Ôn thi môn học quản trị tài chính nâng cao có đáp án

CÂU HỎI ÔN TẬP
Môn Quản trị Tài chính nâng cao

Câu 1: Nội dung giả thuyết MM: giả định, nội dung, ý nghĩa, tác dụng, ứng dụng…
Trong điều kiện giả định của giả thuyết được đảm bảo hoặc KHÔNG được đảm bảo
thì sự điều chuyển cấu trúc vốn của công ty theo hướng khác nhau (tăng, giảm tỷ
trọng nợ ...) thì nhà đầu tư cá nhân có thể chỉnh sửa, đìêu chỉnh khoản mục đầu tư
như thế nào? Số liệu ví dụ cụ thể?
Trả lời:

a) Giả thuyết MM ( Modigliani – Mille):

* Giả định của giả thuyết MM là các cách thức cắt lát của cấu trúc vốn không ảnh
hưởng đến tổng dòng tiền của doanh nghiệp.
* Cấu trúc 1: toàn bộ dòng tiền được tạo ra từ doanh nghiệp thuộc về chủ sở hữu và chủ
nợ.
* Cấu trúc 2: có một phần dòng tiền sử dụng để nộp thuế cho nhà nước. Tuy nhiên, tổng
dòng tiền vẫn không đổi. CSH không quan tâm đến tổng dòng tiền mà họ quan tâm đến phần
mà họ có thể bán cho chủ nợ. Nói cách khác, trong tổng ấy thì phần dành cho họ và cho chủ
nợ là bao nhiêu. Họ muốn tối thiểu hóa phần dòng tiền nộp cho nhà nước vì phần này họ
không bán được. Khi phần dành cho chủ nợ nhiều lên thì phần dành cho nhà nước sẽ ít đi.
* Cấu trúc 3: bao gồm thêm phần phản ánh khả năng dòng tiền bị tiêu phí. Nói cách
khác, phần bị thua lỗ do không hiệu quả, thiếu cơ hội.
1958 M&M chứng minh thuyết bằng cách chỉ ra rằng: nếu 2 công ty là giống nhau, trừ
cấu trúc vốn của chúng, một cơ hội để kiếm lợi nhuận kinh doanh chênh lệch giá tồn tại nếu
tổng giá trị của 2 công ty là khác nhau.
1


b) Giả định của giả thuyết MM:
* Các phân tích cho thấy giả thuyết về sự hợp lý của cấu trúc vốn chỉ tồn tại trong đk có

những giả định chặt chẽ. Tuy nhiên, giả thuyết MM rất quan trọng, bởi vì nó cung cấp một
khung lý thuyết về sự lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu.
* Giả định cốt yếu giả định đầu tiên của giả thuyết MM là tổng dòng tiền tương lai của
công ty được phân chia cho các nhà đầu tư là chủ nợ và CSH và không bị ảnh hưởng bởi cấu
trúc vốn. Đây sẽ là chìa khóa hay trọng tâm của các phần còn lại của cuốn sách trong thực tế,
cấu trúc vốn có thể tác động đến tổng dòng tiền của công ty thông qua sự thay đổi nghĩa vụ
thuế.
* Tầm quan trọng của chi phí giao dịch: giả định thứ 2 là không có chi phí giao
dịch.Tuy nhiên, chi phí giao dịch giữ vai trò quan trọng cần phải được bàn thêm. Khi không
có chi phí giao dịch, dòng tiền cho nhà đầu tư từ bất kỳ chứng khoán mới nào do công ty phát
hành đều có thể a/h bởi các chứng khoán khác đang tồn tại trên thị trường. Chi phí giao dịch
làm giới hạn khả năng tạo ra các khoản thu có thể đạt được trên thị trường và đôi khi tạo cơ
hội cho cty cải thiện giá trị bằng cách phát hành loại chứng khoán đặc biệt theo mong muốn
của nhà đầu tư.
* Khi ko có sự đánh đổi (kinh doanh chênh lệch giá) giả định cuối cùng của giả thuyết
MM là không có sự đánh đổi. Phân tích bất kỳ loại quyết định nào a/h đến giá trị cty đều cần
đến những cơ sở hay yếu tố sườn cốt để định giá. Giả thuyết MM phù hợp với tất cả các mô
hình định giá thỏa mãn giả định cơ bản trong định giá tài sản các mức giá cân bằng không thể
cung cấp cơ hội để có lợi nhuận đánh đổi phi rủi ro.
c) Nhận xét:
* Thuyết MM giả thuyết (1) tổng luồng tiền của 1 cty tới các chủ nợ và CSH của nó
không a/h bởi cách nó được tài trợ; (2) ko có chi phí giao dịch và (3) ko tồn tại cơ hội kinh
doanh chênh lệch giá trong nền kinh tế. Khi đó tổng giá trị thị trường của công ty bằng tổng
giá trị thị trường của các khoản mục bên phải của BCĐKT (nợ và VCSH) không chịu a/h của
việc nó được tài trợ ntn. Nhận xét trên cho thấy rằng thuyết ko liên quan của cấu trúc vốn chỉ
đúng trong đk các giả định nghiêm ngặt.
* Tuy nhiên, thuyết này là quan trọng vì nó cung cấp 1 khuôn khổ quan trọng cho phép
các nhà quản lý tập trung vào các nhân tố quyết định quan trọng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn

2

tối ưu. Việc xem xét các giả thuyết khác nhau của thuyết MM cung cấp 1 cách nhìn nhận
quan trọng tới việc các quyết định cấu trúc vốn tác động ntn đến giá trị công ty.
d) Nhà đầu tư cá nhân có thể điều chỉnh trước lựa chọn cấu trúc vốn của công ty
ntn?
Giả sử công ty A cân nhắc thay đổi cấu trúc vốn. Trước khi thay đổi cấu trúc vốn, Cổ
phiếu của công ty có giá bán 100$/1cp và cty có tổng số 1000cp lưu hành. Cty cũng tài trợ
bằng nợ phi rủi ro, không coupon, đáo hạn 1 năm số nợ này có giá thị trường D=$10.000
Nhà đầu tư Z hiện nắm giữ 100cp của công ty (10%). Trong trường hợp không có thay
đổi cấu trúc vốn, giá trị thanh toán của Z năm tới sẽ là : 0,1[X – (1+rD)10000]= 0.1X –
(1+rD)1000
Cty có kế hoạch mua lại 500cp với giá $50000 và sẽ tài trợ cho giao dịch này bằng việc
phát hành $50000 nợ phi rủi ro. Hãy cho biết dòng tiền của Z trong trg hợp ko có phản ứng
gì và trường hợp Z thay đổi đầu tư để đối phó với thay đổi đòn bẩy tài chính của công ty
nhằm duy trì luồng tiền như cũ.
Phản ứng của nhà đầu tư:
+ Nếu không thay đổi, dòng tiền của Z năm tiếp theo sẽ là 0.2[X – (1+rD)60000] do
vậy sẽ có rủi ro cao hơn trước. Tuy nhiên, Z có thể thay đổi, điều chỉnh danh mục đầu tư của
mình nếu bán 50cp và mua $5000 trái phiếu, anh ta nẵm giữ 10%cp và sẽ nhận dòng tiền là:
0.1[X –(1+rD)60000] +(1+rD)5000 = 0.1X –(1 +rD)1000
Như vậy, nếu không có chi pí giao dịch, dòng tiền của cổ đông sẽ ko đổi trước khi thay
đổi cấu trúc vốn cty.
Ví dụ: (1)
Câu 2: Khi mà nhà đầu tư phát hành nợ mới có thể thấp cấp hơn hoặc không thấp cấp
hơn nợ cũ thì ảnh hưởng ntn đến trái quyền của chủ nợ cũ? Cho VD?
Công ty phát hành nợ mới không thấp cấp hơn nợ cũ tương ứng 2 trường hợp: phát
hành nợ mới cùng cấp nợ cũ hoặc phát hành nợ mới cao cấp hơn nợ cũ.
-

Nếu công ty phát hành nợ mới cùng cấp với nợ cũ, các chủ nợ sẽ cùng ưu tiên

chia sẻ tài sản trong trường hợp vỡ nợ, chủ nợ mới có trái quyền lớn hơn với tài sản vỡ nợ làm
các chủ nợ cũ thiệt hơn do phải cùng chia sẻ tài sản trong tất cả các bối cảnh khác nhau của
luồng tiền mà công ty có thể tạo ra để thực hiện nghĩa vụ trả nợ.
3


Tuy nhiên trường hợp này cho phép công ty phát hành nợ mới để thu hút nhà đầu tư với
lợi tức hứa hẹn thấp hơn so với việc phát hành nợ mới thấp cấp hơn nợ hiện hành.
-

Nếu công ty phát hành nợ mới cao cấp hơn nợ cũ, các chủ nợ cũ sẽ chịu thiệt thòi

hơn trong trường hợp vỡ nợ. Với bối cảnh dòng tiền công ty có thể tạo ra để thanh toán các
khoản nợ vượt tất cả nghĩa vụ nợ thì trái quyền của chủ nợ cũ vẫn được đảm bảo. Tuy nhiên
trong hai bối cảnh còn lại, dòng tiền vượt nghĩa vụ nợ cấp cao nhưng không vượt nghĩa vụ nợ
cấp thấp hay nghĩa vụ nợ cấp cao vượt dòng tiền thì chủ nợ cũ sẽ mất quyền ưu tiên trong chia
sẻ tài sản, dẫn tới có thể.
Vậy, có thể nhận thấy từng trường hợp công ty phát hành thêm nợ mới cao cấp hơn nợ
cũ thì:
+ Bối cảnh 1 – dòng tiền vượt tất cả các nghĩa vụ nợ thì trái quyền của chủ nợ cũ không
bị đe dọa.
+ Bối cảnh 2- Dòng tiền vượt nghĩa vụ nợ cấp cao nhưng không vượt nợ cấp thấp và
bối cảnh 3- nghĩa vụ nợ cấp cao vượt dòng tiền: trái quyền của chủ nợ cũ bị đe dọa, luồng tiền
mà họ nhận được sẽ ít đi (bối cảnh 2) thậm chí không nhận được bối cảnh nào (bối cảnh 3)
Câu 3: Đặt ra điều kiện khi có thuế thu nhập, thuế TNCN thì sự thay đổi cấu trúc sẽ a/h
đến tình hình tài chính và lợi ích vốn chủ sở hữu? Cho ví dụ minh họa, liên hệ a/h
điều kiện hiện nay ở Việt Nam.
Trả lơì

1. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ
1.1 Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế
Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ sốnợ
trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M
xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợbằng 100% vốn chủ sở
hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ
công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát
hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD. Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động
công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r0. Mệnh đề
M&M số I phát biểu như sau:

4


Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I
trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:
VL = Vu + TCD
Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh họa vừa sử dụng một
số lý luận và biến đổi đại số. Ví dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và
lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều
được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn.
Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2,
công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10%.Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền
dành cho cổ đông và chủ nợ như sau:

Bảng 9.7 cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và trái chủ là EBIT(1 – T C) +
TCrDD.. Cần lưu ý dòng tiền ở đây là dòng tiền đều mãi mãi. Chúng ta biết rằng giá trị của
công ty chính là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phương án không
vay nợ, lãi suất rD = 0 và dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế. Chúng ta sẽ

chiết khấu dòng tiền này ở suất chiết khấu r0 để có được giá trị công ty trong trường không có
vay nợ:

Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm có hai phần. Phần thứ nhất bằng
dòng tiền của công ty không có vay nợ, (EBIT(1 – T C) và phần thứ hai chính là TCrDD. Bộ
phận thứ hai này được gọi là lá chắn thuế. Do đó, giá trị công ty bằng hiện giá của bộ phận
dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu là r U và hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ hai
chiết khấu ở suất chiết khấu rD.
5


Công thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ
bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của là chắn thuế (T DD).Đây chính là
nội dung mệnh đề M&M số I.
1.2. Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Trong phần 2, chúng ta đã làm quen với mệnh đề M&M số II – chi phí sử dụng vốn
trong trường hợp không có thuế. Nếu không có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên
vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Trong
trường hợp có thuế thì sao ? Mệnh đề M&M số II giúp chúng ta trả lời câu hỏi này. Trong
trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử
dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

Công thức này có thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp có
thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá
của lá chắn thuế.
Ngoài ra, chúng ta biết quan hệ giữa giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua công
thức chung:
Giá trị công ty = PV(dòng tiền) = Dòng tiền/ Chi phí sử dụng vốn
(vì đây là dòng tiền đều mãi mãi)
Từ đây chúng ta có thể suy ra dòng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế toán sẽlà:

VUrU + TCDrD. Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải của bảng cân đối kế toán là Dr D + ErE.
Theo nguyên tắc kế toán, tổng tài sản bằng tổng nguồn vốn và bởi vì dòng tiền xem xét ở đây
là dòng tiền đều mãi mãi và toàn bộ dòng tiền tạo ra đều được trảcổ tức nên dòng tiền bên tài
sản của công ty thuộc về cổ đông, do đó, chúng ta có thểthiết lập cân bằng:
DrD + ErE = VUrU + TCDrD
Chia hai vế phương trình này cho E, sau đó chuyển vế, ta được:

6


Theo mệnh đề M&M số I, chúng ta có giá trị công ty: V L = VU + TCD = D + E. Từ đây suy ra
VU = E + (1 – TC)D. Thay giá trị của VU vào biểu thức tính rE, ta được :

Đặt (1 – TC)D/E ra làm thừa số chung, chúng ta có :

Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II cần chứng minh.
1.3 Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M
Phần 1.1 và 1.2 đã xem xét lý thuyết M&M với hai mệnh đề số I và số II trong trường
hợp có thuế thu nhập công ty. Bây giờ để giúp bạn hiểu thêm lý thuyết M&M hoạt động như
thế nào trong thực tiễn, chúng ta cùng xem ví dụ minh họa như sau : Công ty DA hiện tại là
công ty không có vay nơ. Công ty kỳ vọng kiếm được lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) ở
mức 138,89 tỷ đồng kéo dài mãi mãi. Thuế suất thuế thu nhập công ty là 28% và toàn bộ
lợi nhuận sau thuế đều được dùng để trả lãi. Công ty đang xem xét tái cấu trúc vốn, theo đó
công ty sẽ vay nợ 200 tỷ đồng với lãi suất vay là 10%. Công ty không có vay nợ trong cùng
ngành với công ty DA có chi phí sử dụng vốn cổ phần là 20%. Giá trị công ty DA sau khi tái
cấu trúc là bao nhiêu ?
Theo mệnh đề M&M số I, giá trị công ty DA sau khi tái cấu trúc sẽ bằng:

Giá trị này lớn hơn giá trị của công ty khi không vay nợ là 56 tỷ đồng. Bời vì giá trị
công ty bằng nguồn vốn nên ta có VL = D + E = 556. Suy ra giá trị của vốn E = 556 – 200 =

356 tỷ đồng.
Theo mệnh đề M&M số II, ta có chi phí sử dụng vốn cổ phần sau khi công ty vay nợlà

Chúng ta biết dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế và lãi có công
thức tính là (EBIT – rDD)(1 – Tc). Sử dụng suất chiết khấu r E vừa xác định chúng ta có thể tìm
lại được giá trị vốn cổ phần như sau:

7


Kết quả này phú hợp với kết quả vừa tính toán trên đây.

Chúng ta biết công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình trong trường hợp công ty có
vay nợ và có thuế thu nhập bằng :

Ngoài ra chúng ta biết giá trị công ty có vay nợ bằng hiện giá của dòng tiền ròng sau
thuế với suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn trung bình. Sử dụng rWACC vừa tính toán
được làm suất chiết khấu chúng ta có giá trị công ty khi có vay nợ bằng : V tỷ đồng. Kết quả
này phù hợp với kết quảvừa tính toán trên đây khi áp dụng mệnh đề M&M số I. Hơn nữa, kết
quả này còn lý giải vì sao trong bài 6 khi tính NPV của dự án đầu tư theo quan điểm tổng đầu
tưchúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình làm suất chiết khấu trong khi tính
NPV, theo quan điểm chủ đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn chủsở hữu là suất
chiết khấu. Vấn đề này chúng ta đã tạm chấp nhận trong bài 6 để chờđến khi học xong lý
thuyết M&M mới có thể giải thích được. Ví dụ minh họa trên đây còn cho thấy sự tác động
của đòn bẩy tài chính lên chi phí sự dụng vốn. Nói chung vay nợ giúp công ty tiết kiệm thuế
nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) giảm. Mặt khác đòn bẩy tài chính làm
gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần (rE) tăng lên khi công ty
gia tăng tỷ số nợ.
2. ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHÓ TÀI CHÍNH LÊN GIÁ
TRỊ CÔNG TY VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Như đã trình bày trong phần 3, Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế,
giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ
số nợ. Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt.Lý thuyết M&M đã
không tính đến động thái của công ty trên thực tế. Một số tác giảkhác phản bác lại rằng trên
thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ sốnợ gia tăng
làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm
8


giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí
khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu
giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên. cho
thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế.
Chính lợi ích này làm cho giá trị công ty có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng
của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm
đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài
chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công
ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty đạt mức tối thiểu. Nếu công ty
tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chiphi khốn khó tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn
thuế. Khi ấy giá trị công ty sẽ bắt đầu giảm.
Vấn đề đặt ra là chi phí khốn khó tài chính là những chi phí gì và làm thế nào để xác
định? Thật ra khái niệm chi phí khốn khó tài chính là khái niệm lý thuyết. Trên thực tếrất khó
quan sát và xác định được loại chi phí này. Tuy nhiên, người ta có thể liệt kê và phân loại chi
phí khốn khó tài chính thành chi chi phí khốn khó tài chính trực tiếp và gián tiếp. Chi phí trực
tiếp có thể xác định và quan sát được như là chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí
trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản. Còn các chi phí khốn
khó tài chính gián tiếp như là chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi,
hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những khó khăn tài chính của công ty, … thì rất
khó quan sát và xác định được cụ thể.
Tóm tắt

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ
giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Modigliani
và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có
vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi.
Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là
nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình
không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ
cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Nhu vậy, việc sử dụng nợhay sử dụng đòn
9


bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong
trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng
vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số
nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho
lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính
là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sửdụng nợ làm cho rủi ro của
công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi
ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích
của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi
phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ
vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của
công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài
chính.
Tiếc rằng khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết.
Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí
khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư,

kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi
phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất
nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài
chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
Tác động của Luật thuế thu nhập cá nhân đến chính sách cổ tức
2.1 Những thay đổi trong hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp
Ngày 21/11/2007 Luật thuế thu nhập cá nhân (TNCN) được ban hành và chính thức có
hiệu lực từ
01/01/2009. Trong đó quy định các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn sẽ chịu thuế
TNCN theo biểu thuế toàn phần. Theo đó, thuế suất thuế TNCN từ đầu tư vốn là 5%, thu nhập
từ chuyển nhượng chứng khoán, cá nhân được lựa chọn 2 hình thức: nộp thuế theo biểu thuế
toàn phần với thuế suất là 20% trên thu nhập chịu thuế hoặc thuế suất 0,1% trên giá chuyển
nhượng chứng khoán từng lần.
Khi quan sát một mẫu 88 công ty niêm yết trên sàn HOSE, chúng tôi thấy rằng thông
10


thường các công ty sẽ bắt đầu chia cổ tức đợt cuối năm tiếp theo, sau khi tổ chức đại hội cổ
đông thành công. Chẳng hạn, chỉ có 6/75 công ty có chia cổ tức tiền mặt 2007 hoàn thành ngay
trong năm 2007. Nhưng những tháng cuối năm 2008 tình hình có những thay đổi đáng kể.
Theo thống kê, trong số 72 công ty có chia cổ tức 2008 thì có tới 19 công ty đã hoàn thành
việc chia cổ tức tiền mặt trong cùng năm, và có 11 công ty bắt đầu thực hiện việc chi trả cổ tức
2008 đợt cuối cùng chỉ ngay sau khi Nghị quyết số 32/ QH12 ban hành ngày 19/6/2009 về
việc sẽ miễn thuế TNCN từ 01 tháng 01 năm 2009 đến 31 tháng
12 năm 2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn. Những con số này
cho thấy, các doanh nghiệp đã có những phản ứng với tác động của thuế thu nhập cá nhân và
có ý lựa chọn thời điểm chi trả cổ tức để né tránh thuế cho nhà đầu tư.
Vào năm 2008, với sự leo thang của khủng hoảng tài chính toàn cầu, thị trường chứng
khoán sụt giảm sâu, nhiều công ty niêm yết có kết quả kinh doanh giảm mạnh so với năm
2007. Trước tình hình này, lẽ ra các công ty sẽ giảm hoặc thậm chí là không trả cổ tức bằng tiền

mặt để giúp công ty duy trì sản xuất và vượt qua khó khăn. Nhưng thực tế tỷ lệ các công ty chi
trả cổ tức tiền mặt vẫn khá cao trong năm
2008 mà phần lớn rơi vào nhóm cổ tức từ 50% trở lên, số lượng công ty chi trả cổ tức tiền
mặt từ khoản lợi nhuận tích lũy cuối năm 2008 tăng lên nhanh chóng. Kết quả, mặc dù EPS thấp
hơn nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình 2008 là 94,44%, cao hơn rất nhiều so với năm 2007
là43,43%. Trong đó, có những công ty chi trả cổ tức rất cao, thậm chí vượt quá thu nhập mỗi
cổ phần của năm đó, chẳng hạn như Công ty cổ phần dầu thực vật Tường An (TAC), Công ty
cổ phần vận tải Hà Tiên (HTV)… Hành động này có thể là do việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt
trước 1/1/2009 để tránh thuế thu nhập cá nhân cho các nhà đầu tư.
Tuy nhiên do hậu quả từ cuộc khủng hoảng tài chính, kinh tế vĩ mô gặp nhiều khó khăn,
Chính phủ đã cho phép giãn thuế (Thông tư 27/2009/TT-BTC ngày 06 tháng 02 năm 2009
giãn thời gian nộp thuế thu nhập cá nhân đến 31 tháng5 năm 2009) nhằm kích thích tăng trưởng
và giúp vực dậy thị trường. Sau đó là nghị quyết của Quốc hội số 32/QH12 ngày 19/6/2009, theo
đó miễn thuế thu nhập cá nhân từ 01/01/2009 đến 31/12/2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn,
chuyển nhượng vốn. Như vậy, đến hết năm năm 2009, các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn
vẫn chưa phải nộp thuế.
Cũng tương tự như tình hình vào cuối 2008 khi các nhà đầu tư dự kiến sẽ bị đánh thuế
thu nhập cá nhân trên cổ tức từ 1/1/2009 thì vào khoảng hai tháng cuối năm 2009, nhiều công ty
11


đã nhanh chóng hoàn tất thủ tục để kịp chốt danh sách hưởng quyền trước 31/12/2009, đây
cũng là một động thái cho thấy doanh nghiệp đang nỗ lực né tránh thuế cho cổ đông. Nhiều
công ty không chủ trương chia thưởng trong cuộc họp đại hội cổ đông giữa năm như SSI,
KBC, VSH, HDC, NKD… cũng rốt ráo hoàn tất thủ tục chia thưởng. Rõ ràng, đây là đợt chia
cổ tức được nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn vì dự đoán Luật Thuế TNCN sẽ không được trì
hoãn như năm ngoái. Vì vậy, trong nửa cuối tháng 12/2009, đã có khoảng có 18/74 công ty
chi trả cổ tức năm 2009 (trong mẫu nghiên cứu 88 công ty) đã hoàn thành chi trả cổ tức ngay
trong năm 2009 với tỷ lệ chi trả cổ tức khá cao.
2.2 Thay đổi giá cổ phần vào ngày giao dịch không hưởng quyền

Bảng 1 cho thấy tỷ trọng các công ty ở các nhóm biến động giá khác nhau vào ngày
giao dịch không hưởng quyền cổ tức và phần lớn là thuộc nhóm có giá tăng. Điều này cho
thấy dự đoán giá cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền sụt giảm đúng bằng khoản
cổ tức theo lý thuyết của Modigliani và Miller trong điều kiện không thuế (từ năm 2006
đến2008) không đúng với hầu hết các công ty niêm yết trên thị trường VN.
Để tính đến sự hiện diện của thuế thu nhập cá nhân trong năm2009, chúng tôi sử dụng
mô hình của Elton và Gruber (1970), theo đó quan hệ tương đối giữa chênh lệch giá vào ngày
không hưởng quyền và cổ tức và thuế suất tương đối của cổ tức so với lãi vốn là:
Tóm lại, có thể thấy các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán VN
đã có những hành động chi trả cổ tức nhằm tương tác với luật thuế thu nhập cá nhân.
Trong khi đó, các nhà đầu tư không hợp lý trong việc điều chỉnh giá giao dịch tại ngày
giao dịch không hưởng quyền, vì thế giá tại ngày giao dịch không hưởng quyền không
phản ánh sự trường VN là mối quan hệ cùng chiều.
Như đã đề cập ở trên, lạm phát thường có tác động ngược lên tỷ lệ chi trả- cổ tức của
các doanh nghiệp, do trong môi trường lạm phát cao, chi phí đầu vào tăng, quỹ khấu hao
không đủ để tái tạo lại tài sản, do đó doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn
bằng cách giảm tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Một quan điểm khác cho rằng lạm phát làm gia
tăng các yếu tố đầu vào dùng cho sản xuất kinh doanh nhưng cũng làm tăng giá bán sản phẩm
đầu ra của doanh nghiệp. Như vậy, nếu một doanh nghiệp sản xuất hàng hóa mà cầu đối với
hàng hóa đó là ít co giãn, doanh nghiệp có thể tăng giá bán sản phẩm của mình để có thể bù
đắp hoàn toàn phần gia tăng trong chi phí sản xuất, do đó thu nhập và dòng tiền danh nghĩa
của doanh nghiệp không nhất thiết sụt giảm, thậm chí có thể tăng và doanh nghiệp không
12


thì sự sụt giá vào ngày không cổ tức so ngày trước đó ở thị trường VN khoảng 1,18 lần
cổ tức (thuế suất cổ tức là 5%, và thuế lãi vốn là 20%), nhưng quan sát trên bảng
1 đối với năm 2009 (cổ tức và lãi vốn bắt đầu bị đánh thuế) chúng ta thấy rằng tại
ngày giao dịch không hưởng quyền số cổ phần tăng giá chiếm tỷ trọng cao hơn so với
những năm trước, số các công ty có giá giảm nhiều hơn cổ tức không tăng lên theo mô hình

Elton và Gruber mà thậm chí còn giảm đi so với các năm trước đó, chỉ còn 9% các công ty
trong 74 công ty có chi trả cổ tức.sụt giảm của cổ tức và mối quan hệ tương đối của tỷ lệ
thuế thu nhập đánh trên cổ tức và lãi vốn.
3. Cổ tức, lạm phát và điều kiện thị trường vốn
Cổ tức và Lạm phát: Hình 1 thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình
của các doanh nghiệp và tỷ lệ lạm phát qua các năm. Năm 2008, lạm phát tăng cao đi kèm
với một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt rất cao. Năm
2009, tỷ lệ lạm phát giảm mạnh so với năm 2008 và số lượng các doanh nghiệp chi trả
cổ tức cao có phần giảm theo. Như vậy, kết quả bước đầu cho thấy mối quan hệ giữa lạm
phát và cổ tức ở thị tức và lạm phát trên thị trường VN dường như nghiêng về quan điểm
thứ hai. Tuy vậy, tác giả không ủng hộ lập luận cho rằng khi lạm phát tăng cao, giá cả các
sản phẩm của các doanh nghiệp VN tăng lên, làm doanh thu tăng cao hơn sự gia tăng của yếu
tố đầu vào, dẫn đến lợi nhuận tăng và do đó cổ tức cũng tăng theo trong điều kiện thị trường
VN. Thực tế cho thấy năm 2008 không phải là năm mà các doanh nghiệp có được doanh thu
và lợi nhuận như kỳ vọng và một số doanh nghiệp có lợi nhuận âm vẫn cho trả cổ tức, nhiều
doanh nghiệp chi trả cổ tức vượt quá EPS. Hành động chi trả cổ tức cao trong điều kiện lạm
phát gia tăng này của các doanh nghiệp VN có thể trấn an tâm lý thị trường, vì trong bối
cảnh thị trường chứng khoán sụt giảm, chi trả cổ tức cao như là một bù đắp cho nhà đầu tư
trong sự sụt giảm của lãi vốn. Tuy vậy, hành động này có thể dẫn đến những hệ lụy sau đó
khi mà khả năng tiếp cận thị trường vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trở nên thu hẹp
do tác động của khủng hoảng và sự gia tăng của các bất ổn kinh tế vĩ mô.
Điều kiện thị trường vốn
Các doanh nghiệp niêm yết có thể huy động vốn từ nhiều nguồn: vay nợ, phát hành
thêm cổ phiếu mới, hoặc sử dụng lợi nhuận giữ lại. Một công ty càng có nhiều nguồn tài trợ
và khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt thì càng có thể chi trả nhiều cổ tức tiền mặt và ngược
lại. Đứng ở khía cạnh không gian rộng hơn, các doanh nghiệp trong nền kinh tế sẽ có suất
13


trên thị trường nợ ở mức thấp hoặc hợp lý cho việc huy động nợ thì các doanh nghiệp có

xu hướng chi trả cổ tức cao hơn.
Quan sát tình hình chi trả cổ tức trên thị trường VN, chúng ta thấy năm 2006, năm
2007, thị trường vốn cổ phần tăng trưởng vượt bậc, lãi suất nợ vay cũng thấp hơn so với
năm 2008, điều này cho thấy rằng, điều kiện thị trường trong giai đoạn này hỗ trợ cho doanh
nghiệp thực hiện một chính sách chi trả tương đối cao, và điều kiện thị trường năm 2008, đáng
lẽ hỗ trợ cho một chính sách cổ tức thấp. Tuy nhiên, những lập luận lý thuyết này không phù
hợp với thực tế chính sách cổ tức ở thị trường VN trong thời gian vừa qua như minh thể
hiện bởi hình 2, tỷ lệ chi trả cổ tức ngược chiều khá rõ với điều kiện thị trường vốn.
4. Kết luận
Những phân tích trên cho thấy chính sách cổ tức của các doanh nghiệp VN trong
thời gian vừa qua thể hiện phản ứng với sự ra đời của luật thuế thu nhập cá nhân, các doanh
nghiệp có xu hướng tăng chi trả cổ tức để né thuế thu nhập cho các nhà đầu tư. Với chênh
lệch thuế suất quá cao giữ cổ tức và chênh lệch giá
Câu 4: Thuế TNDN có ảnh hưởng như thế nào đến lựa chọn cấu trúc vốn của công ty, và
nếu xảy ra sự thay đổi cấu trúc vốn của công ty theo chiều hướng tăng hoặc giảm tỷ
trọng nợ thì ảnh hưởng như thế nào đến dòng tiền sau thuế dành cho chủ sở hữu và
chủ nợ, nêu ví dụ.
Trả lời:
* Thuế TNDN tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn:
- Các nhà quản lý tài chính dành nhiều thời gian và công sức cho các quyết định về cấu
trúc vốn. Mặt khác giá cổ phiếu phản ứng mạnh khi công ty có những thay đổi đáng kể về cấu
trúc vốn. Điều đó gợi ý rằng có thể là không khôn ngoan khi kết luận rằng cấu trúc vốn là
không liên quan.
- Sự biểu hiện của sự liên quan trong thực tế gợi ý rằng một số giả thiết trong thuyết
MM không hiện thực và việc nới lỏng chúng có thể có ý nghĩa quan trọng trong xem xét các
quyết định về lựa chọn cấu trúc vốn của công ty. Một điều không thực tế là giả thiết không có
thuế, thuế có ảnh hưởng rất lớn đến dòng tiền công ty, do đó ảnh hưởng đáng kể đến quyết
định cấu trúc vốn.

14

- Các xem xét trước cho thấy, trong trường hợp không có thuế, giá trị của công ty
không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, đồng thời, nếu không có các trở ngại thị trường khác, việc
tối thiểu tiền thuế sẽ tối đa dòng tiền tới các chủ nợ và chủ sở hữu do đó tối đa hóa giá trị
công ty.
- Ở nhiều nước có đánh thuế TNDN nên dẫn tới những lợi ích từ tài trợ bằng nợ.
* Nợ tác động đến dòng tiền sau thuế:
Nếu thuế suất thuế thu nhập công ty là T c, một công ty có luồng tiền trước thuế (EBIT)
X- rDD, và sẽ phải trả thuế thu nhập công ty là (X- r DD) Tc. Bởi chi phí lãi vay được khấu trừ
trước thuế, công ty có thể giảm nghĩa vụ thuế và do vậy tăng dòng tiền phân bổ cho các chủ
sở hữu bằng cách phát hành nợ bổ sung. Do vậy trường hợp không có thuế TNCN, chi phí
giao dịch, chi phí vỡ nợ và dòng tiền trước thuế sẽ được tạo ra bởi công ty là cố định, cấu trúc
vốn tối đa giá trị công ty sẽ bao hàm đủ nợ để loại trừ các nghĩa vụ thuế của công ty.
Để xem xét nợ tác động đến giá trị của công ty trong trường hợp có thuế thu nhập công
ty, giả thiết công ty được tài trợ kết hợp vốn CSH với TF vĩnh cửu phi rủi ro thanh toán với
lãi suất cố định vĩnh viễn là r D. Tổng thanh toán sau thuế năm T cho các trái chủ và CSH
là Ct= (X- rDD) (1-Tc ) + rD
Sắp xếp lại ta có Ct= Xt(1-Tc )+ rDDTc
→ đẳng thức này hàm ý dòng tiền của công ty cho chủ nợ và CSH bằng dòng tiền
của công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn CSH cộng với dòng tiền bổ sung nảy sinh do lợi
ích thuế từ nợ.
Luật thuế TNDN ở tất cả các quốc gia đều quy định DN thực hiện nghĩa vụ mộp thuế
TNDN trên thu nhập mà DN đạt được từ hoạt động SXKD. Để tính thu nhập chịu thuế, luật
thuế TNDN của các nước trong đó có VN, đều quy định các khoản chi cụ thể được phép trừ ra
khỏi thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp, trong đó, lãi từ chứng khoán nợ (lãi vay) là một chi
phí được khấu trừ thuế nhưng cổ tức chi trả cho cổ đông và lợi nhuận giữ lại của doanh
nghiệp thì lại của doanh nghiệp thì lại không được khấu trừ thuế. Cụ thể như sau khi doanh
nghiệp sử dụng nợ vay (bằng cách phát hành trái phiếu, vay của cá nhân, các định chế tài
chính…) thì tiền lãi trả cho các chủ nợ này sẽ được khấu trừ khỏi phần thu nhập chịu thuế khi

tính thuế TNDN . Trong khi đó khi doanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ
phần thường (phát hành các loại cổ phiếu thu hút cổ đông góp vốn), thì lúc này lợi nhuận thu
được từ hoạt động sản xuất kinh doanh có thể được giữ lại hoặc chi trả cổ tức cho cổ đông
15


hàng năm đều phải tính vào thu nhập chịu thuế. Như vậy phải chăng thuế TNDN đang khuyến
khích các DN sử dụng nguồn tài trợ nợ, lợi thế mà thuế TNDN đem lại cho Dn sử dụng hoàn
toàn vốn chủ sở hữu như thế nào? Xét ví dụ:
Giả sử doanh nghiệp X có tổng nguồn vốn (nợ vay và vốn chủ sở hữu) là 10.000$ với
các hình thức cấu trúc vốn khác nhau (không có nợ vay, 15%, 30%, 60% nợ vay) và lợi
nhuận trước thuế (EBIT) trong các trường hợp đều là 2.000%, từ các giả thiết trên ta tính
được tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) ứng với các cấu trúc khác nhau theo bảng
sau: ĐVT: $
Chỉ tiêu
Tổng nguồn vốn
Nợ vay
Vốn chủ sở hữu
EBIT
Lãi vay (r=10%)
LN trước thuế (EBT)
Thuế TNDN(T=35%)
EAT: LNST
ROE: tỷ suất sinh lợi
trên vốn CSH

100% vốn CSH (ko
vay nợ)

15% nợ

30% nợ

50% nợ

10.000
0
10.000
2.000
0
2.000
700
1.300

vay
10.000
1.500
8.500
2.000
150
1.850
648
1.202

vay
10.000
3.000
7.000
2.000
300

1.700
595
1.105

vay
10.000
5.000
5.000
2.000
500
1.500
525
975

13%

14,14%

15,79%

19,5%

Như vậy qua kết quả tính toán trên ta thấy khi gia tăng sử dụng nợ trong cấu trúc vốn
của DN (0, 15%. 30%, 50%) thì tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần cũng tăng theo (135,
14.14%, 15.79%, 19.5%) hay nói cách khác ROE tỷ lệ thuận với tỷ trọng nợ vay trong trong
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nguyên nhân dẫn đến kết quả này là vì chi phí trả lãi vay
được trừ đi khi tính thuế TNDN nên với cùng một mức EBIT khi sử dụng càng nhiều nợ vay
thì lãi vay càng cao, lợi nhuận trước thuế thấp dần nên thuế phải nộp cũng giảm theo đồng
thời lợi nhuận sau thuế tăng dần và do đó ROE cũng tăng lên. Từ đây ta đưa ra kết luận bước
đầu: “ Cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn”.

Tuy nhiên trên đây ta mới xem xét trường hợp EBIT của doanh nghiệp khá cao. Lãi vay
chiếm một phần nhỏ nên LNST và lãi vay EAT còn cao. Để khách quan hơn, ta xét trường
hợp khác mà EBIT của doanh nghiệp không cao như lúc đầu nữa (giả sử 800$ thay cho
2.000$) lúc này lãi vay sẽ chiếm một phần lớn so với EBIT và sẽ xem xét tình hình sẽ thay
đổi như thế nào?
16


Chỉ tiêu

100% vốn chủ sở hữu

Tổng nguồn vốn

Nợ vay (50%)

10.000

10.000

0

5.000

10.000

5.000

800

800

0

500

EBT

800

300

Thuế (T=35%)

280

105

EAT

520

195

ROE

5.2%

3.9%

Nợ vay
Vốn chủ sở hữu
EBIT
Lãi vay (r=10%)

Theo bảng trên ta dễ dàng thấy được sự khác biệt so với trường hợp ban đầu. Lúc này
khi xét một cấu trúc với nợ chiếm 50% tổng nguồn vốn thì ROE=3.9% lại nhỏ hơn trong cấu
trúc vốn tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường với ROE=5.2%. Điều này nhắc nhở chúng
ta luôn phải thận trọng trước những rủi ro có thể xảy ra làm EBIT không cao như dự kiến thì
lúc này việc gia tăng đòn cân nợ sẽ dẫn tới sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, điều
này rõ ràng ngược lại hoàn toàn với trường hợp ban đầu.
Câu 5: Khi nào nhà đầu tư ưa thích đầu tư vào công cụ nợ? vào vốn chủ sở hữu? Cho
VD, liên hệ thực tế VN về điều kiện thuế suất TNCN đối với thu nhập từ khoản đầu
tư vào cổ phiếu, trái phiếu?
Khi không có thuế và các cản trở thị trường , thu nhập kỳ vọng của các vốn chủ có beta
bằng 0 sẽ bằng với thu nhập của nợ phi rủi ro .Tuy nhiên khi có thuế TNCN , thì thu nhập của
vốn chủ thường dưới dạng lãi trên vốn , thường chịu thuế ít hơn thu nhập của nợ. Để bù đắp
cho các nhà đầu tư chịu thuế về những bất lợi thuế liên quan, thì khoản thu nhập trước thuế
của nợ phải lớn hơn thu nhập kỳ vọng trước thuế của vốn chủ có hệ số beta bằng 0
17


Sự khác biệt về thu nhập trước thuế dẫn đến việc nhà đầu tư được miễn thuế thích
nợ hơn vốn chủ sở hữu. Tuy vậy, nếu có sự khác biệt về thu nhập quá lớn , thì nhà đầu
tư sẽ thích vốn chủ hơn nợ. Cũng có những nhà đầu tư khác biệt giữa nắm giữ vốn chủ và
nợ. Thuế suất thuế thu nhập cá nhan với thu nhập vốn chủ và nợ của các nhà đầu tư này thỏa
mãn điều kiện sau:
rD(1-Tc) = rE( 1- Tc)
do đó , thu nhập kỳ vọng sau thuế đối với mỗi loại chứng khoán là giống nhau
Khái quát : nếu rD(1-TD) > rE(1-TE) thì thu nhập sau thuế của nợ lớn hơn thu nhập kỳ

vọng sau thuế của vốn chủ , khi đó , nhà đầu tư thích nợ hơn vốn chủ .Ngược lại , họ thích
vốn chủ hơn nợ

Ví dụ : Giả sử lãi suất kỳ vọng đối với TN từ nợ và chúng khoán vốn có beta = 0 làr D =
7% ; rE = 6% ông B cóthuế suất với TN từ nợ là 40% , ông C tương ứng là 20%. Cả hai
có cùng mức thuế biên TN trên vốn CSH và lãi trên vốn là 20%. Ai thích chứng khoán
nợ và ai thích CK vốn .
Trả lời .
Đối với B, tỷ lệ TN sau thuế là 4,2% thấp hơn tỷ lệ thuế TN sau thuế của CP có beta =
0 là 4,8%
Đối với C, tỷlệ TN sau thuế của nợ là 5,6% cao hơn tỷ lệ TN sau thuế của CK vốn
4,8% .
→ Do đó , B thích CK vốn, C thích chứng khoán nợ
d- Liên hê với việt nam hiện nay
Với cách tiếp cận xếp chuyển nhượng chứng khoán vào diện chuyển nhượng vốn, Luật
Thuế TNCN quy định cá nhân có thu nhập từ chuyển nhượng vốn, chuyển nhượng chứng
khoán sẽ nộp thuế trên thu nhập ròng với thuế suất 20%. Thu nhập để tính thuế không phải
toàn bộ số tiền thu được, mà chỉ tính trên khoản tiền thực lãi do chuyển nhượng phần vốn
trong các công ty TNHH, chuyển nhượng cổ phần trong công ty cổ phần, tiền lãi do mua bán
chứng khoán.
Nhằm tạo thuận lợi cho các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và đầu tư dài hạn,
Luật thuế TNCN quy định cá nhân chuyển nhượng chứng khoán được lựa chọn 1 trong 2 cách
nộp thuế: nộp 20% trên thực lãi đã được bù trừ lỗ trong năm, nếu lỗ thì không phải nộp thuế,

18


được chuyển lỗ trong thời hạn 5 năm và được hoàn lại số thuế đã tạm khấu trừ 0,1% hoặc nộp
0,1% trên giá chuyển nhượng.
Từ tháng 8/2011 đến hết năm 2012, Nghị quyết 08/2011/QH13 của Quốc hội có quy

định giảm 50% thuế TNCN đối với hoạt động chuyển nhượng chứng khoán của các nhân.
Theo đó, nếu cá nhân mua bán chứng khoán đăng ký nộp thuế theo kê khai mà có lãi thì chỉ
phải nộp 10% trên thực lãi, có lỗ thì không phải nộp và được chuyển lỗ sang các năm sau.
Những cá nhân không đăng ký thì phải nộp 0,05% trên giá trị giao dịch mỗi lần chuyển
nhượng.
Thực tế trong thời gian qua cho thấy, có sự nhầm lẫn rất lớn trong xác định nghĩa vụ
thuế TNCN đối với việc chuyển nhượng cổ phần của các công ty không đủ tiêu chuẩn là công
ty đại chúng, chưa được niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK. Vấn đề ở chỗ: cổ phần của
các DN thuộc loại này (không thuộc công ty đại chúng) chưa phải là chứng khoán theo quy
định của Luật Chứng khoán hiện hành, khi đó cổ đông là cá nhân chuyển nhượng cổ phần
được xếp vào diện chuyển nhượng vốn. DN có cổ phần chuyển nhượng sẽ phải thực hiện
khấu trừ thuế 20% trên phần chênh lệch giữa giá vốn và giá bán (nếu có) trước khi làm thủ
tục chuyển tên đăng ký cho người mua.
Theo quy định tại Điều 3, Điều 4, Luật Thuế TNCN thì thu nhập của cá nhân từ hoạt
động đầu tư vốn dưới dạng lãi tiền vay, lợi tức cổ phần, thu nhập từ đầu tư vốn dưới các hình
thức khác thuộc diện chịu thuế. Riêng khoản lãi tiền gửi tại ngân hàng, tổ chức tín dụng, lãi
thu được từ hợp đồng bảo hiểm nhân thọ được miễn thuế.
Lần đầu tiên áp dụng thuế đối với thu nhập từ đầu tư vốn, Luật Thuế TNCN chưa đặt
ra mục tiêu điều tiết thu nhập mà chủ yếu nhằm tạo dần thói quen. Vì vậy, quy định thu thuế
đối với thu nhập này rất đơn giản, áp dụng mức thuế suất thấp 5% tính trên số tiền lãi cho
vay thu được hoặc cổ tức nhận được theo Biểu thuế suất toàn phần quy định tại Điều 23,
Luật Thuế TNCN. Việc khấu trừ thuế 5% được thực hiện tại DN phát hành trước khi chuyển
tiền trả cổ tức cho cá nhân, kể cả trường hợp ủy thác cho CTCK quản lý danh sách cổ đông,
ủy thác việc trả cổ tức cho cổ đông cá nhân.
Mặc dù có nhiều ý kiến khác nhau trong quá trình soạn thảo, trình ban hành Luật Thuế
TNCN về việc có trùng thuế hay không (trên cả khía cạnh kinh tế và pháp lý), nhưng thực tế
có nhiều nước áp dụng việc thu thuế đối với cổ tức với thuế suất không nhỏ, có nước thu đến
20%. Quốc hội của chúng ta không phải không có lý khi thảo luận và nhất trí thông qua việc
thu thuế 5% đối với cổ tức của cá nhân. Trong thực tiễn điều hành, khi nền kinh tế gặp khó
19

khăn, Quốc hội đã có sự quan tâm đến các nhà đầu tư bỏ vốn vào sản xuất kinh doanh qua
việc mua và nắm giữ cổ phần.
Tiếp theo việc miễn thuế năm 2009 theo Nghị quyết số 32/2009 ngày 06/8/2011, Quốc
hội ban hành Nghị quyết số 08/2011/QH13, trong đó, có quy định miễn thuế TNCN từ ngày
01/8/2011 đến hết ngày 31/12/2012 đối với cổ tức được chia từ hoạt động đầu tư vào TTCK,
góp vốn mua cổ phần của DN (trừ cổ tức được chia từ các ngân hàng cổ phần, quỹ đầu tư tài
chính, tổ chức tín dụng).
Như vậy, Với những quy định cụ thể trên, chúng ta thấy Nhà nước ta áp dụng điều kiện
thuế suất TNCN ưu đãi đối với thu nhập từ khoản đầu tư vào cổ phiếu hơn trái phiếu.
Nói thêm: Theo ý kiến chủ quan của cá nhân: Kết luận trên sẽ hiểu thuế suất thuế
TNCN ưu tiên vốn chủ, thuế suất 5% và ngược lại, thuế suất thuế TNCN 20% trên lãi
chứng khoán bao gồm trái phiếu – Công cụ nợ.
Câu 6: Khi công ty sử dụng tài trợ nợ tác động như thế nào đến dòng tiền sau thuế và
giá trị của công ty. VD minh họa ?
Trả lời
1. Nợ tác động đến dòng tiền sau thuế:
- Nếu thuế suất thuế TNDN là TC; công ty có luồng tiền trước thuế (EBIT) là X; lãi phải
trả rDD; thu nhập chịu thuế là (X - rDD) và sẽ phải trả thuế TNDN là (X - rDD) TC.
Bởi chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế, công ty có thể giảm nghĩa vụ thuế và do
vậy tăng dòng tiền phân bổ cho các chủ sở hữu bằng cách phát hành nợ bổ sung. Do vậy, trong
trường hợp không có thuế TNCN, chi phí giao dịch, chi phí vỡ nợ và dòng tiền trước thuế
được tạo ra bởi công ty là cố định, cấu trúc vốn tối đa giá trị công ty sẽ bao hàm đủ nợ để loại
trừ các nghĩa vụ thuế của công ty.
- Để xem xét nợ tác động đến giá trị của công ty trong trường hợp có thuế TNDN, giả
thiết công ty được tài trợ kết hợp vốn chủ sở hữu với trái phiếu vĩnh cửu phi rủi ro thanh toán
lãi với lãi suất cố định vĩnh viễn là r D. Tổng thanh toán sau thuế năm t cho các trái chủ và
chủ sở hữu là:
Ct = (Xt - rDD) (1- TC) + rDD

Sắp xếp lại ta có:
Ct = Xt(1- TC) + rDDTC. => đẳng thức này hàm ý dòng tiền của công ty cho chủ nợ và chủ
sở hữu bằng dòng tiền của công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu cộng với dòng
tiền bổ sung nảy sinh do lợi ích thuế từ nợ.
2. Nợ tác động đến giá trị của công ty:
20


- Như trên cho thấy, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai được
tạo ra bởi dòng điện không có đòn bẩy TC và tiết kiệm từ thuế như công thức trên. Để xem giá
trị của công ty thay đổi như thế nào với các thay đổi đòn bẩy, lưu ý rằng X t(1- TC) là dòng tiền
năm t có thể đạt được bởi công ty không đòn bẩy. Do vậy, PV của dòng tiền này X 1(1- TC),
X2(1- TC)… phải bằng giá trị của công ty không đòn bẩy V U. Mặt khác, với các khoản nợ vĩnh
viễn, PV khoản tiết kiệm thuế hàng năm của công ty rDTC D là TCD. Điều này hàm ý rằng:
Giả thiết dòng tiền trước thuế của công ty không chịu ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấu
trúc vốn của công ty và không có chi phí giao dịch hoặc cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, có
thuế TNDN nhưng không có thuế TNCN, giá trị của công ty sử dụng đòn bẩy nợ thanh toán
vĩnh viễn phi rủi ro bằng giá trị của một công ty tương đương không có đòn bẩy cộng với tích
của thuế suất thuế TNDN với giá trị thị trường của nợ của công ty, tức là: VE = VU + TCD
Điều này hàm ý giá trị của công ty tăng khi đòn bẩy tăng với mức T CD và đó là lợi ích
thuế từ đòn bẩy.
3. Ví dụ minh họa (chọn 1 trong 2 VD)
Ví dụ 1:
Công ty A có tổng số 1000 cổ phiếu đang lưu hành, giá bán 100$/1cp. Công ty cũng tài
trợ bằng nợ phi rủi ro không coupon, đáo hạn sau 1 năm, số nợ này có giá trị thị trường D = $
10.000. Giả sử ông Z nắm 10% cổ phiếu công ty và công ty tăng mức nợ từ 10.000 lên 60.000
bằng cách sử dụng trái phiếu vĩnh viễn thay thế trái phiếu không coupon và sử dụng nguồn tiền
tự việc bán lại 50.000 vốn chủ sử hữu.
Tính dòng tiền trong bối cảnh (1) đòn bẩy thấp ban đầu và trong bối cảnh (2) đòn bẩy
cao khi nhà đầu tư có điều chỉnh theo thay đổi cấu trúc vốn của công ty bằng cách bán 5000 cổ

phiếu để mua 5000 trái phiếu, thuế suất thuế TNDN là TC.
Bối cảnh (1) có C = 0,1 (X – rD10.000)(1 – TC)
Bối cảnh (2) có C = 0,1 (X – rD60.000)(1 – TC) + rD5000
= 0,1 (X – rD10.000)(1 – TC) + rD TC 5000
Một công ty tăng mức nợ của nó bằng cách phát hành thêm 50.000 trái phiếu và mua lại
50.000 vốn chủ sở hữu sẽ làm lợi cho các cổ đông của nó. Trong trường hợp này, một nhà đầu
tư nắm giữ 10% vốn cổ đông như Z sẽ bán 5000 tiền cổ phiếu để mua 5000 trái phiếu sẽ tăng
luồng tiền của anh ta lên (rDTC5000) trong khi duy trì tập đầu tư của mình ở mức trước khi
công ty tăng đòn bẩy.
21


Ví dụ 2:
Công ty M có EBIT = 3000 triệu, trong đó 500 triệu lãi vay và 625 triệu trả thuế. Giả
sử công ty chọn tái cấu trúc vốn bằng cách phân phối cho các cổ đông 4 tỷ bằng 5% kỳ
phiếu đòi hỏi 200 triệu lãi hàng năm. Giả sử rằng lựa chọn đầu tư và EBIT của công ty là
không đổi, khoản thanh toán 200 triệu tăng thêm ảnh hưởng đến dòng tiền của 1 cổ đông
đựơc khấu trừ thuế như thế nào? Biết số cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường của công ty
là 350.000cổ phiếu
Tr trước tái cấu trúc vốn T tái cấu trúc vốn
(Triệu)
(Triệu)
EBIT
3000
3000
- chi phí lãi vay
- 500
- 700
EBT
2500

2300
- thuế (25%)
- 625
- 575
Lợi nhuận thuần (a)
1875
1725
Đầu tư thuần (b)
800
800
Lợi tức cổ phần (a) – (b)
1075
925
CP tới cổ đông (từ CP và TP)
1075
1125
3.071đ / cp
3.214đ / cp
Nhận thấy khác biệt giữa 2 bối cảnh 50 = (1125 - 1075) bằng tiết kiệm thuế từ nợ (0,25 x 0,05

x 4tỷ).
Câu 7: Khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp tác động như thế nào đến chi phí sử dụng vốn
vay ? VD minh hoạ. Tình huống nhà cho vay điều chỉnh lãi suất đối với khoản vay
của khách hàng như thế nào căn cứ vào khả năng vỡ nợ của khách hàng ?
Bài Làm
Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng mà giám đốc tài
chính phải quan tâm. Vì hầu như và chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến
các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Tuy nhiên trên thực tế khó có thể tìm
thấy 1 cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Trong đó, doanh nghiệp cần phải quan tâm tới
chi phí sử dụng vốn vay và khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp là yếu tố quan trọng tác động

tới chi phí sử dụng vốn vay. Khả năng vỡ nợ càng lớn thì chi phí sử dụng vốn vay càng lớn và
ngược lại, khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp càng nhỏ thì chi phí sử dụng vốn vay càng nhỏ.
Ví dụ:
Giả sử công ty X muốn vay 1 triệu USD trong 1 năm. Có 90% khả năng khoản vay
sẽ được trả đầy đủ và 10% khả năng công ty sẽ vỡ nợ vào cuối năm. Trong trường hợp vỡ
22


nợ, tài sản của công ty có thể bán được 0,6 tr USD. Tuy nhiên chi phí luật pháp cho việc xử
lý vỡ nợ là 0,1 tr USD. Ngân hàng sẽ tính lãi cho khoản vay bao nhiêu nếu nó đòi hỏi thu
nhập từ khoản vay đối với các công ty tương tự X trung bình là 10%? Chi phí vỡ nợ tiềm
tàng ảnh hưởng như thế nào đến lãi xuất của khoản vay?
Trả lời:
Để có thể thu được 10% lợi tức kỳ vọng, ngân hàng cần nhận được về, trung bình 1,1 tr
$ vào cuối năm. Nếu X vỡ nợ, ngân hàng sẽ chỉ nhận được 0,5 tr $. Do vậy, để nhận được 1,1
tr $, trung bình nó phải nhận được 1,167 tr $ nếu công ty không vỡ nợ.(0,1 x 0,5 + 0,9 x1,167
= 1,1 tr $) Tức là ngân hàng sẽ phải tính lãi khoản vay là 16,7 %
- Nếu không có chi phí vỡ nợ, ngân hàng sẽ thu được về 0,6 tr $ thay vì 0,5 tr $ trong
trường hợp công ty vỡ nợ, do vậy, nó sẽ chỉ tính lãi 15,6 % trên khoản vay
-

Do đó, chủ nợ sẽ tính một khoản tiền lãi phản ánh chi phí ước tính mà họ phải

gánh chịu trong trường hợp mặc định. Cho nên, chủ sở hữu gián tiếp gánh chịu các chi phí
phá sản dự tính và phải xem xét các chi phí này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của công ty.

Câu 8: Đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến chỉ số P/E ? VD ? Trong điều kiện cụ
thể nào thì việc điều chỉnh cấu trúc vốn theo hướng gia tăng nợ sẽ làm tăng chỉ số
P/E ?
2.1. Đòn bảy tài chính ảnh hưởng như thế nào đến chỉ số P/E? Ví dụ?

(Phần đóng mở ngoặc chữ nghiêng nếu còn nhiều thời gian thì chép, nếu ít thời gian thì
bỏ qua cũng được)
(- Đòn bảy tài chính là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ
sở hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp.
- Đòn bảy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ phải trả cao
hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu và Ngược lại.
- Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những chỉ số phân tích quan trọng
trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư, thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh
hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó.)
Đòn bảy tài chính có thể làm tăng hoặc giảm chỉ số P/E theo nguyên tắc chung
sau:
23


Giả sử giá thị trường của Tài sản trong Doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ số đòn
bảy. Cũng giả định rằng nợ của doanh nghiệp là không có rủi ro. Khi đó:
+ Nếu chỉ số P/E của công ty chỉ có Vốn chủ sở hữu cao hơn 1/rD thì một sự gia tăng
về đòn bảy sẽ gia tăng tỷ số P/E của Công ty. (Với r D là lãi suất công ty đang gánh chịu đối
với các khoản nợ không có rủi ro)
+ Nếu chỉ số P/E của công ty chỉ có Vốn chủ sở hữu nhỏ hơn 1/rD thì một sự gia tăng
về đòn bảy sẽ giảm tỷ số P/E của Công ty. (Với r D là lãi suất công ty đang gánh chịu đối với
các khoản nợ không có rủi ro)
Ví dụ: Có hai ví dụ: một ví du chép trong slie của Thầy và một ví dụ tự làm
Ví dụ 1: (VD này chép trong slie của Thầy) Trường hợp làm tăng chỉ số P/E:
Giả sử đầu năm tài chính, công ty X có thong tin như sau:
- Tổng tài sản (Assets)

: 500.000.000

- Nợ phải trả (Liabilities)

: 100.000.000

- Vốn chủ (Equity)

: 400.000.000

- Số lượng cổ phần lưu hành (Number of share outstanding)
- Vốn chủ/1 Cổ phần (Equity per Share):
400.000.000
----------------40.000.000

=

10

- Thu nhập ròng dự kiến (Expected net income): 20.000.000
- Thu nhập trên mỗi Cổ phần dự kiến (Expected EPS):

-

20.000.000
----------------40.000.000

=

0,5

10

=

20

P/E:

-----0,5

24

:

40.000.000


- ROE:
20.000.000

=

5
%

----------------400.000.000

- Giả sử đầu năm tài chính công ty phát hành 100tr nợ mới với lãi suất 6% và Vốn chủ
sở hữu giảm tương ứng thông qua việc mua lại 10tr Cổ phiếu với giá 10$/CP. Giả sử không
có thuế và sự thay đổi đòn bảy không ảnh hưởng tới giá cổ phiếu. Việc phát hành nợ mới sẽ
ảnh hưởng tới bảng cân đối và kết quả tài chính kỳ vọng của Công ty như sau:
- Tổng tài sản (Assets)

: 500.000.000

- Nợ mới và Nợ cũ (Liabilities)

: 200.000.000

- Vốn chủ (Equity)

: 300.000.000

- Số lượng cổ phần lưu hành (Number of share outstanding)
- Vốn chủ/1 Cổ phần (Equity per Share):
300.000.000
----------------30.000.000

= 10

- Thu nhập ròng dự kiến (Expected net income):
20.000.000 – 100.000.000 x 6% = 14.000.000
- Thu nhập trên mỗi Cổ phần dự kiến (Expected EPS):
= 0,47

14.000.000
----------------30.000.000
-

P/E:
=

10
-------0,47

25

21,28

: 30.000.000