Định giá công ty Trách nhiệm hữu hạn Otran Logistics

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO ĐẶC BIỆT

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

ĐỀ TÀI
ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TNHH
OTRAN LOGISTICS

SVTH: Nguyễn Huỳnh Tố Trinh
MSSV: 1154030577
Ngành: Tài chính – Ngân hàng
GVHD: PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều

Thành phố Hồ Chí Minh - 2014
i


LỜI CẢM ƠN
Trước hết em xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến Quý thầy cô
Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, Quý thầy cô Khoa Đào
tạo Đặc biệt đã dạy dỗ, truyền đạt kiến thức quý báu cho em trong
suốt bốn năm học tập và rèn luyện tại trường.
Đặc biệt, em xin cảm ơn thầy Nguyễn Minh Kiều, người đã nhiệt
tình hướng dẫn em trong suốt quá trình thực hiện luận văn để em có
thể hoàn thành luận văn này.
Em xin chân thành cảm ơn ban lãnh đạo và các anh chị trong công
ty TNHH Otran Logistics đã tạo điều kiện thuận lợi cho em được thực
tập tại công ty, được tiếp xúc thực tế, giải đáp thắc mắc, giúp em có
thêm hiểu biết về công việc trong dự án IPO. Em xin cảm ơn ông

Kenny K. Low và chị Trang đã tận tình hướng dẫn em trong đợt thực
tập và cung cấp số liệu giúp em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp.
Cuối cùng em xin kính chúc thầy và các anh, chị trong công ty
TNHH Otran Logistics luôn dồi dào sức khỏe và đạt được thành công
trong cuộc sống.

i


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

ii


MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................. i
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN ............................................................ii
MỤC LỤC

............................................................................................................... iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................. v
DANH MỤC BẢNG ...................................................................................................... vi
DANH MỤC HÌNH ......................................................................................................vii
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU .......................................................................................... 1
1.1

TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ..................................................................1

1.2

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ...........................................................................................................2

1.3

MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................................2

1.4

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................................3

1.5

PHẠM VI NGHIÊN CỨU .......................................................................................................3

1.6

KẾT CẤU CỦA KHÓA LUẬN...............................................................................................3

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ ....................................... 4
2.1

CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG.....................................................................................................4

2.1.1

Những vấn đề cơ bản về giá trị doanh nghiệp: .....................................................................4

2.1.2

Quy trình định giá ................................................................................................................5

2.1.3

Các yếu tố cần phân tích khi định giá doanh nghiệp ............................................................7

2.1.3.1

Môi trường bên ngoài doanh nghiệp: ...................................................................................7

2.1.3.2

Môi trường bên trong doanh nghiệp:....................................................................................8

2.1.4

Các phương pháp định giá phổ biến: ................................................................................. 11

2.1.4.1

Phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần: ................................................................... 11

2.1.4.2

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) ......................................................................... 12

2.1.4.3

Phương pháp thị trường:.................................................................................................... 17

2.2

CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP .................................................... 19

CHƯƠNG 3 : ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TNHH OTRAN LOGISTICS ........................ 21
3.1

KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM..................................................................................... 21

3.2

PHÂN TÍCH NGÀNH LOGISTICS Ở VIỆT NAM............................................................. 24

3.1.1

Điều kiện địa lý ............................................................................................................. 24

3.1.2

Pháp lý ........................................................................................................................... 25

3.1.3

Tổng quan về ngành Logistics ở Việt Nam ................................................................... 25

3.1.4

Tiềm năng phát triển ..................................................................................................... 27
iii

3.1.5
3.3

Động lực cạnh tranh ...................................................................................................... 30

PHÂN TÍCH CÔNG TY ....................................................................................................... 30

3.3.1

Giới thiệu quá trình hình thành và phát triển doanh nghiệp .............................................. 30

3.3.2

Nhiệm vụ, chức năng và định hướng phát triển doanh nghiệp .......................................... 31

3.3.3

SẢN PHẨM CHÍNH:........................................................................................................ 32

3.4

GIỚI THIỆU CƠ CẤU TỔ CHỨC VÀ NHÂN SỰ CỦA DOANH NGHIỆP ..................... 33

3.5
KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỜI GIAN
GẦN ĐÂY ........................................................................................................................................ 35
3.6

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ ................................................................................................ 39

Ước lượng các dữ liệu đầu vào.......................................................................................... 39

3.6.1
3.6.1.1

Chi phí sử dụng vốn: ..................................................................................................... 39

3.6.1.2

Dự phóng giai đoạn 2015 - 2019 ................................................................................... 41

3.6.1.3

Xác định FCFF và định giá: .......................................................................................... 47

3.7

KẾT LUẬN ........................................................................................................................... 48

CHƯƠNG 4 : KẾT LUẬN ......................................................................................... 49
DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................. 51
PHỤ LỤC 1: Doanh thu và giá vốn theo dịch vụ .......................................................... 52
PHỤ LỤC 2: Tổng hợp chi phí ..................................................................................... 53

iv


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Ý nghĩa

1PL

Là người cung cấp hàng hóa, thường là người gửi hàng
(shipper), hoặc là người nhận hàng (consignee). Các công ty
tự thực hiện các hoạt động logistics của mình. Công ty sở
hữu các phương tiện vận tải, nhà xưởng, thiết bị xếp dỡ và
các nguồn lực khác bao gồm cả con người để thực hiện các
hoạt động logistics. Đây là những tập đoàn Logistics lớn
trên thế giới với mạng lưới logistics toàn cầu, có phương
cách hoạt động phù hợp với từng địa phương.

2PL

Là người vận chuyển thực tế, chẳng hạn như hãng tàu, hãng
hàng không, hãng xe tải

3PL

Là người cung cấp giải pháp tổng thể cho dịch vụ logistics
cho khách hàng, họ thường đảm nhiệm một phần, hay toàn
bộ các công đoạn của chuỗi cung ứng.

4PL

Thuật ngữ 4PL lần đầu tiên được công ty Accenture sử
dụng, và công ty này định nghĩa như sau: “A 4PL is an
integrator that assembles the resources, capabilities, and
technology of its own organization and other organizations

to design, build and run comprehensive supply chain
solutions.”

AP

Accounts Payable

AR

Accounts Receivable

CB

Cash Balance

COS

Cost of service

FCFF

Free Cash Flow of Firm

G&A

General and administrative cost

IPO

Initial Public Offering

NWC

Net Working Capital

OTL

Công ty Trách nhiệm hữu hạn Otran Logistics

TNHH

Trách nhiệm hữu hạn

v


DANH MỤC BẢNG

Bảng

Trang

Bảng 3.1 Báo cáo kết quả kinh doanh năm 2014 và quý 4 năm 2013

36

Bảng 3.2 Các chỉ số tài chính

39

Bảng 3.3 Hệ số beta của GMD và TMS

40

Bảng 3.4 Phân tích beta

40

Bảng 3.5 Xác định beta của OTL

41

Bảng 3.6 Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Bảng 3.7 Doanh thu theo dịch vụ

42
42

Bảng 3.8 Tỷ lệ giá vốn hàng bán / doanh thu theo dịch vụ

43

Bảng 3.9 Giá vốn hàng bán qua các năm từ 2014 đền 2019

44

Bảng 3.10 Chi phí qua các năm từ 2014 đền 2019

44

Bảng 3.11 Thay đổi vốn lưu động qua các năm từ 2014 đến 2019

45

Bảng 3.12 Báo cáo thu nhập dự trù 2014 – 2019

46

Bảng 3.13 FCFF qua các năm từ 2014 đến 2019

48

vi


DANH MỤC HÌNH

Hình

Trang

Hình 2.1 Phương pháp Top – Down

6

Hình 3.1 Tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm

22

Hình 3.2 Xuất nhập khẩu Việt Nam

23

Hình 3.3 Dự báo tốc độ tăng trưởng GDP

24

Hình 3.4 Dịch vụ hậu cần

26

Hình 3.5 Chi phí logistics 2013 theo khu vực

26

Hình 3.6 Chỉ số LPI năm 2014

27

Hình 3.7 Sơ đồ vị trí Công ty TNHH Otran Logistics

33

Hình 3.8 Sơ đồ tổ chức quản lý của Công ty TNHH Otran Logistics

35

Hình 3.9 Doanh thu theo tháng

37

Hình 3.10 Cơ cấu doanh thu theo dịch vụ

38

Hình 3.11 Cơ cấu chi phí theo dịch vụ

38

Hình 3.12 Doanh thu theo dịch vụ

43

Hình 3.13 Vốn lưu động qua các năm 2014 – 2019

45

Hình 3.14 Thay đổi cơ cấu chi phí và lợi nhuận

47

vii


CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
1.1 TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Định giá doanh nghiệp hiện nay là một hoạt động quan trọng và cần thiết trong
bối cảnh toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế thế giới ngày càng diễn ra mạnh mẽ.
Nền kinh tế đang bắt đầu phục hồi từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, các nhà
đầu tư bắt đầu gia tăng đầu tư, nhu cầu mở rộng quy mô phát triển của các doanh

nghiệp ngày càng tăng, các doanh nghiệp lớn tăng cường thâu tóm những công ty nhỏ.
VN-Index trở thành một trong 10 chỉ số có tốc độ tăng trưởng mạnh nhất thế giới. Mức
tăng lần lượt của VN-Index và HNX-Index trong năm 2013 lần lượt là 21,97% và
18,83%. VN-Index kết thúc phiên giao dịch cuối cùng của năm 2013 ở mức 504,63
điểm, HNX-Index chốt năm 2013 ở mức 67,84 điểm. Sự gia tăng của các chỉ số đã đưa
Việt Nam trở thành 1 trong 10 nước có mức độ phục hồi mạnh nhất thế giới. Trong bối
cảnh thị trường tài chính và thị trường chứng khoán phát triển như vậy thì định giá
doanh nghiệp và các lợi ích của nó càng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế.
Việc định giá sẽ cung cấp cơ sở quan trọng phục vụ cho quyết định của các đối tượng
sử dụng thông tin khác nhau về các vấn đề chủ yếu như: chính sách quản lý cụ thể về
thu thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế tài sản và các loại thuế khác đối với các cơ quan
quản lý nhà nước; những giải pháp quản lý nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động sản
xuất kinh doanh, kiểm soát lợi nhuận của doanh nghiệp; đưa ra quyết định mua bán,
chuyển nhượng các loại chứng khoán; cơ sở để sáp nhập, chia tách, giải thể, thanh
lý… doanh nghiệp cũng như đánh giá hiệu quả quá trình cổ phần hóa.
Định giá doanh nghiệp thường được thực hiện nhằm những mục đích chủ yếu
như: mua, bán, sáp nhập, liên doanh liên kết, thanh lý doanh nghiệp; đầu tư góp vốn,
mua - bán chứng khoán; cổ phần hóa, niêm yết chứng khoán trên thị trường chứng
khoán; vay vốn kinh doanh; thuế; giải quyết, xử lý tranh chấp.
Việc định giá ngày càng trở nên phổ biến hơn đối với các doanh nghiệp, tuy
nhiên hiện nay lý thuyết về định giá chủ yếu tập trung phục vụ cho các doanh nghiệp
đã cổ phần hóa hoặc đã niêm yết trên sàn chứng khoán. Còn đối với các doanh nghiệp
trách nhiệm hữu hạn, mỗi doanh nghiệp có một đặc điểm riêng và khác với Công ty cổ
phần nên không thể áp dụng một cách máy móc lý thuyết đã có vào thực tiễn định giá.
Đối với các công ty cổ phần đã hoặc chưa niêm yết, việc định giá có thể thực
hiện bằng cách áp dụng lý thuyết đã học một cách dễ dàng. Đối với các công ty
TNHH, hầu như chưa có phương pháp định giá cụ thể, dành riêng cho loại hình doanh
nghiệp này và khi áp dụng các phương pháp cũ sẽ gặp nhiều khó khăn khi xác định các
biến… Vì vậy việc tìm ra giải pháp hợp lý cho vấn đề này là vô cùng cần thiết.

1


1.2 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Kinh tế phục hồi khiến cho các hoạt động thương mại, dich vụ, sản xuất kinh
doanh trở nên nhộn nhịp, các doanh nghiệp mới bắt đầu tham gia thị trường. Tuy
nhiên, một vấn đề mà đa số các doanh nghiệp Việt Nam đang gặp phải đó là huy động
vốn. Có nhiều cách để huy động vốn như vay ngân hàng, phát hành trái phiếu công ty
hoặc chuyển đổi thành công ty cổ phần và phát hành cổ phiếu bán ra công chúng…
Trong đó, việc định giá doanh nghiệp góp phần vô cùng to lớn đối với việc đưa ra
quyết định của ban quản lý công ty.
Bên cạnh đó, đơn vị thực tập, công ty TNHH Otran Logistics, đang thực hiện quá
trình cổ phần hóa và phát hành cổ phần lần đầu tiên ra công chúng, nên việc xác định
được giá trị của công ty sẽ đưa ra bức tranh tổng quát về hoạt động kinh doanh cũng
như tạo cơ sở để so sánh với giá trị công ty mà công ty chứng khoán đưa ra, đồng thời
góp phần đánh giá hiệu quả dự án sau khi hoàn thành.
Nhận thấy nhu cầu cấp thiết của việc định giá đối với dự án IPO của công ty
TNHH Otran Logistis, em đã chọn đề tài khóa luận: Định giá công ty TNHH Otran
Logistics.

1.3 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục đích chủ yếu mà đề tài muốn giải quyết đó là tìm ra phương pháp định giá
phù hợp đối với các doanh nghiệp TNHH trẻ như Công ty TNHH Otran Logistics,
đồng thời nêu ra những khó khăn thường gặp khi tiến hành định giá doanh nghiệp như
OTL. Trên cơ sở đó đề ra giải pháp thiết thực cho việc định giá các công ty “trẻ’’. Bên
cạnh đó, đề tài còn đặt ra mục tiêu xác định được giá trị hiện tại của OTL nhằm phục
vụ dự án IPO.
Đặt vấn đề định giá doanh nghiệp TNHH là mục đích nghiên cứu chính của đề
tài, do vậy, đề tài đã đặt ra những mục tiêu như sau:
-

Trình bày những khó khăn trong công tác định giá doanh nghiệp TNHH.
Đề xuất những giải pháp khắc phục những khó khăn đó.
Xác định phương pháp định giá phù hợp với đối tượng nghiên cứu.
Xác định giá trị hiện tại của OTL.

Câu hỏi nghiên cứu: Làm thế nào để định giá doanh nghiệp trẻ? Giá trị hiện tại
của Công ty TNHH Otran Logistics là bao nhiêu?

2


1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài được thực hiện dựa trên cơ sở các phương pháp nghiên cứu sau đây:
Phương pháp tham khảo, hệ thống hóa: tham khảo các cơ sở lý luận chung về
định giá doanh nghiệp
Phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh, đối chiếu: xem xét tình hình, đặc điểm
của OTL và thông tin thị trường liên quan đến định giá doanh nghiệp.
Phương pháp thu thập thông tin: thu thập thông tin thứ cấp từ các báo cáo ngành,
các website, số liệu của công ty, phân tích thông tin, thiết lập các bảng thống kê và
tính toán giá trị doanh nghiệp.
Công cụ thống kê phân tích: Excel
Nguồn số liệu sử dụng: báo cáo tài chính năm 2013, 2014

1.5 PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu: giá trị tài chính của Công ty TNHH Otran Logistics
Phạm vi thực hiện: Công ty TNHH Otran Logistics
Thời gian: năm 2013 - 2014

1.6 KẾT CẤU CỦA KHÓA LUẬN

Khoá luận được trình bày thành 4 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan về lý thuyết định giá
Chương 3: Định giá Công ty TNHH Otran Logistics
Chương 4: Kết luận

3


CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT
ĐỊNH GIÁ
2.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG
2.1.1 Những vấn đề cơ bản về giá trị doanh nghiệp:
Theo luật số 68/2014/QH13 doanh nghiệp đã định nghĩa: “Doanh nghiệp là tổ
chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định
của pháp luật nhằm mục đích kinh doanh.”
Ban đầu doanh nghiệp chỉ được coi là một chủ thể kinh tế bình thường cho đến
khi nền kinh tế phát triển đến một mức độ nhất định thì doanh nghiệp đã trở thành một
loại hàng hóa.
Doanh nghiệp là một tài sản đầu tư, do vậy giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào
thu nhập mang lại cho nhà đầu tư. Giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá của tất cả các
thu nhập có khả năng mang lại trong quá trình sản xuất kinh doanh.
Ở Việt Nam và trên thế giới có rất nhiều khái niệm khác nhau về định giá:
 “Thẩm định giá là sự ước tính về giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể
bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định rõ, trong điều kiện của một
thị trường nhất định và những phương pháp phù hợp.” (W.Seabrooke)
 “Thẩm định giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục
đích cụ thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc
điểm của tài sản cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường bao
gồm các loại đầu tư lựa chọn.” (Lim Lan Yuan)

 “Thẩm định giá là sự ước tính giá trị bằng tiền của một vật, của một tài sản”;
“là sự ước tính giá trị hiện hành của tài sản trong kinh doanh”. (Từ điển Oxford)
 “Thẩm định giá là việc đánh giá hoặc đánh giá lại giá trị của tài sản phù hợp
với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn của Việt Nam hoặc
thông lệ quốc tế.” ( Pháp lệnh của Ủy ban thường vụ Quốc hội số 40/2002/PL-UBTV
QH 10 ngày 10/05/2002 về giá)
 “Thẩm định giá là một khoa học hay là một khoa học về sự ước tính giá trị của
tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, cho một mục đích
nhất định theo những tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc tế hoặc
quốc gia.” (Phạm Thị Ngọc Mỹ)

4


Việc định giá có rất nhiều định nghĩa khác nhau trên thế giới và ở Việt Nam tùy
theo các lĩnh vực và mục đích áp dụng. Đối với đề tài khóa luận này, định giá doanh
nghiệp là sự ước tính với độ tin cậy cao nhất các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có
thể tạo ra trong quá trình sản xuất kinh doanh, làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch
thông thường thị trường.

2.1.2 Quy trình định giá
Quy trình thẩm định giá được quy định trong Tiêu chuẩn Thẩm định giá số
05 ban hành theo QĐ số 24/2004/QĐ-BTC ngày 07/10/2005 của Bộ tài chính như
sau:
Quy định thẩm định giá doanh nghiệp bao gồm 6 bước:
Bước 1: Xác định vấn đề







Trong bước này cần chú ý các vấn đề sau:
Thiết lập mục đích thẩm định giá
Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần thẩm định giá: pháp lý, loại hình, quy
mô, địa điểm, các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thị
trường…
Xác định cơ sở của thẩm định giá
Xác định tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá

Bước 2: Lập kế hoạch thẩm định giá
Bước 3: Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu
Bước 4: Đánh giá các điểm mạnh, điểm yếu của doanh nghiệp
Bước 5: Xác định phương pháp định giá, phân tích số liệu, tư liệu, và ước tính giá
trị doanh nghiệp
Bước 6: Chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định giá
Theo John D. Stowe và các tác giả trong Equity Asset Valuation, quy trình
định giá bao gồm các bước:
Bước 1: Hiểu về loại hình kinh doanh. Điều này bao gồm đánh giá khả năng
ngành, vị thế cạnh tranh và chiến lược của công ty. Các nhà phân tích sử dụng thông
tin này cùng với các báo cáo tài chính để dự đoán hiệu quả.
Bước 2: Dự đoán hiệu quả của doanh nghiệp. Dự đoán doanh thu, lợi nhuận và vị
thế tài chính là những dữ liệu đầu vào để ước lượng giá trị.
Bước 3: Chọn mô hình định giá phù hợp.
Bước 4: Ước tính giá trị doanh nghiệp.
5


Bước 5: Đưa ra quyết định đầu tư
Cả hai quy trình trên đều có ưu điểm riêng của mình: quy trình do Bộ tài chính

đưa ra tập trung chủ yếu vào các vấn đề của riêng doanh nghiệp, quy trình được đưa ra
trong Equity Asset Valuation quan tâm đến phân tích môi trường ngành, yếu tố tác
động mạnh đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ những yếu tố đó, có thể đưa
ra quy trình định giá phù hợp với đối tượng của khóa luận như sau:
Bước 1: Phân tích kinh tế vĩ mô
Bước 2: Phân tích ngành, trong đó bao gồm các yếu tố: điều kiện tự nhiên, pháp
lý, tổng quan ngành, tiềm năng phát triển, cạnh tranh.
Bước 3: Phân tích công ty, bao gồm: lịch sử, chiến lược phát triển, cơ cấu tổ chức
và nhân sự, tình hình tài chính của công ty.
Bước 4: Định giá.
Việc kết hợp cả 2 quy trình định giá sẽ giúp bài phân tích đưa ra được cái nhìn từ
tổng quát đến chi tiết về nền kinh tế, ngành và đối tượng định giá. Việc phân tích định
giá sẽ thực hiện theo phương pháp Top – Down:
Hình 2.1 Phương pháp Top – Down

KINH TẾ VĨ MÔ

NGÀNH

DOANH NGHIỆP

Nguồn: Equity Asset Valuation

6


2.1.3 Các yếu tố cần phân tích khi định giá doanh nghiệp
Theo Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về nghiệp vụ thẩm định giá của
Bộ tài chính thì các yếu tố cần phân tích khi định giá doanh nghiệp bao gồm:
2.1.3.1 Môi trường bên ngoài doanh nghiệp:

Môi trường vĩ mô:
Các yếu tố môi trường vĩ mô bao gồm: các yếu tố kinh tế, yếu tố chính trị và luật
pháp, yếu tố xã hội, yếu tố tự nhiên, yếu tố công nghệ. Nghiên cứu về môi trường vĩ
mô nhằm đánh giá quy mô và tiềm năng thị trường của doanh nghiệp và sự tác động
của các tác lực môi trường như chính trị, kinhtế, xã hội… đối với doanh nghiệp.
Môi trường kinh tế
Khi nền kinh tế phát triển tốt thì doanh nghiệp có xu hướng đi lên và ngược lại
khi kinh tế giảm sút thì doanh nghiệp đi xuống. Như vậy, nếu dự đoán được xu hướng
phát triển của nền kinh tế, thì có thể dự báo được xu thế phát triển chung của doanh
nghiệp.
Chúng ta cần đánh giá môi trường kinh tế của doanh nghiệp dựa vào các yếu tố
sau: tăng trưởng kinh tế, lãi suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát.
Môi trường chính trị pháp luật
Các yếu tố chính trị và luật pháp có ảnh hưởng đến hoạt động của các doanh
nghiệp, bao gồm hệ thống các quan điểm, đường lối chính sách của chính phủ, hệ
thống pháp luật hiện hành, xu hướng ngoại giao của chính phủ, những diễn biến chính
trị trong nước, trong khu vực và trên toàn thế giới.
Môi trường văn hóa xã hội
Các khía cạnh hình thành môi trường văn hóa xã hội như: những quan niệm về
đạo đức, thẩm mỹ, lối sống, về nghề nghiệp; những phong tục, tập quán, truyền thống;
những quan tâm ưu tiên của xã hội; trình độ nhận thức, học vấn chung của xã hội… có
ảnh hưởng mạnh mẽ đến các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Môi trường tự nhiên
Các vấn đề ô nhiễm môi trường, sản phẩm kém chất lượng, lãng phí tài nguyên
thiên nhiên cùng với nhu cầu ngày càng lớn đối với các nguồn lực có hạn khiến các
doanh nghiệp phải thay đổi các quyết định và biện pháp hoạt động sản xuất kinh
doanh.
Môi trường công nghệ

7

Đây là một trong những yếu tố rất năng động, chứa đựng nhiều cơ hội và đe dọa
đối với doanh nghiệp. Những áp lực và đe dọa từ môi trường công nghệ là sự ra đời
của các công nghệ mới làm xuất hiện và tăng cường ưu thế cạnh tranh của các sản
phẩm thay thế, đe dọa các sản phẩm truyền thống. Sự bùng nổ của công nghệ mới làm
cho công nghệ hiện tại bị lỗi thời và tạo ra áp lực đòi hỏi các doanh nghiệp phải đổi
mới công nghệ để tăng cường khả năng cạnh tranh.
Môi trường ngành:
Khi đánh giá môi trường ngành của doanh nghiệp, cần phân tích những nội dung:
chu kỳ kinh doanh, triển vọng tăng trưởng của ngành, cạnh tranh trong ngành, áp lực
cạnh tranh tiềm năng.
Chu kỳ kinh doanh
Nhìn chung, tình hình hoạt động của nhiều ngành thường hoàn toàn tương đồng
với chu kỳ kinh tế. Tuy nhiên, trong nhiều lĩnh vực cụ thể của một ngành có thể không
hoàn toàn tương đồng với chu kỳ kinh tế. Do đó, khi đánh giá cần phân tích cụ thể
từng lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp.
Triển vọng tăng trưởng của ngành
Triển vọng tăng trưởng của ngành có liên hệ chặt chẽ với chu kỳ kinh tế. Một
ngành có triển vọng tăng trưởng mạnh có thể đem lại cho các ngành công nghiệp trong
ngành những cơ hội thuận lợi. Những cơ hội này thể hiện ở tiềm năng mở rộng thị
trường, khả năng cải thiện vị thế tài chính của các doanh nghiệp… Vì vậy, khi đánh
giá môi trường ngành của doanh nghiệp, cần xem xét triển vọng của ngành trên cơ sở
đánh giá chu kỳ kinh tế và nhu cầu tiềm tàng của nền kinh tế đối với ngành mà doanh
nghiệp đang hoạt động.
Phân tích về cạnh tranh trong ngành
Tình hình cạnh tranh phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố và những yếu tố này cũng
thay đổi theo từng ngành. Đồng thời, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp chủ yếu
diễn ra trên hai phương diện là giá cả và chất lượng sản phẩm.
Áp lực cạnh tranh tiềm tàng

Áp lực cạnh tranh tiềm tàng trong từng ngành phụ thuộc vào mức độ khó khăn
đối với các doanh nghiệp có khả năng gia nhập ngành đó để cạnh tranh với các doanh
nghiệp hiện đang hoạt động trong ngành. Những khó khăn này được thể hiện qua
những chi phí mà một doanh nghiệp phải chấp nhận khi gia nhập ngành.
2.1.3.2 Môi trường bên trong doanh nghiệp:
Sản phẩm, thị trường và chiến lược kinh doanh:
8


Sản phẩm, thị trường, chiến lược kinh doanh, mạng lưới khách hàng và đối thủ
cạnh tranh của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định doanh thu
của doanh nghiệp. Do đó, cần đánh giá cẩn thận để có thể ước tính được doanh thu
chính xác, trên cơ sở đó có thể ước tính giá trị doanh nghiệp phù hợp.
Sản phẩm
Nếu doanh nghiệp kinh doanh nhiều sản phẩm, cần phải đánh giá lần lượt từng
loại sản phẩm, sau đó căn cứ vào mức độ đóng góp của mỗi sản phẩm đối với doanh
nghiệp để xác định vị thế của doanh nghiệp trên thương trường.
Khi đánh giá sản phẩm của doanh nghiệp, cần đánh giá các mặt như: tầm quan
trọng, chu kì đời sống, tiềm năng phát triển, chất lượng và uy tín của nhãn hiệu. Thông
qua những đánh giá này, có thể nhận thấy vị thế của doanh nghiệp thông qua sản
phẩm.
Thị trường
Đánh giá mạng lưới tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp tại thị trường trong
nước và ngoài nước; từ đó đánh giá được thị phần, thị trường của doanh nghiệp trên
thương trường trong nước và quốc tế. Đây là cơ sở đánh gía sức mạnh thương hiệu của
doanh nghiệp tác động đến thị trường như thế nào.
Chiến lược kinh doanh
Muốn thành công trong tương lai, các doanh nghiệp cần có chiến lược kinh
doanh cụ thể trong từng giai đoạn nhất định nhằm đạt được hiệu quả kinh doanh cao
nhất. Vì vậy, cần đánh giá chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, đây là cơ sở để

hình thành giá trị của doanh nghiệp; đó là chiến lược sản phẩm, chiến lược giá, chiến
lược phân phối và chiến lược hỗ trợ bán hàng.
Mạng lưới khách hàng
Thành công của doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào mối quan hệ của doanh
nghiệp đối với khách hàng. Khi cạnh tranh trên thị trường diễn ra ngày càng gay gắt,
thì việc thu hút và giữ chân khách hàng là rất khó khăn; do đó xây dựng mạng lưới
khách hàng là việc rất quan trọng để có được những khách hàng trung thành của doanh
nghiệp.
Đối thủ cạnh tranh
Đối thủ cạnh tranh là một tổ chức bất kỳ cung ứng, hay trong tương lai có thể
cung ứng những sản phẩm và dịch vụ có mức độ lợi ích tương tự hay ưu việt hơn cho
khách hàng. Áp lực cạnh tranh đòi hỏi các doanh nghiệp phải tìm cách làm cho sản
phẩm của mình khác với đối thủ cạnh tranh.
Quản trị doanh nghiệp
9


Một doanh nghiệp hoạt động tốt hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc quản trị
doanh nghiệp. Cần đánh giá việc quản trị doanh nghiệp trên các mặt sau: loại hình
doanh nghiệp, cơ cấu tổ chức, công nghệ, thiết bị hiện tại và nguồn lực của doanh
nghiệp. Đây là cơ sở để hình thành giá trị của doanh nghiệp.
Đánh giá loại hình doanh nghiệp
Các loại hình doanh nghiệp: nghiệp nhà nước, doanh nghiệp tư nhân, công ty hợp
danh, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần. Người định giá cần đánh giá
chiến lược lựa chọn loại hình doanh nghiệp có phù hợp với nhu cầu phát triển của
doanh nghiệp hay không và việc chuyển đổi loại hình sở hữu của doanh nghiệp có phù
hợp với các quy luật phát triển của doanh nghiệp hay không. Điều này cũng tác động
tới cơ cấu giá trị vốn chủ sở hữu và giá tri doanh nghiệp.
Đánh giá cơ cấu tổ chức doanh nghiệp
Tổ chức là quá trình sắp xếp và bố trí các công việc, giao quyền hạn và phân phối

các nguồn lực của tổ chức sao cho chúng đống góp một cách tích cực và có hiệu quả
vào mục tiêu chung của doanh nghiệp.
Đánh giá công nghệ thiết bị của doanh nghiệp
Đánh giá công nghệ thiết bị của doanh nghiệp trên các mặt sau: công nghệ hiện
tại của doanh nghiệp là lạc hậu hay hiện đại; công suất máy móc thiết bị của doanh
nghiệp; sự tác động của công nghệ đến môi trường; chiến lược đổi mới công nghệ của
doanh nghiệp.
Đánh giá nguồn nhân lực
Nhân lực luôn được xem là một yếu tố tạo nên sự thành công của doanh nghiệp.
Để đánh giá nguồn nhân lực của doanh nghiệp là tốt hay không thì cần đánh giá trên
các mặt sau: văn hóa doanh nghiệp thể hiện qua triết lý kinh doanh; chính sách phát
triển nguồn nhân lực của doanh nghiệp; tiềm năng nhân sự của doanh nghiệp; năng lực
của ban lãnh đạo doanh nghiệp. Đây là những lợi thế để hình thành giá trị vô hình của
doanh nghiệp.
Phân tích tài chính doanh nghiệp:
Phân tích tài chính doanh nghiệp là việc xử lý các số liệu có trong báo cáo tài
chính thành những thông tin hữu ích phục vụ cho việc ra quyết định.
Tài liệu chủ yếu sử dụng cho việc phân tích là dựa vào các báo cáo tài chính như:
bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh.
Thông qua phân tích các chỉ số tài chính có thể xác định tình hình tài chính của
doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại. Các tỷ số tài chính là cơ sở để so sánh doanh nghiệp
với các doanh nghiệp khác hay với giá trị trung bình.
10


Tài liệu của bộ tài chính đã nêu một cách tổng quát các vấn đề cần phân tích khi
định giá: môi trường bên ngoài và môi trường bên trong doanh nghiệp. Những yếu tố
này có thể thay đổi khi phân tích tùy theo đặc điểm và nguồn thông tin của từng doanh
nghiệp được định giá.

2.1.4 Các phương pháp định giá phổ biến:
Hiện nay có 3 phương pháp định giá được sử dụng phổ biến: phương pháp định
giá dựa trên tài sản thuần, phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp thị
trường. Mỗi phương pháp được áp dụng vào những trường hợp khác nhau và có những
hạn chế riêng.
2.1.4.1 Phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần:
Phương pháp tài sản thuần là phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp dựa trên
giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp. Giá trị thị trường của tài sản doanh
nghiệp sẽ được xác định dựa trên số liệu của báo cáo tài chính.
“Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bảng cân đối tài
sản của doanh nghiệp và giá trị của vốn chủ sở hữu được tính như sau:
VE = V A – VD
Trong đó:

VE: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
VA: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
VD: Giá trị thị trường của nợ”

(Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về thẩm định giá, Bộ tài chính)
Dựa theo công thức trên, có hai cách xác định giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn
chủ sở hữu như sau:
Cách thứ nhất: dựa vào số liệu trên bảng cân đối kế toán về giá trị tài sản tại thời
điểm định giá để xác định giá trị doanh nghiệp. Cách này có ưu điểm tính toán đơn
giản, dễ dàng nhưng thông tin và số liệu mang tính chất lịch sử, chỉ có tính tham khảo.
Cách thứ hai: xác định giá trị tài sản thuần theo giá trị thị trường. Để xác định giá
trị tài sản theo giá trị thị trường, trước hết phải loại khỏi danh mục đánh giá những tài
sản không cần thiết và không đáp ứng các yêu cầu của sản xuất kinh doanh. Sau đó
tiến hành đánh giá lại số tài sản còn lại trên nguyên tắc sử dụng giá thị trường để tính
từng tài sản hoặc từng loại tài sản cụ thể.
Phương pháp định giá tài sản thuần chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu

thành nên giá trị của doanh nghiệp. Đó là một căn cứ cụ thể có tính pháp lý rõ ràng
nhất về khoản thu nhập mà người mua nhất định sẽ nhận được khi sở hữu doanh
nghiệp. Vì vậy nó cung cấp mức “giá sàn” để quyết định giá trị doanh nghiệp.

11


Phương pháp này phù hợp để định giá các doanh nghiệp mà tài sản của chúng
chủ yếu là tài sản cố định hữu hình.
Ưu điểm: đơn giản, dễ thực hiện
Nhược điểm: giá trị doanh nghiệp xác định dựa trên tài sản mà không thể hiện sự
tăng trưởng cũng như khả năng sinh lời của doanh nghiệp; không phù hợp với các
doanh nghiệp có tài sản cố định vô hình như doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, có bí
quyết công nghệ, ban lãnh đạo doanh nghiệp có năng lực và đội ngũ nhân viên giỏi,…
2.1.4.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Phương pháp chiết khấu dòng tiền được áp dụng để ước tính giá trị vốn chủ sở
hữu và giá trị của toàn doanh nghiệp. Hai dòng tiền được dùng để chiết khấu bao gồm
dòng tiền vốn chủ sở hữu – FCFE và dòng tiền công ty – FCFF.
“Mô hình chiết khấu dòng tiền được xây dựng trên nền tảng của khái niệm thời
giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Mô hình DCF có thể biểu diễn dưới
dạng biểu thức toán học như sau:
𝑛

𝐶𝐹0
𝐶𝐹1
𝐶𝐹2
𝐶𝐹𝑛−1
𝐶𝐹𝑛
𝐶𝐹𝑡
∑

𝑃𝑉 =
+
+
+
⋯
+
+
=
(1 + 𝑘 )𝑛−1 (1 + 𝑘 )𝑛
(1 + 𝑘)0 (1 + 𝑘)1 (1 + 𝑘)2
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=0

Trong đó, 𝐶𝐹𝑡 là dòng tiền kỳ vọng sẽ có được trong tương lai, k là suất chiết
khấu dùng để chiết khấu dòng tiền về hiện giá, và n là số thời đoạn của thời kì hoạch
định.” (Nguyễn Minh Kiều, 2009, tr54).
Trên đây là dạng tổng quát của mô hình chiết khấu dòng tiền, khi thực hiện chiết
khấu một dòng tiền cụ thể sẽ xuất hiện những trường hợp đặc biệt và có cách tính toán
khác nhau. Mô hình này sẽ được áp dụng để ước lượng giá trị hiện tại của vốn chủ sở
hữu và giá trị toàn bộ doanh nghiệp được nêu chi tiết trong Tài liệu bồi dưỡng kiến
thức ngắn hạn về thẩm định giá của Bộ tài chính như sau:
 Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
 Khái quát:
“Giá trị vốn sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền
vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh
toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông
trong doanh nghiệp).
n

Giá trị vốn chủ sở hữu = PV = ∑

t=1

Dòng tiền vốn chủ sở hữut
(1 + k e )t

Trong đó: Dòng tiền vốn chủ sở hữut =
Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t
12


k e = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
PV = Giá trị hiện tại” (Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về thẩm định giá,
Bộ tài chính)
 Dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE):
FCFE là dòng tiền thuộc về chủ sở hữu, không bao gồm các khoản chi trả nợ vay.
FCFE được tính như sau:
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu
động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới
 Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu:
Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định:
Mô hình tăng trưởng ổn định được sử dụng đối với các công ty có tốc độ tăng
trưởng ổn định, không đổi theo thời gian. Theo đó, giá trị của vốn chủ sở hữu được
tính theo công thức sau:

“ PV =

FCFE1
r−g

Trong đó:

PV = Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời điểm hiện tại
FCFE1 = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới
r(k e ) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi” (Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn
về thẩm định giá, Bộ tài chính)
r(k e ) được sử dụng làm tỷ suất chiết khấu để chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở
hữu về giá trị hiện tại. Tỷ suất chiết khấu có thể được tính theo nhiều mô hình như:
CAPM
APT
Đa nhân tố

𝐸 (𝑅) = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )
𝐸 (𝑅) = 𝑅𝑓 + ∑𝑗=1 𝛽𝑗 (𝑅𝑗 − 𝑅𝑓 )
𝐸 (𝑅) = 𝑅𝑓 + ∑𝑗=1,𝑁 𝛽𝑗 (𝑅𝑗 − 𝑅𝑓 )
(Aswath Damodaran, Discounted Cash Flow, tr20)

Trong những mô hình trên, mô hình định giá tài sản vốn – CAPM là mô hình đơn
giản và được sử dụng phổ biến. “Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và
rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:
̅̅̅̅
𝑅̅𝑗 = R f + βj (R
m − Rf )
13


Trong đó:
R f là lợi nhuận phi rủi ro.
̅̅̅̅
R
m là lợi nhuận kì vọng của thị trường

βj là hệ số beta của cổ phiếu j” ( Nguyễn Minh Kiều, 2009, tr78)
Mô hình này tuy dễ áp dụng nhưng nó không đo lường chính xác được lợi nhuận
kỳ vọng của công ty vì những giả thiết của mô hình này không phù hợp với nền kinh tế
và lợi nhuận của doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào yếu tố duy nhất là thị trường.
Tuy vậy, mô hình này vẫn được sử dụng rất phổ biến.
Mô hình FCFE nhiều giai đoạn
Trên thực tế, bên cạnh những công ty có tốc độ tăng trưởng ổn định vẫn tồn tại
những công ty có tốc độ tăng trưởng theo từng giai đoạn khác nhau, có thể tăng trưởng
nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo (2 giai
đoạn); hoặc dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn).
“ PV = ∑nt=1
Vn =

FCFEt
(1+r)t

+

Vn
(1+r)n

FCFEn+1
r − gn

Trong đó:
PV = Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời điểm hiện tại
FCFEt = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm t
r(k e ) = Chi phí sử dụng vố chủ sở hữu của công ty
g n = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi sau năm n
Vn = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n

 Điều kiện áp dụng: mô hình này được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài
năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó
dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.
 Ưu điểm: Kết quả thu được từ mô hình này tốt hơn nhiều so với mô hình chiết
khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thấp hơn
FCFE.
Hạn chế: tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không được vượt quá tỷ
lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.” (Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về
thẩm định giá, Bộ tài chính)
14


 Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp:
 Khái quát:
“Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của
doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi
thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài
trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của
từng yếu tố)
n

Giá trị của công ty = PV = ∑
t=1

Dòng tiền của công tyt
(1 + WACC)t

Trong đó:
Dòng tiền của công tyt = Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t
WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân

Cách tính WACC:
E
D
WACC = k e [ ] + k d (1 − t c )[ ]
V
V
Trong đó:
WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân
k e là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
k d là chi phí sử dụng vốn vay
t c là thuế suất thuế TNDN
E là vốn cổ phần của công ty.
D là nợ vay” (Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về thẩm định giá, Bộ tài
chính)
 Dòng tiền thuần của công ty FCFF:
FCFF là tổng dòng tiền của công ty, bao gồm dòng tiền từ vốn chủ sở hữu và
dòng tiền từ các khoản nợ vay. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF):
“Cách 1: Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của công
ty:
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1 – Thuế) + Các khoản trả nợ gốc – Các chứng
khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
15


Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán:
FCFF = EBIT (1-Thuế) + Chi phí khấu hao – Chi vốn – Tăng giảm vốn lưu
động” (Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về thẩm định giá, Bộ tài chính)
Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau, tùy vào dữ liệu
thông tin mà có thể lựa chọn cách tính toán phù hợp,
 Điều kiện áp dụng:

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài
sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu
các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là các giá trị doanh nghiệp chỉ là giá trị của
những tài sản hữu dụng; các tài sản không hữu dụng (hoặc kể cả các tài sản dưới mức
hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm định giá.
 Hạn chế: Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:
Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc
thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu sở hữu hoặc chính
sách quản lí chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ
sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Do đó, sử dụng số
liệu trong quá khứ có thể phản ánh không đúng giá trị của doanh nghiệp này.
Đối với các doanh nghiệp nhỏ: Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được
mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh
nghiệp nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được
các thông số rủi ro của doanh nghiệp này.
 Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF:
Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. Tương tự mô
hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá trị vốn chủ sở hữu,
việc sử dụng mô hình FCFF để tính giá trị công ty cũng phụ thuộc vào những giả định
về sự tăng trưởng trong tương lai.
Công ty tăng trưởng ổn định:
Mô hình FCFF tăng trưởng ổn định là mô hình ước tính giá trị công ty với tỷ lệ
tăng trưởng ổn định.
PV =

FCFF1
WACC − g

Trong đó:
PV = Giá trị công ty thời điểm hiện tại

16


FCFF1 = FCFF dự kiến trong năm tới
WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quan gia quyền
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFF mãi mãi
Điều kiện áp dụng: Tỷ lệ tăng trưởng được tăng trưởng trong mô hình phải hợp
lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
Hạn chế: Mô hình này khá nhạy cảm với những giả thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự
kiến. (Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về thẩm định giá, Bộ tài chính)
Mô hình FCFF nhiều giai đoạn
Tương tự FCFE, trong nhiều trường hợp FCFF có tốc độ tăng trưởng thay đổi
qua nhiều giai đoạn như tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng
ổn định ở giai đoạn tiếp theo (2 giai đoạn); hoặc dần xuống mức tăng trưởng ổn định
(3 giai đoạn).
“ PV

= ∑nt=1
Vn =

FCFFt
(1+WACC)

t +

Vn
(1+WACC)n

FCFFn+1
WACC − g n

Trong đó:
PV = Giá trị công ty thời điểm hiện tại
FCFFt = Dòng tiền thuần của công ty dự kiến trong năm t
WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty
g n = Tỷ lệ tăng trưởng FCFF mãi mãi sau năm n
Vn = Giá trị của công ty cuối năm n” (Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về
thẩm định giá, Bộ tài chính)
2.1.4.3 Phương pháp thị trường:
Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về thẩm định giá của Bộ tài chính đã
đưa ra đặc điểm của phương pháp thị trường như sau:
Phương pháp so sánh thị trường là cách ước lượng giá trị của một doanh nghiệp,
các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán bằng cách sử dụng một hay nhiều
phương pháp, trong đó so sánh giá trị của đối tượng cần định giá với các doanh
nghiệp, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán tương tự đã được bán trên thị
trường.
17