Tác động của lãi suất đến giá trị đầu tư vào quỹ REITs tại hoa kỳ và bài học kinh nghiệm cho việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN

ĐỀ TÀI: Tác động của lãi suất đến giá trị đầu tư

vào quỹ REITs tại Hoa Kỳ và bài học kinh
nghiệm cho Việt Nam
Giảng viên hướng dẫn : Nguyễn Ngọc Danh
Sinh viên thực hiện
: Lê Tuấn việt
Bùi Trần Cẩm Tú
Bùi Quỳnh
Trần Ngọc Luyến
Nguyễn Trọng Tuyến
Phạm Tiến Phát

Tháng 09 Năm 2012
1


Tác động của lãi suất đến giá trị đầu
tư vào quỹ REITs tại Hoa Kỳ và bài
học kinh nghiệm cho Việt Nam
I.

Vấn đề nghiên cứu
Trong những năm vừa qua, thị trường bất động sản Việt Nam phát triển

không ổn định. Những cơn sốt giá nhà và lợi nhuận kinh doanh bất động sản cao ở
một vài năm gần đây đã gây ra những sai lệch về nhu cầu và khả năng chi trả thực

sự của thị trường dẫn đến rất nhiều doanh nghiệp đổ xô đầu tư vào lĩnh vực này,
kể cả những doanh nghiệp không có kinh nghiệm và không có khả năng tài chính,
dư nợ cho vay bất động sản ở các doanh nghiệp tăng nhanh. Sự méo mó của thị
trường bất động sản sau một thời gian dài chạy theo phong trào gây ra hiện tượng
cung-cầu ảo. Thị trường bất động sản ngày càng bị tê liệt, đóng băng, các dự án
bất động sản không bán được, một số thì ngừng thi công vì thiếu vốn, gây tồn kho
ứ động, các nhà đầu tư lớn không đủ khả năg tài chính để tiếp tục đầu tư vào lĩnh
vực bất động sản cộng với việc thắt chặt tín dụng ngân hàng càng làm cho thị
trường BĐS ngày càng bế tắc. Bài toán đặt ra là làm thế nào cứu thị trường bất
động sản cũng như các doanh nghiệp đang lao đao trước nguy cơ phá sản hiện
nay? Việc tìm giải pháp cho thị trường, cũng như tìm dòng vốn khác để “hâm
nóng” thị trường bất động sản ảm đạm là một vấn đề hết sức khó khăn đối với
doanh nghiệp.
Vì vậy, việc ra đời quỹ tín thác đầu tư bất động sản(REIT) là một yếu tố
khách quan nhằm huy động lượng vốn nhàn rỗi trong xã hội góp phần phát triển
2


thị trường bất động sản nói riêng và nền kinh tế nói chung. REITs cung cấp lượng
vốn đầu tư cho bất động sản dưới hình thức góp vốn từ việc chứng khoán hóa bất
động sản và là một kênh đầu tư an toàn và mang lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư.
Với đề tài “Tác động của lãi suất đến giá trị đầu tư vào quỹ REITs tại Hoa Kỳ và
bài học kinh nghiệm cho Việt Nam”, chúng tôi mong muốn tìm ra những giải pháp
tích cực giải quyết nguồn vốn cho thị trường bất động sản Việt Nam và tìm ra một
cơ hội đầu tư đầy tiềm năng cho những nhà đầu tư lâu nay đứng ngoài lề thị
trường bất động sản. Hy vọng với kết quả nghiên cứu này sẽ tìm ra những cơ chế,
công cụ huy động vốn và đầu tư hữu hiệu từ các các tổ chức, cá nhân gián tiếp đầu
tư vào bất động sản với mục đích đầu tư dài hạn và đồng thời giúp cho những nhà
hoạch định chính sách có những cơ chế thích hợp đối với nguồn vốn cho thị
trường này.

II.

Mục tiêu nghiên cứu
1. Mục tiêu chung

Phân tích tác động của yếu tố lãi suất đến tỷ suất lợi nhuận đầu tư trong quỹ
đầu tư tín thác bất động sản tại Hoa Kỳ, qua đó đề xuất xây dụng quỹ tín thác bất
động sản tại Việt Nam và cung cấp một công cụ đầu tư và tài trợ hữu hiệu cho thị
trường bất động sản Việt Nam trong bối cảnh kinh tế hiện nay.
2. Mục tiêu cụ thể
-

Phân tích tác động của yếu tố lãi suất đến tỷ suất lợi nhuận đầu tư trong quỹ đầu
tư tín thác bất động sản tại Hoa Kỳ bằng mô hình đường cong lãi suất CIR.

-

Rút ra được kinh nghiệm đầu tư hiệu quả trong REIT (cụ thể là Equity
REIT) , qua đó đề xuất giải pháp xây dựng và đầu tư quỹ REIT tại Việt
Nam

III.
-

Câu hỏi nghiên cứu

Mô hình nào đánh giá được sự tác động của lãi suất đến tỷ suất lợi nhuận
của Equity REIT?
3

IV.
-

Các yếu số nào của lãi suất tác động đến giá trị lợi tức cảu trái phiếu REIT.
Giả thiết nghiên cứu
Mô hình đường cong lãi suất CIR tạo một lãi suất tham chiếu từ các yếu tố
cấu thành lãi suất, qua đó so sánh được tác động của lãi suất thị trường và
lãi suất tham chiếu từ mô hình CIR qua đó thấy được sự ảnh hưởng khách
quan của lãi suất đến trái phiếu REIT.

-

Các yếu tố như lãi suất trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp cao,
tín phiếu kho bạc cấp là các biến số ảnh hưởng trực tiếp đến trái phiếu
REIT.

V.
-

Phạm vi nghiêm cứu
Dữ liệu hồi quy thứ cấp thu thập từ Hoa Kỳ trong khoảng thời gian tháng 1

năm 2000 đến tháng 12 năm 2011
VI.

TỔNG QUAN TÀI LIỆU
1. Cơ sở lý thuyết về E-REIT và tác động của lãi suất đến REIT
a. REIT khai thác bất động sản (Equity REIT / E-REIT )
Phần lớn các REIT thuộc về loại này. Các REIT này đầu tư trực tiếp vào

bất động sản. REIT nhận được lợi tức cho thuê bất động sản và các khoản thanh
toán từ cho thuê bất động sản và đôi khi là từ việc bán tài sản. REIT phát hành cổ
phiếu tạo lập quỹ vốn chung (blind-pool) nhằm mục đích đầu tư nhiều lĩnh vực
không nhất định và hình thành các bất động sản trong khoảng thời gian không xác
định. Từ đó, REIT thu lợi nhuận từ tiền cho thuê bất động sản và phân phối lại lợi
tức này như là cổ tức cho các cổ đông. Một REIT đúng nghĩa theo lý thuyết là sẽ
đầu tư vào bất động sản hoặc tài sản đảm bảo nợ vay (sau đây gọi tắt là tài sản
đảm bảo) được thể hiện chi tiết trong bản cáo bạch của REIT khi phát hành cổ
phiếu. Các khoản đầu tư này không thay đổi theo thời gian. Nhờ đó, các nhà đầu
tư có thể thực hiện việc đánh giá chất lượng của bất động sản trong danh mục đó
4


trước khi quyết định đầu tư vào REIT. Ngược lại, một quỹ vốn chung tín thác có
thể huy động vốn ban đầu trước và sau đó mới tìm kiếm bất động sản hoặc tài sản
đảm bảo để đầu tư. Một số REIT được tổ chức như các quỹ đầu tư hoặc quỹ tín
thác chuyên biệt. Khác với các quỹ vốn chung tín thác, quỹ tín thác bán – cho thuê
lại sẽ đầu tư vào phần đất dưới các công trình cao ốc và sau đó cho chính người
bán thuê trở lại. Các REIT đặc thù này đạt được lợi tức cao hơn từ tiền cho các
bên thuê tài sản hoặc giá trị tăng thêm từ việc tái đầu tư các cao ốc đó. Trên thực
tế, các REIT thường thuê các công ty quản lý bất động sản chuyên nghiệp để quản
lý các tài sản tạo ra thu nhập từ tiền cho thuê và cung cấp các dịch vụ liên quan
cho các bên thuê bất động sản.
b. Tác động của lãi suất đến REIT
Trong số các đặc điểm quan trọng của vốn cổ phần REIT, khả năng dự báo
về lợi nhuận thu được trong tương lai thường được đề cập. Độ biến động đối với
lợi nhuận của E-REITs đối với lãi suất là cố định vì vậy đó là đặc điểm làm cho
nhiều nhà đầu tư xem đầu tư E-REITs tương tự như đầu tư trái phiếu. Nghiên cứu
của Murphy & Kleiman (1989) 's cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận

của E-REITs và lạm phát ngoài dư kiến và được dự kiến trong trong việc nắm giữ
cổ phiếu REITs. Kể từ khi lạm phát kỳ vọng làm thay đổi một phần của lãi suất,
lãi suất đã ảnh hưởng đến lợi nhuận của E-REIT. McCue & Kling (1994) cũng
phát hiện ra lãi suất danh nghĩa chính là một biến quan trọng trong kinh tế vĩ mô
ảnh hưởng đến lợi nhuận của REIT. Sau năm 1990, lãi suất có tác động đến EREIT vẫn là một chủ đề chính trong nghiên cứu đầu tư bất động sản và các kết quả
của nghiên cứu vẫn khẳng định rằng lãi suất là một yếu tố quan trọng quyết định
lợi nhuận E-REIT. Nishigaki (2007) nghiên cứu cho thấy rằng trong dài hạn, mối
quan hệ giữa E-REIT Index và lạm phát là mối quan hệ tiêu cực .
Ngoài ra còn có nhiều nghiên cứu điều tra ảnh hưởng của lãi suất trên vốn chủ sở
hữu REIT . Một nhóm các nhà nghiên cứu như Chen & Tzang (1988) và Liang,
Prudential, & Webb (1995), đã so sánh E-REIT với Mortgage REIT (REIT cho
5


vay) , các REIT cho vay chỉ đầu tư thông qua thế chấp và chúng ít nhạy cảm với
lãi suất thay đổi. Họ giải thích rằng sự nhạy cảm về lãi suất thấp hơn E-REIT là do
thời gian đầu tư ngắn hơn E-REIT. Ngoài ra, các đặc điểm của bản thân lãi suất có
thể ảnh hưởng đến lợi nhuận E-REIT. Devaney (2001) chỉ ra rằng hiệu suất đầu tư
E-REIT bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất. Các bằng chứng cho thấy rằng lợi
nhuận cuả E-REIT bị ảnh hưởng tiêu cực bởi lãi suất và phương sai có điều kiện
của nó.
Cox et al. (1985) đề xuất mô hình Cox-Ingersoll-Ross được gọi là CIR (Mô hình
đường cong lãi suất), mô hình sử dụng tỷ lệ lãi suất ngắn hạn, dài hạn và sự biến
động của nó để xây dựng cấu trúc thời hạn lãi suất. Mô hình này phát hiện và sửa
chữa các ảnh hưởng xấu của lãi suất ; một nhược điểm quan trọng của các mô hình
trước đó mắc phải. Mô hình CIR được hỗ trợ bởi các nghiên cứu sau này như
Gibbons & Ramaswamy (1993), họ đề nghị mô hình sẽ thực hiện tốt với các thông
tin từ tín phiếu kho bạc.
c. Mô hình đường cong lãi suất CIR
Đường cong lãi suất là đồ thị mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của

một công cụ nợ (cùng mức và chất lượng tín dụng). Đồ thị này bắt đầu với mức lãi
suất ở kỳ hạn thấp nhất và mở rộng ra theo thời gian, thường là đến kỳ hạn 30
năm.
Đường cong lãi suất có thể được tạo cho bất cứ công cụ nợ nào, nhưng người ta
thường chọn đường cong lãi suất Trái phiếu Chính phủ (TPCP) làm chuẩn do đặc
tính rủi ro thấp (gần như không rủi ro) và sự đa dạng của các kỳ hạn trái phiếu.
Đường cong lãi suất chuẩn đóng vai trò quan trọng trong việc tạo lãi suất tham
chiếu cho hoạt động phát hành, giao dịch và đầu tư trên thị trường trái phiếu.
Ngoài ra, nó cũng được xem là công cụ quan trọng trong việc cung cấp thông tin
cho công tác quản lý, điều hành thị trường tài chính nhờ vào nội dung thông tin
phản ánh.
6


2. Phương pháp nhiên cứu và cơ sở dữ liệu
a. Xây dựng mô hình ước lượng tác động của lãi suất đến lợi
tức của E-REIT
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian trong giai đoạn tháng Giêng
năm 2000 đến tháng Mười Hai năm 2011 để loại bỏ các tác động từ Đạo luật Hiện
đại hóa REIT (RMA) được áp dụng vào năm 1999. Theo đạo luật này, REITs có
thể thiết lập công ty con chịu thuế của họ (TRS) để cung cấp các dịch vụ cho
người thuê nhà và những người khác để họ sẽ có thể cạnh tranh với các chủ sở hữu
khác của bất động sản thương mại. Dữ liệu tỷ lệ lãi suất cho nghiên cứu này bao
gồm lợi nhuận kỳ hàng tháng khi nắm giữ trái phiếu dài hạn chính phủ Mỹ và trái
phiếu doanh nghiệp cao cấp(blue chip), tỷ lệ phần trăm thay đổi lợi tức trên trái
phiếu dài hạn chính phủ Mỹ và trái phiếu doanh nghiệp cao cấp, sự khác biệt giữa
lợi nhuận trong dài hạn của trái phiếu chính phủ Mỹ và tín phiếu kho bạc, chênh
lệch giữa lợi tức trái phiếu doanh nghiệp cao cấp và lợi nhuận trên trái phiếu dài
hạn của chính phủ Mỹ, và chênh lệch giữa lợi nhuận trái phiếu doanh nghiệp cao
cấp và lợi nhuận trên trái phiếu dài hạn của chính phủ Mỹ.

i. Các biến trong mô hình1

- BOND = lợi nhuận hàng tháng của trái phiếu dài hạn chính phủ Mỹ (tính bằng
cách sử dụng trái phiếu thời hạn 10 năm và sử dụng chỉ số tổng lợi nhuận trái
phiếu chính phủ Mỹ (với nguồn từ Bloomberg);
- BONDCIR = lợi nhuận hàng tháng của trái phiếu dài hạn chính phủ Mỹ (Tính
toán dựa trên ước tính về sự thay đổi trong 30 năm của trái phiếu chính phủ Mỹ
YTM từ mô hình CIR);

1

Tham khảo từ mô hình “Real Estate Investment Performance: the Test of the Impact of Additional
Interest Rate Information from CIR Model “ (Vol. 3 No. 12 [Special Issue – June 2012])

7


- CORP = lợi nhuận hàng tháng dài hạn của trái phiếu doanh nghiệp cao cấp Mỹ
(Tính bằng sự thay đổi trong YTM của trái phiếu Aaa Moody (nguồn từ
Bloomberg);
- LONG = phần trăm thay đổi của lợi tức hàng tháng của trái phiếu dài hạn chính
phủ Mỹ (Bloomberg);
- LONGCIR = phần trăm thay đổi của lợi tức hàng tháng của trái phiếu dài hạn
chính phủ Mỹ (tính từ CIR);
- HIGH = phần trăm thay đổi của lợi tức hàng tháng trái phiếu doanh nghiệp cấp
cao của Mỹ (Bloomberg);
- T-bill = tỷ lệ lợi tức quan sát được tín phiếu kho bạc hàng tháng vào lúc bắt đầu
của tháng (Bloomberg);
- TERM = BOND trừ T-bill (một thước đo lợi nhuận không mong đợi của trái
phiếu chính phủ dài hạn);

- TERMCIR = BONDCIR trừ T-bill (một thước đo lợi nhuận không mong đợi của
trái phiếu chính phủ dài hạn(tính từ CIR);
- DEF = lợi tức trái phiếu doanh nghiệp cấp cao của Mỹ trừ đi BOND (một rủi ro
mặc định trong đo lường);
- DEFCIR = lợi tức trái phiếu doanh nghiệp cấp cao của Mỹ trừ đi BOND (một
rủi ro mặc định trong đo lường)(tính từ CIR);
- DEFL = CORP trừ BOND (một thước đo rủi ro mặc định ( Fama và France
(1993));
- DEFLCIR = CORP trừ BONDCIR (một thước đo rủi ro mặc định(tính từ CIR));
- MKT = lợi nhuận hàng tháng của các chỉ số giá trị trọng số NYSE của Mỹ
(Bloomberg);
- MKTE = MKT trừ T-Bill (một thước đo rủi ro thị trường chứng khoán nói
chung);
8


- EREIT = lợi nhuận hàng tháng cho Equity REITs ( Bloomberg);
- EREITE = EREIT trừ T-bill
b. Mô hình Cox–Ingersoll–Ross (CIR model)
Mô hình Cox-Ingersoll-Ross (mô hình CIR) giả định tỷ lệ động ngắn hạn
theo cách ngẫu nhiên bởi qui trình Wiener. Lãi suất được giả định hướng tới trong
dài hạn với một chu kỳ nhất định. Phương sai thay đổi của mô hình với kích thước
của lãi suất được kiểm soát ở mức dương. Tỷ lệ lãi suất ngắn hạn có thể được hiển
thị trong các phương trình sau đây:

dr = a(b-r)dt + σ√rdW
Trong đó: dr là sự thay đổi trong tỉ lệ lãi suất ngắn hạn, r là tốc độ điều
chỉnh, b là dài hạn giá trị của tỷ giá ngắn hạn; σ là độ lệch chuẩn của tỷ
giá ngắn hạn; dW là sự thay đổi trong W, mô hình quá trình Wiener
gồm yếu tố rủi ro thị trường ngẫu nhiên.

Giá trái phiếu không được nhận trái tức (Zero coupon bonds ), P(t, T), được giải
thích trong phương trình:

P(t, T) = A(t, T)e-B(t,T)r
Trong đó:

Lãi suất dài hạn, sẽ được tính từ giá trái phiếu. Giá trị E-REIT có thể được
tính bằng cách khởi tạo dòng tiền cổ tức giá trị của của bất động sản vào cuối thời
gian nắm giữ như của một gói trái phiếu không được nhận trái tức. Sau đó, mỗi
9


dòng tiền sẽ được chiết khấu với tỷ lệ chiết khấu phù hợp cho mỗi kỳ hạn. Mỗi tỷ
lệ chiết khấu thích hợp của bao gồm lãi suất dựa trên mô hình CIR cộng với phần
bù rủi ro như phương trình sau đây:

Với: V là giá trị của Equity REIT; CFN là dòng tiền vào cuối giai đoạn n, rn là
YTM của n-thời gian trái phiếu không được nhận trái tức chính phủ tính bằng mô
hình CIR, p là bảo hiểm rủi ro; Propn là giá trị tài sản thực tế tại thời điểm n. Tuy
nhiên, để phù hợp với thông tin của CIR với lãi suất của nghiên cứu đã được sử
dụng rộng rãi trong nhiều công trình nghiên cứu trước, nghiên cứu này chỉ sử dụng
ước tính của CIR YTM của trái phiếu không nhận trái tức của chính phủ thời hạn
30 năm để lấy lãi suất.
Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) được sử dụng trong nghiên cứu
này để điều tra tác động của và ý nghĩa thống kê của mỗi biến số mà có thể ảnh
hưởng đến lợi ích của Equity REIT hoặc lợi nhuận dư thừa với mo hình tổng quát
sau đây:

Yn = Bo + B1X1 + …+ BnXn
Mô hình sẽ so sánh kết quả của OLS sử dụng các biến số lãi suất từ dữ liệu thị

trường và kết quả của OLS sử dụng các biến số lãi suất bắt nguồn từ mô hình CIR
để phân tích xem mô hình CIR có thể đóng góp thêm thông tin cho các nhà đầu tư
E-REIT như thế nào?
-Mô hình áp dụng với các biến số lãi suất từ dữ liệu thị trường:

10


Yn = Bo + B1

BONDCIR +

B2

CORP +

B3

LONGCIR +

B4

HIGH +

B5

TERMCIR + B6 DEFCIR + B7 DEFLCIR + B8 MKT + u

u là sai số ngẫu nhiên
- Mô hình áp dụng với các biến số lãi suất từ dữ liệu mô hình CIR:

Yn = Bo + B1 BOND + B2 CORP + B3 LONG + B4 HIGH + B5 TERM

+ B6

DEF + B7 DEFL + B8 MKT + u

3. Dự kiến cấu trúc báo cáo kết quả nghiên cứu
Báo cáo kết quả dự kiến có các phần sau:
1. Phần mở đầu
2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan
3. Phương pháp luận
4. Kết quả và thảo luận
5. Kết luận và gợi ý chính sách
6. Tài liệu tham khảo
7. Phụ lục số liệu và hình ảnh

Tài liệu tham khảo:
Tiếng Việt:

1. Lê Thị Phương Thảo(2008) ,Xây dựng quỹ tín thác đầu tư bất động sản
tại thành phố Hồ Chí Minh (Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh
tế Thành phố Hồ Chí Minh, Thành phố Hồ Chí Minh)

11


Tiếng Anh:
2. Aekkachai Nittayagasetwat, Ph.D., FRM and Jiroj Buranasiri (2012),
Real Estate Investment Performance: the Test of the Impact of Additional

Interest Rate Information from CIR Model, (The Special Issue on
Contemporary Research in Arts and Social Science)
3. Don Bredin, Gerard O’Reilly and Simon Stevenson(2006),Moneytary
Policy and Real Estate Investment Trusts (Central Bank and Financial
Services Authority ofIreland)

Trang đính kèm tài liệu tham khảo

1. Real Estate Investment Performance: the Test of the Impact
of Additional Interest Rate Information from CIR Model
Abstract
To explain the performance of real estate investment in capital market
better, this study incorporated Cox–Ingersoll–Ross model (CIR model) into the
test of interest rate proxies which affected the return of the investment in Equity
Real Estate Investment Trusts (Equity REITs). The information on current shortterm rate, long-run interest rate, interest rate volatility, and interest rate reversion
were counted through the CIR’s predicted term structure of interest which is used
as a part of interest rate proxies to explain Equity REIT’s return. The regression
analysis showed that the additional information in CIR model does not improve
explanatory power of the OLS. The result suggested that capital market gave no
value to the additional information provided by CIR model or CIR’s interest rate
information might have already be counted in the traditional interest rate
information.
12


Key words: Equity REIT, Cox–Ingersoll–Ross model, long-run interest
rate, interest rate volatility, and interest rate reversion.

2. Moneytary Policy and Real Estate Investment Trusts

Abstract
This paper assesses the response of Real Estate Investment Trusts
(REIT's) to unexpected changes in US monetary policy. A critical
element in this study is the use of futures markets to isolate unexpected
changes in the policy rate. We find a significant negative response of
REIT returns to a surprise change in the policy rate. The paper then
examines the potential sources behind such an observed response. We
find important differences between the REIT market and the broader
equity market. Intuitively the impact of monetary policy on dividend
news appears to be more pronounced in the REIT case. However, the
decomposition of the response to monetary shocks is largely driven by
revision in expectations regarding future excess returns. The results
indicate the particular sensitivity of the general real estate market to
Central Bank behaviour.

13