Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ LAN PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN
HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ LỢI NHUẬN BẤT
THƯỜNG TÍCH LŨY TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành

: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học:
TS. TRẦN ANH TUẤN

TP.HCM, Năm 2015


Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn này được thực hiện nhằm nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ
liệu nghiên cứu từ 266 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.

Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2007 đến 2013. Kết quả chỉ ra rằng các công ty phi tài
chính có mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ số đòn cân nợ và lợi nhuận bất thường tích
lũy. Tức là lợi nhuận bất thường giảm khi tỷ số đòn cân nợ tăng. Việc theo đuổi một
chiến lược có tỷ số đòn cân nợ thấp sẽ đem lại lợi ích cho các nhà đầu tư bởi vì các công
ty có tỷ số đòn cân nợ thấp sẽ có lợi nhuận bất thường tích lũy dương cho một năm nắm
giữ cổ phiếu trong suốt 7 năm nghiên cứu từ 2007 đến 2013.
Ngoài việc sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM) để ước
lượng mô hình hồi quy, nghiên cứu cũng đã thực hiên kiểm định Robustness trên các dữ
liệu và bốn biến kiểm soát (P/E, P/B, size, beta). Kết quả cho thấy bốn biến kiểm soát này
đều có tác động đến lợi nhuận bất thường tích lũy, nhưng mức độ ảnh hưởng không lớn.
Do đó, kết quả này chỉ ra rằng một chiến lược đầu tư dựa trên hai yếu tố (chẳng hạn như:
tỷ số đòn cân nợ thấp và beta thấp,…) có thể không cho lợi nhuận cao hơn nhiều so với
một chiến lược đầu tư chỉ dựa vào tỷ số đòn cân nợ tại thị trường Việt Nam.
Từ kết quả đạt được, nghiên cứu đã đưa ra một số đề xuất, khuyến nghị cho các
nhà đầu tư, các nhà quản trị công ty, đồng thời gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang iii


Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN................................................................................................................ i
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................... ii
TÓM TẮT LUẬN VĂN ................................................................................................... iii
MỤC LỤC .......................................................................................................................... v
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ .................................................................................. viii
DANH MỤC BẢNG BIỂU .............................................................................................. ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................................ x
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .................................................................. 1
1.1

Lý do nghiên cứu ................................................................................................... 1

1.2

Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................. 2

1.3

Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3

1.4

Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 3

1.5

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................... 3

1.6

Ý nghĩa của nghiên cứu ......................................................................................... 4

1.7

Kết cấu đề tài.......................................................................................................... 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................. 6
2.1

Lý thuyết về cấu trúc vốn....................................................................................... 6

2.1.1

Lý thuyết Modigliani – Miller ( lý thuyết M&M) .......................................... 6

2.1.2

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory of capital structure) .. 9

2.1.3

Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................... 10

2.2

Lý thuyết thị trường hiệu quả .............................................................................. 12

2.3

Lý thuyết tài chính hành vi .................................................................................. 14

2.4

Lý thuyết về danh mục đầu tư .............................................................................. 16

2.5

Các nghiên cứu trước ........................................................................................... 18

CHƯƠNG 3: GIẢ THUYẾT, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...... 25
3.1

Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................................... 25

3.1.1 Giả thuyết mối quan hệ giữa tỷ số đòn cân nợ và lợi nhuận bất thường tích
lũy của cổ phiếu .......................................................................................................... 26
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang v


Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1.2 Giả thuyết mối quan hệ giữa chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu và lợi nhuận
bất thường tích lũy của cổ phiếu ................................................................................. 27
3.1.3 Giả thuyết mối quan hệ giữa chỉ số giá trên giá trị sổ sách và lợi nhuận bất
thường tích lũy của cổ phiếu ....................................................................................... 28
3.1.4 Giả thuyết mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận bất thường tích
lũy của cổ phiếu .......................................................................................................... 28
3.1.5 Giả thuyết mối quan hệ giữa hệ số beta và lợi nhuận bất thường tích lũy của
cổ phiếu ....................................................................................................................... 29
3.2

Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 29

3.2.1

Lợi nhuận bất thường (Abnormal return _ AR) ............................................ 30

3.2.2

Lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative abnormal returns _ CARs) ...... 33

3.2.3

Tỷ số đòn cân nợ (Leverage)......................................................................... 34

3.2.4

Chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu (P/E) ........................................................ 35

3.2.5

Chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B)............................................................... 35

3.2.6

Quy mô công ty (Size) .................................................................................. 36

3.2.7

Hệ số beta (Beta) ........................................................................................... 36

3.3

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 39

3.4

Phương pháp thực hiện hồi quy ........................................................................... 40

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ................................................................. 43
4.1

Thống kê mô tả .................................................................................................... 43

4.2

Tỷ số đòn cân nợ và lợi nhuận bất thường tích lũy.............................................. 45

4.3

Tỷ số đòn cân nợ và lợi nhuận bất thường tích lũy với các biến kiểm soát rủi ro
48

4.3.1

Tỷ số đòn cân nợ và chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu (P/E) ........................ 49

4.3.2

Tỷ số đòn cân nợ và chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B) .............................. 52

4.3.3

Tỷ số đòn cân nợ và mức độ rủi ro (hệ số Beta) ........................................... 55

4.3.4

Tỷ số đòn cân nợ và quy mô công ty (Size) .................................................. 58

4.3.5

Ma trận hệ số tương quan .............................................................................. 61

Bảng 4. 7: Ma trận tương quan giữa các biến ............................................................. 61
4.3.6

Phân tích kết quả hồi quy .............................................................................. 63

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................... 67
5.1

Kết luận ................................................................................................................ 67

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang vi


Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán Việt Nam

5.2

Đề xuất ................................................................................................................. 68

5.3

Hạn chế của đề tài ................................................................................................ 69

5.4

Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................................. 70

TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... 71
PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 75
Phụ lục A: Kết quả hồi quy của biến lợi nhuận bất thường tích lũy trong giai đoạn
nghiên cứu 2007 - 2013 .................................................................................................. 75
Phụ lục B: Quy trình thực hiện tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu .............. 80
Phụ lục C: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu ............................................................... 85

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang vii


Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình 3. 1: Khung tiếp cận nghiên cứu ............................................................................... 25
Hình 4. 1: Trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy trong mỗi nhóm thập phân vị tỷ số nợ
trong mẫu nghiên cứu. ....................................................................................................... 47

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang viii

Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3. 1: Mô tả các biến đo lường được sử dụng trong nghiên cứu ............................... 38

Bảng 4. 1: Thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu ...................................................... 45
Bảng 4. 2: Trung bình tỷ số đòn cân nợ và lợi nhuận bất thường tích lũy ........................ 46
Bảng 4. 3: Tỷ số đòn cân nợ và Chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu (P/E).......................... 51
Bảng 4. 4: Tỷ số đòn cân nợ và Chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B) ................................ 54
Bảng 4. 5: Tỷ số đòn cân nợ và mức độ rủi ro (hệ số Beta) .............................................. 57
Bảng 4. 6: Tỷ số đòn cân nợ và quy mô công ty (Size) .................................................... 60
Bảng 4. 7: Ma trận tương quan giữa các biến.................................................................... 61
Bảng 4. 8: Kết quả kiểm tra hiện tượng tự đa cộng tuyến ................................................. 62
Bảng 4. 9: Kết quả hồi quy mô hình tác động cố định ...................................................... 63

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang ix


Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
AR

Lợi nhuận bất thường của cổ phiếu

BETA

Hệ số beta (mức độ rủi ro)

CARs

Lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu

FEM

Mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model)

HASTC

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

LEVERAGE

Tỷ số đòn cân nợ

MM

Modigliani & Miller

P/B

Chỉ số giá trên giá trị sổ sách

P/E

Chỉ số giá trên thu nhập của cổ phiếu

REM

Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model)

SIZE

Quy mô công ty

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang x


Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1

Lý do nghiên cứu
Các nhà đầu tư trong nhiều năm luôn tìm kiếm những cách nhanh và dễ dàng để

nhận biết lợi nhuận bất thường trong tương lai. Sử dụng các tỷ số tài chính được xem là
một trong những chiến lược đầu tư. Các tỷ số chẳng hạn như: chỉ số giá trên giá trị sổ
sách (P/B), chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu (P/E), …đã được sử dụng trong các nghiên
cứu trước để kiểm chứng khả năng dự báo của chúng về các khoản lợi nhuận bất thường.

Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng tỷ số nợ trên tổng tài sản có khả năng dự báo lợi nhuận
bất thường trong tương lai (Muradoglu & Whittington 2001), trong khi Fama & French
(1992) lại chứng minh rằng mức vốn hóa thị trường, chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường và lợi nhuận thị trường là cách tốt nhất để giải thích các lợi nhuận bất thường.
Tỷ số đòn cân nợ là một trong những tỷ số quan trọng nhất trong việc xác định cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Việc có một cấu trúc vốn tốt không những giúp doanh nghiệp
hoạt động hiệu quả mà còn góp phần đẩy mạnh giá trị của doanh nghiệp đối với các nhà
đầu tư. Do vậy, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của công ty luôn nhận được sự
quan tâm nhiều nhất của các công ty cũng như của các nhà đầu tư và đã có rất nhiều đề
tài nghiên cứu đề cập đến vấn đề này. Từ bài nghiên cứu đầu tiên của Modigliani &
Miller (1958) (lý thuyết M&M), các nghiên cứu sau này đã tiếp bước, mở rộng và phát
triển lý thuyết này nhằm giải thích rõ hơn vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn của mỗi công ty.
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp cổ phần gồm hai thành phần chính là vốn vay
và vốn chủ sở hữu. Theo những lý thuyết M&M để tối đa hóa giá trị của công ty thì nên
sử dụng nợ. Điều này đồng nghĩa với việc tỷ lệ vay nợ càng cao thì giá trị công ty càng
gia tăng bởi vì lãi vay tiết kiệm được thuế hay nói cách khác giá trị công ty tỷ lệ thuận
với việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, theo những nghiên cứu sau lý thuyết
M&M đã không đồng tình với quan điểm này. Trên thực tế chưa hẳn vay nợ càng nhiều
thì làm giá trị công ty càng tăng. Mối liên hệ giữa lợi nhuận có thể đạt được và cấu trúc
vốn của doanh nghiệp đã bị lẫn lộn. Mô hình thuế cơ bản cũng cho rằng các công ty
muốn sinh lợi cần phải vay thêm nợ. Ngược lại, học thuyết về trật tự phân hạng lại cho
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 1


Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
rằng các công ty có khả năng sinh lãi nếu có xu hướng vay nợ ít hơn. Mô hình đại diện
cũng đưa ra các dự đoán trái chiều. Ngược lại với các nghiên cứu về lý thuyết, hầu hết
các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy một mối liên hệ trái chiều giữa tỷ số đòn cân

nợ và khả năng sinh lời như Kester (1986), Titman & Wessels (1988), Rajan & Zingales
(1995), Wald (1999), Booth et al. (2001). Tuy nhiên, Long & Malitz (1985) nhận ra rằng
đòn cân nợ có quan hệ cùng chiều đến khả năng sinh lời, nhưng mối liên hệ này không
thực sự rõ ràng
Tại Việt Nam, cả công ty và các nhà đầu tư trong suốt thời gian dài đều phân vân
liệu họ có nên dùng các chỉ số về đòn cân nợ để hỗ trợ cho việc ra quyết định đầu tư.
Nhiều công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư khuyên khách hàng của họ nên chọn lựa
các công ty có tỷ số đòn cân nợ thấp để đầu tư nhưng họ lại không thể cung cấp bằng
chứng rõ ràng hoặc các lý do cơ bản nào cho lời tư vấn của mình.
Chính vì vậy, tác giả tin rằng bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy sẽ là một vấn đề cần thiết vào thời điểm này.
Nghiên cứu được phát triển theo phương pháp của bài nghiên cứu của Vinh (2014).
Thông qua luận văn, tác giả sẽ làm rõ và phát triển cụ thể hơn mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy dựa trên các dữ liệu tại thị trường chứng khoán Việt
Nam.
1.2

Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xem xét chiều hướng tác động của cấu trúc vốn (được đại

diện bằng tỷ số đòn cân nợ) lên lợi nhuận bất thường tích lũy của các công ty phi tài
chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm
2013. Ngoài ra, nghiên cứu còn kể đến sự kết hợp của các biến kiểm soát rủi ro như: chỉ
số giá trên thu nhập cổ phiếu (P/E), chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B), quy mô công ty
(Size), mức độ rủi ro (hệ số beta) tác động lên lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu.

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 2

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
1.3

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là để tìm hiểu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn

(được đo bằng tỷ số đòn cân nợ) và lợi nhuận bất thường tích lũy từ cổ phiếu đại diện cho
giá trị của công ty trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ngoài ra, đề tài còn tìm hiểu sự ảnh hưởng của các yếu tố rủi ro: chỉ số giá trên thu
nhập cổ phiếu (P/E), chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B), quy mô công ty (Size), mức độ
rủi ro (hệ số beta) lên lợi nhuận bất thường tích lũy.
Từ kết quả nghiên cứu trên tác giả đưa ra một số đề xuất, khuyến nghị cho nhà đầu
tư, nhà quản trị công ty.
1.4

Câu hỏi nghiên cứu
Xuất phát từ vấn đề nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu của đề tài, bài nghiên cứu

nêu ra hai câu hỏi chính như sau:
- Có hay không mối quan hệ (đồng biến hay nghịch biến) giữa tỷ số đòn cân nợ và
lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Liệu tỷ số đòn cân nợ có là nhân tố đóng góp duy nhất hay chỉ là một trong nhiều
nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu?
1.5

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận vặn tiến hành nghiên cứu dựa trên dữ liệu bao gồm các công ty phi tài chính

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ

năm 2007 đến năm 2013. Lý do lựa chọn các công ty niêm yết trên sàn HOSE vì những
công ty niêm yết trên sàn HOSE phải có vốn điều lệ cao hơn, ít rủi ro trong hoạt động
kinh doanh hơn và chịu sự giám sát từ bên ngoài nhiều hơn so với các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC). Do đó, mẫu nghiên cứu gồm các công
ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE sẽ đảm bảo tốt hơn so với công ty niêm yết trên
sàn HASTC. Ngoài ra mẫu nghiên cứu cũng loại các tổ chức hoạt động trong lĩnh vực tài
chính như: ngân hàng, bảo hiểm, các công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư ra khỏi mẫu
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 3


Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
nghiên cứu. Bởi vì các tổ chức này có môi trường kinh doanh đặc thù, nên có tỷ số tài
chính lớn và chịu sự ràng buộc của điều kiện pháp lý (như: luôn tuân thủ luật của các tổ
chức tín dụng). Do vậy, kết quả nghiên cứu sẽ bị sai lệch nếu không loại các công ty này
ra khỏi mẫu nghiên cứu. Nghiên cứu thu thập dữ liệu chỉ số giá của cổ phiếu, thị trường
và chỉ số báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính. Chỉ số giá của cổ phiếu, thị
trường thu thập theo dữ liệu ngày, chỉ số báo cáo tài chính được thu thập theo dữ liệu
năm. Dữ liệu có cấu trúc dữ liệu dạng bảng (pannel data) không cân. Phương pháp sử
dụng trong bài nghiên cứu là phương pháp định lượng.
1.6

Ý nghĩa của nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu chính xem xét tác động của cấu trúc

vốn (được đại diện bởi tỷ số đòn cân nợ) và lợi nhuận bất thường tích lũy. Do vậy, nghiên
cứu có ý nghĩa thể hiện ở hai khía cạnh về mặt học thuật và về mặt thực tiễn.
Thứ nhất, về mặt học thuật, luận văn sẽ là bằng chứng thực nghiệm chứng minh
liệu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng

khoán Việt Nam như thế nào? Từ đó, luận văn góp phần đóng góp vào lý thuyết về cấu
trúc vốn.
Thứ hai, về mặt thực tiễn, kết quả của nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực
nghiệm chứng minh liệu nhân tố cấu trúc vốn có nên được sử dụng trong chiến lược đầu
tư và mục đích quản lý hay không? Bên cạnh đó, việc hiểu thêm về mối liên hệ giữa cấu
trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy sẽ là một lợi thế cho các nhà đầu tư, công ty
chứng khoán, quỹ đầu tư, các công ty niêm yết hoặc không niêm yết, các nhà nghiên cứu
khác…. Đối với các nhà đầu tư, họ có thể sử dụng tỷ số đòn cân nợ như là một nhân tố để
ra quyết định mua các loại cổ phiếu tiềm năng và dự đoán về lợi nhuận. Đối với những
công ty đang quan tâm đến việc tăng vốn, họ sẽ biết cách để thiết lập cấu trúc vốn phù
hợp để tối đa hóa tài sản của cổ đông.
1.7

Kết cấu đề tài
Đề tài nghiên cứu dự kiến được trình bày thành 5 chương:

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 4


Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
 Chương 1: Tổng quan nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do
nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, và câu hỏi nghiên cứu
 Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Các nội dung chính của chương này, tác giả đề cập
đến những lý thuyết cơ bản của cấu trúc vốn, lý thuyết cơ bản của thị trường.
Tiếp theo đó, tác giả trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm trước làm cơ sở
tham khảo cho mô hình và giả thuyết nghiên cứu.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Dựa vào các lý thuyết nền tảng đã trình
bày ở chương hai, chương này sẽ tập trung vào xây dựng mô hình, trình bày

cách xác định, tính toán các biến trong nghiên cứu. Bên cạnh đó, trong chương
này tác giả còn đề cập đến cách thu thập, xử lý các số liệu dùng trong nghiên
cứu, các bước thực hiện hồi quy và các kiểm định cần thiết cho mô hình.
 Chương 4: Kết quả và thảo luận. Phần này, tác giả trình bày kết quả thống kê
mô tả, ma trận hệ số tương quan, nhận xét, phân tích và thảo luận về mối quan
hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với tỷ số đòn cân nợ, với các biến kiểm
soát rủi ro (P/E, P/B, Size, Beta) và kết quả hồi quy.
 Chương 5: Kết luận. Trong chương cuối cùng này, tác giả sẽ tóm tắt các kết
quả đạt được từ nghiên cứu. Đồng thời, đưa ra một số đề xuất, khuyến nghị cho
các công ty, nhà đầu tư và các tổ chức cá nhân có liên quan. Tiếp đến, sẽ trình
bày phần hạn chế của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 5


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Trong chương này, các lý thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
lợi nhuận, cùng với kết quả tóm lược của các nghiên cứu thực nghiệm trước sẽ được trình
bày. Bố cục chương hai, gồm các phần sau:
 Lý thuyết về cấu trúc vốn
 Lý thuyết thị trường hiệu quả
 Lý thuyết tài chính hành vi
 Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư
 Các nghiên cứu trước
2.1

Lý thuyết về cấu trúc vốn
Việc nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu vốn, sẽ góp phần giải thích mối quan hệ

giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy. Trong phần này, nghiên cứu đề cập
đến ba lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, bao gồm: lý thuyết Modigliani – Miller, lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.1 Lý thuyết Modigliani – Miller ( lý thuyết M&M)
Khái niệm về lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được bắt đầu từ nghiên cứu đầu tiên
của Modiglinani và Miller năm 1958 (gọi tắt là lý thuyết M&M). Trong nghiên cứu của
mình, các tác giả đã đưa ra những giả định như sau: thị trường hoàn hảo (tức là thông tin
cân xứng, không có chi phí giao dịch, không có thuế thu nhập cá nhân, lãi suất vay và cho
vay như nhau, cơ hội tiếp cận vốn như nhau), không có chi phí phá sản, chi phí khó khăn
tài chính, toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu (không có tái đầu tư, không có tăng
trưởng). Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề về giá trị công ty và chi phí sử dụng
vốn, cùng xem xét chúng trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Đối với trường hợp không có thuế và rủi ro được tính toán hoàn toàn bằng tính
không ổn định của các dòng tiền (bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng vì vỡ nợ),
giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau với phương trình
như sau:
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 6


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
V L = VU
Trong đó:
VL: Tổng giá trị của công ty sử dụng nợ
VU: Tổng giá trị công ty không sử dụng nợ
Do vậy, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Hay nói cách khác,

việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây là nội dung của
mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên mỗi cổ
phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, được
biểu diễn theo công thức sau:
=

+(

−

)

Trong đó:
là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
là chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
là giá trị của nợ hay trái phiếu công ty phát hành
là giá trị vốn cổ phần của công ty.
Vì vậy nếu thị trường vốn hoàn hảo, trong điều kện không có thuế thu nhập doanh
nghiệp, MM cho thấy rằng các doanh nghiệp có cùng điều kiện kinh doanh và kỳ vọng
lợi nhuận hàng năm giống nhau thì sẽ có tổng giá trị giống nhau cho dù cấu trúc vốn là
như thế nào. Bởi vì giá trị của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào cách thức cấp vốn.
Từ đó, có thể rút ra kết luận rằng tất cả các công ty có lợi nhuận kỳ vọng giống nhau và
giá trị giống nhau không phụ thuộc vào việc có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ.
Trong trường hợp có thuế, mệnh đề M&M số I được phát biểu rằng giá trị công ty
có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ với hiện giá của lá chắn thuế, được diễn tả
bởi công thức sau:
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 7

Chương 2: Cơ sở lý thuyết
VL = VU + TCD
Trong đó:
VL: Tổng giá trị của công ty sử dụng nợ
VU: Tổng giá trị công ty không sử dụng nợ
TC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D: Tổng số nợ sử dụng.
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công
ty. Hay nói cách khác, công ty vay nợ càng nhiều thì giá trị công ty càng gia tăng đến tối
đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp này
cho rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng
đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ và được biểu hiện như sau:
=

+(

−

) (1 −

)

Trong đó:
là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
là chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
là giá trị của nợ hay trái phiếu công ty phát hành

là giá trị vốn cổ phần của công ty.
Tóm lại, lý thuyết M&M cho rằng trong thị trường vốn là hoàn hảo và bỏ qua chi
phí thuế thu nhập thì giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không vay nợ là như nhau
tức là cơ cấu vốn không tác động lên giá trị công ty nên không có một cơ cấu vốn nào gọi
là tối ưu và công ty cũng không thể nâng cao giá trị của mình bằng cách thay đổi cơ cấu
vốn. Còn đối với công ty hoạt động trong môi trường có thuế, giá trị công ty có vay nợ
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 8


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với lá chắn thuế vì lãi vay tiết kiệm được thuế,
tức là việc sử dụng nợ có tác động đến giá trị công ty. Tuy nhiên, thực tế thị trường
không hoàn hảo, nên những giả định của các tác giả đặt ra là không phù hợp. Thị trường
luôn tồn tại chi phí giao dịch, và chi phí sử dụng vốn và nợ. Lý thuyết M&M chưa xem
xét đến tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích từ lá chắn thuế bị suy giảm và
đi đến triệt tiêu khi công ty tiếp tục gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là chi phí khó khăn tài
chính. Như vậy, xem xét chi phí khó khăn tài chính để xác định mức tối ưu nợ trên vốn
chủ sở hữu là cần thiết.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory of capital structure)
Khác với lý thuyết M&M cho rằng công ty có thể được tài trợ hoàn toàn bằng vay
nợ để tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì lại cho rằng
công ty nên duy trì tỷ lệ nợ đúng mức mới có thể đảm bảo giá trị và lợi nhuận cho cổ
đông. Lý thuyết đánh đổi được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973). Lý thuyết cho
rằng các công ty luôn tìm kiếm và duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng
lợi ích và chi phí của nợ. Lợi ích ở đây bao gồm lá chắn thuế, trong khi chi phí gồm chi
phí khó khăn tài chính. Các tác giả cũng cho thấy rằng lợi ích từ lá chắn thuế được bù trừ
bằng chi phí khó khăn tài chính. Tuy nhiên, lá chắn thuế có thể quan sát được, nhưng chi
phí khó khăn tài chính thì khó quan sát. Vì thế, xét về góc độ an toàn, doanh nghiệp duy

trì một tỷ lệ nợ an toàn trước khi nghĩ đến việc nhận được lợi ích từ lá chắn thuế.
Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ làm cho các nhà quản trị phải cân
nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí khó khăn tài chính trong việc lựa
chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một
sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty.
Hơn nữa, cấu trúc vốn của doanh nghiệp luôn chịu sự tác động của hai nhân tố là thuế và
chi phí khó khăn tài chính. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong muốn tìm
được đâu là giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi
phí khó khăn tài chính. Tuy nhiên, việc tìm ra một công thức nhất định để xác định cấu
trúc vốn là rất khó khăn.
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 9


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
công ty. Các công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình, có khoản lá chắn thuế cao
hơn thì sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn. Ngược lại, các công ty có khả năng sinh lời thấp và có tỷ
trọng tài sản hữu hình thấp, nhiều rủi ro hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ
phần. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, thì công ty sẽ tìm được tỷ lệ
nợ mục tiêu. Tuy vây, do chi phí trong thực tế có tồn tại nên có sự trì hoãn trong việc
điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên
giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
Lý thuyết đánh đổi giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí khó
khăn tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Lý thuyết này cũng cho thấy được những khác
biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do sự khác nhau của mức sử dụng tài sản cố
định). Tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa tỷ suất lợi nhuận cao và tỷ
lệ đòn bẩy tài chính thấp. Vì theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao nghĩa là công ty có ,
khả năng vay nợ cao hơn, bởi vì nợ được xem là con số nhỏ trong giá trị sổ sách tổng tài

sản và công ty không vay mượn hơn giá trị thị trường của công ty, lợi nhuận công ty cao
nghĩa là giá trị thị trường cao do đó khuyến khích vay nợ, và có được nhiều lợi ích từ lá
chắn thuế hơn, do vậy mà công ty sẽ quyết định vay nợ nhiều hơn.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Myers & Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết trật tự phân hạng nhằm lý giải các
quyết định đầu tư và tài trợ doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Bởi vì so
với nhà đầu tư, các nhà quản trị luôn hiểu rõ giá trị thật công ty và rủi ro của công ty
mình gặp phải. Do vậy, những quyết định liên quan đến cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ
nợ trên tài sản tối ưu luôn được các nhà quản trị cân nhắc theo một trình tự tài trợ, ưu tiên
trước nhất là việc sử dụng nguồn vốn sẵn có (tức là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), tiếp
đến phát hành nợ và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Quy luật này được gọi là
trật tự phân hạng.

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 10


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Quy luật của trật tự phân hạng
 Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên đầu tiên trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh
nghiệp. Bởi vì nhà quản trị luôn là người hiểu rõ nhất tình hình kinh doanh cũng
như khả năng sinh lời của các dự án trong tương lai. Do vậy, nếu các dự án có
triển vọng tốt, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là từ nguồn vốn sẵn có
từ lợi nhuận của doanh nghiệp. Hơn nữa, các phương án tài trợ khác thường sẽ rất
tốn kém. Thị trường vì không có thông tin đầy đủ nên sẽ luôn hoài nghi các quyết
định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau
đó. Nếu muốn sử dụng vốn từ những nguồn tài trợ này, các nhà quản trị phải tìm
cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên
ngoài.

 Tiếp theo, phát hành chứng khoán nợ. Nguồn tài trợ này chỉ được dùng nếu trường
hợp nguồn vốn nội bộ không đủ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần
luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu bỏ qua được mối e ngại về
khả năng khó khăn tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản thu
nhập với lãi suất cố định. Đây là một sự hấp dẫn lớn đối với các trái chủ. Do đó,
nhà quản trị sẽ dễ dàng thuyết phục các trái chủ tiềm năng hơn các cổ đông tương
lai. Ngoài ra, lợi nhuận từ dự án được đầu tư từ nguồn tài trợ này sẽ không phải
chia sẻ cho các cổ đông mới.
 Cuối cùng, việc phát hành vốn cổ phần là lựa chọn sau cùng trong trật tự phân
hạng. Bởi vì các doanh nghiệp chỉ phát hành cổ phiếu mới khi cổ phiếu của họ
đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường. Khi phát hành cổ phiếu,
doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các
cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự có
giá trị lớn trong môi trường kinh doanh cạnh tranh. Tuy vay nợ cũng buộc các
doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ ràng. Myers (1984) nhận ra rằng khó có thể xác định được một
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 11


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
cấu trúc vốn tối ưu bởi trình tự tài trợ vốn lần lượt được sắp xếp ở vị trí đầu tiên là vốn
nội bộ (lợi nhuận giữ lại), cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu mới trong trật tự phân
hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi công ty phản ánh các nhu cầu tích lũy của công
ty đối với tài trợ từ bên ngoài. Đối với lý thuyết này, tác động từ lá chắn thuế được xếp
hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng
trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại mặc
dù nhiều nhưng vẫn không đủ để tài trợ cho tất cả.

Điểm nổi bật của lý thuyết này là đã giúp giải thích được điều mà lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn chưa thể giải thích được. Đó là vì sao các công ty có khả năng sinh lời
nhiều thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn? Bởi vì doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ có
khuynh hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, và họ không cần tiền bên ngoài để
tài trợ. Các công ty có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không đủ nguồn
vốn nội bộ để đầu tư cho các dự án, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ
từ bên ngoài. Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết trật tự phân hạng là chưa lý giải được sự
khác biệt giữa tỷ lệ nợ giữa các ngành.
2.2

Lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong

kinh tế học. Một thị trường được xem là hoàn hảo khi nó đạt được hiệu quả về mặt phân
phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường, hiệu quả về mặt thông tin… Trong
đó, hiệu quả về mặt thông tin là yếu tố quyết định dẫn đến thị trường hiệu quả một cách
tổng thể. Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Fama (1970). Lý thuyết này
cho thấy rằng một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ
bởi các thông tin có sẵn. Thị trường hiệu quả được phân chia thành ba dạng hiệu quả, đó
là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng vừa và thị trường hiệu quả dạng
mạnh.
Các dạng thị trường hiệu quả
 Thị trường hiệu quả dạng yếu: Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho
rằng giá chứng khoán hiện tại đã phản ánh đầy đủ mọi thông tin quá khứ
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 12


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

của thị trường chứng khoán bao gồm các mức giá trong quá khứ, suất sinh
lợi trong quá khứ hay sự thay đổi của giá, suất sinh lợi ở các thời điểm…
Điều này có nghĩa suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ cũng như
các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai. Hay nói cách khác,
việc dự báo giá chứng khoán trong tương lai là không thể, và sẽ kiếm được
lợi nhuận vượt trội bằng việc căn cứ từ thông tin tương tự của chúng trong
quá khứ.
 Thị trường hiệu quả dạng vừa: Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa cho
rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất cứ thông tin
công khai nào, có nghĩa là mức giá chứng khoán hiện tại phản ánh đầy đủ
thông tin công khai trong hiện tại và trong quá khứ. Thông tin công khai
bao gồm: các báo cáo tài chính của doanh nghiệp, các thông báo về thu
nhập và cổ tức, chia cổ phiếu, chia tách cổ phiếu, thưởng cổ phiếu thường,
và các thông tin kinh tế vĩ mô… Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa
bao trùm cả giả thuyết hiệu quả dạng yếu. Đối với thị trường này, nhà đầu
tư ra quyết định dựa trên các thông tin sau khi công bố sẽ không thu được
lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi các thông tin công khai đã được phản
ánh hết vào giá chứng khoán.
 Thị trường hiệu quả dạng mạnh: lý thuyết này cho rằng giá chứng khoán
phản ánh tất cả thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là sẽ không có một
nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận các thông tin liên quan đến định giá.
Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt trội. Giả thuyết thị trường hiệu
quả dạng mạnh là sự tổng hợp của cả giả thuyết thị trường dạng yếu và
dạng vừa. Trong thị trường này, tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có
đối với mọi người ở cùng một thời điểm.
Từ kết quả nghiên cứu của Fama (1970) đã cho thấy rằng thị trường hiệu quả dạng
yếu và dạng vừa có khả năng đúng trong thực tế. Còn thị trường hiệu quả dạng mạnh thì
vẫn còn nhiều tranh cãi. Vì các nhà đầu tư cho rằng, thị trường thật sự không hiệu quả
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 13


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
cao như trong dạng mạnh. Tức là, giá cổ phiếu không phản ánh tất cả các thông tin liên
quan đến nó. Và nhà đầu tư vẫn có thể kiếm được lợi nhuận nếu dùng các kỹ thuật phân
tích chính xác.
Như vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị
trường về trạng thái cân bằng, đó là dựa trên cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Tức là
nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi
nhuận.Tuy nhiên, lý thuyết này không thể giải thích được hiện tượng giá cổ phiếu sụt
giảm nhanh chóng hay bị tăng quá mức.
2.3

Lý thuyết tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính hành vi được phát triển nhằm khắc phục những hạn chế của lý

thuyết thị trường hiệu quả. Tài chính hành vi đã góp phần giải thích được lý do tại sao
dẫn đến thị trường không hiệu quả. .
Lý thuyết tài chính hành vi được phát triển bởi Kahneman & Tversky (1979,
1996). Kết quả nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng các báo cáo dự đoán của nhà phân
tích về xu hướng tăng giá liên tục trong thời gian đối với các loại chứng khoán sẽ tác
động trực tiếp đến tâm lý của nhóm nhà đầu tư, dẫn đến tác động tăng giá. Đó là nguyên
nhân tìm thấy được giá tăng trong một thời gian dài trên thị trường trong khoảng thời
gian các tác giả thực hiện nghiên cứu. Vì thế, ưu điểm của lý thuyết này chính là đảm
nhiệm tốt vai trò dự đoán sự lên xuống của chỉ số chứng khoán và tâm lý của nhà đầu tư
khi đưa ra các quyết định đầu tư mạo hiểm.
Theo nghiên cứu của Barberis & Thaler (2003), kết quả cho thấy rằng kinh doanh
chênh lệch giá không thể xảy ra vì có những tài sản về mặt lý thuyết là có tính thay thế
lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá hai tài sản đó, nhưng thực tế

không như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá
(vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện chiến lược
chênh lệch giá và sự tồn tại các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý cũng ngăn
cản điều này. Như vậy, lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng khi có sự sai lệch giá một
cách dữ dội thì các chiến lược được thiết kế để điều chỉnh giá có thể phải bao gồm cả rủi
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 14


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
ro và chi phí, chính điều này làm cho kinh doanh chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn
hơn. Vì vậy, không hẳn mọi lúc thì việc kinh doanh chênh lệch giá là không rủi ro và
không tốn phí như quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả. Do đó, tài chính hành vi
là yếu tố tiềm ẩn đằng sau sự thiếu hiệu quả của thị trường. Lý thuyết này ra đời để giải
thích hành vi của các nhà đầu tư khác nhau trên thị trường. Đồng thời, lý thuyết này bổ
sung và hỗ trợ cho lý thuyết thị trường hiệu quả.
Các điểm chính của lý thuyết tài chính hành vi trên thị trường tài chính:
 Sự kỳ vọng: nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản
lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu
tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi
nhuận hiện tại thay vì tiếp tục đầu tư để tìm kiếm nhiều lợi nhuận hơn trong
tương lai. Nhưng ngược lại, nếu khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ sẽ
cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù
lúc này rủi ro thua lỗ lớn hơn rất nhiều. Nhà đầu tư dựa vào những thông tin
có triển vọng do thị trường cung cấp để ra quyết định mua cổ phiếu và sẽ
nhanh chóng bán cổ phiếu khi giá cổ phiếu tăng. Bởi vì họ tin tưởng rằng
giá cổ phiếu hiện đã phản ánh đầy đủ thông tin này. Khi nhà đầu tư cảm
thấy đã đạt được lợi nhuận mong muốn, thì họ sẽ bán cổ phiếu đi để kiếm
lời mà không phân tích khả năng tăng thêm lợi nhuận của cổ phiếu.

 Sự không yêu thích rủi ro: tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng giữa
những giá trị mà nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là
sự ghét rủi ro. Những bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng thua lỗ thì được
cân nặng gấp nhiều lần so với lợi nhuận. Không yêu thích rủi ro có thể giải
thích rằng xu hướng của nhà đầu tư giữ chứng khoán bị lỗ quá lâu trong khi
bán chứng khoán lời quá sớm.
 Lệch lạc do tình huống điển hình: các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp
lý khi họ không phân tích và xử lý những thông tin mà họ có. Từ đó, dẫn
đến những lệch lạc về tương lai cổ phiếu mà họ đầu tư.
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 15


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
 Tâm lý đám đông: là hiện tượng các nhà đầu tư đi theo hoặc bị tác động bởi
hành động của số đông có thể hợp lý hoặc không hợp lý. Khi đối mặt với
một tình huống mà nhà đầu tư buộc phải đưa quyết định nhanh chóng, chưa
đầy đủ thông tin cần thiết thì họ có xu hướng tin tưởng rằng nếu có nhiều
người cùng thực hiện việc đó thì chắc chắn sẽ đúng. Điều này, khiến cho
giá cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị thực và hợp lý của chúng. Hiện
tượng đồng loạt mua vào/ bán rá một cổ phiếu dẫn đến giá cổ phiếu tăng/
giảm rất nhanh trên thị trường, ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận cổ phiếu
Do vậy, để có những quyết định đầu tư hợp lý và đạt nhiều lợi nhuận, nhà đầu tư
nên hạn chế chịu ảnh hưởng tâm lý trong lý thuyết này. Thay vào đó nên kết hợp các
công cụ phân tích tài chính như sử dụng các tỷ số tài chính như là một công cụ phân tích
kỹ thuật giúp nhà đầu tư cũng như nhà quản trị công ty dự đoán lợi nhuận cổ phiếu và
đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp hơn.
2.4

Lý thuyết về danh mục đầu tư
Trong đầu tư tài chính, mọi quyết định đầu tư luôn được xem xét trên cơ sở cân

bằng giữa rủi ro và lợi nhuận. Vì vậy, đối với nhà đầu tư việc xây dựng và quản lý danh
mục đầu tư là rất cần thiết. Bởi vì điều này giúp cho họ không những giảm thiểu rủi ro
mà còn đảm bảo có được một tỷ suất lợi nhuận nhất định. Hay nói cách khác, việc đa
dạng hóa danh mục đầu tư của mình sẽ giúp nhà đầu tư hạn chế rủi ro. Bởi giá của các cổ
phiếu khác nhau thì không thay đổi giống nhau. Trên thực tế cho thấy hiếm khi giá cổ
phiếu khác nhau lại có sự tương quan với nhau về mặt biến động. Giá cổ phiếu của các
công ty luôn có sự biến động lên xuống thất thường, đôi khi sự lên giá của cổ phiếu công
ty này lại là sự giảm giá của cổ phiếu công ty khác. Do vậy, thông qua việc đa dạng hóa
danh mục đầu tư, nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro. Lý thuyết danh mục đầu tư được
phát triển bởi Markowitz (1952). Lý thuyết này dựa trên các giả định như sau:
-

Nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho một sự phân
phối xác suất của tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng lên một vài thời kỳ nắm giữ (ví dụ:
một năm nắm giữ).

HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 16


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
-

Nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích kỳ vọng trong một thời kỳ nhất định.

-

Nhà đầu tư đánh giá rủi ro danh mục dựa trên cơ sở phương sai của tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng.

-

Nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và rủi ro
kỳ vọng, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của tỷ suất lợi nhuận.

-

Với một mức độ rủi ro cho trước, nhà đầu tư ưa thích tỷ suất lợi nhuận cao hơn
là tỷ suất lợi nhuận thấp. Tương tự, với một mức tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cho
trước, nhà đầu tư lại thích ít rủi ro hơn là nhiều rủi ro.

Từ những giả định trên, mô hình của Markowitz được phát triển nhằm giải quyết
vấn đề xác định tỷ trọng một tài sản trong danh mục đầu tư. Bởi vì tỷ suất lợi nhuận kỳ
vọng, độ lệch chuẩn của mỗi tài sản, hệ số tương quan giữa các tài sản được xem là đầu
vào của mô hình Markowitz, tỷ trọng mỗi tài sản trong danh mục đầu tư là biến số cần
phải giải quyết để tìm ra danh mục đầu tư hiệu quả. Có nghĩa là nhà đầu tư phải tìm được
một danh mục có rủi ro thấp ở bất kỳ một mức tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng xác định trước
hoặc có tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao nhất ở bất kỳ một mức rủi ro được xác định trước.
Các bước để xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả theo mô hình Markowitz:
 Bước 1: trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng nào đó trên danh mục đầu tư. Để xây
dựng một danh mục đầu tư hiệu quả cần phải giải bài toán tối ưu hóa để tìm tỷ
trọng mỗi chứng khoán trong danh mục đầu tư.
 Bước 2: Sau đó lần lượt thay đổi giá trị được xác định trước đối với tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng trên danh mục, nhà đầu tư sẽ tập hợp được danh mục đầu tư có độ
lệch chuẩn nhỏ nhất.

 Bước 3: Nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với đặc điểm ngại rủi ro
của mình. Nhà đầu tư sẽ dựa vào đường cong hữu dụng để định lượng cân bằng rủi
ro - lợi nhuận của mình. Giá trị hữu dụng của một cơ hội đầu tư được xác định
bằng cách điều chỉnh giảm tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của cơ hội đầu tư đó một tỷ
lệ % nhất định, nhằm tính đến rủi ro bản thân đầu tư đó và đặc điểm ngại rủi ro
HV: Nguyễn Thị Lan Phương

Trang 17