Tiểu luận môn tài chính tiền tệ lý thuyết bộ ba bất khả thi

Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

MỤC LỤC
Mục lục
Mục lục ...................................................................................................................... 1
I.

Lý thuyết bộ ba bất khả thi ............................................................................... 2

II.

Phân tích các thành phần trong bộ ba bất khả thi ........................................ 2

1.1

Chính sách tiền tệ độc lập ........................................................................... 2

1.2

Ổn định tỉ giá (hay còn gọi là tỉ giá cố định)............................................... 3

1.3

Tự do hóa dòng vốn ..................................................................................... 4

III.

Chứng minh vì sao gọi là bộ ba bất khả thi ................................................... 6

IV.

Thực tiễn áp dụng ........................................................................................... 7

4.1

Tác động của bộ ba bất khả thi với Việt Nam ............................................ 8

4.2 Giải pháp để thực hiện hai mục tiêu: kiềm chế lạm phát, ổn định thị
trường chứng khoán. ........................................................................................... 10
4.3

Bộ ba bất khả thi dưới góc nhìn của nhà đầu tư ...................................... 11

4.3.1

Tự do hóa dòng vốn.................................................................................. 11

4.3.2

Tỷ giá cố định .......................................................................................... 12

4.3.3

Chính sách tiền tệ độc lập ........................................................................ 14

4.4

Gắn kết bộ ba bất khả thi với lãi suất ở Việt Nam ................................... 15

Page 1 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi
I.

Nhóm phản biện

Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Bộ Ba Bất Khả Thi Là Gì?
Bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết rất quan trọng của tài

chính quốc tế,được phát triển dựa trên những ý Tưởng của Robert Mundell và
Marcus Fleming vào thập niên 1960. Cho tới những năm 1980, khi vấn đề kiểm
soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc neo giữ tỷ
giá và chính sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì lý thuyết bộ ba bất khả
thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở. Những
nghiên cứu lý thuyết này cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách
tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn. Chẳng
hạn, một quốc gia nếu cho phép dòng vốn chuyển dịch tự do và giữ tỷ giá cố
định, thì các nhà quản lý không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập.Từ
những phát hiện trên, Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình
Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi”.
Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể đồng thời đạt
được cả ba mục tiêu chính sách vĩ mô : chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định
và tự do hoá dòng vốn ( hội nhập tài chính hoàn toàn)
Chúng ta có thể hình dung giống như việc chúng ta không thể nào chặn ba
góc của một tấm vải bị gió tung lên chỉ bằng hai hòn đá. Nghĩa chúng ta chỉ có
thể chặn tối đa hai góc của tấm vải ấy mà thôi, hoặc có thể là không thể chặn
được vì gió quá mạnh. Nền kinh tế như tấm vải ấy, ba góc của tấm vải như là

ba yếu tố của bộ ba bất khả thi. Và hai viên đá chính là công cụ, chính sách của
nhà nước, mà chỉ có thể dùng được hai công cụ là tối đa để điều tiết hai trong ba
yếu tố của bộ ba ấy. và buộc phải thả nổi yếu tố còn lại.
II.

Phân tích các thành phần trong bộ ba bất khả thi
1.1

Chính sách tiền tệ độc lập

Chính sách tiền tệ độc lập là những chính sách mà nhà nước thực hiện
nhằm mục đích điều tiết kinh tế, nhưng không quan tâm đến những chính sách
đến tỉ giá tăng hay giảm, hay các biến số vĩ mô khác.
Page 2 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách
tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế
có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền
và ngược lại. Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá
tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này
mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định
hơn. Tuy nhiên độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ lạm
dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn.
Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và
tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả

năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền
trang trải cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định
với tình trạng lạm phát.
1.2

Ổn định tỉ giá (hay còn gọi là tỉ giá cố định)

Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các
biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với
rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng
nội tệ. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên tỷ giá cố định
hay ổn định quá mức có mặt trái của nó. Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ
mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào
nền kinh tế.
Ví dụ lạm phát cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến
nguy cơ hàng hóa mất sức cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là xuất
khẩu giảm và nhập khẩu tăng lên. Ngoài ra tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn
ngăn cản không cho những nhà làm chính sách sử dụng công cụ chính sách phù
hợp với thực tế diễn biến cả nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng
tài sản. Ví dụ vào những tháng đầu năm 2008 kinh tế Việt Nam rơi vào tình
trạng lạm phát tăng tốc 2 con số. Lúc bấy giờ tỷ giá dao động mức 1
USD=16.500 VND. Nhiều nhà kinh tế lúc bấy giờ đưa ra đề xuất để cho tỷ giá
Page 3 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

giảm xuống mức 1 USD = 15.500 VND để nhập khẩu lạm phát thấp ở nước

ngoài về.Tỷ giá giảm làm cho giá hàng nhập khẩu giảm đi. Kết quả của việc
giảm tỷ giá, tức để cho đồng nội tệ lên giá, kéo theo giá hàng nhập khẩu giảm đi
(nếu các yếu tố khác không đổi). Vào thời điểm này do dòng vốn chảy vào nền
kinh tế Việt Nam quá nhiều nên tỷ giá có lúc đã giảm xuống khoảng 1 USD =
15.500 VND.Vấn đề là thay vì nhập khẩu các vật tư cần thiết cho sản xuất giúp
hạ nhiệt lạm phát thì các doanh nghiệp Việt Nam lại nhập khẩu quá nhiều ô tô.
Nhìn chung tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn
trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và
tăng trưởng không bền vững.
1.3

Tự do hóa dòng vốn

Tự do hóa dòng vốn (hay tự do hoá thị trường vốn) là quá trình giảm
thiểu và dỡ bỏ dần các biện pháp hạn chế giao dịch vốn ở thị trường, giảm thiểu
sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào các quyết định phát hành và đầu tư vốn
trên thị trường chứng khoán, cho phép rộng rãi các ngân hàng và các nhà đầu tư
nước ngoài tham gia các giao dịch chứng khoán ở thị trường trong nước, dỡ bỏ
kiểm soát các luồng vốn vào và luồng vốn ra khỏi nền kinh tế.
Tự do hóa dòng vốn giúp dòng vốn lưu thông dễ dàng trên thị trường, phát huy
tối đa vai trò của vốn. Vốn từ nơi thừa đến nơi cần vốn một cách thuận tiện. Các
doanh nghiệp có thể huy động vốn một cách nhanh chóng, kịp thời đáp ứng
được nhu cầu về vốn.
Ta có thể xem xét về từng mặt như sau:
Giảm thiểu và dỡ bỏ dần các biện pháp hạn chế giao dịch vốn ở thị
trường.
Điều này nhằm tạo điều kiện cho dòng vốn được lưu thông trên thị trường
từ đó phát huy tối đa vai trò, chức năng của vốn. Vì nếu vốn không được
đem ra giao dịch rộng rãi, quay vòng thì đồng vốn đó đã không được sử
dụng hiệu quả, gây tổn thất cho nền kinh tế.

Page 4 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

Giảm thiểu sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào các quyết định
phát hành và đầu tư vốn trên thị trường chứng khoán.
Điều này giúp người cần vốn và người thừa vốn dễ dàng tìm đến với nhau.
Từ đó thị trường chứng khoán trở thành kênh huy động vốn hữu hiệu của
nền kinh tế.
Cho phép rộng rãi các ngân hàng và các nhà đầu tư nước ngoài tham
gia các giao dịch chứng khoán ở thị trường trong nước.
Đây là yêu cầu quan trọng vì việc cho phép các định chế tài chính nước
ngoài tham gia đầu tư sẽ mở cửa dòng vốn vào một cách thông thoáng
hơn.
Quá trình dỡ bỏ kiểm soát các luồng vốn vào và luồng vốn ra khỏi nền
kinh tế.
Đây là quá trình cao nhất của tự do hóa dòng vốn. Là điều kiện hoàn hảo
của thị trường vốn do thị trường tự nó vận động mà không cần sự can
thiệp của chính phủ thông qua các biện pháp kiểm soát vốn. Tuy nhiên
trong sự biến động của nền kinh tế toàn cầu, điều này khó thực hiện vì bản
thân mỗi nền kinh tế luôn có sự tác động lẫn nhau, nên dù hệ thống an
ninh tài chính của một quốc gia có tốt đến đâu cũng chịu ảnh hưởng dù ít
dù nhiều từ các nền kinh tế khác.
Các luồng vốn vào gồm:
Các khoản đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), bao gồm vấn đề chuyển
tiền và rút vốn của quỹ đầu tư, trả cổ tức, thanh toán hoàn trả các

khoản vay trực tiếp với nước ngoài của các dự án FDI;
Các luồng vốn vào được đầu tư theo danh mục qua thị trường chứng
khoán, bao gồm vấn đề chuyển tiền vào và rút vốn ra, về vay nợ, cổ
phần, cho vay ngoại tệ đối với công dân nước sở tại;
Các luồng vốn ra gồm:

Page 5 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

Luồng vốn FDI ra nước ngoài, bao gồm cả việc mua sắm của các công
dân nước sở tại;
Luồng vốn ra được đầu tư theo danh mục qua thị trường chứng khoán,
vấn đề sở hữu trái phiếu bằng đồng nội tệ của người nước ngoài và
luồng vốn ra của các khoản vay bằng ngoại tệ;
Tự do hóa dòng vốn cho phép vốn tự do luân chuyển giữa các nước và tạo sự
linh hoạt cho nền kinh tế. Nhưng quá trình này cũng làm cho nền kinh tế trở nên
dễ bị tổn thương. Vì thế, tại những nước đang phát triển, việc tự do hoá tài
khoản vốn thường bị hạn chế để giữ lại tiết kiệm và phục vụ cho đầu tư trong
nước, cũng như hạn chế tác động của các cuộc khủng hoảng từ bên ngoài.
III.

Chứng minh vì sao gọi là bộ ba bất khả thi

Kiểm Soát Vốn

Chính sách tiền tệ độc lập

Ổn định tỷgGiá

Liên Minh Tiền Tệ

Thả Nổi Tỷ Giá
Tự Do Hóa Dòng Vốn

Tam Giác Bộ Ba Bất Khả Thi
Hình trên là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi.
Mỗi cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ
độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và tự do hóa dòng vốn (hội nhập tài chính hoàn
toàn). Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách tại
các đỉnh. Mục tiêu Tự Do Hóa Dòng Vốn đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn;

Page 6 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi tỷ giá; mục tiêu chính sách
tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào
cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa. Ví dụ,mục tiêu chính sách tiền tệ
độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn hoàn toàn. Mục tiêu
chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hoàn toàn có thể khả thi với
đỉnh thả nổi tỷ giá.
Nguyên lý hoạt động của bộ ba bất khả thi
Tự do hóa dòng vốn

Chính sách
tiền tệ độc lập

Tỷ giá cố định

Ví Dụ
TQ trước cải

Kiểm soát vốn

Không

Có

Có

Liên minh tiền tệ

Có

Không

Có

EU

Thả nổi tỷ giá

Có

Có

Không

Nhật, ÚC

cách 07/2005

Dựa vào bảng tóm tắt ta có thể thấy rằng một quốc gia không thể thực hiện
đồng thời ba mục tiêu. Nếu đạt được mục tiêu dòng vốn lưu động hoàn toàn và
hệ thống tỉ giá cố định thì nhà nước phải thực hiện kế hoạch kiểm soát vốn, và
như vậy thì dòng vốn không thể chảy vào nền kinh tế một cách tự do được,
nghĩa là không thực hiện được mục tiêu dòng vốn lưu động tự do. Tương tự,
một khi thực hiện được mục tiêu hệ thống tỉ giá cố định và dòng vốn lưu động
vào nền kinh tế tự do thì không thể thực hiện được mục tiêu chính sách tiền tệ
độc lậpvì phải thực hiện liên minh tiền tệ ( liên minh tiền tệ có thể được hình
dung giống như việc các quốc gia lien minh các chính sách tiền tệ giống như
khối EU hiện nay). Và còn lại, để cóđược mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, và
tự do hóa dòng vốn thì phải hi sinh hệ thống tỉ giá cố định. Và khi đó thì phải
thực hiện biện pháp để tỉ giá thả nổi.
IV.

Thực tiễn áp dụng

Nước Mỹ đã chọn hai mục tiêu đó là sử dụng chính sách tiền tệ và lưu
chuyển dòng vốn tự do vào nền kinh tế. Mọi người Mỹ đều có thể dễ dàng đầu
Page 7 of 17

Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

tư ra nước ngoài, đơn giản nhất là gửi tiền cho 1 quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế và
người nước ngoài có thể dễ dàng mua chứng khoán, trái phiếu tại Mỹ. Mặt khác,
Cục dự trữ liên bang Fed cũng sử dụng chính sách tiền tệ để góp phần tạo việc
làm và ổn định giá cả. Tuy nhiên, kết quả của quyết định này là sự bất ổn đối
với giá trị của đồng đôla trên thị trường ngoại hối.
Ngược lại, Trung Quốc lại có 1 cách lựa chọn khác. Ngân hàng trung ương
nước này thực hiện chính sách tiền tệ và duy trì kiểm soát chặt chẽ đối với giá
trị trao đổi của đồng nhân dân tệ. Nhưng để hoàn thành 2 mục tiêu này, Trung
Quốc phải hạn chế dòng vốn quốc tế, bao gồm cả việc hạn chế công dân Trung
Quốc chuyển tài sản ra nước ngoài. Nếu không có những hạn chế đó, tiền sẽ chu
chuyển ra và vào đất nước, khiến lãi suất trong nước bằng với mức lãi suất do
các ngân hàng trung ương nước ngoài thiết lập.
Phần lớn các nước châu Âu đã chọn cách thứ 3.Bằng cách sử dụng đồng
euro để thay thế cho đồng franc Pháp, mác Đức, lira Italia... những nước này đã
loại bỏ những biến động tỷ giá hối đoái trong khu vực của họ.Thêm vào đó,
dòng vốn tự do di chuyển trong các quốc gia này.Nhưng cái giá của sự lựa chọn
này là việc từ bỏ khả năng sử dụng chính sách tiền tệ.
4.1

Tác động của bộ ba bất khả thi với Việt Nam

 Gia tăng lạm phát
Trong bối cảnh thị trường mở còn yếu kém thì số tiền mà NHNN thu về
thông qua việc mua bán các chứng khoán gần như là không đáng kể so với khối
lượng cung tiền đã tung ra, điều này đã dẫn đến một sự gia tăng trong lạm phát.
Thể hiện qua số liệu các năm từ 2006 đến 2010 ( % tăng , giảm so với năm

trước)
 Căng thẳng vấn đề lãi suất
Từ sau tết nguyên đán (tháng 02/2008), lãi suất trở thành vấn đề thời sự.
Lãi suất trên thịtrường liên ngân hàng liên tục nóng sốt và tăng cao chưa từng
có trong lịch sử. Lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có lúc lên đến 40%/năm
và phổ biến ở mức 15%-17%/năm. Lãi suất cho vay tiêu dùng là 24%/năm, cho
Page 8 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

vay mua nguyên vật liệu cũng lên đến 16,2%/năm. Sự khan hiếm VNĐ khiến
cho nhiều ngân hàng tham gia vào cuộc đua huy động lãi suất, buộc NHNN phải
đưa ra trần lãi suất 12%.
Nguyên nhân của hiện tượng này là do tác động của dòng vốn ngoại. Thứ
nhất, sự gia tăng của dòng vốn ngoại đã làm tăng nhu cầu chuyển đổi từ ngoại tệ
sang nội tệ để đầu tư vào TTCK và bất động sản. Thứ hai, việc TTCK trở thành
một kênh đầu tư có mức sinh lợi cao trong năm 2006, đã khiến cho các ngân
hàng mở rộng hoạt động cho vay cầm cố chứng khoán. Khi chỉ thị 03 được ban
hành nhằm kiềm chế hoạt động này, các ngân hàng đã lập tức lách luật bằng
cách tăng dư nợ tín dụng để đạt được mục tiêu dư nợ cho vay cầm cố chứng
khoán không vượt quá 3% tổng dư nợ. Sự gia tăng của hoạt động tín dụng đã
khiến cho các ngân hàng nhanh chóng rơi vào tình trạng khan hiếm VNĐ. Và
buộc phải đi vay trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất cao hoặc tăng lãi
suất huy động.
 Thị trường chứng khoán tụt dốc
Năm 2009, Đã có thời điểm chỉ số Vn - Index leo một mạch từ hơn 200
điểm lên ngưỡng 600 điểm nhưng ngay sau đó lại bất ngờ tuột dốc trong những

tháng cuối năm. Dù những tháng cuối năm, thị trường điều chỉnh giảm do tác
động của chính sách thắt chặt tiền tệ của Chính phủ nhưng với một chu kỳ tăng
điểm kéo dài trong 8 tháng trước đó thì năm 2009 vẫn được đánh giá là năm
tăng trưởng ấn tượng của thị trường chứng khoán Việt Nam. So với các kênh
đầu tư khác như vàng, USD, bất động sản hay tiết kiệm thì kênh đầu tư chứng
khoán vẫn hết sức hấp dẫn và được coi mang lại lợi nhuận nhất trong năm 2009.
Nếu tính từ đáy thấp nhất của Vn-Index trong năm 2009 là 234,66 điểm trong
phiên giao dịch ngày 24/2 và đỉnh cao nhất là 633,21 điểm (ngày 23/12) thì chỉ
số này đã tăng gần 2,7 lần. Tương tự, HNX - Index tăng 2,8 lần trong năm nếu
so với mức đáy 78,06 điểm và mức đỉnh là 218,38 điểm. Năm2010 Thị trường
chứng khoán Việt Nam năm 2010 gặp nhiều khó khăn khi sụp giảm so với năm
2009 . Đóng cửa phiên giao dịch ngày cuối cùng của năm 2010, vào hôm thứ
Page 9 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

sáu (31.12), VN-Index tăng 3,26 điểm lên 484,66 điểm (+0,68%), giảm 10,14
điểm so với năm 2009, tương đương giảm 2%. HNX-Index tăng 1,6 điểm lên
114,24 điểm (+1,42%); giảm 32% so với mức đóng cửa năm 2009 là 168,17
điểm
4.2

Giải pháp để thực hiện hai mục tiêu: kiềm chế lạm phát, ổn
định thị trường chứng khoán.

 Mục tiêu lạm phát: Chính sách tiền tệ
Thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, phối hợp hài hòa giữa

chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để kiềm chế lạm phát; điều hành và
kiểm soát để bảo đảm tốc độ tăng trưởng tín dụng năm 2011 dưới 20%, tổng
phương tiện thanh toán khoảng 15 - 16%; tập trungưu tiên vốn tín dụng phục vụ
phát triển sản xuất kinh doanh, nông nghiệp, nông thôn, xuất khẩu, công nghiệp
hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ và vừa; giảm tốc độ và tỷ trọng vay vốn tín dụng của
khu vực phi sản xuất, nhất là lĩnh vực bất động sản, chứng khoán.
Điều hành chủ động, linh hoạt, hiệu quả các công cụ chính sách tiền tệ,
nhất là các loại lãi suất và lượng tiền cung ứng để bảo đảm kiềm chế lạm
phát.Điều hành tỷ giá và thị trường ngoại hối linh hoạt, phù hợp với diễn biến
thị trường. Tăng cường quản lý ngoại hối, thực hiện các biện pháp cần thiết để
các tổ chức, cá nhân trước hết là các tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước
bán ngoại tệ cho ngân hàng khi có nguồn thu và được mua khi có nhu cầu hợp
lý, bảo đảm thanh khoản ngoại tệ, bình ổn tỷ giá, đáp ứng yêu cầu ổn định, phát
triển sản xuất kinh doanh và tăng dự trữ ngoại hối.
 Mục tiêu về thị trường chứng khoán
Chính sách kiểm soát đầu tư. Nhà nước có thể áp dụng biện pháp hành
chính cấp phép, hạn chế hay cấm FPI ở một số lĩnh vực, ngành hay ở một số
loại cổ phiếu trái phiếu nhất định. Chính sách tỷ giá hối đoái. Nới rộng biên độ
dao động của tỷ giá khiến cho tỷ giá trở nên linh hoạt hơn, gần sát với tỷ giá
thực tế và cơ bản phải phản ánh được quan hệ cung cầu trên thị trường ngoại
hối.
Page 10 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

- Chính sách tài chính. Có thể sử dụng biện pháp thắt chặt tài chính, giảm chi
tiêu của Chính phủ để đối phó với sự di chuyển mạnh mẽ của dòng vốn vào.

Giải pháp này có tác dụng làm giảmtổng cầu và lạm phát, hạn chế được sự tăng
giá của đồng tiền nội tệ.
4.3

Bộ ba bất khả thi dưới góc nhìn của nhà đầu tư
4.3.1 Tự do hóa dòng vốn

Cơ hội:
- Thứ nhất, cùng với xu thế mở cửa, giao lưu quốc tế ngày càng tăng, nhu cầu
chi trả, thanh toán cho các giao dịch vãng lai ngày càng lớn trong đó gồm rất
nhiều những khoản thanh toán, chi trả cho các nhu cầu thường xuyên cần
thiết. Vì vậy, việc tự do hóa các giao dịch về vốn sẽ giảm bớt chi phí xã hội,
giảm bớt phiền hà cho doanh nghiệp, nhà đầu tư khi có nhu cầu chuyển vốn
ra nước ngoài hay vốn từ nước ngoài vào với những mục đích hợp pháp.
- Thứ hai, vốn tự do lưu chuyển với hàm ý các doanh nghiệp hay nhà đầu tư
được tham gia vào hoạt động vay và cho vay trên thị trường tài chính quốc tế
mà không hề có sự ngăn trở nào của chính phủ. Điều này tạo điều kiện cho
các nhà đầu tư có thể đảm bảo an toàn cho nguồn vốn của mình bằng cách
rút vốn khi nhà đầu tư cảm thấy lo lắng hay giảm lòng tin đối với “ sức
khỏe” của một nền kinh tế nào đó.
- Thứ ba, tự do hóa di chuyển luồng vốn quốc tế giúp các nước có nguồn tiết
kiệm hạn chế thu hút được nguồn tài chính của các nước khác cho các dự án
đầu tư có hiệu quả trong nước cho phép nhà đầu tư đa dạng hóa các hình
thức đầu tư của mình, đồng thời phân tán rủi ro thông qua việc đầu tư rộng
rãi hơn. Nhờ vậy, tự do hóa dòng vốn sẽ thúc đẩy hoạt động thương mại giữa
các nước. Cụ thể là tự do giao dịch vốn sẽ cho phép dân cư, doanh nghiệp và
thậm chí là các quốc gia có thể thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng bằng cách vay từ
nước ngoài khi thu nhập của mình thấp và khi thu nhập tăng lên thì trả nợ
nước ngoài. Ngược lại, bằng cách cho nước ngoài vay, doanh nghiệp có thể
giảm bớt tính dễ tổn thương của mình trước những bất ổn kinh tế trong nước.

Page 11 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

Các doanh nghiệp có thể tự bảo vệ mình khi giá thành trong nước tăng đột
biến thông qua việc đầu tư vào các chi nhánh của công ty ở nước ngoài. Tự
do hóa giao dịch vốn có thể cho phép các nhà đầu tư thu được tỷ lệ lợi nhuận
cao hơn sau khi đã loại trừ các khoản rủi ro.
Thách thức
- Nguy cơ rủi ro về tỷ giá: với một lượng vốn được tự do lưu thông trên thế
giới, hệ thống tài chính quốc tế sẽ ngày càng có những ràng buộc chặt chẽ
với nhau. Khi lượng tiền giữa các quốc gia được lưu thông tự do, rủi ro về tỷ
giá là không thể tránh khỏi. Điều này đương nhiên tác động xấu đến doanh
nghiệp và các nhà đầu tư.
- Nguy cơ các khoản nợ gia tăng: việc các dòng vốn chảy vào nước ta một
cách ồ ạt dưới hình thức các nguồn vốn cho vay có thể làm tăng các khoản
nợ nước ngoài của doanh nghiệp khi nhận viện trợ của các tổ chức, khi phát
hành trái phiếu ra nước ngoài nhằm huy động vốn. Nếu lượng vốn thu về này
không được sử dụng một cách hiệu quả trong việc đầu tư vào sự phát triển
kinh tế và trả nợ thì nguy cơ các khoản nợ nước ngoài từ quá trình tự do hóa
dòng vốn có thể gia tăng và gây ảnh hưởng đến tình hình an ninh tài chính
của doanh nghiệp.
- Nguy cơ lạm phát: với việc một nguồn vốn ngoại tệ ồ ạt vào nền kinh tế, Nhà
nước sẽ phải phát hành thêm nội tệ để mua lại số ngoại tệ lưu thông trên thị
trường, cung cấp nội tệ cho nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, nếu lượng tiền
được phát hành thêm này không đáp ứng yêu cầu đầu tư có hiệu quả thì nguy
cơ gây ra lạm phát là rất lớn. Mà lạm phát cao thì không tốt cho doanh

nghiệp trong nước trong quá trình kinh doanh của mình.
4.3.2 Tỷ giá cố định
Trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định, NHTW buộc phải mua vào hay bán
ra đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối nhằm duy trì cố định tỷ giá và duy trì sự
biến động của nó trong một biên độ hẹp đã định trước. Để tiến hành can thiệp

Page 12 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

trên thị trường ngoại hối đòi hỏi NHTW phải có sẵn nguồn dự trữ ngoại hối
nhất định.
Khi NHTW tăng tỷ giá hối đoái, ta gọi đó là chính sách phá giá nội tệ.
Ngược lại, khi NHTW giảm tỷ giá hối đoái, ta gọi đó là chính sách nâng giá nội
tệ. Để tránh áp lựa phá giá hay nâng giá nội tệ, NHTW buộc phải hấp thụ toàn
bộ độ lệch giữa cung và cầu ngoại tệ bằng cách mua vào hay bán ra nội tệ trên
thị trường ngoại hối.
Tuy nhiên, việc tăng giá đồng nội tệ sẽ có tác động của nó:
- Tăng giá nội tệ có thể làm tăng nhập siêu do giá cả trong nước cao nên người
dân ưa chuộng tiêu thụ những hàng hóa từ nước ngoài. Chính điều này tác động
tới tình hình kinh doanh cho các doanh nghiệp trong nước.
- Tăng giá nội tệ sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến xuất khẩu, gây khó khăn cho các
doanh nghiệp khi cạnh tranh về tỷ giá trên thị trường quốc tế, có thể mất thị
phần.
Cũng vậy, việc giảm giá đồng nội tệ hay còn gọi là phá giá với liều lượng mạnh
không những có ảnh hưởng đến chính trị mà còn làm cho hàng hóa nhập khẩu
tính bằng nội tệ trở nên đắt hơn, tạo áp lực lạm phát. Lạm phát làm xói mòn sức

mua của nội tệ nên trực tiếp ảnh hưởng tiêu cực đến doanh nghiệp cho quá trình
hoạt động sản xuất từ nguồn nguyên vật liệu đầu vào cũng như giá cả đầu ra
tăng khó cho công việc kinh doanh, làm giảm lòng tin của doanh nghiệp, nhà
đầu tư vào chính phủ.
Ưu điểm của chế độ tỷ giá cố định
- Kiểm soát lạm phát hiệu quả, tạo tâm lý an toàn, tin tưởng cho doanh nghiệp
cũng như nhà đầu tư.
- Tạo ra sự ổn định vì vậy không cần phải dự phòng cho rủi ro tỷ giá. Trong lịch
sử, từ sau Chiến tranh Thế giới thứ hai đã từng tồn tại hệ thống Bretton Woods
cho phép Tây Âu và Nhật Bản có được tỷ giá cố định so với dollar Mỹ cho đến
tận năm 1970. Gần đây, Trung Quốc, Hong Kong và Malaysia đã rất thành công
trong việc duy trì tỷ giá hối đoái cố định để giữ ổn định nền kinh tế trong nước.
Page 13 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

Đồng euro hiện nay cũng có thể được xem là một chế độ tỷ giá hối đoái cố định
giữa các quốc gia châu Âu tham gia.
- Tỷ giá cố định giúp doanh nghiệp tham gia vào nền kinh tế thế giới và lập kế
hoạch tương lai dễ dàng hơn. Làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro
của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của doanh nghiệp vào đồng nội
tệ. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt lên.
Nhược điểm của tý giá cố định
- Tình trạng khan hiếm ngoại tệ rất phổ biến hạn chế cho sự thương mại quốc tế
- Tỷ giá cố định quá cứng nhắc sẽ che mất thông tin, tình hình thực tế của thị
trường, các nhà kinh doanh tiếp nhận những thông tin không đúng thực tế, và có
những kế hoạch chiến lược sai lầm.

- Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp
thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế. Ví dụ lạm
phát cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ hàng hóa
của các doanh nghiệp mất sức cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là
xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng lên.
Dù rằng tỷ giá cố định sẽ tương đối mang lại sự ổn định, nhưng tỷ giá thả
nổi có sự can thiệp điều tiết của chính phủ là sự lựa chọn tốt hơn cả, nó thể hiện
cơ bản các biến động thực tế trên thị trường trong và ngoài nước, giúp doanh
nghiệp nắm bắt tình hình, có các chiến lược chính sách phù hợp; tỷ giá thả nổi
nhưng không bất ổn vì có sự can thiệp của chính phủ, tỷ giá không hoàn toàn
phản ứng theo thị trường.
4.3.3 Chính sách tiền tệ độc lập
Chính sách tiền tệ chủ yếu tập trung vào ổn định tiền tệ (kiểm soát lạm
phát), tăng trưởng kinh tế và cân bằng cán cân thanh toán. Tùy theo từng giai
đoạn và diễn biến của kinh tế vĩ mô mà chính sách tiền tệ hướng tới mục tiêu ưu
tiên nào là chủ yếu, chẳng hạn trong giai đoạn lạm phát cao, tăng với tốc độ vừa
phải, chính sách tiền tệ thường tập trung ưu tiên vào mục tiêu kiểm soát lạm
phát và khi ổn định được lạm phát, mục tiêu của chính sách này lại thường kết
Page 14 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

hợp với mục tiêu tăng trưởng. Các công cụ của chính sách tiền tệ như chính
sách lãi suất tái chiết khấu, chính sách dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở
và hạn mức tín dụng... có tác động nhanh chóng trong việc kiểm soát lượng tiền
cung ứng, từ đó tác động đến lạm phát
Tác động xấu của lạm phát, đây là tình hình tăng giá chung trong nền

kinh tế nên đối với doanh nghiệp thì cả nguyên vật liệu đầu vào và hàng hóa
thành phẩm bán ra đều tăng giá. Khi chi phí sản xuất tăng dẫn đến lợi nhuận bị
ảnh hưởng bên cạnh đó thì giá tăng thì làm giảm lượng cầu hàng hóa, tiêu thụ
giảm. Vậy nếu kiềm chế được lạm phát bằng chính sách tiền tệ sẽ tác động tích
cực cho doanh nghiệp.
Nhưng để kiềm chế lạm phát thì việc tăng lãi suất trong chính sách tiền tệ
được áp dụng lại dẫn tới đầu tư giảm và do đó làm giảm tổng cầu trong nền kinh
tế, dẫn tới kìm hãm tăng trưởng và kiềm chế lạm phát.
Mục đích của chính sách tiền tệ là ổn định nền kinh tế, và kiềm chế lạm
phát giúp doanh nghiệp tin tưởng vào nhà nước, vào tình hình thị trường, sẽ
mạnh dạng đầu tư mở rộng kinh doanh.
Tóm lại, Với Việt Nam trước những đặc thù về điều kiện kinh tế trong
nước và sự tác đ ộ n g c ủ a t h ị t r ư ờ n g Qu ố c t ế t r ê n c o n đ ư ờ n g h ộ i
n h ậ p , c h í n h p h ủ c ũ n g đ ã c ó những chính sách, những sự lựa chọn riêng
cho mình. Hiện nay nước ta đang ưu tiên chính sách tăng trưởng với
lạm phát mục tiêu (trong khoảng 1 con số). Tức là chấp nhận có lạm phát
trong giới hạn nhỏ hơn 10% để ưu tiên cho mục tiêu tăng trưởng và thu hút
nguồn vốn, ổn định tỷ giá đế tạo ra một thị trường thuận lợi cho các nhà đâu tư,
các doanh nghiệp.
4.4

Gắn kết bộ ba bất khả thi với lãi suất ở Việt Nam

Trên thực tế lãi xuất của mỗi nước sẽ không thể bằng với nhau do chi phí
cơ hội rủi ro điều khác nhau và mức độ lãi xuất chấp nhận ở mỗi thị trường nên
không thể cho rằng lãi xuất của chúng ta phải thấp so với những quốc gia khác.
Mà nên gắn liền với sự so sánh các giai đoạn ở các quốc gia có tương đồng
Page 15 of 17

Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

trong khi bản thân chúng ta là nền kinh tế thâm dụng vốn đòi hỏi để đổi lấy tăng
trưởng để bắt kịp tốc độ với các quốc gia khác thì lạm phát sẽ được đem ra cân
nhắc. Thực tế ,Việt Nam được xem là một trong những quốc gia có độ ổn định
về chính trị tuy nhiên do cơ sở hạ tầng thấp và rủi ro hệ thống chính sách làm
ảnh hưởng đến mức độ thu hút vốn và bù rũi ro khá cao khi tình hình nợ xấu ở
hệ thống ngân hàng đang tác động làm tăng rủi ro đối với thị trường, mức độ
tăng vay nợ nước ngoài và nợ công để bù đắp sự bội chi ngân sách khi tình hình
tăng trưởng khó khăn là con dao hai lưỡi nếu quản lý không tốt.
 Ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn được kết hợp bằng cách lựa chọn chế
độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ
đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất
nước ngoài.
Ở khía cạnh là doanh nghiệp và các nhà đầu tư:
- Các nhà đầu tư có nhiều cơ hội đa dạng hóa đầu tư
- Doanh nghiệp được tạo thuận lợi từ các cải cách hội nhập của chính
phủ và tỉ giá ổn định, không có biến động nhiều đối với việc xuất nhập
khẩu.
Tuy vậy nhưng các doanh nghiệp và nhà đầu tư cũng phải
- Có nhận thức đúng về rủi ro của nền kinh tế khi tỉ giá ổn định. Vì nếu
lạm phát cao mà tỉ giá cố định thì hàng hóa mất sức cạnh tranh.
- Tìm hiểu và bắt kịp biến động lãi suất của nền kinh tế thế giới.
 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ
tỷ giá thả nỗi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính
phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận
hành theo những nguyên tắc của thị trường.
- Doanh nghiệp có nhiều thuận lợi từ chính phủ như hỗ trợ chi phí lãi suất, miễn

giảm một số loại thuế, hạ lãi suất cơ bản... Còn đối với các nhà đầu tư thì có
nhiều cơ hội đầu tư vào thị trường.

Page 16 of 17


Đề tài 3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Nhóm phản biện

- Tuy vậy: Có thể tiềm ẩn nguy cơ lạm phát và tỷ giá thay đổi. Nên các nhà đầu
tư hay doanh nghiệp phải thận trọng trong các quyết định.
 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường
vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có
kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
Bối cảnh nền kinh tế hiện nay, trong trung và dài hạn, nên chọn cặp mục
tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tự do hóa tài khoản vốn. Điều đó có nghĩa, giai
đoạn này chấp nhận hy sinh mục tiêu ổn định tỷ giá.
Việt Nam đang là điểm đến của các dòng đầu tư nước ngoài, cùng với các
chính sách kinh tế minh bạch hơn, tỷ giá sẽ tự đi theo xu hướng tụt xuống vì sức
mua tiền đồng đi lên.
Khi có chính sách tiền tệ độc lập, chống tỷ giá tụt xuống sẽ nhẹ nhàng
hơn chống tỷ giá tăng. Tỷ giá tại Việt Nam không phải là nỗi ám ảnh trong
trung và dài hạn.
Nếu tập trung sức lực và trí tuệ để đạt được hai trong ba mục tiêu trong
"bộ ba bất khả thi", không chỉ có "đường cong" lãi suất phản ánh đúng cung cầu
vốn theo cơ chế thị trường, mà "đường cong" tỷ giá cũng khó có thể "một mình
một kiểu" đi theo hướng phá vỡ được "đường cong" lãi suất.
Mặt khác, với việc tự do hóa tài khoản vốn, sẽ chủ động gọi và lái dòng
vốn gián tiếp đầu tư vào công nghệ, đào tạo nguồn nhân lực chất lượng cao và

các DN cổ phần qua thị trường chứng khoán, xóa dần tình trạng khép kín giữa
các khu vực kinh tế nhà nước - tư nhân - FDI trong một nền kinh tế thống nhất.

Page 17 of 17