Tiểu luận lý THUYẾT TRIỂN VỌNG HIỆU ỨNG PHÂN bổ và GIÁ tài sản

Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

LÝ THUYẾT TRIỂN VỌNG, HIỆU ỨNG PHÂN
BỔ VÀ GIÁ TÀI SẢN
Yan Li and Liyan Yang

Danh sách nhóm :
1. Nguyễn Thị Ái
2. Lưu Chí Công
3. Huỳnh Thúc Kim
4. Võ Thị Hoa Lệ
5. Lê Thị Ngọc Linh
6. Lê Xuân Mai
7. Nguyễn Hoàng Mai
8. Lê Trương Niệm
9. Trương Thị Ánh Nguyệt
10. Trần Quốc Phong
11. Nguyễn Văn Tuấn

Tóm tắt
Bài viết này đề xuất một mô hình cân bằng hoàn chỉnh cho việc nghiên cứu tác ảnh
hưởng của hàm giá trị hình chữ S của lý thuyết triển vọng tới giao dịch cá nhân, giá
chứng khoán và khối lượng giao dịch. Chúng tôi chỉ ra rằng
(i)

sự lõm/ lồi của hàm giá trị có thể gây ra hiệu ứng phân bổ

(ii)

hiệu ứng phân bổ có thể dẫn đến tình trạng bán chứng khoán để chốt lời

(iii)

hiệu ứng phân bổ có thể giải thích tại sao thị trường tăng thì thường có
nhiều giao dịch hơn thị trường giảm

(iv)

sự lõm/ lồi của duy nhất hàm giá trị, trong trường hợp không có sự e ngại
rủi ro sẽ làm tăng phần bù vốn chủ sở hữu.

Đặc biệt, lý thuyết triển vọng tham khảo nghiên cứu của Tversky và Kahneman
(1992JRU) giá trị tham số tạo ra đà tăng giá gần 1% hàng năm trong một nền kinh tế
hiệu chỉnh.
Từ khóa: Prospect Theory(Lý thuyết triển vọng); Mental Accounting (Tính toán bất
hợp lý); Disposition Effect (Hiệu ứng phân bổ) ; Hiệu ứng tạo đà (Xu thế); Equity
(Vốn chủ sở hữu), Premium (Phần bù); Turnover (Doanh thu) .
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
1


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

1.Giới thiệu
Một thực tế gây tranh cãi về vấn đề giao dịch bởi các nhà đầu tư cá nhân chính là
"hiệu ứng phân bổ": Nhà đầu tư có khuynh hướng bán các tài sản có giá trị gia tăng
so với thời điểm mua hơn là bán các tài sản bị sụt giảm giá trị. Hiệu ứng này được

quan sát thấy ở cả trong thị trường thực nghiệm và thị trường thực tế. Các nghiên
cứu dựa trên kinh nghiệm gần đây đã cho thấy hiệu ứng phân bổ có thể tạo đà cho
lợi nhuận thu được trên cổ tức (Grinblatt và Han năm 2005; Shumway và Wu,
2007), thúc đẩy hiện tượng hậu công bố thu nhập (Frazzini, 2006), và ảnh hưởng
đến khối lượng giao dịch (ví dụ, Statman et al, 2006). Tuy nhiên cơ sở lý thuyết còn
thiếu một mô hình hoàn chỉnh có thể đồng thời khám phá những nguyên nhân cơ
bản của hiệu ứng phân bổ và tác động của nó đến giá cổ phiếu cũng như khối lượng
giao dịch. Bài viết này đã khắc phục được hạn chế trên, đề xuất một mô hình cân
bằng tổng quát để chứng minh rằng hàm giá trị hình chữ S trong thuyết triển vọng
có thể chi phối hiệu ứng phân bổ, gia tăng phần bù rủi ro, đưa đến việc có thể dự báo
trước được lợi nhuận cũng như sự đồng dịch chuyển giữa lợi nhuận và doanh thu.
Một lý giải cho hiệu ứng phân bổ dựa vào tham chiếu được nghiên cứu rất lâu trước
đây là thuyết triển vọng của Kahneman và Tversk (1979, 1992), thừa nhận rằng các
nhà đầu tư đánh giá kết quả dựa vào một điểm tham chiếu, họ không thích mạo hiểm
trong khu vực lời và ngược lại chấp nhận rủi ro trong vùng lỗ. Trong đầu tư tài
chính, điểm tham chiếu điển hình là mức giá mua, và một sự gia tăng (hay sụt giảm)
trong giá trị tài sản so với giá mua khiến các nhà đầu tư di chuyển đến vùng không
ưa thích rủi ro (hay vùng chấp nhận rủi ro), để rồi họ thiên về xu hướng giảm (hay
gia tăng) vị thế hiện có của mình.
Tuy nhiên, một số mô hình chính thức gần đây đã đi sâu nghiên cứu lý giải này và
nhận định rằng lý thuyết triển vọng có thực sự dự báo tác động phân bổ phụ thuộc
chủ yếu vào lợi nhuận từ việc đầu tư tài sản hay không. Ví dụ, Kyle et al. (2006) giải
quyết vấn đề thanh lý cho một nhà đầu tư theo lý thuyết triển vọng, người được ưu
đãi với một tài sản không thể phân chia, và đã nhận thấy rằng, khi tỷ lệ Sharpe của
tài sản chưa phải là rất cao, các tham chiếu của lý thuyết triển vọng khiến nhà đầu tư
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
2


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

trì hoãn thanh lý khi đối mặt với thua lỗ và đẩy mạnh thanh lý khi đối mặt với lợi
nhuận. Barberis và Xiong (2008a) thì đi ngược lại, xem xét một sự thiết lập các lựa
chọn danh mục đầu tư chú trọng vào quyết định mua ban đầu của nhà đầu tư theo
thuyết triển vọng, và chỉ ra rằng lý thuyết triển vọng thường xuyên dự báo ngược
chiều với hiệu ứng phân bổ – tức là các nhà đầu tư nghiêng nhiều về việc bán cổ
phiếu lỗ hơn là bán các cổ phiếu lời – điều này đặc biệt đúng khi lợi nhuận mong đợi
trên cổ phiếu cao. Thật không may, những nghiên cứu này được tiến hành trong mô
hình cân bằng không hoàn chỉnh, và do đó im lặng không đề cập đến trạng thái cân
bằng của mức lợi nhuận dự kiến trên cổ phiếu. Để trả lời được câu hỏi liệu thuyết
triển vọng có thể chi phối hiệu ứng phân bổ hay không, điều quan trọng là phải khai
thác một mô hình cân bằng tổng quát, trong đó lợi nhuận cổ phần được quyết định
bởi các hành vi kinh doanh của nhà đầu tư theo thuyết triển vọng.
Các nghiên cứu dựa vào kinh nghiệm gần đây cũng bổ sung rằng hiệu ứng phân bổ
có ý nghĩa đối với đà thay đổi giá (ví dụ, Grinblatt và Han năm 2005; Shumway và
Wu, 2007) và khối lượng giao dịch (ví dụ, Odean năm 1998; Statman và cộng sự,
2006;. Griffin et al. , 2007): khối lượng bán thêm (hay giữ lại) sau khi giá tăng (hay
lỗ) ban đầu có thể làm sụt giảm (hoặc thổi phồng) giá cổ phiếu, sau đó tạo ra mức
lợi nhuận cao hơn (hoặc thấp hơn), và việc bán thêm (hay giữ lại) trong một thị
trường đang lên (hay đang tuột dốc) cũng có thể đóng góp vào mối quan hệ tích cực
giữa đà thay đổi giá cả và doanh thu. Những tác động này, đặc biệt là tác động đối
với khả năng dự báo lợi nhuận cổ phiếu, một mặt, khơi gợi các nghiên cứu tỉ mỉ hơn
về mối liên hệ giữa lý thuyết triển vọng và hiệu ứng phân bổ, do bởi các mô hình
hiện tại của Kyle et al. (2006), Hens và Vlcek (2006), và Barberis và Xiong (2008a)
đã giả định lợi nhuận trên cổ phiếu được phân phối độc lập và như nhau, mặt khác,
những tác động này cũng kêu gọi công tác nghiên cứu lý thiết phải chặt chẽ hơn,
khởi đầu trực tiếp từ các tham chiếu, nhằm chứng tỏ rằng hiệu ứng phân bổ nằm
trong tập hợp và ảnh hưởng đến giá cả cũng như khối lượng giao dịch.

Rõ ràng là, những nghiên cứu hiện tại xem xét mối liên kết giữa lý thuyết triển vọng
và hiệu ứng phân bổ, chẳng hạn như Kyle et al. (2006) và Barberis và Xiong
(2008a), không thể giải thích cho những tác động lên giá cả và khối lượng giao dịch,
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
3


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

do bởi đặc tính cân bằng không hoàn chỉnh của các mô hình đã đề xuất. Mô hình
mang tính lý thuyết của Grinblatt và Han (2005) bắt đầu với hàm cầu, là nét đặc
trưng của hiệu ứng phân bổ nhằm chứng minh rằng hiệu ứng phân bổ có thể tạo đà
thay đổi về giá, nhưng nó không khám phá được liệu một hàm cầu như vậy thực sự
có thể được tạo ra từ các tham chiếu của thuyết triển vọng hay không. Trong một
nghiên cứu gần đây, Barberis và Xiong (2008b) dựa vào một cơ chế khác, cụ thể là
một sự kết hợp giữa "hữu dụng thực hiện" và một nhân tố giảm giá tích cực, để tạo
ra một hiệu ứng phân bổ và mối tương quan cùng chiều giữa lợi nhuận với khối
lượng giao dịch; tuy nhiên, mô hình của họ dự đoán rằng lợi nhuận cổ phiếu ở trạng
thái cân bằng được phân phối độc lập và giống nhau, bởi vì hàm cầu co giãn hoàn
toàn chỉ là giả định.
Tóm lại, những câu hỏi sau đây còn đọng lại chưa được trả lời trong các nghiên cứu
trước: Một nhà đầu tư với các tham chiếu từ thuyết triển vọng sẽ thực hiện các giao
dịch của mình như thế nào khi mà hiệu ứng phân bổ tự bản thân nó tác động đến
mức giá cân bằng? Liệu thuyết triển vọng dự đoán được hiệu ứng phân bổ khi lợi
nhuận thu được trên cổ phần có thể nội suy? Liệu lý thuyết triển vọng có giải thích
được hiệu ứng tạo đà đối với lợi nhuận thu được từ đầu tư cổ phiếu? Lý thuyết triển
vọng có thể giải thích đà thay đổi giá ở mức độ nào? Lý thuyết triển vọng dự đoán
thêm điều gì nữa về giá cổ phiếu và hoạt động giao dịch? Để trả lời những câu hỏi

này, cần thiết phải có một mô hình hoàn chỉnh.
Trong bài nghiên cứu, chúng tôi thực hiện nhiệm vụ này. Theo kiến thức của chúng
tôi, thì đây là bài nghiên cứu đầu tiên khai thác một mô hình hoàn chỉnh để kiểm tra
nguyên nhân cơ bản của hiệu ứng phân bổ và tác động của nó đến khả năng sinh lời
của tài sản cũng như khối lượng giao dịch. Nhiệm vụ này đầy thách thức bởi vì (i)
quyết định của một nhà đầu tư liên quan đến việc giải quyết bài toán điểm dừng tối
ưu với hàm mục tiêu không bằng phẳng và lồi một phần, (ii) vector trạng thái trong
mô hình cân bằng tổng quát có kích cỡ lớn, và bao gồm cả việc phân bổ cổ phiếu
nắm giữ cùng với các mức giá mua (tức là các điểm tham chiếu) cho tất cả các nhà
đầu tư trong tất cả các trạng thái tự nhiên có thể có. Chúng tôi phát triển mô hình
nhiều thế hệ trùng nhau (OLG) để đơn giản hóa vấn đề điểm dừng tối ưu của nhà
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
4


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

đầu tư và để giảm kích cỡ của vector trạng thái, làm cho nó có thể đồng thời nghiên
cứu liên kết giữa lý thuyết triển vọng với hiệu ứng phân bổ, cũng như tác động của
hiệu ứng này đến giá cổ phiếu.
Bài nghiên cứu của chúng tôi cũng là bài nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu toàn diện
những tác động của thuyết triển vọng đến hành vi giao dịch cá nhân, đến giá tài sản
và khối lượng giao dịch trong một thiết lập năng động, đặc biệt tập trung vào thành
phần làm suy giảm độ nhạy cảm của cổ phiếu, tức thành phần ấn định rằng hàm giá
trị là lõm trong miền lời và lồi trong miền lỗ. Nghiên cứu trước đây về hiệu ứng
phân bổ của lý thuyết triển vọng trong kinh tế học tài chính tập trung chủ yếu vào
khía cạnh: độ xoắn của hàm giá trị (ví dụ, Barberis và cộng sự, 2001), coi như là sự
không ưa thích mất mát, đã được chứng minh là có ý nghĩa quan trọng đối với bài

toán phần bù vốn cổ phần và khoản thanh toán phụ thêm có thể có (Barberis và
Huang, 2008), điều này gây ra sự bóp méo mang tính cá nhân đến giá của một chứng
khoán được xác định tại trạng thái cân bằng. Nghiên cứu hiện hành chỉ ra rằng các
hàm hình chữ S của lý thuyết triển vọng cũng giúp giải thích nhiều hiện tượng khó
hiểu về tài chính, bao gồm cả hiệu ứng phân bổ, hiệu ứng tạo đà, bài toán phần bù
vốn cổ phần, và sự đồng dịch chuyển giữa lợi nhuận cổ phiếu với doanh thu.
Trong mô hình của chúng tôi có ba thế hệ tồn tại. Các nhà đầu tư có thể giao dịch
một cổ phiếu và một tài sản phi rủi ro trong thị trường tài chính. Cổ phiếu này biểu
hiện cho dòng cổ tức thu được, có tốc độ tăng trưởng độc lập và không đổi theo thời
gian. Trong trường hợp chuẩn mực, ở đó các nhà đầu tư có hàm hữu dụng chuẩn
trung lập với rủi ro, họ không bộc lộ hiệu ứng phân bổ, lợi nhuận chứng khoán là
một quá trình phân phối độc lập và không đổi, nghĩa là bằng với mức lãi suất phi rủi
ro, và khối lượng giao dịch cũng không đổi theo thời gian. Tuy nhiên, khi các nhà
đầu tư đánh giá rủi ro theo lý thuyết triển vọng, thành phần làm giảm độ nhạy cảm
của cổ phiếu dẫn đến (i) hiệu ứng phân bổ (ii) hiệu ứng tạo đà, (iii) tính đồng dịch
chuyển giữa lợi nhuận cổ phiếu với doanh thu và (iv) phần bù vốn cổ phần cao.
Kết quả (i) - (iii) bị chi phối chủ yếu bởi hành vi của những người ở độ tuổi trung
niên, những người đã mua cổ phiếu khi họ còn trẻ và hiện đang có quyết định bán.
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
5


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

Khi một cổ phiếu trải nghiệm những thông tin tốt và gia tăng giá trị so với giá mua,
các nhà đầu tư này sẽ muốn bán chúng để chốt lời do tính lõm của hàm giá trị trong
thuyết triển vọng ở khu vực lời. Việc họ bán cổ phiếu ra sẽ làm tăng khối lượng giao
dịch. Hơn nữa, áp lực bán làm giá cổ phiếu sụt giảm, tạo mức lợi nhuận cao hơn

trong tương lai. Tương tự, khi một cổ phiếu trải nghiệm thông tin xấu và giảm giá trị
so với giá mua, các nhà đầu tư đối mặt với khoản lỗ vốn, và họ lưỡng lự không
muốn bán, phần bù rủi ro vắng bóng do đặc tính lồi ở vùng lỗ. Trong trường hợp
này, khối lượng giao dịch khan hiếm, và giá cả tăng cao, đây chính là nguyên nhân
khiến lợi nhuận trong tương lai sụt giảm. Do đó mô hình của chúng tôi tái tạo chính
xác các lập luận tùy nghi về sự liên kết giữa lý thuyết triển vọng với hiệu ứng phân
bổ (ví dụ, Odean, 1998) và dựa vào hiệu ứng phân bổ để giải thích hiệu ứng tạo đà
(ví dụ, Grinblatt và Han, 2005) hoặc mối quan hệ tích cực giữa sự thay đổi giá và
khối lượng giao dịch (Odean năm 1998;. Statman et al, 2006).
Kết quả (iv) kết luận rằng thành phần làm giảm độ nhạy cảm theo thuyết triển vọng,
tức thành phần có thể làm gia tăng phần bù rủi ro vốn cổ phần chịu sự chi phối bởi
hành vi của những người trẻ tuổi. Bởi vì khi chúng ta tăng độ cong của hàm giá trị,
những người trẻ tuổi trở nên ít muốn mua một cổ phiếu hơn, giá cổ phiếu do đó
giảm và phần bù tăng cao, và lúc này đến lượt những người trung niên chưa sở hữu
cổ phiếu trong tay sẽ lại bị hấp dẫn bởi khoản thặng dư cổ phiếu trên. Chúng tôi sẽ
giải thích trực giác cho kết quả này trong mục 4F bằng cách một ví dụ cụ thể.
Mô hình cân bằng tổng quát hoàn chỉnh của chúng tôi có nhiều ưu điểm so với mô
hình cân bằng chưa hoàn chỉnh của Barberis và của Xiong (2008a). Đầu tiên, một
mô hình hoàn chỉnh là cách duy nhất để kiểm tra sự liên kết giữa thuyết triển vọng
và hiệu ứng phân bổ. Barberis và Xiong (2008a) chỉ ra rằng lợi nhuận mong đợi trên
một cổ phiếu cao có thể khiến cho lý thuyết triển vọng dự đoán ngược chiều với
hiệu ứng phân bổ. Tuy nhiên trong một mô hình hoàn chỉnh, phần bù vốn cổ phần
không còn là thông số tự do, bởi vì nó được xác định bởi các tham chiếu. Trong mục
5A, chúng tôi chứng minh rằng, theo các giá trị tham số Tversky và Kahneman
(1992), mô hình của chúng tôi cho ra phần bù 6,62% giá trị vốn cổ phần, nhưng nó
cũng không đủ cao để phủ nhận hiệu ứng phân bổ, bởi vì đối với các nền kinh tế với
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
6

Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

phần bù cao hơn, khi nào lợi nhuận dự kiến còn bị chi phối chủ yếu bởi các yếu tố
lõm / lồi của lý thuyết triển vọng, thì khi đó hiệu ứng phân bổ vẫn còn tồn tại. Thứ
hai, chỉ khi được trang bị một mô hình hoàn chỉnh, chúng ta mới có thể kiểm tra
định lượng xem lý thuyết triển vọng giải thích đà thay đổi giá đến mức độ nào.
Trong một nền kinh tế hiệu chuẩn, mô hình của chúng tôi tạo ra đà thay đổi giá
khoảng 1% từ các tham chiếu của lý thuyết triển vọng theo giá trị tham số Tversky
và Kahneman (1992). Thứ ba, ở cấp độ cơ bản hơn, việc xây dựng một mô hình
hoàn chỉnh rất cần thiết nhằm kiểm tra xem các lập luận trực quan – tức những lập
luận dựa vào lý thuyết triển vọng để giải thích hiệu ứng phân bổ và những lập luận
sử dụng hiệu ứng phân bổ để tính toán lực giá cả và tác động qua lại giữa lợi nhuận
và khối lượng - có mạch lạc hay không.
Bài nghiên cứu được tổ chức như sau. Phần 2 mô tả mô hình. Phần 3 mô tả trạng
thái cân bằng. Phần 4 giải quyết tỷ lệ giá trên cổ tức và phân tích kết quả mô phỏng
mô hình theo hướng hiệu ứng phân bổ, hiệu ứng tạo đà, và phần bù vốn cổ phần,
cũng như tính đồng dịch chuyển giữa những thay đổi giá và khối lượng giao dịch.
Phần 5 so sánh mô hình của chúng tôi với mô hình cân bằng chưa hoàn chỉnh của
(2008a) Barberis và Xiong và tiến hành phân tích so sánh tĩnh. Mục 6 kết luận bài
nghiên cứu.
2. Mô hình
Chúng ta hãy xem xét một mô hình OLG với một sự tiêu thụ hàng hóa. Thời gian rời
rạc và xác định t. Trong từng thời kỳ, có 3 thế hệ ( age 1, age 2, age 3), mỗi thế hệ là
khối đồng nhất. Có hai tài sản được giao dịch: trái phiếu phi rủi ro và một cổ phiếu
rủi ro. Trái phiếu được cung cấp hoàn toàn tại mức lãi suất không đổi Rf> 1. Cổ
phiếu trả cổ tức ngẫu nhiên D t> 0 trong khoảng thời gian t. Sự tăng trưởng tỷ lệ chia
cổ tức

là .d.d theo thời gian và được xác định bởi:

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
7


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

Chứng khoán là nguồn cung hữu hạn (bình thường là 1) và được giao dịch trong một
thị trường cạnh tranh tại Pt . Gọi Rt+1 là doanh thu ròng của cổ phiếu giữa các thời
điểm t và t+1, tức là,

Nhà đầu tư có thể mua hoặc bán khống trái phiếu

ở bất cứ cấp độ nào nhưng không thể bán khống cổ phiếu, và nếu họ mua cổ phiếu,
họ có thể giữ đúng 1 đơn vị trong từng thời kỳ. Chúng tôi giả định rằng những người
không giữ hoặc giữ một đơn vị chứng khoán vì nhiều lý do. Đầu tiên, việc thuyết
minh chi tiết này là có thực theo trong việc rang buộc nắm giữ vị trí thấp/caosẽ thâu
tóm việc mua/bán khống trên thị trường chứng khoán. Thứ hai, giả định rằng người
ta mua nhiều nhất là một đơn vị chứng khoán tại một thời gian nắm bắt ý tưởng rằng
họ có xu hướng hình thành những tính toán bất hợp lý cho cùng một chứng khoán
được mua theo giá khác nhau. Thứ ba, sự lựa chọn nhị phân trong việc nắm giữ cổ
phiếu sẽ đơn giản hoá các quyết định của nhà đầu tư, bởi vì rất khó mô tả hàm cầu
của nhà đầu tư do sự lồi của hàm giá trị trong miền thua lỗ của Kahneman và
Tversky (1992). Cuối cùng, một sự lựa chọn nhị phân và việc thiết lập một OLG kết
hợp để làm giảm vấn đề phức tạp dừng tối ưu của một nhà đầu tư thế hệ 2, người sở
hữu một cổ phiếu đối với một vấn đề đơn giản: chọn lựa giữa thanh khoản sớm và
thanh khoản trễ.

Chúng tôi cho rằng (i) các nhà đầu tư có niềm tin không đồng nhất về tốc độ tăng
trưởng cổ tức, nghĩa là, các nhà đầu tư khác nhau có niềm tin khác nhau trong một
khoảng thời gian, và (ii) dự báo cổ tức của nhà đầu tư sẽ thay đổi trong quá trình
tham gia đầu tư, tức là , niềm tin của một nhà đầu tư sẽ thay đổi theo thời gian qua
các thời kỳ khác nhau. Do tính không đồng nhất trong niềm tin, các nhà đầu tư sẽ
đưa ra các quyết định đầu tư khác nhau: nhà đầu tư lạc quan hơn sẽ mua một cổ
phiếu và nhà đầu tư bi quan hơn sẽ không mua. Các yếu tố thời gian trong niềm tin
của nhà đầu tư sẽ thúc đẩy nhà đầu tư trung niên bán cổ phiếu. Cả hai giả định giúp
tạo ra khối lượng giao dịch lớn. Bất kỳ động cơ kinh doanh khác, chẳng hạn như
những cú sốc thanh khoản (ví dụ, Kaustia, 2008), cũng có thể phục vụ những mục
đích này.

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
8


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

Như một vấn đề của thực tế, trong các tranh luận không chính thức đã được sử dụng
để liên kết các lý thuyết triển vọng và hiệu ứng phân bổ, nhà đầu tư thường được giả
định trải qua sự thay đổi về niềm tin, nghĩa là, các yếu tố thời gian trong niềm tin
của nhà đầu tư thường được duy trì như các trích dẫn dưới đây từ minh họa của
Odean (1998, p. 1777.)
"Giả sử một nhà đầu tư mua một cổ phiếu mà họ tin rằng sẽ có lợi nhuận kỳ vọng
cao để bù lại rủi ro. Nếu cổ phiếu được đánh giá cao và nhà đầu tư vẫn tiếp tục xem
giá mua như là điểm tham chiếu thì sau đógiá cổ phiếu sẽ thể hiện lõm hơn ( ghét rủi
ro ) và là một phần của hàm giá trị của nhà đầu tư. Giá trị kỳ vọng của cổ phiếu chỉ
ra rằng tiếp tục bù đắp rủi ro. Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư giảm kỳ vọng về lợi nhuận

cổ phiếu, họ sẽ bán cổ phiếu. Điều gì xảy ra, nếu thay vì tăng giá, các cổ phiếu lại
giảm giá?
Sau đó, giá nằm phần lồi ( phần tìm kiếm rủi ro) của hàm giá trị. Ở đây, các nhà đầu
tư sẽ tiếp tục giữ cổ phiếu ngay cả khi lợi nhuận kỳ vọng của nó giảm xuống thấp
hơnmức giá mua ban đầu. Do đó, niềm tin của nhà đầu tư về lợi nhuận kỳ vọng phải
giảm mạnh hơn để thúc đẩy việc bán một cổ phiếu mà cổ phiếu đã giảm hơn một cổ
phiếu đã định giá cao.
Về hình thức, trong thời gian t, nhà đầu tư i tin rằng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức θt+1 theo
quy luật phân phối sau:

Trong đó, qi,t là một biến ngẫu nhiên trong khoảng [0, 1] và qi,t là i.i.d thông qua các
nhà đầu tư (chỉ số i) và theo thời gian (chỉ số t). Trung bình, các nhà đầu tư có niềm
tin chính xác, bởi vì giá trị trung bình của qi,t = ½.

Theo KahnemanvàTversky(1979, 1992), một nhà đầu tư sử dụng lý thuyết triển
vọng cho việc tài sản. Khi nhà đầu tưbắt đầu tham gia, ông ta có sẵn W 1,i, đơn vị tiêu
thụ hàng hóa. Ông có thể giao dịch khi ông còn trẻ và trung niên, để lại tài sản cuối
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
9


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

cùng của ông là W3,i, và tài sản tăng lên/giảm đi là X 3,i. Gọi Eti biểu thị kỳ vọng của
nhà đầu tư vào thời điểm t. Hữu dụng Ui tại thời điểm t được xác định bởi :

Tại

Với 0< α≤1 và λ≥1
Ở đây, hàm số v(·) là hàm giá trị cơ bản của lý thuyết triển vọng được đề xuất bởi
Tversky và Kahneman (1992). Các tranh luận của v (·) là lời/ lỗ, X 3,i, không phải là
tài sản cuối cùng, W3,i. Hàm v (·) là lõm khi lãi và lồi khi lỗ, có nghĩa các nhà đầu tư
không thích rủi ro trong miền lời và tìm kiếm rủi ro trong vùng lỗ; có một sự sai lệch
tại điểm gốc ngụ ý rằng sự nhạy cảm trong vùng lỗ lớn hơn vùng lời với cùng một
độ lớn. Tham số α ảnh hưởng độ lõm / lồi của nó và tham số λ biểu hiện sự ghét rủi
ro. Để đơn giản, chúng ta không khảo sát xác suất xảy ra điểm đặc biệt của lý thuyết
triển vọng đã nói ở trên và chỉ cần áp dụng các tiêu chuẩn kỳ vọng E it
Trong phương trình (4), chúng tôi theo các nghiên cứu liên quan (ví dụ, Gomes, năm
2005; Barberis và Xiong, 2008a; Barberis và Huang, 2008) và xác định khoảng vốn
lời/ lỗ bằng

Đó là, chúng ta có một điểm tham chiếu là tài sản cuối

cùng của nhà đầu tư cái mà ông có thể kiếm được bằng cách đầu tư vào trái phiếu
khi ông còn trẻ và trung niên. Việc lời/lỗ từ bán một cổ phiếu cụ thể được tính như
là sự chênh lệch giữa các điểm tham chiếu và các tài sản cuối cùng có kết quả từ sự
mua hoặc bán cổ phiếu này. Ví dụ, nếu nhà đầu tư i mua một cổ phiếu giá P B ở age1,
bán nó với giá PS ở age 2 và thu cổ tức D2,i tại age 2 và sau đó ông tái đầu tư PS + D2,i
vào trái phiếu, ông ta sẽ thu về

ở age 3. Nếu ông ấy không mua cổ phiếu

ở age 1 mà đầu tư PB vào trái phiếu và giữ chúng cho đến age 3, sau đó ông ấy sẽ thu
được

ở age 3. Vì vậy, khoảng lời/lỗ từ việc bán chứng khoán là

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices

10


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

Định nghĩa này là hợp lý bởi vì một nhà đầu tư thường bắt
đầu xem đầu tư chứng khoán là một khoản lỗ nếu ông có thể kiếm được nhiều hơn
từ đầu tư vào trái phiếu phi rủi ro. Cách định nghĩa khoảng lời/lỗ của chúng tôi
tương đương với Barberis và của Xiong (2008a) "lời/lỗ hàng năm " bổ sung lý
thuyết triển vọng.
Tóm lại, trong mô hình, các biến ngẫu nhiên là ngoại sinh θt và qi,t, và
các tham số ngoại sinh của mô hình là θH > 0, θL > 0, Rf > 1, 0 < α ≤ 1 và λ ≥ 1.
Các thứ tự của các sự kiện trong từng thời kỳ t như sau :
• Nhà đầu tư age 1 bắt đầu tham gia và có một tài sản
• Tốc độ tăng trưởng cổ tức θt được thực hiện và tất cả các nhà đầu tư quan tâm θt.
• Cú sốc niềm tin qi,t được thực hiện, và nhà đầu tư I quan tâm qi,t.
• Tất cả các nhà đầu tư đều tham gia vào thị trường cổ phiếu trái phiếu; nhà đầu tư
age 2-3 bán cổ phiếu ra thị trường, nhà đầu tư age 2 nắm giữ cổ phiếu.
• Nhà đầu tư age 3 nhận mức hữu dụng theo lý thuyết triển vọng sẽ thoát khỏi thị
trường.
Trước khi chuyển đến các đặc tính của trạng thái cân bằng, chúng tôi có hai nhận
xét.
Đầu tiên, chúng tôi cảnh báo rằng thiết lập OLG của chúng tôi chỉ đơn giản là một
trong rất nhiều cách mô tả khác nhau của nhiều nhà đầu tư hiện có trong thị trường
thực sự tương tác với nhau, để các thế hệ trong mô hình của chúng tôi không nên
hiểu theo nghĩa đen như chu kỳ cuộc sống. Mô hình kinh tế của chúng tôi có thể liên
kết với thực tế như sau :
Những người mua tiềm năng, cụ thể là một nhà đầu tư age 1 và nhà đầu tư age 2

không có cổ phiếu, tương ứng lần lượt từ một người tham gia mới đến một "chờ đợitheo dõi" những người đã được tham gia trên thị trường một thời gian. Những người
bán chứng khoán tiềm năng, cụ thể là một nhà đầu tư age 3 và một nhà đầu tư age 2
có sở hữu cổ phiếu, tương ứng lần lượt từ một nhà đầu tư đặc biệt thuần túy, một
trong những người không quan tâm đến thời gian kinh doanh của mình và để một
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
11


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

nhà đầu tư thanh lý tùy ý, một trong những người có thể quyết định khi nào thì kinh
doanh. Một giai đoạn trong mô hình của chúng tôi nên được hiểu là một năm hoặc
sáu tháng mà là kể từ lúc chúng ta bắt đầu quan tâm đến xu hướng danh mục đầu tư.
Thứ hai, trong mô hình của chúng tôi, chúng tôi giả định chỉ là một tài sản rủi ro
nhưng tất cả các kết quả của chúng tôi vẫn còn hiệu lực trong trường hợp nhiều
chứng khoán miễn là
nhà đầu tư vẫn còn " tính toán bất hợp lý " ( Thaler,1980, 1985) để họ đạt tính hữu
dụng của lý thuyết triển vọng tách biệt với lợi nhuận kinh doanh trên mỗi cổ phiếu
riêng biệt. Vì vậy, phân tích các cổ phiếu đơn lẻ của chúng tôi có ngụ ý tiêu biểu cho
đặc tính lợi nhuận cổ phiếu.
3. Trạng thái cân bằng.
Bây giờ chúng ta lấy bắt đầu từ trạng thái cân bằng của giá tài sản. Xét f t = Pt/Dt biểu
thị tỷ lệ giá trên cổ tức trong thời kỳ t. Để dễ trình bày, các nhà đầu tư của age 2 có (
hoặc không có ) một cổ phiếu khi họ nhập vào thị trường được gọi là nhà đầu tư age
2-1 (hoặc nhà đầu tư age 2-0). Xét z t là tập hợp các nhà đầu tư age 2-1 trong thời
gian t, nghĩa là, zt có quyền phân phối cổ phiếu. Sau đó, trong thời gian t, trạng thái
của nền kinh tế là St = (θt, ft−1, zt). Trong trạng thái cân bằng, tỷ lệ giá trên cổ tức sẽ
là một hàm số của vector trạng thái, ft = f (St). Ba biến θt, ft−1 và zt ảnh hưởng đến giá

cổ phiếu bởi vì (i) θt, ft−1 và ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư ở age 2-1 thông qua hiệu ứng phân bổ, và (ii) z t liên quan đến ảnh
hưởng tổng hợp về giá của nhà đầu tư age 2-1 như một tổng thể. Chúng tôi xây dựng
các hàm số giá trên cổ tức f bằng cách tìm lời giải đáp cho quyết định tối ưu của nhà
đầu tư và sử dụng các điều kiện thị trường thanh toán bù trừ.

A. QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ AGE 3

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
12


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

Nhà đầu tư điển hình i của age 3 phải đối mặt với một vector trạng thái (S t, qi, t).
Quyết định của họ rất đơn giản : nếu có một cổ phiếu, họ bán nó và tiêu thụ tài sản
cuối cùng, nếu họ không có một cổ phiếu, họ chỉ chờ đợi cho đến cuối của thời kỳ
này và tiêu thụ. Tóm lại, nhà đầu tư age 3 sẽ bán 1−zt cổ phiếu như là toàn bộ.
B. QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ AGE 2
Nhà đầu tư age 2 có một vector trạng thái
và

có

nếu họ thuộc age 2-1

nếu họ thuộc age 2-0. Một nhà đầu tư age 2-1 quyết định có nên bán cổ

phiếu và một nhà đầu tư age 2-0 quyết định có nên mua cổ phiếu.
Đầu tiên, chúng ta xem xét các nhà đầu tư age 2-1. Nếu một nhà đầu tư age 2-1 tiếp
tục giữ chứng khoán, hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng của họ là gì? Trong
giai đoạn tiếp theo, họ sẽ bán cổ phiếu ở giá

kết quả là lời/lỗ :

Kết quả, hữu dụng kỳ vọng của họ là :

Eit là hàm diễn tả hoạt động điều hành kỳ vọng có chủ đích của các nhà đầu tư i trong
thời gian t với điều kiện thông tin thiết lập F it = {St, qi,t}. Ở đây, nhà đầu tư i có kỳ
vọng trên các biến ngẫu nhiên θt+1 và ft+1 theo niềm tin chủ quan của mình [phương
trình (2)] và luật chuyển đổi của trạng thái vector [phương trình (22)]
Nếu họ bán các cổ phiếu, tính hữu dụng kỳ vọng theo lý thuyết triển vọng của họ là
gì? Khi họ bán với giá Pt, lời/lỗ của họ là :

Bởi vậy, tính hữu dụng kỳ vọng của họ là :

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
13


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi

Nếu U1→1 (St, qi,t) ≥ U1→0 (St), sau đó nhà đầu tư i sẽ tiếp tục giữ cổ phiếu.
Đó là, với những những cú sốc niềm tin khá lớn qi,t sẽ không bán cổ phiếu của họ.
Tổng hợp, quyết định tối ưu của một nhà đầu tư age 2-1 là :

Hàm giá trị gián tiếp tương đương là:

t−1

Sau giao dịch, một phần nhà đầu tư age 2-1 tiếp tục nắm giữ cổ phiếu của họ là:
Cân bằng thứ hai theo quy luật số lớn và kỳ vọng được thực hiện trên các biến
ngẫu nhiên qi,t , theo một phân bố đều trên đoạn [0, 1].
Tiếp theo, chúng tôi kiểm tra nhà đầu tư age 2-0. Nếu nhà đầu tư age 2-0 quyết
định mua cổ phiếu, sau đó họ nhận được khoản lời/ lỗ:
Và có hàm hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng :
Nếu họ quyết định không mua cổ phiếu thì hữu dụng của họ là 0. Vì vậy quyết định
tối ưu của nhà đầu tư age 2-0 là:

Và công thức giá trị gián tiếp tương ứng là :
(11) Hàm giá trị gián tiếp, V (St , qi,t , 1), thì khác với hàm giá trị theo
thuyết triễn vọng v (·). H à m v (·) t ư ơ n g đ ư ơ n g v ớ i c ô n g t h ứ c h ữ u
d ụ n g Bernoulli tiêu chuẩn trong lý thuyết lựa chọn trong điều kiện không chắc
chắn, nhưng công thức V (St, qi,t , 1) là hàm hữu dụng gián tiếp để có quyết
định đầu tư tối ưu vào TK của nhà đầu tư.
Sau giao dịch, các cổ phiếu tổng hợp đang nắm giữ bởi nhà đầu tư age 2-0 là:

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
14


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
Tài chính hành vi
C. NHỮNG QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ AGE 1:
Một nhà đầu tư điển hình i thuộc nhóm age 1 có vector trạng thái (St , qi,t ). Nếu anh ta
quyết định mua cổ phiếu, sau đó hàm hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng là:

Và nếu anh ta quyết định không mua cổ phiếu, thì hữu dụng kỳ vọng của anh ta là:

Vì vậy, quyết định tối ưu của anh ta là:

Vì vậy sau giao dịch, age1 sẽ nắm giữ toàn bộ:
D. EVOLUTION OF STATE VARIABLES
D. SỰ BIẾN ĐỔI CỦA BIẾN TRẠNG THÁI:
Vector trạng thái St được suy ra từ phương trình sau:
St+1 = (θt+1 , ft , zt+1 ) = (θt+1 , f (St ) , H1 (St )) ,

(22)

Trong đó H1 (St ) [theo công thức (21)] và f (St ) đều là biến nội sinh.
Quá trình ngẫu nhiên

là i.i.d với phân phối Pr (θt+1 = θH ) = Pr (θt+1 = θL)

=1/2 (công thức (1)). Tuy nhiên, khi nhà đầu tư ra quyết định, tuy nhiên họ tin rằng θt+1
có mối quan hệ với Pri (θt+1 = θH ) = qi,t [công thức (2)]. Bởi vì St là thông tin nhà đầu
tư đã thiết lập, họ biết hai biên khác trong St+1, .., ft và zt+1.
E. ĐIỀU KIỆN THỊ TRƯỜNG CÂN BẰNG
Điều kiện thị trường cân bằng là :
H1 (St ) + H2 (St , 0) + H2 (St , 1) = 1,
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
15

(23)

Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
Tài chính hành vi
Đó là tổng của cổ phiếu được nắm giữ từ age-1, age-2-0 và age 2-1 bằng 1. Hàm cân bằng giá
và cổ tức f mặc nhiên được xác định bởi phương trình (6)v à p h ư ơ n g t r ì n h (23).
F. TRƯỜNG HỢP HÀM HỮU DỤNG TRUNG LẬP RỦI RO CƠ
BẢN:
Giả sử α=λ=1. Sự không ưa thích rủi ro và lồi lõm là 2 đặc tính đặc biệt của thuyết
triển vọng, sẽ biến mất, làm giảm sự thể hiện hưu dụng rủi ro trung tính. Trong trường
hợp này, tỷ số giá và cổ tức và số lượng nhà đầu tư age 2-1 là không đổi:
Kết quả này có thể có đựoc từ phương trình (6) đến (23).
Thực tế, tỷ số giá-cổ tức nhất quán với quy luật Gordon:

Bằng trực giác, người mua tiềm năng những cổ phiếu là những người ở age-1 và age-2 đó
là những người có cái nhìn lạc quan về chia cổ tức trong kỳ tiếp theo; Niềm tin chủ quan
của người mua cận biên, trùng với quá trình phân phối thực sự của tiến trình chia cổ tức,
làm cho giá cổ tức bằng với tổng chiết khấu cổ tức mong đợi. Trong trường hợp đặc biệt
này, chúng ta có quá trình lợi nhuận i.i.d

với giá trị trung bình bằng Rf . Nhà đầu tư age-2-1 không bị hiệu ứng phân bổ, bởi vì một
nửa trong số họ đã nhận được những cú sốc về niềm tin theo hướng bi quan (i.e., qi,t <
1/2), sẽ luôn bán đi những cổ phiếu không có vấn đề thậm chí khi phải đối mặt với lời hoặc
lỗ.
Trường hợp tổng1quát α < 1 hoặc λ > 1, chúng ta phải giải quyết hàm số giá-cổ tức
f (·, ·, ·) và hà m n ắ m giữ chứ n g khoá n củ a nhà đầ u tư a ge -1 là H1 (·, ·, ·).
Phương

pháp

cơ

bản

như

sau:

giải quyết

bắt

đầu

từ

một

phỏng

1
đoán

ban

đầu

dựa vào St từ các phương

trình (6)-(23), và tiếp tục cho đến
1

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
16


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
4 - KẾT QUẢ SỐ LIỆU

Tài chính hành vi

Trong phần này, chúng tôi trình bày tỷ số giá-cổ tức f (θ t , ft−1 , zt), được giải quyết bỡi
phương trình (6) đến (23). Sau đó chúng tôi sử dụng phương pháp mô phỏng để thấy rằng
mô hình của chúng ta có thể tạo ra hiệu ứng phân bổ, hiệu ứng tạo đà và mối tương quan
dương giữa sự thay đổi giá và khối lượng. Hơn nữa, chúng tôi chứng minh rằng việc xác
định yếu tố biến đổi của thuyết triễn vọng có thể làm phát sinh phần bù vốn cổ phần. Phần
(a) của bảng I trình bày những kết quả chính của của phần này.
A. GIÁ TRỊ CỦA THAM SỐ :
Các biến ngoại sinh là θH , θL, Rf , λ và α.. Trong phần này, chúng tôi lấy 1 kỳ là 1 năm, và
phần (b) của bảng I tóm tắt sự lựa chọn về giá trị các tham số. Bởi vì hiệu ứng phân bổ có
liên quan đến hành vi của các chúng khóan riêng lẻ, chúng ta có thể chọn biến cổ tức để
phù hợp với trung bình và độ lệch chuẩn của tốc độ tăng trưởng cổ tức của cổ phiếu riêng lẻ
điển hình. Barberis and Huang (2001) ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức của cổ phiếu
riêng lẻ hiện tại bằng việc sử dụng cơ sở dữ liệu COMPUSTAT, và dựa vào kết quả của họ,
chúng tôi thiết lập nên θH = 1.28 và θL = 0.76, như vậy mức trung bình và độ bất ổn của
tỷ lệ tăng trưởng ròng của cổ tức là 2.24% và 25.97%. Chúng tôi cũng theo Barberis and
Huang (2001) để thiết lập lãi suất phi rủi ro.
Chúng tôi cũng theo Barberis và Huang (2001) để thiết lập lãi suất phi rủi ro ròng
để Rf - 1 = 3,86 %. Theo hệ tham số này, trong một nền kinh tế chuẩn với hàm hữu dụng
trung lập với rủi ro (ví dụ, α = λ = 1), tỷ lệ giá/cổ tức cân bằng sẽ không đổi ở 63,11, và tỷ
suất

sinh

lời

cổ

phiếu

sẽ

như

trên

với

trung

bình

Rf

=

1,0386.

Các biến ưu tiên là α ∈ (0, 1] và λ ∈ [1, ∞), mà thể hiện được hai yếu tố khác biệt
của lý thuyết triển vọng.
Tham số α xác định độ cong hàm giá trị của thuyết triển vọng. Một α nhỏ hơn có nghĩa là
hàm giá trị là lõm hơn trong khu vực có lời và lồi hơn ở khu vực bị lỗ, điều này có xu

hướng dự đoán một hiệu ứng phân bổ mạnh hơn và do đó hiệu ứng tạo đà mạnh hơn.
Tversky và Kahneman (1992) ước tính α = 0,88 bằng cách đưa ra các đối tượng chơi trò
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
17


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
Tài chính hành vi
may rủi bị cô lập. Chúng tôi trình bày kết quả của chúng tôi với các giá trị khác nhau của α
trong Cột (a) của Bảng I.
Tham số λ thể hiện sự không ưa thích rủi ro trong hàm hữu dụng thuyết triển vọng của nhà
đầu tư. Các nghiên cứu trước (ví dụ, Benartzi và Thaler, 1995; Barberis và Huang, 2001;.
Barberis và cộng sự, 2001) cho thấy sự ghét thua lỗ có thể giúp giải thích vấn đề phần bù
vốn cổ phần. Một trong những kết quả chính của chúng tôi, thảo luận trong tiểu mục 4F, là,
trong trường hợp không có sự ghét thua lỗ, hàm giá trị hình chữ S một mình có thể tạo ra
một phần bù vốn cổ phần cao.Trong phần này, chúng ta nên đặt λ = 1 để loại bỏ ảnh hưởng
của sự ghét thua lỗ tách ra khỏi ảnh hưởng của suy giảm độ nhạy cảm lên phần bù vốn cổ
phần. Trong phần tiếp theo, khi chúng ta so sánh mô hình của chúng tôi với mô hình cân
bằng từng phần của Barberis và của Xiong (2008a), chúng tôi sẽ kiểm tra vai trò của sự
không ưa thích rủi ro trong nền kinh tế của chúng tôi. Hình 1 thể hiện hàm giá trị cho
trường hợp α = 0,5 và λ = 1.
B. HÀM TỶ LỆ GIÁ/CỔ TỨC f
Biểu đồ 2 thể hiện tỷ lệ giá /cổ tức cân bằng f (θ t, f t-1, zt) đối với trường hợp α = 0,2. Các
yếu tố giảm độ nhạy cảm của lý thuyết triển vọng làm giảm đáng kể tỷ lệ giá cổ tức: tỷ lệ
giá cổ tức trong hình 2 nằm trong phạm vi từ 17-19, thấp hơn nhiều so với 63,11, tỷ lệ giá
cổ tức cân bằng trong nền kinh tế chuẩn với hàm hữu dụng trung lập với rủi ro (tức là
trường hợp của α = 1). Tỷ lệ/cổ tức thấp hơn thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu cao
hơn. Trực giác của kết quả này được giải thích bằng một ví dụ trong tiểu mục 4F.
Trong biểu đồ 2, trung bình, tỷ lệ giá cổ tức là thấp hơn khi θ t = θH , θt = θL, do hiệu ứng
phân bổ, phản ánh rằng nhà đầu tư ở age 2-1 có xu hướng bán cổ phiếu tại θ t = θH, nhưng có

xu hướng nắm giữ θt = θL.Khi chúng tôi cố định θt và f t-1 thì tỷ lệ giá cổ tức, ft, sẽ tăng với
phần cổ phiếu được nắm giữ bởi các nhà đầu tư age 2, z t,. Kết quả này là trực quan: sau khi
giao dịch, tất cả các nhà đầu tư age 3 sẽ tiến gần vị thế của họ, mặc dù đây không phải là
trường hợp cho nhà đầu tư age 2-1, zt lớn hơn có nghĩa là nhiều cổ phiếu hơn được nắm giữ
bởi nhà đầu tư age 2-1 và ít cổ phiếu hơn được nắm giữ bởi nhà đầu tư age 3 do đó áp lực
bán sẽ giảm với zt, nên ft tăng lên với zt.

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
18


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
Tài chính hành vi
Khi chúng tôi cố định θt và zt, tỷ lệ giá cổ tức, ft, làm giảm tỷ lệ giá cổ tức kỳ cuối, ft-1, vì nhà
đầu tư age 2-1 thích thanh lý cổ phiếu của họ nếu họ mua chúng với giá cao.
C. HIỆU ỨNG PHÂN BỔ
Chúng tôi sử dụng biện pháp sau đây để kiểm tra xem mô hình của chúng tôi có thể tạo ra
một hiệu ứng phân bổ,

(24)
Nếu DispEffect > 1 thì chúng tôi kết luận các nhà đầu tư có sử dụng hiệu ứng phân bổ trong
mô hình của chúng tôi. Tử số của DispEf fect là phần trung bình của nhà đầu tư 2-1, những
người tiến gần vị thế của họ khi lãi vốn. Thuật ngữ này tương đương với " tỷ lệ lãi thực hiện
" của Odean (1998) (PGR), tức là, số lợi nhuận được nhận thấy như một phần nhỏ của tổng
số lãi có thể đã thực hiện.
Tương tự, mẫu số của DispEf fect là phần trung bình của nhà đầu tư 2-1 những người nhận
ra lỗ và tương ứng với "tỷ lệ lỗ thực hiện" của Odean (PLR). Odean sử dụng sự khác biệt
giữa PGR và PLR để đo lường hiệu ứng phân bổ. Trong phương trình (24), chúng tôi chấp
nhận thay thế tỷ lệ của PGR với PLR để loại bỏ các tác động của phần bù vốn cổ phần lên
độ lớn của PGR hoặc PLR.

Để đạt được hai điều kiện trong phương trình (24), chúng tôi mô phỏng một chuỗi dài hạn
của 500.000 điểm độc lập rút ra từ sự phân bố mô tả trong phương trình (1). Sau
đó, chúng tôi sử dụng các hàm để giải f (•, •, •) và H1 (•, •, •) để tính toán ft và zt+1 và có
được chuỗi thời

. Khi chúng tôi làm điều này, chúng tôi cũng tính toán
và

theo cách này, sử dụng phương trình (12) và (8). Chúng

tôi tính toán thời điểm lấy mẫu từ những dữ liệu được mô phỏng này gần đúng thời điểm
tập hợp.
Cột (a) của Bảng I báo cáo các kết quả đối với các giá trị khác nhau của α. Mô hình của
chúng tôi thực sự dự báo hiệu ứng phân bổ, vì DispEf f ect > 1 với α <1. Đây là lõm / lồi
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
19


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
Tài chính hành vi
của hàm giá trị của lý thuyết triển vọng dẫn đến kết quả này. Trường hợp của α = 1 tương
ứng với hàm giá trị tuyến tính, và các nhà đầu tư không thể hiện hiệu ứng phân bổ, vì vậy
DispEffect = 1. Khi chúng ta đã dần dần giảm α từ 1 đến 0,2, hàm giá trị trở nên cong, và
giá trị của DispEffect tăng đều từ 1 đến 1,73, dẫn đến một hiệu ứng phân bổ mạnh hơn.
Hình 3 đưa ra một đồ thị trực giác khi α = 0,2. Ở đây, chúng tôi chọn ngẫu nhiên (f t-1, zt), đó
là (17,64, 0.46) trong hình, từ mô phỏng chuỗi thời gian của vectơ trạng thái, và sau đó vẽ
đồ thị lời/ lỗ vốn có thể kết hợp cùng với hàm hữu dụng của thuyết triển vọng liên quan của
một nhà đầu tư age 2-1 phải đối mặt trong khoảng thời gian t và t + 1. Lời /lỗ trong khoảng
thời gian t cũng như hữu dụng của thuyết triển vọng từ việc bán cổ phiếu
được đánh dấu bằng dấu chấm, trong khi đó lời/ lỗ vốn trong

thời gian t + 1 và hữu dụng của thuyết triển vọng từ việc nắm giữ cổ phiếu
được đánh dấu sao.
Cột (a) của hình 3 cho thấy, tin tốt (θt = θH) sẽ mang lại cho một nhà đầu tư age 2-1 đến
điểm lựa chọn một mức lời trung bình chắc chắn (5.79 trong hình) so với việc lựa chọn khả
năng có thể lời ít hơn (2.58) hoặc nhiều hơn (12.94). Một nhà đầu tư age 2-1 sẽ tiếp tục nắm
giữ cổ phiếu hay không phụ thuộc vào dự báo cổ tức trong tương lai của nhà đầu tư đó.
Trong ví dụ này, những nhà đầu tư 2-1 age tin rằng với xác suất cao hơn 0.46 (tức là,
) tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong thời gian tới (θt +1) sẽ có một giá trị cao (θH)
sẽ tiếp tục giữ các cổ phiếu rủi ro.

Cột (b) của Hình 3 thể hiện một

tình huống tin xấu xảy ra (θt = θL): nếu một nhà đầu tư age 2-1 bán các chứng khoán tại thời
điểm t, người đó sẽ có một khỏan lỗ chắc chắn (-2,6), nếu ông ta tiếp tục nắm giữ cổ phiếu,
ông phải đối mặt với trò chơi: lỗ thấp hơn (-0,06) hoặc lỗ lớn hơn (-7,19). Trong ví dụ này,
những nhà đầu tư 2-1 năm tin rằng xác suất của tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thời gian tới sẽ cao
(θt+1 = θH) thấp hơn 0,30 (tức là,

) sẽ thanh lý cổ phiếu của họ. Lưu ý việc

giảm xác suất trong tình huống nhận ra cổ tức thấp, 0.30 trong Cột (b), là thấp hơn trong
tình hống nhận ra cổ tức cao, 0,46 trong Cột (a). Điều này hỗ trợ chính xác cho các tranh
luận không chính thức, dựa vào lý thuyết triển vọng để giải thích hiệu ứng phân bổ: "niềm
tin của nhà đầu tư về lợi nhuận kỳ vọng sẽ phải giảm hơn nữa để thúc đẩy việc bán cổ phiếu
giảm so với một cổ phiếu đánh giá cao" (Odean, năm 1998, p. 1777).
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
20


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3

Tài chính hành vi
Cột (a) của bảng I cho thấy Bảng PGR và PLR đáp ứng với sự thay đổi khi α khác nhau: khi
α giảm từ 1đến 0,2, đầu tiên PGR tăng từ 0,50 đến 0,56 và sau đó giảm xuống đến 0.49,
trong khi PLR liên tục giảm từ 0,50 đến 0,29. Có hai sự tác động ở đây. Khi α trở nên nhỏ
hơn, hàm giá trị lõm hơn khi lời vốn và và lồi nhiều hơn khi lỗ vốn, làm cho nhà đầu tư có
nhiều khả năng bán cổ phiếu có lời và nắm giữ các khoản, và do đó tạo ra PGR cao hơn và
PLR thấp hơn. Tuy nhiên, khi α giảm, lợi nhuận kỳ vộng của cổ phiếu tăng và cổ phiếu trở
nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư (xem 4F), điều này làm giảm xu hướng của nhà đầu
tư bán cổ phiếu không quan trọng cho dù đang đối mặt với lợi nhuận hoặc thua lỗ, và do đó
dẫn đến cả PGR và PLR thấp hơn. Tóm lại, khi α giảm, cả hai xu hướng làm PLR thấp hơn,
trong khi xu hướng đầu tiên làm tăng PGR và xu hướng thứ hai làm PGR thấp hơn.
Khi α giảm nhẹ dưới 1, tác động đầu tiên chiếm ưu thế và chúng tôi quan sát PGR cao hơn,
nhưng một khi α giảm đáng kể, tác động thứ hai bắt kịp và chúng tôi có PGR thấp hơn.
D. HIỆU ỨNG TẠO ĐÀ:
Theo Barberis (1998), người đã dựa vào mô hình tài sản có rủi ro để giải thích mối quan hệ
chéo trong lợi nhuận chứng khoáng, chúng tôi đo lường hiệu ứng tạo đà như sau:

MomEffect = E (Rt+1|θt = θH) − E (Rt+1|θt = θL) ,

(25)

Nghĩa là, chênh lệch trong lợi nhuận kỳ vọng sau cú sốc tích cực và cú sốc tiêu cực. Nếu
MomEffect > 0, chúng tôi khẳng định có hiệu ứng tạo đà trong lợi nhuận chứng khoáng.
Hai trường hợp trong phương trình (25) được sử dụng mô phỏng tương tự trong phần 4C.
Kết quả được trình bày trong Phần (a) bảng 1. Theo cấu hình tham số quy định tại Phần (b)
của Bảng 1, MomEffect > 0 đối với α <1, vì thế mô hình của chúng tôi thật sự tạo ra hiệu
ứng tạo đà trong lợi nhuận chứng khoáng. Hơn nữa, ảnh hưởng của hiệu ứng tạo đà trở nên
mạnh hơn khi chúng tôi giảm giá trị của α. Ví dụ, MomEffect tăng từ 1,06% đến 11,37%
khi α giảm từ 0,88 đến 0,2.
Lý do cơ bản về ảnh hưởng của hiệu ứng tạo đà thì đơn giản. Dưới cú sốc tích cực (θt = θH),

giá chứng khoáng sẽ tăng lên, đưa những nhà đầu tư age-2-1 đến vùng lãi vốn. Do tính lõm
của hàm giá trị của lý thuyết triển vọng trong vùng lãi vốn, những nhà đầu tư age-2-1 có xu
hướng đến gần vị thế, làm giảm giá chứng khoáng, tạo ra lợi nhuận cao hơn sau đó. Ngược
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
21


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
Tài chính hành vi
lại, cú sốc tiêu cực (θt = θL), sẽ làm giảm giá chứng khoáng, dẫn các nhà đầu tư age-2-1 đến
vùng lỗ vốn. Tính lồi ở vùng lỗ có nghĩa là họ không thích bán chứng khoáng không có
phần bù giá, vì thế giá chứng khoáng ban đầu tăng, tạo ra lợi nhuận thấp hơn sau đó.

Chúng tôi cũng tiến hành phân tích chéo và nhân rộng hiệu ứng hiệu ứng tạo đà trong
nghiên cứu thực nghiệm (Jegadeesh and Titman, 1993; Liu and Zhang, forthcoming).
Xét 1 nền kinh tế với N chứng khoáng. Các chứng khoáng có i.i.d cổ tức được phân chia
theo phương trình (1). Theo mô tả trong phần 2, các nhà đầu tư có niềm tin không đồng
nhất về tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và có sự thay đổi niềm tin trong cuộc đời của họ. Dựa theo
Barberis và Xiong (2008a), chúng tôi cho rằng các nhà đầu tư tham gia vào “tính toán bất
hợp lý” để họ nhận được lợi ích của lý thuyết triển vọng ở mức độ của chứng khoáng riêng
lẻ, theo giả định này, chiến lược kinh doanh cho mỗi chứng khoáng riêng lẻ là độc lập. Sau
đó, chúng ta có thể dùng các phương trình (6) đến (23) để tìm giá cân bằng riêng cho mỗi
chứng khoáng.
Chúng tôi mô phỏng dữ liệu cổ tức với N = 2.000 cổ phiếu độc lập trên T = 10.000 giai
đoạn, và sau đó tính toán kết quả lợi nhuận cân bằng theo trình tự cho mỗi cổ phiếu. Chúng
tôi tạo ra danh mục với chi phí =0 của “người thắng trừ người thua” như sau: Trong mỗi
giai đoạn, chúng tôi phân loại các chứng khoáng thành 2 nhóm cân bằng dựa vào lợi nhuận
giai đoạn trước đó của chúng và ghi lại lợi nhuận cân bằng của mỗi nhóm trong giai đoạn
tiếp theo, cụ thể là Rtwinner (hoặc Rtloser) là lợi nhuận trên danh mục chứng khoáng có hiệu suất
tốt (hoặc xấu). Làm tương tự như vậy trong mỗi giai đoạn, ta tạo ra 1 chuỗi lợi nhuận trên

danh mục của người thắng và người thua trong 1 thời gian dài, được gọi là { R twinner}Tt=1 và {
Rtloser } Tt=1. Đo lường hiệu ứng tạo đà thứ 2 của chúng tôi là chênh lệch trong lợi nhuận
trung bình của 2 danh mục này:
WML = 1/T∑ Tt=1 ( Rtwinner - Rtloser )

(26)

Phần (a) của bảng I cũng có báo cáo kết quả của phương pháp đo lường này. Chúng tôi thấy
rằng, 2 cách đo lường hiệu ứng tạo đà thì giống nhau, cả MomEffect và WML > 0 đối với α
<1 và cả 2 giảm với α.

E. DOANH THU
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
22


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
Tài chính hành vi
Những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, khi thị trường tăng lên thì có nhiều giao dịch
hơn khi thị trường giảm (Statman et al., 2006; Griffin et al., 2007). Trong mô hình của
chúng tôi, nhà đầu tư age-2-1 có nhiều khả năng bán những chứng khoáng đang tốt (θt = θH)
hơn là những chứng khoáng đang xấu (θt = θL). Điều này, tạo nên sự tương quan dương giữa
doanh thu và lợi nhuận chứng khoáng. Đặt Q t = 1 – H2 (St,1) là doanh thu hay tổng chứng
khoáng bán được trong giai đoạn t. Trong phần (a) bảng I, chúng tôi đưa ra sự tương quan
mô phỏng giữa lợi nhuận và doanh thu chứng khoáng, Corr(R t,Qt). Thật vậy, đối với các giá
trị tham số được đưa ra trong Phần (b) bảng I, chúng tôi có Corr(Rt,Qt) >0 khi α <1.
Khi chúng tôi giảm α dần dần từ 0,88 xuống 0,2 Corr (R t,Qt) giảm đều từ 0,92 xuống 0,52.
Mối liên hệ đều đặn này có thể được hiểu như sau. Khi α tiến gần đến 1, cả tỷ lệ giá/cổ tức
(ft-1) và phân chia chứng khoáng (z t) là hằng số tại giá trị của chúng trong nền kinh tế chuẩn
(chẳng hạn α = 1), để tình trạng của nền kinh tế được quyết định bởi tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

(θt). Vì lợi nhuận và doanh thu biến đổi theo θt theo cùng một hướng, nên có sự tương quan
hoàn hảo giữa lợi nhuận và khối lượng. Mặt khác, khi α tiến gần đến 0, cả ft-1 và zt sẽ thay
đổi theo thời gian và ảnh hưởng đến hành vi kinh doanh. Tuy nhiên, chúng lại ảnh hưởng
đến lợi nhuận và khối lượng theo hướng trái ngược. Chẳng hạn, z t lớn hơn có xu hướng tăng
lợi nhuận, được giải thích trong phần 4B, nhưng có xu hướng làm giảm khối lượng, bởi vì
những người age-3, là người cung cấp khả năng thanh toán bằng tiền mặt cho thị trường,
nắm giữ ít chứng khoáng hơn. Vì thế, sự thay đổi của f t-1 và zt sẽ làm yếu đi mối tương quan
dương giữa lợi nhuận và khối lượng được tạo ra bởi θt. Kết quả là, cho 0 <α<1, khi α thấp
hơn, ngụ ý là Corr (Rt,Qt) thấp hơn.
Nếu chúng tôi ví chứng khoáng trong mô hình của chúng tôi như là một cái nhà, và cổ tức
chứng khoáng như là dịch vụ của nhà ở đó, thì kết quả của chúng tôi cũng có thể làm sáng
tỏ một đặc điểm phức tạp của thị trường nhà ở – mối tương quan âm giữa giá nhà ở và thời
gian của nhà ở trên thị trường (Genesove và Mayer, 2001). Bằng trực giác, khi thị trường
tăng lên, nhà đầu tư age-2-1 có xu hướng bán những nhà ở của họ, làm giảm thời gian trung
bình của nhà ở trên thị trường, trong khi đó với thị trường giảm xuống, họ có xu hướng
đứng yên trên thị trường qua nhiều giai đoạn hơn, làm tăng thời gian trung bình của nhà ở.
Thực tế, vào cuối giai đoạn t, tuổi trung bình của nhà ở là A t = H2(St,1) x2 + [H2(St,0)
+H1(St) x 1] x 1 = 1 + H 2(St,1), trong đó cân bằng thứ 2 theo sau từ điều kiện rõ ràng của
thị trường [phương trình (23)]. Số hạn H2(St,1) x2 là một số nhà ở được giữ lại qua 2 giai
đoạn bởi những nhà đầu tư age-2-1 và tiếp tục giữ chúng; số hạn [H 2(St,0) +H1(St) x 1] x 1
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
23


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
Tài chính hành vi
đại diện cho số nhà ở khác được mua bán bởi một số nhà đầu tư age-2-0 và một số nhà đầu
tư age-1. Bằng cách đặt Qt = 1 - H2(St,1), chúng tôi có Corr (Rt,At) = - Corr (Rt,Qt) <0 đối
với α < 1, vì thế thực sự mô hình của chúng tôi dự đoán mối tương quan âm giữa giá nhà ở
và thời gian của nhà ở trên thị trường.

F. PHẦN BÙ VỐN CỔ PHẦN
Mô hình của chúng tôi thể hiện rằng, hàm giá trị hình S của thuyết triển vọng có thể giải
thích thắc mắc về phần bù vốn cổ phần. Phần (a) bảng I đưa ra phần bù vốn cổ phần, E(R t Rf), cũng như lợi tức chứng khoáng trung bình hàng năm bởi những người trẻ, E[H 1(St)],
đối với một loạt giá trị của α. Khi α nhỏ hơn, độ cong của hàm giá trị trở nên lớn hơn, và
phần bù vốn cổ phần trở nên cao hơn. Lưu ý rằng, phần bù vốn cổ phần dương không vì sự
e ngại rủi ro, mà vì do chúng tôi đặt λ = 1 trong phần này. Đáng chú ý là, α thấp cũng được
kết hợp với E[H1(St)] thấp, cho rằng phần bù vốn cổ phần được dẫn dắt bởi hành vi của
những người trẻ tuổi: khi α giảm, người trẻ ít thích mua chứng khoáng, vì thế làm giảm giá
chứng khoáng và làm tăng phần bù vốn cổ phần.
Chúng tôi giải thích một cách trực giác thông qua ví dụ sau. Xét nền kinh tế chuẩn (α = 1)
trong đó lợi nhuận chứng khoáng là i.i.d với giá trị trung bình R f = 1,0386. Trong nền kinh
tế này, người mua ở age-1, người mà tin rằng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức θt+1 trong giai đoạn
tiếp theo là θH và θL với xác suất ngang nhau, thì không khác nhau giữa mua và không mua
chứng khoáng. Tuy nhiên, nếu chúng tôi thay đổi hàm giá trị từ đường thẳng đến hình S,
nhà đầu tư sẽ không thích mua chứng khoáng. Đó là, khi gặp những tiến trình về lợi nhuận
như nhau, một nhà đầu tư với hàm giá trị cong hơn thì ít có khả năng bán chứng khoáng khi
nhà đầu tư còn trẻ. Hình 4 minh họa cho trường hợp này. Ở đây, chúng tôi giả định α = 0,2
và đồ thị thể hiện xác suất lời/lỗ về vốn cùng với hữu dụng của thuyết triển vọng đưa ra số
liệu mua chứng khoáng Phần (a) và không mua chứng khoáng Phần (b).
HÌNH 4
Giả sử nhà đầu tư age-1 mua chứng khoáng khi nhà đầu tư còn trẻ ở giai đoạn t. Nếu tỷ lệ
tăng trưởng cổ tức cao xuất hiện tại t+1, tức là θt+1 = θH rồi sau đó dừng lại tại vị trí này, anh
ta có thể kết thúc với 3 điểm trong phần (a):
i.

G10H, nếu anh ta bán tại t+1

ii.

G11HH, nếu anh ta vẫn giữ t+2 và θt+2 = θH.

-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
24


Nhóm 5- K19 TCDN Đêm 3
iii.
Hay G11HL, nếu anh ta vẫn giữ t+2 và θt+2 = θL.

Tài chính hành vi

Khi nhà đầu tư ở tại điểm G10H ở giai đoạn t+1, nếu cú sốc về niềm tin của nhà đầu tư
(qi,t+1) đủ lớn thì hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng mong đợi mà nhà đầu tư nhận
được từ việc nắm giữ nhiều hơn 1 giai đoạn - trung bình trọng số của G11HH và G11HL,
vượt quá hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng từ việc bán ra – đại diện bởi điểm G10H,
thì nhà đầu tư sẽ trì hoãn việc bán ra cho đến giai đoạn t+2. Vì thế, tùy thuộc vào θt+1 = θH,
từ quan điểm ở giai đoạn t, hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng nhận được của nhà
đầu tư bị giới hạn dưới bởi G10H, và trên bởi G11H. Lập luận tương tự giải thích rằng tùy
thuộc vào θt+1 = θL, hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng nhận được ở giai đoạn t của
nhà đầu tư có giới hạn dưới là G10L và trên là G11L.
Khi α tiến đến gần 0, hàm giá trị sẽ phẳng trong vùng lãi (ngược lại là vùng lỗ) giới hạn
dưới là G10H và giới hạn trên là G11HH (ngược lại là G10L và g11LH), tỷ suất sinh lợi
này tương tự như thuyết triển vọng; như thế nếu một nhà đầu tư mua một cổ phiếu khi anh
ta còn trẻ, nhà đầu tư sẽ cảm thấy như thế nào khi việc đầu tư này hầu như được quyết định
bởi việc nhận biết θt+1 , không phụ thuộc vào việc nhà đầu tư có bán chứng khoán này vào
thời gian sắp tới hay không. Thêm vào đó, nếu nhà đầu tư tin rằng θt+1 = θH với xác suất
½ thì mức độ hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng mà nhà đầu tư trông đợi sẽ tiến gần
đến 0, bởi vì mức độ hữu dụng và không hữu dụng sẽ phù hợp theo thứ tự là G10H và
G10L là cùng một mức độ. Lưu ý rằng là kết quả hữu dụng được điều tiết bởi độ cong của
hàm giá trị: nếu α tiến đến gần 1, các giới hạn trên (G11HH và G11LH) sẽ phù hợp với

những mức độ hữu dụng cao hơn hữu dụng của thuyết triển vọng so với những giới hạn
dưới (G10H và G10L), điều này sẽ tạo ra một mức độ hữu dụng kỳ vọng mong đợi rất tích
cực theo thuyết triển vọng tại thời điểm t.
Giả sử một nhà đầu tư age 1 không mua chứng khoán khi anh ta còn trẻ. Anh ta có thể
quyết định mua khi anh ta ở tuổi trung niên, điều này phụ thuộc vào nhận thức của anh ta
sau những thay đổi trong niềm tin, qi,t+1. Một cuộc tranh luận tương tự những đoạn trước
cho thấy rằng điều này phụ thuộc vào θt+1 = θH (ngược lại là θt+1 = θL), mức hữu dụng kỳ
vọng theo thuyết triển vọng nhà đầu tư nhận được tại thời điểm bằng 0 và giới hạn trên là
G01HH (ngược lại là G01LH) trong ô (b) của Hình 4. Vì thế, nếu một nhà đầu tư age 1
không mua chứng khoán khi anh ta còn trẻ, thì cơ hội mua một chứng khoán mới và thiết
-------------------------------------------------------------------------------------------------Prospect theory, the disposition effect and asset prices
25