tác động của vốn nhà nước đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------oo0oo------

NGUYỄN ĐÌNH LONG

TÁC ĐỘNG CỦA VỐN NHÀ NƯỚC ĐẾN
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính ngân hàng

Mã số chuyên ngành

: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
Tiến sĩ : Ngô Vi Trọng

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2015


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm nâng cao hiệu quả tài chính doanh nghiệp
thông qua tìm hiểu tác động của phần vốn nhà nước được đại diện bởi tỷ lệ cổ phần nhà
nước sở hữu trong doanh nghiệp đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp niêm yết trên hai
sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE). Dữ liệu nghiên cứu được thu

thập từ các báo cáo tài chính, bản cáo bạch và báo cáo thường niên của các công ty niêm
yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn từ năm
2008 đến năm 2013. Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả
thi FGLS đối với dữ liệu bảng, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa
tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả tài chính doanh nghiệp trên cả hai hệ số ROE và
Tobin’s Q. Ngoài ra nghiên cứu còn tìm hiểu mối quan hệ của một số biến khác tác động
đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp như: Tỷ lệ nợ, Quy mô, Tuổi và Tăng trưởng.

Trang iii


MỤC LỤC
Trang
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................... ii
TÓM TẮT LUẬN VĂN ................................................................................................... iii
MỤC LỤC ......................................................................................................................... iv
DANH MỤC CÁC BẢNG............................................................................................... vii
DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT .............................................................................. viii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 1
1.1. Lý do nghiên cứu ........................................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... 3
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu.............................................................................. 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 4
1.6. Kết cấu của luận văn .................................................................................................. 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................. 5
2.1. Hiệu quả tài chính doanh nghiệp .............................................................................. 5
2.2. Các lý thuyết nền ........................................................................................................ 6
2.2.1. Lý thuyết cấu trúc sở hữu .............................................................................. 6

2.2.2. Lý thuyết sở hữu tập trung ............................................................................. 8
2.3. Các yếu tố tác động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp ................................... 10
2.4. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả tài chính doanh nghiệp thể hiện
qua các nghiên cứu trước ................................................................................................ 14
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 17
3.1. Mô hình nghiên cứu .................................................................................................. 17
3.2. Biến phụ thuộc .......................................................................................................... 19
3.2.1.

Hệ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) ............................................. 19

3.2.2.

Tobin’s Q ................................................................................................... 19
Trang iv


3.3. Biến độc lập ................................................................................................................ 20
3.3.1. Tỷ lệ sở hữu nhà nước ............................................................................... 20
3.3.2. Quy mô doanh nghiệp ............................................................................... 20
3.3.3.

Tuổi doanh nghiệp ..................................................................................... 20

3.3.4.

Tỷ lệ nợ ...................................................................................................... 21

3.3.5. Tăng trưởng ................................................................................................ 21
3.3.6.

Thanh khoản .............................................................................................. 22

3.4. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................... 23
3.5. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 23
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 25
4.1. Phân tích thống kê mô tả ......................................................................................... 25
4.2. Phân tích tương quan ............................................................................................... 27
4.3. Kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy ............................................................ 30
4.4. Các kiểm định đối với phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) ............... 30
4.4.1.Kiểm định tác động cố định của thời gian..................................................... 30
4.4.2.Kiểm định sự tương quan giữa những phần dư của các đơn vị chéo ............ 31
4.4.3.Kiểm định phương sai của sai số thay đổi..................................................... 31
4.4.4.Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................ 32
4.5. Kết quả hồi quy với phương pháp FGLS ............................................................... 32
4.6. Phân tích kết quả các biến trong các mô hình nghiên cứu ................................... 36
4.6.1.Sở hữu của nhà nước đại diện qua 2 biến TLSH và SOHUU ....................... 36
4.6.2.Quy mô doanh nghiệp ................................................................................... 37
4.6.3.Tuổi doanh nghiệp ......................................................................................... 37
4.6.4.Tỷ lệ nợ .......................................................................................................... 38
4.6.5.Tăng trưởng ................................................................................................... 38
4.6.6.Thanh khoản .................................................................................................. 39
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................. 40
Trang v


5.1. Kết luận ..................................................................................................................... 40
5.2. Kiến nghị ................................................................................................................... 40
5.3. Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.................................................... 41
TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................... 42

PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 46
Phụ lục 1. Thống kê mô tả .............................................................................................. 46
Phụ lục 2. Ma trận tương quan ...................................................................................... 46
Phụ lục 3. Kết quả hồi quy mô hình 1 ........................................................................... 48
Phụ lục 4. Kết quả hồi quy mô hình 2 ........................................................................... 51
Phụ lục 5. Kết quả hồi quy mô hình 3 ........................................................................... 54
Phụ lục 6. Kết quả hồi quy mô hình 4 ........................................................................... 57
Phụ lục 7. Danh sách các công ty ................................................................................... 60

Trang vi


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Sơ đồ kết quả nghiên cứu của Kakani và ctg (2001)……………………….…11
Bảng 2.2: Tóm tắt một số yếu tố tác động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp……......13
Bảng 3.1: Bảng mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập với hiệu quả tài chính doanh
nghiệp ……………………………………………………………………………………22
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến định lượng ……………………………………25
Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả biến định tính…………………………………………...25
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan……………………………………………………..29
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy FGLS với biến phụ thuộc ROE……………………………..34
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy FGLS với biến phụ thuộc Tobin’s Q………………………..35

Trang vii


DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Tên tiếng anh

Tên tiếng việt

DY

Dividend Yield

Tỷ suất cổ tức

FEM

Fixed effect model

Mô hình hồi quy tác động cố định

Feasible Generalized Least

Bình phương tối thiểu tổng quát

FGLS

Squares

khả thi

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội
Phương sai của sai số

PSSS

Mô hình hồi quy tác động ngẫu
REM

Random effect model

nhiên

ROA

Return on Assets

Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Return on Equity

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROI

Return on Investment

Lợi nhuận trên vốn đầu tư

ROS

Return on Sales

Lợi nhuận trên doanh thu

Trang viii


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Chương 1 giới thiệu sơ lược về mối quan hệ giữa vốn nhà nước và hiệu quả tài
chính doanh nghiệp dựa trên kết quả tham khảo của các công trình nghiên cứu đã có từ
trước đến nay, từ trong nước đến ngoài nước. Trên cơ sở đó khái quát lý do mà tác giả
chọn đề tài cũng như nêu bật lên mục tiêu cần đạt được thông qua tìm kiếm câu trả lời
cho các câu hỏi nghiên cứu. Đồng thời định hướng đối tượng, phạm vi và phương pháp
nghiên cứu, tóm lược kết cấu luận văn, nhằm làm rõ nội dung của bài nghiên cứu.
1.1.

Lý do nghiên cứu

Trên thế giới có nhiều bài nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp liên quan đến vấn đề
cấu trúc sở hữu (Short, 1994; Shleifer và Vishny, 1997; Xu và Wang, 1997). Kết quả
của các công trình nghiên cứu trước đây cho thấy các hình thức sở hữu có tác động
đáng kể đến chi phí quản lý cũng như hiệu quả doanh nghiệp. Các tác giả cho rằng
thành phần của các cổ đông cũng là một yếu tố quan trọng không kém lượng cổ phần
mà cổ đông sở hữu. Thành phần của cổ đông khá đa dạng, có thể là cá nhân, tổ chức
tài chính, tổ chức phi tài chính, tập đoàn đa quốc gia hay nhà nước. Các thành phần
cổ đông sẽ có sức mạnh tài chính, mức độ e ngại rủi ro, mức độ quan tâm đến giá trị
cổ đông và theo đuổi các mục tiêu khác nhau.
Trong đó, cổ đông nhà nước và tác động của cổ đông nhà nước đến hiệu quả doanh

nghiệp là một chủ đề nghiên cứu quan trọng ở các nước đang phát triển, đặc biệt là
những nước có các doanh nghiệp nhà nước và những doanh nghiệp có sở hữu nhà
nước chiếm tỷ trọng lớn trong nền kinh tế. Nhắc đến chủ đề này có khá nhiều tác giả
đã tiến hành nghiên cứu, tuy nhiên kết quả nghiên cứu chưa thống nhất và nảy sinh
nhiều mâu thuẫn.
Hầu hết các nghiên cứu đều cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu nhà
nước và hiệu quả doanh nghiệp. Tiêu biểu như bài nghiên cứu của Kumar (2003) so
sánh hiệu quả tài chính của 3 nhóm công ty thuộc sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân và
sở hữu nhà nước – tư nhân hỗn hợp tại Ấn Độ, trong giai đoạn từ năm 1973 đến năm
1989. Kumar nhận định rằng các công ty hoạt động hiệu quả là thuộc sở hữu tư nhân,
tiếp theo là sở hữu hỗn hợp, cuối cùng là các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước có
hiệu quả tồi tệ nhất. Nghiên cứu của Wei và ctg (2005) xem xét hiệu quả của các
Trang 1


doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, không có sở hữu nhà nước và các doanh nghiệp có
vốn sở hữu nước ngoài. Tương tự như kết quả nghiên cứu của Kumar (2003), Wei và
ctg (2005) cũng chỉ ra rằng những doanh nghiệp không có sở hữu nhà nước và có vốn
đầu tư nước ngoài hoạt động hiệu quả hơn các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước.
Thomsen & Pedersen (2000) nghiên cứu các doanh nghiệp ở Châu Âu, Ongore
(2011) nghiên cứu ở Kenya cũng đưa ra cùng kết quả là sở hữu nhà nước tác động
nghịch biến đến hiệu quả doanh nghiệp.
Ngoài ra, có một số nghiên cứu cho thấy một kết quả ngược lại là tồn tại mối quan hệ
đồng biến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chẳng hạn như
nghiên cứu của Ang & Ding (2005), Razak & ctg (2008). Nghiên cứu của Ang &
Ding (2005) so sánh hiệu quả tài chính và thị trường của doanh nghiệp có sở hữu nhà
nước và doanh nghiệp không có sở hữu nhà nước tại Singapore. Những phát hiện từ
nghiên cứu của họ chỉ ra rằng công ty có sở hữu của nhà nước được đánh giá cao hơn
so với công ty không có sở hữu nhà nước. Razak & ctg (2008) nghiên cứu tác động
của sở hữu nhà nước và hiệu quả doanh nghiệp ở Malaysia, kết quả nghiên cứu đối

với ROA thì những công ty có sở hữu nhà nước hoạt động tốt hơn những công ty
không có sở hữu nhà nước, nhưng với hệ số Tobin’s Q thì cho kết quả ngược lại.
Ở Việt Nam gần đây cũng có nhiều bài nghiên cứu về vấn đề này như nghiên cứu của
Nguyễn Thị Ngọc Chi (2012) về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên hiệu quả hoạt động
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Kết
quả cho thấy những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 51% hoạt động hiệu quả
hơn những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 51%. Lê Thị Văn Anh (2013)
nghiên cứu đề tài cổ phần hóa và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước tại
thành phố Hồ Chí Minh, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhóm doanh nghiệp cổ phần
hóa có số cổ phần nhà nước dưới 50% đạt hiệu quả cao hơn trước cổ phần hóa về cả
hiệu quả tài chính lẫn hiệu quả hoạt động.
Để tìm hiểu rõ hơn về mối quan hệ của sở hữu nhà nước và hiệu quả tài chính doanh
nghiệp ở Việt Nam, tác giả dựa trên bài nghiên cứu của Razak & ctg (2008), sử dụng
dữ liệu của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội
để tiến hành thực hiện luận văn nghiên cứu đề tài “Tác động của vốn nhà nước đến
hiệu quả tài chính doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Trang 2


1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nâng cao hiệu quả tài chính doanh nghiệp, để đạt
được mục tiêu này, cần :


Xác định mối quan hệ của tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả tài chính doanh
nghiệp.



So sánh hiệu quả doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và không có sở hữu nhà
nước.

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Từ lý do và mục tiêu nghiên cứu, luận văn đưa ra những câu hỏi nghiên cứu như sau:


Tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp hay
không?



Nếu có, sở hữu nhà nước sẽ tác động như thế nào đến hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp?

1.4.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là hiệu quả tài chính của doanh nghiệp dưới sự tác
động của yếu tố chính là tỷ lệ sở hữu nhà nước và một số yếu tố khác như quy mô
doanh nghiệp, tuổi doanh nghiệp, tỷ lệ nợ, tăng trưởng và thanh khoản.
Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013.
Phạm vi nghiên cứu phải được đảm bảo các tiêu chuẩn sau:



Không bao gồm các công ty tài chính, bảo hiểm, ngân hàng.



Các công ty không bị hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu.

Trang 3


1.5.

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng để xác định mối quan hệ
giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Sử dụng các công cụ như
Excel, Stata để phục vụ cho quá trình xử lý số liệu, kiểm định, và thực hiện các
phương pháp hồi quy phù hợp với dữ liệu và mục tiêu nghiên cứu.

1.6.

Kết cấu của luận văn

Nội dung của luận văn bao gồm năm chương. Trong đó:
Chương 1: Giới thiệu. Chương đầu tiên của luận văn giới thiệu về lý do
nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu, sau cùng là kết cấu của luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Chương 2 sẽ trình bày về các lý thuyết, các
nghiên cứu trước làm cơ sở cho việc xác định mối tương quan của sở hữu nhà nước và

hiệu quả doanh nghiệp. Cụ thể là lý thuyết và cách đo lường hiệu quả tài chính doanh
nghiệp, các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp, lý thuyết cấu trúc sở hữu và lý
thuyết sở hữu tập trung.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 tập trung về mô hình nghiên
cứu dựa trên nền tảng mô hình nghiên cứu gốc, định nghĩa các biến và phương pháp
đo lường với từng biến. Trình bày cụ thể về dữ liệu nghiên cứu và phương pháp
nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Thực hiện phân tích thống kê mô tả, lập và
phân tích ma trận tương quan giữa các biến, kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy
và thực hiện các kiểm định các khuyết tật mô hình phù hợp với từng loại phương pháp
hồi quy được chọn. Cuối cùng là kết quả và phân tích kết quả hồi quy.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị. Dựa trên nền tảng kết quả nghiên cứu ở
chương 4 sẽ đưa ra kết luận về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả tài
chính doanh nghiệp từ đó trình bày các kiến nghị thực tế nhằm nâng cao hiệu quả tài
chính doanh nghiệp.
Trang 4


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Dựa trên nền tảng khái quát về nội dung và hình thức luận văn ở chương 1.
Chương 2 sẽ trình bày về cở sở lý thuyết, tập trung vào những lý luận cơ bản đồng thời
tổng quan về đối tượng, chỉ tiêu và kết quả rút ra từ các nghiên cứu trước làm cơ sở
cho việc xác định mối tương quan của sở hữu nhà nước và hiệu quả doanh nghiệp. Cụ
thể là lý thuyết cấu trúc sở hữu và lý thuyết sở hữu tập trung.
2.1.

Hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Hiệu quả tài chính còn được gọi là hiệu quả sản xuất kinh doanh hay hiệu quả doanh
nghiệp, hiệu quả tài chính phản ánh mối quan hệ giữa lợi ích kinh tế mà doanh nghiệp

nhận được và chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để có được lợi ích kinh tế đó. Có rất
nhiều chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, trong đó hai loại chỉ tiêu
thường được sử dụng hiện nay gồm: Các hệ số giá trị kế toán và các hệ số giá trị thị
trường.
Các hệ số giá trị kế toán được dùng hiện nay rất đa dạng như: lợi nhuận trên tổng tài
sản (Return on Assets - ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity ROE), lợi nhuận trên doanh thu (Return on Sales - ROS), lợi nhuận trên vốn đầu tư
(Return on Investment - ROI), ngoài những hệ số trên, hệ số tỷ suất cổ tức (Dividend
Yield - DY) cũng được một số nhà nghiên cứu sử dụng như Ming và Gee (2008) và
Ongore (2011). Nhưng nhìn chung hiện nay hai hệ số ROA và ROE đang là hai hệ số
được sử dụng nhiều nhất để nghiên cứu về hiệu quả tài chính doanh nghiệp, hai hệ số
này có thể có nhiều cách tính khác nhau phụ thuộc vào nhà nghiên cứu muốn sử dụng
loại lợi nhuận nào để nghiên cứu. Các hệ số giá trị kế toán thể hiện hiệu quả cho kết
quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt
được trong các kỳ kế toán đã qua. Vì thế, nhóm này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh
giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp.
Đối với hệ số giá trị thị trường, hệ số Tobin’s Q rất thông dụng như là công cụ đánh
giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Hệ số Tobin’s Q là một thương số do nhà
kinh tế lừng danh James Tobin đề xuất năm 1969 với cách tính là giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của
tổng tài sản. Khi hệ số này lớn hơn 1 thì đó là tín hiệu thị trường cho rằng công ty có
Trang 5


triển vọng phát triển, khi đó công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng và ngược lại.
Do đó, các hệ số này hoàn toàn có thể được sử dụng để đánh giá hiệu quả của phần
vốn sở hữu của Nhà nước, bởi vì nó có thể phản ánh trực tiếp mức độ tăng trưởng giá
trị vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Tóm lại, hiệu quả tài chính của doanh nghiệp có thể được đánh giá thông qua hai
nhóm hệ số kết hợp lại, trong đó 3 chỉ tiêu thiết yếu nhất bao gồm ROA, ROE, và
Tobin’s Q, riêng trong đề tài này thì với 2 hệ số kế toán là ROA và ROE đề tài lựa

chọn sử dụng hệ số ROE để đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp vì lý do mục
tiêu nghiên cứu của đề tài là hiệu quả của phần vốn nhà nước, nghiên cứu dưới góc độ
của người chủ sở hữu nên sử dụng hệ số suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là
phù hợp hơn.
Đề tài sử dụng 2 chỉ số là ROE và Tobin’s Q để đánh giá về hiệu quả tài chính trong
quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp.
Tiếp theo, luận văn sẽ đề cập đến các yếu tố tác động đến hiệu quả tài chính doanh
nghiệp.
2.2.

Các lý thuyết nền

2.2.1. Lý thuyết cấu trúc sở hữu (Ownership Structure Theory)
Các nhà đầu tư khác nhau có sức mạnh tài chính, mức độ e ngại rủi ro, sẽ có sự quan
tâm đến giá trị công ty và có các mục tiêu khác nhau. Theo Cubbin và Leech (1982),
Hansmann (1988, 1996), Hill và Jones (1992), Nickel và ctg (1997), cho rằng sở thích
của chủ sở hữu sẽ bị ảnh hưởng bởi những lợi ích các bên liên quan mà các chủ sở hữu
có thể có ngoài lợi ích chủ sở hữu của họ. Trong phạm vi mà chủ sở hữu có quan hệ
kinh tế khác với công ty, xung đột lợi ích có thể phát sinh. Ví dụ, các ngân hàng có thể
đóng một vai trò kép như người cho vay và chủ sở hữu, người quản lý có thể đóng một
vai trò kép như nhân viên và chủ sở hữu, các chính phủ có thể đóng một vai trò kép
như cơ quan quản lý và chủ sở hữu. Đối với mỗi quan điểm của từng chủ sở hữu về
chiến lược công ty sẽ liên quan đến sự đánh đổi giữa việc theo đuổi giá trị của cổ đông
và các mục tiêu khác. Một sự đánh đổi tương tự như là các chủ doanh nghiệp như công
ty đa quốc gia có thể muốn hy sinh tối đa hóa lợi nhuận các công ty con ở địa phương
để tối đa hoá tỷ suất lợi nhuận toàn cầu của công ty. Trong khi "người trong cuộc" Trang 6


chủ sở hữu nói chung sẽ chia sẻ một sự ưu đãi về giá trị cổ đông, sự ưu đãi này có lẽ sẽ
được giảm nhẹ bằng lợi ích cá nhân của các bên liên quan của họ.

Thomsen và Pedersen (1997) thừa nhận rằng mối quan hệ giữa tập trung quyền sở hữu
và hoạt động công ty phụ thuộc vào quan điểm của các cổ đông lớn. Một giải thích cho
vấn đề này là các cổ đông khác nhau có những ưu tiên đầu tư khác nhau, và quan điểm
khác nhau về việc làm thế nào để giải quyết các vấn đề đại diện quản lý. Tác động
tổng thể của quyền sở hữu quản lý về hoạt động của công ty phụ thuộc vào sức mạnh
của động lực liên kết và các hiệu ứng tham quyền cố vị.
Liên quan đến sở hữu nhà nước, có sự nhất trí nhiều hơn nữa trong giới học thuật. Sở
hữu nhà nước đã được coi là không hiệu quả và quan liêu. Doanh nghiệp nhà nước như
các công ty "chính trị" với công chúng nói chung như một chủ sở hữu tập thể. Một đặc
điểm cụ thể của các công ty nhà nước là cá nhân trong công ty không có yêu cầu bồi
thường trực tiếp trên thu nhập còn lại của họ và không thể chuyển giao quyền sở hữu
của mình. Quyền sở hữu được thực hiện bởi một mức độ nào trong bộ máy quan liêu,
mà không có động lực rõ ràng để cải thiện hiệu suất công ty. Vickers và Yarrow
(1988) xem xét việc thiếu sự khích lệ như là đối số lớn đối với sở hữu nhà nước. Giải
thích khác bao gồm chính sách giá, sự can thiệp chính trị và các vấn đề nguồn nhân lực
(Shleifer và Vishny, 1994).
Sở hữu nhà nước của các công ty là không phải không có một số lợi ích cho xã hội.
Theo truyền thống, các doanh nghiệp công được kêu gọi để chữa thất bại thị trường.
Như chi phí xã hội của sức mạnh độc quyền trở nên quan trọng, nhà nước kiểm soát
nhiều hơn về kinh tế như một cách để khôi phục sức mua của công dân. Tuy nhiên,
bằng chứng thực nghiệm lại cho thấy rằng các công ty công cộng hoạt động rất kém
hiệu quả so với công ty tư nhân, ngay cả trong việc theo đuổi lợi ích công cộng. Mà lý
do chính là do việc kiểm soát kém của doanh nghiệp nhà nước.
Theo Shleifer và Vishny (1994), doanh nghiệp nhà nước được điều chỉnh bởi các quan
chức hoặc các chính trị gia có quyền kiểm soát cực kỳ tập trung, nhưng không có dòng
tiền đáng kể vì tất cả các lợi nhuận được tạo ra bởi các công ty được chuyển cho ngân
khố chính phủ để tài trợ cho các ngân sách quốc gia. Việc này còn trầm trọng hơn bởi
mục tiêu chính trị của các quan chức thường đi chệch khỏi các nguyên tắc kinh doanh
thận trọng. Hoạt động không hiệu quả của các công ty nhà nước đã tạo nên một làn
Trang 7

sóng chuyển đổi quản trị trong nền kinh tế trên thế giới trong hai thập kỷ qua thông
qua tư nhân hóa cao của các công ty nhà nước. Trong phân tích của họ về kiểm soát
chính trị của các quá trình ra quyết định của các công ty nhà nước, Boycko, Shleifer và
Vishny (1996 ) lập luận rằng chuyển giao quyền kiểm soát từ các chính trị gia để quản
lý (tức là tăng theo quyết định quản lý) có thể giúp cải thiện hiệu suất công ty chủ yếu
là do các nhà quản lý quan tâm nhiều hơn với hiệu suất công ty hơn là chính trị gia.
Liên quan đến cổ phần khuếch tán, rõ ràng từ các tài liệu có liên quan về vấn đề đại
diện cho rằng cơ cấu sở hữu này sẽ không cung cấp kiểm soát đầy đủ cho các cổ đông
do thiếu năng lực và động lực để giám sát các quyết định quản lý (Jensen và Meckling,
1976). Do đó, sự kiểm soát của công ty ở trong tình trạng giao dịch ám muội nhằm
làm tăng thu nhập của họ. Giao dịch nội bộ này có thể làm tổn hại lên hiệu suất công
ty. Quyền sở hữu của người quản lý, đã thu hút nhiều sự chú ý và quan tâm cho một
loạt các lý do. Nhiều sự quan tâm tập trung vào tiềm năng cho hoạt động kinh tế tốt
hơn, đặc biệt là thông qua tăng cường động lực và cam kết của các nhân viên có cổ
phần trực tiếp vào thu nhập còn lại của công ty. Đa số công chúng tin rằng người quản
lý có sở hữu cổ phần doanh nghiệp sẽ làm việc chăm chỉ và chú ý tỉ mỉ đến chất lượng
công việc của họ hơn những người không sở hữu và có nhiều khả năng hơn các cổ
đông bên ngoài gây ảnh hưởng đến hoạt động công ty. Cũng có lập luận xã hội đối với
quyền sở hữu của người quản lý, dựa trên tiềm năng của nó để mở rộng phân phối của
cải, giảm xung đột quản lý lao động, và tăng cường sự gắn kết xã hội và bình đẳng
bằng cách phân phối những thành quả của sự thành công kinh tế rộng rãi hơn và công
bằng.
2.2.2. Lý thuyết sở hữu tập trung (Ownership Concentration)
Ảnh hưởng của sở hữu tập trung lên lợi nhuận công ty đã được nghiên cứu từ Berle &
Means (1932), Cubbin & Leech (1983) và Short (1994). Nghiên cứu trước đó so sánh
lợi nhuận của các công ty được kiểm soát bởi người quản lý và chủ sở hữu, thường
được phân loại theo cổ phần của các chủ sở hữu lớn nhất, những nghiên cứu này tìm
thấy được các công ty có sở hữu tập trung có tỷ lệ lợi nhuận cao hơn. Nhưng những

nghiên cứu này thiếu một nền tảng lý thuyết. Họ đã không cung cấp một lý thuyết về
cơ cấu sở hữu. Điểm này đã được nhấn mạnh bởi Demsetz (1985), người lập luận rằng
về mặt lý thuyết cơ cấu sở hữu của công ty là kết quả nội sinh của việc lựa chọn chiến
Trang 8


lược mà những bất lợi và thuận lợi về biến động chi phí đựơc cân bằng để ổn định cơ
cấu tổ chức của công ty. Nếu cơ cấu sở hữu là một kết quả nội sinh của hành vi tối đa
hóa lợi nhuận thì hiệu suất cận biên của việc thay đổi cơ cấu sở hữu nên bằng không.
Hỗ trợ cho giả thuyết trên Demsetz & Lehn (1985) cho thấy không có mối liên quan
giữa sở hữu tập trung và ROE tại các công ty lớn của Mỹ khi kiểm soát các yếu tố
quyết định quyền sở hữu tập trung và các biến khác.
Theo truyền thống, tập trung quyền sở hữu đã được suy nghĩ để khuyến khích giám sát
tốt hơn, và dẫn đến hiệu suất cao (Leech & Leahy, 1991). Theo lý thuyết đại diện
Shleifer & Vishny (1997) chủ sở hữu lớn hơn sẽ có một động lực mạnh mẽ hơn để
theo dõi quản lý và nhiều quyền lực hơn để thực thi quyền lợi của họ. Nhưng nói
chung rủi ro danh mục đầu tư của chủ sở hữu cũng sẽ tăng lớn hơn phần sở hữu.
Gugler (1999) cung cấp một cuộc khảo sát toàn diện về nghiên cứu thực nghiệm về tác
động của sở hữu tập trung lên hiệu suất của công ty, bắt đầu với công việc tiên phong
của Berle & Means (1932) và các nghiên cứu của Leech & Leahy (1991), Agrawal &
Knoeber (1996). Dựa trên các nghiên cứu chính từ Mỹ và Anh, ông thấy rằng mặc dù
kết quả là không rõ ràng, phần lớn các nghiên cứu thấy rằng các công ty có sở hữu tập
trung có xu hướng quản lý kiểm soát tốt hơn đáng kể.
Cổ đông nhỏ có thể không có đủ động cơ để tối đa hóa tổng giá trị cổ đông vì sự kiểm
soát và giám sát lợi nhuận từ lượng cổ phần lớn được chia sẻ với các nhà đầu tư khác.
Và nếu một hoặc một nhóm rất nhỏ các cổ đông cố gắng để có được một cổ phần sở
hữu lớn, lợi ích phần lớn sẽ bị lấy đi bởi các cổ đông khác, những người bán cổ phần
của mình với giá cao thể hiện tăng lên của nhu cầu đối với cổ phiếu và giá trị của công
ty. Việc này dẫn đến một hiệu ứng cân bằng tích cực của việc tập trung quyền sở hữu
lên hiệu suất công ty kể từ khi công ty có chủ sở hữu lớn sẽ làm tốt hơn và từ các nhà

đầu tư thiểu số không có đủ động lực để thay đổi cơ cấu sở hữu. Nhưng với sự gia tăng
cổ phần sở hữu, khuyến khích cải thiện sẽ có ít ảnh hưởng đến hiệu suất nếu có hiệu
lực biên của nỗ lực giám sát đang giảm (Jensen và Ruback, 1983). Bên cạnh đó, cổ
phần sở hữu lớn trong một công ty cụ thể sẽ có danh mục đầu tư đa dạng đầy đủ ít hơn
trên một phần của chủ sở hữu do các lo ngại rủi ro chủ sở hữu có thể gây ra các công
ty thương mại giảm lợi nhuận dự kiến. Điều này là do một nhà đầu tư sợ rủi ro, những
người có hầu hết các khoản đầu tư của mình trong một dòng tài sản cụ thể, luôn luôn là
Trang 9


cảnh giác với các cơ hội đầu tư của vốn bị giảm đáng kể hoặc thậm chí bị xóa sổ trong
một môi trường đầu tư thù địch (Short, 1994).
2.3.

Các yếu tố tác động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Các yếu tố tác động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp là một chủ đề nghiên cứu nổi
trội từ trước đến nay của các nhà học thuật cũng như những nhà kinh tế, các nghiên
cứu về vấn đề này được thực hiện ở nhiều thị trường trên toàn thế giới. Càng ngày các
nghiên cứu về các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp càng đa dạng, không
những nghiên cứu các nhóm yếu tố vi mô đặc trưng cho công ty như cấu trúc vốn, cấu
trúc sở hữu, dòng tiền, quy mô, tuổi mà còn nghiên cứu ảnh hưởng kết hợp của nhóm
yếu tố này với các yếu tố vĩ mô đặc trưng đến từng nền kinh tế trên từng thị trường
khác nhau.
Yếu tố cấu trúc vốn doanh nghiệp có thể nói là yếu tố hàng đầu trong các nghiên cứu
về hiệu quả doanh nghiệp, thể hiện ở việc yếu tố này xuất hiện ở hầu hết các nghiên
cứu về hiệu quả doanh nghiệp. Miroslava & Peter (2008) đã nghiên cứu các yếu tố tác
động đến hiệu quả doanh nghiệp như lợi nhuận năm trước, quy mô doanh nghiệp, thị
phần doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản. Kết quả cho thấy mối quan
hệ đồng biến giữa ba yếu tố lợi nhuận năm trước, đòn bẩy tài chính và tính thanh

khoản, hai biến còn lại chưa có đủ cơ sở để kết luận. Ogebe & ctg (2013) nghiên cứu
về hiệu quả doanh nghiệp ở Nigeria, sử dụng yếu tố cấu trúc vốn kết hợp với các biến
vĩ mô như chỉ số GDP và chỉ số lạm phát. Một nghiên cứu khác của Hunjra & ctg
(2014) nghiên cứu các yếu tố vi mô tác động đến hiệu quả doanh nghiệp, gồm các yếu
tố qui mô, tuổi, tăng trưởng và đòn bẩy tài chính tác động đến hai biến phụ thuộc đại
diện cho hiệu quả tài chính doanh nghiệp là ROA và ROE. Kết quả cho thấy các yếu tố
tuổi, đòn bẩy, tăng trưởng đồng biến và quy mô nghịch biến với ROA; đối với ROE thì
tuổi có quan hệ đồng biến và các yếu tố còn lại đều có quan hệ nghịch biến.
Tính đa dạng của các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp được thể hiện qua
nghiên cứu của Zeitun & ctg (2007) với ba mô hình nghiên cứu : Mô hình 1 nghiên
cứu tác động của bảy biến vĩ mô đến hiệu quả doanh nghiệp như lạm phát, GDP, lãi
suất, tín dụng, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền và chỉ số xuất khẩu; Mô hình 2
ngoài những biến vĩ mô, các tác giả đã kết hợp thêm các biến vi mô là cấu trúc vốn,
Trang 10


ROE, quy mô, chỉ số thuế và dòng tiền; cuối cùng là mô hình 3, tác giả còn kết hợp
thêm yếu tố cơ cấu sở hữu với hai biến là sở hữu tổ chức và sở hữu nước ngoài.
Kakani & ctg (2001) nghiên cứu các yếu tố tác động đến hiệu quả tài chính ở Ấn Độ,
sử dụng năm yếu tố đại diện cho hiệu quả tài chính là tăng trưởng, rủi ro, giá trị cổ
đông, tỷ suất lợi nhuận và các thành phần lợi nhuận, mười một biến độc lập thể hiện
các yếu tố tuổi (AGE), nhóm doanh nghiệp liên kết (Business group affiliation), các
nhà đầu tư tổ chức nội địa (DIIS), đòn bẩy (LEVERAGE), hiệu ứng cố định công
nghiệp (Industry fixed effects), các nhà đầu tư thiểu số (PUBLIC), đa dạng hóa quốc tế
(International Diversification), vốn lưu động (WCM), chi phí tiếp thị (MARKTNG),
xuất khẩu ròng (NETEXP) và quy mô (SIZE). Kết quả nghiên cứu của Kakani & ctg
(2001) được trình bày trong sơ đồ sau:
Bảng 2.1 Sơ đồ kết quả nghiên cứu của Kakani & ctg (2001)

Nguồn: Kakani và ctg (2001)

Đa dạng hóa cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được
quan tâm trong nghiên cứu của Nguyễn Minh Hà & Nguyễn Văn Hiền (2014) về tác
động của đa dạng hóa đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Sự đa dạng hóa được thể
hiện ở ba biến là đa dạng hóa sản phẩm, đa dạng hóa phạm vi và đa dạng hóa đầu tư.
Ngoài biến đa dạng hóa trong nghiên cứu trên thì các yếu tố khác như đòn bẩy tài
chính, tuổi đời doanh nghiệp cũng được đề cập đến.

Trang 11


Yếu tố cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp đã được nghiên cứu từ lâu trên các nước
phát triển ở châu Âu và châu Mỹ, nhưng đến những năm gần đây yếu tố này mới được
nghiên cứu phổ biến ở các nước đang phát triển. Gần đây, ở nước ta cũng có nhiều bài
nghiên cứu tập trung về yếu tố cấu trúc sở hữu như bài nghiên cứu của Nguyễn Thị
Ngọc Chi (2012) về chủ đề ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh; sở hữu
nước ngoài tác động đến hiệu quả doanh nghiệp cũng rất được quan tâm (Nguyễn
Thành Duy Phương, 2012; Võ Xuân Vinh, 2014). Một yếu tố khác trong cấu trúc sở
hữu là sở hữu tổ chức. được Phan Hiệp (2014) nghiên cứu với đề tài tác động sở hữu
vốn của tổ chức lên hiệu quả hoạt động niêm yết trên thị trường chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh.
Nói chung, các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp rất đa dạng, nhưng chủ yếu
tập trung trong ba dạng chính đó là: cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và các yếu tố vĩ mô.

Trang 12


Bảng 2.3 Tóm tắt một số yếu tố tác động đến hiệu quả tài chính doanh
nghiệp

Yếu tố
Cơ cấu vốn

Tác động
Đồng biến

Nghiên cứu trước
Miroslava và Peter (2008)

Nghịch biến

Zeitun và ctg (2007),Ogebe và ctg (2013),
Hunjra và ctg (2014), Nguyễn Minh Hà và
Nguyễn Văn Hiền (2014)

Đa dạng hóa sản phẩm

Phi tuyến

Đa dạng hóa phạm vi

Phi tuyến

Đa dạng hóa đầu tư

Phi tuyến

Lạm phát
GDP
Lãi suất

Chỉ số sản xuất công
nghiệp
Cung tiền
Chỉ số xuất khẩu

Đồng biến
Đồng biến
Nghịch biến

Zeitun và ctg (2007), Nguyễn Minh Hà và
Nguyễn Văn Hiền (2014)
Hunjra và ctg (2014)
Hunjra và ctg (2014), Nguyễn Minh Hà
và Nguyễn Văn Hiền (2014)
Zeitun và ctg (2007)
Võ Xuân Vinh (2014)
Hunjra và ctg (2014)
Miroslava và Peter (2008)
Zeitun và ctg (2007)
Zeitun và ctg (2007)
Phan Hiệp (2014)
Nguyễn Thành Duy Phương (2012),
Võ Xuân Vinh (2014)
Zeitun và ctg (2007)
Razak và ctg (2008)
Thomsen và Pedersen (2000),
Ongore (2011), Bhatti & Sarwet (2012)
Tian và Estrin (2008)
Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Văn Hiền
(2014)

Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Văn Hiền
(2014)
Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Văn Hiền
(2014)
Zeitun và ctg (2007), Ogebe và ctg (2013)
Ogebe và ctg (2013)
Zeitun và ctg (2007)

Đồng biến

Zeitun và ctg (2007)

Nghịch biến
Đồng biến

Zeitun và ctg (2007)
Zeitun và ctg (2007)

Quy mô

Đồng biến
Nghịch biến
Đồng biến

Tuổi
Tăng trưởng
Thanh khoản
Chỉ số thuế
Dòng tiền
Sở hữu tổ chức

Sở hữu nước ngoài

Nghịch biến
Đồng biến
Nghịch biến
Đồng biến
Nghịch biến
Nghịch biến
Đồng biến
Đồng biến
Nghịch biến
Đồng biến

Sở hữu nhà nước

Nghịch biến
Phi tuyến

Nguồn : Tác giả tổng hợp

Trang 13


2.4.

Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả tài chính doanh nghiệp thể
hiện qua các nghiên cứu trước

Hầu hết các công trình nghiên cứu về sở hữu nhà nước đều cho thấy sở hữu nhà nước
có tác động nghịch biến đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong

mô hình hồi quy của Thomsen và Pedersen (2000), sở hữu nhà nước là một trong
nhiều biến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia đình,
nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, các tác giả nghiên cứu trên
2610 doanh nghiệp lớn nhất ở 12 nước châu Âu trong giai đoạn từ năm 1990 tới năm
1995. Kết quả chỉ ra sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp. Các tác giả cũng đồng thời chỉ ra rằng nếu cổ đông lớn nhất trong doanh
nghiệp là một gia đình, một công ty khác, hoặc chính phủ thì tất cả các phần vốn này
đều có tác động ngược chiều đối với hiệu quả doanh nghiệp (ví dụ, vốn chính phủ tăng
một đơn vị tương đương với hiệu quả tài chính giảm một số đơn vị nhất định). Một ý
nghĩa thực tiễn của nghiên cứu này là việc tái cấu trúc cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp
lớn nhất châu Âu rất cần thiết nhằm tạo ra sự phù hợp hơn giữa cấu trúc sở hữu và
chiến lược công ty tại châu Âu, nơi có tỷ lệ tập trung sở hữu cao.
Đối với các nước đang phát triển, những kết quả nghiên cứu tương tự cũng cho thấy sở
hữu của nhà nước làm giảm hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Cụ thể, Ongore (2011)
kết hợp cả yếu tố cấu trúc sở hữu và tỷ lệ tập trung sở hữu trong nghiên cứu của mình
cho 42 công ty niêm yết ở Kenya và đã xác nhận rằng sở hữu của nhà nước trong các
doanh nghiệp niêm yết nước này có quan hệ nghịch biến với hiệu quả lợi nhuận doanh
nghiệp. Cũng với kết quả tương tự, nhưng Bhatti & Sarwet (2012) thậm chí còn nêu rõ
trong nghiên cứu của mình những nguyên nhân chính dẫn đến kết quả kinh doanh tồi
tệ của một trong những doanh nghiệp nhà nước lớn nhất Pakistan là Tổng công ty
đường sắt Pakistan (Pakistan Railways) là: cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống
thông tin quản lý thiếu hụt, thiếu các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính chủ chốt được
thống nhất và tình trạng tham nhũng. Lê Thị Văn Anh (2013) sau khi nghiên cứu đề tài
cổ phần hoá và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước tại thành phố Hồ Chí
Minh với mẫu là 63 doanh nghiệp nhà nước tại thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả chỉ ra
rằng nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước sau cổ phần hoá dưới 50% đạt hiệu
quả cao hơn trước khi cổ phần hoá cả về hiệu quả tài chính và hiệu quả hoạt động.
Trang 14

Ngược lại, nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50% không tìm thấy sự
khác biệt về hiệu quả tài chính sau cổ phần hoá so với trước cổ phần hoá.
Nghiên cứu của Razak & ctg (2008) xem xét tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu
quả doanh nghiệp dựa trên hai chỉ số Tobin’Q đại diện cho hệ số thị trường và ROA
đại diện cho hệ số kế toán với dữ liệu là 210 công ty ở Malaysia, trong thời kỳ 11 năm
từ năm 1995 tới năm 2005. Kết quả nghiên cứu cho thấy: đối với hệ số thị trường
Tobin’Q thì những công ty không có sở hữu bởi nhà nước hoạt động hiệu quả hơn
những công ty có sở hữu của chính phủ; đối với hệ số kế toán ROA thì kết quả ngược
lại so với Tobin’Q.
Ngoài những nghiên cứu cho thấy sự tác động nghịch biến của sở hữu nhà nước thì
vẫn có các nghiên cứu khác cho thấy tác động đồng biến hoặc chưa đủ căn cứ xác định
về tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp như nghiên
cứu của Tian & Estrin (2008) với cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát, trong từ năm
1994 đến năm 2000 trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Nghiên cứu này đã cho
kết quả: sở hữu của nhà nước không làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng đồng
biến nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp. Cụ thể, mối
quan hệ giữa hiệu quả tài chính doanh nghiệp và sở hữu nhà nước có dạng chữ U: giá
trị công ty giảm khi tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng từ ngưỡng
nói trên. Kết quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong điều kiện một
nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn nhà nước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất
định hoàn toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị công ty. Cùng với quan điểm trên
Nguyễn Thị Ngọc Chi (2012) với bài nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên
hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh, sử dụng mẫu với 140 công ty với 572 quan sát ở 11 ngành công nghiệp
từ năm 2006 đến 2010, kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của những
công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 51% thì có hiệu quả hoạt động của công ty cao
hơn những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 51%.
Một nghiên cứu khác của LI, Sun & Zou (2009) phát hiện ra rằng sự biến động của kết
quả kinh doanh theo phần vốn nhà nước phụ thuộc vào mức độ lợi nhuận của doanh
nghiệp; cụ thể, nghiên cứu phát hiện ra rằng tồn tại tác động nghịch biến rất đáng kể

của phần vốn nhà nước đến kết quả kinh doanh nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có
Trang 15


lợi nhuận cao. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh bình
thường trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn nhà nước.
Nghiên cứu của Thi Quy Vo (2012) về tư nhân hoá và hiệu quả doanh nghiệp tại Việt
Nam từ năm 1998 tới 2005 với 790 quan sát, sau khi chạy kiểm định ANOVA về hiệu
quả doanh nghiệp giữa các công ty tư nhân hoá với các mức sở hữu nhà nước khác
nhau đã cho ra kết quả: công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước ở khoảng dưới 30% và trên
50% hoạt động tốt hơn công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước ở khoảng 30% tới 50%.

Trang 16


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phát triển từ mô hình gốc của Razak và ctg (2008) ở chương 3 tác giả đề xuất
mô hình nghiên cứu mới để phù hợp hơn với mục tiêu đề tài. Đồng thời định nghĩa và
xác định phương pháp đo lường với từng biến. Tiếp đó là cụ thể hóa về nguồn dữ liệu
và phương pháp nghiên cứu.
3.1.

Mô hình nghiên cứu

Dựa trên nền tảng cơ sở mô hình nghiên cứu của Razak và ctg (2008) khi nghiên cứu
về sở hữu nhà nước và hiệu quả doanh nghiệp, mô hình nghiên cứu của Razak và ctg
(2008) được trình bày như sau:
Tobin’s Q/ROA = β0 + β1Gowned + β2Size + β3nDual + β4Debt + β5AC +
β6Growth + β7PM + εi (3.1)
Trong đó:

Tobin’s Q: đo lường giá trị thị trường; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài sản;
Gowned: biến giả đại diện cho sở hữu nhà nước, số cổ phần nhà nước nắm giữ trên
20% thì biến Gowned bằng 1 ngược lại bằng 0; Size: quy mô doanh nghiệp; Debt:
tổng nợ trên tổng tài sản; nDual: biến giả, khi chủ tịch và giám đốc điều hành là 2
người khác nhau thì biến này bằng 1 ngược lại bằng 0; AC: tổng chi phí trên doanh
thu; Growth: tăng trưởng; PM: lợi nhuận ròng trên doanh thu.
Từ mô hình gốc nêu trên và để phù hợp hơn với mục tiêu nghiên cứu của đề tài, tác giả
có đề xuất thay đổi một số biến trong mô hình, cụ thể:
Về biến phụ thuộc vì mục tiêu nghiên cứu là hiệu quả của phần vốn nhà nước
trong doanh nghiệp nên sử dụng chỉ tiêu hệ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)
phù hợp hơn so với ROA.
Mô hình gốc biến sở hữu nhà nước chỉ so sánh hiệu quả doanh nghiệp ở 2 mức
độ sở hữu cổ phần của nhà nước dưới 20% và trên 20% tổng số cổ phần doanh nghiệp
còn mục tiêu của bài nghiên cứu này là xác định mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nhà
nước và hiệu quả tài chính doanh nghiệp nên tác giả thay đổi cách xác định biến sở

Trang 17


hữu nhà nước thành tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước trên tổng số cổ phần của doanh
nghiệp.
Loại bỏ các biến nDual, AC, PM : 2 biến AC ( chi phí trên doanh thu ) và PM(
Lợi nhuận ròng trên doanh thu ) có sự tương quan rất lớn dễ gây hiện tượng đa cộng
tuyến trong mô hình nên loại bỏ khỏi mô hình, biến nDual nghiên cứu sự phân tách
giữa chủ tịch và người điều hành ảnh hưởng tới hiệu quả doanh nghiệp như thế nào,
vấn đề này không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài nên loại bỏ biến này ra khỏi mô
hình.
Đã có nhiều nghiên cứu chứng minh tuổi doanh nghiệp và tính thanh khoản là 2
yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới hiệu quả doanh nghiệp như bài nghiên cứu mối quan
hệ giữa tuổi và hiệu quả doanh nghiệp của Claudio và Urs (2009) và bài nghiên cứu

các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp của Miroslava và Peter (2008), nên tác
giả thêm 2 biến này vào mô hình.
Mô hình đề xuất :
Hiệu quả tài chính doanh nghiệp = β0 + β1(Tỷ lệ sở hữu nhà nước) + β2(Quy Mô)
+ β3(Tuổi doanh nghiệp) + β4(Tỷ lệ nợ) + β5(Tăng trưởng) + β6(Thanh khoản) + εi
(3.2)
Từ mô hình tổng quát trên ta có thể viết thành 4 mô hình cụ thể như sau :
ROE = β0 + β1(TLSH) + β2(QUYMO) + β3(TUOI) + β4(TLN) + β5(TANGTRUONG)

+ β6(THANHKHOAN) + εi (3.3)

ROE = β0 + β1(SOHUU) + β2(QUYMO) + β3(TUOI) + β4(TLN) +
β5(TANGTRUONG) + β6(THANHKHOAN) + εi (3.4)
Tobin’s Q = β0 + β1(TLSH) + β2(QUYMO) + β3(TUOI) + β4(TLN) +
β5(TANGTRUONG) + β6(THANHKHOAN) + εi (3.5)
Tobin’s Q = β0 + β1(SOHUU) + β2(QUYMO) + β3(TUOI) + β4(TLN) +
β5(TANGTRUONG) + β6(THANHKHOAN) + εi (3.6)
Trong đó : ROE: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu; Tobin’s Q: Giá trị thị trường;
TLSH: Tỷ lệ sở hữu nhà nước; SOHUU: Biến giả đại diện cho doanh nghiệp có sở hữu
Trang 18