Thực thi chính sách lãi suất và chính sách tỷ giá

I/ Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997:
1/ Khái quát diễn biến của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm
1997
Thái Lan
Từ năm 1985 đến năm 1995, kinh tế Thái Lan tăng trưởng với tốc độ
bình quân hàng năm là 9%. Cuối năm 1996, báo cáo Triển vọng Kinh tế
Thế giới của IMF đã cảnh báo nền kinh tế Thái Lan tăng trưởng quá
nóng và bong bóng kinh tế có thể không giữ được lâu. Cuối năm 1996,
thị trường chứng khoán Thái Lan bắt đầu có sự điều chỉnh. Cả mức vốn
hóa thị trường vốn lẫn chỉ số thị trường chứng khoán đều giảm đi.
Ngày 14 tháng 5 và ngày 15 tháng 5 năm 1997, đồng baht Thái bị tấn
công đầu cơ quy mô lớn. Ngày 30 tháng 6, thủ tướng Thái Lan Chavalit
Yongchaiyudh tuyên bố sẽ không phá giá baht, song rốt cục lại thả nổi
baht vào ngày 2 tháng 7. Baht ngay lập tức mất giá gần 50%. Vào tháng
1 năm 1998, nó đã xuống đến mức 56 baht mới đổi được 1 dollar Mỹ.
Chỉ số thị trường chứng khoán Thái Lan đã tụt từ mức 1.280 cuối năm
1995 xuống còn 372 cuối năm 1997. Đồng thời, mức vốn hóa thị trường
vốn giảm từ 141,5 tỷ USD xuống còn 23,5 tỷ USD. Finance One, công
ty tài chính lớn nhất của Thái Lan bị phá sản. Ngày 11 tháng 8, IMF
tuyên bố sẽ cung cấp một gói cứu trợ trị giá 16 tỷ dollar Mỹ cho Thái
Lan. Ngày 20 tháng 8, IMF thông qua một gói cứu trợ nữa trị giá 3,9 tỷ
dollar.
Philippines
Sau khi khủng hoảng bùng phát ở Thái Lan, ngày 3 tháng 7 ngân hàng
trung ương Philippines đã cố gắng can thiệp vào thị trường ngoại hối để
bảo vệ đồng peso bằng cách nâng lãi suất ngắn hạn (lãi suất cho vay qua
đêm) từ 15% lên 24%. Đồng peso vẫn mất giá nghiêm trọng, từ 26 peso

1

ăn một dollar xuống còn 38 vào năm 2000 và còn 40 vào cuối khủng
hoảng.
Khủng hoảng tài chính nghiêm trọng thêm do khủng hoảng chính trị liên
quan tới các vụ bê bối của tổng thống Joseph Estrada. Do khủng hoảng
chính trị, vào năm 2001, Chỉ số Tổng hợp PSE của thị trường chứng
khoán Philippines giảm xuống còn khoảng 1000 điểm từ mức cao
khoảng 3000 điểm hồi năm 1997. Nó kéo theo việc đồng peso thêm mất
giá. Giá trị của đồng peso chỉ được phục hồi từ khi Gloria MacapagalArroyo lên làm tổng thống.
Hong Kong
Tháng 10 năm 1997, Dollar Hong Kong bị tấn công đầu cơ. Đồng tiền
này vốn được neo vào Dollar Mỹ với tỷ giá 7,8 HKD/USD. Tuy nhiên,
tỷ lệ lạm phát ở Hong Kong lại cao hơn ở Mỹ. Đây là cơ sở để cho giới
đầu cơ tấn công. Nhờ có dự trữ ngoại tệ hùng hậu lên tới 80 tỷ USD vào
thời điểm đó tương đương 700% lượng cung tiền M1 hay 45% lượng
cung tiền M3, nên Cơ quan Tiền tệ Hong Kong đã dám chi hơn 1 tỷ
USD để bảo vệ đồng tiền của mình. Các thị trường chứng khoán ngày
càng trở nên dễ đổ vỡ. Từ ngày 20 tháng 10 đến 23 tháng 10, Chỉ số
Hang Seng đã giảm 23%. Ngày 15 tháng 8 năm 1998, Hong Kong nâng
lãi suất cho vay qua đêm từ 8% lên thành 23% và ngay lập tức nâng vọt
lên 500%. Đồng thời, Cơ quan Tiền tệ Hong Kong bắt đầu mua vào các
loại cổ phiếu thành phần của Chỉ số Hang Seng để giảm áp lực giảm giá
cổ phiếu. Cơ quan này và ông Donald Tsang, lúc đó là Bộ trưởng Tài
chính và sau này làm Trưởng Đặc khu hành chính Hong Kong, đã công
khai tuyên chiến với giới đầu cơ. Chính quyền đã mua vào khoảng 120
tỷ Dollar Hong Kong (tương đương 15 tỷ Dollar Mỹ) các loại chứng
khoán. Sau này, vào năm 2001, chính quyền đã bán ra số chứng khoán
này và thu lời khoảng 30 tỷ Dollar Hong Kong (khoảng 4 tỷ Dollar Mỹ).
2

Các hoạt động đầu cơ nhằm vào Dollar Hong Kong và thị trường chứng
khoán của nước này đã ngừng lại vào tháng 9 năm 1998 chủ yếu do các
nhà đầu cơ bị thiệt hại bởi chính sách điều tiết dòng vốn nước ngoài của
chính phủ Malaysia và bởi sự sụp đổ của thị trường trái phiếu và tiền tệ
ở Nga.
Tỷ giá neo giữa Dollar Hong Kong và Dollar Mỹ vẫn được bảo toàn ở
mức 7,8 : 1.
Hàn Quốc
Vào thời điểm khủng hoảng bùng phát ở Thái Lan, Hàn Quốc có một
gánh nặng nợ nước ngoài khổng lồ. Các công ty, tập đoàn lớn nợ ngân
hàng trong nước, còn ngân hàng trong nước lại nợ ngân hàng nước
ngoài. Một vài vụ vỡ nợ đã xảy ra. Khi thị trường châu Á bị khủng
hoảng, tháng 11 các nhà đầu tư bắt đầu bán ra chứng khoán của Hàn
Quốc ở quy mô lớn. Ngày 28 tháng 11 năm 1997, tổ chức đánh giá tín
dụng Moody đã hạ thứ hạng của Hàn Quốc từ A1 xuống A3, sau đó vào
ngày 11 tháng 12 lại hạ tiếp xuống B2. Điều này góp phần làm cho giá
chứng khoán của Hàn Quốc thêm giảm giá.
Malaysia
Ngay sau khi Thái Lan thả nổi đồng Baht (ngày 2 tháng 7 năm 1997),
đồng Ringgit của Malaysia và thị trường chứng khoán Kuala Lumpur lập
tức bị sức ép giảm giá mạnh. Ringgit đã giảm từ mức 3,75
Ringgit/Dollar Mỹ xuống còn 4,20 Ringgit/Dollar. Phần lớn sức ép giảm
giá đối với Ringgit là từ việc buôn bán đồng tiền này trên thị trường tiền
ở nước ngoài. Những người tham gia thị trường tiền duy trì tài khoản
bằng đồng Ringgit ở trạng thái bán ra nhiều hơn mua vào với dự tính về
sự giảm giá của đồng Ringgit trong tương lai. Kết quả là lãi suất trong
nước của Malaysia giảm xuống khuyến khích dòng vốn chảy ra nước

3

ngoài. Lượng vốn chảy ra đạt tới mức 24,6 tỷ Ringgit vào quý hai và
quý ba năm 1997.
Indonesia
Tháng 7, khi Thái Lan thả nổi đồng Baht, cơ quan hữu trách tiền tệ của
Indonesia đã nới rộng biên độ dao động của tỷ giá hối đoái giữa Rupiah
và Dollar Mỹ từ 8% lên 12%. Tháng 8, đồng Rupiah bị giới đầu cơ tấn
công và đến ngày 14 thì chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý được
thay thế bằng chế độ thả nổi hoàn toàn. Đồng Rupiah liên tục mất giá.
IMF đã thu xếp một gói viện trợ tài chính khẩn cấp cho Indonesia lên tới
23 tỷ Dollar, nhưng Rupiah tiếp tục mất giá do đồng Rupiah bị bán ra ồ
ạt và lượng cầu Dollar Mỹ ở Indonesia tăng vọt. Tháng 9, cả giá Rupiah
lẫn chỉ số thị trường chứng khoán đều giảm xuống mức thấp lịch sử.
Rupiah mất giá làm suy yếu bảng cân đối tài sản của các công ty
Indonesia, đặc biệt là làm cho món nợ ngân hàng nước ngoài của các
công ty tăng lên. Trước tình hình đó, nhiều công ty đẩy mạnh mua
Dollar vào (có nghĩa là bán Rupiah ra) khiến cho nội tệ thêm mất giá và
tỷ lệ lạm phát tăng vọt.
Lạm phát tăng tốc cùng với chính sách tài chính khắc khổ theo yêu cầu
của IMF khiến chính phủ phải bỏ trợ giá lương thực và xăng đã khiến
giá hai mặt hàng này tăng lên. Trước khủng hoảng, tỷ giá hối đoái giữa
Rupiah và Dollar vào khoảng 2000 : 1. Nhưng trong thời kỳ khủng
hoảng, tỷ giá đã giảm xuống mức 18.000 : 1. Do thay đổi tỷ giá hối đoái
và do nhiều nhân tố khác, GDP theo Dollar Mỹ của Indonesia đã giảm
đi.
Cuộc khủng hoảng đã gây ra những ảnh hưởng vĩ mô nghiêm trọng, bao
gồm mất giá tiền tệ, sụp đổ thị trường chứng khoán, giảm giá tài sản ở
một số nước châu Á. Nhiều doanh nghiệp bị phá sản, dẫn đến hàng triệu
người bị đẩy xuống dưới ngưỡng nghèo trong các năm 1997-1998.
4

Những nước bị ảnh hưởng nặng nề nhất là Indonesia, Hàn Quốc và Thái
Lan.
2/ Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997:
2.1/ Nguyên nhân sâu xa:
- Nền tảng kinh tế vĩ mô yếu kém
Thái Lan và một số nước Đông Nam Á đã cố gắng thực hiện cái mà các
nhà kinh tế gọi là Bộ ba chính sách không thể đồng thời. Họ vừa cố định
giá trị đồng tiền của mình vào Dollar Mỹ, vừa cho phép tự do lưu
chuyển vốn (tự do hóa tài khoản vốn). Kinh tế Đông Nam Á tăng trưởng
nhanh trong thập niên 1980 và nửa đầu thập niên 1990 đã tạo ra sức ép
tăng giá nội tệ. Để bảo vệ tỷ giá cố định, các ngân hàng trung ương
Đông Nam Á đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng. Kết quả là cung
tiền tăng gây ra sức ép lạm phát. Chính sách vô hiệu hóa (sterilization
policy) đã được áp dụng để chống lạm phát vô hình chung đẩy mạnh các
dòng vốn chảy vào nền kinh tế.
Vào giữa thập niên 1990, Hàn Quốc có nền tảng kinh tế vĩ mô tương đối
tốt ngoại trừ việc đồng Won Hàn Quốc không ngừng lên giá với Dollar
Mỹ trong thời kỳ từ sau năm 1987. Điều này làm cho tài khoản vãng lai
của Hàn Quốc suy yếu vì giá hàng xuất khẩu của Hàn Quốc trên thị
trường hàng hóa quốc tế tăng. Trong hoàn cảnh đó, Hàn Quốc lại theo
đuổi một chế độ tỷ giá hối đoái neo lỏng lẻo và chính sách tự do hóa tài
khoản vốn. Vì thế, thâm hụt tài khoản vãng lai được bù đắp lại bằng việc
các ngân hàng của nước này đi vay nước ngoài mà phần lớn là vay nợ
ngắn hạn và nợ không tự bảo hiểm rủi ro.
Năm 1994, nhà kinh tế Paul Krugman của trường đại học Princeton, (lúc
đó còn ở MIT), cho đăng bài báo tấn công ý tưởng về "thần kỳ kinh tế
Đông Á". Ông ta cho rằng: Sự tăng trưởng kinh tế của Đông Á, trong
quá khứ, là do kết quả của đầu tư theo hình thức tư bản, dẫn tới sự tăng

5


năng suất lao động. Trong khi đó, năng suất tổng nhân tố lại chỉ được
nâng lên ở một mức độ rất nhỏ, hoặc hầu như giữ nguyên. Krugman cho
rằng việc chỉ tăng trưởng năng suất tổng nhân tố không thôi, mà không
cần đầu tư vốn, đã có thể mang lại sự thịnh vượng dài hạn. Krugman có
thể được nhiều người coi như một nhà tiên tri sau khi khủng hoảng tài
chính lan rộng, tuy nhiên chính ông ta cũng đã từng phát biểu rằng ông
ta không dự đoán cơn khủng hoảng hoặc nhìn trước được chiều sâu của
nó.
- Thiếu các biện pháp và công cụ hữu hiệu trong việc kiểm soát và
điều tiết sự lưu thông nguồn vốn dẫn tới phụ thuộc quá nhiều vào
nguồn vốn bên ngoài
Không phải tình cờ khi hai nước châu Á ít bị ảnh hưởng nhất của cuộc
khủng hoảng tài chính, Trung Quốc và Ấn Độ, cũng chính là những
nước không tự do hóa thị trường vốn. Và trong số những nước đã tự do
hóa thị trường vốn, cũng không phải ngẫu nhiên mà nước khống chế tốt
nhất những tác động của cuộc khủng hoảng, Singapore, chính là nước có
hệ thống luật pháp tốt nhất.
Do thiếu các biện pháp kiểm soát, nhiều nền kinh tế châu Á đã rơi vào
tình trạng quá phụ thuộc vào nguồn tài chính rất dễ biến động từ bên
ngoài - đó là các khoản vay ngắn hạn. Cuối năm 1996, các nước Đông Á
đã nợ các ngân hàng châu Âu 318 tỷ USD, ngân hàng Nhật Bản 260 tỷ
USD và ngân hàng Mỹ 46 tỷ USD, đa số là dưới hình thức vay ngắn hạn
- dưới 1 năm.
Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) cho biết trong 3 năm trước thời điểm 1997,
các khoản nợ ngắn hạn của Thái Lan chiếm tới 7-10% GDP, trong khi
tổng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) chỉ chiếm 1% GDP.
Khi xảy ra khủng hoảng, các nguồn vốn ngắn hạn này biến mất cũng

nhanh như khi xuất hiện, vì không hề có các công cụ điều tiết.
6


Cũng giống như việc nối các thị trấn nhỏ với đường cao tốc mà trước đó
không trang bị cho chúng hệ thống đường xá và cảnh sát giao thông phù
hợp để giám sát việc tuân thủ luật lệ, sẽ thật liều lĩnh khi mở cửa nền
kinh tế của các nước đang phát triển với thị trường vốn quốc tế mà chưa
xây dựng hệ thống luật pháp phù hợp và đào tạo được đội ngũ cán bộ
liêm khiết.
Hệ thống ngân hàng với sự giám sát lỏng lẻo vào những năm trước thời
điểm 1997 đã dẫn đến sự phát triển quá mức của thị trường tín dụng ở
nhiều nước châu Á, như Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc và
Thái Lan, kéo theo việc đầu tư dư thừa vào một số ngành kinh tế.
Việc dư thừa nguồn tín dụng còn dẫn đến tình trạng lãng phí, với cuộc
chạy đua sở hữu tòa nhà cao nhất thế giới ở các nước châu Á là một ví
dụ. Tệ hơn, việc “thừa tiền” còn châm ngòi cho sự phát triển bong bóng
của thị trường bất động sản, từ đó lại quay lại tình trạng dư thừa tín
dụng, vì các ngân hàng cho vay nhiều hơn giá trị thực của tài sản thế
chấp. Kết quả là khi “bong bóng” vỡ, các ngân hàng phải hứng chịu hậu
quả.
Hệ thống ngân hàng với sự giám sát lỏng lẻo còn cho phép các ngân
hàng có tỷ lệ vốn lưu động không phù hợp. Theo số liệu năm 1997 của
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) thì ở Philippines là 17%, Hồng
Kông 18% và Singapore 19%, tỷ lệ này cao hơn nhiều so với tiêu chuẩn
quốc tế.
- Do những thay đổi về mô hình của hoạt động trung gian tài chính
quốc tế
Sự mở rộng đáng kể của khả năng thanh khoản quốc tế vào thập niên 90
đã làm gia tăng sự cạnh tranh trong ngành dịch vụ tài chính trên toàn thế

giới. Vì thế, các giám đốc tài chính buộc phải tìm kiếm những khoản lợi
nhuận cao hơn, thông qua các dự án đầu tư mạo hiểm.
7


Chính sách kinh tế vĩ mô của các cường quốc kinh tế đóng vai trò quan
trọng trong sự mở rộng của khả năng thanh khoản quốc tế. Ví dụ như ở
Mỹ, việc thâm hụt ngân sách giảm xuống trong khi khả năng sản suất
tăng lên đã dẫn đến tốc độ lạm phạt giảm và do đó lãi suất giảm. Không
có gì đáng ngạc nhiên khi luồng vốn đổ vào châu Á tăng lên, vì lãi suất ở
châu Á cao hơn, còn các nước châu Á nhận thấy việc vay mượn quy đổi
bằng đồng đôla Mỹ hoặc yên Nhật có lợi hơn là bằng đồng nội tệ.
Tuy nhiên, tình trạng mất cân đối này không thể kéo dài. Việc tăng
nguồn vốn đã gia tăng sức ép đối với việc tăng tỷ giá hối đoái, từ đó làm
trầm trọng thêm tình hình thâm hụt thương mại. Và khi thị trường tạo
sức ép giảm giá đồng tiền, tình hình càng trở nên xấu đi do sự rút vốn
đột ngột của các nhà đầu tư nước ngoài thị trường tài chính châu Á chao
đảo.
2.2/ Nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm
1997
- Các dòng vốn nước ngoài kéo vào
Chính sách tiền tệ nới lỏng và việc tự do hóa tài chính ở Mỹ, châu Âu và
Nhật Bản cuối thập niên 1980 đã khiến cho tính thanh khoản toàn cầu
trở nền cao quá mức. Các nhà đầu tư ở các trung tâm tiền tệ nói trên của
thế giới tìm cách thay đổi danh mục tài sản của mình bằng cách chuyển
vốn đầu tư ra nước ngoài. Trong khi đó, các nước châu Á lại thực hiện
chính sách tự do hóa tài khoản vốn. Lãi suất ở các nước châu Á cao hơn
ở các nước phát triển. Chính vì thế, các dòng vốn quốc tế đã ồ ạt chảy
vào các nước châu Á.
Ngoài ra, những xúc tiến đầu tư của chính phủ và những bảo hộ ngầm

của chính phủ cho các thể chế tài chính cũng góp phần làm các công ty ở
châu Á bất chấp mạo hiểm để đi vay ngân hàng trong khi các ngân hàng
bắt chấp mạo hiểm để đi vay nước ngoài mà phần lớn là vay nợ ngắn
8


hạn và nợ không tự bảo hiểm rủi ro. (Hiện tượng thông tin phi đối xứng
dẫn tới lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức.)
- Sự tấn công đầu cơ và rút vốn đồng loạt
Nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997 là
những cuộc tấn công đầu cơ và việc rút vốn đồng loạt khỏi các nước
châu Á. Thị trường bất động sản của Thái Lan đã vỡ. Một số thể chế tài
chính bị phá sản. Người ta không còn tin rằng chính phủ đủ khả năng
giữ nổi tỷ giá hối đoái cố định. Khi phát hiện thấy những điểm yếu chết
người trong nền kinh tế của các nước châu Á, một số thể chế đầu cơ vĩ
mô đã tiến hành tấn công tiền tệ châu Á. Các nhà đầu tư nước ngoài
đồng loạt rút vốn ra.
- Một nguyên nhân trực tiếp nữa của khủng hoảng là năng lục xử lý
khủng hoảng yếu kém.
Nhiều nhà kinh tế cho rằng khi mới bị tấn công tiền tệ, đáng lẽ các nước
châu Á phải lập tức thả nổi đồng tiền của mình chứ không nên cố sức
bảo vệ tỷ giá để đến nối cạn kiệt cả dự trữ ngoại hối nhà nước mà lại
càng làm cho tấn công đầu cơ thêm kéo dài.
Ngoại trưởng 10 nước ASEAN lúc đó tin rằng, việc liên kết các hệ thống
tiền tệ chặt chẽ là một nỗ lực thận trọng nhằm củng cố vững chắc các
nền kinh tế ASEAN. Hội nghị Ngoại trưởng ASEAN lần thứ 30 diễn ra
tại Subang Jaya, Malaysia đã thông quan một Tuyên bố chung vào ngày
25 tháng 7 năm 1997 nêu rõ mối quan ngại sâu sắc và kêu goi các nước
ASEAN cần hợp tác chặt chẽ hơn nhằm bảo vệ và tăng cường lợi ích của
ASEAN trong giai đoạn này. Ngẫu nhiên là trong cùng ngày này, các

Ngân hàng Trung ương của hầu hết các nước chịu tác động của khủng
hoảng đã gặp nhau tại Thượng Hải trong Hội nghị cấp cao Đông Á Thái
Bình dương EMEAP, và thất bại trong việc đưa ra một biện pháp Dàn
xếp cho vay mới. Trước đó một năm, Bộ trưởng Tài chính của các nước
9


này cũng đã tham dự Hội nghị Bộ trưởng Tài chínhAPEC lần thứ 3 tại
Kyoto, Nhật Bản vào ngày 17 tháng 3 năm 1996, và theo như Tuyên bố
chung, các bên đã không thể nhân đôi được Quỹ tài chính phục vụ cho
Hiệp định chung về cho vay và Cơ chế Tài chính trong tình trạng khẩn
cấp. Vì vậy, cuộc khủng hoảng có thể xem như một thất bại trong việc
xây dựng năng lực phù hợp kịp thời, thất bại trong việc ngăn chặn sự lôi
kéo tiền tệ. Một số nhà kinh tế lại chỉ trích chính sách tài chính thắt chặt
của IMF được áp dụng ở các nước xảy ra khủng hoảng càng làm cho
khủng hoảng thêm trầm trọng.
II/ Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008
1/ Khái quát cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008:
Hoa Kỳ là điểm xuất phát và là trung tâm của cuộc khủng hoảng. Ngay
khi bong bóng nhà ở vỡ cuối năm 2005, kinh tế Hoa Kỳ bắt đầu tăng
trưởng chậm lại. Tuy nhiên, bong bóng vỡ đã dẫn tới các khoản vay
không trả nổi của người đầu tư nhà ở đối với các tổ chức tài chính ở
nước này. Giữa năm 2007, những tổ chức tài chính đầu tiên của Hoa Kỳ
liên quan đến tín dụng nhà ở thứ cấp bị phá sản. Giá chứng khoán Hoa
Kỳ bắt đầu giảm dần. Sự đổ vỡ tài chính lên đến cực điểm vào tháng 10
năm 2008 khi ngay cả những ngân hàng khổng lồ và lâu đời từng sống
sót qua những cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế trước đây, như
Lehman Brothers, Morgan Stanley, Citigroup, AIG, … cũng lâm nạn.
Tình trạng đói tín dụng xuất hiện làm cho khu vực kinh tế thực của Hoa
Kỳ cũng rơi vào tình thế khó khăn.

Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 tại Mỹ lần này thực chất là biểu
hiện rõ nét nhất của một quá trình “khủng hoảng” rất lâu trước đó. Điểm
lại những mốc sự kiện chính trong chuỗi này để thấy khủng hoảng đã
diễn
ra
như
thế
nào:

10


Năm 2002-2004: Giá cả ở các bang Arizona,California, Florida, Hawaii,
và Nevada tăng trên 25% một năm. Sự bùng nổ nhà đất ở Mỹ bắt đầu.
Năm 2005: Bong bóng nhà đất ở Mỹ vỡ vào tháng 08/2005. Thị trường
bất động sản tạm gián đoạn trên một vài bang ở Mỹ vào cuối mùa hè
năm 2005 khi tỷ lệ lãi suất tăng từ 1% lên đến 5.35% do có nhiều nhà
kinh doanh bất động sản đã đánh giá thấp thị trường.
Năm 2006: Thị trường bất động sản tiếp tục suy giảm. Giá giảm, kinh
doanh bất động sản, dẫn đến một lượng nhà dư thừa đáng kể. Chỉ số
Xây dựng Nhà ở tại Mỹ hồi giữa tháng 08 giảm hơn 40% so với một
năm trước đó.
Năm 2007: Kinh doanh bất động sản tiếp tục thất bại. Số lượng nhà tồn
ước tính cao nhất từ năm 1989. Ngành kinh doanh bất động sản suy
giảm với hơn 25 tổ chức cho vay dưới chuẩn tuyên bố phá sản. Gần 1,3
triệu bất động sản nhà ở bị tịch thu để thế chấp nợ, tăng 79% từ năm
2006. Thư ký bộ tài chính Mỹ gọi bong bóng bất động sản lần này là
“mối nguy hiểm ảnh hưởng trực tiếp đến nền kinh tế”.
Ngày 05/02: Công ty Mortage Lenders Network USA đứng thứ 15 trong
số các nhà cho vay dưới chuẩn nhiều nhất ở Mỹ, với tổng dư nợ 3.3 tỷ

đô la thời điểm quý 3 năm 2006, tuyên bố phá sản.
Ngày 02/04: New Century Financial, nhà cho vay dưới chuẩn lớn nhất
Mỹ,
tuyên
bố
phá
sản.
Ngày 19/07: Chỉ số Dow Jones đóng cửa với mức 14.000 điểm, lần đầu
tiên
trong
lịch
sử.
Tháng 8: Khủng hoảng tín dụng toàn cầu, mà chính xác là chứng khoán
dựa trên các khoản nợ thế chấp dưới chuẩn, được phát hiện trong các
danh mục vốn đầu tư và quỹ trên khắp thế giới từ BNP Paribas cho đến
Ngân hàng Trung Quốc. Nhiều nhà cho vay ngừng cho vay tín dụng mua
11


nhà. Cục dữ trữ liên bang đã cho các ngân hàng vay 100 tỷ đô la với lãi
suất thấp.
Ngày 16/08: Tập đoàn tài chính Countrywide, đơn vị cho vay thế chấp
lớn nhất nước Mỹ, đã phải tránh phá sản bằng cách vay khẩn cấp 11 tỷ
đô
la
từ
một
nhóm
các
ngân

hang
khác.
Ngày 17/08: Cục dự trữ liên bang đã phải hạ mức hệ số chiếu khấu 50
điểm cơ bản từ mức 6.25% xuống 5.75%
Ngày 14/09: Ngân hàng Northern Rock (Anh) đã gặp vấn đề nghiêm
trọng về khả năng thanh khoản liên quan đến khủng hoảng cho vay dưới
chuẩn.
Ngày 15–17/10: Liên minh các ngân hàng Mỹ được hỗ trợ bởi chính phủ
thông báo lập một siêu quỹ trị giá 100 tỷ đô la để mua lại các chứng
khoán được đảm bảo bằng tài sản thế chấp mà giá trị thị trường đã bị sụt
giảm do khủng hoảng vay dưới chuẩn. Chủ tịch Cục dự trữ Liên bang
Ben Bernake và Bộ trưởng Bộ tài chính Mỹ đều đưa ra những cảnh báo
về mối nguy hiểm của việc vỡ bong bóng bất động sản.
Ngày 31/10: Cục dự trữ liên bang hạ lãi suất quỹ liên bang 25 điểm
xuống
4.5%
Tháng 11: Cục dự trữ liên bang bơm thêm 41 tỷ đô la cho các ngân hàng
vay với lãi suất thấp. Đây là lần xuất tiền lớn nhất của cục dự trữ liên
bang kể từ 19 tháng 9 năm 2001 (50.35 tỷ đô la).
2/ Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008
Cuộc khủng hoảng lần này không phải là quá bất ngờ với giới tài chính
Mỹ nói riêng và thế giới nói chung. Nó là kết quả của một chuỗi những
rủi ro liên tiếp mà chính các tổ chức tài chính, ngân hàng ở Mỹ tạo ra
cho chính mình.
Có thể tóm lại một số nguyên nhân chính, mà thực chất là hệ quả của
nhau – đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tất yếu này ở Mỹ.
12


2.1/ Nguyên nhân sâu xa:

- Cho vay dưới chuẩn
Khủng hoảng tài chính Mỹ bắt nguồn từ việc các ngân hàng nước này
quá dễ dãi, tùy tiện khi cho khách hàng vay tiền để mua bất động sản
qua các hợp đồng cho vay không đạt tiêu chuẩn.
Có thể nói một cách đơn giản là từ lâu nay đa số người Mỹ vay tiền từ
các ngân hàng để mua nhà, với thời hạn hợp đồng từ 10 năm đến 30
năm. Đó là việc bình thường. Nhưng trong 10 năm trở lại đây thị trường
nhà đất phát triển mạnh, các ngân hàng và các tổ chức cho vay ào ạt tiếp
thị tạo ra những hợp đồng cho vay không đạt tiêu chuẩn và khuyến khích
cả những người không đủ khả năng tài chính cũng đi vay tiền để mua
nhà.
Các ngân hàng đầu tư Mỹ đã sử dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa
(securitisation) để biến các khoản cho vay mua bất động sản thành các
gói trái phiếu có gốc bất động sản (MBS, CDO) đầy rủi ro cung cấp cho
thị trường.
Các loại trái phiếu này được mệnh danh là “Mortgage backed securities
– MBS”, một sản phẩm tài chính phái sinh được bảo đảm bằng những
hợp đồng cho vay bất động sản có thế chấp. Các tổ chức giám định hệ số
tín nhiệm (Credit rating agencies) đánh giá cao loại sản phẩm phái sinh
này. Và nó được các ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, quỹ hưu
trí trên toàn thế giới mua mà không biết rằng các hợp đồng cho vay bất
động sản dùng để bảo đảm là không đủ tiêu chuẩn.
Khi nền kinh tế đi xuống, người vay tiền mua nhà không trả được các
khoản vay mua nhà thì rủi ro tín dụng được chuyển sang các gói trái
phiếu có các danh mục tín dụng bất động sản làm tài sản đảm bảo.
Khủng hoảng càng gia tăng thì việc phát mại tài sản càng tăng làm giá

13

bất động sản càng giảm. Điều này có nghĩa giá trị tài sản đảm bảo của
trái phiếu càng giảm và rủi ro tín dụng càng tăng.
Vòng xoáy khủng hoảng cứ tiếp tục như vậy, làm cho giá chứng khoán
sụt giảm mạnh. Các ngân hàng đầu tư mặc dù không nắm giữ toàn bộ rủi
ro nhưng cũng trực tiếp hoặc gián tiếp duy trì một số danh mục chứng
khoán liên quan đến bất động sản. Hậu quả là hàng loạt ngân hàng đầu
tư lần lượt báo cáo các khoản lỗ kinh doanh.
Theo ước tính của nhiều chuyên gia trong 22.000 tỷ USD giá trị bất
động sản tại Mỹ thì có tới hơn 12.000 tỷ USD là tiền đi vay, trong đó
khoảng 4.000 tỷ USD là nợ xấu. Các nước khác cũng bắt chước Hoa Kỳ
và bán ra loại trái phiếu phái sinh MBS này trong thị trường tài chính
của họ.
- Mua bán khống
Khi giới đầu cơ đoán chắc rằng cổ phiếu của những tập đoàn dính líu
đến cho vay dưới chuẩn sẽ sụt giảm, họ ồ ạt vay những cổ phiếu này rồi
ồ ạt bán ra, tạo nên một áp lực giảm giá lớn không gì cứu vãn nổi. Sau
khi giá giảm đến một mức nào đó, họ sẽ mua và trả lại nơi cho vay cộng
thêm một ít phí, còn bao nhiêu tiền chênh lệch họ sẽ hưởng trọn.
Thậm chí, họ còn áp dụng cách thức mua bán khống đến hai lần (naked
short sale), tức là không vay chứng khoán nữa mà cứ ra lệnh bán theo
kiểu “đánh xuống” vì lợi dụng khe hở, mua bán ba ngày sau mới giao cổ
phiếu. Bộ trưởng Tư pháp bang New York, Andrew Cuomo than: “Họ
giống như kẻ hôi của sau một cơn bão”.
- Thiếu cơ chế giám sát chặt chẽ
Có tiền, các công ty cứ thoải mái cho người vay bằng tiền của các ngân
hàng đầu tư cung cấp thông qua mua lại danh mục cho vay của các công
ty này. Các ngân hàng này trên cơ sở danh mục cho vay vừa mua lại sẽ
phát hành CK để vay tiền. Danh mục cho vay được chia ra, ít rủi ro, rủi
14

ro cao, tùy định mức tín nhiệm, nhà đầu tư tha hồ lựa chọn theo sự mạo
hiểm của mình. Có loại CK không cần định mức tín nhiệm, có thể thu lãi
cao nhưng rủi ro cũng lớn.
Như vậy, rủi ro trong cho vay đã được chuyển từ bên cho vay là công ty
tài chính sang NH đầu tư. Nhà đầu tư lắm tiền trên thế giới đã đổ tiền
mua CK này, nhờ vậy đã cung cấp một lượng vốn khổng lồ cho thị
trường BĐS ở Mỹ tăng nóng.
- Khủng khoảng niềm tin
Theo GS. Joseph Stiglitz, cuộc khủng hoảng bắt đầu tư sự sụp đổ thảm
khốc của niềm tin. Các ngân hàng đánh đố lẫn nhau về mức độ cho vay
cũng như tài sản. Những giao dịch phức tạp được tạo ra để loại bỏ rủi ro
và che giấu những trượt giá giá trị tài sản thực của ngân hàng. Thị
trường tài chính xoay quanh trục nguyên tắc độ tin cậy, và độ tin cậy đó
đã bị xói mòn, xuống cấp. Sự sụp đổ của Lehman là biểu tượng đánh dấu
mức độ tin cậy đã xuống một mức thấp mới và dư âm của nó sẽ còn tiếp
tục.
2.2/ Nguyên nhân trực tiếp:
Sự đổ vỡ dẫn tới phá sản hoặc sát nhập của hàng loạt các tổ chức tài
chính lớn.
Năm 2008 với những mốc đáng nhớ sau:
- Ngày 16/03: Bear Stearns bán lại cho JP Morgan Chase với giá 2
đôla một cổ phiếu để tránh phá sản. Cục dự trữ liên bang phải cung cấp
30 tỷ đô la để trợ giúp các khoản lỗ của Bear Stearn.
- Ngày 17/07: Các ngân hàng lớn và các tổ chức tài chính trên thế giới
đã báo cáo thua lỗ lên đến 435 tỷ đôla
- Ngày 07/09: Cục dự trữ liên bang dành quyền kiểm soát hai tập đoàn
Fannie Mae và Freddie Mac

15

- Ngày 14/09: Merrill Lynch được bán cho Bank of America với giá
50
tỷ
đô
la.
- Ngày 15/9: Lehman Bothers tuyên bố phá sản. Ngay sau đó, 3 loại
chỉ số ở Mỹ bao gồm chỉ số Dow Jones, NASDAQ và S&P 500 sụt giảm
mạnh
nhất
kể
từ
sau
sự
kiện
11/9/2001.
- Ngày 17/09: Cục dự trữ liên bang Mỹ cho AIG vay 85 tỷ đô la để
giúp công ty này tránh phá sản.
- Ngày 19/09: Kế hoạch giải cứu tài chính của bộ trưởng tài chính
Paulson trị giá 700 tỷ đô la được công bố sau một tuần bất ổn trên thị
trường tài chính và nợ tín dụng. Tuy nhiên, quốc hội Mỹ đã không thông
qua bản dự thảo này.
- Ngày 26/9: Ngân hàng Washington Mutual – ngân hàng tiết kiệm lớn
nhẩt Mỹ được chính phủ tiếp quản và sau đó được bán lại cho JP
Morgan
Chase&
Co
với
giá

1.9
tỷ
đôla
- Ngày 29/09: Quốc hội Mỹ bác bỏ kế hoạch giải cứu thị trường tài
chính Mỹ do bộ Tài chính Mỹ đề xuất.
- Ngày 30/09: Ngân hàng khổng lồ Wachovia của Mỹ, đồng thời là
ngân hàng cho vay dưới chuẩn lớn nhất Mỹ đồng ý bán lại bộ phận ngân
hàng bán lẻ cho đối thủ Citigroup.
Như vậy, có thể thấy rằng tiến trình xảy ra cuộc khủng hoảng Châu
Á rất khác với những gì đã xảy ở nước Mỹ, sự khác biệt này đến từ
những đặc trưng khác nhau của cách thức tổ chức thị trường vốn và thị
trường nợ. Song vẫn có một số điểm chung quan trọng ta có thể đưa ra
so sánh giữa hai cuộc khủng hoảng này. Đó là đều có chung nguyên
nhân cơ bản dẫn đến khủng hoảng là những yêu cầu của pháp luật về sự
minh bạch hóa và năng lực kiểm tra, giám sát của các cơ quan nhà nước
đã không bắt kịp với những biến đổi sâu rộng của thị trường. Một trong
những điểm chung nữa đó là sự biến động tăng giảm bất thường và bất
16


ổn của thị trường chứng khoán ở giai đoạn trước khi diễn ra cuộc khủng
hoảng, góp phần làm trầm trọng hơn tình trạng khủng hoảng. Theo
F.Mishkin, khi mà sự bất ổn tăng lên và giá trị ròng toàn thị trường
chứng khoán (TTCK) suy giảm thì vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ phát
sinh. Đối với ngân hàng, sẽ có nhiều khó khăn trong việc xác định đâu là
đối tượng cho vay tốt và đâu là không tốt. Suy giảm giá trị ròng toàn thị
trường cũng đồng nghĩa với việc suy giảm giá trị của tài sản thế chấp, ký
quỹ, đồng thời tăng khả năng đối tượng nhận vay nợ thực hiện các khoản
đầu tư có mức độ rủi ro cao do lượng tài sản họ mất đi nếu khoản đầu tư
không thành công sẽ nhỏ hơn. Sự gia tăng mức độ bất ổn và suy giảm

TTCK xảy ra trước khi thực sự diễn ra cuộc khủng hoảng, cộng với các
bảng cân đối tài sản của ngân hàng ngày một xấu đi, tất cả góp phần làm
nảy sinh nhiều hơn vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Tất cả
sẽ góp phần làm cho nền kinh tế tiến ngày càng gần hơn đến một cuộc
khủng hoảng tài chính trầm trọng.

17