tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐH TÀI CHÍNH – MARKETING
------------------------------------------

ĐẶNG ĐÌNH CÔNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành

TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã số chuyên ngành : 60 34 0201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
TS. PHẠM QUỐC VIỆT

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2016


MỤC LỤC
MỤC LỤC ...................................................................................................................... i
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ................................................................................ iii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT ..............................................v
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...............................................................1
1.1

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ..................................................................1

1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI ....................................................2

1.3

PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU ...............................................2

1.4

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................................2

1.5

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI ............................3

1.6

BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU .......................................................................3

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP ....................................................................................4
2.1

NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI .........................4

2.1.1

Lý thuyết về cấu trúc vốn .........................................................................4

2.1.2

Hiệu quả doanh nghiệp và các phƣơng pháp đo lƣờng .........................5

2.1.3 Các lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh
nghiệp .....................................................................................................................6
2.2

CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................................10

2.2.1

Một số nghiên cứu trên thế giới .............................................................10

2.2.2

Một số nghiên cứu trong nƣớc ...............................................................14

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM ......................................................................................................................16
3.1

GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU .....................................................................16

3.2

MÔ HÌNH VÀ XÁC ĐỊNH CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH ...................18

3.3

DỮ LIỆU .........................................................................................................22

3.4

XỬ LÝ DỮ LIỆU ...........................................................................................22

3.4.1

Thống kê mô tả các biến .........................................................................22

3.4.2

Ma trận hệ số tƣơng quan ......................................................................23

3.4.3

Kiểm định lựa chọn giữa Pooled OLS và REM ...................................23

3.4.4

Kiểm định lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM ....................................23
i


3.4.5

Kiểm định lựa chọn giữa REM và FEM ...............................................23

3.4.6

Kiểm định vi phạm ..................................................................................23

3.4.7

Khắc phục vi phạm .................................................................................24

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................25
4.1

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH ....................................25

4.1.1

Thống

4.1.2

Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các iến độc lập .................................28

4.1.3

Ƣớc lƣợng hồi quy ...................................................................................29

4.1.4

Kiểm định lựa chọn mô hình ..................................................................38

4.1.5

Kiểm định và khắc phục các khuyết tật của mô hình ..........................42

4.1.6

Kết quả ƣớc lƣợng cuối cùng .................................................................45

4.2

m tả ữ liệu nghi n cứu .......................................................25

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................49

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................53
5.1

KẾT LUẬN .....................................................................................................53

5.2

GỢI Ý CHÍNH SÁCH ...................................................................................54

5.3

HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .....55

TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................56
PHỤ LỤC .....................................................................................................................61

ii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây ………………………………. 15
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến nghiên cứu trong mô hình…………………..….….….20
ảng 4.1: Thống

mô tả c c iến 2009 – 2014 ………………………………….. 25

Bảng 4.2: Biểu đồ giá trị bình quân của cấu trúc vốn trong khoảng thời gian từ năm
2009 – 2014 ………………………………………………………………………… 27
Bảng 4.3: Biểu đồ giá trị bình quân của tỷ suất sinh lợi trong khoảng thời gian từ năm
2009 – 2014 …………………………………………………………………………. 28
ảng 4.4: M tr n hệ số tư ng qu n gi

c c iến đ c p …………………………. 29

Bảng 4.5a: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p Poo ed OLS với các mô hình 1.1, mô
hình 1.2 và mô hình 1.3 ……………………………………………………………... 30
Bảng 4.5b: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p Poo ed OLS với các mô hình 2.1, mô
hình 2.2 và mô hình 2.3 …………………………………………………………….. 31
Bảng 4.5c: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p Poo ed OLS với các mô hình 3.1, mô
hình 3.2 và mô hình 3.3 …………………………………………………………….. 32
Bảng 4.6a: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p REM với các mô hình 1.1, mô hình
1.2 và mô hình 1.3 ………………………………………………………………….. 33
Bảng 4.6b: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p REM với các mô hình 2.1, mô hình
2.2 và mô hình 2.3 ………………………………………………………………….. 34
Bảng 4.6c: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p REM với các mô hình 3.1, mô hình
3.2 và mô hình 3.3 …………………………………………………………………... 35
Bảng 4.7a: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p FEM với các mô hình 1.1, mô hình
1.2 và mô hình 1.3…………………………………………………………………… 36

Bảng 4.7b: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p FEM với các mô hình 2.1, mô hình
2.2 và mô hình 2.3 …………………………………………………………………... 37
Bảng 4.7c: Kết quả ước ượng theo phư ng ph p FEM với các mô hình 3.1, mô hình
3.2 và mô hình 3.3 …………………………………………………………………... 38
Bảng 4.8a: Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian ………………………. 39
Bảng 4.8b: Kết quả kiểm định F ……………………………………………………. 40
Bảng 4.8c: Kết quả kiểm định Hausman ……………………………………………. 40
iii


Bảng 4.8d: S đồ tổng hợp kết quả kiểm định lựa chọn mô hình ………………….. 41
Bảng 4.9a: Hệ số phóng đại phư ng s i VIF trong mô hình 1.1, mô hình 1.2 và mô
hình 1.3 ……………………………………………………………………………... 42
Bảng 4.9b: Hệ số phóng đại phư ng s i VIF trong mô hình 2.1, mô hình 2.2 và mô
hình 2.3 ……………………………………………………………………………… 42
Bảng 4.9c: Hệ số phóng đại phư ng s i VIF trong mô hình 3.1, mô hình 3.2 và mô
hình 3.3 ……………………………………………………………………………… 43
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Wooldridge ………………………………………… 44
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Wald ……………………………………………….. 45
Bảng 4.12a: Kết quả ược ượng GLS cho mô hình 1.1, mô hình 1.2 và mô hình
1.3……………………………………………………………………………………. 47
Bảng 4.12b: Kết quả ước ượng GLS mô hình 1.1, mô hình 1.2 và mô hình
1.3…………………………………………………………………………………… 48
Bảng 4.12c: Kết quả ước ượng GLS cho mô hình 1.1, mô hình 1.2 và mô hình
1.3……………………………………………………………………………………. 49

iv


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

FEM: Mô hình nh ng ảnh hưởng cố định (Fixed effects mode )
GLS: Phư ng ph p ước ượng ình phư ng nhỏ nhất tổng qu t (gener

e st squ re)

Growth: Tốc đ tăng trưởng củ do nh nghiệp
HOSE: Sở gi o dịch chứng ho n Thành phố Hồ Chí Minh
LTDTA: Tỷ ệ tổng nợ dài hạn tr n tổng tài sản
PROF: Tỷ ệ ợi nhu n trước thuế và ãi v y c ng với hấu h o tr n tổng tài sản
REM: Mô hình nh ng ảnh hưởng ngẫu nhi n (R ndom effects mode )
ROA: Tỷ suất ợi nhu n tr n tổng tài sản
Size: Quy mô do nh nghiệp
STDTA: Tỷ ệ tổng nợ ngắn hạn tr n tổng tài sản
STDVCF: Đ

ệch chuẩn củ dòng tiền trong 3 năm gần nhất

T ngi i ity: Tỷ ệ tài sản cố định h u hình tr n tổng tài sản
T x: Tỷ ệ ợi nhu n trước thuế tr n tổng tài sản
TDTA: Tỷ ệ tổng nợ tr n tổng tài sản
To in' Q: Tỷ ệ gi trị thị trường củ vốn chủ sở h u c ng với gi trị sổ s ch củ nợ
tr n gi trị sổ s ch củ tài sản
Pooled OLS: phư ng ph p ước ượng ình phư ng nhỏ nhất thông thường
VIF: Hệ số phóng đại phư ng s i

v


CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Hiệu quả doanh nghiệp luôn là mục ti u hướng đến hàng đầu của bất kỳ doanh
nghiệp nào c c do nh nghiệp uôn đ t r mục ti u à tối thiểu ho chi phí và tối đ ho
ợi nhu n từ đó tối đ ho thành quả do nh nghiệp. Tuy nhi n để c c do nh nghiệp
inh do nh hiệu quả hông phải à m t việc đ n giản và nó phụ thu c vào nhiều yếu tố
h c nh u. Do đó để quản ý điều hành m t doanh nghiệp hoạt đ ng kinh doanh hiệu
quả nhà quản lý doanh nghiệp cần phải biết được nh ng yếu tố nào tác đ ng đến hiệu
quả hoạt đ ng doanh nghiệp và các yếu tố đó t c đ ng như thế nào. Nghiên cứu các
yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp mà cụ thể là nghiên cứu t c đ ng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp có ý nghĩ vô cùng qu n trọng. Nói đến cấu trúc
vốn à đề c p đến tỷ lệ nợ (gồm nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ trung - dài hạn) và
vốn cổ phần được sử dụng để tài trợ cho các hoạt đ ng sản xuất inh do nh và đầu tư
của các doanh nghiệp. Trong bối cảnh đất nước ngày càng h i nh p sâu r ng với nền
kinh tế thế giới, tính cạnh tranh ngày càng gay gắt thì vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn là
rất quan trọng đối với tất cả các doanh nghiệp. Làm rõ t c đ ng của cấu trúc vốn lên
hiệu quả doanh nghiệp sẽ là m t thông tin tham khảo có ý nghĩ qu n trọng, rất h u
ích đối với nhà quản trị trong việc lựa chọn được m t cấu trúc phù hợp nhất nhằm tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro từ góp phần tối đ hó hiệu quả
doanh nghiệp.
Từ nh ng lý do trên, tác giả thực hiện đề tài “T c đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu
quả doanh nghiệp” nhằm mục đích nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu
quả của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2014 từ kết quả nghiên
cứu có thể đư r m t số đề xuất trong việc sử dụng cấu trúc vốn để nâng cao hiệu quả
doanh nghiệp.

1


1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Tác giả thực hiện đề tài nhằm giải quyết các mục tiêu sau:

Đề tài x c định các yếu tố có t c đ ng đến hiệu quả doanh nghiệp, trong đó t p
trung vào cấu trúc vốn ( o gồm tỷ ệ tổng nợ tr n tổng tài sản tỷ ệ nợ dài hạn tr n
tổng tài sản và tỷ ệ nợ ngắn hạn tr n tổng tài sản).
X c định chiều t c đ ng và đo ường mức đ t c đ ng của các yếu tố đó đến hiệu
quả doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
Từ kết quả nghiên cứu thu được, tác giả đư r m t số gợi ý chính sách giúp các
nhà quản trị doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả
doanh nghiệp.
1.3 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tƣợng nghiên cứu: T c đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh
nghiệp niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2009 – 2014.
Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian: Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
Về thời gian: D liệu dùng để thực hiện nghiên cứu được thu th p trong khoảng
thời gian chủ yếu từ năm 2009 – 2014 từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm
yết trên HOSE. Riêng m t số chỉ tiêu sẽ được thu th p d liệu từ năm 2007 – 2014 bởi
vì m t số chỉ tiêu trong d liệu nghiên cứu có tính to n đến đ trễ 2 năm.
1.4 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài sử dụng phư ng ph p nghi n cứu định ượng với mô hình hồi quy d liệu
bảng. Bằng việc thu th p d liệu từ báo cáo tài chính trong khoảng thời gian 2007 –
2014 của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, tác giả tiến hành ước ượng
mô hình hồi quy theo phư ng ph p ước ượng ình phư ng nhỏ nhất với 3 phư ng
pháp tiếp c n à phư ng ph p ước ượng ình phư ng nhỏ nhất thông thường (Pooled
OLS), mô hình nh ng ảnh hưởng cố định fixed effect model (FEM), mô hình nh ng

2


ảnh hưởng ngẫu nhi n r ndom effect mode (REM) đồng thời kiểm định lựa chọn mô
hình hồi qui phù hợp. Mô hình hồi quy theo phư ng ph p ước ượng ình phư ng nhỏ

nhất tổng quát Generalized Least Square (GLS) sẽ được tác giả sử dụng để khắc phục
các vi phạm củ mô hình đã được kiểm định lựa chọn nếu các kiểm định vi phạm cho
thấy mô hình có hiện tượng phư ng s i s i số th y đổi và hiện tượng tự tư ng qu n.
Cuối cùng, kết quả nghiên cứu sẽ được sử dụng để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu
đã được đ t ra.
Ngoài r c c phư ng ph p phân tích như: thống kê mô tả đồ thị so s nh đ nh gi
đối chiếu, suy diễn, qui nạp, diễn dịch được tác giả sử dụng để l p lu n và giải thích
cho các vấn đề trong bài nghiên cứu.
1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
Ý nghĩa hoa học: Kết quả nghiên cứu củ đề tài sẽ làm rõ nh ng t c đ ng của
cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp à như thế nào.
Ý nghĩa thực tiễn: Từ kết quả nghiên cứu củ đề tài đư r m t số gợi ý chính
sách giúp các nhà quản trị doanh nghiệp lựa chọn m t cấu trúc vốn phù hợp để tối đ
hóa hiệu quả doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu củ đề tài còn là tài liệu tham khảo
cho c c đối tượng khác khi nghiên cứu về các vấn đề liên quan.
1.6 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU
Bố cục bài nghiên cứu có kết cấu gồm 5 chư ng:
Chư ng 1: Giới thiệu nghiên cứu.
Chư ng 2: Tổng quan lý thuyết.
Chư ng 3: Phư ng ph p và c c mô hình nghi n cứu thực nghiệm.
Chư ng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo lu n.
Chư ng 5: Kết lu n và kiến nghị.

3


CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP
2.1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI
2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn

Vốn à điều kiện không thể thiếu khi thành l p doanh nghiệp và tiến hành hoạt
đ ng kinh doanh. Ở bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn được đầu tư vào qu trình sản xuất
kinh doanh nhằm tăng th m ợi nhu n tăng th m gi trị của doanh nghiệp. Nhưng vấn
đề quan trọng là các doanh nghiệp, các công ty phải sử dụng các nguồn vốn như thế
nào để tăng th m gi trị cho vốn. Việc huy đ ng vốn m t m t vừ đ p ứng nhu cầu
vốn cho sản xuất inh do nh nhưng m t khác doanh nghiệp có thể gánh chịu nh ng
rủi ro về tài chính. Do v y để có thể huy đ ng, quản lý và sử dụng có hiệu quả các
nguồn vốn, giảm thiểu được rủi ro tài chính, giảm chi phí sử dụng vốn, doanh nghiệp
phải x c định được m t cấu trúc vốn hợp lý.
Cấu trúc vốn được định nghĩ

à sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài

hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định
đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở thời điểm mà tại đó tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đ hó gi trị doanh nghiệp (Trần Ngọc
Th

2007).
Với c cấu vốn tối ưu có thể gi tăng gi trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số

đòn ẩy tài chính phù hợp. Theo cách tiếp c n này doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí
sử dụng vốn thông qua việc gi tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp h n do
có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gi tăng thì rủi ro cũng gi tăng do
đó nhà đầu tư (trực tiếp lẫn gián tiếp) đòi hỏi gi tăng ợi nhu n đến m t úc nào đó
thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế hông đủ ù đắp cho việc gi tăng của chi phí sử
dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn n a.
Như v y, nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở
h u thì m t m t cho thấy doanh nghiệp chủ đ ng trong nguồn vốn (không bị phụ thu c
vào nguồn vốn bên ngoài) và không có rủi ro tài chính nhưng m t khác doanh nghiệp

4


cũng phải chịu chi phí sử dụng vốn bình quân cao do chi phí sử dụng vốn chủ sở h u
thường c o h n chi phí sử dụng vốn v y. Ngược lại, khi doanh nghiệp sử dụng nợ để
tài trợ cấu trúc vốn, tuy có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh
nghiệp nhưng ại có thể àm tăng rủi ro trong khả năng th nh to n nợ vay, nhất là trong
trường hợp doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng nợ qu c o vượt m t giới hạn nào đó thì
ngoài việc làm rủi ro th nh to n tăng c o còn àm cho chi phí sử dụng vốn bình quân
tăng.
Chính điều này khiến cho doanh nghiệp luôn phải thiết l p cấu trúc vốn sao cho tối
ưu nhằm giảm thiểu được rủi ro tài chính và giảm chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC).
2.1.2 Hiệu quả doanh nghiệp và các phƣơng pháp đo lƣờng
Nghiên cứu về hiệu quả doanh nghiệp xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị
chiến ược (Murphy et al., 1996). Hiệu quả tài chính như cực đại lợi nhu n, tối đ hó
lợi nhu n trên tài sản, và tối đ hó

ợi ích của cổ đông à cốt lõi của tính hiệu quả của

doanh nghiệp (Ch r v rthy 1986). C c thước đo hiệu quả hoạt đ ng, chẳng hạn như
tăng trưởng trong do nh thu và tăng trưởng trong thị phần, cung cấp m t định nghĩ
r ng h n về hiệu quả khi họ t p trung vào các yếu tố mà cuối cùng dẫn đến hiệu quả
tài chính (Sandberg và Hoffer, 1988). Có nhiều thước đo h c nh u để đo ường hiệu
quả doanh nghiệp, phổ biến nhất là tỷ lệ lợi nhu n trên tài sản (ROA) và tỷ lệ lợi
nhu n trên vốn chủ sở h u (ROE) ho c tỷ lệ lợi nhu n tr n đầu tư (ROI). Nh ng đo
ường kế toán thể hiện cho các tỷ lệ tài chính từ bảng cân đối và báo cáo thu nh p đã
được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu (ví dụ: Demsetz và Lehn, 1985, Gorton và
Rosen, 1995, Mehran, 1995, và Ang, Cole và Line, 2000).
Tuy nhiên, có nh ng thước đo hiệu quả h c được gọi à đo ường hiệu quả thị

trường, chẳng hạn như gi mỗi cổ phần trên thu nh p trên mỗi cổ phiếu (P/E) (Abdel
Shahid, 2003), giá trị thị trường của vốn chủ sở h u trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở
h u (M VR) và To in’ Q. To in’s Q à thước đo tổng hợp giá trị thị trường với giá trị
sổ sách và được sử dụng để đo ường giá trị của doanh nghiệp trong nhiều nghiên cứu
(ví dụ: Morck, Shleifer và Vishny, 1988, McConnel và Serveas, 1990, và Chu, 2001).
Đo ường bằng ROA được coi à thước đo h u hiệu nhất để đ nh gi hiệu quả doanh
5


nghiệp (Reese và Cool, 1978 và Long và Ravenscraft, 1984, Abdel Shahid, 2003). Hai
th ng đo hiệu quả sổ sách ROA và ROE và

th ng đo hiệu quả thị trường P/E,

MBVR, To in’s Q được sử dụng như à đại diện cho hiệu quả doanh nghiệp.
2.1.3 Các lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp
 Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M về c cấu vốn củ công ty được Modig i ni và Mi er đư r từ
năm 1958. Về n i dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng.
Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng
vốn. Các mệnh đề này lần ượt sẽ được xem xét trong h i trường hợp ứng với hai giả
định chính: có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế:
Mệnh đề I - giá trị công ty: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay
nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU) nghĩ

à VU = VL. Mệnh đề

này có thể phát biểu theo c ch h c à trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có
vay nợ và không vay nợ à như nh u n n c cấu nợ trên vốn (D/E) không có ảnh

hưởng gì đến giá trị công ty. Vì v y

hông có c cấu vốn nào là tối ưu và công ty

cũng hông thể nào tăng gi trị bằng c ch th y đổi c cấu vốn.
Mệnh đề II – chi phí sử dụng vốn: Lợi nhu n yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức đ sử dụng đòn ẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về m t toán học, mệnh
đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:
rE = rU + (rU – rD)

D
E

Trong đó:
rE = lợi nhu n yêu cầu hay lợi nhu n kỳ vọng trên vốn cổ phần.
rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ.
rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần.

6


D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành.
E = giá trị của vốn cổ phần của công ty.
Trong trường hợp có thuế:
Mệnh đề I - giá trị công ty: Trong trường hợp có thuế thu nh p công ty, giá trị công
ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ c ng với hiện giá của lá chắn thuế.
Mệnh đề II – chi phí sử dụng vốn: Trong trường hợp có thuế, lợi nhu n yêu cầu
trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức đ sử dụng đòn ẩy tài chính hay tỷ
số nợ. Nh ng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức :
rE = rU + (rU – rD)(1 – TC)

D
E

Với TC là tấm chắn thuế.
 Lý thuyết đ nh đổi
Lý thuyết đ nh đổi cấu trúc vốn là m t lý thuyết trong ĩnh vực kinh tế tài chính nói
chung trong ĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này nhằm mục đích
giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ m t phần bằng nợ vay, m t
phần bằng vốn cổ phần. M t lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn
toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện h u lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng
tài trợ bằng nợ cũng ph t sinh nhiều chi phí điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài
chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên
nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng th m trong hi ợi ích tấm chắn thuế gi tăng thì
chi phí kiệt quệ tài chính cũng gi tăng. Sẽ đến m t úc nào đó

hi mà với mỗi tỷ lệ nợ

tăng th m hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao h n hiện giá chi phí kiệt quệ tài
chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này,
các công ty luôn tìm cách tối ưu hó tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân
bằng này để x c định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu

7


trúc vốn củ mình. Điểm x c định cấu trúc vốn tối ưu à tại đó với mỗi ượng nợ tăng
thêm thì PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính).
 Lý thuyết tr t tự phân hạng:

Nh ng nền tảng đầu tiên cho lý thuyết tr t tự phân hạng là từ nh ng nghiên cứu
của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đư r nh ng bằng chứng cho thấy nhà
điều hành ưu ti n sử dụng nguồn tài trợ n i b và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên
ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong nh ng trường hợp mà nhu cầu vốn gi tăng
bất thường không thể tránh khỏi. Lý thuyết này được tiếp tục phát triển bởi Myers và
Majluf (1984) dự đo n hông có c cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả
thiết rằng ban quản trị cho biết về hoạt đ ng tư ng i của doanh nghiệp nhiều h n c c
nhà đầu tư

n ngoài (thông tin hông cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho

biết mức đ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về ưu ượng tiền m t
tư ng i.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đ nh gi c o h n à đ nh gi thấp, họ có
thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi
theo thị trường vốn bên ngoài, nh ng thị trường này chấp nh n cổ phiếu được đ nh gi
c o h n à đ nh gi thấp, và vì v y hoạt đ ng này sẽ chuyển tải thông tin không thu n
lợi cho c c nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tr nh đi theo c c thị trường
vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo nh ng thị trường vốn này,
có khả năng họ phát sinh nợ nhiều h n nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đ nh
giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đ nh gi
cao.
Vì v y, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thu n lợi h n à các khoản tiền v y. Điều này khiến các nhà quản trị quan
tâm đến tiền v y h n à vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Nh ng quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính n i b , tiếp đến có thể sử dụng các khoản vay và cuối cùng là
phát hành vốn cổ phần.
8

Ti u điểm của thuyết này không t p trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng t p trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Như v y, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có m t cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp.
 Lý thuyết đại diện:
Trên lý thuyết, các cổ đông người chủ sở h u đích thực của m t công ty phải là
người điều hành các hoạt đ ng của nó. Song th t là m t điều vô cùng hó hăn để có
thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của m t công ty, mỗi người nắm m t số cổ phần rất
nhỏ của công ty để đư r m t quyết định nào đó. Tr n thực tế, cổ đông của các t p
đoàn ớn ngày nay rất phân t n và do đó quyền điều hành thực chất lại nằm trong tay
c c gi m đốc điều hành. C c gi m đốc điều hành là nh ng người được các cổ đông uỷ
quyền đứng ra điều hành công ty đem ại lợi ích cho cả hai phía. Tuy nhiên, chính ủy
quyền trên lại gây ra sự tách rời hay sự chia cắt quyền sở h u và quyền quản lý m t
doanh nghiệp. Sự tách rời gi a quyền sở h u và quyền quản lý doanh nghiệp làm nảy
sinh các mối lo ngại rằng, nh ng người quản lý sẽ theo đuổi nh ng mục tiêu rất hấp
dẫn đối với họ song chư chắc đã có ợi cho các cổ đông cho công ty.
Berle và Means (1932) khẳng định rằng, cùng với sự phát triển củ phư ng tiện
truyền thông hiện đại, sự phát triển của các thị trường chứng khoán và sự gi tăng
nhanh chóng số ượng c c nhà đầu tư dẫn đến vấn đề sở h u vốn trong các công ty
ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở h u bởi nhiều chủ thể đ dạng h n. Họ
cũng cho rằng, mô hình công ty hiện đại ngày nay là đại diện của m t hình thức mới
về tài sản, mà tài sản đó ại được kiểm soát, quản lý bởi nh ng người quản lý công ty
(nh ng người àm thu ) h n à c c cổ đông (nh ng chủ sở h u thực sự của tài sản).
Qua nhiều tầng lớp trung gian từ chủ thể quyền sở h u cuối cùng đối với quyền tài sản
đến chủ sở h u quyền inh do nh xung đ t về lợi ích gi a cổ đông và người quản lý
công ty có thể trở nên rất nghiêm trọng.
Đối với mâu thuẫn gi a chủ sở h u và người điều hành doanh nghiệp có sự chia rẽ
trong quyết định tài trợ dự n đầu tư ởi vốn chủ sở h u. Jensen và Meckling (1976)

đã nhấn mạnh về v i trò chi phí đại diện đã nảy sinh từ sự chia rẽ đó. Nh ng xung đ t
9


này có thể xảy ra trong nh ng tình huống mà các nhà quản lý có biện pháp khuyến
khích chấp nh n rủi ro quá mức như m t phần của chiến ược đầu tư rủi ro.
 Lý thuyết định thời điểm thị trường:
M t vấn đề cũng rất đ ng qu n tâm à hi c c do nh nghiệp hình phát hành cổ
phiếu mới khi giá cổ phiếu đ ng c o và mu

ại cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ

phiếu xuống thấp. Nh ng giả định nh n xét về vấn đề này đ n giản chỉ là nh ng nhà
quản trị tin rằng họ có thể gia nh p thị trường đúng úc để tối đ hó gi trị của doanh
nghiệp. Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), nh ng nhà quản trị tài chính
thừa nh n rằng họ đ ng cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng úc và h i
phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay mua lại cổ phiếu thường phụ thu c vào giá
trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá ho c định giá quá cao giá trị thị trường
của cổ phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan trọng để xem xét trong quyết
định tài chính. Welch (2004) thì kết lu n rằng nh ng cú sốc trong giá chứng khoán tạo
ra m t hiệu ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.2.1 Một số nghiên cứu trên thế giới
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu đã tìm thấy mối tƣơng quan tích cực
giữa cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp nhƣ:
Schi nt re i và Sem ene i (1997) đã nghi n cứu t c đ ng cấu trúc kỳ hạn nợ đến
lợi nhu n của các doanh nghiệp tại Ý và Vư ng quốc Anh. Họ tìm thấy m t mối liên
hệ tích cực gi a các kỳ hạn nợ

n đầu và hiệu quả trung hạn. Tác giả cũng ết lu n

rằng nh ng doanh nghiệp có lợi nhu n c o thường có xu hướng sử dụng nợ dài hạn
nhiều h n.
Nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng mức đ đòn ẩy tài chính của
doanh nghiệp không chỉ t c đ ng tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp và sự phá sản mà
còn ảnh hưởng cấu trúc kỳ hạn thanh toán nợ. Nghiên cứu này cũng cung cấp bằng
chứng rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn và các doanh nghiệp có tốc đ tăng
trưởng thấp thích phát hành nợ dài hạn.

10


Derayat (2012) nghiên cứu t c đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt đ ng của
các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Teheran trong khoảng thời gian 2006 –
2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có t c đ ng tích cực lên ROA.
Ngƣợc lại một số nghiên cứu đƣa ra tác động tiêu cực giữa cấu trúc vốn và
hiệu quả doanh nghiệp nhƣ:
O Anthony (2012) đã nghi n cứu t c đ ng của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính
của các công ty Nigeria sử dụng m t mẫu của 30 công ty phi tài chính niêm yết trên
sàn chứng khoán Nigeria trong khoảng thời gian bảy năm (2004 – 2010). Kết quả
nghiên cứu cho thấy m t t c đ ng tiêu cực đ ng ể gi a tài sản h u hình, ROA với
hiệu quả tài chính. M t khác nghiên cứu này không tìm thấy mối liên hệ gi

c h i

tăng trưởng và hiệu suất doanh nghiệp.
Nghiên cứu của G.Huang (2006) trên mẫu là các công ty tại Trung Quốc đã đư r
kết quả đòn ẩy tài chính được đo ằng LTDTA (nợ dài hạn trên tổng tài sản) và
TDTA (tổng nợ trên tổng tài sản) có t c đ ng tiêu cực lên hiệu quả doanh nghiệp được
đo ằng ROA.

Nghiên cứu của Shah và Khan (2007) với mẫu là các công ty niêm yết trên sàn
chứng ho n P ist n đã tìm thấy t c đ ng tiêu cực đ ng ể gi a mức đ sử dụng đòn
bẩy tài chính với hiệu quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Gleason và c ng sự (2000), sử dụng d liệu từ các nhà bán lẻ tại
14 quốc gia châu Âu thấy rằng cấu trúc vốn các doanh nghiệp có t c đ ng tiêu cực và
đ ng ể lên hiệu quả doanh nghiệp đo ường bằng lợi nhu n trên tổng tài sản (ROA),
tốc đ tăng trưởng doanh thu (Gsales), và thu nh p trước thuế (P TAX). Do đó mức
đ nợ cao trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm hiệu quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Ebaid (2009) tại Ai C p đã cho thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn có
ảnh hưởng hông đ ng ể đến hiệu quả doanh nghiệp được đo ằng ROE (lợi nhu n
trên tổng tài sản). Tuy nhiên, STDTA (nợ ngắn hạn trên tổng tài sản) và TDTA có tác
đ ng tiêu cực và đ ng ể lên hiệu quả doanh nghiệp được đo ằng ROA.

11


Nghiên cứu của V.Sivarama Krishnan và R.Charles Moyer (1997) tìm thấy m t tác
đ ng tiêu cực và đ ng ể gi a tổng nợ trên tổng vốn chủ sở h u (TD/TE) và lợi nhu n
trên vốn chủ sở h u (ROE).
Ngoài ra có một số nghiên cứu tìm thấy tác động hỗn hợp hay phi tuyến tính
của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp ở những mức đòn ẩy tài chính khác
nhau nhƣ:
Nghiên cứu của Zeitun và Tian (2007) dựa trên mẫu là 167 công ty Jordan từ 1989
– 2003. Trong bài nghiên cứu này hiệu quả doanh nghiệp được đo ường bằng 2
phư ng ph p à đo ường kế toàn và đo ường thị trường. Trong đó To in’s Q (gi trị
thị trường của vốn chủ sở h u c ng với giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của
tài sản), MBVR (giá trị thị trường của vốn chủ sở h u trên giá trị sổ sách của vốn chủ
sở h u), P/E (giá mỗi cổ phiếu trên thu nh p mỗi cổ phiếu) và MBRE (giá trị thị
trường của vốn chủ sở h u và giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở
h u) được sử dụng để đo ường hiệu quả thị trường. ROA (lợi nhu n trên tổng tài sản),

ROE (lợi nhu n trên vốn chủ sở h u) và PROF (lợi nhu n trước thuế và lãi vay c ng
với khâu hao trên tổng tài sản) được sử dụng để đo ường hiệu quả kế toán. Có 3 thước
đo đòn ẩy tài chính được sử dụng trong nghiên cứu: TDTA (tổng nợ trên tổng tài
sản), LTDTA (nợ dài hạn trên tổng tài sản), STDTA (nợ ngắn hạn trên tổng tài sản).
Tác giả sử dụng mô hình t c đ ng ngẫu nhi n (r ndom effect) để đ nh gi mối quan hệ
gi a biến phụ thu c là hiệu quả doanh nghiệp và các biến đ c l p là Growth (tốc đ
tăng trưởng được được đo ường bằng sự tăng trưởng doanh thu), Size (quy mô doanh
nghiệp được đo ằng Logarit của tổng tài sản), STDVCF (rủi ro được đo ường bằng
đ lệch chuẩn của dòng tiền trong 3 năm gần nhất) và TAX (thuế được đo ường bằng
tổng thuế dựa trên lợi nhu n trước thuế và lãi vay). Nghiên cứu đư r

ết quả là cấu

trúc vốn của m t doanh nghiệp có t c đ ng tiêu cực và đ ng ể đến cả hiệu quả thị
trường và hiệu quả kế toán. Tuy nhiên SDTDA lại có t c đ ng tích cực và đ ng ể lên
hiệu quả doanh nghiệp theo biến phụ thu c To in’s Q. C c công ty tăng trưởng cao và
hiệu quả c o thì thường có STDTA cao. Hiệu quả c o đi iền với tỷ lệ thuế cao. Quy
mô công ty có t c đ ng tích cực lên hiệu quả doanh nghiệp và các công ty lớn thì có
chi phí phá sản nhỏ.

12


Nghiên cứu của Dimitris Margaritis and Maria Psillaki (2007) sử dụng mẫu các
doanh nghiệp ở New Ze

nd đã đư r

ết quả về mối quan hệ phi tuyến tính gi

đòn

bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp. T c đ ng củ đòn ẩy tài chính lên hiệu quả ở
tỷ lệ đòn ẩy tài chính thấp và trung bình là tích cực và ở tỷ lệ đòn ẩy tài chính cao là
tiêu cực.
Nghiên cứu của Abor (2005) dựa trên mẫu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng ho n Gh n đã tìm thấy t c đ ng tích cực của STDTA đến ROE mà
nguyên nhân xuất phát từ lãi suất thấp. Nợ ngắn hạn chiếm 85% trên tổng nợ là thành
phần chính trong nguồn tài trợ của họ. Tuy nhiên, LTDTA lại có t c đ ng tiêu cực lên
ROE do chi phí nợ dài hạn lớn h n. TDTA có t c đ ng tích cực lên ROE do STDTA
chiếm tỷ trọng lớn trong tổng nợ.
Nghiên cứu của Amjed (2007) dựa trên mẫu là 100 công ty ngành dệt may niêm
yết trên sàn chứng khoán tại Pakistan trong khoảng thời gian từ năm 1999 - 2004 đã
tìm thấy mối t c đ ng tích cực của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) lên hiệu
quả doanh nghiệp. Tuy nhiên tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA) lại có tác
đ ng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp. M t khác, nghiên cứu này không tìm thấy
mối liên hệ gi a tổng nợ (TDTA) và lợi nhu n trên vốn chủ sở h u (ROE).
Saeedi và Mahmoodi (2011), nghiên cứu t c đ ng của cấu trúc vốn lên mức sinh
lợi doanh nghiệp đối với mẫu là 320 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran
(Iran) trong khoảng thời gian từ năm 2002 - 2009 đã tìm thấy To in’s Q có t c đ ng
tích cực lên hiệu quả doanh nghiệp, trong khi ROA lại có mối quan hệ tiêu cực với
hiệu quả doanh nghiệp.
Mặt khác, có nhiều nghiên cứu đã h ng tìm thấy tác động của cấu trúc vốn
đến hiệu quả doanh nghiệp:
Nghiên cứu của Tze San and Teh (2011) dựa trên mẫu là các công ty ngành công
nghiệp xây dựng tại Malaysia cho rằng cu c khủng hoảng tài chính hông có t c đ ng
lớn đến hiệu quả các doanh nghiệp ngành xây dựng. Và đòn ẩy tài chính cũng hông
có sự t c đ ng lớn đến hiệu quả được đo ằng ROA, ROE.

13

Nghiên cứu của Krishnan và Moyer (1997) trên mẫu là 81 doanh nghiệp đến từ 4 nền
kinh tế thị trường mới nổi của châu Á là Hồng Kong, Malaysia, Singapore và Hàn
Quốc đư ra kết quả à đòn ẩy tài chính tự nó dường như hông t c đ ng đến hiệu
quả doanh nghiệp.
2.2.2 Một số nghiên cứu trong nƣớc
Các nghiên cứu trong nƣớc về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
doanh nghiệp cũng đƣa ra tác động tích cực của cấu trúc vốn lên hiệu quả doanh
nghiệp nhƣ nghi n cứu của:
Trần Hùng S n và Trần Viết Hoàng (2008) nghiên cứu trên mẫu là 50 công ty phi
tài chính niêm yết trên HOSE. Đề tài nghiên cứu về mối quan hệ gi a cấu trúc vốn
được đo ường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tỷ lệ tổng nợ dài hạn trên
tổng tài sản (LTDTA), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và hiệu quả hoạt
đ ng công ty được đo ường bằng lợi nhu n trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhu n trên
vốn chủ sở h u (ROE). Kết quả đư r à có mối quan hệ cùng chiều gi a tổng nợ trên
tổng tài sản (TDTA) và ROA, ROE. Tuy nhiên mối quan hệ gi a tốc đ tăng trưởng
(Growth), quy mô doanh nghiệp (Size) và hiệu quả hông có ý nghĩ thống kê.
Tuy nhiên, có một số nghiên cứu lại tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tỉ lệ
đòn ẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp nhƣ:
Vư ng Đức Hoàng Quân (2014) nghiên cứu trên mẫu là 100 doanh nghiệp trên
HOSE với tổng c ng 700 mẫu quan sát từ năm 2006 - 2012. Nghiên cứu đư r

ết

quả là tỷ suất sinh lợi ROA tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đồng thời
nghiên cứu cũng cho thấy tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thu n với đòn
bẩy tài chính.
Từ nh ng kết quả trên tác giả đư r

ảng tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước

đây về mối quan hệ gi a cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp như s u.

14


Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trƣớc đây
Tác giả
Schiantarelli và Sembenelli (1997)
Barclay và Smith (1995)
Derayat (2012)
O Anthony (2012)
G.Huang (2006)
Shah và Khan (2007)
Gleason và c ng sự (2000)
Ebaid (2009)
V.Sivarama Krishnan và R.Charles Moyer (1997)
Zeitun và Tian (2007)
Dimitris Margaritis and Maria Psillaki (2007)
Abor (2005)
Amjed (2007)
Saeedi và Mahmoodi (2011)
Tze San and Teh (2011)
Krishnan và Moyer
Trần Hùng S n và Trần Viết Hoàng (2008)
Vư ng Đức Hoàng Quân (2014)

Mối tư ng qu n gi a cấu trúc
vốn và hiệu quả doanh nghiệp

(+)
(+)
(+)
(-)
(-)
(-)
(-)
(-)
(-)
(+/-)
(+/-)
(+/-)
(+/-)
(+/-)
(0)
(0)
(+)
(-)
Nguồn: từ tổng hợp của tác giả

Trong đó: (+) có tác động cùng chiều, (-) có tác động ngược chiều, (+/-) có tác động
hỗn hợp, (0) không có tác động.

15


CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ CÁC MÔ HÌNH
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
3.1 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Cấu trúc vốn

Theo lý thuyết M&M và lý thuyết đ nh đổi, lợi nhu n trên vốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức đ sử dụng đòn ẩy tài chính. Tuy nhiên, bên cạnh sự hiện h u lợi
ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng ph t sinh nhiều chi phí,
điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí
gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng
thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gi tăng thì chi phí iệt quệ tài chính cũng gi
tăng. Sẽ đến m t úc nào đó

hi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm

chắn thuế hông c o h n hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn
mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Từ nh ng điều này sẽ giúp tác giả đư r c c giả
thuyết nghiên cứu H1, H2 và H3 về cấu trúc vốn. Các nghiên cứu của Shah và Khan
(2007) đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực gi

đòn ẩy tài chính với hiệu quả doanh

nghiệp. Gleason và c ng sự (2000) cũng thấy rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tiêu cực
đến hiệu quả doanh nghiệp.
Từ nh ng phân tích trên tác giả đư ra giả thuyết là:
H1: Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả của
doanh nghiệp.
Nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA)
Nghiên cứu của Abor (2005 và 2007) và Amjed (2007) cho rằng tỷ lệ nợ dài hạn
trên tổng tài sản có t c đ ng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp được đo ằng ROA.
Điều này được giải thích bởi nợ dài hạn có chi phí c o h n dẫn đến lợi nhu n doanh
nghiệp thấp. Như v y giả thuyết 2 có thể được phát biểu như s u:
H2: Nợ dài hạn làm giảm hiệu quả doanh nghiệp

16

Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA)
Nghiên cứu củ E id (2009) đư r

ết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

(STDTA) có t c đ ng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp được đo ằng ROA. Tác giả
cho rằng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp sẽ t c đ ng tiêu cực đến hiệu quả của nó. Nợ ngắn
hạn ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả của doanh nghiệp, bởi vì các khoản nợ ngắn hạn
cho thấy các doanh nghiệp có rủi ro tái cấp vốn. Như v y giả thuyết 3 có thể được phát
biểu như s u:
H3: Nợ ngắn hạn làm giảm hiệu quả doanh nghiệp.
Tốc độ tăng trƣởng (Growth)
Dự kiến rằng các doanh nghiệp có tốc đ tăng trưởng (được đo ường bằng sự tăng
trưởng của doanh thu) cao sẽ có tỷ lệ hiệu quả cao, do các doanh nghiệp tăng trưởng
có thể tạo ra lợi nhu n từ đầu tư. Vì v y, tốc đ tăng trưởng được kỳ vọng ảnh hưởng
tích cực đến hiệu quả của doanh nghiệp. Như v y, giả thuyết 4 có thể được phát biểu
như s u:
H4: Tốc độ tăng trưởng làm tăng hiệu quả doanh nghiệp.
Quy mô doanh nghiệp (Size)
Quy mô của doanh nghiệp (được đo ằng Logarit của tổng tài sản) là m t yếu tố
quyết định đến cấu trúc vốn và hiệu quả của doanh nghiệp. Theo lý thuyết lợi thế kinh
tế về quy mô cho rằng việc sản xuất quy mô lớn cho phép các doanh nghiệp hạ giá
thành đến mức thấp nhất do có thể giảm các khoản chi phí cố định dẫn tới giảm chi phí
bình quân cho m t sản phẩm và tạo nên sức mạnh cạnh tranh trên thị trường, duy trì sự
tồn tại và có khả năng thôn tính c c do nh nghiệp khác nếu có ý định gia nh p ngành.
Sản xuất quy mô lớn cũng tạo thu n lợi cho việc đầu tư ứng dụng kỹ thu t và công
nghệ mới đảm bảo và liên tục nâng cao chất ượng sản phẩm do chi phí khấu hao máy
móc có thể trải đều cho m t số ượng lớn sản phẩm và với ĩ thu t sản xuất đó có thể

sản xuất ra nhiều sản phẩm với chi phí thấp làm cho chi phí bình quân giảm. Ngoài ra,
các doanh nghiệp có quy mô lớn thường đ dạng hóa danh mục đầu tư h n so với
nh ng doanh nghiệp nhỏ, dòng tiền sẽ ít bị biến đ ng và khả năng vượt qua khủng

17


hoảng tài chính dễ dàng h n. Do đó quy mô của doanh nghiệp có tỷ lệ nghịch với nguy
c ph sản. Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường dễ tiếp c n với các nguồn vốn
v y do được các tổ chức tín dụng tin tưởng và cấp hạn mức tín dụng nhiều h n với lãi
suất ưu đãi h n và tiếp c n được với c c c h i đầu tư tốt h n… Ngoài r c c do nh
nghiệp có quy mô lớn cũng thường dễ dàng cắt giảm các khoản chi phí li n qu n đến
việc phát hành nợ. Điều này cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn thường hướng
đến việc sử dụng nợ nhiều h n. G e son (2000) à m t trong số nh ng người cho rằng
quy mô doanh nghiệp có t c đ ng tích cực và đ ng ể lên hiệu quả doanh nghiệp
ROA. Ngược lại, nhiều nhà nghiên cứu

h c như Mud m i và Nicosi (1998)

Lauterbach và Vaninsky (1999), Durand và Coeuderoy (2001), Tzelepis và Skuras
(2004) đã tìm thấy m t t c đ ng hông đ ng ể của quy mô doanh nghiệp đến hiệu
quả của doanh nghiệp. Dựa vào thảo lu n này, giả thuyết 5 có thể được phát biểu như
sau:
H5: Quy mô của một doanh nghiệp dự kiến sẽ có một tác động tích cực đến hiệu
quả của doanh nghiệp.
Rủi ro (STDVCF)
Rủi ro được đo ường bằng đ lệch chuẩn của dòng tiền (thu nh p ròng c ng khấu
h o) trong 3 năm gần nhất (STDVCF). Theo nh ng l p lu n về sự đ nh đổi rủi ro - lợi
nhu n, các doanh nghiệp với i n đ d o đ ng c o h n trong thu nh p hoạt đ ng được
dự kiến sẽ có lợi nhu n c o h n. Như v y, giả thuyết 6 có thể được phát biểu như s u:

H6: Có một mối liên hệ tích cực giữa rủi ro và hiệu quả doanh nghiệp.
3.2 MÔ HÌNH VÀ XÁC ĐỊNH CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
Đề tài sử dụng c c thước đo h c nh u của hiệu quả doanh nghiệp: lợi nhu n trên
tổng tài sản (ROA), lợi nhu n trước thuế và lãi vay c ng với khấu hao trên tổng tài sản
(PROF), giá trị thị trường của vốn chủ sở h u c ng với giá trị sổ sách của nợ trên giá
trị sổ sách của tài sản (To in’ Q). Trong nghi n cứu này To in’Q được sử dụng để đo
ường hiệu quả thị trường của doanh nghiệp trong hi ROA PROF được sử dụng để
đo ường hiệu quả kế toán.

18


Nh ng thước đo đại diện cho hiệu quả được sử dụng trong nghiên cứu này nhằm
kiểm tra xem liệu các biến đ c l p giải thích c c thước đo hiệu quả (kế toán, thị
trường) ở mức tư ng tự hay không.
Dựa trên nghiên cứu của Tian & Zeitun (2007) và m t số nghiên cứu trước đây đã
được tác giả tiếp c n ở mục 2.2 kết hợp với các giả thuyết đã được tác giả xây dựng ở
mục 3.2. Mô hình thực nghiệm được tác giả dùng để ước ượng có dạng như s u:
Yit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit +
β5TAXit + β6Tangibilityit + uit

(1)

Trong đó:
-

Yit à thước đo hiệu quả doanh nghiệp được đo ường bằng 3 chỉ số ROA,

To in’s Q và PROF (các biến phụ thu c).
-

β0 là hằng số của mô hình.

-

β1 β2 β3 β4 β5 β6 là hệ số hồi quy của mô hình.

-

Leverage, Growth, Size, STDVCF, TAX, Tangibility là các biến đ c l p.

-

Uit là phần dư của mô hình.
Tên các biến và cách tính các biến phụ thu c và các biến đ c l p được tổng hợp
trong bảng dưới đây.

19