dự báo khó khăn tài chính bằng các chỉ số tài chính sử dụng mô hình hồi quy xu hướng mô hình hồi quy logistic – nghiên cứu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------

THÁI THỊ THU NGUYỆT

DỰ BÁO KHÓ KHĂN TÀI CHÍNH BẰNG CÁC CHỈ SỐ
TÀI CHÍNH SỬ DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUY XU HƯỚNG
& MÔ HÌNH HỒI QUY LOGISTIC – NGHIÊN CỨU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
TS. PHẠM PHÚ QUỐC

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015


TÓM TẮT

Luận văn được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu là xác định mối quan hệ
giữa các tỷ số tài chính và khó khăn tài chính đồng thời xây dựng mô hình hồi quy xu
hướng và mô hình hồi quy logistic để khám phá khả năng dự báo và chiều hướng tác
động của các tỷ số tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh. Trong đó, việc phân loại công ty khó khăn tài chính dựa trên
tiêu chí lợi nhuận sau thuế âm. Các công ty được phân vào nhóm khó khăn tài chính
khi có ít nhất một trong hai biến cố sau xảy ra: bị cảnh báo (lợi nhuận sau thuế âm một
năm) hoặc bị kiểm soát (lợi nhuận sau thuế âm hai năm). Các công ty được phân vào
nhóm không khó khăn tài chính khi đáp ứng các điều kiện sau: không bị cảnh báo,
không bị kiểm soát hay không bị hủy niêm yết; và báo cáo tài chính của công ty đầy
đủ dữ liệu trong giai đoạn 2009-2014.
Bằng phương pháp phân tích định lượng, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy
xu hướng kết hợp với mô hình hồi quy logistic trên mẫu nghiên cứu được thu thập từ
báo cáo tài chính của 274 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE từ năm
2006 đến năm 2014 bao gồm 1618 quan sát để tính toán được 30 tỷ số tài chính ban
đầu thuộc 7 nhóm tỷ số tài chính. Thông qua các phân tích kết quả hồi quy xu hướng,
kết quả thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan và kết quả hồi quy logistic, nghiên
cứu đã tìm thấy những bằng chứng thống kê về khả năng dự báo khó khăn tài chính
của 12 tỷ số tài chính. Cụ thể, 9 tỷ số tài chính có tác động nghịch chiều với khó khăn
tài chính bao gồm 2 tỷ số nhóm khả năng thanh khoản CASHCL, WCTA; 1 tỷ số
nhóm hiệu quả hoạt động SATA; 4 tỷ số nhóm khả năng sinh lợi EBITTA, ROE,
GPSA, RETA; 1 tỷ số nhóm giá trị thị trường EPS và 1 tỷ số nhóm tăng trưởng RETE.
Ngược lại, có 3 tỷ số tài chính nhóm quản lý nợ TLTA, TLTE, INTE có tác động cùng
chiều với khó khăn tài chính; Ngoài ra, dựa vào hệ số hồi quy và R2 hiệu chỉnh của mô
hình hồi quy logistic, kết quả nghiên cứu cho thấy EPS, ROE, EBITTA, RETA là các
yếu tố có tác động mạnh đến khó khăn tài chính.

iii


Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu chỉ ra bằng chứng về mặt thống kê tỷ số
nhóm dòng tiền FCFTA không ảnh hưởng đến khó khăn tài chính.
Ngoài ra, nghiên cứu cũng thấy rằng mô hình 4 biến EMS và mô hình 5 biến
của Altman có R2 hiệu chỉnh (49.69% đến 58.26%) thấp hơn so với các mô hình 8 biến

và mô hình 7 biến tìm được trong nghiên cứu này (52.50% đến 68.47%).
Từ kết quả nghiên cứu, luận văn đã đưa ra những kiến nghị giúp cho nhà quản
trị công ty, nhà đầu tư và nhà cung cấp tín dụng phòng ngừa và kiểm soát được rủi ro
khó khăn tài chính cũng như những vấn đề hạn chế của luận văn và đề xuất hướng
nghiên cứu tiếp theo.

iv


MỤC LỤC
Trang
Lời cam đoan .............................................................................................................. i
Lời cảm ơn ................................................................................................................. ii
Tóm tắt...................................................................................................................... iii
Danh mục hình ........................................................................................................ vii
Danh mục bảng ...................................................................................................... viii
Danh mục từ viết tắt ................................................................................................ ix
CHƯƠNG 1 – TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................................................... 1
1.1 - Lý do nghiên cứu................................................................................................ 1
1.2 - Vấn đề nghiên cứu.............................................................................................. 2
1.3 - Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................... 2
1.4 - Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 3
1.5 - Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ..................................................................... 3
1.6 - Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4
1.7 - Kết cấu luận văn ................................................................................................. 4
CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...................................................................... 6
2.1 - Khái niệm về công ty khó khăn tài chính ........................................................... 6
2.2 - Các nghiên cứu trước ở nước ngoài ................................................................. 10
2.3 - Nghiên cứu trước ở Việt Nam .......................................................................... 18
2.4 - So sánh với các nghiên cứu trước .................................................................... 20

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 26
3.1 - Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 26
3.2 - Mô hình và các giả thuyết nghiên cứu ............................................................. 28
3.2.1 - Mô hình hồi quy xu hướng ............................................................................ 28
v


3.2.2 - Mô hình hồi quy logistic ............................................................................... 29
3.2.3 - Biến và các giả thuyết nghiên cứu .............................................................. 30
3.3 - Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 39
CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ........................... 40
4.1 - Mô hình hồi quy xu hướng ............................................................................... 40
4.2 - Mô hình hồi quy logistic .................................................................................. 49
4.2.1 - Thống kê mô tả.............................................................................................. 47
4.2.2 - Ma trận hệ số tương quan .............................................................................. 53
4.2.3 - Kết quả hồi quy logistic ................................................................................ 56
4.2.4 - Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình logistic ......................................... 71
4.3 - Thảo luận kết quả nghiên cứu .......................................................................... 74
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ...................................................... 78
5.1 - Kết luận ............................................................................................................ 78
5.2 - Kiến nghị .......................................................................................................... 80
5.3 - Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp................................................................... 80
TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................................... 82
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC ................................................................................................................ 92

vi


DANH MỤC HÌNH

Trang
Hình 3.1.

Mô hình nghiên cứu đề xuất .................................................................... 31

Hình 4.1. Tỷ số tài chính của nhóm công ty không khó khăn (nhóm 0)
và nhóm công ty bị cảnh báo (nhóm 1W) trong năm 2009 – 2014 ......... 52
Hình 4.2. Tỷ số tài chính của nhóm công ty không khó khăn (nhóm 0)
và nhóm công ty bị kiểm soát (nhóm 1C) trong năm 2009 – 2014 ......... 52
Hình 4.3. R2 hiệu chỉnh và độ chính xác của mô hình logistic của nhóm công ty
không khó khăn (nhóm 0) và nhóm công ty bị cảnh báo (nhóm 1W)
trong năm 2009 – 2014 ............................................................................ 72
Hình 4.4. R2 hiệu chỉnh và độ chính xác của mô hình logistic của nhóm công ty
không khó khăn (nhóm 0) và nhóm công ty bị kiểm soát (nhóm 1C)
trong năm 2009 – 2014 ............................................................................ 73

vii


DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2.1.

Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước ................................................... 22

Bảng 3.1.

Mô tả các biến nghiên cứu .................................................................... 36

Bảng 4.1A. Kết quả hồi quy xu hướng các biến nghiên cứu 3 năm trước khó khăn tài
chính ...................................................................................................... 43
Bảng 4.1B. Kết quả hồi quy xu hướng các biến nghiên cứu trong giai đoạn
2009-2014 ............................................................................................. 48
Bảng 4.2

Thống kê mô tả ..................................................................................... 51

Bảng 4.3A Ma trận hệ số tương quan các biến công ty bị cảnh báo và công ty không
khó khăn ................................................................................................ 54
Bảng 4.3B Ma trận hệ số tương quan các biến công ty bị kiểm soát và công ty không
khó khăn ................................................................................................ 55
Bảng 4.4

Kết quả mô hình hồi quy logistic công ty bị cảnh báo ......................... 60

Bảng 4.5

Kết quả mô hình hồi quy logistic công ty bị kiểm soát ........................ 63

Bảng 4.6

Thống kê kết quả mô hình hồi quy logistic .......................................... 67

Bảng 4.7

Kiểm định kết quả mô hình hồi quy logistic......................................... 70

viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AGE

:

Tuổi công ty

CACL

:

Tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn

CAGR

:

Tăng trưởng tài sản ngắn hạn

CASHCL

:

Tiền mặt trên nợ ngắn hạn

CASHTA

:

Tiền mặt trên tổng tài sản

CASPSHARE

:

Dòng tiền trên cổ phiếu lưu hành

CFTL

:

Dòng tiền trên tổng nợ

CGSINV

:

Vòng quay hàng tồn kho

CLCA

:

Nợ ngắn hạn trên tài sản ngắn hạn

CLTA

:

Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

CLTE

:

Nợ ngắn hạn trên tổng vốn chủ sở hữu

CUA

:

Tài sản lưu động

DEBTTOTAL

:

Tổng nợ trên tổng tài sản

EBITDI

:

Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay với khấu hao trên lãi
vay

EBITI

:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên lãi vay

EBITSA

:

Thu nhập hoạt động trên doanh thu

EBITTA

:

Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản

EBITTL

:

Thu nhập hoạt động trên tổng nợ

EMS

:

Emerging Market Scoring – Chỉ số thị trường mới nổi

EPS

:

Thu nhập trên cổ phần

ix


FAGR

:

Tăng trưởng tài sản cố định

FCFTA

:

Dòng tiền tự do trên tổng tài sản

GNP

:

Tổng sản phẩm quốc gia

GPSA

:

Lợi nhuận gộp trên doanh thu thuần

GROPROM

:

Lợi nhuận gộp trên doanh thu thuần

HNX

:

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

:

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

INSA

:

Chi phí lãi vay trên doanh thu

INTE

:

Chi phí lãi vay trên vốn chủ sở hữu

INV

:

Đầu tư

LDFA

:

Nợ dài hạn trên tài sản cố định

LDTA

:

Nợ dài hạn trên tổng tài sản

LEV

:

Tỷ số đòn bẩy

MB

:

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

MDA

:

Mô hình phân biệt đa biến

METL

:

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ

MLP

:

Multi layer perceptron – Mô hình mạng nơ-ron đa lớp tuyến
tính

NAV

:

Giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu

NCI

:

No-credit-interval - khoản phi tín dụng

NIGR

:

Tăng trưởng lợi nhuận thuần

OCFTE

:

Dòng tiền hoạt động trên doanh thu

OCFTL

:

Dòng tiền hoạt động trên tổng nợ

OPRO

:

Lợi nhuận hoạt động
x


OTC

:

Over the counter - Thị trường giao dịch thỏa thuận

QACL

:

Tỷ số thanh khoản nhanh

QATA

:

Tài sản thanh khoản nhanh trên tổng tài sản

RAT

:

Mức xếp hạng tín dụng

RBF

:

Radial Basic Funtion - Hàm tia cơ bản

RENI

:

Tỷ số lợi nhuận giữ lại

RETA

:

Lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản

RETE

:

Tỷ số tăng trưởng bền vững

ROA

:

Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

ROCA

:

Lợi nhuận sau thuế trên tài sản ngắn hạn

ROE

:

Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

ROFA

:

Lợi nhuận sau thuế trên tài sản cố định

ROS

:

Lợi nhuận sau thuế trên doanh thu

RSVM

:

Máy vector hỗ trợ hàm tia cơ bản

SAAR

:

Vòng quay khoản phải thu

SACA

:

Vòng quay tài sản ngắn hạn

SAFA

:

Vòng quay tài sản cố định

SAGR

:

Tăng trưởng doanh thu

SAGR

:

Tăng trưởng doanh thu

SALEPERCA

:

Doanh thu trên tiền mặt

SALEPERRE

:

Doanh thu trên khoản phải thu

SALETA

:

Vòng quay tổng tài sản

SATA

:

Doanh thu trên tổng tài sản
xi


SIZE

:

Quy mô công ty

ST

:

Kiểm soát đặc biệt

SVM

:

Support Vector Machine – Mô hình máy vector hỗ trợ

TAGR

:

Tăng trưởng tổng tài sản

TETL

:

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ

TLTA

:

Tổng nợ trên tổng tài sản

TLTE

:

Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu

TPHCM

:

Thành phố Hồ Chí Minh

WCSA

:

Vốn lưu động ròng trên doanh thu

WCTA

:

Vốn lưu động ròng trên tổng tài sản

WOCA

:

Vốn lưu động ròng trên tổng tài sản

xii


CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Chương này sẽ trình bày khái quát về lý do nghiên cứu và xác định vấn đề

nghiên cứu, đến việc đặt ra mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Tiếp theo là phương pháp
nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu cũng như kết cấu của luận văn.
1.1.

Lý do nghiên cứu
Dự báo khó khăn tài chính là một công cụ rất quan trọng đối với quản trị rủi ro

công ty. Nghiên cứu các công ty khó khăn tài chính là cơ sở quan trọng nhằm chỉ ra
các dấu hiệu cảnh báo sớm có thể giúp nhà quản trị ngăn chặn và phòng ngừa rủi ro
phá sản của công ty cũng như nhà đầu tư, các nhà cung cấp tín dụng có cơ sở chọn lựa
các công ty để đầu tư hoặc cho vay. Ở các nước phát triển, chủ đề dự báo khó khăn tài
chính đã trở thành một lĩnh vực nghiên cứu trong tài chính công ty hơn bốn mươi năm
qua và có rất nhiều nghiên cứu được công bố từ những nghiên cứu tiên phong của
Beaver (1966), Altman (1968), Ohlson (1980).
Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về
dự báo khó khăn tài chính thông qua các tỷ số tài chính và các phương pháp phân loại
khác nhau để dự báo khó khăn tài chính như phương pháp pháp đơn biến (Beaver,
1966), phương pháp hàm phân biệt đa biến (Altman, 1968), phương pháp logistic
(Ohlson, 1980) và phương pháp máy học được sử dụng trong những năm gần đây như
phương pháp Support Vector Machine (SVM) (Bae, 2012; Li và Sun, 2011; Lin, Liang
và Cheng, 2011; Wu, Fang và Goo, 2010). Beaver (1966) và Altman (1968) là những
nhà nghiên cứu đầu tiên xác định các đặc điểm của công ty khó khăn tài chính so với
các công ty không khó khăn tài chính.
Tại Việt Nam, theo báo cáo tình hình kinh tế - xã hội năm 2014 của Tổng cục
thống kê, cả nước có 67.823 doanh nghiệp gặp khó khăn buộc phải giải thể, hoặc đăng
ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn, hoặc ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh
nghiệp hoặc không đăng ký, tăng 11,67% so với năm 2013, bao gồm 9.501 doanh
nghiệp đã hoàn thành thủ tục giải thể, 58.322 doanh nghiệp khó khăn phải ngừng hoạt
động, tăng 14,5% so với năm trước. Trong đó, 11.723 doanh nghiệp đăng ký tạm
1

ngừng hoạt động có thời hạn; 46.599 doanh nghiệp ngừng hoạt động chờ đóng mã số
doanh nghiệp hoặc không đăng ký (Tổng cục thống kê, 2014).
Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán cũng xuất hiện ngày càng nhiều các
công ty bị cảnh báo, bị kiểm soát và bị hủy niêm yết. Theo công bố thông tin của Sở
giao dịch chứng khoán TPHCM, trong năm 2012 đến 2014 có tổng cộng 29 doanh
nghiệp hủy niêm yết, 53 doanh nghiệp bị cảnh báo và 25 doanh nghiệp bị kiểm soát
(Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, 2015).
Tuy nhiên, ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng và mô
hình hồi quy xu hướng để nghiên cứu dự báo khó khăn tài chính. Vì thế, nghiên cứu
phân tích khả năng dự báo của các tỷ số tài chính từ các báo cáo tài chính bằng các
phương pháp khác nhau giúp phân biệt công ty khó khăn tài chính tại Việt Nam là cần
thiết. Từ những lý do nêu trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu : “Dự báo khó khăn tài
chính bằng các chỉ số tài chính sử dụng mô hình hồi quy xu hướng và mô hình hồi
quy logistic - Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2.

Vấn đề nghiên cứu
Đề tài tập trung phân tích khả năng dự báo khó khăn tài chính của các tỷ số kế

toán tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng
mô hình hồi quy xu hướng và mô hình hồi quy logistic.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là :


Xác định mối quan hệ giữa các tỷ số tài chính và khó khăn tài chính.



Khám phá khả năng dự báo và chiều hướng tác động của các tỷ số tài

chính đến khó khăn tài chính của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh bằng mô hình hồi quy xu hướng và mô hình hồi quy logistic.

2


1.4.

Câu hỏi nghiên cứu


Các tỷ số kế toán tài chính nào có khả năng dự báo khó khăn tài chính

của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ?


Chiều hướng tác động của các tỷ số tài chính này đến khó khăn tài chính

bằng mô hình hồi quy xu hướng và mô hình hồi quy logistic như thế nào ?
Xuất phát vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, đề
tài tập trung vào phạm vi và đối tượng nghiên cứu như sau :
1.5.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE

được phân thành hai nhóm trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014 bao gồm nhóm
công ty khó khăn tài chính (nhóm 1)1 và nhóm công ty không khó khăn tài chính
(nhóm 0). Các công ty được phân vào nhóm 1 khi có ít nhất một trong hai biến cố sau
xảy ra: bị cảnh báo hoặc bị kiểm soát. Các công ty được phân vào nhóm 0 khi đáp ứng
các điều kiện sau: (i) Công ty không bị cảnh báo, bị kiểm soát hay bị hủy niêm yết; (ii)
Báo cáo tài chính của công ty đầy đủ dữ liệu trong giai đoạn 2009-2014.
Mẫu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của 274 công ty phi tài
chính được niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2006 đến năm 2014. Dữ liệu nghiên cứu
được thu thập qua hai nguồn dữ liệu (Sở Giao dịch Chứng khoán TPHCM và Công ty
Vietstock) để xác định công ty có khó khăn tài chính hay không trong năm 2009 –
2014.
Mẫu nghiên cứu chỉ giới hạn các công ty phi tài chính trên sàn HOSE là do :
(i) Dữ liệu về công ty được công bố công khai, dễ dàng thu thập và đã qua kiểm toán
nên đảm bảo độ tin cậy; (ii) Để giảm sự chênh lệch giữa các chỉ số tài chính vì tiêu

Dựa trên quyết định 168/QĐ-SGDHCM ngày 7/12/2007 Ban hành Quy chế niêm yết chứng khoán tại Sở Giao
dịch chứng khoán Tp.HCM, quyết định 04/QD-SGDHCM ngày 17/04/2009 và nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày
20/07/2012.
1

3


chuẩn niêm yết trên sàn HOSE và HNX có sự khác biệt về quy mô vốn điều lệ, điều
kiện lợi nhuận, điều kiện công bố thông tin, điều kiện hủy niêm yết; (iii) Các công ty
đang hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, các công ty chứng
khoán và các quỹ đầu tư có cấu trúc tài chính và chế độ kế toán khác biệt đáng kể so
với các công ty phi tài chính.
1.6.

Phương pháp nghiên cứu
Có hai vấn đề tác động sâu sắc đến hiệu quả dự báo của mô hình là phương

pháp chọn lựa để tìm được các biến thích hợp và xây dựng được mô hình dự báo phù
hợp với các biến đó (Lin, Lang và Chen, 2011).
Trước hết, đề tài chọn lựa phương pháp hồi quy xu hướng (Granger &
Newbold, 1986; Granger, 1989) và kiểm định T (Gudmund và Helmut, 1987) để lựa
chọn các tỷ số tài chính có khả năng dự báo khó khăn tài chính.
Thứ hai, xây dựng mô hình dự báo bằng phương pháp hồi quy logistic. Từ đó
có thể xác định chiều hướng tác động của các tỷ số tài chính đến khó khăn tài chính
của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.7.

Kết cấu luận văn
Nghiên cứu được kết cấu gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày khái

quát về lý do nghiên cứu và xác định vấn đề nghiên cứu, đến việc đặt ra mục tiêu và
câu hỏi nghiên cứu, kế tiếp là phương pháp nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên
cứu cũng như kết cấu của luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Chương này sẽ trình bày cơ sở lý luận có liên quan
đến nội dung nghiên cứu và các nghiên cứu trước về khả năng dự báo của các tỷ số kế
toán tài chính.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 sẽ trình bày phương pháp
nghiên cứu, mô hình và giả thuyết nghiên cứu cũng như dữ liệu nghiên cứu.

4

Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu
thực nghiệm bao gồm kết quả phân tích hồi quy xu hướng, thống kê mô tả, ma trân hệ
số tương quan và kết quả hồi quy logistic đồng thời thảo luận kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị. Trong chương này nêu lên các kết quả
nghiên cứu rút ra từ quá trình phân tích và đưa ra những kiến nghị. Đồng thời chương
này cũng trình bày những hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

5


CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương hai nghiên cứu cơ sở lý thuyết trong các nghiên cứu trước trên thế
giới và tại Việt nam về khả năng dự báo khó khăn tài chính bằng các tỷ số tài chính
dựa trên báo cáo tài chính thông qua sử dụng các mô hình dự báo khác nhau, từ đó xác
định vấn đề chưa được nghiên cứu tại Việt Nam. Chương hai gồm 4 mục. Mục 2.1
trình bày khái niệm về công ty khó khăn tài chính. Mục 2.2 trình bày các nghiên cứu
trước ở nước ngoài. Mục 2.3 trình bày các nghiên cứu trước ở Việt Nam. Mục 2.4 so
sánh với các nghiên cứu trước.
Trong nghiên cứu tài chính, các nghiên cứu về phân tích tỷ số tài chính dựa
trên báo cáo tài chính nhằm xác định và phân biệt các đặc điểm của công ty khó khăn
tài chính đã có từ lâu (Fitzpatrick, 1931; Merwin, 1942). Nhưng những nghiên cứu của
Beaver (1966) và Altman (1968) có ảnh hưởng sâu rộng trong lĩnh vực này. Họ đã
phát hiện ra khả năng dự báo khó khăn tài chính của các tỷ số tài chính. Dựa trên
nghiên cứu nền tảng này, các nghiên cứu về sau sử dụng các mô hình khác nhau nhằm
tìm ra các tỷ số tài chính có khả năng dự báo tốt nhất khó khăn tài chính của công ty.
2.1.

Khái niệm về công ty khó khăn tài chính
Có rất nhiều định nghĩa về công ty khó khăn tài chính được các nhà nghiên

cứu sử dụng trong các nghiên cứu trước. Định nghĩa hẹp như phá sản, đóng cửa và
định nghĩa rộng như thất bại, khó khăn.
Trong các nghiên cứu trước, các tác giả sử dụng khái niệm phá sản theo luật
định bởi vì nó cung cấp điều kiện khách quan cho phép các nhà nghiên cứu dễ dàng
phân loại mẫu nghiên cứu (Charitou, Neophytou & Charalambous, 2004). Đó là các
tác giả Altman (1968); Beaver, McNichols & Rhie (2005); Charitou, Neophytou &
Charalambous (2004); Chi & Tang (2006); Gentry, Newbold & Whitford (1985);
Hamer (1983); He & Kamath (2006); McKee (2000); Norton & Smith (1979); Platt

6


& Platt (1990; 1991); Pongsatat, Ramage and Lawrence (2004); Shumway (2001);
Sung, Chang & Lee (1999); Wilcox (1973).
Bên cạnh đó, các nhà nghiên cứu phân biệt công ty khó khăn tài chính theo
điều kiện tài chính với hàm ý công ty có lợi nhuận tích lũy âm, chi trả cổ tức giảm, vi
phạm hợp đồng vay nợ, dòng tiền hoạt động âm như Bae (2012); Beaver (1966, 1968a,
1968b); Coats & Fant (1993); Fitzpatrick (1931); Gilbert, Menon & Schwartz (1990);
Hill, Perry & Andes (1996); Kahya & Theodossiou (1999); Ketz & Largay (1987); Li
& Sun (2011); Merwin (1942); Pindado & Rodrigues (2005); Purnanandam, (2008).
Các tác giả sử dụng kết hợp cả hai định nghĩa khó khăn tài chính theo luật
định và theo điều kiện tài chính như Blum (1974); Hing & Lau (1987); Jones &
Hensher (2004); Leksrisakul (2004); Reisz & Perlich (2007); Ugurlu & Aksoy (2006).
Ở Việt Nam, Luật Phá sản năm 2004 chỉ quy định chung chung “doanh
nghiệp, hợp tác xã không có khả năng thanh toán được các khoản nợ đến hạn khi chủ
nợ có yêu cầu coi là lâm vào tình trạng phá sản”, thì theo điều 4, Luật Phá sản 20142
đã có những thay đổi theo hướng rõ ràng và cụ thể hơn, doanh nghiệp được cho là mất
khả năng thanh toán “khi không thực hiện nghĩa vụ thanh toán khoản nợ trong thời hạn
ba tháng kể từ ngày đến hạn thanh toán”, trong khi đó phá sản là “tình trạng của doanh

nghiệp mất khả năng thanh toán và bị tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản”.
Doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản khi (i) doanh nghiệp không còn tài sản để
thanh toán lệ phí nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản hay chi phí phá sản, (ii) hội nghị
chủ nợ đã được hoãn nhưng khi triệu tập lại vẫn không đáp ứng điều kiện theo quy
định, (iii) hội nghị chủ nợ không thông qua được nghị quyết trong lần họp đầu hay
không tổ chức lại được hội nghị chủ nợ để thông qua phương án phục hồi hoạt động
kinh doanh hay không thông qua được nghị quyết về phương án này, hoặc (iv) doanh
nghiệp không xây dựng được phương án phục hồi hoạt động kinh doanh trong thời hạn
quy định, không thực hiện được phương án phục hồi hoạt động kinh doanh hoặc vẫn
Ngày 19-6-2014, Luật Phá sản 2014 (Luật số 51/2014/QH13) đã được Quốc hội thông qua và có hiệu lực thi
hành kể từ ngày 1-1-2015
2

7


mất khả năng thanh toán khi hết thời hạn thực hiện phương án phục hồi hoạt động kinh
doanh.3
Đối với các tổ chức niêm yết chứng khoán, theo qui định có các trường hợp
sau : công ty bị cảnh báo, bị kiểm soát, bị ngưng giao dịch và bị hủy bỏ niêm yết.4
Theo quy định, cổ phiếu bị cảnh báo5 khi doanh nghiệp có nợ quá hạn trên 1
năm hoặc tỷ lệ nợ quá hạn cao trên 10%; không có đủ cổ đông nắm giữ 20% cổ phiếu
có quyền biểu quyết của công ty; lợi nhuận sau thuế của năm tài chính là số âm; tổ
chức niêm yết ngừng hoặc bị ngừng hoạt động sản xuất kinh doanh chính; Cổ phiếu
không có giao dịch trong vòng 90 ngày; vi phạm công bố thông tin; trong trường hợp
Sở Giao dịch xét thấy cần thiết bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư.
Cổ phiếu bị kiểm soát 6 khi công ty không khắc phục được tình trạng dẫn đến
chứng khoán bị cảnh báo; vi phạm nghiêm trọng các quy định về chứng khoán và thị
trường chứng khoán; trong trường hợp Sở Giao dịch xét thấy cần thiết bảo vệ quyền
lợi của nhà đầu tư.

Cổ phiếu bị hủy niêm yết bắt buộc là trường hợp công ty niêm yết không còn
đáp ứng được các quy định như vốn điều lệ giảm xuống dưới 80 tỷ đồng7, ngừng hoặc
bị ngừng hoạt động sản xuất kinh doanh chính từ một năm trở lên; sản xuất kinh doanh
bị lỗ 3 năm liên tiếp và tổng số lỗ lũy kế vượt quá số vốn điều lệ thực góp trong báo
cáo tài chính kiểm toán năm gần nhất trước thời điểm xem xét; bị thu hồi giấy chứng
nhận đăng ký kinh doanh hoặc giấy phép hoạt động trong lĩnh vực chuyên ngành; Cổ
phiếu không có giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán trong vòng 12 tháng; chấm

3

Điều 105 – 107, Chương 9 Luật Phá sản 2014

Theo điều số 14, Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/1/2007 quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật
Chứng khoán và điều 60, mục 1, chương V của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012.
4

5

Quyết định 04/QD-SGDHCM ngày 17/04/2009

6

Quyết định 04/QD-SGDHCM ngày 17/04/2009.

Quyết định 168/QD-SGDHCM ngày 07/12/2007 về việc ban hành quy chế niêm yết chứng khoán tại Sở Giao
dịch Chứng khoán TPHCM
7

8

dứt sự tồn tại do sáp nhập, hợp nhất, chia, giải thể hoặc phá sản; Tổ chức kiểm toán có
ý kiến không chấp nhận hoặc từ chối cho ý kiến đối với báo cáo tài chính năm gần
nhất; chậm nộp báo cáo tài chính năm trong 3 năm liên tiếp8; và một số quy định khác.
Trường hợp hủy niêm yết tự nguyện là trường hợp tổ chức niêm yết đề nghị
hủy bỏ niêm yết và có nghị quyết đại hội cổ đông đồng ý9.
Ở Việt Nam, trong các nghiên cứu trước có các tác giả phân biệt công ty khó
khăn tài chính theo luật định (Nguyễn Bảo Khang, 2012; Trần Thị Kim Phượng, 2012;
Nguyễn Thị Phương Thao, 2012). Tuy nhiên, vì các công ty bị phá sản hay bị hủy
niêm yết theo luật định rất ít nên có tác giả định nghĩa khó khăn tài chính theo điều
kiện tài chính như không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng đối với bên đối tác,
vốn lưu động âm, vốn hóa thị trường nhỏ hơn tổng nợ (Đào Thị Trang, 2013). Bên
cạnh đó, có tác giả kết hợp cả hai điều kiện như công ty bị hủy niêm yết, bị cảnh báo
và chỉ tiêu vốn cổ phần nhỏ hơn tổng nợ, lợi nhuận sau thuế âm hai năm liên tục
(Lương Trọng Đức, 2012); công ty bị hủy niêm yết, bị cảnh báo và lợi nhuận trên tổng
tài sản âm, vốn lưu động âm, vốn hóa thị trường nhỏ hơn tổng nợ (Dương Văn Khải,
2013).
Tóm lại, dựa trên các nghiên cứu trước và kết hợp tình hình thực tế ở Việt
Nam, nghiên cứu này phân biệt công ty thuộc nhóm khó khăn tài chính khi có ít nhất
một trong hai tiêu chí sau :

8

(1)

Lợi nhuận sau thuế âm 1 năm (công ty bị cảnh báo).

(2)

Lợi nhuận sau thuế âm 2 năm liên tục (công ty bị kiểm soát).

Điều 60, mục 1, chương V của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP do Thủ tướng ký ban hành ngày 20/07/2012.

65% số phiếu biểu quyết của tất cả các cổ đông dự họp theo Quyết định 168/QD-SGDHCM và 50% số phiếu
biểu quyết của các cổ đông không phải là cổ đông lớn theo Nghị định số 58/2012/NĐ-CP.
9

9


2.2.

Các nghiên cứu trước ở nước ngoài
Trải qua gần 50 năm qua, dự báo khó khăn tài chính đã phát triển thành một

nhánh nghiên cứu chính trong tài chính công ty. Có rất nhiều nghiên cứu sử dụng các
chỉ số kế toán tài chính để dự báo khó khăn tài chính như Beaver (1966), Altman
(1968), Altman, Hatzell & Peck (1995), Ohlson (1980), Li & Sun (2011); Lin, Liang
& Cheng (2011), Bae (2012), Horta & Camanho (2013) và Lin & ctg. (2014). Các nhà
nghiên cứu ở các nước khác nhau đã không ngừng tìm kiếm các tỷ số tài chính có khả
năng dự báo tốt nhất khó khăn tài chính bằng các mô hình khác nhau (Bảng 2.1).
Mô hình dự báo khó khăn tài chính đơn biến nhấn mạnh đến tín hiệu tác động
riêng biệt của từng tỷ số tài chính đến khó khăn tài chính. Công ty được phân thành hai
loại, khó khăn tài chính và không khó khăn tài chính, thông qua điểm phân biệt tối ưu.
Đây là điểm mà tại đó tỷ lệ mắc sai lầm là nhỏ nhất. Nếu công ty nào có giá trị chỉ số
dưới điểm phân biệt, được phân vào công ty khó khăn tài chính và ngược lại, nếu công
ty có giá trị chỉ số trên điểm phân biệt thì được phân vào công ty không khó khăn tài
chính.
Beaver (1966) là nhà nghiên cứu tiên phong trong việc sử dụng các tỷ số tài
chính bằng phương pháp phân tích đơn biến để dự báo khó khăn tài chính công ty.

Ông nghiên cứu 79 công ty phá sản và 79 không phá sản có cùng ngành và cùng quy
mô tài sản ở thị trường Mỹ từ nguồn dữ liệu của Moody trong giai đoạn 1954-1964.
Ông phân biệt các công ty có khả năng phá sản khi có một trong các dấu hiệu như
công ty thông báo phá sản, công ty không thanh toán được được các trái phiếu đến
hạn, số tiền chi vượt quá số tiền trong tài khoản ngân hàng, không chi trả cổ tức cho
các cổ phiếu ưu đãi. Mô hình gồm 6 biến: tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn (CACL),
vốn lưu động ròng trên tổng tài sản (WCTA), khoảng phi tín dụng (No credit interval :
NCI), dòng tiền trên tổng nợ (CFTL), lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA), tổng
nợ trên tổng tài sản (TLTA). Kết quả cho thấy có sự khác biệt có ý nghĩa giữa các
công ty phá sản và không phá sản trong thời gian khảo sát, như công ty phá sản có chỉ
số dòng tiền trên tổng nợ, chỉ số chỉ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản thấp hơn so

10


với công ty không phá sản. Hơn nữa, nghiên cứu khuyến nghị phân tích tỷ số tài chính
ít nhất 5 năm trước khi xảy ra phá sản thì hữu ích cho dự báo công ty phá sản.
Phương pháp đơn biến đòi hỏi giả định nghiêm ngặt, đó là mối quan hệ giữa
khó khăn tài chính và các tỷ số tài chính là quan hệ tuyến tính. Tuy nhiên, giả định này
thường bị vi phạm trong thực tế vì các tỷ số tài chính có mối quan hệ phi tuyến tính
với khó khăn tài chính (Keasey & Watson, 1991). Ngoài ra, các tỷ số tài chính còn có
mối tương quan với nhau nên khó mà đánh giá tỷ số tài chính nào là quan trọng khi
phân tích từng biến riêng lẻ. Vì thế, phương pháp đơn biến trong phân tích tỷ số tài
chính có thể mắc sai lầm loại I (công ty khó khăn tài chính được dự báo là công ty
không khó khăn tài chính) và nguy cơ dự báo không chính xác (Altman, 1968;
Dimitras, Zanakis & Zopounidis, 1996).
Để khắc phục những khiếm khuyết của mô hình đơn biến, mô hình đa biến
được phát triển và sử dụng trong dự báo khó khăn tài chính. Mô hình phân biệt đa biến
(MDA) là phương pháp được sử dụng để phân loại quan sát vào một trong những
nhóm được xác định trước dựa vào đặc điểm riêng biệt của quan sát (Altman, 1968).

Phương pháp này giúp nhà nghiên cứu có thể tìm ra bộ tỷ số tài chính tối ưu nhằm
phân biệt tốt nhất các quan sát.
Altman (1968) là người đầu tiên sử dụng phương pháp nghiên cứu đa biến
trong dự báo công ty phá sản, với mẫu nghiên cứu gồm 33 công ty phá sản và 33 công
ty không bị phá sản có cùng ngành và cùng quy mô tổng tài sản tại Mỹ trong giai đoạn
1946-1965. Công ty phá sản trong mẫu nghiên cứu của Altman (1968) là các công ty
bị phá sản theo chương X của luật phá sản Mỹ năm 1938. Tổng cộng có 22 tỷ số tài
chính đã được lựa chọn trên cơ sở các nghiên cứu trước. Kết quả Altman tìm ra mô
hình chỉ số Z với 5 tỷ số tài chính là : X1: vốn lưu động ròng trên tổng tài sản
(WCTA), X2 : lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản (RETA), X3: thu nhập trước thuế và
lãi vay trên tổng tài sản (EBITTA), X4: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên tổng
nợ (METL), X5: doanh thu trên tổng tài sản (SATA). Mô hình chỉ số Z của Altman
(1968): Z = 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3+0,006X4 + 0,999X5. Nếu Z nhỏ hơn 1,81
thì công ty lâm vào phá sản. Nếu Z nằm trong khoảng [1,8; 2,99] là công ty có dấu
11


hiệu phá sản. Nếu Z lớn hơn 2,99 công ty không bị phá sản. Để kiểm tra độ tin cậy của
mô hình, Altman (1968) tạo ra 5 bộ dữ liệu con, mỗi bộ gồm 16 công ty. Kết quả kiểm
định 2 mẫu con cho thấy tỷ lệ mắc sai lầm loại I (công ty phá sản dự báo thành công ty
không phá sản) là 4% so với tỷ lệ mắc sai lầm của mẫu là 6%. Tiếp theo, ông tiến hành
kiểm tra tỷ lệ mắc sai lầm loại II (công ty không phá sản dự báo thành công ty phá sản)
thì có 14 công ty dự báo sai trong mẫu 66 công ty, tỉ lệ sai lầm loại II là 21%, mô hình
dự báo chính xác 79% một năm trước khi phá sản. Khi kiểm tra năng lực dự báo dài
hạn của mô hình chỉ số Z thì độ chính xác của mô hình dự báo trước 1 đến 5 năm lần
lượt là 95%, 72%, 48%, 29% và 36%. Ông kết luận mô hình chỉ số Z chỉ có khả năng
dự báo từ 1 đến 2 năm trước khi phá sản.
Để ứng dụng mô hình cho công ty chưa niêm yết, Altman (1993) hiệu chỉnh tử
số của biến X4 thành giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (TETL). Kết quả
là mô hình có sự thay đổi trọng số của các biến. Mô hình tỷ số Z của Altman (1993) :

Z’=0,717X1 + 0,847X2 + 3,107X3+0,420X4 + 0,998X5. Nếu Z’ nhỏ hơn 1,23 thì
công ty lâm vào khó khăn tài chính.
Mô hình EMS là mô hình điều chỉnh mới nhất của Altman được áp dụng cho
các công ty hoạt động ở các nước đang phát triển. Mô hình EMS (Altman, Hatzell và
Peck, 1995) được phát triển nhằm cải thiện độ chính xác của mô hình khi dự báo xác
suất phá sản của doanh nghiệp trong thị trường mới nổi. Mô hình EMS gồm 4 biến:
X1: vốn lưu động trên tổng tài sản (WCTA), X2 : lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản
(RETA), X3: thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (EBITTA), X4: vốn chủ
sở hữu trên tổng nợ (TETL). EMS = 3,25 + 6,56X1 + 3,226X2 + 6,72X3+1,05X4. Nếu
EMS nhỏ hơn 4,15 thì công ty lâm vào khó khăn tài chính. Mô hình EMS được áp
dụng cho thị trường mới nổi như Mexico, Brazil và Argentina và dự báo thành công
các công ty phá sản (Altman và Hotchkiss, 2006).
Altman, Zhang & Yen (2007) nghiên cứu mô hình dự báo khó khăn tài chính ở
Trung Quốc bằng phương pháp MDA. Trong nghiên cứu này, tác giả chọn công ty khó
khăn tài chính là các công ty niêm yết bị kiểm soát đặc biệt (ST) theo quy định của Sở
giao dịch chứng khoán Trung Quốc, nghĩa là các công ty có lợi nhuận tích lũy âm hai
12


năm liên tục hay giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu (NAV) thấp hơn mệnh giá. Mẫu
nghiên cứu gồm 120 công ty niêm yết thuộc 16 ngành trên thị trường chứng khoán
Thẩm Quyến và Thượng Hải. Mẫu nghiên cứu thứ nhất gồm 30 công ty bị kiểm soát
đặc biệt (ST) vào năm 1998, 1999 và 30 công ty không khó khăn tài chính. Mẫu thứ 2
(mẫu kiểm định) gồm 21 công ty ST và lựa chọn ngẫu nhiên 39 công ty không ST. Tác
giả đưa vào nghiên cứu 15 tỷ số tài chính thuộc các nhóm khả năng sinh lợi, khả năng
thanh khoản, thanh toán, hiệu quả sử dụng tài sản, tăng trưởng, cấu trúc vốn. Tương tự
mô hình Z’’ của Altman & Hotchkiss (2006) và mô hình EMS của Altman, Hatzell &
Peck (1995), kết quả mô hình gồm 4 biến là tổng nợ trên tổng tài sản (TLTA), lợi
nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA), vốn lưu động trên tổng tài sản (WCTA) và lợi
nhuận giữ lại trên tổng tài sản (RETA). Mô hình dự báo chính xác 87% hai năm trước

phá sản.
Buggakupta (2004) và Kiatkhajornvoung (2008) sử dụng mô hình MDA
nghiên cứu các công ty Thái Lan. Kết quả mô hình Buggakupta (2004) gồm 4 biến :
doanh thu trên tổng tài sản (SATA), tổng vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (TETL), nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTA) và nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA). Mô hình
Kiatkhajornvoung (2008) gồm 3 biến : thu nhập hoạt động trên tổng tài sản (EBITTA),
vốn cổ phần trên tổng tài sản và thu nhập sau thuế hai năm. Nghiên cứu cho thấy tỷ số
đòn bẩy và lỗ thường xuyên là dấu hiệu cảnh báo khó khăn tài chính.
Mặc dù mô hình MDA được sử dụng chủ yếu trong các nghiên cứu trước
(Altman, 1968; Blum, 1974; Deakin, 1972; Edmister, 1972), độ tin cậy của kết quả bị
chỉ trích vì các giả định như tỷ số tài chính phải phân phối chuẩn và ma trận đồng
phương sai của các tỷ số tài chính phải đồng nhất ở cả hai nhóm (Balcaen & Ooghe,
2006; Coats & Fant 1993; Dimitras & ctg., 1999; Goudie, 1987; Hamer, 1983; Ohlson,
1980; Taffler, 1982). Sau những năm 1980, mô hình MDA bắt đầu ít phổ biến và được
thay thế bằng mô hình logistic ít đòi hỏi các giả định (Balcaen và Ooghe, 2006).
Ohlson (1980) xây dựng mô hình logistic trong mẫu nghiên cứu 105 công ty
phá sản và 2058 công ty không phá sản niêm yết trên thị trường chứng khoán New
York, thị trường chứng khoán Mỹ và thị trường OTC ở Mỹ từ năm 1970-1976. Công
13


ty phá sản theo qui định trong chương X, XI của Luật phá sản Mỹ hoặc công ty đang
tiến hành thủ tục phá sản. Mô hình gồm 9 biến: log(tổng tài sản trên GNP), tổng nợ
trên tổng tài sản (TLTA), vốn lưu động trên tổng tài sản (WCTA), nợ ngắn hạn trên tài
sản ngắn hạn (CLCA), biến giả bằng 1 nếu tổng nợ lớn hơn tổng tài sản, lợi nhuận sau
thuế trên tổng tài sản (ROA), dòng tiền hoạt động trên tổng nợ (OCFTL), biến giả
bằng 1 nếu lợi nhuận ròng âm 2 năm liên tục và thay đổi lợi nhuận thuần (NIGR). Kết
quả dự báo chính xác 96% một năm trước khi phá sản.
Lu & Wang (2010) nghiên cứu 34 công ty sản xuất bị kiểm soát đặc biệt (ST)
từ năm 2007 đến 2009 và 74 công ty sản xuất không bị khó khăn tài chính, tổng cộng

có 949 quan sát từ năm 2000 đến 2008 trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Từ
26 biến nghiên cứu ban đầu, sau khi kiểm định phương sai trung bình của 2 nhóm bằng
kiểm định Mann-Whitney, 22 biến còn lại được đưa vào mô hình hồi quy stepwise
logistic dữ liệu bảng. Kết quả mô hình hồi quy logistic có 8 biến có ý nghĩa gồm : vốn
lưu động trên tổng tài sản (WCTA), lợi nhuận hoạt động trên lợi nhuận hoạt động sau
thuế, lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản (RETA), thu nhập trên cổ phần (EPS), tăng
trưởng tổng tài sản (TAGR), vòng quay khoản phải thu (SAAR), tỉ lệ sở hữu nhà nước
và tỉ lệ sở hữu cổ đông lớn. Ngoại trừ biến tỉ lệ sở hữu cổ đông lớn có tác động cùng
chiều, các biến đều có tác động ngược chiều với khó khăn tài chính.
Kwak, Cheng & Ni (2012) nghiên cứu mô hình dự báo công ty phá sản trước
và sau Luật Sarbanes-Oxley Mỹ ban hành năm 2002. Mẫu nghiên cứu gồm 306 quan
sát trong 3 năm, trong đó có 130 quan sát (35 công ty) là công ty nộp đơn xin phá sản
trong năm 2008 và 2009. Trước tiên, tác giả kiểm định các tỷ số tài chính của mô hình
Altman (1968) và mô hình Ohlson (1980) bằng mô hình logistic. Sau đó nghiên cứu sử
dụng mô hình 13 biến bao gồm kết hợp các biến trong mô hình 5 biến của Altman
(1968), mô hình 9 biến của Ohlson (1980) và thêm 3 biến mới vào mô hình là lợi
nhuận thị trường trung bình hàng năm của công ty, biến giả IC bằng 1 nếu công ty có
kiểm soát nội bộ kém và biến giả DIV bằng 1 nếu công ty không chia cổ tức. Kết quả
nghiên cứu cho thấy mô hình dự báo chính xác 80% với 7 biến có ý nghĩa bao gồm :
tổng nợ trên tổng tài sản (TLTA), vốn lưu động trên tổng tài sản (WCTA), quy mô
14