp nghiên cứu .....................................................................................13
T
4
3

T
4
3

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài.............................................................13
T
4
3

T
4
3

1.6 Bố cục của nghiên cứu.........................................................................................14
T
4
3

T
4
3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN.......................................................................16
T
4
3

T
4
3

2.1 Những vấn đề cơ bản về DN cổ phần vốn nhà nước ...........................................16
T
4
3

T
4

3

2.1.1 Khái niệm DNNN .........................................................................................16
T
4
3

T
4
3

2.1.2 Về vấn đề cổ phần hóa DNNN .....................................................................16
T
4
3

T
4
3

2.2 Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn .................................................................17
T
4
3

T
4
3

2.2.1 Khái niệm cấu trúc vốn ................................ Error! Bookmark not defined.

T
4
3

T
4
3

2.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân.....................................................................17
T
4
3

T
4
3

2.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn: ..............................................................................23
T
4
3

T
4
3

2.3.1 Theo quan điểm truyền thống .......................................................................24
T
4
3

T
4
3

2.3.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M) .......................................................24
T
4
3

T
4
3

2.3.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty ......................................26
T
4
3

T
4
3

2.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp .........................28
T
4
3

T
4

3

2.3.5 Lý thuyết chi phí đại diện .............................................................................28
T
4
3

T
4
3

2.4.Các nghiên cứu trước đây ....................................................................................31
T
4
3

T
4
3

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .....................................................................35
T
4
3

T
4
3

3.1. Quy trình nghiên cứu .......................................... Error! Bookmark not defined.

T
4
3

T
4
3

3.2. Mô tả dữ liệu.......................................................................................................35
T
4
3

T
4
3

3.3. Mô hình nghiên cứu và các giả thuyết................................................................35
T
4
3

T
4
3

3.4. Giải thích các biến .............................................. Error! Bookmark not defined.
T
4
3

T
4
3

5


3.5. Phương pháp xử lý số liệu ..................................................................................38
T
4
3

T
4
3

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ......................................42
T
4
3

T
4
3

4.1. Thống kê mô tả các biến .....................................................................................43
T
4
3

T
4
3

4.2. Kế t quả hồ i quy ..................................................................................................48
T
4
3

T
4
3

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................68
T
4
3

T
4
3

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu .................................................................................68
T
4
3

T
4

3

5.2 Đề xuất kiến nghị.................................................................................................68
T
4
3

T
4
3

5.2.1 Giải pháp cho phı́a doanh nghiê ̣p .....................................................................68
T
4
3

T
4
3

5.2.1.1 Gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ......................68
T
4
3

T
4
3

5.2.1.2 Chủ động nguồn cung tiền ........................................................................69

T
4
3

T
4
3

5.2.1.3 Quản trị vốn lưu động toàn diện ................................................................69
T
4
3

T
4
3

5.2.1.4 Gia tăng nguồn vốn thường xuyên đảm bảo tài trợ tài sản dài hạn ...........70
T
4
3

T
4
3

5.2.2 Giải pháp cho chı́nh phủ ...................................................................................72
T
4
3

T
4
3

TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................77
T
4
3

T
4
3

6


DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ
Hình 2.1 Tác động của thuế và chi phí khốn khó tài chính lên giá trị công ty

7


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến phương trình 1
Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến phương trình 2
Bảng 4.4 Ma tương quan giữa các biến phương trình 3
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình phương trình 1
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình phương trình 2

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình phương trình 2

8


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CPH

Cổ phần hóa

DN

Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

VCSH

Vốn chủ sở hữu

9

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu xét tác động của yếu tố sở hữu nhà nước và quy mô, tài sản hữu
hình, tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, thuế thu nhập DN, khả năng thanh khoản đến
cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE dựa trên nghiên cứu của Abe
De Jong (2008), và Liu, Q., Tian, G. & Wang, X. (2011), sử dụng dữ liệu bảng và
phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM và REM với số liệu báo cáo tài chính từ năm
2010 đến 2014 của các DNNN đã cổ phần hóa thuộc nhiều lĩnh vực khác nhau.
Kết quả nghiên cứu cho rằng với những đặc thù riêng (là DNNN đã cổ phần hóa
và đang được niêm yết trên sàn chứng khoán), quy mô của DN có mối liên hệ mạnh nhất
tới cấu trúc vốn DN. Trong khi đó, số tiền nộp thuế của DN, tính thanh khoản hay độ
tuổi thành lập – các chỉ tiêu không dễ tiếp cận với phần đông nhà đầu tư chứng khoán
trong nước, có những vai trò khác nhau: Về độ tuổi, chỉ có một mô hình (mô hình 1)
đưa ra quan hệ trái chiều với kỳ vọng đã nêu trong giả thuyết 1; số tiền nộp thuế có
những ảnh hưởng khác nhau khi sử dụng những mô hình khác nhau; còn tính thanh
khoản không có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Trong động thái bất ngờ, tăng trưởng của
DN không có ý nghĩa thống kê ở mức 10%; hay nói cách khác, vai trò của tăng trưởng
DN là không lớn để quyết định cấu trúc vốn DN.

10


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Sau hơn hai thập kỷ đổi mới, kể từ năm 1992, cho tới nay, Việt Nam đã đạt được
nhiều kết quả hết sức quan trọng về mọi mặt. Trong đó, về kinh tế, với sự đổi mới về
nhận thức: công nhận nền kinh tế nhiều thành phần, thừa nhận các quy luật thị trường
khách quan; Việt Nam đã xúc tiến và bình thường hóa quan hệ với Hoa Kỳ (1995) và
các nước phương Tây, mở rộng thương mại đa chiều và thu hút các dòng vốn đầu tư từ
các quốc gia này, cũng như ở các châu lục khác. Năm 2006, Việt Nam gia nhập Tổ chức
Thương mại Thế giới (WTO), tiếp tục khẳng định chính sách nhất quán là mở cửa, hòa

nhập và tham gia sâu hơn vào tiến trình kinh tế thế giới. Và mới đây, ngày 05/10/2015,
sau một quá trình dài tham gia tích cực, Việt Nam đã cùng 11 quốc gia khác thuộc khu
vực châu Á - Thái Bình Dương tuyên bố hoàn tất đàm phán Hiệp định Đối tác chiến
lược thương mại xuyên Thái Bình Dương (TPP), chuẩn bị ký kết và thực hiện trong
vòng 2 năm tới.
Nhờ những bước đi đó, nền kinh tế của Việt Nam đã có sự nhảy vọt, tạo ra một sự
thay đổi to lớn trong tổng thể bức tranh của nền kinh tế. Để đạt được thành tựu ấy, có
vai trò rất to lớn của khối các DN trong nước, bao gồm cả các DN nhỏ và vừa. Những
DN này góp phần quan trọng tạo ra nguồn lợi nhuận, tăng thu ngân sách cho nhà nước
và giải quyết việc làm cho hàng chục triệu lao động, làm lành mạnh hóa các quan hệ xã
hội, tạo ổn định chính trị, kinh tế và xã hội của đất nước.
Cũng phải nói thêm rằng, do phần lớn DN trong nước mới chỉ có quy mô vừa và
nhỏ, nên mức đóng góp còn hạn chế vào quá trình phát triển kinh tế - xã hội của đất
nước. Đặc điểm trên, theo tiến trình hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới mà chính
phủ Việt Nam đã cam kết tham gia, thực hiện, thị trường chắc chắn sẽ trở nên khốc liệt
trước sức ép từ những tập đoàn xuyên quốc gia hàng đầu của Mỹ, Tây Âu và Nhật Bản,
cũng như của nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ khác. Điều này có thể kéo theo những bất
lợi cho nền kinh tế nước ta. Do vậy, vai trò định hướng dẫn dắt từ các công ty lớn trong
các lĩnh vực kinh tế trọng điểm – mà phần lớn có sự góp vốn và nắm giữ phần vốn chủ
yếu của nhà nước, là một thực tế mang tính khách quan.

11


Trong nhiều năm qua, mặc dù được nhà nước ưu tiên đầu tư và cho hưởng nhiều
chính sách ưu đãi, các DN quy mô lớn nói chung và DNNN nói riêng hoạt động vẫn
chưa thực sự hiệu quả và chưa thể hiện rõ vai trò đầu tàu kinh tế của mình. Các số liệu
thống kê hàng năm cho thấy tỉ suất lợi nhuận trong hoạt động của phần lớn các tập đoàn
kinh tế của nhà nước đều rất thấp, tình hình tài chính tại nhiều DNNN chưa bảo đảm các
yêu cầu về an toàn và tiềm ẩn nhiều nguy cơ rủi ro, đổ vỡ do kinh doanh không hiệu quả

trong một thời gian dài.
Theo ý kiến của nhiều chuyên gia, nguyên nhân của các hiện tượng đầu tư, kinh
doanh kém hiệu quả như trên của các công ty trong nước là do cơ cấu vốn chưa phù hợp:
Tỷ lệ vốn quá lớn của nhà nước, tuy có thể giúp chính quyền định hướng sự phát triển
kinh tế theo kế hoạch nhưng lại gây ra sự ỷ lại quá lớn từ phía ban lãnh đạo công ty vào
sự hỗ trợ của nhà nước. Trong nhiều năm qua, mặc dù đã có chủ trương cổ phần hóa và
những thúc đẩy từ chính phủ, nhưng dường như chính sách này vẫn chưa đi sâu vào thực
tế và chưa thực sự tạo ra các thành tố của sự phát triển.
Trước tình hình đó, bên cạnh các giải pháp đồng bộ khác mà nhà nước cần chủ
động tiến hành, có một biện pháp thứ yếu cho các công ty được đưa ra xem xét và áp
dụng, đó là niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Nhiều DN đã thành công trong
việc chào bán cổ phiếu ra công chúng và từ đó đã có thêm nguồn lực để vực dậy mạnh
mẽ. Tuy nhiên, không ít DN vẫn chưa có dấu hiệu khởi sắc, chưa cải thiện được hiện
trạng sản xuất kinh doanh.
Đó là lý do tác giả chọn thực hiện đề tài nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn DNNN đã CPH niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh”
nhằm tìm ra định hướng và đề xuất các giải pháp tái cấu trúc nguồn vốn để giúp DN
tồn tại và phát triển, trước bối cảnh khó khăn của nền kinh tế đất nước; đồng thời giúp
cho các DNNN đang chuẩn bị cổ phần có thêm góc nhìn đúng đắn về cấu trúc vốn, để
từ đó lựa chọn đưa ra giải pháp tối ưu.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát:

12


Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, các nghiên cứu thực nghiệm về các
yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN, đề tài nghiên cứu, xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN đã cổ phần niêm yết trên HOSE.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu:

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, tác giả cụ thể hóa mục tiêu nghiên cứu với các
câu hỏi như sau:
Một là, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH
niêm yết trên HOSE?
Hai là, những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH niêm
yết trên HOSE?
Ba là, có sự khác biệt nào của các DN thuộc nhóm ngành khác nhau lên cấu trúc vốn
của các DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE?
1.3 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DNNN đã CPH niêm yết
trên HOSE.
Sử dụng số liệu báo cáo tài chính từ năm 2010 đến 2014, với các DNNN đã CPH
thuộc 03 lĩnh vực: thực phẩm, dược – hóa chất, bất động sản.
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài sử dụng phương pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu trong nghiên cứu
thực trạng về cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH.
Sử dụng phương pháp định lượng và mô hình hồi quy đa biến để kiểm định ảnh
hưởng của các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH niêm yết trên
HOSE. Tác giả sử dụng phần mềm STATA 12 và dữ liệu bảng, bằng phương pháp hồi
quy gộp (Pooled OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu
nhiên (REM) để khắc phục các vi phạm của hồi quy Pooled OLS. Tác giả kiểm định
Hausman để lựa chọn mô hình thích hợp là FEM hay REM.
1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

13


Từ những kết quả phân tích và đánh giá thu được, tác giả đã đưa ra những giải
pháp nhằm giúp cho các nhà quản lý áp dụng vào thực tế trong phương thức xây dựng
cấu trúc vốn cho DNNN đang chuẩn bị tiến hành CPH, đưa ra các kiến nghị có liên quan

nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các DNNN đã CPH.
Đóng góp một phần tài liệu cho những nhà làm nghiên cứu dựa vào những kết
quả thu được để tiến hành xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho DN Việt Nam.
1.6 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU
Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý luận.
Chương 3: Mô hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị.

14


Tóm tắt chương 1
Trong chương này, trình bày về vấn đề nghiên cứu cũng như tầm quan trọng của
nghiên cứu mà tác giả muốn đề cập đến đó là “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE”. Từ đó sẽ giúp xác định mục tiêu, câu hỏi nghiên
cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa
học và thực tiễn của đề tài nhằm giúp tìm ra định hướng và đề xuất các giải pháp tái cấu
trúc nguồn vốn để giúp DN tồn tại và phát triển, trước bối cảnh khó khăn của nền kinh
tế đất nước; đồng thời giúp cho các DNNN đang chuẩn bị cổ phần có thêm góc nhìn
đúng đắn về cấu trúc vốn, để từ đó lựa chọn đưa ra giải pháp tối ưu.

15


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ DN CỔ PHẦN VỐN NHÀ NƯỚC
2.1.1 Khái niệm DNNN

Khái niệm DNNN thực ra đã xuất hiện ở Việt Nam từ khá lâu. Cụ thể, từ sắc lệnh
số 104/SL do Chủ tịch Hồ Chí Minh ký ban hành ngày 01/01/1948, DNNN được gọi là
DN quốc gia. Điều 2 Sắc lệnh này ghi nhận: “DN quốc gia là một DN thuộc quyền sở
hữu của quốc gia điều khiển”.
Tuy nhiên, phải rất lâu sau này, thuật ngữ “DNNN” được sử dụng chính thức
trong các văn bản: Nghị định 338/HĐBT ngày 20/11/1991 ban hành Quy chế về thành
lập và giải thể DNNN và Luật DNNN năm 1995... với cùng cách hiểu rằng DNNN là tổ
chức kinh doanh do Nhà nước thành lập, đầu tư vốn và quản lý với tư cách chủ sở hữu.
Từ năm 2015, khi Luật DN 2014 chính thức có hiệu lực áp dụng, khái niệm về
DNNN được quy định là: “DN do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ” (Điều 4). Đây
có thể coi là cách hiểu mới nhất về DNNN theo quan điểm pháp luật và được tác giả sử
dụng trong phần nghiên cứu của mình.
2.1.2 Cổ phần hóa DNNN
CPH các DNNN, có thể hiểu là các hoạt động được tiến hành nhằm chuyển đổi
các DNNN thành công ty cổ phần ở Việt Nam, và đã bắt đầu được tiến hành từ những
năm 90 của thế kỷ XX. Theo Nghị định số 59/2011 NĐ-CP, có một số hình thức cổ phần
hóa như sau:
-

Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại DN, phát hành thêm cổ phiếu để tăng
vốn điều lệ.

-

Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại DN hoặc kết hợp vừa bán bớt một
phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ.

-

Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại DN hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vốn

nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ.

16


2.2 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
2.2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn DN
Trong quản lý tài chính, DN luôn có một cơ cấu về vốn cho hoạt động sản xuất
kinh doanh và dịch vụ tài chính, tín dụng. Tùy vào đặc điểm ngành, nghề và mục đích
sử dụng vốn khác nhau, các DN có cơ cấu vốn khác nhau.
Cấu trúc vốn của DN là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn
dài hạn mà DN có thể huy động được để đầu tư cho các dự án. Nếu không có các nguồn
vốn này, DN sẽ không thể vận hành tài sản cố định và các nguồn vốn lưu động.
Ba nguồn vốn được sử dụng cho hoạt động tài chính của DN gồm: tiền mặt, thăng
dư vốn, vốn đầu tư mới thông qua huy động từ nguồn đi vay và từ thị trường chứng
khoán.
DN có thể huy động các nguồn vốn đầu tư từ bên ngoài, tuy nhiên DN sẽ gặp
phải khó khăn, hạn chế và mâu thuẫn về quyền lợi nghĩa vụ của chủ nợ đối với lợi ích
của cổ đông DN. Việc phân chia lợi ích cho các chủ nợ, DN không thể áp đặt cho chủ
nợ về mặt lợi ích vì các chủ nợ có quyền và lợi ích riêng với DN. Đồng thời, họ cũng
phải có tiếng nói và quyền can thiệp khi rủi ro thanh toán nợ của DN tăng lên. Sự lấn áp
về mặt lợi ích cũng quyền lợi nhóm ảnh hưởng lớn tới quyết định của DN khi muốn sử
dụng nguồn vốn này bởi bản thân những thành viên hội đồng quản trị, nhà quản lý điều
hành DN cũng có thể là cổ đông có chung lợi ích với các cổ đông khác của DN.
Với những DN nhỏ, việc vay nợ bị tác động hoặc hạn chế bởi một hay nhiều ngân
hàng. Đối với những DN lớn, nguồn vốn huy động theo cách này chưa đáp ứng được sự
khát vốn của DN vì nó không thỏa mãn được về giá trị, thời gian cũng như tính ổn định.
Đối với chủ nợ, họ cũng yêu cầu mức lãi suất cao hơn bởi việc cho DN vay vốn, mức
rủi ro mà chủ nợ phải chấp nhận là khá lớn. Trong khi đó, thị trường chứng khoán thường
được coi là thi trường vốn lớn và rẻ vói DN. Đồng thời áp lực trả nợ cũng không căng

thẳng ảnh hưởng tới dòng vốn lưu thông cho hoạt động sản xuất và đảm bảo tính ổn định
sản xuất của DN. Việc thanh toán lãi suất trái phiếu thường thanh toán trên kế hoạch
định trước dựa trên thời hạn thanh toán mà DN phát hành mặc định với chủ nợ, và lợi

17


tức được trả cho cổ đông dựa trên kết quả kinh doanh của DN. DN có thể huy động bằng
phát hành tín phiếu, trái phiếu, cổ phiếu.
Với những nguồn vốn khác nhau, khả năng đáp ứng nhu cầu về vốn cho DN là
khác nhau, yêu cầu về khả năng đảm bảo thanh toán khác nhau, DN cần phải có những
giải pháp lựa chọn hợp lý để sử dụng, đưa nguồn vốn vào thúc đẩy phát triển sản xuất.
Đó chính là lý do DN cần phải xây dựng một cơ cấu vốn phù hợp cho mục đích sản xuất
của DN. Các nhà quản lý cần phải có cái nhìn cụ thể vào tình hình DN để đưa ra quyết
định kết cấu phù hợp nhất giữa vốn vay từ bên trong lẫn ngoài DN, khoản nợ vay và vốn
có sẵn… Bài toán đặt ra đối với các DN là việc sử dụng vốn một cách hiệu quả nhất và
chi phí sử dụng vốn là thấp nhất để gia tăng giá trị DN, tránh nguy cơ mất khả năng
thanh toán và phá sản.
2.2.2 Đặc điểm
a) Nguồn vốn vay
Trong nền kinh tế thị trường hầu như không một DN nào hoạt động sản xuất kinh
doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà phải hoạt động bằng nhiều nguồn vốn, trong đó
nguồn vốn vay sử dụng đáng kể. Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN
và DN phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả tiền lãi vay
theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang ý nghĩa quan trọng đối với việc mở rộng
và phát triển sản xuất kinh doanh của DN. Trong cấu trúc vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn
vay trung và dài hạn
+ Vay ngắn hạn:
- Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm
- Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay trung và dài hạn do

rủi ro tín dụng thấp hơn.
- Thường được dùng để bổ sung vốn lưu động.
+ Vay trung và dài hạn:
- Thời gian đáo hạn dài hơn 1 năm.
- Lãi suất vay trung và dài hạn thì cao hơn lãi suất vay ngắn hạn do rủi ro cao hơn.

18


- Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản cố định.
- Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính, ngân hàng hay việc
phát hành trái phiếu. Việc DN sử dụng loại nguồn vốn vay này nhiều hay ít thì còn tùy
thuộc vào đặc điểm của DN đang ở trong giai đoạn nào trong chu kỳ sản xuất kinh
doanh.
b) Nguồn vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ DN và các thành viên trong
công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần. Có 3 nguồn tạo nên vốn
chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động
sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản. Vốn
chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia), chênh lệch đánh
giá lại tài sản, các quỹ của DN như: quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc
lợi... Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tư xây dựng cơ bản và kinh phí sự
nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước cấp phát không hoàn lại...) Như vậy, khi nói
đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà DN huy động được. Bởi
vì, một DN trước khi đi vào hoạt động sản xuất kinh doanh thì DN phải có vốn điều lệ
(vốn góp nếu công ty cổ phần hoặc là vốn từ ngân sách nhà nước cấp nếu là DN nhà
nước). Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản phản ánh tình hình chủ động
về tài chính của DN.
2.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cầu trúc vốn trong DN
a) Nhân tố bên trong DN

+ Qui môn DN
Được đo lường bằng giá trị logarithm của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi
thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay,bbởi vì các công ty
lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn
có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch
thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ đang tiếp cận thị
trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các
nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các

19


nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales
(1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối
quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy
quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
+ Khả năng thanh toán của DN
Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh
khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ
lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay
ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ
lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử
dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản
của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
+ Tốc độ tăng trưởng của DN
Nhân tố khác mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là tiềm năng tăng trưởng. Mối quan
hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy có cùng mối quan hệ với các nước phát
triển Châu Âu. Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty đang nắm giữ cơ hội tăng
trưởng trong tương lai thì sử dụng ít nợ so với các công ty có nhiều tài sản hữu hình, vì
cơ hội tăng trưởng là một tài sản vô hình. Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q

(tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản). Các công ty có triển vọng
tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có
thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agencycosts). Theo Myers
(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh
hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu
tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng
kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào
vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch
(-) với cơ hội tăng trưởng.
+ Tấm chắn thuế của DN

20


Trong thực tế kinh doanh, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là tiết giảm được
thuế thu nhập DN. Người ta nói rằng vốn vay đã tạo ra một “Tấm chắn thuế ” cho DN,
nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh nói chung là cao hơn so với chỉ sử dụng vốn của
chính DN, hay còn gọi là vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, khoảng thuế được giảm từ khấu
hao được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ. DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi
rằng tấm chắn thuế không phải từ khấu hao sẽ thay thế cho lợi ích thuế từ việc tài trợ nợ
và DN với tấm chắn thuế không phải từ nợ lớn hơn sẽ sử dụng ít nợ hơn. Đã có nhiều
bằng chứng thực nghiệm xác nhận giả định này.
+ Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers đã cho rằng không có thể không có một
cấu trúc vốn mục tiêu riêng. Lý thuyết này hàm ý rằng các DN thích tài trợ nội bộ hơn.
Nợ thường sẽ được ưu tiên phát hành đầu tiên và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là lựa
chọn cuối cùng. Bởi vì, tài trợ nội bộ giúp các DN sẽ không phải công bố thông tin và
chịu sự giám sát theo luật như khi bán chứng khoán mới. Việc cấp quản lý có sẵn lòng
chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà DN lựa chọn.
Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúc vốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc lại không

thích rủi ro. DN sẽ bị chịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không hiệu quả. Chủ sở hữu
và các thành viên góp vốn không muốn phát hành thêm cổ phiếu vì sợ mất đi một phần
hay toàn bộ quyền kiểm soát việc điều hành DN. Nếu cổ phần thường của DN có sẵn
ngoài công chúng, một DN lớn có thể mua quyền kiểm soát DN một các tương đối dễ
dàng. Vì vậy, các chủ sở hữu đều giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ,
cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường. Ngay
cả khi biện pháp này làm cho tốc độ tăng trưởng bị chậm lại còn hơn là chủ DN bị mất
quyền kiểm soát.
+ Nhân tố tài sản hữu hình của DN
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng
doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D trên tổng doanh thu. Các công ty có các sản
phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường
thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể

21


không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài
chính.
b) Nhân tố bên ngoài DN
+ Thuế suất thuế thu nhập DN.
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và
lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các công ty
có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy
thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều
tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập DN
nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích
của tấm chắn thuế.Tuy nhiên,trong thực tế có rất nhiều DN có lợi nhuận cao nhưng nợ
thì gần như không có. Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với DN này nhưng trái lại với các
công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.

+ Lãi suất kỳ vọng thị trường
Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở lên khó khăn thì ngay lúc này phải
tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính. Và ngược lại nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm thì
phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ hiện tại. Lãi suất kỳ vọng thị trường càng
cao làm cho các nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận của DN cao làm cho các DN gặp
nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn trong khi hoạt động sản xuất kinh doanh
ngày càng cạnh tranh ngày càng khóc kiệt kinh doanh ngày càng khó khăn làm cho DN
đặt mục tiêu lợi nhuận tăng lên.
+ Đánh giá xếp hạng DN
Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn cho
việc lựa chọn cấu trúc vốn của DN như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay trì
xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi. Đánh giá tín dụng ước tính giá trị tín dụng
của một cá nhân, tập đoàn, hoặc thậm chí là một quốc gia. Xếp hạng tín dụng được tính
toán từ lịch sử tình hình tài chính và những tài sản hiện tại, trách nhiệm pháp lý. Thông
thường, một đánh giá tín dụng cung cấp thông tin một nhà đầu tư hoặc người cho vay
khả năng của chủ thể mà có thể thanh toán tiền vay.

22


+ Chính sách quản lý của nhà nước
Phần lớn các công ty cổ phần của Việt Nam hiện nay được cổ phần hóa từ các
DN nhà nước đều đó làm ảnh hưởng đến vốn chủ sở hữu của các DN. Các chính sách
quản lý điều tiết vĩ mô của nhà nước ảnh hưởng đến nguồn vốn vay DN. Điều này làm
ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn đầu tư của các DN
+ Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh
Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Kester nghiên
cứu thấy rằng các ngành càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ vay.
Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương
quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Các DN phát sinh các dòng tiền ổn định

qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn. Nói
chung, các DN có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự
kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một DN gặp phải là do ngành hoạt động ấn định.
Một DN có cấu trúc vốn khác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ phải có sự khác
biệt về rủi ro so với rủi ro bình quân của ngành.
+ Tác động của tín hiệu thị trường
Các nghiên cứu cho thấy, khi DN lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho DN từ nợ vay
hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tương lai của công ty. Khi DN phát
hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu sẽ giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu
nhập trên một cổ phiếu.Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu
là dương và ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là âm. Vì vậy,
khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn thì các DN phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các
viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của DN cũng như các dự định của giám đốc mà
giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
2.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN:
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa VCSH
và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra
một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới

23


điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện
đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng
trong tài trợ của DN của Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty của
Meyers, lý thuyết chi phí đại diện... Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các
lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các yếu tố nào sẽ ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn.
2.3.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn,
thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC
(Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng).
Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả
được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH
cao hơn, WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ
sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ sẽ
tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết
M&M nêu sau đây cũng như TOT.
2.3.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại, lý giải được quan
hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. M&M giả
định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi
phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng
với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay
tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ
vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét
trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy cơ

24


được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các
luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay
nợ là như nhau với phương trình như sau:
VL =VU

P

P

P

trong đó:
VL : Tổng giá trị của DN sử dụng nợ
P

P

VU : Tổng giá trị của DN không sử dụng nợ.
P

P

Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay nói
khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội
dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình
không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ
cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình cho lý thuyết của M&M
như sau:
VL = VU+ T.D
P

P

P

P

trong đó:
VL : Tổng giá trị của DN sử dụng nợ
P

P

VU : Tổng giá trị của DN không sử dụng nợ.
P

P

D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập DN.
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công
ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài
trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh
đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm
trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.

25