Kiểm định chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mô hình f score trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÙI THANH TRÚC

KIỂM ĐỊNH CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ THEO
MÔ HÌNH F_SCORE TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. VÕ THỊ QUÝ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn kiểm định sự phù hợp của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mô hình
F_SCORE của Piotroski (2002) tại sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai
đoạn 2006-2013. Tác giả sử dụng các dữ liệu thứ cấp gồm: giá đóng cửa, quy mô vốn hóa
và dữ liệu chỉ số Vnindex tại thời điểm đầu tháng 5 hàng năm; và các dữ liệu báo cáo tài
chính từ 2003-2012 của các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE.
Kết quả nghiên cứu cho thấy chiến lược mua vào danh mục High Score đồng thời
bán khống danh mục Low Score (chiến lược High – Low) mang lại lợi nhuận vượt mức

dương trong kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm; và chiến lược nắm giữ danh mục High Score (chiến
lược High – All) chỉ mang lại lợi nhuận trong kỳ đầu tư 2 năm. Nghiên cứu cũng chứng
minh, khi nhà đầu tư lựa chọn danh mục High Score sẽ giúp giảm thiểu tỷ lệ cổ phiếu giá trị
có lợi nhuận vượt mức âm trong danh mục; và hiệu quả của chiến lược F_SCORE ở nhóm
công ty quy mô nhỏ thì cao hơn so với nhóm công ty quy mô lớn. Một kết quả đáng lưu ý
nữa là điểm F_SCORE có tác động cùng chiều với suất sinh lời trong tương lai của cổ phiếu
sau khi đã kiểm soát các nhân tố có liên khác như hệ số BM, quy mô vốn hóa, suất sinh lời
trong quá khứ, lợi nhuận dồn tích và việc có phát hành thêm cổ phiếu của doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, tác giả tính toán điểm F_SCORE dựa theo phương pháp của
Piotroski (2002) nhưng có điều chỉnh một số chỉ tiêu tính toán và cách thiết lập các mẫu cho
phù hợp với đặc điểm của thị trường Việt Nam. Bên cạnh việc áp dụng các phương pháp
truyền thống tác giả cũng sử dụng phương pháp kiểm định thống kê Bootstrap khi kiểm định
chênh lệch lợi nhuận trung bình giữa các mẫu nghiên cứu, ưu điểm của phương pháp này là
không đòi hỏi các mẫu phải tuân theo quy luật phân phối chuẩn và cũng không đòi hỏi phải
xử lý các biến dị biệt trong bộ dữ liệu. Ngoài ra, để ước lượng khả năng dự báo lợi nhuận cổ
phiếu của điểm F_SCORE tác giả sẽ sử dụng mô hình hồi quy FGLS như trong nghiên cứu
của Lopes và Galdi (2008) là mô hình hồi quy với sai số chuẩn mạnh (Heteroskedasticityrobust standard error) được đề xuất bởi White (1980), phương pháp này nhằm để khắc phục
các nhược điểm của phương sai không đồng nhất có thể được tạo ra bởi các biến dị biệt.

iii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. i
LỜI CẢM ƠN ....................................................................................................................... ii
TÓM TẮT LUẬN VĂN ...................................................................................................... iii
MỤC LỤC ............................................................................................................................ iv
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ ...................................................................................... vii
DANH MỤC BẢNG .......................................................................................................... viii
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ........................................................................................... ix

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................................1
1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU: ........................................................................................1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: .................................................................................2
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU: ....................................................................................2
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU: ......................................................3
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ........................................................................3
1.6. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU: ....................................................................................4
1.7. KẾT CẤU LUẬN VĂN: ........................................................................................5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .........................6
2.1. GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ (EMH): ............................................6
2.2. CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ: ................................................... 8
2.2.1.Cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng ......................................................8
2.2.2.Phân tích báo cáo tài chính: ........................................................................15
2.3. CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ CỦA PIOTROSKI: ..................20
2.3.1. Tổng quan: ................................................................................................20
2.3.2. Xây dựng điểm F_SCORE: .......................................................................21
2.3.3. Các kết quả kiểm định của Piotroski (2002): ............................................26
2.4. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ KIỂM ĐỊNH CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ
F_SCORE TRÊN THẾ GIỚI: ..............................................................................27
2.4.1. Nghiên cứu ở Úc của Aspris và ctg (2013): ..............................................27
2.4.2. Nghiên cứu ở Brazil của Lopes và Galdi (2008): .....................................28

iv


2.4.3. Nghiên cứu ở Ấn Độ của Aggarwal và Gupta (2009): .............................29
2.4.4. Nghiên cứu tại Thái Lan của Tantipanichkul (2011): ...............................30
2.4.5. Nghiên cứu tại Mexico của Dosamantes (2013): ......................................30
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................32
3.1. THU THẬP DỮ LIỆU VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU: ..................................................32

3.1.1. Dữ liệu giá chứng khoán: ..........................................................................33
3.1.2. Dữ liệu báo cáo tài chính: .........................................................................34
3.1.3. Dữ liệu quy mô vốn hoá của cổ phiếu: .....................................................35
3.1.4. Tính toán hệ số BM: ..................................................................................35
3.2. TÍNH TOÁN ĐIỂM F_SCORE: .........................................................................35
3.3. MẪU NGHIÊN CỨU VÀ ĐẶC ĐIỂM MẪU NGHIÊN CỨU: .........................39
3.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................42
3.4.1. Các giả thuyết nghiên cứu: 43
3.4.2. Kiểm định giả thuyết 1a và 1b: .................................................................43
3.4.3. Kiểm định giả thuyết 2: .............................................................................45
3.4.4. Kiểm định giả thuyết 3: .............................................................................45
3.4.5. Kiểm định giả thuyết 4: .............................................................................47
3.4.6. Giải thích kết quả kiểm định: ....................................................................49
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..........................................50
4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ SUẤT SINH LỜI VÀ ĐẶC ĐIỂM TÀI CHÍNH CỦA CỔ
PHIẾU GIÁ TRỊ: .................................................................................................50
4.2. KIỂM ĐỊNH LỢI NHUẬN VƯỢT MỨC CỦA CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ
F_SCORE: ...........................................................................................................54
4.3. ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MÔ ĐỐI VỚI CHIẾN LƯỢC F_SCORE: ..............61
4.4. KHẢ NĂNG DỰ BÁO LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU CỦA ĐIỂM F_SCORE: .....64
4.1.1. Ma trận tương quan của các biến trong mô hình: .....................................65
4.1.2. Ảnh hưởng của điểm F_SCORE với lợi nhuận tương lai của cổ phiếu: ...65
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................................69
5.1. KẾT LUẬN: .........................................................................................................69

v


5.2. CHIẾN LƯỢC CHO NHÀ ĐẦU TƯ: .................................................................70
5.3. Ý NGHĨA VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI: ...........................................................70

5.3.1. Ý nghĩa của đề tài: .....................................................................................70
5.3.2. Hạn chế của đề tài: ....................................................................................71
5.3.3. Đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo: ..................................................72
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................74
PHỤ LỤC .............................................................................................................................79
Phụ lục A: Danh sách chi tiết danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 1 năm: ...................79
Phụ lục B: Danh sách chi tiết danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 2 năm: ....................82
Phụ lục C: Thống kê mô tả đặc điểm tài chính của các cổ phiếu tăng trưởng: .....................85
Phụ lục D: Lợi nhuận vượt mức 1 năm của chiến lược High – Low theo từng năm. ...........86
Phụ lục E: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy đa biến ............................87
Phụ lục F: Kết quả hồi quy FGLS trong STATA của mô hình (1) .......................................88
Phụ lục G: Kết quả hồi quy FGLS trong STATA của mô hình (2) .......................................89

vi


DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình 3.1: Giá trị BM chuẩn và diễn biến của chỉ số Vnindex hàng năm ............................ 41
Hình 4.1: Lợi nhuận vượt mức trong kỳ đầu tư 1 năm giữa danh mục Low Score và danh
mục High Score qua từng năm trong giai đoạn 2006 – 2013 .............................................. 58

vii


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Các nghiên cứu về lợi nhuận của cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng.....11
Bảng 2.2: Công thức tính các chỉ tiêu tài chính và quy tắc chuyển hóa thành các biến nhị
phân của Piotroski. .................................................................................................................25
Bảng 2.3: Kết quả kiểm định chiến lược mua danh mục High Score và bán khống danh mục
Low Score (chiến lược High – Low) tại một số thị trường mới nổi ......................................31

Bảng 3.1: Công thức tính điểm F_SCORE áp dụng cho BCTC tại Việt Nam.......................37
Bảng 3.2: Thống kê số lượng cổ phiếu trong 2 mẫu nghiên cứu ...........................................40
Bảng 4.1: Thống kê mô tả suất sinh lời vượt mức trong kỳ đầu tư 1 năm của cổ phiếu giá trị
và cổ phiếu tăng trưởng trong giai đoạn 2006-2013 ..............................................................50
Bảng 4.2: Thống kê mô tả đặc điểm tài chính của các cổ phiếu giá trị tại thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2013 ..........................................................................51
Bảng 4.3: Kiểm định Skewness/Kurtosis – kiểm định phân phối chuẩn ...............................53
Bảng 4.4: Lợi nhuận vượt mức của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mô hình
F_SCORE trong kỳ đầu tư 1 năm...........................................................................................55
Bảng 4.5: Lợi nhuận vượt mức của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mô hình
F_SCORE trong kỳ đầu tư 2 năm...........................................................................................59
Bảng 4.6: Lợi nhuận vượt mức của chiến lược F_SCORE xét theo quy mô (kỳ đầu tư 1
năm) ........................................................................................................................................61
Bảng 4.7: Lợi nhuận vượt mức của chiến lược F_SCORE xét theo quy mô (kỳ đầu tư 2
năm) ........................................................................................................................................63
Bảng 4.8: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ........................................65
Bảng 4.9: Kết quả tóm tắt phân tích mô hình hồi quy FGLS .................................................66
Bảng 4.10: Tóm tắt kết quả kiểm định các giả thuyết ............................................................68

viii


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
AMEX

American Stock Exchange

BCTC

Báo cáo tài chính

BM

Hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

CAPM

Capital Asset Pricing

CF/P

Hệ số dòng tiền trên giá trị thị trường

D/P

Hệ số cổ tức trên giá thị trường

EBIT

Earnings Before Interest and Taxes

EPS

Earnings Per Share

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

MAR

Lợi nhuận điều chỉnh thị trường (hay lợi nhuận vượt mức)

NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotation
System

NĐT

Nhà đầu tư

NYSE

New York Stock Exchange

P/E

Hệ số giá trị thị trường trên thu nhập cổ phần

RAR

Lợi nhuận mua và nắm giữ

TTCK

Thị trường chứng khoán

VN

Việt Nam

ix


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

LÝ DO NGHIÊN CỨU:
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh suất sinh lời của các cổ phiếu

giá trị (cổ phiếu có hệ số BM cao) thì cao hơn suất sinh lời của các cổ phiếu tăng
trưởng (cổ phiếu có hệ số BM thấp) nhất là trong dài hạn (Fama và French, 1992;
Capaul và ctg, 1993; Lakonishok và ctg, 1994; Fama và French, 1998).
Khi phân tích sâu hơn, Piotroski (2002) cho rằng suất sinh lời vượt trội của các
cổ phiếu giá trị chủ yếu là do đóng góp của một số ít công ty có tình hình tài chính lành
mạnh, còn phần lớn các cổ phiếu giá trị là những công ty gặp khó khăn tài chính và có
suất sinh lời kém; nhà đầu tư có thể cải thiện khả năng sinh lời của danh mục cổ phiếu
giá trị bằng cách chọn lọc ra được những cổ phiếu có tình hình tài chính tốt và loại bỏ
các cổ phiếu có tình hình tài chính yếu kém. Do đó Piotroski (2002) đã sử dụng chiến
lược phân tích cơ bản dựa trên các chỉ tiêu tài chính để xây dựng nên một điểm tổng
hợp gọi là điểm F_SCORE. Điểm này có thể giúp đánh giá sức mạnh tài chính của các
cổ phiếu giá trị, theo đó các cổ phiếu có điểm F_SCORE là 8 hoặc 9 (danh mục “High
Score”) là những cổ phiếu có tình hình tài chính lành mạnh, còn các cổ phiếu có điểm
F_SCORE là 0 hoặc 1 (danh mục “Low Score”) là những cổ phiếu đang trong tình
trạng hoạt động yếu kém và có khả năng phá sản cao. Kết quả thực nghiệm tại Hoa Kỳ
cho thấy việc chọn ra các cổ phiếu giá trị High Score sẽ làm giảm tỷ lệ cổ phiếu có lợi
nhuận âm, góp phần làm tăng 7,5

năm suất sinh lời vượt mức của danh mục cổ phiếu

giá trị, hay nói cách khác NĐT có thể dịch chuyển phân phối lợi nhuận của danh mục
cổ phiếu giá trị về bên phải khi chọn lựa danh mục High Score. Và khi thực hiện đồng
thời việc mua các cổ phiếu High Score và bán khống các cổ phiếu Low Score sẽ có
suất sinh lời vượt trội là 23

năm. Piostroki (2002) cũng khẳng định rằng phân tích cơ

bản là phương pháp tối ưu nhất để đánh giá và chọn lọc các cổ phiếu giá trị, đặc biệt là
tại các thị trường thông tin kém minh bạch như thị trường mới nổi.
Riêng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, Trần Minh Ngọc (2011) cũng cho
thấy danh mục cổ phiếu BM cao có lợi nhuận vượt trội hơn danh mục cổ phiếu BM
thấp. Và Vũ Thị Minh Luận (2010) cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam là một
thị trường không hiệu quả, tính minh bạch và chất lượng thông tin trên thị trường còn

1


nhiều yếu kém; đa phần trên thị trường là những nhà đầu tư thiếu năng lực chuyên
môn, thiếu kinh nghiệm . Điều này sẽ dẫn đến rủi ro cao cho những nhà đầu tư chỉ lựa
chọn các cổ phiếu có hệ số BM cao một cách đơn thuần, vì họ thiếu khả năng phân tích
chuyên sâu các báo cáo tài chính trong khi đa phần các cổ phiếu BM cao thường là
những cổ phiếu gặp khó khăn về tài chính. Do đó, đòi hỏi cần có một công cụ đầu tư
đơn giản giống mô hình F_SCORE nhưng lại phát huy hiệu quả tốt ở một thị trường
thông tin kém minh bạch như Việt Nam, nhằm giúp NĐT dễ dàng đánh giá sức mạnh
tài chính và lựa chọn được các cổ phiếu giá trị tốt, tránh thua lỗ và cải thiện hiệu quả
đầu tư.
Mặc dù có nhiều nghiên cứu đã chứng minh được hiệu quả và lợi ích thực tiễn
của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mô hình F_SCORE tại các thị trường chứng
khoán mới nổi (Lopes và Galdi, 2008; Aggarwal và Gupta, 2009; Tantipanichkul,

2011; Dosamantes, 2013), nhưng ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định về
lợi nhuận của chiến lược này. Do đó tác giả nhận thấy việc kiểm định chiến lược đầu tư
cổ phiếu giá trị theo mô hình F_SCORE tại TTCK Việt Nam là cần thiết và ph hợp
với nền tảng lý thuyết cũng như thực tiễn của thị trường.
1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:
Dựa trên khung phân tích của Piotroski (2002) và các nghiên cứu thực nghiệm

trên nhiều thị trường khác nhau đặc biệt là các thị trường mới nổi, mục tiêu nghiên cứu
chính của luận văn bao gồm:
Kiểm định sự tồn tại suất sinh lợi vượt mức của chiến lược F_SCORE trong
dài hạn (1 và 2 năm); Kiểm định mức độ tác động của chiến lược F_SCORE theo từng
nhóm quy mô của cổ phiếu (trong cả kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm); Và xem xét mức độ
ảnh hưởng của điểm F_SCORE đối với suất sinh lời trong tương lai 1 năm sau của các
cổ phiếu giá trị niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE.
1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU:
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu kể trên, đề tài cần giải quyết các câu hỏi

nghiên cứu cụ thể như sau:

2


1. Chiến lược đầu tư F_SCORE có mang lại lợi nhuận vượt mức trên sàn giao
dịch HOSE không? (xét trong cả kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm).
2. Chiến lược F_SCORE có bị ảnh hưởng bởi nhân tố quy mô vốn hóa của cổ
phiếu không? (xét trong cả kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm).

3. Điểm F_SCORE có ảnh hưởng đến suất sinh lời trong tương lai của các cổ
phiếu giá trị trên sàn HOSE hay không?
1.4.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU:
Chọn phạm vi nghiên cứu là các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2006 –
2013, vì một số lý do sau:
 Sàn chứng khoán HOSE có thời gian hoạt động lâu, các quy định công bố
thông tin tốt hơn, điều kiện niêm yết khắt khe và hầu hết các công ty đều là
những công ty có quy mô vốn điều lệ lớn.
 Chọn năm bắt đầu thiết lập danh mục là năm 2006 vì trước đó có rất ít cổ phiếu
được giao dịch, từ năm 2006 trở về trước số lượng cổ phiếu niêm yết chỉ từ 25
cổ phiếu trở xuống gây khó khăn cho việc phân chia thành nhiều danh mục nhỏ
cũng như khó khăn trong việc thu thập dữ liệu báo cáo tài chính.
Đối tượng nghiên cứu chính của luận văn là: suất sinh lời của danh mục các cổ
phiếu giá trị (những cổ phiếu thuộc top 1/3 cổ phiếu có hệ số BM cao nhất); danh mục
cổ phiếu giá trị này được thiết lập định kỳ hàng năm từ tháng 05 2006 đến tháng
05/2013.
Trong đó, dữ liệu về giá chứng khoán được thu thập theo kỳ đầu tư là năm và
bắt đầu từ tháng 05/2005 đến tháng 05/2014; và khoảng thời gian thu thập dữ liệu
BCTC là từ năm 2003 – 2012 (do để tính toán được điểm F_SCORE thì cần phải có dữ
liệu BCTC của 3 năm trước thời điểm lập danh mục).
1.5.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

3

Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp thống kê định lượng theo khung phân
tích được đề xuất bởi Piotroski (2002), trong đó việc tính toán điểm F_SCORE và các
tiêu chí chọn mẫu sẽ có điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm các BCTC cũng như mẫu
nghiên cứu tại HOSE.
Khi kiểm định hiệu quả của chiến lược F_SCORE, tác giả sử dụng các phép
kiểm định thống kê bao gồm: kiểm định chênh lệch lợi nhuận trung bình giữa 2 mẫu
(kiểm định t-stat), kiểm định chênh lệch lợi nhuận trung vị 2 mẫu (Kiểm định phi tham
số Wilcoxon Mann Whitney), kiểm định chênh lệch tỷ lệ 2 mẫu. Bên cạnh các phương
pháp truyền thống nêu trên, tác giả sử dụng thêm phương pháp kiểm định thống kê
Bootstrap (phương pháp tái chọn mẫu có hoàn lại) được xây dựng bởi Efron (1979),
đây được xem như là một phương pháp giải quyết các bất định của bài toán thống kê
mà không đòi hỏi các điều kiện ban đầu về phân phối xác suất. Trên cơ sở đó, phương
pháp này có thể kiểm định sự khác biệt giữa 2 mẫu độc lập mà không cần đòi hỏi các
mẫu nghiên cứu phải tuân theo quy luật phân phối chuẩn như các phép kiểm định
truyền thống (t-stat; Wilcoxon Mann Whitney). Kết quả kiểm định Bootstrap sẽ được
thực hiện theo quy trình tái chọn mẫu 1.000 lần.
Mặt khác để xem xét mức độ tác động của điểm F_SCORE đối với suất sinh
lời 1 năm sau ngày lập danh mục của các cổ phiếu giá trị, tác giả cũng sử dụng mô hình
hồi quy FGLS (Heteroskedasticity-robust standard error), mô hình hồi quy với sai số
chuẩn mạnh được đề xuất bởi White (1980).
Tất cả các phép kiểm định nêu trên đều được thực hiện trên phần mềm
STATA, các kết quả thu được sẽ được đối chiếu so sánh với nghiên cứu trước đó của
Piotroski (2002) và các nghiên cứu khác tại các thị trường mới nổi để có thể rút ra
những kết luận phù hợp nhất tại thị trường Việt Nam.
1.6.

Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU:
Việc thực hiện đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng cả về mặt khoa học

lẫn thực tiễn: Về mặt khoa học kết quả nghiên cứu góp phần củng cố cơ sở lý thuyết

4


trên phương diện thực nghiệm cho việc kiểm định khả năng sinh lời của chiến lược đầu
tư F_SCORE trên các thị trường mới nổi, mà hiện nay chưa có nhiều nghiên cứu về
chiến lược này được công bố tại thị trường Việt Nam, cũng giúp mở ra các hướng
nghiên cứu mới về sau.
Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu sẽ giúp giải quyết câu hỏi liệu chiến lược
đầu tư cổ phiếu giá trị theo phương pháp F_SCORE của Piotroski (2002) có mang lại
lợi nhuận trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh hay không và từ đó
giúp nhà đầu tư đưa ra chiến lược đầu tư ph hợp dựa trên kết quả kiểm định.
1.7.

KẾT CẤU LUẬN VĂN:
Nội dung đề tài nghiên cứu gồm 5 chương như sau:
Chương 1: GIỚI THIỆU
Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Chương 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Chương 5: KẾT LUẬN

5


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Ở chương 1 tác giả đã trình bày lý do nghiên cứu đề tài cũng như các mục tiêu
nghiên cứu chính, các giả thuyết cụ thể cần phải thực hiện kiểm định và kết cấu của
luận văn. Chương 2 này sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết liên quan đến đề tài và những

kết quả nghiên cứu trước đã kiểm định chiến lược đầu tư F_SCORE trên các thị trường
khác nhau, trong đó tập trung chủ yếu là ở các thị trường chứng khoán mới nổi.
2.1.

GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ (EMH):
Fama (1970) cho rằng một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được

phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn. Theo quan niệm này thị trường hiệu quả là
thị trường: hầu như không có chi phí giao dịch, thông tin được truyền đi một cách gần
như hoàn hảo, nhanh chóng kịp thời và công bằng cho tất cả các chủ thể tham gia thị
trường, nhà đầu tư lý tính và hành động hợp lý tuyệt đối khi tiếp nhận thông tin...thực
tế hiếm có thị trường nào đáp ứng được yêu cầu này. Về sau, có nhiều nhà nghiên cứu
đã tiếp tục phát triển thêm và bổ sung cho lý thuyết này. Tổng kết lại, theo Vũ Thị
Minh Luận (2010), thị trường hiệu quả là thị trường có một số đặc điểm cơ bản sau:
Giá chứng khoán luôn thể hiện đúng giá trị thực. Trong thị trường hiệu quả giá cả
là tín hiệu tốt nhất để phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán đó.
Giá chứng khoán phản ánh lại với các thông tin một cách tức thời.
Giá chứng khoán chỉ thay đổi khi giá trị thực của chúng thay đổi và phụ thuộcvào
các thông tin tác động đến chúng.
Không có một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường một cách lâu dài và
thường xuyên.
Không có thị trường nào là hiệu quả hoàn toàn và các thị trường đạt hiệu quả ở
một mức độ nào đó.

6


Trong đó, tính hiệu quả của thị trường được phân loại thành 3 cấp độ: cấp độ
mạnh, cấp độ trung bình và cấp độ yếu.
Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Tại cấp độ này, giá chứng khoán trên thị

trường đã phản ánh tất cả các thông tin kể các thông tin nội bộ, mức độ tiếp cận thông
tin của nhà đầu tư trên thị trường là như nhau và do đó không thể tạo ra được lợi nhuận
vượt trội. Hầu như không tồn tại dạng thị trường này trong thực tế
Thị trường hiệu quả dạng trung bình: Mức giá hiện tại đã phản ánh đầy đủ
mọi thông tin được công khai trong hiện tại cũng như trong quá khứ. Các thông tin
công khai gồm: các báo cáo tài chính, thông báo về cổ tức, thưởng cổ phiếu, phát hành
thêm, các thông tin kinh tế vĩ mô…Và trong thị trường này những nhà đầu tư ra quyết
định đầu tư sau khi thông tin được công bố sẽ không thể tạo ra lợi nhuận vượt trội do
giá đã thể hiện đầy đủ thông tin.
Thị trường hiệu quả dạng yếu: Giá cả chứng khoán thời điểm hiện tại là sự
phản ánh các thông tin trong quá khứ (gồm các thông tin về mức giá, lợi suất cổ phiếu
trong quá khứ). Lý thuyết này cho rằng suất sinh lời trong quá khứ và tương lai của cổ
phiếu là độc lập lẫn nhau, có nghĩa là không thể tìm kiếm được lợi nhuận vượt trội
bằng cách dựa vào các thông tin tương tự trong quá khứ, và không thể dự báo được giá
chứng khoán trong tương lai.
Khi một thị trường không hiệu quả sẽ tồn tại những cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá tạo ra lợi nhuận bất thường (thu nhập cao hơn bình quân của thị trường). Nhà
đầu tư sẽ tìm kiếm được các chứng khoán bị định giá sai thông qua một số chiến lược
đầu tư như: phân tích kỹ thuật, phân tích cơ bản…Và giới nghiên cứu đã chứng minh
được sự tồn tại của một số hiện tượng bất thường luôn thách thức tính hiệu quả của thị
trường như: hiệu ứng giá trị, hiệu ứng quy mô, hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng lợi
nhuận kế toán dồn tích (Accruals), hay một số chiến lược đầu tư như chiến lược đầu tư
thuận xu thế, hoặc chiến lược đầu tư ngược xu thế, chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị/
tăng trưởng…

7


Ngoài ra Vũ Thị Minh Luận (2009) cũng cho rằng khi thị trường không hiệu
quả hoặc hiệu quả ở dạng yếu thì trường phái phân tích cơ bản sẽ thật sự chiếm ưu thế,

và trong dài hạn khi nhiều nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích cơ bản sẽ dần
đưa thị trường trở nên hiệu quả hơn do giá cả lúc này đã dần phản ánh đúng giá trị thực
của các chứng khoán. Và kết quả kiểm định cho thấy: thị trường chứng khoán Việt
Nam là thị trường không hiệu quả.
2.2.

CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ:
2.2.1. Cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng
Từ giai đoạn cuối những năm 1990 hai chiến lược đầu tư giá trị và đầu tư tăng

trưởng bắt đầu được biết đến rộng rãi. Đầu tư giá trị chủ yếu dựa vào phân tích báo cáo
tài chính, lịch sử hoạt động của công ty trong khi đầu tư tăng trưởng chủ yếu dựa trên
những kỳ vọng và dự đoán khả năng tăng trưởng mạnh về lợi nhuận trong tương lai của
cổ phiếu và thường được xem xét theo xu thế thị trường.
Bodie và ctg (2010) cho rằng chiến lược đầu tư giá trị ra đời từ rất sớm, do hai
tác giả Benjamin Graham và David Dodd thể hiện trong tác phẩm “Phân tích chứng
khoán” năm 1934. Tư tưởng chủ đạo của chiến lược đầu tư giá trị là: sử dụng công cụ
phân tích cơ bản để tìm kiếm những cổ phiếu tạm thời bị thị trường định giá thấp so
với giá trị nội tại, giá trị tài sản của công ty tại một thời điểm. Nhà đầu tư giá trị thường
tìm kiếm các cổ phiếu “dưới giá trị” nhưng có triển vọng tốt cho tăng trưởng bằng cách
xem xét một hoặc nhiều các chỉ số tài chính như tỷ số P/E thấp, chỉ số BM cao, chỉ số
CF/P cao…Mục tiêu chính của các nhà đầu tư giá trị là cố gắng lựa chọn được những
công ty có nền tảng hoạt động tốt, vững chắc nhưng tạm thời bị thị trường quên lãng và
kỳ vọng sẽ hưởng lợi từ sự tăng giá trong tương lai khi thị trường nhìn nhận đúng giá
trị thực của nó.
Ngược lại, theo Discovery Invest (2012), nhà đầu tư tăng trưởng sẽ tìm kiếm
những cổ phiếu có tiềm năng tăng trưởng trên mức trung bình chủ yếu là tập trung vào

8

các cổ phiếu tăng trưởng cao, ngay cả khi giá cổ phiếu dường như đắt hơn khi so sánh
với các chỉ tiêu như giá trị sổ sách, thu nhập trên mỗi cổ phiếu…Do đó, mục đích của
những nhà đầu tư tăng trưởng là nhắm đến các cổ phiếu đang tăng trưởng nhanh và kỳ
vọng còn tiếp diễn đà tăng trưởng cao trong thời gian tới. Thông thường các cổ phiếu
tăng trưởng là những công ty có doanh thu, lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng tăng nhanh
trong vài năm qua, thuộc các nhóm ngành có sản phẩm dịch vụ mới, tân tiến, ít cạnh
tranh, sức mạnh thị trường lớn. Các công ty này thường có nguồn quỹ nội bộ lớn, chú
trọng cho việc tái đầu tư, mở rộng phát triển nên có hệ số nợ thấp và ít trả cổ tức…Vì
lý do đó, nhà đầu tư tăng trưởng thường tập trung vào các cổ phiếu có hệ số P/E cao,
BM thấp, hoặc hệ số CF/P thấp, D/P thấp...
Tóm lại, trong cả hai chiến lược trên, nhà đầu tư đều tìm kiếm cổ phiếu giá rẻ
được bán với giá thấp hơn giá trị thực (giá trị kinh tế) theo đánh giá của riêng họ.
Trong khi các nhà đầu tư tăng trưởng tính toán giá trị kinh tế dựa trên kỳ vọng và dự
báo các chỉ số trong tương lai, thì các nhà đầu tư giá trị tính toán giá trị kinh tế bằng
cách phân tích và nhìn lại các chỉ số trong quá khứ. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm
đã so sánh hiệu quả đầu tư giữa hai chiến lược này và phần lớn kết quả cho thấy lợi
nhuận của cổ phiếu giá trị vượt trội hơn so với nhóm cổ phiếu tăng trưởng.
Các nghiên cứu về lợi nhuận của cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng:
Basu (1977) đã phát hiện rất sớm hiệu quả của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá
trị so với cổ phiếu tăng trưởng. Ông thấy rằng các cổ phiếu có hệ số P/E thấp (được
xem là các cổ phiếu giá trị) có lợi nhuận vượt trội hơn so với các cổ phiếu có hệ số P/E
cao (được xem là các cổ phiếu tăng trưởng); tuy nhiên trước đó không có nghiên cứu
nào đề cập về khái niệm cổ phiếu giá trị hoặc cổ phiếu tăng trưởng, mãi đến đầu những
năm 1990 những khái niệm của vấn đề này mới trở nên phổ biến sau khi hàng loạt các
nghiên cứu thực nghiệm ra đời.
Từ sau nghiên cứu của Basu (1977) giới học thuật bắt đầu chú ý hơn về hiện
tượng lợi nhuận bất thường này, và nhiều nghiên cứu về sau đã bổ sung thêm các bằng

9

chứng cho thấy cổ phiếu giá trị có lợi nhuận vượt trội hơn so với cổ phiếu tăng trưởng
(Rosenberg và ctg, 1985; Debondt và Thaler, 1987; Chan và ctg, 1991; Fama và
French, 1992, 1995, 1998 và Lakonishok và ctg, 1994), trong có nhiều hệ số được sử
dụng làm tiêu chí để phân biệt giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng, bao gồm:
Hệ số BM hoặc P/B: hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (hoặc ngược lại)
Hệ số E/P hoặc P/E: hệ số thu nhập trên 1 cổ phiếu so với giá trị thị trường
(hoặc ngược lại)
Hệ số CF/P: hệ số dòng tiền ròng trên giá trị thị trường của cổ phiếu
Hệ số D/P: hệ số cổ tức trên giá 1 cổ phiếu.
Theo đó việc phân loại các cổ phiếu giá trị và tăng trưởng được các nhà nghiên
cứu xác định theo quy tắc sau: Cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu có BM cao, E/P cao,
CF/P cao, hoặc D P cao. Ngược lại các cổ phiếu tăng trưởng là những cổ phiếu có BM
thấp, E/P thấp, CF/P thấp hoặc D/P thấp.
Nhiều nhà nghiên cứu đã sử dụng đồng thời nhiều chỉ tiêu trong nghiên cứu
của mình để phân loại các danh mục cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng. Kết quả
thống kê một số nghiên cứu tiêu biểu được tổng hợp tóm tắt trong bảng sau:

10


Bảng 2.1: Các nghiên cứu về lợi nhuận của cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng
BM

E/P

CF/P

D/P

CP
CP
CP
CP
CP
CP
CP
Tăng
Tăng
Tăng
Tăng
Giá trị
Giá trị
Giá trị
trưởng
trưởng
trưởng
trưởng
1. Nghiên cứu của Fama và French (1992) – NYSE, AMEX, NASDAQ
HỆ SỐ

Lợi nhuận trung
bình tháng

CP
Giá trị

1,83%

0,3%

1,72% 1,04%

2. Nghiên cứu của Lakonishok và ctg (1994) - NYSE, AMEX
Lợi nhuận trung
bình năm
Lợi nhuận trung
bình 5 năm

17,3%

11%

19,8%

9,3%

16,2% 12,3% 18,3%

19%

11,4% 20,1%

8,4%

9,1%

3. Chan và ctg (1991) - Tokyo Stock Exchange
Lợi nhuận trung

bình tháng

2,4%

1,3%

1,9%

1,5%

2,2%

1,4%

4. Nghiên cứu của La Porta và ctg (1995) - NYSE, AMEX, NASDAQ
Lợi nhuận trung
bình năm
Lợi nhuận trung
bình 5 năm

21,5%

9,2%

11,9% 11,7%

23,5% 12,2%

6,5%

15,7%

5. Nghiên cứu của Fama, French (1998) - trên toàn cầu và các thị trường mới nổi
Lợi nhuận trung
bình năm toàn cầu

14,6%

6,9%

13,5%

6,7%

Lợi nhuận trung
bình năm của các

39,7% 22,8% 29,5% 25,5%

quốc gia mới nổi
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các bài nghiên cứu

11

13,4%

5,7%

12,5%

7,0%


Trong hàng loạt các nghiên cứu về cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng thì
có 3 nghiên cứu đáng chú ý là nghiên cứu của Fama và French (1992); Lakonishok và
ctg (1994); và nghiên cứu của Chan và ctg (1991).
Fama và French (1992) so sánh về sự khác biệt lợi nhuận giữa cổ phiếu giá trị
và tăng trưởng trong giai đoạn từ 1963 đến 1990, mẫu quan sát trên thị trường Mỹ tại 3
sàn giao dịch NYSE, AMEX và NASDAQ. Kết quả cho thấy xét theo tiêu chí BM thì
danh mục cổ phiếu giá trị có lợi nhuận trung bình hàng tháng là 1,83% và danh mục cổ
phiếu tăng trưởng là 0,3% (chênh lệch 1,53%/ tháng). Và xếp theo tiêu chí phân loại
E/P thì các cổ phiếu giá trị có lợi nhuận trung bình là 1,72%/tháng còn cổ phiếu tăng
trưởng có lợi nhuận trung bình 1,04%/tháng (chênh lệch 0,68%/tháng).
Lakonishok và ctg (1994) nghiên cứu về lợi nhuận vượt trội của cổ phiếu giá
trị trên 2 sàn NYSE và AMEX, trong giai đoạn 1968 – 1989 cũng cho kết quả tương tự.
Các tác giả phân loại cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng theo 3 tiêu chí là hệ số
BM, hệ số E/P và hệ số CF/P, đồng thời tập trung vào việc phân tích lợi nhuận dài hạn
của 2 nhóm cổ phiếu trong các giai đoạn nắm giữ từ 1 năm, 3 năm và 5 năm. Kết quả
cho thấy xét trên cả 3 tiêu chí phân loại thì cổ phiếu giá trị luôn có lợi nhuận cao hơn
so với cổ phiếu tăng trưởng. Trong đó, mức chênh lệch lợi nhuận cao nhất là phân loại
tiêu chí CF/P và BM: chênh lệch lợi nhuận trong thời gian đầu tư 1 năm theo chỉ tiêu
CF/P là 9,9% và theo chỉ tiêu BM là 6,3%, trong thời gian đầu tư 5 năm lần lượt là
11% và 10,5%. Nghiên cứu cũng cho thấy suất sinh lời của cổ phiếu giá trị trong thời
hạn đầu tư 5 năm thì cao hơn và có mức độ chênh lệch lợi suất lớn hơn so với cổ phiếu
tăng trưởng trong thời hạn nắm giữ 1 năm, chứng tỏ chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị
có hiệu quả cao hơn trong dài hạn.
Chan và ctg (1991) nghiên cứu về hiệu quả của chiến lược đầu tư giá trị trên
thị trường chứng khoán Nhật Bản trong thời gian từ 1971 đến 1988 và phân loại theo 3
tiêu chí BM, E/P, CF/P và xét trên cả 3 tiêu chí thì cổ phiếu giá trị cho lợi nhuận trung
bình lớn hơn cổ phiếu tăng trưởng.

12


Nhiều nghiên cứu khác đã mở rộng việc kiểm định hiệu quả chiến lược đầu tư
cổ phiếu giá trị trên nhiều thị trường khác nhau và đều cho kết quả tương đồng, cụ thể
nghiên cứu của Capaul và ctg (1993) tại Pháp, Đức, Anh, Nhật Bản, Mỹ, Phần Lan,
trong giai đoạn 1981-1992, phân loại theo tiêu chí BM cho thấy suất sinh lời của danh
mục cổ phiếu giá trị cao hơn suất sinh lời trung bình của danh mục thị trường (1,88%),
con số này ở Nhật Bản là 3,43%, ở Pháp là 3,26%...Hay nghiên cứu của Fama và
French (1998) tập trung vào 16 thị trường chứng khoán mới nổi trong giai đoạn từ
1987-1995 và phân loại theo tiêu chí BM, E/P cũng chứng minh được lợi nhuận từ cổ
phiếu giá trị cao hơn so với cổ phiếu tăng trưởng ở hầu hết các thị trường.
Gần đây trong nghiên cứu của Trần Minh Ngọc (2011) về việc kiểm định các
mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố và mô hình Carhart trong giai đoạn 2004 - 2011
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cũng cho thấy cổ phiếu có BM cao có suất sinh
lời cao hơn cổ phiếu BM thấp là 11,82

năm.

Tóm lại, trong việc phân biệt giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng có 2
hệ số thường được sử dụng nhiều nhất là hệ số BM và hệ số E/P. Tuy nhiên dựa trên
nhiều bằng chứng nghiên cứu về ảnh hưởng của hệ số BM đến lợi nhuận của cổ phiếu,
đặc biệt là trong các nghiên cứu về mô hình ba nhân tố của Fama và French (còn được
biết đến như là “hiệu ứng giá trị” hay “hiệu ứng BM”), cộng đồng học thuật thường sử
dụng hệ số BM làm tiêu chí để phân biệt giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng.
Một lý do khác là khi sử dụng hệ số BM để đo lường suất sinh lời của cổ phiếu giá trị
so với cổ phiếu tăng trưởng thường cho kết quả đồng nhất và có lợi nhuận vượt trội cao
hơn so với việc sử dụng hệ số E/P. Hơn nữa có nhiều nghiên cứu khi sử dụng tiêu chí
E/P làm tiêu chí phân loại cổ phiếu giá trị tăng trưởng đã cho ra các kết quả ngược lại

(Siegel, 1995; Cheh và ctg, 2008) cho thấy danh mục cổ phiếu tăng trưởng (E/P thấp)
lại có suất sinh lời cao hơn cổ phiếu giá trị (E/P cao), đặc biệt là trong thị trường tăng
trưởng ngắn hạn. Do đó nếu nhìn theo góc độ BM sẽ làm tăng tính hấp dẫn của chiến
lược đầu tư cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng hơn các tiêu chí khác.

13


Mặt khác, De Bondt và Thaler (1987) thấy rằng, chiến lược đầu tư cổ phiếu giá
trị phát huy hiệu quả tốt hơn trong giai đoạn thị trường vốn suy giảm. Hay nghiên cứu
của Lakonishok và ctg (1994) cũng chứng minh trong những tháng thị trường chứng
khoán có suất sinh lợi âm thì cổ phiếu giá trị có suất sinh lời tốt hơn nhiều so với các
cổ phiếu tăng trưởng.
Giải thích về sự khác biệt lợi nhuận của cổ phiếu giá trị so với tăng trưởng
Trong nhiều năm qua đã có nhiều cách tiếp cận khác nhau nhằm giải thích cho
hiện tượng lợi nhuận bất thường của cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng,
nhưng nhìn chung có 2 trường phái chính: trường phái thứ nhất là giải thích phần bù
giá trị thông qua yếu tố rủi ro, dựa trên nền tảng mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận
(Fama và French 1992; 1995; 1998); Trường phái thứ hai dựa trên lý thuyết tài chính
hành vi (De Bondt và Thaler, 1985; 1987; Lakonishok và ctg, 1994).
Ở trường phái thứ nhất, (Fama và French, 1992; 1995; 1998) dựa trên lý thuyết
thị trường hiệu quả, khi nghiên cứu về “hiệu ứng giá trị” trong các mô hình CAPM; mô
hình 3 nhân tố các tác giả thấy rằng phần bù rủi ro của các cổ phiếu giá trị thì cao,
trong khi phần bù rủi ro của các cổ phiếu tăng trưởng lại thấp. Hai tác giả cho rằng
phần bù của cổ phiếu giá trị cao là do nhà đầu tư đòi hỏi một mức sinh lời cao hơn để
bảo hiểm cho những rủi ro mà họ phải chịu khi nắm giữ các cổ phiếu có hệ số BM cao
vì những công ty này thường gặp khó khăn về tình hình tài chính, và hầu hết có suất
sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) thấp liên tục qua nhiều năm. Kết quả thống kê
trong nghiên cứu của Piotroski (2002) cũng cho thấy đa phần các cổ phiếu giá trị có
suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và biên lợi nhuận gộp bị giảm, trong khi đòn bẩy

tài chính gia tăng và thanh khoản giảm sút so với năm trước.
Ở trường phái thứ hai, trường phái tài chính hành vi lại đưa ra cách giải thích
về sự lợi nhuận vượt mức của cổ phiếu giá trị theo khía cạnh khác, khởi đầu cho trường
phái này là nghiên cứu của De Bondt và Thaler (1985, 1987), về sau được củng cố bởi
Lakonishok và ctg (1994). Trường phái tài chính hành vi cho rằng sự chênh lệch lợi

14


nhuận giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng là do hành vi mang tính thành kiến
của nhà đầu tư. Các nghiên cứu về tâm lý học đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư có thể sử
dụng hiệu quả trong quá khứ (dữ liệu lịch sử) để đánh giá kỳ vọng tương lai, mà những
cổ phiếu giá trị thường có hoạt động kém trong quá khứ so với các cổ phiếu tăng
trưởng về: khả năng tăng trưởng lợi nhuận, dòng tiền, doanh thu, giá…Do đó, nhà đầu
tư thường phóng đại tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của nhóm cổ phiếu tăng trưởng (hoặc
ngược lại quá bi quan về các cổ phiếu giá trị) và kết quả là trong ngắn hạn họ thường bị
thất vọng bởi khả năng sinh lời không như kỳ vọng của nhóm cổ phiếu tăng trưởng so
với cổ phiếu giá trị. Chính điều này đã dẫn đến việc định giá quá thấp cổ phiếu giá trị
hoặc định giá quá cao các cổ phiếu tăng trưởng, tạo nên sự chênh lệch về lợi nhuận
giữa 2 nhóm cổ phiếu. La Porta (1996) cho thấy trong giai đoạn 1982 đến 1991, những
cổ phiếu được nhà đầu tư kỳ vọng lợi nhuận cao thì về sau có suất sinh lời thấp hơn so
với những cổ phiếu có lợi nhuận kỳ vọng thấp (20,9%).
Một nguyên nhân khác được giải thích cho việc cổ phiếu tăng trưởng bị định
giá quá cao là do: các nhà phân tích hoặc các nhà môi giới sẽ được hưởng hoa hồng
hoặc có lợi ích liên quan khi khuyến nghị cho khách hàng thực hiện giao dịch thành
công, mà các cổ phiếu tăng trưởng thì mang tính hấp dẫn hơn, thanh khoản cao hơn,
thuộc các ngành hoặc các công ty tăng trưởng mạnh, có nhiều báo cáo phân tích
khuyến nghị đầu tư...nên sẽ dễ dàng thuyết phục nhà đầu tư hơn so với cổ phiếu giá trị,
mặt khác hiệu quả hoạt động kém trong quá khứ của các cổ phiếu giá trị cũng làm cho
nhà đầu tư không tích cực nắm giữ nhóm cổ phiếu này. Do đó thị trường tập trung quá

nhiều vào các cổ phiếu tăng trưởng làm cho chúng trở nên đắt đỏ hơn so với các yếu tố
cơ bản, còn các cổ phiếu giá trị lại không được quan tâm (Chan và Lakonishok, 2004).
2.2.2. Phân tích báo cáo tài chính:
Phân tích báo cáo tài chính là một bộ phận cần thiết và quan trọng của phân
tích công ty, là việc ứng dụng các công cụ và kỹ thuật phân tích các báo cáo tài chính,
các dữ liệu liên quan để đánh giá hiệu quả và vị thế tài chính của một công ty cũng như

15


đánh giá tình hình tài chính của công ty trong tương lai. Phân tích báo cáo tài chính
gồm ba lĩnh vực lớn là: phân tích khả năng sinh lời, phân tích rủi ro (liên quan đến việc
đánh giá khả năng trả nợ và tính thanh khoản của công ty) và cuối cùng là phân tích
nguồn và sử dụng nguồn vốn (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa,
2008).
Có nhiều công trình nghiên cứu đã tập trung vào việc xem xét mối quan hệ
giữa các chỉ số tài chính với khả năng dự báo tình trạng tài chính và suất sinh lời của cổ
phiếu, trên cơ sở đó thiết lập nên các chiến lược hoặc các mô hình đầu tư dựa trên các
tín hiệu tài chính và tạo ra được lợi nhuận bất thường trên thị trường.
Như một số nghiên cứu dựa trên việc phân tích báo cáo tài chính để đo lường
sức khỏe tài chính của doanh nghiệp nhằm dự báo khả năng phá sản và tình trạng
khủng hoảng tài chính của các doanh nghiệp (Altman, 1968; Ohlson, 1980). Cụ thể
Altman (1968) tính toán điểm Z-Score dựa trên các tỷ số vốn lưu động, tỷ lệ lợi nhuận
giữ lại, EBIT, doanh thu so với tổng tài sản….Nếu Z – Score có giá trị từ 1,8 – 2,99
điểm thì doanh nghiệp thuộc diện cảnh báo và có nguy cơ phá sản, còn Z- Score có giá
trị dưới 1,8 điểm thì doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm và có nguy cơ phá sản
rất cao.
Các chỉ số tài chính và lợi nhuận cổ phiếu:
Nhiều nghiên cứu đã phân tích mối quan hệ giữa các chỉ số tài chính với lợi
nhuận của cổ phiếu trong tương lai, Ou và Penman (1989) là những người đầu tiên

chứng minh được rằng các chỉ số tài chính có khả năng dự báo lợi nhuận cổ phiếu
trong tương lai. Các ông đã sử dụng 68 chỉ số tài chính để khảo sát và xây dựng mô
hình logarit nhằm dự báo lợi nhuận của cổ phiếu, kết quả cho thấy có 19 biến tài chính
có quan hệ đáng kể với lợi nhuận của cổ phiếu và mô hình tạo ra lợi nhuận trung bình
12,5% trong thời gian nắm giữ 2 năm, sau khi loại bỏ hiệu ứng quy mô thì lợi nhuận
trung bình là 7%. Tuy nhiên nghiên cứu bị hạn chế do phương pháp tính toán phức tạp
và sử dụng quá nhiều các thông tin tài chính để lập mô hình dự báo.

16


Về sau nhằm khắc phục tính phức tạp từ nghiên cứu của Ou và Penman (1989),
Lev và Thiagarajan (1993) đã xây dựng mô hình hồi quy dựa trên 12 tín hiệu tài chính
cơ bản thường được các nhà phân tích sử dụng. Các tín hiệu này liên quan đến sự thay
đổi hàng tồn kho, khoản phải thu, chi tiêu vốn, lợi nhuận gộp, chi phí bán hàng và chi
phí quản lý, lá chắn thuế, phương pháp ghi nhận tồn kho, chất lượng kiểm
toán….Nghiên cứu cũng cho thấy các chỉ tiêu tài chính này có mối quan hệ với lợi
nhuận của cổ phiếu.
Phát triển sâu hơn từ nghiên cứu của Lev và Thiagarajan (1993), Abarbanell và
Bushee (1998) nhận thấy không phải tất cả 12 tín hiệu trên đều có tác động đến lợi
nhuận cổ phiếu, họ chỉ tập trung phân tích 9 tín hiệu mà họ cho rằng có ý nghĩa thống
kê và tác động đến nhiều nhất đến lợi nhuận của cổ phiếu. Chiến lược đầu tư dựa trên
những tín hiệu này trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 1974-1988 kiếm được lợi nhuận
vượt mức là 13,2

năm. Quan trọng hơn, các tác giả phát hiện rằng giới phân tích

phản ứng chậm với các thông tin từ báo cáo tài chính hiện thời, nhiều thông tin tài
chính đã bị “bỏ qua” trong các dự báo của họ, do đó nhà đầu tư trên thị trường cũng có
xu hướng bỏ qua các tín hiệu này dẫn đến tình trạng giá cổ phiếu hiện tại phản ứng quá

chậm và bị định giá thấp so với các thông tin tài chính cơ bản của chúng. Nghiên cứu
cho thấy chiến lược mua và nắm giữ nhóm cổ phiếu ít được thị trường quan tâm ở thời
điểm hiện tại sẽ mang đến lợi nhuận bất thường đáng kể, thường là sau 1 năm nắm giữ
do lúc này những tin tức dự báo tốt của giới phân tích mới được công bố.
Các hiện tượng lợi nhuận bất thường khác:
Bên cạnh các chỉ số tài chính cơ bản được sử dụng bởi Lev và Thiagarajan
(1993); Abarbanell và Bushee (1998), thì nhiều nghiên cứu cũng đã sử dụng các chỉ
tiêu có liên quan khác để xem xét tác động của chúng đối với lợi nhuận trong tương lai
của cổ phiếu như: các thông tin về việc phát hành thêm cổ phiếu, lợi nhuận kế toán dồn
tích, hiệu ứng quy mô, hiệu ứng thuận xu thế và nghịch xu thế…Cụ thể:
Lợi nhuận kế toán dồn tích - Accruals

17