Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại thành phố hồ chí minh

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT
-------------------------

TRẦN HÙNG SƠN

XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CHO
CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP
TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, Năm 2013


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT
-------------------------

TRẦN HÙNG SƠN

XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CHO
CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP
TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 62.31.12.01
Phản biện 1: TS. Hoàng Công Gia Khánh, Trường Đại học Kinh tế - Luật
Phản biện 2: PGS. TS. Trương Quang Thông, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
Phản biện 3: TS. Trần Anh Tuấn, Viện nghiên cứu phát triển TP.HCM

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

1. GS. TS. Nguyễn Thị Cành
2. PGS. TS. Nguyễn Hồng Thắng
Phản biện độc lập 1: PGS. TS. Trương Quang Thông
Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
Phản biện độc lập 2: TS. Trần Anh Tuấn
Viện nghiên cứu phát triển TP.HCM

TP. HỒ CHÍ MINH, Năm 2013


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên
cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong
luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.

Tác giả luận án


ii

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Mục tiêu của luận án là vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn và lý thuyết
trở ngại tài chính để xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn và phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN
TP.HCM đồng thời so sánh với các DN SXCN niêm yết. Trên cơ sở nghiên cứu
thực nghiệm, luận án đề xuất các giải pháp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các
DN SXCN.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của luận án cho thấy các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn các DN SXCN gồm có: quy mô; tài sản cố định hữu hình tỷ lệ
thuận với cấu trúc vốn của DN SXCN TP.HCM và DN SXCN niêm yết. Khả năng
sinh lời và tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của cả hai nhóm DN
SXCN. Chi đầu tư TSCĐ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN niêm yết và tỷ
lệ nghịch với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM. Lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ
thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM, nhưng không tác động đến cấu trúc
vốn các DN SXCN niêm yết. Thuế thu nhập thực tế của DN tác động âm đến cấu
trúc vốn các DN SXCN niêm yết và không có ý nghĩa thống kê với các DN SXCN
TP.HCM.
Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy thâm hụt hoặc thặng dư nguồn vốn
và/hoặc DN có tỷ lệ nợ cao hoặc thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu có tác động đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN SXCN. Theo đó, các DN điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao
hơn tỷ lệ nợ mục tiêu. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN là khác nhau và phụ thuộc vào các
yếu tố trở ngại tài chính nội sinh và ngoại sinh của DN.
Trên cơ sở kết quả phân tích của các mô hình, luận án đề ra những giải pháp,
kiến nghị có luận cứ khoa học để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN
SXCN nói riêng và các DN nói chung. Đề tài này là tài liệu hữu ích cho các nhà
quản lý tham khảo, và được dùng trong việc giảng dạy môn học quản trị tài chính
doanh nghiệp.


iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ACT: Lý thuyết chi phí đại diện
DN SXCN TP.HCM: Doanh nghiệp sản xuất công nghiệp chưa niêm yết tại
TP.HCM

DN: doanh nghiệp
DNVVN: doanh nghiệp vừa và nhỏ
EBIT: Thu nhập trước lãi vay và thuế
POT: Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ
TOT: Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
TSCĐ: Tài sản cố định


iv

DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ

Hình 1.1

Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn

19

Hình 1.2

Trật tự phân hạng trong tài trợ và chi phí vốn

25

Hình 2.1

Tốc độ tăng trưởng GDP TP.HCM theo khu vực (đơn vị: %)

57

Hình 2.2

Tỷ trọng lao động ngành SXCN so với tổng lao động

60

TP.HCM (%)
Hình 2.3

Khả năng sinh lời của DN SXCN

76

Hình 2.4

Lợi ích từ thuế phi nợ vay của DN SXCN

78

Hình 2.5

Khả năng thanh khoản của DN SXCN

79

Hình 2.6

Mối quan hệ giữa quy mô và cấu trúc vốn

80

Hình 2.7

Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn

81

Hình 2.8

Mối quan hệ giữa TSCĐ hữu hình và cấu trúc vốn

82

Hình 2.9

Mối quan hệ giữa chi đầu tư TSCĐ và cấu trúc vốn

83

Hình 2.10 Mối quan hệ giữa lợi ích thuế phi nợ vay và cấu trúc vốn

83

Hình 2.11 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn

84

Hình 3.1

Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

91

Hình 3.2

Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp

107


v

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

49

Bảng 2.1: Giá trị và tốc độ tăng trưởng GDP của TP.HCM và Việt Nam

57

giai đoạn 2005-2011 (giá so sánh 1994)
Bảng 2.2: Cơ cấu GDP TP.HCM phân theo khu vực ngành kinh tế

58

(1995 - 2011)
Bảng 2.3: Giá trị SXCN TP.HCM và cả nước

59

Bảng 2.4: Giá trị SXCN một số ngành công nghiệp chính

59

Bảng 2.5: Số lao động và cơ sở sản xuất công nghiệp trên địa bàn 2005 -

61

2011
Bảng 2.6: Kim ngạch xuất khẩu và mặt hàng xuất khẩu chính của

61

TP.HCM
Bảng 2.7: Số lượng doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh TP.HCM

62

vào 31/12 hàng năm
Bảng 2.8: Số lượng doanh nghiệp TP.HCM theo các ngành tính đến ngày

63

31/12/2010
Bảng 2.9: Quy mô vốn SXKD tính bình quân cho một doanh nghiệp phân

64

theo ngành kinh tế tại TP.HCM giai đoạn từ 2006 đến 2010
Bảng 2.10: TSCĐ và đầu tư tài chính dài hạn tính bình quân cho một DN

64

phân theo ngành kinh tế tại TP.HCM giai đoạn từ 2006 đến 2010
Bảng 2.11: Số lượng DN SXCN theo ngành

66

Bảng 2.12: Tỷ lệ nợ/ tổng vốn các ngành SXCN

69

Bảng 2.13: Tỷ lệ nợ ngắn hạn DN các ngành SXCN

72

Bảng 2.14: Tỷ lệ nợ dài hạn DN các ngành SXCN

73

Bảng 2.15: Quy mô của DN SXCN TP.HCM và các DN niêm yết

74

Bảng 2.16: Tỷ lệ Tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản và chi đầu tư

78

TSCĐ/Tổng tài sản các DN SXCN phân theo ngành
Bảng 2.17: Khả năng thanh toán ngắn hạn của các DN SXCN phân theo
ngành

80


vi

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến DN SXCN niêm yết

93

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến DN SXCN TP.HCM

93

Bảng 3.3: Hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu nghiên cứu của DN

93

SXCN niêm yết
Bảng 3.4: Hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu nghiên cứu của DN

94

SXCN TP.HCM
Bảng 3.5: Kiểm định giả thuyết phương sai bằng nhau

97

Bảng 3.6: Kiểm định phi tham số tỷ lệ nợ DN SXCN niêm yết và chưa

97

niêm yết tại TP.HCM
Bảng 3.7: Kết quả ước lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn DN

98

SXCN
Bảng 3.8: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác

102

Bảng 3.9: Kết quả ước lượng tác động của ngành đến cấu trúc vốn của các

106

DN SXCN
Bảng 3.10: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình (1.12))

108

và mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu (phương trình (1.16))
Bảng 3.11: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp

110

thặng dư/thâm hụt nguồn vốn (phương trình (1.17) và (1.18))
Bảng 3.12: Khả năng sinh lời và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

114

(phương trình 1.19)
Bảng 3.13: Tương tác tỷ lệ nợ cao/thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu với khả năng

116

sinh lời và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.20)
Bảng 3.14: Tương tác thặng dư/thiếu hụt vốn với khả năng sinh lời và tốc

118

độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.21)
Bảng 3.15: TSCĐ hữu hình và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

119

(phương trình 1.19)
Bảng 3.16: Tương tác tỷ lệ nợ cao/thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu với TSCĐ
hữu hình và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.20)

121


vii

Bảng 3.17: Tương tác thặng dư/thiếu hụt vốn với TSCĐ hữu hình và tốc

122

độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.21)
Bảng 3.18: Quy mô doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục

123

tiêu (phương trình 1.19)
Bảng 3.19: Tương tác tỷ lệ nợ cao/thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu với quy mô

125

doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình
1.20)
Bảng 3.20: Tương tác thặng dư/thiếu hụt vốn với quy mô doanh nghiệp và

126

tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.21)
Bảng 4.1. Khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu cho DN SXCN

142


viii

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ

DANH MỤC BẢNG BIỂU
MỞ ĐẦU

1

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

11

1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

11

1.1.1. Các khái niệm về cấu trúc vốn

11

1.1.2. Các thành phần trong cấu trúc vốn doanh nghiệp

12

1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

13

1.2.1. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở
hữu đến giá trị doanh nghiệp

13

1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp

13

1.2.3. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory)

15

1.2.4. Vấn đề chênh lệch thông tin trong quyết định cấu trúc vốn

23

1.2.5. Mô hình chi phí đại diện (Agency cost model)

28

1.2.6. Trở ngại tài chính và quyết định tài trợ của doanh nghiệp

32

1.3. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

34

1.3.1. Tình hình nghiên cứu ở các nước

35

1.3.2. Tình hình nghiên cứu tại Việt Nam

41

1.4. XÂY DỰNG MÔ HÌNH PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU
CÁC DN SXCN TP.HCM

43

1.4.1. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN
SXCN TP.HCM

43

1.4.2. Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN
SXCN TP.HCM

49

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC
DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP TẠI TP.HCM

56


ix

2.1. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ NGÀNH SXCN TRONG QUÁ TRÌNH

56

PHÁT TRIỂN KINH TẾ XÃ HỘI TP.HCM

2.1.1. Vai trò của ngành SXCN trong tăng trưởng và chuyển dịch cơ cấu

56

kinh tế TP.HCM
2.1.2. Vai trò của ngành SXCN với giải quyết việc làm và xuất khẩu của

60

TP.HCM

62

2.1.3. Tình hình số lượng các DN SXCN và qui mô vốn SXKD
2.2. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ XU HƯỚNG TÀI TRỢ CỦA

65

CÁC DN SXCN TẠI TP.HCM

65

2.2.1. Cách thu thập số liệu các DN SXCN khảo sát

66

2.2.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các DN SXCN trên địa bàn TP.HCM
2.2.3. Tình hình tài chính DN SXCN qua một số tỷ số tài chính và tương

74

quan giữa cấu trúc vốn DN SXCN với các nhân tố ảnh hưởng
2.3. ĐÁNH GIÁ VỀ CẤU TRÚC VÀ XU HƯỚNG TÀI TRỢ CỦA CÁC

84

DN SXCN TẠI TP.HCM

84

2.3.1. Đặc điểm của các DN SXCN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

86

2.3.2. Những yếu tố tích cực trong cấu trúc vốn các DN SXCN

86

2.3.3. Những hạn chế trong cấu trúc vốn các DN SXCN
CHƯƠNG 3. PHÂN TÍCH MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU

91

CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP TẠI TP.HCM
3.1. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG

91

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DN SXCN

91

3.1.1. Các bước thực hiện ước lượng mô hình

92

3.1.2. Mô tả dữ liệu nghiên cứu

94

3.1.3. Phương pháp ước lượng mô hình
3.1.4. Kiểm định phi tham số tỷ lệ nợ trung bình của DN SXCN niêm yết và

96

DN SXCN TP.HCM

98

3.1.5. Kết quả ước lượng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu

104

3.1.6. Tác động của ngành đến cấu trúc vốn các DN SXCN

105


x

3.2. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN
MỤC TIÊU CÁC DN SXCN

106

3.2.1. Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu

106

3.2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

107

CHƯƠNG 4. GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU
CHO CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP TP.HCM

128

4.1. CƠ SỞ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU CHO CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP

128

4.2. CÁC GIẢI PHÁP TỪ KẾT QUẢ PHÂN TÍCH VÀ KHÁM PHÁ
THỰC NGHIỆM

130

4.2.1. Các hàm ý đề xuất cho các nhà quản trị

130

4.2.2. Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh

132

4.2.3. Minh bạch thông tin tài chính doanh nghiệp

134

4.2.4. Gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn

137

4.2.5. Đầu tư đổi mới tài sản cố định

140

4.2.6. Các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô hình
nghiên cứu thực nghiệm
4.3. CÁC GIẢI PHÁP HỖ TRỢ TỪ CÁC BÊN LIÊN QUAN

142
145

4.3.1. Đối với chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước

145

4.3.2. Đối với các định chế tài chính-ngân hàng

149

4.3.3. Đối với Ủy ban Nhân dân Thành phố Hồ Chí Minh

150

KẾT LUẬN

153

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ

156

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

157

PHỤ LỤC

164


1

MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề
Việt Nam đã trở thành thành viên của tổ chức thương mại thế giới WTO vào
ngày 7-11-2006, đánh dấu sự mở cửa hội nhập hoàn toàn vào nền kinh tế toàn cầu

của Việt Nam. Trong bối cảnh mở cửa và hội nhập, Việt Nam sẽ có điều kiện mở
rộng thị trường, thúc đẩy quá trình tự do hoá thương mại, khuyến khích phát triển
công nghiệp phục vụ xuất khẩu, đảm bảo tăng trưởng kinh tế và phát triển đất nước
theo hướng CNH-HĐH. Công nghiệp là ngành quan trọng và được xem là động lực
thúc đẩy quá trình CNH-HĐH tại Việt Nam. Giá trị sản xuất công nghiệp Việt Nam
năm 2011 là 2.638.433 tỷ đồng (theo giá thực tế), chiếm 40,2% GDP cả nước.
Thành phố Hồ Chí Minh là một trong những thành phố lớn của Việt Nam và được
đánh giá là một thành phố năng động nhất Việt Nam với các hoạt động kinh tế sôi
động và luôn đứng vị trí dẫn đầu, thể hiện ở những điểm sau: Thành phố đứng đầu
trong cả nước về kim ngạch xuất nhập khẩu, đóng góp 33% cho ngân sách quốc gia,
tạo ra khoảng 20% GDP cho cả nước, là nơi có số lượng doanh nghiệp nhiều nhất
nước. Giá trị sản xuất ngành công nghiệp năm 2011 là 739.222 tỷ đồng (chiếm 28%
giá trị công nghiệp cả nước) [8].
Trong tình hình kinh doanh hiện nay, ngành công nghiệp cả nước và
TP.HCM đang phải đối mặt với những thách thức bên trong và bên ngoài. Trong
quá trình hội nhập và tự do hóa thương mại, các DN SXCN của cả nước nói chung
và TP. HCM nói riêng phải đối đầu với các thách thức mới đó là các yếu tố bảo hộ,
bao cấp đang bị cắt bỏ, nhiều loại chi phí đầu vào tăng, đối thủ cạnh tranh ngày
càng nhiều. Một nguyên nhân khác xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh
nghiệp còn yếu kém so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế,
trong đó nổi bật lên là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Theo số liệu điều tra
khảo sát các DN gần đây của Tổng cục thống kê, ngành sản xuất công nghiệp có
hiệu quả kinh doanh thấp so với các ngành khác, thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất lợi
nhuận trên vốn sản xuất kinh doanh và tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu lần lượt là
4,3% và 3,9% [86]. Nguyên nhân của hiện tượng này tập trung vào những quyết
định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp,


2
trong đó quyết định nguồn vốn là đáng quan tâm nhất. Để đối phó với cuộc khủng

hoảng kinh tế - tài chính thế giới, năm 2009 chính phủ Việt Nam chủ trương kích
cầu đầu tư, điều này đã hỗ trợ rất nhiều cho các doanh nghiệp. Bên cạnh những
doanh nghiệp có nhu cầu thực sự vay vốn hỗ trợ lãi suất để chống đỡ với tình hình
kinh tế khó khăn, một số doanh nghiệp có điều kiện tiếp cận khoản vốn này lại
không có nhu cầu thực sự vì bản thân họ đã có đủ lượng vốn cần thiết, có hiện
tượng các DN lạm dụng vốn vay vào mục đích phi sản xuất. Nghiên cứu của Đinh
Tuấn Minh và cộng sự (2010) cũng cho thấy có hiện tượng sử dụng vốn vay ưu đãi
vào các mục đích đầu cơ [10]. Thế nhưng cũng chính việc lạm dụng vốn vay đó đã
làm phá vỡ cấu trúc vốn của nhiều doanh nghiệp tạo nên những tiềm ẩn rủi ro cao
cho các doanh nghiệp trong tương lai. Từ cuối năm 2010, tình hình kinh tế vĩ mô
Việt Nam gặp phải những khó khăn, bất ổn như: lạm phát, lãi suất cao, kinh tế suy
giảm…dẫn đến những khó khăn cho DN như chi phí lãi vay cao, tiếp cận vốn vay
ngân hàng không dễ, kết quả là các doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn
đầu tư hoạt động kinh doanh chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi. Vì thế, để
nâng cao khả năng cạnh tranh cũng như năng lực về tài chính, đòi hỏi các công ty
phải tự xác định và xây dựng cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất.
Như vậy có thể nói trong bối cảnh hiện nay việc xem xét một cách tổng thể
và xác định những nhân tố ảnh hưởng đến việc thiết lập một cấu trúc vốn là hết sức
quan trọng và có ý nghĩa thiết thực. Bởi vì, việc thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý
không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán, đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao, mà
còn giúp doanh nghiệp có cơ hội huy động vốn để phát triển sản xuất kinh doanh
hay đầu tư vào lĩnh vực mới. Vì những lý do trên, nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài
nghiên cứu với tên gọi: “Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp tại Thành Phố Hồ Chí Minh”. TP.HCM là một địa phương
có tốc độ tăng trưởng cao, có ngành sản xuất công nghiệp phát triển, có số lượng
doanh nghiệp nhiều nhất cả nước nên việc lựa chọn TP. HCM làm địa bàn nghiên
cứu đại diện, từ đó có thể rút ra được nhiều vấn đề chung cho cả nước.


3

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài
chính doanh nghiệp và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu
nhất là từ sau công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958). Hầu hết các
nghiên cứu về cấu trúc vốn tập trung vào ba nhóm lý thuyết, lý thuyết đánh đổi của
cấu trúc vốn (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết định
thời điểm thị trường của cấu trúc vốn (the market timing theory). Lý thuyết TOT
đưa ra khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu (cấu trúc vốn tối ưu) mà tại đó doanh nghiệp
cân bằng được chi phí biên (chi phí phá sản) và lợi ích biên (lợi ích thuế từ nợ vay)
của việc tài trợ bằng nợ vay. Theo đó, các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn
của mình về cấu trúc vốn mục tiêu để hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị của
doanh nghiệp. Lý thuyết POT thì cho rằng khi tài trợ cho hoạt động của mình thì
doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại trước, nếu phải huy
động vốn từ bên ngoài thì sẽ sử dụng nợ vay rồi mới đến vốn chủ sở hữu. Lý thuyết
định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn cho rằng quyết định cấu trúc vốn doanh
nghiệp dựa trên việc xem xét định thời điểm thị trường theo đó các doanh nghiệp sẽ
định thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành chứng khoán. Một điểm quan
trọng đó là lý thuyết POT và lý thuyết định thời điểm của cấu trúc vốn không xem
xét cấu trúc vốn mục tiêu và sự điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Vì vậy, phần lớn các nghiên cứu đều tập trung vào lý thuyết TOT và cơ chế điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) [37] cho thấy các doanh
nghiệp tại Mỹ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi
đó các nghiên cứu khác cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các
doanh nghiệp là 7-17%/năm (Fama và French (2002) [32], Leary và Roberts (2005)
[51]). Tuy nhiên, một trong những hạn chế của các nghiên cứu này là giả định các
doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu duy nhất.
Nghiên cứu của Byoun (2008) [24] cho thấy chi phí do cấu trúc vốn thực tế lệch
khỏi cấu trúc vốn mục tiêu - tỷ lệ nợ thực tế của DN cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ
mục tiêu và sự chênh lệch dòng tiền của doanh nghiệp - thặng dư vốn hoặc thâm hụt

4
vốn (financial deficit/surplus) của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Ngoài ra, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của DN không chỉ chịu tác động khi
cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và vấn đề thặng dư hay thâm
hụt vốn mà còn bị tác động bởi các yếu tố ảnh hưởng đến các trở ngại tài chính và
chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN (Fischer, Heinkel và Zechner,
1989 [35]; Leary và Roberts, 2005 [51]). Các DN với các khác biệt về khả năng
sinh lời, khác biệt về tài sản cố định hữu hình, khác biệt về quy mô sẽ gặp các trở
ngại tài chính khác nhau, điều này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận thị trường vốn
của DN vì thế cũng tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN
này (Drobetz, W và cộng sự , 2006 [29]; Flannery và Hankins, 2007 [36]).
Vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng đã được thực hiện ở Việt Nam trong
các năm gần đây. Nguyen và Ramachandran (2006) [74] xem xét các yếu tố ảnh
hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.
Nahum Biger và cộng sự (2008) [62] phân tích cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp Việt Nam trong hai năm 2002 và 2003. Trần Thị Thanh Tú (2006) [15],
nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước, đề xuất xây dựng mô
hình định lượng để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp này. Okuda
và Nhung (2010) [44] phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch TP.HCM và Sở giao dịch Hà Nội với dữ liệu từ năm
2006 – 2009, trong đó tập trung vào vấn đề sở hữu nhà nước. Đỗ Văn Thắng và
Trịnh Quang Thiều (2010) [13] nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị
doanh nghiệp (được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q) và cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. HCM.
Tóm lại, các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu phân tích các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn DN. Đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận theo phương pháp
phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh, chưa có nghiên cứu nào phân tích cơ chế điều

chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN tại Việt Nam.


5
3. Mục tiêu của luận án
Mục tiêu tổng quan: vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn để xây dựng
mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM
và phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này, từ đó đề xuất
các giải pháp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN SXCN.
Mục tiêu và nhiệm vụ cụ thể của luận án:
1. Về mặt lý thuyết: Trên cơ sở tổng hợp và hệ thống các lý thuyết về cấu
trúc vốn và lý thuyết trở ngại tài chính, tác giả luận án sẽ lựa chọn và xây
dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình
điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN ở Việt Nam.
2. Về mặt thực tiễn, luận án sẽ tập trung:
-

Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM
và so sánh với các DN SXCN đã niêm yết nhằm nhận diện các nhân tố
tác động tích cực và tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn các DN này.

-

Phân tích các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục
tiêu của các DN SXCN.

-

Từ các mô hình và kết quả phân tích định lượng, luận án rút ra một số
khuyến nghị cho các DN trong ngành này khi xây dựng cấu trúc vốn mục

tiêu.

Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu, bao gồm:
1. Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu các DN
SXCN tại Việt Nam?
2. Sự khác biệt của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN
TP.HCM chưa niêm yết và DN SXCN niêm yết là gì?
3. Khi doanh nghiệp thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn và/hoặc khi doanh nghiệp
có tỷ lệ nợ cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, thì điều này tác động
đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN như thế nào?
4. Các trở ngại tài chính của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh cấu
trúc vốn về mục tiêu của các DN SXCN như thế nào?
5. Những khuyến nghị nào để các DN SXCN xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu?


6
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn các DN SXCN chưa niêm
yết ở TP.HCM và các DN SXCN đã niêm yết. Từ đó luận án hướng tới việc phân
tích định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cơ chế điều chỉnh cấu trúc
vốn mục tiêu của các DN SXCN, tìm ra các giải pháp thích hợp để xây dựng cấu
trúc vốn mục tiêu cho các DN SXCN này.
- Phạm vi nghiên cứu: không chỉ tập trung vào cấu trúc vốn các DN niêm yết
hoặc các DN chưa niêm yết như các nghiên cứu trước đây, phạm vi nghiên cứu của
luận án được mở rộng phân tích cho 200 DN SXCN chưa niêm yết tại TP.HCM và
187 DN SXCN đã niêm yết, và thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến 2010 (theo số
liệu điều tra của tác giả trong năm 2011).
Số liệu tổng quan về ngành SXCN, GDP và tăng trưởng kinh tế của TP.HCM
được lấy từ năm 2005 đến năm 2011.
5. Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện các mục tiêu mà nghiên cứu đề ra và trả lời cho các câu hỏi
nghiên cứu, các phương pháp nghiên cứu được sử dụng bao gồm phương pháp định
tính và phương pháp phân tích định lượng.
Phương pháp nghiên cứu định tính bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa trên tổng
hợp các lý thuyết để nhận diện các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cơ chế điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Sau khi xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, cách tiếp cận tiếp
theo là sử dụng phương pháp phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data)
để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM và
các DN SXCN niêm yết và phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của
các DN SXCN này.
Trình tự nghiên cứu có thể tóm lược qua khung nghiên cứu dưới đây:


7

Các mục tiêu nghiên cứu

Tổng quan lý thuyết cấu
trúc vốn

Xây dựng mô hình các nhân tố tác
động đến cơ chế điều chỉnh cấu trúc
vốn mục tiêu của doanh nghiệp

Các phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định lượng Nghiên cứu thực nghiệm

Nghiên cứu định tính

Đo lường, thu thập số liệu

Xử lý số liệu

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc
vốn mục tiêu

Giải pháp xây dựng
cấu trúc vốn mục tiêu

6. Nguồn số liệu thu thập
Nguồn số liệu thu thập bao gồm số liệu thứ cấp và sơ cấp.
Số liệu thứ cấp tổng quan về ngành SXCN, GDP và tăng trưởng kinh tế của
TP.HCM được thu thập qua niêm giám thống kê TP.HCM năm 2011.
Đối với các DN SXCN đã niêm yết, nguồn số liệu thứ cấp được thu thập từ
các báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán tại trang web của doanh nghiệp, Sở


8
giao

dịch

chứng

khoán

TP.

HCM

()

và

Hà

Nội

().
Đối với các DN SXCN TP.HCM, nguồn số liệu sơ cấp được thu thập qua
điều tra khảo sát 200 doanh nghiệp của tác giả kết hợp với Cục thống kê TP.HCM
thực hiện từ tháng 6-2011 đến hết tháng 9-2011.
7. Những đóng góp khoa học và điểm mới của luận án
Nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được thực hiện ở Việt Nam trong những năm
gần đây. Phần lớn các nghiên cứu này tập trung vào nhóm các DN niêm yết và một
số nghiên cứu các DN chưa niêm yết. Hầu hết các nghiên cứu này đều phân tích các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN mà chưa có nghiên cứu nào phân tích cơ
chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN ở Việt Nam. Luận án có đóng góp
cả về tính lý luận và tính thực tiễn ở những nội dung sau:
- Trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan lý thuyết, luận án đã xây dựng mô
hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình phân tích cơ chế điều chỉnh
trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, có tính đến các đặc thù Việt Nam qua một số
biến và đo lường các biến.
- Áp dụng mô hình vào thực tế Việt Nam, luận án đã khám phá ra các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu của các DN bao gồm: quy mô
doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lợi ích thuế phi nợ vay, chi đầu tư TSCĐ, thuế thu
nhập thực tế DN, TSCĐ hữu hình, khả năng thanh khoản. Luận án cũng tìm ra sự
khác biệt và lý giải sự khác biệt giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

DN chưa niêm yết và các DN niêm yết. Qua đó đóng góp thêm nghiên cứu thực
nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của DN ở các nước đang phát triển nói chung và
ở Việt Nam nói riêng.
- Luận án đã cho thấy các yếu tố trở ngại tài chính nội sinh và ngoại sinh ảnh
hưởng đến cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN. Qua đó kết hợp hai lý
thuyết khác nhau là lý thuyết về cấu trúc vốn DN và lý thuyết về tác động của các
trở ngại tài chính đến hoạt động của DN vào việc phân tích mô hình điều chỉnh cấu
trúc vốn mục tiêu của DN.


9
- Trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm, luận án đã đề xuất một số khuyến
nghị để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho DN SXCN. Luận án đã đề xuất một số
giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của DN SXCN bao gồm: các hàm ý đề
xuất cho các nhà quản trị, nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, minh bạch thông
tin tài chính DN, gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn, đầu
tư đổi mới TSCĐ, các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô hình
nghiên cứu thực nghiệm và giải pháp của các bên có liên quan.
8. Ý nghĩa của luận án
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của luận án sẽ góp thêm cơ sở khoa học,
hoàn thiện bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu
còn là tài liệu tham khảo cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong quá trình ra quyết
định quản lý cấu trúc vốn, là tài liệu trong nghiên cứu và giảng dạy những nội dung
có liên quan trong các trường đại học, cao đẳng….
Các doanh nghiệp sản xuất chế biến muốn phát triển được sản phẩm, mở
rộng thị trường cần phải có vốn. Tuy nhiên, vốn tự có không phải lúc nào cũng đủ
cho mục tiêu kinh doanh. Vì vậy họ phải đi vay nợ với các hình thức thông qua vay
tín dụng ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu. Đề tài luận án đã chỉ ra một cấu trúc
vốn như thế nào là hợp lý hay một cấu trúc vốn mục tiêu như thế nào cho doanh
nghiệp để đạt được hiệu quả cao, rủi ro thấp đảm bảo giá trị doanh nghiệp được tối

đa. Kết quả nghiên cứu sẽ có ý nghĩa thiết thực đối với các doanh nghiệp chế biến
công nghiệp trên địa bàn TP.HCM - Nơi các doanh nghiệp ngành sản xuất công
nghiệp đang đóng vai trò quan trọng trong thực hiện mục tiêu chiến lược phát triển
kinh tế TP.HCM theo hướng công nghiệp hóa, hiện đại hóa.
9. Kết cấu của luận án
Ngoài lời mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm 4 chương:
Chương 1. Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn.
Nội dung chương 1 là trình bày tổng quan các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn.
Trên cơ sở hệ thống các lý thuyết đã có, và các nghiên cứu trước, chương 1 đã xây
dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình phân tích
cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, có tính đến các đặc thù Việt Nam qua một


10
số biến và đo lường các biến, xây dựng các giả thuyết của mô hình. Các biến và các
mô hình này sẽ làm nền tảng áp dụng phân tích ở chương 2 và chương 3.
Chương 2. Tổng quan thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp sản xuất công
nghiệp tại TP.HCM.
Nội dung của chương 2 trình bày tổng quan cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM,
trong đó đề cập đến vai trò của ngành sản xuất công nghiệp TP.HCM, tình hình tài
chính và thực trạng về cấu trúc vốn các doanh nghiệp này, mô tả mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn với các tỷ số tài chính có liên quan, từ đó rút ra các nhận định chung về
thực trạng cấu trúc vốn và các trở ngại tài chính của các DN này. Kết quả phân tích
của chương này làm nền tảng cho các phân tích định lượng ở chương 3 và giải pháp
kiến nghị ở chương 4.
Chương 3. Phân tích mô hình cấu trúc vốn mục tiêu các doanh nghiệp sản xuất
công nghiệp tại TP.HCM.
Mục tiêu của chương 3 là vận dụng các mô hình đã xây dựng ở chương 1 để phân
tích cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN TP.HCM. Trong chương 3 của luận
án đã áp dụng mô hình cấu trúc vốn mục tiêu xây dựng ở chương 1, theo đó nghiên

cứu thực hiện 2 bước ước lượng mô hình gồm (i) bước 1: ước lượng mô hình phân
tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, và (ii) bước 2: ước
lượng mô hình tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Các kết
quả nghiên cứu thực nghiệm ở chương 3 là cơ sở hữu ích để đưa ra các giải pháp và
kiến nghị để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN ở chương 4.
Chương 4: Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp tại TP.HCM.
Trên cơ sở các kết quả khám phá ở chương 2 và chương 3, chương 4 đã đề xuất các
kiến nghị xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN SXCN TP.HCM. Các giải
pháp đề xuất cụ thể cho từng nhóm doanh nghiệp (niêm yết, không niêm yết, thâm
hụt vốn, thặng dư vốn…)


11

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1.

MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

1.1.1. Các khái niệm về cấu trúc vốn
Theo McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn như sau [54, 442]:
“Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,
vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt
động của doanh nghiệp.”
McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn tối ưu (optimal capital
structure) như sau [54, 442]:
“Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ
phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại cấu

trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá
trị doanh nghiệp là lớn nhất.”
Brigham và Houston (2004) định nghĩa cấu trúc vốn mục tiêu (target capital
structure) như sau [22, 478]:
“Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn
cổ phần thường mà doanh nghiệp lên kế hoạch để huy động vốn.”
Tóm lại, các khái niệm về cấu trúc vốn là đa dạng. Tuy nhiên, xuất phát từ
điều kiện thực tế tại Việt Nam, ngoài vốn cổ phần thường, nợ dài hạn, các DN chưa
niêm yết và DN niêm yết tại Việt Nam còn sử dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên
trong cấu trúc vốn để tài trợ cho hoạt động của mình. Như vậy quan điểm về cấu
trúc vốn của doanh nghiệp trong luận án này có thể được khái quát như là việc sử
dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên, nợ vay dài hạn và vốn cổ phần thường để tài
trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
Quan điểm về cấu trúc vốn mục tiêu trong luận án này thể hiện việc sử dụng
nợ vay và vốn cổ phần thường mà các nhà quản lý DN hướng đến nhằm huy động
vốn tài trợ cho hoạt động của DN. Cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào đặc điểm


12
chung của ngành kinh doanh và đặc điểm riêng của từng DN như: cơ cấu tài sản,
tình hình tài chính, tình hình hoạt động kinh doanh, mức thuế thu nhập, tình hình
đầu tư..v.v..Cụ thể, một số ngành thâm dụng vốn đòi hỏi DN phải sử dụng nhiều
TSCĐ hữu hình hơn các ngành khác như các DN SXCN có khả năng tỷ lệ nợ vay sẽ
lớn hơn. Trong đó, đặc điểm riêng của DN có tác động rất quan trọng trong việc xác
định cấu trúc vốn mục tiêu của DN.
1.1.2. Các thành phần trong cấu trúc vốn doanh nghiệp
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp phản ánh chính sách tài trợ của doanh
nghiệp. Các nguồn vốn tài trợ cho một doanh nghiệp được chia thành hai loại: nợ
phải trả và vốn chủ sở hữu.
Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài

hạn.
 Nợ ngắn hạn thường xuyên là loại nợ có thời hạn dưới một năm. Công ty
thường sử dụng loại nợ này để tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản lưu động.
 Nợ dài hạn là nguồn vốn công ty có thể huy động được dưới hình thức nợ
vay có thời hạn trên một năm. Nguồn vốn này không chỉ bao gồm nợ vay
ngân hàng mà còn bao gồm cả nợ huy động qua thị trường vốn dưới hình
thức phát hành trái phiếu. Trên thị trường vốn, nợ dài hạn là một cam kết của
công ty đi vay sẽ trả lại vốn gốc vào một ngày nhất định. Một cam kết vay nợ
dài hạn thường bao gồm nhưng nội dung sau:
-

Số tiền gốc hay mệnh giá của khoản vay.

-

Lãi suất và cách thức trả lãi.

-

Thời hạn của khoản vay.

-

Các điều khoản khác.

Nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn do chủ sở hữu đóng góp vào hoặc lợi
nhuận thuộc về chủ sở hữu nhưng chưa được phân chia mà giữ lại cho mục đích tái
đầu tư, nguồn kinh phí và các quỹ. Tùy theo loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu
có tên gọi khác nhau. Trong công ty cổ phần vốn chủ sở hữu chính là vốn cổ đông,
do cổ đông góp vào dưới hình thức cổ phần, thường gọi là vốn cổ phần, và lợi

13
nhuận thuộc về cổ đông nhưng được công ty giữ lại tái đầu tư, nguồn kinh phí và
các quỹ.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.2.1. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở
hữu đến giá trị doanh nghiệp
Theo Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn của Durand (1952), giá trị của
doanh nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó. Lý thuyết này dựa
trên ba điểm chính sau:
 Cách tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn
chủ sở hữu; do vậy khi kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu thì
chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn, vì thế giá trị doanh nghiệp sẽ
tăng lên.
 Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng: khi sử dụng nhiều nợ vay hơn, chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên do các cổ đông yêu cầu một mức bù
đắp rủi ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn
bình quân sẽ tăng lên, do vậy sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
 Cách tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu: Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp phụ thuộc vào sự cân bằng ròng giữa lợi ích của việc tài trợ
bằng nợ vay và sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Kết quả là sẽ
tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu khi mà giá trị doanh nghiệp là lớn nhất, hoặc
là chi phí vốn là nhỏ nhất.
Do vậy, lý thuyết truyền thống chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ
vay và chi phí vốn chủ sở hữu và tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn; tuy nhiên nó
chỉ mới đưa ra một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, với sự tập trung
vào phần bên phải của bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp hay là sự khác biệt về
chi phí sử dụng vốn của các công cụ tài trợ là nợ vay và vốn chủ sở hữu.

1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (1958) [57]
trình bày trong nghiên cứu của mình và thường được gọi là lý thuyết MM.