Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



BÙI THỊ KIM HUYỀN







MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ
CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP. HCM








LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM



BÙI THỊ KIM HUYỀN



MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ
CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP. HCM


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS.TS Trần Ngọc Thơ



Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ
tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP. HCM” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ
trợ từ giáo viên hướng dẫn là GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn,
tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này
chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014
Tác giả


Bùi Thị Kim Huyền



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT 1

1. GIỚI THIỆU CHUNG 2
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6
2.1 Tính bất ñịnh trong dòng tiền 6
2.2 Lý thuyết về vòng ñời của doanh nghiệp 9
2.3 Chi phí ñại diện 11
2.4 Cơ hội ñầu tư 13
2.5 Các nhân tố khác 15
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN 18
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18
3.2 Các biến nghiên cứu 20
3.3 Phương pháp nghiên cứu 26
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30
4.1 Thống kê mô tả về các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu 30
4.2 Kiểm tra hiện tượng ña cộng tuyến 31
4.3 Mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và bốn nhân tố chính 32
4.4 Mô hình hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức 34
4.5 Mô hình hồi quy Logit về xác suất chi trả cổ tức 39
4.6 Dòng tiền bất ñịnh và TOTALP 42
4.7 Khả năng dự ñoán của dòng tiền bất ñịnh ñối với những thay ñổi trong chính
sách cổ tức 46
4.8 Biến ñại diện khác cho dòng tiền bất ñịnh 51

4.9 Dòng tiền bất ñịnh và vòng ñời của doanh nghiệp 54
5. KẾT LUẬN 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 – Mô tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu. 24
Bảng 4.1 – Trình bày kết quả thống kê mô tả các biến chính trong bài nghiên cứu 30
Bảng 4.2 – VIF giữa các biến giải thích trong mô hình trong giai ñoạn 2010-2013 31
Bảng 4.3 – Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình trong giai ñoạn 2010-
2013………………….………. .31
Bảng 4.4 – Trình bày kết quả phân tích tương quan của 240 công ty niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán TP. HCM 33
Bảng 4.5 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức. 35
Bảng 4.6 – Trình bày kết quả hồi quy Logit về xác suất chi trả cổ tức… . …………….40
Bảng 4.7 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về tổng giá trị cổ tức ñược chi trả … 43
Bảng 4.8 – Trình bày thống kê mô tả tính bất ñịnh trong dòng tiền SRVOL của bốn
nhóm công ty 45
Bảng 4.9 – Trình bày thống kê mô tả ñộ trễ của dòng tiền bất ñịnh SRVOL_L ñối với
các công ty bắt ñầu và từ bỏ chi trả cổ tức 47
Bảng 4.10 – Trình bày kết quả hồi quy Logit về khả năng ñộ trễ của dòng tiền bất ñịnh
dự ñoán những thay ñổi trong chính sách cổ tức 48
Bảng 4.11 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức với ROAVOL
là thước ño của dòng tiền bất ñịnh 52
Bảng 4.12 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức của các nhóm
công ty với mức ñộ tăng dần của RE/TE 55

1

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ

DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tôi nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức tại các công
ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh dưới tác ñộng của
dòng tiền bất ñịnh.
Tầm quan trọng của dòng tiền bất ñịnh tác ñộng vào chính sách chi trả cổ tức
chưa nhận ñược nhiều sự quan tâm trong các nghiên cứu thực nghiệm gần ñây, trong
khi dòng tiền bất ñịnh là một yếu tố có ảnh hưởng ñến chính sách chi trả cổ tức.
Để kiểm tra tác ñộng của tính bất ñịnh trong dòng tiền lên việc chi trả cổ tức của
240 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong
giai ñoạn từ năm 2010 ñến năm 2013 tôi sử dụng phương pháp hồi quy Tobit. Đồng
thời, nghiên cứu của tôi còn sử dụng phương pháp hồi quy Logit ñể nghiên cứu xem
dòng tiền bất ñịnh có giải thích ñược xác suất chi trả cổ tức của các công ty và dựa vào
dòng tiền bất ñịnh có dự ñoán ñược sự thay ñổi trong chính sách cổ tức năm sau hay
không. Kết quả cho thấy rằng, tính bất ñịnh trong dòng tiền là một yếu tố quan trọng
ảnh hưởng ñến giá trị cổ tức ñược chi trả cũng như xác suất chi trả cổ tức của các công
ty và tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh ñến chính sách chi trả cổ tức là mạnh hơn so với
tác ñộng của các yếu tố quyết ñịnh tiềm năng khác như vòng ñời của doanh nghiệp, chi
phí ñại diện và cơ hội ñầu tư. Ngoài ra kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng ảnh
hưởng của dòng tiền bất ñịnh ñến việc chi trả cổ tức là khác biệt so với ảnh hưởng của
vòng ñời của doanh nghiệp ñến việc chi trả cổ tức.
Từ khoá: Dòng tiền bất ñịnh, cổ tức, mua lại cổ phần

2

1. GIỚI THIỆU CHUNG
Cổ tức ñược xem như phần bù ñắp rủi ro cho các cổ ñông ñối với phần vốn ñầu tư
của họ, chính sách cổ tức liên quan ñến chính sách của một công ty quyết ñịnh giá trị

cổ tức chi trả cho cổ ñông và giá trị thu nhập giữ lại ñể tái ñầu tư vào các dự án mới.
Brealey & Myers (2005) cho rằng chính sách cổ tức là một trong mười vấn ñề khó giải
quyết trong kinh tế tài chính. Chính sách cổ tức ảnh hưởng ñến cả nhà ñầu tư, những
nhà quản lý và người cho vay. Đối với nhà ñầu tư, chính sách cổ tức không chỉ là
khoản thu nhập thường xuyên mà còn là thước ño giá trị doanh nghiệp họ ñang ñầu tư.
Đối với nhà quản lý, việc chủ ñộng ñầu tư của họ cũng phụ thuộc vào chính sách cổ tức
vì khi chi trả cổ tức càng cao thì nguồn vốn ñầu tư sẽ bị hạn chế. Vì vậy chính sách cổ
tức luôn là một trong những chủ ñề ñược quan tâm nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính.
Dòng tiền bất ñịnh là một rủi ro mà công ty phải ñối mặt, khi dòng tiền của công
ty biến ñộng trở nên bất ñịnh như khi công ty bị cạn kiệt tiền, thiếu hụt tiền công ty
phải ñưa ra quyết ñịnh cắt giảm cổ tức, cắt giảm ñầu tư, ñiều chỉnh việc nắm giữ tiền
mặt hoặc tìm nguồn tài trợ từ bên ngoài. Với những công ty có dòng tiền bất ñịnh sẽ
gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ bên ngoài và ñối mặt với chi
phí sử dụng vốn cao hơn bởi vì sự bất ổn ñưa ñến rủi ro cao hơn cho nhà cung cấp vốn,
do ñó, những công ty này sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền mặt ñược tạo ra từ
trong nội bộ công ty và chi trả cổ tức thấp.
Theo mô hình cổ tức của Lintner (1956) các giám ñốc tài chính rất miễn cưỡng
khi thay ñổi chính sách chi trả cổ tức vì cổ tức ñóng vai trò cung cấp tín hiệu và cổ tức
có nội dung hàm chứa thông tin nên các thay ñổi trong cổ tức ñược coi như cung cấp
tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty – các thông tin không thể chuyển
tải ñầy ñủ bằng các phương tiện khác như các báo cáo thường niên hay các phần trình
bày của ban ñiều hành trước các nhà phân tích chứng khoán. Các công ty cắt giảm cổ
tức có thể bị suy giảm nghiêm trọng trong giá trị công ty, vì vậy, các nhà quản lý có xu
3

hướng tránh trả cổ tức cao, trừ khi họ tự tin về khả năng của họ ñể duy trì mức cổ tức
cao.
Nghiên cứu khảo sát của Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) ñã chỉ ra tầm
quan trọng của sự ổn ñịnh dòng tiền trong tương lai khi ñưa ra kết quả là có hơn 2/3
giám ñốc tài chính của các công ty có chi trả cổ tức coi sự ổn ñịnh của dòng tiền trong

tương lai là quan trọng ñối với quyết ñịnh chi trả cổ tức của công ty họ. Vì những lý do
này, mức ñộ bất ổn của dòng tiền ñược dự ñoán là có tác ñộng ngược chiều ñến cổ tức.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, các doanh
nghiệp chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc ñiều hành các chính sách, họ gặp nhiều
khó khăn trong vấn ñề làm thế nào ñể tối ña hóa giá trị của doanh nghiệp và giảm chi
phí. Vì vậy, việc nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và
dòng tiền bất ñịnh nhằm ñánh giá tác ñộng của tính bất ñịnh trong dòng tiền ñến chính
sách cổ tức, góp phần gia tăng sức mạnh về khả năng dự báo thu nhập trong tương lai
từ ñó giúp ích cho người sử dụng thông tin tài chính của công ty ñưa ra những quyết
ñịnh tốt nhất trong việc lựa chọn cổ phiếu và tạo ra danh mục ñầu tư phù hợp.
Đã có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ này ñược tiến hành ở các nước phát triển
và ñưa ra những kết quả không thống nhất tùy thuộc vào ñặc ñiểm của từng thị trường,
nên mục tiêu của bài nghiên cứu của tôi là nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa
chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất ñịnh bằng cách quan sát mẫu gồm các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 ñến
2013.
Các câu hỏi nghiên cứu cần ñược giải quyết trong bài nghiên cứu này là:
1. Tính bất ñịnh trong dòng tiền có phải là yếu tố quyết ñịnh quan trọng trong
chính sách chi trả cổ tức của các công ty?
2. Dòng tiền bất ñịnh có giải thích ñược xác suất của việc chi trả cổ tức hay
không?
4

3. Dựa vào dòng tiền bất ñịnh có dự ñoán ñược sự thay ñổi trong chính sách chi
trả cổ tức của các công ty không?
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu này tôi sử dụng phương pháp luận như phương
pháp ñã nghiên cứu các công ty tại 7 quốc gia lớn gồm Úc, Canada, Pháp, Đức Nhật,
Anh và Mỹ trong giai ñoạn từ năm 1994 ñến năm 2005 của Chay và Suh (2009).
Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng
tiền bất ñịnh có mối quan hệ ngược chiều, khi ñối diện với tính bất ñịnh trong dòng tiền

cao các công ty sẽ có xu hướng cắt giảm chi trả cổ tức ñể giảm chi phí tài chính từ việc
vay vốn bên ngoài vì sự bất ổn trong dòng tiền của công ty ñưa ñến rủi ro cao hơn cho
nhà cung cấp vốn nên nhà cung cấp vốn sẽ áp dụng chi phí sử dụng vốn cao hơn. Tính
bất ñịnh trong dòng tiền còn là yếu tố quyết ñịnh quan trọng nhất trong các yếu tố
quyết ñịnh tác ñộng ñến chính sách chi trả cổ tức và có tác ñộng mạnh ñến giá trị cổ
tức ñược chi trả bằng tiền mặt và thông qua việc mua lại vốn cổ phần của các công ty
tại thị trường Việt Nam.
Hơn nữa, dựa vào dòng tiền bất ñịnh có thể giải thích ñược xác suất của việc chi
trả cổ tức của công ty trên thị trường Việt Nam. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của tôi
chưa hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Chay và Suh (2009), với các công ty tại thị
trường Việt Nam dòng tiền bất ñịnh chưa có khả năng dự ñoán những thay ñổi trong
chính sách cổ tức của năm sau, ñối với những công ty có mức bất ổn trong dòng tiền
tăng lên ở mức ñộ vừa phải thì dòng tiền bất ñịnh có khả năng dự ñoán ñược khả năng
các công ty này sẽ từ bỏ chi trả cổ tức vào năm sau, nhưng ñối với những công ty có
mức bất ổn trong dòng tiền tăng lên cao, thì dòng tiền bất ñịnh chưa dự ñoán ñược khả
năng các công ty này sẽ từ bỏ hay thực hiện chi trả cổ tức vào năm sau do quyết ñịnh
chi trả cổ tức trong năm sau của các công ty này còn phụ thuộc vào các nhân tố khác.
Kết quả của bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, trong 02 ñại lượng dùng ñể ño
lường tính bất ñịnh trong dòng tiền tại thị trường Việt Nam thì biến ñộng trong tỷ lệ lợi
nhuận cổ phiếu (SRVOL) có tính khả thi cao hơn so với biến ñộng trong tỷ lệ lợi nhuận
5

hoạt ñộng (ROAVOL). Bên cạnh ñó, kết quả nghiên cứu của tôi còn cho thấy rằng ảnh
hưởng của dòng tiền bất ñịnh ñến việc chi trả cổ tức là khác biệt so với ảnh hưởng của
vòng ñời của doanh nghiệp ñến việc chi trả cổ tức.
Ngoài phần giới thiệu chung kết cấu của luận văn gồm các phần sau:
Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước ñây
Phần 3: Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp luận
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
Phần 5: Kết luận của bài nghiên cứu

6

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Tính bất định trong dòng tiền
Lý thuyết về quyết ñịnh chính sách cổ tức cho thấy các công ty có dòng tiền biến
ñộng cao hơn sẽ chi trả cổ tức thấp hơn vì với một mức ñộ cổ tức ñược ñưa ra và các
yếu tố khác không ñổi, các công ty có mức dao ñộng dòng tiền cao hơn sẽ có một xác
suất cao hơn không tìm ñủ dòng tiền ñể ñáp ứng cam kết cổ tức của họ. Tuy nhiên, ñiều
này không phải dễ dàng ñể kiểm tra vì có nhiều yếu tố ảnh hưởng ñến việc chi trả cổ
tức và rất khó ñể cho một mối quan hệ thực nghiệm rõ ràng giữa dòng tiền biến ñộng
và việc chi trả cổ tức.

Theo Lintner (1956) “Distribution of incomes of operations among dividends,
retained earnings, and taxes”, tính ổn ñịnh trong thu nhập của các công ty ñã ñược công
nhận là một nhân tố quan trọng quyết ñịnh chính sách cổ tức của các công ty.
M Bradley, DR Capozza, PJ Seguin (1998) “Dividend policy and cash-flow
uncertainty” ñăng trên tạp chí Real Estate Economics, ñã nghiên cứu chính sách cổ tức
và dòng tiền bất ñịnh của 75 công ty ñầu tư bất ñộng sản tại Mỹ trong giai ñoạn từ năm
1985 ñến năm 1992 trên cả lý thuyết và thực nghiệm, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng
tồn tại một sự trừng phạt ñối với giá cổ phiếu của các công ty khi cắt giảm cổ tức và
các nhà quản lý của các công ty sẽ có quyết ñịnh chi trả cổ tức thấp hơn khi dòng tiền
trong tương lai của công ty này là không chắc chắn, ñồng thời kết quả nghiên cứu cũng
cho thấy biến ñộng trong dòng tiền là một yếu tố quyết ñịnh quan trọng của chính sách
cổ tức.
Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) “Payout policy in the 21
st
century”, ñã
tiến hành phỏng vấn 384 vị giám ñốc ñiều hành và ñưa ra kết quả là có 71,9% các giám
ñốc tài chính của các công ty có chi trả cổ tức coi sự ổn ñịnh của dòng tiền trong tương
lai là quan trọng hoặc là rất quan trọng ñối với quyết ñịnh chia cổ tức công ty của họ.
Daniel và cộng sự (2008) ñã ñiều tra xem xét mối quan hệ giữa cổ tức, ñầu tư và
dòng tiền thiếu hụt trong một nghiên cứu của họ. Họ chủ yếu sử dụng bằng chứng
7

thống kê mô tả ñể chỉ ra rằng khi công ty gặp phải tình trạng dòng tiền bị thiếu hụt, các
công ty này ñã cắt giảm ñầu tư trước hơn là cắt giảm cổ tức và cách chính ñể bù ñắp
tình trạng thiếu hụt là từ vay nợ bên ngoài.
Chay và Suh (2009) “Payout policy and cash-flow uncertainty” ñăng trên tạp chí
Journal of Financial Economics, có bằng chứng thực nghiệm ghi nhận là tính bất ñịnh
của dòng tiền thực sự ảnh hưởng ngược chiều ñến tỉ lệ chi trả cổ tức hoặc xu hướng chi
trả cổ tức ở Mỹ và các thị trường quốc tế. Trong nghiên cứu của mình, họ chủ yếu nhấn
mạnh về tính bất ñịnh của dòng tiền, giới thiệu dòng tiền bất ñịnh như là một nhân tố

quan trọng nhất ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức và họ so sánh tầm quan trọng của
dòng tiền bất ñịnh với các yếu tố quyết ñịnh tiềm năng khác tác ñộng ñến chính sách cổ
tức. Họ khẳng ñịnh rằng dòng tiền bất ñịnh là một yếu tố quyết ñịnh quan trọng trong
chính sách chi trả cổ tức của công ty, tác ñộng của sự không chắc chắn - tính bất ñịnh
của dòng tiền ñến cổ tức nói chung là mạnh hơn so với tác ñộng của các yếu tố quyết
ñịnh tiềm năng ñến chính sách chi trả cổ tức như vòng ñời của doanh nghiệp, chi phí
ñại diện cũng như cơ hội ñầu tư.
Sử dụng 1 mẫu gồm 5.000 công ty của 7 quốc gia lớn gồm Úc, Canada, Pháp,
Đức, Nhật, Anh và Mỹ trong giai ñoạn từ năm 1994 ñến năm 2005, họ ñã cho thấy là
giữa các quốc gia, dòng tiền bất ñịnh có tác ñộng ngược chiều ñối với giá trị cổ tức
ñược chi trả cũng như xác suất chi trả cổ tức. Một lời giải thích phổ biến cho mối quan
hệ nghịch biến này là các nhà quản lý miễn cưỡng ñể cắt giảm cổ tức trong tương lai:
các nhà quản lý của các công ty có dòng tiền biến ñộng cao sẽ thiết lập tỉ lệ chi trả cổ
tức ở mức thấp vừa ñủ ñể làm giảm khả năng phải cắt giảm cổ tức trong tương lai.
Trong khi ñó các nhà quản lý theo quan ñiểm bảo thủ sẽ thiết lập một chính sách chi trả
cổ tức ñảm bảo hợp lý: có thể là một công ty với dòng tiền có rủi ro cao sẽ chi trả cổ
tức thấp ñể tích lũy nguồn vốn nội bộ hoặc tăng nắm giữ tiền mặt ñể ñối phó tốt hơn
với các cú sốc dòng tiền tương lai bất lợi trong thị trường sản phẩm khi tiếp cận nguồn
tài chính bên ngoài là tốn kém.
8

Saeid Jabbarzadeh Kangarlouei, Morteza Motavassel, Asghar Azizi, Mahdi
Sarbandi Farahani (2012) “The investigation of the relationship between dividend
policies, cash-flow uncertainty, contributed capital mix and investment opportunities:
the case of emerging markets (Tehran Stock Exchange)” ñăng trên tạp chí International
Journal of Business and Social Science, Vol. 3 No. 2 [Special Issue – January 2012], ñã
nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất ñịnh, nguồn vốn góp hỗn
hợp (contributed capital mix) và cơ hội ñầu tư của các công ty ñược niêm yết trên Sở
chứng khoán Tehran trong giai ñoạn từ năm 2006 ñến năm 2010. Họ nghiên cứu mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức, cơ hội ñầu tư và dòng tiền bất ñịnh theo mô hình của

Brav và Graham (2005) và theo mô hình của Chay và Suh (2009). Kết quả nghiên cứu
ñưa ra là có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa chính sách cổ tức, dòng
tiền bất ñịnh và cơ hội ñầu tư, ñồng thời chính sách cổ tức và dòng tiền bất ñịnh theo
mô hình nghiên cứu của Chay và Suh (2009) là có mối quan hệ chặt chẽ nhất, dòng tiền
bất ñịnh có thể ñược xem là một sự thay thế cho chính sách cổ tức ñể các nhà ñầu tư,
nhà quản lý tài chính và người cho vay ñưa ra quyết ñịnh của mình.
Lu Deng, Sifei Li, Mingqing Liao, Weixing Wu (2012) “Dividends, investment
and cash flow uncertainty: Evidence from China” ñăng trên tạp chí International
Review of Economics and Finance, ñã nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết ñịnh cổ
tức, quyết ñịnh ñầu tư dưới tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh của các công ty tại Trung
Quốc trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2010 và ñưa ra kết luận là dưới những cấp
ñộ, mức ñộ khác nhau trong tính bất ñịnh của dòng tiền tồn tại một mối quan hệ phi
tuyến giữa quyết ñịnh cổ tức và quyết ñịnh ñầu tư, và không giống như các công ty ở
Mỹ khi phải ñối mặt với dòng tiền bất ñịnh các công ty Trung Quốc không cắt giảm cổ
tức hoặc ñầu tư, hơn nữa, họ vẫn duy trì một mức ñộ cao về ñầu tư. Để giải quyết tính
bất ñịnh trong dòng tiền, họ chủ yếu là huy ñộng nguồn vốn từ bên ngoài.
E Goldman, Pv Viswanath (2013) “Does Cash flow Volatility Explain Dividend
Policy? A Study of Exporting and non-Exporting Firms in India”, ñã tiến hành nghiên
9

cứu nhằm kiểm tra xem liệu dòng tiền bất ñịnh có phải là yếu tố quan trọng trong chính
sách chi trả cổ tức của các công ty Ấn Độ trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2009.
E Goldman, Pv Viswanath (2013) thực hiện nghiên cứu của mình bằng cách liên hệ
chính sách thanh toán cổ tức của các công ty với cường ñộ xuất khẩu của các công ty
này và sử dụng cường ñộ xuất khẩu là biến ñại diện cho biến ñộng trong dòng tiền vì
các công ty xuất khẩu tại các quốc gia ñang phát triển sẽ có mức dao ñộng dòng tiền
thấp hơn nhờ sự pha trộn giữa doanh số bán hàng trong và ngoài nước dẫn ñến xu
hướng làm giảm biến ñộng trong dòng tiền. Kết quả của nghiên cứu cho thấy cường ñộ
xuất khẩu là biến ñại diện tốt cho biến ñộng trong dòng tiền và cường ñộ xuất khẩu có
tác ñộng tích cực ñến việc chi trả cổ tức,

các công ty xuất khẩu ở Ấn Độ chi trả cổ tức
cao khi cường ñộ xuất khẩu của họ tăng cao, qua ñó ñã cung cấp thêm bằng chứng hỗ
trợ cho giả thuyết rằng biến ñộng trong dòng tiền là một yếu tố quyết ñịnh quan trọng
của chính sách chi trả cổ tức.
2.2 Lý thuyết về vòng đời của doanh nghiệp
Lý thuyết này cho rằng các công ty ở giai ñoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội ñầu
tư, do dòng tiền tự do thấp, họ sẽ chi trả cổ tức thấp. Ngược lại trong giai ñoạn bão hoà,
các công ty có ít cơ hội ñầu tư hơn nên dòng tiền tự do có xu hướng cao và họ sẽ chú
trọng việc chi trả cổ tức cao.
French và Fama (2001) ñã tiến hành nghiên cứu các công ty tại Mỹ trong giai
ñoạn năm 1926 ñến năm 1999, họ quan sát thấy rằng tỷ lệ doanh nghiệp chi trả cổ tức
giảm ñáng kể sau năm 1978, họ tìm ra nguyên nhân là do các công ty này mới ñược
niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, vì vậy họ lập luận rằng vòng ñời của doanh
nghiệp ñã tác ñộng ñến chính sách chi trả cổ tức.
DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) trong một nghiên cứu ñã quan sát mối quan
hệ giữa quyết ñịnh chi trả cổ tức và thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp
(earned/contributed capital mix), thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp ñược giới thiệu như
là một thước ño cơ bản ñể ño lường vòng ñời của doanh nghiệp. Họ chú ý thực tế là cổ
10

tức thường ñược chi trả bởi các công ty trong giai ñoạn bão hoà. Họ cho rằng các công
ty với thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp thấp thì ñang trong giai ñoạn tăng trưởng cần
nhiều vốn ñể ñầu tư kinh doanh và do ñó không thể ñủ khả năng ñể chi trả cổ tức, trong
khi các công ty có thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp cao là các công ty bão hoà với lợi
nhuận tích lũy lớn và do ñó có khả năng chi trả cổ tức, kết quả này phù hợp với lý
thuyết vòng ñời tài chính, ñồng thời họ cũng thấy rằng khả năng chi trả cổ tức có xu
hướng tăng cùng với sự gia tăng của thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp.
Sử dụng một mẫu gồm các công ty Mỹ giao dịch công khai trong giai ñoạn từ
năm 1972 ñến năm 2002, DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) ñã tìm thấy mối quan

hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/tổng vốn
chủ sở hữu và tổng tài sản, sau khi kiểm soát các ñặc ñiểm công ty như lợi nhuận, tăng
trưởng, quy mô công ty, ñòn bẩy, số dư tiền mặt và lịch sử chi trả cổ tức. Như vậy, một
công ty có nhiều khả năng ñể chi trả cổ tức khi nguồn tài chính của các công ty này
ñược tạo ra từ thu nhập nội bộ. Họ cũng tìm thấy kết quả tương tự trong việc các công
ty từ bỏ và bắt ñầu chi trả cổ tức. Kết quả trên ñã cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho
lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp.
Denis và Osobov (2008) mở rộng bằng chứng cho năm quốc gia khác, cụ thể là,
Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản. Trong năm quốc gia này cũng giống như tại
Mỹ, họ nhận thấy xu hướng chi trả cổ tức có mối liên hệ chặt chẽ với tỷ lệ lợi nhuận
giữ lại/tổng vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu trên ñã ủng hộ cho lý thuyết vòng ñời
của doanh nghiệp.
Kết quả này cũng ñược ủng hộ bởi Al-Malkawi (2007), người ñã tìm thấy rằng
quy mô, thời gian hoạt ñộng và khả năng sinh lợi của công ty dường như là yếu tố
quyết ñịnh chính sách cổ tức khi nghiên cứu các công ty tại Jordan.
L Bulan, N Subramanian, L Tanlu (2007) trong nghiên cứu của mình ñã sử dụng
mẫu gồm các công ty trên sàn chứng khoán NewYork trong giai ñoạn từ năm 1963 ñến
năm 2001 nhằm nghiên cứu thời ñiểm các công ty thực hiện chi trả cổ tức. Kết quả
11

nghiên cứu trên ñã cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ lý thuyết vòng ñời của doanh
nghiệp và cho thấy các công ty bắt ñầu thực hiện chi trả cổ tức là các công ty lớn ñã
phát triển ổn ñịnh, có lợi nhuận cao và nguồn tiền mặt dự trữ lớn hơn, nhưng có ít cơ
hội ñầu tư có lợi nhuận so với các công ty khác
Wang et al. (2011) ñã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và lý thuyết
vòng ñời của doanh nghiệp và chỉ ra rằng những công ty chi trả cổ tức (cổ tức tiền mặt,
cổ tức cổ phiếu hoặc cả hai) là công ty có khả năng sinh lợi, tốc ñộ tăng trưởng của tài
sản và tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao hơn những công ty không chi trả cổ
tức, kết quả nghiên cứu của họ cũng phù hợp với lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp
trong việc chi trả cổ tức.

Thanatawee (2011) sử dụng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn chủ sở hữu là thước ño
vòng ñời của doanh nghiệp khi nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty tại Thái
Lan trong giai ñoạn năm 2002 ñến năm 2008 và ñưa ra kết luận là các công ty lớn và
có khả năng sinh lợi nhiều hơn với dòng tiền tự do và thu nhập giữ lại/vốn cổ phần cao
hơn có khuynh hướng chi trả cổ tức cao hơn, kết quả nghiên cứu cũng ủng hộ cho dòng
tiền tự do và lý thuyết vòng ñời của doanh nghiệp.
2.3 Chi phí đại diện
Trong môi trường doanh nghiệp hiện ñại, luôn có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa
người quản lý, cổ ñông nội bộ (là những cổ ñông có quyền ñiều khiển) và cổ ñông bên
ngoài (là những cổ ñông thiểu số), và chi phí ñại diện là chi phí của sự mâu thuẫn về
lợi ích này. Cổ tức ñược xem là công cụ làm giảm chi phí ñại diện
Jensen và Meckling (1976) xem doanh nghiệp như là sự liên kết của những mối
quan hệ ñược thỏa thuận giữa các cá nhân, tuy nhiên khi nhà quản lý ra một quyết ñịnh
thì lại có khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn lợi ích của doanh nghiệp và các
nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực cho các hoạt ñộng mang lại lợi cho bản thân họ,
nhưng ñó không phải là lợi ích tốt nhất của cổ ñông.
12

Jensen (1986) chỉ ra rằng các nhà quản lý có ñộng lực ñể phát triển công ty vượt
quá quy mô tối ưu vì sự tăng trưởng làm tăng các nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ.
Các cổ ñông có thể yêu cầu thanh toán cổ tức cao ñể làm giảm nguồn tiền mà các nhà
quản lý ñược tự do sử dụng, nguồn tiền này có thể bị lãng phí trong các dự án có NPV
âm.
Easterbook (1984) ñưa ra quan ñiểm là cổ tức như một giải pháp tiềm năng ñể
giải quyết vấn ñề chi phí ñại diện. Chi trả cổ tức có thể buộc các nhà quản lý huy ñộng
vốn trên thị trường tài chính bên ngoài và do ñó các nhà quản lý chịu sự giám sát của
các chuyên gia bên ngoài như nhà ñầu tư, ngân hàng, luật sư. Nhận thức ñược giá trị
giám sát của tài chính bên ngoài, các cổ ñông có thể yêu cầu các nhà quản lý chi trả cổ
tức.
Holder, Langrehr & Hexter (1998) khi nghiên cứu các yếu tố quyết ñịnh chính

sách cổ tức của 477 công ty tại Mỹ từ năm 1980 ñến năm 1990 ñã cho thấy rằng quyền
sở hữu nội bộ và việc chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều trong suốt những năm
từ 1980 ñến 1990. Họ cũng kết luận rằng số lượng cổ ñông và chi trả cổ tức có mối
tương quan dương. Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí ñại diện.
La Porta và cộng sự (2000) trong nghiên cứu của mình ñã sử dụng 4.103 công ty
tại 33 quốc gia ñể kiểm tra mối quan hệ giữa chi phí ñại diện và chính sách cổ tức trên
toàn thế giới. Nghiên cứu ñã thu thập dữ liệu trong giai ñoạn từ năm 1989 ñến năm
1994 và kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khi các cổ ñông nội bộ chi trả cổ tức bằng
tiền mặt nghĩa là họ ñã chuyển thu nhập cho nhà ñầu tư và không thể sử dụng nguồn
thu nhập này ñể phục vụ lợi ích cho chính họ, do ñó chính sách cổ tức có thể giảm mâu
thuẫn giữa cổ ñông nội bộ và cổ ñông bên ngoài. Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận ñược sử
dụng ñể chi trả cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Maury

và

Pajuste

(2002)

ñã ñiều tra

mối liên hệ giữa

các cổ ñông

kiểm soát
,
chi
phí ñại diện và

chính sách cổ tức

của 127

công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán công ty Helsinki

tại Phần Lan vào cuối

năm 1999
.
Kết quả

chỉ ra rằng

mối quan
13

hệ

ngược chiều

ñã ñược tìm thấy

giữa quyền sở hữu tập trung và

chính sách cổ tức
;
hơn

nữa,

họ còn cho thấy

cơ cấu chủ sở hữu

sẽ

ảnh hưởng khác nhau

ñến

chính sách cổ tức.
Mancinelli, L., & Ozkan, A., (2006) trong nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ
giữa chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu của các công ty Ý, sử dụng dữ liệu là 139 công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ý, họ ñã thấy rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến
giữa quyền sở hữu của các cổ ñông lớn và chính sách chi trả cổ tức.
Renneboog , L., & Trojanowski, G., (2007) ñã nghiên cứu việc có hay không
chính sách cổ tức chịu ảnh hưởng của các cổ ñông lớn trong công ty và ñiều tra mối
quan hệ giữa sự thay ñổi của thu nhập cổ tức và quyền biểu quyết ñược hưởng từ các
loại cổ ñông khác nhau. Sử dụng dữ liệu ñược thu thập từ 985 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán London, kết quả cho thấy quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ
ñông lớn và việc chi trả cổ tức là nghịch biến.
Chen và Dhiensiri (2009) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức
từ năm 1991 ñến năm 1999 tại 75 công ty New Zealand, họ kết luận rằng quyền sở hữu
nội bộ có tác ñộng ngược chiều ñến chi trả cổ tức, phát hiện của họ là phù hợp với giả
thuyết chi phí ñại diện.
2.4 Cơ hội đầu tư
Theo các lý thuyết ñầu tư, các doanh nghiệp khi có cơ hội ñầu tư sẽ có tỷ lệ chi trả
cổ tức thấp hơn ñể bảo tồn lợi nhuận giữ lại, vì thông tin bất cân xứng nên nguồn vốn

tài trợ từ bên ngoài tốn kém hơn các quỹ nội bộ (theo lý thuyết trật tự phân hạng của
Myers (1984)). Theo bằng chứng thực nghiệm của Woolridge và Ghosh (1985) nhận
thấy rằng thị trường sẽ trừng phạt các công ty cắt giảm cổ tức, tuy nhiên khi mà các
công ty cũng ñồng thời thông báo cơ hội ñầu tư thì phản ứng tiêu cực của thị trường
thấp hơn rất nhiều.
Adedeji (1998) thực hiện nghiên cứu 224 công ty tại Anh trong giai ñoạn từ năm
1993 ñến năm 1996 ñã chứng minh rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều
14

với cơ hội ñầu tư vì các nguồn tài chính nội bộ ñược ưu tiên dành cho ñầu tư trước khi
chi trả cổ tức.
Abbott (2001) xem xét các công ty có cơ hội ñầu tư, các công ty này ñã thay ñổi
chính sách cổ tức ñể tương ñồng với chính sách tài chính của họ - ông nhận thấy rằng
các doanh nghiệp có cơ hội ñầu tư ñược cải thiện sẽ giảm tỉ lệ chi trả cổ tức. Bằng
chứng này ngụ ý rằng các công ty có cơ hội ñầu tư và cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ có
tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn.
Fama & French (2001) ñã nghiên cứu về tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty tại
Mỹ trong giai ñoạn từ năm 1926 ñến năm 1999 thông qua việc sử dụng mô hình hồi
quy Logit và thống kê mô tả, kết quả nghiên cứu ñã cho thấy rằng các nhân tố ảnh
hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công ty là: lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy
mô của công ty. Các công ty có lợi nhuận càng cao sẽ có khả năng chi trả cổ tức càng
cao, bên cạnh ñó cơ hội ñầu tư lại có quan hệ ngược chiều với việc chi trả cổ tức. Các
công ty có cơ hội ñầu tư cao hơn sẽ cần nguồn tiền nhiều hơn cho các cơ hội ñầu tư này
nên sẽ thực hiện cắt giảm chi trả cổ tức
Ching (2009) ñã thấy rằng cơ hội ñầu tư tác ñộng ngược chiều ñến tỷ lệ chi trả cổ
tức khi nghiên cứu về tác ñộng lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội ñầu tư và ñòn
bẩy tài chính của 626 công ty tại Đài Loan trong giai ñoạn năm 2002 ñến năm 2007.
Ahmed & Javid (2009) ñã thực hiện nghiên cứu các yếu tố quyết ñịnh chính sách
cổ tức tại Pakistan. Họ phát hiện ra rằng cơ hội ñầu tư và ñòn bẩy tài chính có tác ñộng
ngược chiều lên chính sách chi trả cổ tức. Bên cạnh ñó, vấn ñề sở hữu tập trung và tính

thanh khoản của thị trường có tác ñộng cùng chiều lên chính sách chi trả cổ tức. Họ
cũng chứng minh rằng giá trị vốn hoá thị trường và quy mô của công ty có tác ñộng
ngược chiều lên chính sách chi trả cổ tức. Qua ñó cho thấy rằng các công ty thích ñầu
tư vào tài sản của họ hơn là chi trả cổ tức cho các cổ ñông.
E Goldman, Pv Viswanath (2013) khi thực hiện nghiên cứu là liệu dòng tiền bất
ñịnh có phải là yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty Ấn Độ
15

trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2009 ñã cung cấp bằng chứng ủng hộ giả thuyết
về cơ hội ñầu tư, các công ty với tài sản vô hình cao hơn thì chi trả cổ tức thấp hơn, các
công ty với tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao hơn cũng có chính sách chi trả cổ
tức thấp hơn.
2.5 Các nhân tố khác
Ngoài các nhân tố trên, các học giả cũng mở rộng lý thuyết nền tảng về cổ tức
bằng cách thêm vào các nhân tố khác tác ñộng ñến chính sách chi trả cô tức.
 Quy mô công ty: Eddy và Seifert (1988); Jensen et al. (1992); Redding
(1997); Fama và French (2001) cho rằng các công ty lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
tiền mặt cao hơn các công ty nhỏ.
Một số nghiên cứu chứng minh tác ñộng của quy mô công ty ñến tỷ lệ cổ tức liên
quan ñến chi phí ñại diện. Sawicki (2005) giải thích bởi vì sự phân tán của cổ ñông ở
những công ty lớn cao hơn nên làm giảm khả năng giám sát các hoạt ñộng trong và
ngoài công ty, ñồng nghĩa với việc chi phí ñại diện tăng. Tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể
giải quyết ñược vấn ñề này bởi vì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì nhu cầu vay của
doanh nghiệp cũng tăng lên, các chủ nợ sẽ tăng việc giám sát hoạt ñộng của công ty, do
ñó làm giảm chi phí ñại diện.
Xét về góc ñộ chi phí giao dịch, cũng có nhiều nghiên cứu chứng minh có mối
tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty, chẳng hạn Holder et al.
(1998) lý giải rằng các công ty lớn không khó huy ñộng vốn với chi phí thấp, do ñó họ
cũng có thể chi trả cổ tức cao hơn.
Al-Kuwari (2009) ñiều tra tác ñộng của việc sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do,

quy mô công ty, tốc ñộ tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, và khả năng
sinh lợi của công ty lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả ñã cho thấy rằng quyền sở hữu của
nhà nước, quy mô công ty và khả năng sinh lợi có một tác ñộng cùng chiều nhưng ñòn
bẩy tài chính có tác ñộng ngược chiều lên chính sách cổ tức.
16

 Lợi nhuận: Kết quả nghiên cứu của Jensen et al. (1992); Han et al. (1999);
Fama và French (2001) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với lợi
nhuận của công ty. Tuy nhiên tỷ lệ cổ tức khác nhau giữa các nước phát triển và ñang
phát triển. Theo Glen et al. (1995), tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước ñang phát triển xấp xỉ
2/3 ở những nước phát triển và chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi không ổn ñịnh,
tỷ lệ chi trả ñược quy ñịnh dựa vào lợi nhuận hàng năm.
Khi so sánh chính sách cổ tức của các công ty ñược niêm yết ở Trung Quốc và
UK, Wang et al. (2002) kết luận chính sách cổ tức của các công ty ở UK ổn ñịnh, tăng
hàng năm và tất cả ñều ñược chi trả bằng tiền mặt, ngược lại các công ty ở Trung Quốc
chi trả cổ tức không ổn ñịnh, phụ thuộc hoàn toàn vào thu nhập hiện tại của công ty.
Adaoglu (2000) cho rằng thu nhập hiện tại là nhân tố chính quyết ñịnh chính sách cổ
tức của các công ty ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul.
Dhillon và cộng sự (2003) ñã sử dụng dữ liệu cổ tức dự báo từ Value Line
Investment Survey ñể tính toán thay ñổi cổ tức, với bộ dữ liệu gồm 1.700 doanh nghiệp
từ năm 1994 ñến năm 1996, các tác giả ñã tìm thấy mối tương quan tích cực giữa thay
ñổi cổ tức và lợi nhuận của doanh nghiệp.
Al-Malkawi (2007); Pandey (2001) cũng xác ñịnh lợi nhuận là yếu tố quan trọng
ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức khi nghiên cứu chính sách cổ tức ở Jordan và
Malaysia.
 Tính linh hoạt tài chính: ñược sử dụng ñể mô tả khả năng phản ứng linh hoạt
của một công ty với các chi phí phát sinh bất thường và các cơ hội ñầu tư bất ngờ. Tính
linh hoạt tài chính thường ñược ñánh giá bằng cách xem xét các công ty sử dụng ñòn
bẩy tài chính cũng như nắm giữ tiền mặt ra sao.
Các công ty với sự linh hoạt về tài chính cao thì có thể tồn tại tại thời ñiểm kinh tế

khó khăn cũng như tận dụng ñược các cơ hội ñầu tư bất ngờ. Các công ty không thể
ñáp ứng ñược sự linh hoạt tài chính khi ñối mặt với những thất bại, khó khăn không
lường trước ñược có thể thiếu các nguồn lực ñể tồn tại trong suy thoái kinh tế dài hạn.
17

Jensen et al. (1992); Al-Malkawi (2005) suy luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao
muốn duy trì dòng tiền của họ ñể ñảm bảo nghĩa vụ với các chủ nợ thay vì sử dụng ñể
chi trả cổ tức.
Mollah et al. (2001) khi phân tích ở thị trường mới nổi cho rằng ñòn bẩy tài chính
ảnh hưởng trực tiếp ñến chi phí giao dịch, các công ty có ñòn bẩy tài chính càng cao thì
chi phí giao dịch càng cao, do ñó tỷ lệ chi trả cổ tức thấp ñể hạn chế chi phí tài trợ.
Theo Daniel, Denis D.J và Naveen (2010) với cùng một mức thiếu hụt trong dòng
tiền thì các công ty với sự linh hoạt tài chính lớn hơn sẽ có mức cắt giảm ñầu tư, cắt
giảm cổ tức thấp hơn so với các công ty với sự linh hoạt tài chính kém hơn.
KẾT LUẬN PHẦN 2
Qua các nghiên cứu thực nghiệm ñược thực hiện trên thế giới, cho thấy rằng dòng
tiền bất ñịnh là yếu tố quan trọng có tác ñộng ngược chiều ñến chính sách chi trả cổ tức
của các công ty, dòng tiền bất ñịnh có thể thay thế chính sách chi trả cổ tức ñể các nhà
ñầu tư, nhà quản lý và người cho vay ñưa ra các quyết ñịnh của mình. Bên cạnh ñó, các
bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố quyết ñịnh khác ñến
chính sách chi trả cổ tức như vòng ñời doanh nghiệp thì có mối quan hệ cùng chiều với
chính sách chi trả cổ tức, còn chi phí ñại diện và cơ hội ñầu tư thì có mối quan hệ
ngược chiều với chính sách chi trả cổ tức. Các nghiên cứu này ñược thực hiện rộng rãi
ở các nước phát triển như Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh, Mỹ, … và các nước
ñang phát triển như Thái Lan, Malaysia, … Tuy nhiên, vấn ñề này còn khá mới mẻ ở
Việt Nam, nơi có thị trường chứng khoán còn khá non trẻ. Mỗi quốc gia có những ñặc
thù kinh tế khác nhau, vì vậy mà tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh và các yếu tố khác
ñến chính sách chi trả cổ tức cũng khác nhau. Tác giả lựa chọn ñề tài này thực hiện trên
dữ liệu của Việt Nam nhằm thấy ñược tác ñộng của dòng tiền bất ñịnh ñến chính sách
chi trả cổ tức như thế nào và dòng tiền bất ñịnh có phải là yếu tố quan trọng trong

chính sách chi trả cổ tức của các công ty hay không.
18

3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Mục ñích chính của nghiên cứu là nghiên cứu tầm quan trọng của dòng tiền bất
ñịnh tác ñộng ñến chính sách chi trả cổ tức và so sánh với 3 yếu tố quyết ñịnh khác ảnh
hưởng ñến chính sách chi trả cổ tức như vòng ñời của doanh nghiệp, chi phí ñại diện và
cơ hội ñầu tư.
Phương pháp chọn mẫu cho bài nghiên cứu là phương pháp có hệ thống – loại bỏ,
nguồn dữ liệu nghiên cứu ñảm bảo kích thước và tính ñại diện của mẫu ñối với ñối
tượng khảo sát.
Các công ty trong mẫu nghiên cứu không bao gồm :
- Công ty thuộc ngành ngân hàng, bảo hiểm và các quỹ vì các công ty hoạt ñộng
trong lĩnh vực này ngoài các quy ñịnh chung còn phải tuân thủ các quy ñịnh ñặc
thù riêng của lĩnh vực kinh doanh như Luật Kinh doanh Bảo hiểm, Luật các tổ
chức tín dụng
- Công ty trong lĩnh vực tiện ích
- Công ty chi trả cổ tức cao hơn doanh thu bán hàng
- Công ty có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm hoặc có doanh thu bán hàng âm.
Đồng thời các công ty trong mẫu nghiên cứu phải có các ñiều kiện như sau:
- Năm tài chính phải ñược kết thúc vào cuối năm
- Dữ liệu phải có sẵn ñể kiểm tra giả thiết

Do ñó, mẫu của bài nghiên cứu bao gồm 240 công ty ñược niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai ñoạn từ năm 2010 ñến năm 2013.
Và ñể ñáp ứng các giả thiết cho từng mô hình nên mẫu sẽ ñược chọn lọc theo yêu cầu
của từng mô hình nghiên cứu. Đồng thời, mô hình hồi quy của bài nghiên cứu ñược
thực hiện theo từng năm nên dữ liệu cũng ñược thu thập theo từng năm, tuy nhiên
19

số lượng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
qua các năm khác nhau và có sự gia tăng nên mẫu của nghiên cứu sẽ khác nhau và gia
tăng theo số lượng niêm yết tăng thêm của các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh qua các năm nhằm mục ñích gia tăng số lượng quan sát cho
bài nghiên cứu. Như vậy, mẫu quan sát của bài nghiên cứu qua các năm cụ thể như sau:
- Năm 2010 gồm 122 công ty
- Năm 2011 gồm 153 công ty
- Năm 2012 gồm 223 công ty
- Năm 2013 gồm 240 công ty
Thời gian nghiên cứu là trong giai ñoạn từ năm 2010 ñến năm 2013. Tôi chọn thời
gian bắt ñầu từ năm 2010 vì lý do sau:
Bài nghiên cứu của tôi có 02 ñại lượng ñược dùng ñể ño lường tính bất ñịnh trong
dòng tiền là biến ñộng trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (ký hiệu SRVOL) và biến ñộng
trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng (ký hiệu ROAVOL). Số liệu của biến ñộng trong tỷ lệ
lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) ñược tính toán là ñộ lệch chuẩn lợi nhuận hàng tháng của
cổ phiếu trong 2 năm gồm cả năm tài chính hiện hành, số liệu của biến ñộng trong tỷ lệ
lợi nhuận hoạt ñộng (ROAVOL) ñược tính toán là ñộ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận
hoạt ñộng trong 4 năm gồm cả năm tài chính hiện hành.
Như vậy ñể tính biến ñộng trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng (ROAVOL) năm 2010
tôi phải thu thập số liệu tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng trong 4 năm (năm 2007, 2008, 2009,
2010), tương tự nếu tính cho năm 2009 tôi phải thu thập số liệu của 04 năm (năm 2006,
2007, 2008, 2009). Nhưng do khoảng thời gian trước năm 2007 quy mô thị trường
chứng khoán Việt Nam khá nhỏ và các doanh nghiệp chưa niêm yết thông tin ñầy ñủ
gây khó khăn trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu, vì vậy dữ liệu thu thập ñể tính
toán biến ñộng trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt ñộng (ROAVOL) là từ năm 2007 ñến 2013