Quản lý chính sách tỷ giá hối đoái – kinh nghiệm và bài học cho việt nam

Lý thuyết và thực tiễn vận dụng


Giới thiệu

S

au hơn một thập niên tăng trưởng kinh tế ấn tượng với tốc độ trung bình
khoảng 7% một năm, Việt Nam đã cho thấy sự chuyển mình trong những nỗ
lực cải thiện nền kinh tế xã hội. Tuy nhiên, đi kèm với quá trình tích cực đó,
nền tảng vĩ mô yếu kém do sự tăng trưởng không bền vững đang dần bộc lộ nhất là
sau cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu năm 2008. Bước sang năm 2011,
Việt Nam đang phải vật lộn với hàng loạt vấn đề hóc búa như “cuộc chiến” chống
lạm phát, ổn định lãi suất, giảm thâm hụt cán cân thương mại, kiểm soát nợ công,
đầu tư công và điều hành tỷ giá hối đoái... Trong những vấn đề này, chính sách tỷ
giá đang là chủ đề nhận được sự quan tâm rất lớn của những nhà hoạch định chính
sách kinh tế, những nhà nghiên cứu cũng như sự chú ý từ phía các doanh nghiệp
trong thời gian gần đây.
Nghiên cứu về chính sách tỷ giá hối đoái là một đòi hỏi mang tính cấp thiết
trong bối cảnh hiện nay. Tính cấp thiết ấy đến từ bối cảnh quốc tế cũng như tình
hình nội tại của nền kinh tế Việt Nam. Trên bình diện toàn cầu, những mâu thuẫn
phát sinh từ chính sách tỷ giá trong thời gian qua giữa các quốc gia, đặc biệt là
những nền kinh tế “đầu tàu” của thế giới đang làm dấy lên những quan ngại sâu sắc
về nguy cơ xảy ra một cuộc “chiến tranh tiền tệ” . Điều này tạo ra thách thức không
nhỏ cho những nhà hoạch định chính sách tài chính tiền tệ của các nước trong việc
xây dựng một chính sách tỷ giá khéo léo và hiệu quả. Với Việt Nam, tình hình điều
hành tỷ giá hiện tại đang có những dấu hiệu “trục trặc” nhất định. Sự bất ổn của tỷ
giá Việt Nam đồng trong khoảng hai năm gần đây đang đe dọa tới khả năng tăng
trưởng ổn định và tiềm ẩn những rủi ro cho toàn bộ hệ thống tài chính. Bối cảnh ấy
đặt ra những yêu cầu mới trong việc nghiên cứu và đưa ra những giải pháp cụ thể
cho vấn đề quản lý chính sách tỷ giá của Việt Nam: Hoạch định chính sách tỷ giá

hối đoái như thế nào và thực hiện chính sách đó ra sao? Đây là câu hỏi nghiên cứu
không hề dễ trả lời nhất là trong điều kiện hiện nay, một phần vì tính phức tạp của
bản thân vấn đề được đề cập đến, phần khác đến từ sự hạn chế về mặt số liệu cũng
như sự thiếu vắng những nghiên cứu mang tính hệ thống tại Việt Nam. Trên thực tế,
đã có một số công trình nghiên cứu tập trung vào chính sách tỷ giá và mối quan hệ
với các yếu tố vĩ mô khác trong nền kinh tế nhằm làm sáng tỏ cơ sở phương pháp
luận cho công tác điều hành. Tuy nhiên, các nghiên cứu mang tính chuẩn tắc đi sâu
vào việc thảo luận chính sách của Việt Nam còn chưa nhiều. Chính vì vậy, xuất
phát từ một số yêu cầu cả khách quan và chủ quan, bài viết này mong muốn cung
cấp một góc nhìn về chính sách tỷ giá hối đoái nói chung và vấn đề điều hành tỷ giá
hối đoái ở Việt Nam nói riêng thông qua việc xem xét khía cạnh kinh nghiệm quản
lý và những bài học trong quản lý chính sách.


Bài viết này có chủ đề “Quản lý chính sách tỷ giá hối đoái – Kinh nghiệm
và bài học cho Việt Nam”, với chủ đề đó, mục đích của bài viết muốn tập trung
nghiên cứu khía cạnh hoạch định và điều hành chính sách tỷ giá hối đoái để từ đó
rút ra những kinh nghiệm và bài học hữu ích cho Việt Nam. Do đó, để đạt được
mục đích đã nêu, mục tiêu của đề tài là đi tìm câu trả lời cho một số câu hỏi quan
trọng sau đây:

i.
ii.
iii.

Chính sách tỷ giá hối đoái có vai trò như thế nào trong nền kinh tế vĩ
mô? Trong việc hoạch định và điều hành chính sách tỷ giá cần tuân thủ
những nguyên tắc và đường hướng như thế nào?
Một số kinh nghiệm quốc tế trong vấn đề quản lý tỷ giá?
Những đặc điểm lớn của chính sách tỷ giá hối đoái ở Việt Nam từ 1989

đến nay? Chính sách tỷ giá liệu đã thành công cho tới hiện tại? Những
bài học nào có thể rút ra cho công tác quản lý tỷ giá của Việt Nam?

Đề tài không có tham vọng đi sâu làm rõ tất cả mọi vấn đề của chính sách tỷ
giá hối đoái mà sẽ tập trung vào đối tượng nghiên cứu cùng với một phạm vi nhất
định liên quan tới chủ đề. Kinh nghiệm và bài học trong quản lý tỷ giá hối đoái là
đối tượng của đề tài này, những phân tích của chúng ta sẽ xoay quanh nhiệm vụ
xem xét và làm rõ đối tượng nghiên cứu ấy. Việc tìm hiểu về đối tượng và thực hiện
mục đích nghiên cứu của đề tài sẽ được đặt trong một phạm vi nhất định về mặt
không gian và thời gian. Ở đây, dù chú trọng đến chính sách tỷ giá nói chung và có
liên hệ tới kinh nghiệm quốc tế trong quản lý tỷ giá hối đoái nhưng đề tài chủ yếu
vẫn đặt trong bối cảnh của Việt Nam và về mặt thời gian thì những phân tích tập
trung trong giai đoạn từ năm 1989 cho tới nay.
Để thực hiện mục đích và mục tiêu đã nêu, một số phương pháp sẽ được vận
dụng xuyên suốt đề tài này. Phương pháp phân tích thực chứng cung cấp những lý
luận mang tính chất khách quan, đã được kiểm nghiệm để từ đó xây dựng các mô
hình lý thuyết phục vụ nghiên cứu. Phương pháp phân tích chuẩn tắc mang tính chủ
quan nhằm đưa ra những nhận định, đánh giá và đề xuất giải pháp trên thực tiễn.
Bài viết cũng chú trọng tới phương pháp phân tích thống kê các số liệu theo thời
gian, tổng hợp dữ liệu từ các nghiên cứu sẵn có và đưa ra những ví dụ liên hệ trên
thực tế.
Bài viết được tổ chức thành ba chương. Chương một xây dựng cơ sở lý
thuyết về chính sách tỷ giá hối đoái, trong đó tập trung vào việc hình thành và thực
hiện chính sách tỷ giá hối đoái: Chính sách tỷ giá hối đoái có vai trò như thế nào?
Được hoạch định ra sao? Các công cụ thực hiện của chính sách tỷ giá hối đoái là gì?
Chương hai cung cấp thông tin về kinh nghiệm quốc tế trong điều hành chính sách
tỷ giá hối đoái thông qua trường hợp của Trung Quốc – một quốc gia khá thành


công trong điều hành chính sách tỷ giá hối đoái thời gian qua. Chương ba là trọng

tâm của bài viết này tập trung vào vấn đề quản lý tỷ giá hối đoái của Việt Nam:
Chúng ta đã trải qua những thời kỳ có chế độ tỷ giá khác nhau như thế nào? Trong
giai đoạn hiện nay, tỷ giá hối đoái được quản lý ra sao? Chúng ta đánh giá thế nào
về những thành công và hạn chế trong công tác điều hành tỷ giá? Cuối cùng, một số
đề xuất chính sách sẽ được rút ra từ những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

Chương 1: Tổng quan về chính sách tỷ giá hối đoái.
Cách đây hơn 20 năm, khi Chính phủ Mỹ nỗ lực giảm thâm hụt cán cân thương mại
với Nhật Bản và chỉ trích nước này định giá thấp giá trị đồng Yên, vấn đề chính
sách tỷ giá hối đoái đã trở thành một trong những chủ đề trung tâm của kinh tế quốc
tế hiện đại. Hai mươi năm sau, với sự trỗi dậy của nền kinh tế Trung Quốc, một lần
nữa khiến Mỹ và các thành viên khác trong nhóm G7 không thể làm ngơ trước mối
nguy cơ to lớn của chính sách tỷ giá đến từ Trung Quốc. Sau hơn hai mươi năm,
nhiều thứ đã đổi thay nhưng có những bất đồng trong quan hệ kinh tế quốc tế thì
vẫn vậy. Có thể thấy một điều là khi quá trình toàn cầu hóa đang diễn ra mạnh mẽ
với nhịp độ nhanh chóng và quy mô mở rộng chưa từng có thì quá trình ấy đang
góp phần làm cho việc hoạch định và điều hành chính sách tỷ giá hối đoái nói riêng
và các chính sách kinh tế đối ngoại nói chung trở nên ngày càng khó khăn, phức tạp
hơn. Chúng ta mong muốn một chính sách tỷ giá có thể góp phần tạo ra thặng dư
thương mại, muốn thu về nhiều ngoại tệ và tạo thêm công ăn việc làm nhờ đẩy
mạnh xuất khẩu nhưng nhưng lại phải cân nhắc trước những sự đánh đổi khác như
nguy cơ lạm phát và sự trả đũa của các đối tác thương mại bất đồng. Quản lý chính
sách tỷ giá rõ ràng là một công việc không hề dễ dàng nhất là khi bị ràng buộc bởi
nhiều mục tiêu vĩ mô quan trọng khác. Trong khi chính sách tỷ giá hối đoái của một
số quốc gia thành công thì một số quốc gia khác lại thất bại, vấn đề hoạch định và
thực hiện chính sách là nguyên nhân cơ bản cho những thành công và thất bại ấy.
Trong chương này, chúng ta sẽ đi tìm hiểu những nội dung cơ bản nhất của chính
sách tỷ giá hối đoái. Đầu tiên, sẽ là cần thiết khi tìm hiểu xem chính sách tỷ giá hối
đoái là gì và có vai trò như thế nào trong nền kinh tế. Tiếp đó, chúng ta đi vào
nghiên cứu quá trình hoạch định và thực hiện của một chính sách tỷ giá hối đoái

điển hình thông qua việc xem xét lần lượt từ những mục tiêu đến cách thức xây
dựng chính sách và cuối cùng tìm hiểu xem những công cụ nào của chính sách tỷ
giá hối đoái đã được vận dụng trong thực tiễn.


1.1. Chính sách tỷ giá hối đoái và vai trò của chính sách tỷ giá hối đoái:
Trong một nền kinh tế mở, những vấn đề xoay quanh chính sách tỷ giá hối đoái
thường rất phức tạp và là chủ đề tranh luận phổ biến giữa các nhà kinh tế. Tuy
nhiên, cũng có những khía cạnh mà các nhà kinh tế tương đối thống nhất, đó là
những hiểu biết chung nhất về khái niệm và vai trò của chính sách tỷ giá trong nền
kinh tế.
1.1.1.

Khái niệm chính sách tỷ giá hối đoái:

Chính sách tỷ giá hối đoái (Exchange rate policy) là hệ thống các quan điểm, mục
tiêu, nguyên tắc, các công cụ và biện pháp do Ngân hàng trung ương các nước sử
dụng để điều chỉnh giá trị đồng nội tệ so với các ngoại tệ, cũng như điều chỉnh quan
hệ cung cầu trên thị trường ngoại hối của một quốc gia trong một thời gian nhất
định nhằm đạt được những mục tiêu, chiến lược kinh tế xã hội của quốc gia đó.
Như vậy, đối tượng điều chỉnh của chính sách tỷ giá hối đoái bao gồm:

- Tỷ giá hối đoái giữa đồng nội tệ với các đồng ngoại tệ (phương pháp xác
định, yết giá, sự biến động…)
- Các giao dịch trên thị trường ngoại hối (chủ thể tham gia, phương thức thực
hiện, quy mô các giao dịch…)
Nội dung của chính sách tỷ giá hối đoái là sự kết hợp giữa ba vấn đề cơ bản:

- Mục tiêu của chính sách tỷ giá là gì?
- Lựa chọn những nguyên tắc nào trong việc hoạch định, thực hiện chính sách

tỷ giá?
- Sử dụng những công cụ, biện pháp ra sao để đạt được những mục tiêu đó?
1.1.2. Vai trò của chính sách tỷ giá hối đoái trong nền kinh tế:

Trong nền kinh tế mở, chính sách tỷ giá có vai trò hết sức quan trọng và tác động
trực tiếp đến nhiều yếu tố vĩ mô chủ chốt của nền kinh tế.
1.1.2.1.

Vai trò của chính sách tỷ giá với hoạt động thương mại quốc
tế:

Một chính sách tỷ giá hiệu quả sẽ góp phần cải thiện cán cân thương mại quốc tế
của quốc gia thông qua việc thúc đẩy xuất khẩu ròng của quốc gia.


Chính sách tỷ giá làm giảm giá trị đồng nội tệ, nâng cao tỷ giá hối đoái thực tế sẽ
nâng cao sức cạnh tranh thương mại quốc tế của hàng hóa sản xuất trong nước trên
thị trường quốc tế.
1.1.2.2.

Vai trò của chính sách tỷ giá trong thực hiện mục tiêu kinh tế
vĩ mô:

Ổn định giá cả chung trong nền kinh tế
Ổn định giá cả là mục tiêu vĩ mô hàng đầu của nhiều quốc gia trên thế giới. Các
công cụ chính sách thường được sử dụng kết hợp để đạt được điều này, trong đó có
chính sách tỷ giá hối đoái. Vậy chính sách tỷ giá có vai trò như thế nào trong việc
ổn định mức giá chung trong nền kinh tế ?
Nếu ta coi mức giá chung trong nền kinh tế phụ thuộc vào giá cả hàng hóa sản xuất
trong nước và giá hàng nhập khẩu từ nước ngoài, tức là nhìn nhận nền kinh tế như

một nền kinh tế mở thì như những phân tích cho thấy sự thay đổi của tỷ giá hối đoái
ảnh hưởng khá lớn đến mức giá trong nền kinh tế. Điều này được thể hiện qua công
thức:
P = α.PD + (1-α).E.PM*
Trong đó:
α: tỷ trọng hàng hóa sản xuất trong nước
(1-α): tỷ trọng hàng hóa nhập khẩu
PD : mức giá hàng hóa trong nước tính bằng nội tệ
PM*: mức giá cả hàng hóa nhập khẩu tính bằng ngoại tệ
E: tỷ giá (số đơn vị nội tệ trên 1 đơn vị ngoại tệ)
P: mức giá cả hàng hóa chung của nền kinh tế.

Phân tích chúng ta cho thấy ngân hàng trung ương có thể sử dụng chính sách tỷ giá
hối đoái trong việc thực hiện mục tiêu ổn định giá cả trong nền kinh tế. Với điều
kiện giả định các yếu tố khác không đổi, muốn kiềm chế lạm phát gia tăng, NHTW
có thể sử dụng chính sách nâng giá nội tệ (tức tác động để làm cho tỷ giá giảm); nếu
tình trạng là giảm phát, NHTW có thể tính tới việc phá giá đồng nội tệ (tức tác động
làm cho tỷ giá tăng); còn nếu mục tiêu là giữ cho giá cả ổn định, ít biến động,
NHTW sẽ phải sử dụng chính sách tỷ giá ổn định và cân bằng. Như vậy, qua chính


sách tỷ giá, NHTW có thể góp phần thực hiện mục tiêu kiểm soát giá cả trong nền
kinh tế của mình
Hộp 1.1. Nghiên cứu tình huống: Tác động của sự thay đổi giá trị dollar với lạm phát
Để đánh giá trên cơ sở thực nghiệm việc đồng dollar lên hay xuống giá có ảnh hưởng như thế
nào tới lạm phát ta sử dụng một mô hình thống kê đơn giản. Ví dụ, để đánh giá xem sự thay
đổi giá trị đồng dollar đã ảnh hưởng ra sao tới lạm phát tại Mỹ, ta sử dụng mô hình hồi quy
sau đây:
= α + β (%
CPI: chỉ số giá tiêu dùng

MS: Cung tiền
GNP: tổng sản phẩm quốc dân
NEER: chỉ số tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (tỷ giá trung bình theo trọng số thương
mại với một rổ tiền tệ được chọn)
t: thời điểm (năm)
α, β, γ, δ: các hệ số hồi quy
ε: đại lượng sai số
Δ: phản ánh sự thay đổi của các đại lượng

Các nhà phân tích có thể xây dựng nên các mô hình hồi quy khác nhau tùy thuộc vào việc lựa
chọn các biến số độc lập và độ trễ thời gian dự kiến khác nhau. Mô hình của chúng ta sử dụng
khá đơn giản chỉ gồm ba biến độc lập. Để xây dựng được một mô hình hoàn toàn phù hợp cho
mọi tình huống là một điều gần như không thể, do vậy, mô hình mà chúng ta đang nói tới ở đây
mang tính nghiên cứu nhiều hơn là thực tế.
Với những dữ liệu lịch sử sẵn có về cung tiền, tổng sản phẩm quốc dân, tỷ giá hối đoái danh
nghĩa đa phương, tỷ lệ lạm phát… chúng ta có thể ước lượng ra các hệ số α, β, γ, δ trong mô
hình. Hệ số δ phản ánh tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái đến lạm phát trong nền kinh tế.
Nhiều cuộc nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng một sự xuống giá của đồng nội tệ là yếu tố có
tác động tiêu cực đến mặt bằng giá cả, đặc biệt là với những quốc gia có độ mở lớn với thế giới
bên ngoài.


Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo thêm việc làm cho người lao động:
Trong đồng nhất thức thu nhập quốc dân, xuất khẩu (X) và nhập khẩu (M) là hai
yếu tố cấu thành nên tổng sản phẩm trong nước:
Y = C + I + G + (X-M)
Thông qua chính sách tỷ giá, NHTW có thể góp phần thực hiện mục tiêu thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế và tạo công ăn việc làm thông qua việc kích thích xuất khẩu và
Nghiên
cứunhập

tình huống:
hạn chế
khẩu. Chính sách tỷ giá có thể làm được điều này khi thực hiện việc
phá hụt
giá thương
nội tệ, mại
tức làm
làm Mỹ
yếutrong
đi đồng
tiềnnăm
của80quốc
gia tranh
mình.luận
Mộtliên
cách
đơn
Thâm
của nước
những
và cuộc
quan
tớigiản
chính
sách
giá?giá nội tệ làm giá háng hóa sản xuất trong nước trở nên rẻ hơn trên thị
thì tỷphá
trường nước ngoài đồng thời làm giá hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt hơn trên thị
Trong những năm đầu của thập niên 80 của thế kỷ XX, tình trạng thâm hụt cán cân thương mại của
trường

hàng
hóa xuất
khẩu
tăngnăm
sức1980
cạnhlên
tranh
nhu
Mỹ
lên tớinội
mứcđịa.
đỉnhKhi
caođó
(tăng
từ khoảng
22 tỷ
USDsẽtrong
mức trong
120 tỷkhi
USD
vàocầu
cuối
với1985).
hàngCác
hóalãinhập
sẽ giảm
xuống,
đó tăng
thu
và tạo

năm
suất khẩu
cơ bảntừvànước
giá trịngoài
đồng USD
đều tăng
khá qua
cao. Đây
là vấn
đề nhập
“gai góc”
nhất
trong
cáccông
tranhăn
luận
về làm
chínhmới.
sách Ngược
giữa cáclại,
nhàvới
kinhcác
tế thời
đề bấtđổi,
đồng
yếu giá
xoay
thêm
việc
yếukỳ

tố này.
khácVấn
không
khichủ
nâng
quanh
việcsẽxem
nhân
nào đã
tình trạng
thâm
cánnày
cân thương
lớntỷ
như
nội tệ,
có xét
tácxem
động
kìmtố chế
sự gây
tăngratrưởng
kinh
tế,hụt
điều
có thể mại
khiến
lệ vậy
thấtvà
giải pháp nào là thỏa đáng để giải quyết được tình trạng này.

nghiệp tăng lên.
Đứng trước một thực trạng kinh tế như nhau nhưng ba trường phái kinh tế hàng đầu của Mỹ ở thời
Như vậy, phân tích của chúng ta đã chỉ ra vai trò của chính sách tỷ giá trong vấn đề
điểm đó lại đưa ra ba cách giải thích và đề xướng những giải pháp khác nhau, thậm chí rất trái ngược
tăng trưởng kinh tế. Các nhà hoạch định chính sách có thể kết hợp chính sách tỷ giá
nhau.

với các công cụ vĩ mô khác để điều tiết tốc độ tăng trưởng kinh tế một cách phù

Các nhà kinh tế thuộc trường phái trọng tiền cho rằng cội nguồn của vấn đề nằm ở sự mất cân đối
hợp.
giữa tiết kiệm và đầu tư của Mỹ. Nguyên nhân chính của hiện tượng trên là do thâm hụt ngân sách
Nhà
nước
thời cán
kỳ tổng
Cân
bằng
cânthống
vãngReagan
lai nắm quyền đã đẩy lãi suất lên cao khiến nguồn vốn nước ngoài
tràn vào nước Mỹ gây ra hiện tượng nâng giá USD, kết cục là khiến cho cán cân thương mại trở nên
tồiCó
tệ hơn.
Các nhà
trọng
xuất
cầnvãng
thủ tiêu
hoặctoán

giảmquốc
nhanh
hụt tác
ngân
sách,lên
làm
thể thấy
rằngkinh
cáctếyếu
tốtiền
củađềcán
cân
thanh
tế thâm
đều có
động
giảm
cơ sởnhưng
lãi suất,tỷtrước
mắtchỉ
giảm
đang
đổtới
mạnh
Mỹ mục
để quathuộc
đó đạtcán
mụccân
tiêuthương
giảm giá

tỷ giá,
giá lại
tácluồng
độngvốn
trực
tiếp
cácvào
hạng
USD nhằm cải thiện cán cân thương mại.

mại và cán cân dịch vụ. Chính vì vậy, khi nói đến vai trò của chính sách tỷ giá đối
vớinhiên,
việc các
cânnhà
bằng
cân lại
thanh
toán quan
quốcđiểm
tế của
ta sách
thường
Tuy
kinhcán
tế khác
phê phán
này một
vì choquốc
rằng gia
thâmchúng

hụt ngân
ít có
quan
trực tiếp
vớihẹp,
thâmđó
hụtlàcán
câncân
thương
các nhà
hiểuhệtheo
nghĩa
việc
bằngmại.
cánNhóm
cân vãng
lai.kinh tế thuộc trường phái Keynes

đưa ra quan điểm thâm hụt thương mại nằm ơ khâu vi mô nhiều hơn, do sức cạnh tranh của hàng hóa
Thông
thường,
một
chính
định
giá thấp
nộikém)
tệ (undervalued)
Mỹ
giảm (tốc
độ tăng

năng
suất,sách
cơ chế
và chiến
lượcđồng
quản lý
chứ việc lên giásẽ
củagiúp
đồngthúc
USD
không
nguyên
gắnkhẩu,
với thâm
họ đềlai
xuất
nước
cần
đẩy phải
xuấtlàkhẩu
và nhân
hạn trực
chế tiếp
nhập
giúphụtcảithương
thiệnmại.
cánTừ
cânđóvãng
từNhà
trạng

thái
tăng
cường
kinhthái
tế của
các dư.
chiến lược phát triển hiệu quả, sử dụng các công
thâm
hụtvai
về trò
trạng
cânmình,
bằngsoạn
haythảo
thặng
cụ như thuế, trợ cấp, tín dụng hỗ trọ sản xuất để tăng sức cạnh tranh cho hàng hóa Mỹ.
Nhóm các nhà kinh tế thuộc trường phái trọng cung lại tiếp cận vấn đề từ khía cạnh thương mại quốc
tế. Họ cho rằng, yếu tố bên ngoài mới là nhân tố then chốt tạo ra vấn đề. Theo nhóm các kinh tế gia
này thì nước Mỹ bị thâm hụt thương mại lớn vì chính các đối thủ của Mỹ đã tăng cường hàng rào
thuế quan, bảo hộ dưới nhiều hình thức cản trở xuất khẩu của Mỹ, trong khi Mỹ lại mở rộng và thực
hiện thương mại tự do. Nhóm này phủ nhận quan điểm đề cao mối quan hệ giữa tỷ giá và thâm hụt
thương mại và cho rằng, vốn vào nước Mỹ nhiều chứng tỏ nền kinh tế Mỹ lành mạnh. Do vậy, giải
pháp thiết thực nhất theo họ là cần chống mọi hình thức bảo hộ của đối phương, trừng phạt các đối
thủ của Mỹ nếu họ không chịu mở cửa và tháo gỡ các hàng rào thương mại..


Chính Phủ Mỹ sau đó đã tiếp thu cả ba luồng quan điểm này. Trong giai đoạn từ năm 1985-1989,
dưới sức ép của 2 viện Quốc hội, Chính Phủ đã cam kết một chương trình cắt giảm thâm hụt ngân
sách đi kèm với thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt. Chính Phủ cũng đồng thời thực hiện điều
chỉnh chính sách thương mại thông qua ký kết một số hiệp định quan trọng với các đối tác chính

nhằm tháo gỡ các hàng rào thương mại gây bất lợi cho Mỹ. Bên cạnh đó, vấn đề điều chỉnh tỷ giá là
vấn đề gai góc nhất thời điểm đó trong quan hệ giữa Mỹ và Nhật Bản. Sau nhiều lần gây sức ép,đến
đầu thập niên 90, khi tổng thống Clinton lên nắm quyền, Mỹ đã thành công trong việc làm đồng
Yên tiếp tục tăng giá và đẩy nhanh quá trình quốc tế hóa đồng Yên, nhờ động thái quan trọng này
mà thâm hụt thương mại của Mỹ đã giảm xuống đáng kể trong những năm 90 của thế kỷ XX.


1.2. Hoạch định và thực hiện chính sách tỷ giá hối đoái:
1.2.1. Mục tiêu của chính sách tỷ giá hối đoái:

Tùy thuộc vào cách thức nhìn nhận vấn đề mà có thể xem xét những mục tiêu của
chính sách tỷ giá hối đoái theo các cách khác nhau. Nếu xem xét mục tiêu chính
sách theo thời gian chúng ta có những mục tiêu cuối cùng (mục tiêu dài hạn) và
mục tiêu trung hạn của chính sách tỷ giá. Mặt khác, nếu đứng trên giác độ xem xét
phạm vi mà mục tiêu chính sách muốn bao quát chúng ta có mục tiêu cân bằng nội
và mục tiêu cân bằng ngoại. Bây giờ chúng ta sẽ đi phân tích những mục tiêu này
của chính sách tỷ giá hối đoái dưới khía cạnh cân bằng nội và cân bằng ngoại.
1.2.1.1.

Mục tiêu cân bằng nội và mục tiêu cân bằng ngoại

Trong một nền kinh tế mở, động cơ cho các nhà hoạch định chính sách là những cân
đối bên trong và bên ngoài của nền kinh tế (chúng ta cũng cần lưu ý rằng việc phân
định mục tiêu cân đối bên trong và cân đối bên ngoài chỉ mang tính tương đối vì
chúng có quan hệ mật thiết với nhau, tương tác qua lại với nhau; đồng thời có thể
bao hàm lẫn nhau trong nhiều trường hợp). Trong nên kinh tế mở ấy, tỷ giá hối đoái
lại là một trong những yếu tố đóng vai trò trung tâm, có khả năng ảnh hưởng trực
tiếp đến cân bằng bên trong và bên ngoài của nền kinh tế. Do vậy, việc hoạch định
chính sách tỷ giá hối đoái cũng trực tiếp hướng tới hai mục tiêu này.
Mục tiêu cân bằng nội (Internal balance):

Nói tới mục tiêu cân bằng nội chúng ta muốn biểu đạt trạng thái toàn dụng lao động
và ổn định giá cả trong nền kinh tế. Khi các nguồn lực trong nền kinh tế được sử
dụng một cách đầy đủ đồng thời mức giá cả chung ổn định thì quốc gia đó được
xem là đạt được trạng thái cân bằng nội. Phân tích của chúng ta về vai trò của chính
sách tỷ giá đã chỉ ra khả năng tác động của chính sách tỷ giá tới các biến số này
thông qua kênh giá cả hàng hóa xuất, nhập khẩu. Vì vậy, đặt trong sự tương tác một
cách nhất quán với các chính sách vĩ mô khác thì mục tiêu này hoàn toàn có thể đạt
được thông qua việc sử dụng chính sách tỷ giá hối đoái.
Mục tiêu cân bằng ngoại (External balance):
Mục tiêu cân bằng ngoại thường được hiểu theo nghĩa là làm cân đối trong tài
khoản vãng lai của một quốc gia.
Một sự thâm hụt của cán cân vãng lai (nghĩa là nền kinh tế đó đang đi vay ở nước
ngoài) sẽ không gây ra vấn đề gì nếu như số tiền đi vay được chuyển vào các dự án
đầu tư có hiệu quả và có thể trả nợ cho chính bản thân nó nhờ vào khoản thu nhập
trong tương lai. Tuy nhiên, đôi khi những thâm hụt trong cán cân vãng lai đến từ
việc chi dùng quá mức một cách tạm thời trong nền kinh tế hoặc tới từ chính sách


tài khóa mở rộng nhưng chất lượng của các khoản đầu tư kém hiệu quả. Điều này
về lâu dài sẽ dẫn tới những bất ổn vĩ mô sâu sắc.
Một sự thặng dư trong cán cân vãng lai phản ánh rằng một nước đang tích tụ tài sản
của mình ở nước ngoài. Thông thường, thặng dư trong tài khoản vãng lai là một dấu
hiệu tích cực trong nền kinh tế, nó phản ánh lượng vốn tiết kiệm cao trong nền kinh
tế. Tuy vậy, cũng có những trường hợp, sự dư thừa lớn trong tài khoản vãng lai của
một nước phản ánh sự vay nợ quốc tế quốc tế quá lớn của nước ngoài, trong tương
lai nếu rủi ro xảy ra nước chủ nhà có thể đối diện với tình trạng không thu hồi được
số tiền đã cho vay.
Vì vậy, thông qua chính sách tỷ giá hối đoái, các quốc gia thường cố gắng tránh tình
trạng thâm hụt hoặc thặng dư quá lớn trong cán cân vãng lai để tránh những bất ổn
vĩ mô do tình trạng này đem lại.

Trên thực tế, để đạt được cân bằng bên trong và bên ngoài là điều khó khăn hơn rất
nhiều so với những phân tích về mặt lý thuyết. Các nhà hoạch định chính sách luôn
phải đứng trước lựa chọn giữa việc thực hiện chính sách nào nhằm đạt được mục
tiêu nào, chọn mức tỷ giá mục tiêu bao nhiêu và giải quyết ra sao với những hạn chế
về mặt thông tin mà có thể làm sai lệch những tính toán về phương hướng chính
sách.
1.2.2. Hoạch định chính sách tỷ giá hối đoái:

Chính sách tỷ giá có thể khác nhau giữa các quốc gia, hoặc bản thân một quốc gia
thì trong từng thời kỳ khác nhau lại có thể xây dựng lên chính sách tỷ giá khác
nhau, điều này tùy thuộc vào mục tiêu chiến lược của quốc gia ấy đặt trong bối cảnh
điều kiện, hoàn cảnh kinh tế luôn không ngừng thay đổi. Dù vậy, những nhà hoạch
định chính sách tỷ giá về cơ bản vẫn sẽ tuân thủ theo một số bước nhất định. Trong
phần này, chúng ta nghiên cứu xem chính sách tỷ giá được xây dựng như thế nào
thông qua ba bước chủ yếu sau đây:

(i) Quyết định lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái: Chế độ tỷ giá nào là thích hợp?
(ii) Nguyên tắc trong quản lý chính sách tỷ giá hối đoái: tỷ giá hối đoái được
quản lý dựa trên những nguyên tắc nào?
(iii)
Xây dựng và theo dõi các biến số về tỷ giá cùng với các biến vĩ mô liên quan
để qua đó đề ra phương hướng chính sách dựa trên phương pháp quản lý tỷ giá đã
chọn.
1.2.2.1. Lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái:

Chế độ tỷ giá (exchange rate regime) hay cơ chế tỷ giá (exchange rate mechanism)
là nội dung quan trọng bậc nhất trong chính sách tỷ giá hối đoái của một quốc gia.


Chế độ tỷ giá là tập hợp các quy tắc, cơ chế xác định và điều tiết tỷ giá của một

quốc gia trong một thời kỳ nhất định. Các quốc gia xây dựng nên chế độ tỷ giá cho
riêng mình và vì vậy việc lựa chọn chế độ tỷ giá bao hàm tính chủ quan trong đó.
Cơ chế tỷ giá có thể thay đổi từ thời gian này sang thời gian khác, các quốc gia khác
nhau hoàn toàn có thể có các chế độ tỷ giá khác biệt. Tuy vậy, trên thực tế, các quốc
gia thường có sự hợp tác nhất định trong lĩnh vực điều tiết tỷ giá.
Các chế độ tỷ giá hối đoái:
Thông thường chúng ta thường nhắc đến 3 chế độ tỷ
giá hối đoái đặc trưng là chế độ tỷ giá thả nổi hoàn toàn Hình 1.1: Sơ đồ kết hợp
(clean float, independent float), chế độ tỷ giá thả nổi có vai trò của thị trường và
chính phủ
điều tiết (dirty float, managed float, controlled float),
chế độ tỷ giá cố định (fixed, pegged). Tuy nhiên trên Cực M M = 100, G = 0 (floating)
thực tế, ngoài 3 chế độ tỷ giá vừa kể trên thì hiện nay
còn một số chế độ tỷ giá khác được các quốc gia lựa
chọn. Các chế độ tỷ giá nằm giữa hai thái cực thả nổi
Intermediate
hoàn toàn và cố định hoàn toàn được gọi là hệ thống
mechanisms
các chế độ tỷ giá trung gian (intermediate mechanism).
(M+G=100; M>0, G>0)
Hình 1.1 minh họa sự kết hợp giữa thị trường và chính
phủ, trong đó:
M = 0, G = 100 (fixed)
Cực G
- Cực trên (cực M), biểu hiện vai trò của thị trường
trong việc hình thành tỷ giá là 100%, Chính phủ
không có vai trò gì trong việc hình thành tỷ giá.
Trường hợp này tạo nên chế độ tỷ giá thả nổi hoàn
toàn.
- Cực dưới (cực G), biểu hiện vai trò của chính phủ là tuyệt đối trong việc hình

thành nên tỷ giá, thị trường không có vai trò gì. Trong trường hợp này tạo ra chế
độ tỷ giá cố định hoàn toàn.
- Giữa hai cực là nhiều cách kết hợp giữa vai trò của thị trường và vai trò của chính
phủ trong việc hình thành nên tỷ giá nên chế độ này được gọi chung là các chế độ
tỷ giá trung gian (intermediate mechanisms). Càng tiến về cực M thì tỷ giá càng
mang tính chất linh hoạt, thả nổi trong khi càng tiến về cực G tỷ giá càng mang
tính cố định nhiều hơn.

Bảng sau mô tả các hình thức cơ chế tỷ giá theo phân loại của IMF, đồng thời đưa
ra định nghĩa và một số quốc gia áp dụng tiêu biểu:


Cơ chế tỷ giá
1

2
3

4
5
6
7

Định nghĩa theo IMF

Không dùng đồng bản Quốc gia không sử dụng đồng bản tệ riêng mà sử
địa
dụng đồng tiền của một quốc gia khác; hoặc các quốc
(no separate legal tender)
gia trong một liên minh tiền tệ thống nhất trong sử

dụng một đồng tiền chung.
Neo cứng theo một đồng Cam kết bằng luật đối với việc neo vào một đồng
tiền
mạnh
(currency tiền khác theo một tỉ lệ cố định.
board)
Neo cố định
Neo tỉ giá trung tâm với đồng tiền khác theo một tỉ lệ
(Conventional fixed peg
cố định; dao động trong biên độ hẹp +/- 1% ít nhất
arrangements)
trong 3 tháng; NHTW sẵn sàng can thiệp để duy trì tỉ
- Với một đồng tiền
giá này; NHTW có thể điều chỉnh tỉ giá trung tâm,
(single currency)
nhưng không thường xuyên.
- Với một rổ đồng tiền
(composite)
Neo trong biên độ
Neo tỉ giá trung tâm với đồng tiền khác theo một tỉ lệ
(pegged exchange rate cố định; biên độ dao động lớn hơn +/-1%.
within horizontal bands)
Neo tỉ giá có điều chỉnh
Tỉ giá trung tâm được điều chỉnh thường xuyên với
(crawling peg)
các bước nhỏ theo các chỉ số định lượng như lạm
phát.
Neo tỉ giá với biên độ
Cho phép biên độ được thay đổi trên +/-1%; đồng
điều chỉnh (crawling band) thời tỉ giá trung tâm được điều chỉnh thường xuyên

theo các chỉ số định lượng như lạm phát.
Thả nổi có quản lí
Tỉ giá được xác định bởi thị trường, nghĩa là không
(managed floating)
có tỉ giá chính thức được công bố; NHTW chủ động
can thiệp để làm mềm sự biến động của tỉ giá; chính

Số nước áp dụng
1997
2008
6
10
(3,31%)
(5,32%)
12
(6,63%)

13
(6,91%)

52
(28,73%)

68
(36,17%)
(32,45%)

Các nước áp dụng
tiêu biểu
Equador, El

Savaldor,
Zimbabue
Hồng Kông,
Brunei, Bulgaria

Nga, Quatar,
Jordan, Việt Nam

(3,72%)
26
(14,36%)

3
(1,6%)

7
(3,87%)

8
(4,26%)

11
(6,08%)

2
(1,06%)

23
(12,71%)

44
(23,4%)

Seria
Trung Quốc,
Iraq
Costa Rica,
Azerbaịan

Ấn Độ, Cambodia,
Indonesia, Lào,
Malaysia,


phủ có một mức tỉ giá mục tiêu (target level) ngầm
đối với tỉ giá.
8

Thả nổi hoàn toàn
(independently floating)

Tỉ giá được xác định hoàn toàn bởi thị trường;
NHTW can thiệp ít và không có mức tỉ giá mục tiêu.

Bảng 1.1: Các chế độ tỷ giá hối

44
(24,31%)

40

(21,28%)

Nguồn: IMF (2000) và IMF

Philippines,
Singapore, Thái
Lan
Anh, EU, Hàn
Quốc, Mỹ, Nhật,
Úc, New Zealand


Đứng trước rất nhiều lựa chọn về chế độ tỷ giá, những nhà hoạch định chính sách
cần lựa chọn ra cơ chế tỷ giá hối đoái phù hợp nhất với những đặc điểm kinh tế - xã
hội của quốc gia mình. Vậy xu hướng lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái trong thời
gian gần đây của các quốc gia trên thế giới như thế nào, đặc biệt là sau thòi kỳ
khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008?
Lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái
Kể từ sau sự sụp đổ của hệ thống tiền tệ Bretton Wood, các quốc gia trên thế giới đã
chuyển dần sang nhiều hình thức tỷ giá hối đoái khác nhau. Tuy là vậy, nhưng vẫn
tồn tại những xu thế nhất định trong việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái.
Về cơ bản, có 2 xu thế phổ biến đang diễn ra trên thế giới.
Thứ nhất, xu hướng chuyển dịch từ chế độ hai hay nhiều tỷ giá (dual or multiple
exchange rate) sang chế độ tỷ giá thống nhất (unified exchange rate). Theo quan sát
của IMF, số nước sử dụng hình thức nhiều tỷ giá đang giảm mạnh, trong những
năm 1980 tỷ lệ các nước sử dụng hình thức này vào chiếm gần 40%, tuy nhiên cho
tới gần đây, tỷ lệ này đã giảm xuống còn chưa đầy 10% . Những nghiên cứu mới
nhất cũng chỉ ra những hạn chế lớn của chế độ hai tỷ giá. Việc thực hiện hai hay
nhiều tỷ giá khiến nền kinh tế bị méo mó, kìm hãm sự tăng trưởng và gây ra lạm
phát tăng cao. Một số quốc gia trên thế giới có chế độ đa tỷ giá đang từng bước thực

hiện quá trình chuyển dịch tiến tới chế độ tỷ giá thống nhất.
Thứ hai, sự giảm sút của các chế độ tỷ giá trung gian. Các quốc gia có xu hướng
dịch chuyển về hai cực chế độ tỉ giá: cố định và thả nổi. Xu hướng này củng cố giả
thuyết “không có chỗ đứng bền vững cho các chế độ tỉ giá “đứng giữa”. Hình 1.2
minh họa cho bằng chứng về sự sụt giảm của việc lựa chọn các chế độ tỷ giá trung
gian qua giai đoạn 1990-2004:

Hình 1.2: Bằng chứng về sự giảm sút trong lựa chọn chế độ tỷ giá
trung gian


Xu hướng diễn ra trên thế giới ít nhiều có những tác động đến lựa chọn của các nhà
hoạch định chính sách. Tuy vậy, việc lựa chọn chế độ tỷ giá nào còn phụ thuộc vào
đặc điểm của từng quốc gia ấy nữa.
Chế độ tỉ giá tương đối cố định dường như phù hợp cho các nước đang phát triển
với độ mở của nền kinh tế thấp hoặc các nước có nền kinh tế nhỏ, phụ thuộc mạnh
vào một quốc gia lớn. Chế độ tỉ giá này có thể giúp chính phủ của các quốc gia
đang phát triển duy trì được tín nhiệm của mình, nhờ đó giúp nền kinh tế có được
mức lạm phát thấp hơn với mức hi sinh tăng trưởng thấp hơn và ngăn chặn khủng
hoảng tốt hơn1. Nó cũng được một số nước lớn có quỹ dự trữ ngoại hối lớn, như
Trung Quốc trong những năm gần đây, áp dụng để thúc đẩy tăng trưởng thông qua
xuất khẩu và thu hút đầu tư nước ngoài.
Tuy nhiên, đối với các nước mới nổi (emerging economies), với độ mở của nền
kinh tế lớn, chế độ tỉ giá cứng nhắc là nguyên nhân chính dẫn đến các cuộc khủng
hoảng ngân hàng và khủng hoảng cán cân thanh toán (Rogoff et al., 2004.). Hơn
nữa chế độ tỉ giá cứng nhắc cũng không chứng tỏ được là có thể giúp cho nền kinh
tế có lạm phát thấp và tăng trưởng cao. Đây là lí do chủ yếu khiến các nước mới nổi
chuyển dịch sang chế độ tỉ giá linh hoạt hơn. Còn với các nước phát triển (advanced
economies), chế độ tỉ giá thả nổi mang lại tăng trưởng và không gây ra lạm phát.
Với hệ thống tài chính tương đối hoàn thiện, tỉ giá thả nổi đóng vai trò quan trọng

trong việc giảm các tác động của các cú sốc kinh tế trong nước cũng như từ nước
ngoài.

BẢNG : ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH VÀ CHẾ ĐỘ TỶ
GIÁ THẢ NỔI
Ưu điểm
Nhược điểm
• Mục tiêu tỷ giá đơn giản và rõ ràng.
• Mất tự chủ trong chính sách tiền
• Có quy luật tự động cho việc thực
tệ
Tỷ giá hối hiện chính sách tiền tệ.
• Dễ bị nạn đầu cơ
đoái cố
• Kiểm soát được lạm phát.
• Đòi hỏi dự trữ ngoại tệ đủ mạnh
định
• Thuận lợi khi nhiều quốc gia có sự
để can thiệp
phối hợp với nhau về mặt chính sách
• Yêu cầu về hệ thống cung cấp
trên phạm vi quốc tế.
thông tin tốt để xác định mức tỷ giá
cố định cho phù hợp
• Liên tục điều chỉnh cán cân thanh
• Dễ gây ra lạm phát
Tỷ giá hối toán
• Thị trường ngoại hối lộn xộn có
1 Rogoff K.S., A.M. Husain, A. Mody, R. Brooks, và N. Oomes (2004), Evolution and Performance of Exchange
Rate Regimes, IMF: Washington DC.

đoái thả
nổi

• Vận

hành (hoạt động) theo thể chế
thể phá vỡ mô hình thương mại và
đơn giản
đầu tư
• Không đòi hỏi phải có dự trữ ngoại
• Đôi khi tạo cơ hội cho những
hối lớn
chính sách “liều lĩnh” từ phía chính
• Cho phép chính phủ thiết lập chính phủ.
sách tài chính và tiền tệ độc lập
Như vậy, hoàn cảnh quốc tế và những đặc thù của mỗi quốc gia sẽ có tác động tới
việc lựa chọn cơ chế tỷ giá hối đoái. Ngoài ra còn có yếu tố nào khác? Một yếu tố
không kém phần quan trọng ảnh hưởng tới sự lựa chọn cơ chế tỷ giá hối đoái của
một quốc gia đó là vấn đề kiểm soát luồng vốn di chuyển ra vào nền kinh tế. Chúng
ta sẽ đi tìm hiểu vấn đề này qua việc xem xét một lý thuyết kinh điển của kinh tế
học với tên gọi “Bộ ba bất khả thi”.
Chế độ tỷ giá và kiểm soát vốn:
Sự lựa chọn một hệ thống tỷ giá hối đoái phụ thuộc vào nhiều biến số trong đó còn
bao gồm sự tự do di chuyển vốn vào và ra khỏi một quốc gia. Một kết quả của việc
cho phép luồng vốn tự do di chuyển là nó gây sức ép lên sự lựa chọn hệ thống tỷ giá
hối đoái của một quốc gia và khả năng điều hành một chính sách tiền tệ độc lập của
quốc gia đó. Một quốc gia chỉ có thể đạt được 2 trong 3 mục tiêu sau: luồng vốn di
chuyển tự do, tỷ giá hối đoái cố định và chính sách tiền tệ độc lập.

Trong kinh tế học, các nhà kinh tế gọi tình huống này là Bộ ba bất khả thi
(The Impossible Trinity): Ba điều không thể đạt đồng thời là: sự tự do di chuyển
vốn, chính sách tiền tệ độc lập và chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Lý thuyết này được
hai nhà kinh tế học người Mỹ là Robert Mudell và Marcus Flemming đề xuất, nó
được bắt nguồn từ những nghiên cứu liên quan đến mô hình kinh tế vĩ mô cho nền
kinh tế mở vào những năm 1960. Tuy nhiên, thuật ngữ hình tam giác mô phỏng ba
lựa chọn mới lần đầu tiên được đưa ra vào năm 1990, trong tác phẩm của Lars
Oxelheim.

Sự tự do di
chuyển về vốn
Lựa chọn 1:

Lựa chọn 3:

Hoa Kỳ

Hồng Kông

Sự độc lập về
chính sách tiền tệ

Lựa chọn 2:
Trung Quốc

Tỷ giá hối đoái
cố định


Theo mô hình “Bộ ba bất khả thi” thì mỗi quốc gia phải chọn lựa việc đứng

trên một cạnh của tam giác, áp dụng các chính sách ở cuối mỗi cạnh đó, nhưng phải
bỏ qua chính sách ở góc đối diện.
Cách đơn giản nhất để hiểu được sự hạn chế này là thông qua các ví dụ minh
họa cụ thể. Nước Mỹ cho phép luồng vốn di chuyển tự do và có một chính sách tiền
tệ độc lập, nhưng tỷ giá hối đoái của Mỹ là linh động (điều đó có nghĩa là Mỹ từ bỏ
tỷ giá hối đoái cố định). Để chống lại lạm phát, giả sử Cục Dự trữ Liên bang tăng
lãi suất mục tiêu trong mối liên quan với lãi suất nước ngoài, theo đó thúc đẩy luồng
vốn chảy vào nước Mỹ. Bằng cách tăng cầu đồng đôla Mỹ trong mối liên hệ với các
đồng tiền khác, những dòng vốn chảy vào này sẽ khiến cho đồng đôla Mỹ tăng giá
so với các đồng tiền khác. Ngược lại, nếu Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất mục
tiêu, dòng vốn ròng chảy ra nước ngoài sẽ giảm cầu đồng đôla Mỹ, kéo theo đó là
đồng đôla sẽ giảm giá so với các đồng tiền khác. Vì thế, nước Mỹ bằng cách hi sinh
tỷ giá cố định , có thể duy trì cùng lúc cả một chính sách tiền tệ độc lập và luồng
vốn di chuyển tự do.
Trái ngược với Mỹ, Hong Kong cơ bản cố định giá trị đồng nội tệ theo đồng
đôla Mỹ và cho phép luồng vốn di chuyển tự do. Sự đánh đổi là Hong Kong phải hi
sinh khả năng sử dụng chính sách tiền tệ để tác động đến lãi suất trong nước. Không
giống như Mỹ, Hong Kong không thể giảm lãi suất để kích thích một nền kinh tế
yếu kém. Nếu lãi suất của Hong Kong rời xa khỏi mức lãi suất thế giới, dòng vốn sẽ
chảy vào hoặc chảy ra khỏi nền kinh tế Hong Kong, cũng giống như trong trường
hợp kể trên của Mỹ. Dưới chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, luồng vốn này sẽ khiến
cho giá trị hối đoái của đồng đôla Hong Kong thay đổi trong mối liên hệ với các
đồng tiền khác. Tuy nhiên, dưới tác động của chê độ tỷ giá hối đoái cố định, Cục
Kiểm soát tiền tệ phải bù đắp lại những dòng vốn này bằng cách bán nội tệ hoặc
ngoại tệ để giữ cho cung-cầu đồng nội tệ cố định, kéo theo đó là tỷ giá hối đoái
không thay đổi. Một sự sắp đặt đơn giản là Hong Kong mất đi khả năng có được


một chính sách tiền tệ độc lập nếu cho phép vốn tự do di chuyển và duy trì một chế
độ tỷ giá cố định.

Tương tự như trường hợp của Hong Kong, cho đến năm 2005 Trung Quốc vẫn
ràng buộc tỷ giá hối đoái của quốc gia này vào với đồng đôla Mỹ. Trung Quốc đã
có thể kiểm soát một chính sách tiền tệ độc lập, tuy nhiên chỉ kể từ khi quốc gia này
thiết lập hạn chế sự di chuyển vốn. Trong trường hợp của Trung Quốc, lãi suất
trong nước và thế giới có thể khác nhau, vì sự kiểm soát sự di chuyển của các khoản
tiền vào và ra khỏi đất nước đã hạn chế những thay đổi gây ra bởi cung tiền và
những áp lực tương ứng lên tỷ giá hối đoái. Như ba ví dụ trên cho thấy, nếu một
nước lựa chọn việc cho phép vốn di chuyển tự do, nó cũng phải lựa chọn giữa việc
có một chính sách tiền tệ độc lập hoặc tỷ giá hối đoái cố định.
1.2.2.2.

Xác định các nguyên tắc trong quản lý tỷ giá:

Dựa trên việc lựa chọn chế độ tỷ giá mà các quốc gia có phương pháp quản lý tỷ giá
phù hợp với mục tiêu và định hướng chính sách. Các phương pháp này gắn chặt với
chế độ tỷ giá mà quốc gia lựa chọn. Bởi vì sự da dạng của các loại hình chế độ tỷ
giá cũng như tính đặc thù của từng quốc gia nên sẽ không có nguyên tắc quản lý tỷ
giá nào đúng hoàn toàn trong mọi tình huống. Nghiên cứu của chúng ta chỉ dừng lại
ở việc đưa ra những phân tích mang tính thực chứng về cách thức phổ biến mà các
NHTW, các Chính Phủ đã từng tiến hành để quản lý tỷ giá hối đoái ở quốc gia
mình. Trong phần này, chúng ta xem xét những điểm chung nhất về phương pháp
quản lý tỷ giá với 3 loại hình chế độ tỷ giá phổ biến là: chế độ tỷ giá cố định, chế độ
tỷ giá thả nổi và chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý.
Nguyên tắc quản lý tỷ giá trong chế độ tỷ giá thả nổi
Trong chế độ thả nổi hoàn toàn, NHTW không can thiệp nhằm ảnh hưởng lên tỷ giá
thông qua hoạt động mua vào hay bán ra đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối.


NHTW để cho tỷ giá được xác
định hoàn toàn tự do bởi quy luật

cung, cầu trên thị trường ngoại
hối, như được minh họa bằng đồ
thị hình .
Bản chất của chế độ tỷ giá thả nổi
là việc tỷ giá tự điều chỉnh để
phản ánh những thay đổi cung
cầu trên thị trường ngoại hối, do
đó vai trò của NHTW trên thị
trường ngoại hối là hoàn toàn
trung lập.

E
(USD/VND)

Hình :
Quản lý tỷ giá
trong chế độ
tỷ giá thả nổi

S0

E1
E0
D1
D0
Q0 Q1 Q* Q (USD)

0

Phương pháp quản lý tỷ giá trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định

Giả sử tại thời điểm xuất phát, NHTW ấn định tỷ giá cố định E CR (gọi là tỷ giá trung
tâm) ở mức cân bằng của thị trường tại điểm giao nhau của đường cung S 0 và đường
cầu D0. Để đơn giản, ta giả định NHTW không quy định biên độ dao động xung
quanh tỷ giá trung tâm. Sau đây, chúng ta xem xét nguyên tắc can thiệp của NHTW
trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định khi cung cầu trên thị trường ngoại hối thay đổi
với trường hợp giả định điều chỉnh tỷ giá USD/VND.
E
(USD/VND)

E
(USD/VND)
S0

S0
S1

S1
E1

Can thiệp
Can thiệp

ECR

ECR
D1

E2

D0

0

Q0 Q1 Q*

D0
Q (USD)

Hình : Chế độ tỷ giá cố định - Cầu tăng

0

Q0

Q1 Q*

Q (USD)

Hình : Chế độ tỷ giá cố định - Cung tăng

Khi cầu USD tăng làm dịch chuyển đường cầu sang phải từ D 0 đến D1, cầu USD
tăng tạo ra áp lực nâng giá USD từ ECR lên thành E1 (tức tạo ra áp lực phá giá VND).
Để giữ tỷ giá cố định ở mức E CR NHTW phải can thiệp trên thị trường ngoại hối
bằng cách bán USD ra và thu nội tệ VND về một lượng bằng đoạn Q 0Q* trên hình.


Nhờ vậy, cung USD trên thị trường ngoại hối tăng lên làm tỷ giá E(USD/VND)
giảm xuống về mức ECR mà NHTW mong muốn. Do lượng tiền VND trong lưu
thông ít đi nên để tránh nguy cơ giảm phát, NHTW phải tiến hành nghiệp vụ trên thị
trường mở bằng cách mua các chứng khoán để bơm thêm tiền VNĐ vào lưu thông
tương đương với lượng VNĐ thu được từ bán USD.

Ngược lại khi cung USD tăng sẽ làm đường cung dịch chuyển từ S 0 đến S1tạo ra áp
lực giảm giá USD, tăng giá VND, tỷ giá E(USD/VND) giảm từ E CR về E2. Để duy
trì mức tỷ giá ban đầu ECR NHTW thực hiện việc mua vào một lượng USD bằng
khoảng cách Q0Q* để bán VND ra. Hành động này làm cung USD giảm xuống,
đường cung dịch trái trở lại như ban đầu và tỷ giá quay trở về mức E CR. Hành động
của NHTW làm tăng dự trữ ngoại hối bằng USD nhưng đồng thời tạo ra nguy cơ
lạm phát do lượng tiền trong lưu thông đã tăng lên. Để tránh điều này, NHTW thực
hiện nghiệp vị trên thị trường mở bằng cách bán ra các chứng khoán để thu lượng
tiền VNĐ về tương đương với lượng tiền VNĐ đã bỏ ra mua USD.
Như vậy, nguyên tắc can thiệp trong chế độ tỷ giá cố định là NHTW thực hiện việc
điều chỉnh cung – cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại hối nhằm xác định mức tỷ giá
hối đoái tại mức tỷ giá do NHTW ấn định. Công cụ nghiệp vụ thị trường mở là công
cụ chính sách chính được sử dụng trong chế độ tỷ giá này. Điều cần lưu ý trong chế
độ tỷ giá cố định là NHTW cần có lượng dự trữ ngoại hối đủ lớn để can thiệp nhằm
duy trì tỷ giá mục tiêu. Ngoài ra, cũng cần phải lưu ý tới khả năng phải điều chỉnh
tỷ giá trung tâm khi độ chênh lệch giữa tỷ giá chính thức với tỷ giá trên thị trường
phi chính thức khá lớn. Điều này có thể dẫn tới khả năng NHTW điều chỉnh tăng tỷ
giá trung tâm (phá giá nội tệ) khi tỷ giá trung tâm thấp hơn tỷ giá thị trường hoặc
điều chỉnh giảm tỷ giá trung tâm (nâng giá đồng nội tệ) khi tỷ giá trung tâm cao hơn
tỷ giá thị trường.
Nguyên tắc quản lý tỷ giá trong chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý:
Nguyên tắc quản lý tỷ giá trong chế độ thả nổi có quản lý là NHTW không duy trì
tỷ giá cố định cũng không để tỷ giá thả nổi hoàn toàn. Một mặt, tỷ giá được hình
thành và biến động theo quy luật thị trường, mặt khác, NHTW tích cực can thiệp để
giảm thiểu sự biến động quá mức của tỷ giá, hoặc để tỷ giá biến động trong một
(+)nhất định.
biên Eđộ

Thời gian

E (-)

Tỷ giá khi không can thiệp

Tỷ giá sau khi

can thiệp
Về cơ bản, cách thức NHTW can thiệp cũng được thể hiện thông qua việc mua vào
hoặc bán ra 1 lượng ngoại tệ nào đó trên thị trường ngoại hối để giảm tiểu bớt
những biến động quá lớn của tỷ giá nếu như để cho thị trường tự điều tiết. Cách làm
này khác với duy trì tỷ giá cố định ở chỗ NHTW không cố gắng hết sức để đưa tỷ
giá trung tâm về mức ấn định trước mà chỉ can thiệp một phần và vẫn cho phép tỷ
giá dao động trong một phạm vi nhất định nào đó.
1.2.3.

Theo dõi các chỉ số về tỷ giá và các biến số vĩ mô cơ bản. Dự
báo tỷ giá:

1.2.3.1.

Các chỉ số về tỷ giá và các biến vĩ mô liên quan:

Để đưa ra phương hướng chính sách cụ thể, các nhà hoạch định chính sách cần sử
dụng rất nhiều thông tin đầu vào phục vụ cho công tác ra quyết định. Vì mức độ
chuyên sâu của nội dung nghiên cứu nên chúng ta chỉ xem xét với một số chỉ tiêu
cơ bản: tỷ giá danh nghĩa song phương, tỷ giá thực song phương, tỷ giá danh nghĩa
đa phương, tỷ giá thực song phương và một số biến vĩ mô cơ bản khác.
Các chỉ số tỷ giá
Tỷ giá danh nghĩa song phương (Bilateral Nominal Exchange Rate – NER)

Tỷ giá danh nghĩa song phương là giá cả của một đồng tiền được biểu hiện thông
qua một đồng tiền khác mà chưa đề cập đến tương quan sức mua hàng hóa, dịch vụ
giữa chúng. Tỷ giá mà chúng ta thấy công bố trên các phương tiện thông tin đại
chúng hàng ngày thường là tỷ giá danh nghĩa song phương, hay gọi ngắn gọn là “tỷ
giá’. Ở Việt Nam và nhiều quốc gia khác, tỷ giá này thường biểu hiện thông qua số
đơn vị nội tệ để đổi lấy 1 USD.
Tỷ giá thực song phương (Bilateral Real Exchange Rate – RER)
Tỷ giá thực song phương bằng tỷ giá danh nghĩa đã được điều chỉnh bởi tỷ lệ lạm
phát giữa trong nước với nước ngoài, do đó, nó là chỉ số phản ánh tương quan sức
mua giữa nội tệ và ngoại tệ.


Tỷ giá danh nghĩa đa phương (tỷ giá hữu hiệu – Nominal Effective Exchange
Rate) và tỷ giá thực tế đa phương (tỷ giá thực hữu hiệu – Real Effective
Exchange Rate)2
Vì mỗi đồng tiền đều có tỷ giá với một đồng tiền khác nên một đồng tiền có thể
tăng giá so với đồng tiền này nhưng cũng có thể giảm giá so với đồng tiền khác.
Vậy một cách tổng thể, câu hỏi đặt ra là làm thế nào để biết được từ thời điểm này
sang thời điểm khác một đồng tiền lên giá hay xuống giá? Khi xem xét tỷ giá với
nhiều đồng tiền người ta sử dụng chỉ số tỷ giá danh nghĩa đa phương hay còn gọi tỷ
giá hữu hiệu (Nominal Effective Exchange Rate - NEER) và tỷ giá thực đa phương
còn gọi là tỷ giá thực hữu hiệu để phục vụ nghiên cứu:
Chỉ số danh nghĩa đa phương
(NEER):

Chỉ số thực tế đa phương (REER)

Trong đó:

•

•
•
•
•

•
•
•

NEER: chỉ số danh nghĩa đa phương của nước nghiên cứu tại thời điểm t
REER: chỉ số thực tế đa phương của nước nghiên cứu tại thời điểm t
t là thời gian theo năm
n là số lượng các loại tiền tệ trong rổ tiền tệ lựa chọn, thường là đồng tiền của
các đối tác thương mại chủ chốt của nước đang xem xét.
ejt là tỉ giá danh nghĩa song phương của đồng tiền nước j so với đồng nội tệ
của nước đang nghiên cứu tại năm t và được biểu diễn dưới dạng chỉ số. Lưu
ý là tỉ giá ở đây tính là số đồng nội tệ cần để đổi lấy 1 đơn vị tiền tệ nước j
(VD: số VND để đổi lấy 1 USD…).
wjt là trọng số của loại tiền tệ nước j tại thời điểm t trong rổ tiền tệ đã chọn,
phản ánh mức độ đóng góp về tỷ trọng thương mại của nước j với quốc gia
xem xét.
Pt là chỉ số giá hàng hóa trong nước tại thời điểm t.
Pjt là chỉ số giá hàng hóa ở nước j tại thời điểm t.

(Lưu ý: Cả Pt và Pjt được thể hiện trong tính toán qua chỉ số CPI)
Quan sát được điều gì từ các chỉ số NEER và REER?
Tỷ giá danh nghĩa đa phương NEER phản ánh mức tỷ giá danh nghĩa trung bình của
đồng nội tệ so với rổ riền tệ đã chọn. Nếu NEER > 100 thì đồng nội tệ được xem là
2 NEER còn được gọi với tên gọi khác như tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu dụng hay tỷ giá danh nghĩa đa biên; tương
tự, REER còn được gọi là tỷ giá thực tế hiệu dụng hoặc tỷ giá thực tế đa biên.

mất giá so với các đồng tiền được lựa chọn; ngược lại nếu NEER < 100 thì đồng nội
tệ được xem là lên giá so với các đồng tiền còn lại.. NEER đơn thuần phản ánh sự
tăng hoặc giảm giá chung của đồng nội tệ với một nhóm các đồng tiền khác mà
không đề cập tới tương quan sức mua giữa hai đồng tiền. Để làm được điều này ta
phải xem xét tới chỉ số REER.
Tỷ giá thực tế đa phương REER bằng với tỷ giá danh nghĩa đa phương đã điều
chỉnh bởi tỷ lệ lạm phát ở cả trong nước và các nước được chọn, nó phản ánh tương
quan sức mua giữa đồng nội tệ với các đồng tiền còn lại. REER > 100 cho thấy vị
thế cạnh tranh chung của quốc gia đó cao hơn so với các bạn hàng, trong khi REER
< 100 thể hiện quốc gia đó có vị thế cạnh tranh thấp hơn so với các nước đối tác
thương mại của nó.
REER là một chỉ số có ý nghĩa hơn so với tỷ giá thực song phương RER vì nó gần
như một thước đo tổng hợp vị thế cạnh tranh thương mại của một quốc gia so với
các bạn hàng còn lại. Vì vậy, trong phân tích kinh tế chỉ số REER có một vai trò
quan trọng.
Ngoài ra, có thể thấy, khi lạm phát trong nước cao một cách tương đối so với nước
ngoài sẽ làm tỷ lệ < 1, điều này kéo theo việc REER sẽ giảm và vị thế cạnh tranh
của quốc gia sẽ giảm theo. Như vậy, kiểm soát lạm phát là một trong những yếu tố
quyết định tỷ giá thực tế đa phương, từ đó ảnh hưởng tới khả năng cạnh tranh của
hàng hóa xuất khẩu và vấn đề thâm hụt cán cân thương mại của một quốc gia.
Nhà hoạch định chính sách tùy theo từng mục đích mà sẽ sử dụng những chỉ số này
một cách hợp lý nhất phục vụ cho công tác ra quyết định. Cụ thể, họ theo dõi các
chỉ số NER và REER để bám sát với những diễn biến của tỷ giá, qua đó biết được
khi nào cần can thiệp để điều chỉnh tỷ giá về mức độ phù hợp nhất. Các chỉ số NER
và REER để phân tích yếu tố thực, tức là năng lực cạnh tranh thương mại của hàng
hóa, dịch vụ xuất khẩu, đồng thời là căn cứ đánh giá hiệu quả của chính sách tỷ giá.
Các biến số vĩ mô liên quan:
Để có thể dự đoán đường đi của tỷ giá hối đoái rõ ràng chúng ta cần biết một số

thông tin liên quan đến việc hình thành tỷ giá hối đoái ấy. Có một số nhân tố tác
động trực tiếp đến sự biến động của tỷ giá như mức chênh lệch lạm phát giữa các
nước, mức tăng giảm thu nhập quốc dân giữa các quốc gia hay sự chênh lệch về lãi
suất…
Như vậy, cần thiết phải có những thông tin về những đầu vào quan trọng này. Đây
là một công việc khó khăn vì để dự đoán đường đi tương lai của tỷ giá đòi hỏi cần
phải dự báo được các biến vĩ mô liên quan trong tương lai sẽ như thế nào.


Nghiên cứu tình huống: Nguyên tắc quản lý tỷ giá hối đoái của Singapore
Hệ thống tỷ giá hối đoái theo cách tiếp cận BBC
Chính sách tiền tệ tại Singapore về cơ bản là chính sách tỷ giá hối đoái với cơ chế tỷ giá thả nổi
có quản lý (managed float). Các nhà điều hành chính sách tỷ giá tại Singapore đã thực hiện việc
quản lý tỷ giá dựa trên nguyên tắc mà có thể viết gọn lại thành “BBC” hay “Basket” (Rổ tiền
tệ), “Band” (Biên độ), “Crawl” (Điều chỉnh)
B (Basket): Rổ tiền tệ
Đặc tính “rổ tiền tệ” của Singapore liên quan tới thực tế rằng tỷ giá hối đoái được quản lý dựa
trên một rổ tiền tệ dựa trên tỷ trọng thương mại, rổ tiền tệ này bao gồm các đồng tiền của những
đối tác thương mại chủ chốt và những đối thủ cạnh tranh trong thương mại trực tiếp của
Singapore. Trọng số tính toán trong rổ tiền tệ được cập nhật theo giai đoạn và rổ tiền tệ đóng
vai trò làm điểm tham chiếu cho việc giám sát sự vận động của đồng dollar Singapore
B (Band):
Khác với nhiều đồng tiền chủ chốt, như là
Euro, đồng Bảng Anh hay Yên Nhật được
cho phép thả nổi trên thị trường ngoại hối, rổ
tiền tệ của Singapore hay đồng dollar
Singapore theo tỷ trọng thương mại (Tradeweighted Singapore dollar – TWS$) chỉ được
phép thả nổi trong một biên độ chính sách,
được xác định bởi Ngân hàng Trung ương
Singapore, ở đây chính là Cơ quan tiền tệ

Singapore, MAS. Mặt khác, không giống
như dollar Hongkong, được cố định chặt với
dollar Mỹ, MAS điều hành theo chế độ thả
nổi có quản lý với đồng dollar Singapore.
Tỷ giá hối đoái với rổ tiền tệ theo tỷ trọng thương mại được phép cho dao động trong một vùng
biên độ chính sách không được tiết lộ chứ không phải giữ cố định giá trị tỷ giá. Biên độ tạo ra
tính linh hoạt cho hệ thống để thích ứng với những biến động kinh tế ngắn hạn tế trên thị trường
ngoại tệ cũng như tạo ra vùng đệm trong việc định lượng mức tỷ giá hối đoái cân bằng, điều mà
không thể biết một cách chính xác. Quá trình can thiệp nhìn chung theo kiểu “Đi ngược chiều
gió”. Nếu tỷ giá hối đoái vượt ra ngoài biên độ, MAS sẽ phải bán hoặc phải mua ngoại tệ để
đưa tỷ giá quay trở lại vùng biên độ chính sách.
C (Crawl): Điều chỉnh
Cuối cùng, bản thân biên độ chính sách cũng được điều chỉnh từ thời gian này tới thời gian khác
và được cho phép “điều chỉnh” trong những trường hợp có thay đổi trên trường quốc tế hay ở
trong nước.