Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

LỜI NÓI ĐẦU
Trong nền kinh tế thị trường, giá cả là một tín hiệu quan trọng nhất để điều chỉnh
hành vi mua bán của các bên liên quan. Nếu giá được định quá cao thì sẽ giảm đi
nhu cầu tiêu dùng hàng hoá, và giá định thâp thì sẽ giảm đi mức cung cấp hàng
hoá cho thị trường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí. Bởi vậy, với một
mức giá cân bằng phản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cung câp sẽ tạo ra
một khối lượng hàng hoá mua bán tốt nhất Trong quá trình mua bán, sáp
nhập,hợp nhất,chia tách hay chuyển đổi sở hữu các doanh nghiệp, người ta phải
xem xét các yếu tố cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, tức là cần coi doanh
nghiệp như một thực thể hàng hoá nằm trong mối quan hệ thuơng mại buôn bán
giữa người mua (chủ sở hữu mới của doanh nghiệp) và người bán( chủ sở hữu cũ
của doanh nghiệp). Và để tiến hành trao đổi bất kỳ hàng hoá nào thì điều kiện đầu
tiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa- doanh nghiệp đó. Việc xác định
giá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng nó có ảnh hưởng đến lợi ích của
các bên liên quan. Nếu định giá doanh nghiệp quá thấp sẽ gây thiệt hại cho
người bán, còn nếu định giá doanh nghiệp quá cao sẽ gây thiệt hại cho người
mua. Do vậy, xác định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác sẽ đảm bảo được
lợi ích của các bên.
Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trường còn non trẻ
chuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của chính phủ ban
hành các văn bản hướng dẫn như Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004
về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần; QĐ 528 phê duyệt
danh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếp sức cho quá trình cổ phần
hoá các doanh nghiệp. Mà muốn tiến hành tư vấn cổ phần hoá thì phải xác định
được giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động mua bán chuyển đổi sở hữu
doanh nghiệp Do vậy, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần
hoá là đặc biệt quan trọng. Làm thế nào để xác định giá trị của doanh nghiệp một
cách chính xác. Trên thế giới đã hình thành rất nhiều các phương pháp khác nhau

Trang 1

để định giá doanh nghiệp. Nhưng trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phương
pháp nào tỏ ra phù hợp, và phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không?
Đây là câu hỏi mà bất kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chính
sách cũng đều quan tam.
Trong thời gian thực tập tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, được sự giúp
đỡ tận tình của các cán bộ cùng với sự tìm hiểu nghiên cứu của bản thân, em
chọn đề tài : Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong
tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt.
Với mục đích phân tích các thực trạng và đưa ra một số giải pháp để hoàn thiện
hơn các phương pháp định giá doanh nghiệp.
Kết cấu của chuyên đề gồm có:
Chương 1:

Những vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp

Chương 2:

Thực trạng sử dụng các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

Chương 3:

Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần
hoá tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

Cảm ơn thầy phó Hiệu trưởng Nguyễn Văn Nam, cùng toàn thể các anh chị cán
bộ trong công ty chứng khoán Bảo Việt đã giúp em hoàn thành tốt chuyên đề
này.

Trang 2


1.1 Cơ sở lý thuyết về xác định giá doanh nghiệp
1.1.1 Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp
Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh
doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặc với mục đích
công ích.
Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên
riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy
định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh” tức là
thực hiện một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất
đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh
lợi.
Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế và cần được
coi là một loại hàng hóa. Việc xác định gía trị doanh nghiệp là một nhu cầu tất
yếu và đã thu hút được sự quan tâm rất nhiều đối tượng khác nhau. Giá trị doanh
nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảo được quyền lợi của các
bên tham gia trong các hoạt động có liên quan đến doanh nghiệp. Mặc dù được
coi là một hàng hóa nhưng không phải ai có tiền cũng có thể mua được doanh
nghiệp, bởi lẽ doanh nghiệp không phải là một hàng hóa thông thường mà là một
hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và có mối liên hệ hữu cơ lẫn nhau.
Vì vậy, việc xác định giá trị và giá trị trao đổi của nó phức tạp hơn nhiều so với
các hàng hóa khác. Khi nhìn nhận giá trị doanh nghiệp dưới góc độ này, cần chú
ý đến một số vấn đề sau đây:
a.

Doanh nghiệp là một tổ chức, một thực thể hoạt động chứ không phải là các
tài sản rời rạc được tập hợp vào với nhau.
Khi hoạt động, các tài sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo ra giá

trị và gía trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giảI thể, phá sản nó chỉ
đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tàI sản đơn lẻ, rời rạc mà người ta có thể

Trang 3


thanh lý, nhượng bán như một hàng hóa thông thường nhưng với một mức
giá rất rẻ so với giá trị thực của nó. Do vậy, giá trị doanh nghiệp là một kháI
niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp còn đang hoạt động và sẵn
sàng hoạt động.
b.

Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đơn chiếc.
Mỗi doanh nghiệp đều có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về vị trí
địa lý và vị thế kinh doanh, vì vậy giá trị doanh nghiệp là gía trị cá biệt, đơn
chiếc, không giống nhau và có các mức giá rất khác nhau.

c.

Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế.
Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với các phần
tử khác của nền kinh tế. Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định bởi các mối
quan hệ trong nội bộ doanh nghiệp mà còn bởi các mối quan hệ với các yếu
tố bên ngoàI như: khách hàng, người cung cấp, người cho vay, luật pháp,
lạm phát, tỷ giá. Sự hoạt động của doanh nghiệp thực chất là sự thích ứng
của nó với môI trường hoạt động của nó. Do đó khi đánh gía gía trị doanh
nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh gía về những tàI sản
trong doanh nghiệp , mà đIều quan trọng hơn là phảI đánh gía nó về mặt tổ
chức và sự thích ứng của nó đối với môI trường kinh doanh.

d.

Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm kiếm
thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phảI với mục
đích nắm quyền sở hữu các tàI sản hiện có tại doanh nghiệp hay nắm quyền
sử dụng một bộ máy kinh doanh của doanh nghiệp mà nhằm phát sinh từ các
quyền sở hữu đó. ĐIều họ quan tâm là mức sinh lời của doanh nghiệp, là các
khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Chính vì vậy, gía trị của một doanh
nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thu nhập kỳ vọng và độ lớn của
giá trị doanh nghiệp cũng phụ thuộc vào độ lớn các khoản thu nhập kỳ vọng
đó.

Trang 4


Từ các đặc đIểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hóa đặc biệt, vì
vậy: giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập
mà doanh nghiệp đó mang lại cho các nhà đầu tư trong suốt quá trình hoạt động
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
Để xác định được trị giá của doanh nghiệp , về mặt nguyên lý, chỉ có thể có hai
cách tiếp cận đó là:
a.

Đánh giá trực tiếp
Trực tiếp đánh gía của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tàI sản hữu
hình, tàI sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức, danh
tiếng, thị phần của doanh nghiệp.

b.

Đánh giá gián tiếp
Đánh giá gián tiếp thông qua việc lượng hóa các khoản thu nhập kỳ vọng mà
doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư tron g suốt thời gian hoạt động
còn lại của doanh nghiệp.

Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cân trực tiếp thì
thông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3 bộ phận chính là: gía trị tài sản hữu
hình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quỳên sử dụng đất và lượng hóa giá trị của các
nhân tố phi kinh tế như: địa đIểm hoạt động, bộ máy tổ chức, danh tiếng, uy tín
của doanh nghiệp. Nhưng thông thường theo cách thức này chúng ta mới xem xét
giá trị doanh nghiệp ở thể tĩnh mà không thấy được sự vận động của nó cũng như
chưa thể hiện rõ được mục đích của các nhà đầu tư. Mặt khác, góc nhìn tĩnh tại
này không thể thực hiện được sự tác động của các yếu tố trong môI trường kinh
doanh đến doanh nghiệp, không xem xét tới gía trị thơì gian của dòng tiền. Đó
chính là những hạn chế vốn có của cách nhìn tĩnh tại.
Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận gián tiếp thì
giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có
thể mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai. Phương pháp này xem xét giá trị

Trang 5


doanh nghiệp trong trạng tháI động, vì vậy nó khắc phục được cơ bản các tồn tại
của cách tiếp cận thứ nhất và đồng thời nó lột tả được mục đích của các nhà đầu
tư là các khoản lợi nhuận kỳ vọng chứ không phảI là sở hữu các tài sản hiện có
của công ty. Nhưng đến lượt mình nó lại chứa đựng khá nhiều phức tạp bởi lẽ:
việc ước tính các khoản thu nhập trong tương lai không hề đơn giản chút nào và
lại gây khó khăn khi không xác định một cách thuyết phục về thời gian hoạt
động còn lại của doanh nghiệp. Hơn nữa việc việc lựa chọn tỷ suất hiện tại hóa

các khoản thu nhập lại không thể tính toán và lường trứoc được sự biến động của
các chỉ số lạm phát, hay các tỷ lệ chiết khấu của nền kinh tế quốc dân. Mặt khác,
liệu doanh nghiệp có thể tạo ra thu nhập hay không và nếu có thể thì độ lớn của
thu nhập ở mức độ nào lại tùy thuộc vào khả năng tồn tại và phát triển của doanh
nghiệp trong môI trường nhất định. Tức là phụ thuộc vào tất cả các yếu tố như
vốn, tàI sản, kỹ thuật, vị trí… và khả năng thích ứng của nó với môI trường bên
ngoài.
Theo cách tiếp cận gián tiếp, xác định giá trị doanh nghiệp là việc lượng hóa các
khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó tạo ra và mang lại cho các nhà đầu tư trong
tương lai. Với kháI niệm như vậy, quá trình xác định giá trị doanh nghiệp chỉ có
thể được coi là trọn vẹn khi nó đảm bảo đầy đủ được các cơ sở sau:
- Giá trị doanh nghiệp là một phạm trù trừu tượng, nó tồn tại cùng với sự tồn
tại của doanh nghiệp ngay cả khi không có việc mua bán và chuyển
nhượng doanh nghiệp. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là quá
trình lượng hóa giá trị vốn có của nó theo những cách thức nhất định chứ
không thể làm tăng hay giảm giá trị đích thực của nó.
- Giá trị doanh nghiệp là một kháI niệm cơ bản hoàn toàn khác với giá bán
của doanh nghiệp trên thị trường. Bởi lẽ, giá trị doanh nghiệp đo bằng độ
lớn các khỏan thu nhập trong tương lai mà doanh nghiệp có thể đem lại
cho các nhà đầu tư trong khi giá bán thực tế của doanh nghiệp lại chỉ là
một mức giá được hình thành trên thị trường dưới tác động của cung cầu.
Do vậy, thực chất giá bán của doanh nghiệp chỉ là một trường cá biệt của

Trang 6


giá trị doanh nghiệp khi coi khoản tiền thu được do bán doanh nghiệp cũng
là một dạng thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư.
- Các khoản thu nhập trong tương lai chỉ có thể lượng hóa được một cách
đáng tin cậy khi có sự ghi nhận về giá trị thời gian của dòng tiền, nghĩa là

mỗi đồng ở những thời đIểm khác nhau sẽ đại diện cho một lượng giá trị
khác nhau. Do vậy khi lượng hóa các khoản thu nhập trong tương lai của
doanh nghiệp, chúng ta phảI xác định được giá trị của doanh nghiệp, chúng
ta phảI xác định gía trị dòng thu nhập mà doanh nghiệp đem lại ở các thời
đIểm khác nhau và quy chúng về thời đIểm cần xác định giá trị. Việc quy
đổi này luôn tăng theo quy tắc chung là một đồng tiền của ngày hôm nay
luôn có gía trị lớn hơn một đồng tiền của ngày mai do tính chất sinh lời của
đồng tiền.
- Để có được các khoản thu nhập trong tương lai bắt buộc doanh nghiệp phảI
hoạt động. Do vậy, các tính toán, xác định được đưa ra trên cơ sở thừa
nhận tính liên tục hoạt động của doanh nghiệp. Khi đó giá trị doanh
nghiệp là giá trị kinh tế bao gồm cả giá trị hoạt động của doanh nghiệp đó
chứ không hẳn là giá trị thanh lý, nhượng bán như trong đIều kiện doanh
nghiệp không còn hoạt động.
Với hai cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp như vậy, trên thế giới hiện nay có
nhiều phương pháp xác định gía trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trị hiện
tại thuần, phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận, phương pháp định lượng Goodwill
( lợi thế thương mại); phương pháp chỉ số PER ( Price earning ratio); phương
pháp sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán; phương pháp chiết khấu dòng
tiền sau thuế và một số phương pháp khác nữa. Tuy nhiên, kết quả xác định giá
trị doanh nghiệp thường có những chênh lệch lớn khi sử dụng các phương pháp
khác nhau và thậm chí ngay cả khi áp dụng cùng một phương pháp vì kết quả đó
phụ thuộc nhiều vào độ chính xác của các tham số tính toán. Do vậy, mỗi phương
pháp đưa ra đều có những thích ứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanh
nghiệp và tầm nhìn của các nhà đầu tư. Không thể có một phương pháp chung

Trang 7


phù hợp cho mọi doanh nghiệp, nên việc lựa chọn một phương pháp nào đó để áp

dụng thống nhất cho các doanh nghiệp Việt Nam trong tiến trình cổ phần hóa
doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam sẽ không tránh khỏi phát sinh những vấn đề
tồn tại.

1.1.2 Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp
Quá trình hoạt động của công ty sẽ sinh ra một luồng thu nhập cho cổ đông của
công ty và luồng thu nhập này sẽ quyết định giá trị kinh tế qua đó thể hiện sự
thành công hay thất bại của hoạt động sản xuất kinh doanh và được phản ánh vào
giá doanh nghiệp của công ty. Tuy nhiên trên thực tế giá trị được xác định bằng
nhiều cách khác nhau và do đó sẽ có những khái niệm khác nhau về giá trị.
Chẳng hạn, có những giá trị được hình thành từ sổ sách kế toán, có giá trị được
hình thành từ luồng thu nhập như nêu trên đây hoặc giá trị được hình thành từ
quy luật cung-cầu của thị trường... Trong từng trường hợp, giá trị được phân tích
đánh giá căn cứ vào một số điều kiện cụ thể và không nhất thiết chỉ căn cứ vào
các chiến lược và hiệu quả kinh doanh của công ty.
Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là rất đa dạng và phức tạp đòi hỏi áp
dụng nhiều phương pháp, kỹ thuật khác nhau. Trước khi đI vào nghiên cứu các
phương pháp cụ thể và vai trò của nó. Chúng ta có thể xem xét một số khái niệm
cơ bản nhất sau đây:
a. Giá trị kinh tế
Khái niệm giá trị kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu của một tài sản trong
việc tạo ra luồng thu nhập sau thuế cho người nắm giữ tài sản đó. Những luồng
thu nhập này có được từ thu nhập hay các khoản thanh toán theo hợp đồng, hay
thanh lý một phần hoặc toàn bộ vào một thời điểm trong tương lai. Giá trị kinh tế
chính là một khái niệm lựa chọn luồng thu nhập. Giá trị của một hàng hoá được

Trang 8


định nghĩa là số tiền mà người mua sẵn sàng trả theo giá trị hiện tại của nó để có

được luồng thu nhập dự tính trong tương lai. Do vậy, giá trị kinh tế là một khái
niệm hướng về tương lai. Nó được xác định thông qua việc đánh giá luồng thu
nhập tiềm năng trong tương lai, kể cả số tiền thu được từ lần thanh lý hàng hoá
cuối cùng. ở đây, các chi phí phát sinh do quyết định trước đây là chi phí chìm và
do vậy không liên quan đến việc ước tính luồng thu nhập trong tương lai nếu xét
từ góc độ kinh tế.
Giá trị kinh tế làm cơ sở cho một khái niệm giá trị thông thường khác bởi vì nó
dựa trên logic lựa chọn hoàn toàn tất yếu trong quá trình đầu tư tiền bạc. Tuy
nhiên việc tính toán giá trị kinh tế trên thực tế sẽ rất phức tạp vì chúng ta cần phải
lựa chọn và áp dụng một tỷ lệ chiết khấu đại diện (lợi nhuận tiêu chuẩn) khi tính
giá trị hiện tại của luồng thu nhập và luồng thu nhập dương trong một thời gian
nhất định. Những luồng thu nhập này còn bao gồm cả giá trị giả định cuối cùng
về lượng tiền có khả năng thu hồi hoặc mọi giá trị hiện thực tại điểm phân tích
cuối cùng. Quá trình này thực tế quyết định sự cân bằng của luồng thu nhập trong
toàn bộ những khoản thời gian khác nhau.
Mặt khác, việc đánh giá rủi ro của một công ty được dựa trên các đặc điểm tương
đối của công ty, do vậy giá trị kinh tế không phải là tuyệt đối; nó chỉ là kết quả
của việc đánh giá rủi ro tương đối dự tính trong tương lai. Trên thực tế, giá trị
kinh tế có mối quan hệ chặt chẽ với mức độ chấp nhận rủi ro của mỗi cá nhân. Do
đó, giá trị kinh tế đóng vai trò chủ chốt trong việc đưa ra quyết định đầu tư của
mỗi người.
b. Giá trị thị trường
Giá trị thị trường còn được gọi là giá trị thị trường công bằng, đây là giá trị của
một tài sản hay tập hợp tài sản khi giao dịch trên thị trường có tổ chức hoặc giữa
các bên cá nhân trong một giao dịch tự nguyện. Thị trường có tổ chức sẽ giúp
người mua và người bán định ra giá trị thị trường phù hợp cho tất cả các loại tài
sản hữu hình và vô hình. Giá trị thị trường tất nhiên cũng được hình thành thông
qua các giao dịch giữa các bên cá nhân khi không có thị trường có tổ chức.

Trang 9

Một lần nữa, giá trị thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thoả
thuận nhất thời giữa hai hay nhiều bên. Theo một nghĩa nào đó thì các bên giao
dịch sẽ điều chỉnh các đánh giá cá nhân tương ứng đối với giá trị kinh tế của tài
sản đủ để đi đến sự nhất trí. Do vậy, giá trị thị trường của doanh nghiệp vào một
thời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưa thích và thậm chí là quan điểm
của các cá nhân liên quan, xu hướng tâm lý phổ biến trên sở giao dịch có tổ chức,
độ gay cấn của cuộc chiến giành quyền thâu tóm, các biến đổi về kinh tế, phát
triển công nghiệp, điều kiện kinh tế chính trị... Hơn nữa, khối lượng tài sản và
chứng khoán giao dịch hiện tại sẽ ảnh hưởng tới giá trị do người mua và người
bán định ra.
Giá trị thị trường mặc dù có khả năng biến động nhưng nói chung vẫn được coi là
một tiêu chuẩn hợp lý để đánh giá giá trị hiện tại của từng tài sản có và tài sản nợ
ghi trong bảng cân đối kế toán. Giá trị thị trường còn thường được dùng để đánh
giá hàng tồn kho và để phân tích vốn đầu tư dưới dạng các giá trị thu hồi trong
tương lai. Việc sáp nhập và thâu tóm các công ty đang hoạt động cũng dựa trên
giá trị thị trường do các bên đặt ra.
Cũng giống như giá trị kinh tế, việc thiết lập giá trị thị trường cũng gặp phải
những trở ngại thực tế. Một giá trị thị trường đích thực chỉ có thể xác định được
khi thực sự tham gia vào một giao dịch. Bởi vậy, trừ khi hàng hoá được mua bán
trên thực tế, mọi giá trị thị trường còn lại chỉ mang tính ước lượng và có thể dễ
dàng thay đổi theo đIều kiện và nhân thức của mỗi bên.

c. Giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng cân đối
kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở mỗi nước. Giá trị sổ sách chủ
yếu phục vụ cho mục đích kế toán chứ không phải là giá trị kinh tế hiện hành.
Giá trị sổ sách là một giá trị có tính lịch sử mà vào một thời điểm nhất định nào
đó nó có thể được đánh giá lại để thể hiện giá trị thị trường. Tuy nhiên, vì giá trị

Trang 10


thị trường luôn thay đổi theo thời gian và những biến động của điều kiện kinh tế,
do vậy, giá trị sổ sách và giá trị thị trường sẽ hầu như không đồng nhất. Thực tế
này rất đúng đối với doanh nghiệp phổ thông được giao dịch theo giá trị thị
trường và giá trị này thường khác xa so với giá trị ghi sổ. Sở dĩ có sự khác biệt
trên là vì giá trị sổ sách được xác định từ bảng cân đối kế toán.
Bảng cân đối kế toán được chuẩn bị vào ngày cụ thể, ghi chép các loại và số
lượng các tài sản có được sử dụng cho hoạt động kinh doanh (tức là các khoản
vốn đã cam kết) và các tài sản nợ đối ứng huy động của người cho vay và các chủ
sở hữu (tức là các khoản vốn đã huy động được). Cũng có thể gọi là bản báo cáo
điều kiện tài chính hoặc bản báo cáo tình hình tài chính, bản này luôn phải cân
đối bởi vì giá trị ghi sổ của toàn bộ các tài sản đã được đầu tư vào hoạt động kinh
doanh tại một thời điểm nào đó phải cân đối một cách chính xác với các khoản nợ
đã vào sổ và các khoản vốn cổ phần của các chủ sở hữu là nguồn gốc của các tài
sản này. Các khoản nợ này là các nghĩa vụ cụ thể thể hiện các trái quyền đối với
tài sản của doanh nghiệp, được xếp hạng cao hơn các cổ đông trong thứ tự ưu tiên
thanh toán. Vốn cổ phần của các cổ đông đã được ghi sổ thể hiện quyền của cổ
đông đối với phần tài sản còn lại sau khi đã trừ đi tất cả các khoản nợ. Một bảng
cân đối kế toán tổng quát nhất được thể hiện như sau:

Bảng cân đối kế toán
(Ngày..../...../.....)
Tài sản có
Tài sản lưu động
Tài sản cố định
Tài sản khác
Tổng tài sản có

Lãi (lỗ)
ròng⇒

Nợ và tài sản ròng
Nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu
Tổng nợ và tài sản ròng

Các loại tài sản có chủ yếu hoặc các khoản vốn đã cam kết gồm:
- Các tài sản lưu động (các khoản mục này quay vòng trong trường hợp kinh
doanh bình thường trong một khoản thời gian tương đối ngắn như tiền mặt,

Trang 11


các chứng khoán dễ chuyển đổi sang tiền mặt, các khoản phải thu và hàng
tồn kho).
- Tài sản cố định (gồm có đất đai, các nguồn khoáng sản, nhà cửa, thiết bị,
mày móc và các phương tiện vận chuyển).
- Các tài sản khác như các khoản tiền gửi, các bằng sáng chế, các tài sản vô
hình khác, kể cả giá trị lợi thế phát sinh khi thâu tóm công ty.
- Các nguồn vốn nợ và tài sản ròng chủ yếu bao gồm:
+ Các khoản nợ ngắn hạn là nghĩa vụ đối với nhà cung cấp, cơ quan
thuế vụ, người lao động, người cho vay trong một năm.
+ Các khoản nợ dài hạn bao gồm các công cụ nợ có thời hạn hoàn trả
trên một năm như trái phiếu, các khoản cho vay và các khoản thế
chấp.
+ Vốn cổ phần của chủ sở hữu bao gồm số vốn ròng do các loại chủ sở

hữu đóng góp cũng như các khoản thu nhập tích luỹ được giữ lại
trong doanh nghiệp sau khi chi trả cổ tức.
Bảng cân đối kế toán là các hình ảnh sao chụp dạng tĩnh phản ánh các điều kiện
tại thời điểm lập bảng. Các số liệu này cũng mang tính chất tích luỹ vì nó trình
bày các kết quả của tất cả các quyết định và các giao dịch được thực hiện kết từ
khi doanh nghiệp bắt đầu hoạt động và được tính toán cho đến thời điểm chuẩn bị
báo cáo.
Như chúng ta đã thấy trên đây, các quy định kế toán tài chính quy định rằng tất
cả các giao dịch phải được hạch toán theo chi phí và giá trị tại thời điểm hiện
thời, và những điều chỉnh về sau giá trị ghi sổ chỉ được thực hiện trong những
trường hợp hạn hữu. Do vậy, bảng cân đối kế toán (số liệu được tính luỹ) diễn
giải các tài sản và các khoản nợ đã mua hoặc phải thực hiện trong những thời
gian khác nhau. Do các giá trị kinh tế hiện thời của các tài sản có thể thay đổi,
đặc biệt trong trường hợp những khoản mục dài hạn (như nhà cửa, máy móc)

Trang 12


hoặc các nguồn vốn (như đất đai, khoáng sản), các chi phí được phản ánh trong
bảng cân đối kế toán có thể không phản ánh các giá trị kinh tế thực sự. Hơn nữa,
những thay đổi về giá trị của tiền tệ dùng để hạch toán các giao dịch có thể bóp
méo bảng cân đối kết toán theo thời gian.
Cuối cùng, vì giá trị sổ sách của vốn cổ phần là phần chênh lệch giữa tổng tài sản
có và vốn nợ nên giá trị này cũng chỉ thể hiện giá trị kế toán chứ không phải là
giá trị kinh tế hiện thời. Thường có sự khác nhau hoàn toàn giữa giá trị còn lại
này với giá trị kinh tế hiện thời của doanh nghiệp được phản ánh trên giá doanh
nghiệp hoặc trong việc định giá khi mua bán doanh nghiệp. Thực tế, cổ phần của
các công ty hoạt động có hiệu quả được mua bán theo các mức giá cao hơn nhiều
so với giá trị ghi sổ của nó.
Từ thực tế trên cho thấy giá trị sổ sách trong nhiều trường hợp chỉ nên dùng để

tham khảo chứ không có giá trị phân tích kinh tế để xác định giá trị thị trường của
công ty.

1.2 Vai trò của việc xác định giá trị doanh nghiệp
Vai trò đối vơí nhà đầu tư
Đầu tư chứng khoán cũng giống như các hình thức đầu tư khác, nó luôn tiềm ẩn
các biến cố rủi ro. Do đó, nhà đầu tư chứng khoán cần phỉ có sự say mê và phán
đóan thông minh. Để thành công, họ phải có tư duy độc lập, biết ứng dụng các
phương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhận định chuẩn xác và quyết đoán… trong đó
vấn đề biết định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ý nghĩa quan trọng cho sự
thành công.
Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào một cổ phiếu luôn phải cân nhắc giữa tính
chất sinh lời và rủi ro của loại cổ phiếu đó. Chính vì vậy, họ rất quan tâm đến
việc dự báo diễn biến giá cổ phiếu, điều này sẽ quyết định sự thành công hay thất
bại của chiến lược đầu tư. Để hạn chế rủi ro khi ra quyết định, nhà đầu tư cần

Trang 13


phải sử dụng các phương pháp phân tích khác nhau trên cả hai mặt định tính và
định lượng.
Về mặt phân tích định tính, nhà đầu tư thường dựa vào các kiến thức và tri thức
kinh nghiệm cuả họ để ra quyết định.Chẳng hạn, một nhà đầu tư có thể nghĩ rằng
giá cổ phiếu đang cao hơn giá trị cổ phiếu, lúc đó họ sẽ quyết định bán nó. Nếu
có nhiều người đều nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm cho
đến khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đã bằng với giá trị. Quyết định này có đúng đắn
hay không sẽ tuỳ thuộc vào việc họ dự đoán giá trị cổ phiếu có chính xác hay
không. Để nâng cao tính chính xác của dự báo thì vấn đề sử dụng phương pháp
định lượng thường mang tính thường mang lại hiệu quả hơn.
Đối với chủ thể phát hành: Việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng một vai trò

quan trọng để doanh nghiệp có thể tiến hành cổ phần hóa, tạo điều kiện cho
doanh nghiệp có thể tham gia thị trường chứng khoán, huy động nguồn vốn trung
và dài hạn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Thông qua việc xác định cổ phiếu
một cách chính xác, các chủ thể phát hành có thể định ra được mức gía hợp lý
nhằm đảm bảo người đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức gía đó, đồng thời doanh
nghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ phiếu bị định giá thấp. Điều này đảm bảo
sự thành công của đợt phát hành, đồng thời cũng đảm bảo tính thanh khoản cho
cổ phiếu được giao dịch trên thị trường thứ cấp.
Xác định giá trị doanh nghiệp nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp trong
việc đưa ra các quyết định quản lý thích hợp. Hơn nữa trị giá doanh nghiệp là
tiềm lực tài chính, là vật đảm bảo để đưa ra các quyết định đầu tư, hợp tác, tài trợ,
hoặc cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
Xác định giá trị doanh nghiệp giúp cho việc xác định giá trị cổ phiếu trong thị
trường chứng khoán. Vì thế, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của chủ thể
phát hành, người đầu tư và cả phía các cơ quan quản lý nhà nước.
Đối với các cơ quan quản lý nhà nước

Trang 14


Việc nắm được cac phương pháp và kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giúp các
cơ quan nhà nước đánh giá được thực trạng hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó
sẽ có những chính sách và biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trường trên cả vĩ
mô lẫn vi mô.

1.3 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
1.3.1

Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền

1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
Phương pháp định giá theo mô hình DCF dựa trên nguyên tắc cơ bản nhất là ước
tính giá trị tất cả các luồng thu nhập tự do mà công ty sẽ thu được trong tương lai
và quy chúng về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu các luồng thu nhập này theo
một mức lãi suất chiết khấu thích hợp.
Trên thực tế thì việc xác định các luồng thu nhập trong tương lai đòi hỏi một kỹ
thuật rất tinh xảo vì một doanh nghiệp có thể tồn tại đến vô hạn nên các luồng thu
nhập của doanh nghiệp cũng tồn tại đến vô hạn. Tuy nhiên, không thể xác định
một cách cụ thể và chính xác giá trị của từng luồng thu nhập cho đến vô hạn.
Vì vậy, để vấn đề trở nên dễ dàng hơn, phương pháp này được thực hiện bằng
cách chỉ xác định giá trị cụ thể của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định
bắt đầu từ thời điểm định giá (thông thường giai đoạn này thấp nhất là 5 năm).
Sau giai đoạn trên, luồng thu nhập được định giá và giả định là ổn định hoặc tăng
đều theo một tỷ lệ nhất định.
Như vậy, việc ước tính giá trị luồng thu nhập chia làm hai giai đoạn:
- Giai đoạn đầu: từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể ước
tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể. Thông thường, các ước tính này
dựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai.
- Giai đoạn thứ hai: phần còn lại của quãng đời một doanh nghiệp. Trong
giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập của doanh nghiệp ổn định
ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng theo một tỷ lệ nhất định. Dĩ nhiên,

Trang 15


mức ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên cơ sở xu hướng
hoạt động và tiềm năng phát triển lâu dài của doanh nghiệp chứ không dựa
trên một năm cụ thể nào đó.
Với cách phân chia luồng thu nhập của doanh nghiệp theo hai giai đoạn trên thì ta
có thể dễ dàng tính toán được giá trị hiện tại của chúng bằng phép tính toán học

theo nguyên tắc sau:
- Giả sử các luồng thu nhập xác định được ở giai đoạn 1 (n năm) là FCF1;
FCF2; ... FCFn và lãi suất chiết khấu là r thì tổng giá trị luồng thu nhập của
giai đoạn này quy về hiện tại là:
FCF1
FCF2
FCFn
PV01 =
+
+ ... +
2
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r ) n
- Giả sử xác định được tính từ năm (n+1) trở đi, giá trị các luồng thu nhập
trên tăng đều theo tốc độ g thì tổng giá trị các luồng thu nhập giai đoạn hai
bằng:
FCFn +1 FCFn (1 + g)
PVn2 =
=
(r − g)
(r − g)
- Giá trị trên quy về hiện tại bằng:
PVn2
FCFn (1 + g)
PV =
=
n
(1 + r )
(1 − g)(1 + r ) n
2

0

- Cuối cùng, giá trị luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp là tổng
giá trị của cả hai giai đoạn trên:
V = PV01 + PV02
Tuy nhiên, để xác định chính xác giá trị doanh nghiệp hơn, còn phải tiến hành
thêm một bước xác định luồng thu nhập thuộc vốn nợ.
Việc xác định giá trị luồng thu nhập thuộc vốn nợ cũng phải tiến hành theo
nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn nên ta

Trang 16


có thể xác định được tất cả các luồng thu nhập thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng
theo lãi suất chiết khấu vốn nợ để tìm ra giá trị hiện tại của luồng thu nhập.
Giá trị luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:
Ve = V − Vd
Trong đó:
V: Giá trị của luồng thu nhập doanh nghiệp
Ve: Giá trị luồng thu nhập vốn cổ phần
Vd: Giá trị luồng thu nhập vốn nợ
Giácủa mỗi cổ phiếu =

Ve
Số lượng cổ phiếu lưu hành của công ty

Giá cổ phiếu cũng có thể được xác định bằng cách trực tiếp xác định luồng thu
nhập tự do thuộc vốn cổ phần và chiết khấu chúng bằng lãi suất chiết khấu vốn cổ
phần theo ngun tắc phân giai đoạn như nêu trên đây.
1.3.1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

a. Ngun tắc định giá:
Cổ phiếu thường của doanh nghiệp đem lại cho người sở hữu một luồng thu nhập
tại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức (được chia hàng năm
hoặc theo định kỳ); giá trị cổ phiếu khi người sở hữu bán cổ phiếu đó đi. Do vậy,
ngun tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (devident discounted
model) xác định dựa trên dòng thu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất u
cầu làm lãi suất chiết khấu.
Người đầu tư khi mua cổ phiếu sẽ có được các khoản lợi nhuận sau:
- Cổ tức hàng năm
- Lãi vốn (tức là chênh lệch về giá cổ phiếu khi bán so với giá mua).
Xét một người đầu tư mua và nắm giữ cổ phiếu trong vòng 1 năm. Nếu gọi D 1 là
cổ tức của cổ phiếu năm sau, P1 là giá của cổ phiếu năm sau và P 0 là giá cổ phiếu

Trang 17


hiện tại thì thu nhập của người đầu tư vào năm sau khi bán cổ phiếu sẽ là D1+ (P1P0). Ta có lợi suất r đạt được
khi mua cổ phiếu với giá P 0 là:

r=

D1 + ( P1 − Po )

(1)

Po

Như vậy, ngược lại nếu dự đoán được cổ tức dự đoán năm sau, giá cổ phiếu năm
sau và tỷ suất lợi nhuận mà người đầu tư yêu cầu (hay còn gọi là lãi suất chiết
khấu hoặc chi phí vốn cổ phần - r e) thì ta có thể xác định được giá cổ phiếu hiện

tại.
Từ (1) ta có:

Po =

D1 + P1
1+ r

Hay:

Po =

D1
P
+ 1
1+ r 1+ r

(2)

Với:
P0
P1
D1
r

:
:
:
:

Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại
Giá cổ phiếu dự tính vào năm sau
Cổ tức dự tính của năm sau
Tỷ suất thu nhập mong đợi

Áp dụng tương tự công thức trên với P1, ta có:

P1 =

D 2 + P2
1+ r

Thay vào (2) ta có:

Po =

D1
D + P2
+ 2
1+ r
( 1 + r) 2

Tính tương tự cho đến năm t là năm người đầu tư bán cổ phiếu của mình thì ta có
thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại của các
luồng thu nập cổ tức cho đến năm t và giá trị quy về hiện tại của giá cổ phiếu
năm t, hay viết bằng công thức là:

Trang 18

Po =

D1
D2
Dt
Pt
+
2 + ..... +
t +
1 + r ( 1 + r)
( 1 + r) ( 1 + r) t

(3)

Về nguyên tắc, t sẽ tiến tới ∞ tức là cổ phiếu được nắm giữ đến vô hạn. Điều này
hoàn toán đúng vì cổ phiếu phổ thông không có thời gian đáo hạn. Tất nhiên một
cổ phiếu phổ thông có thể được mua đi bán lại nhiều lần. Tuy nhiên, điều này
không ảnh hưởng đến giả định trên khi tính toán giá cổ phiếu bởi vì giá trị của cổ
phiếu không phụ thuộc vào người nắm giữ là ai và giá của cổ phiếu tại thời điểm
bán sẽ phản ánh toàn bộ các luồng thu nhập tiếp theo trong tương lai của cổ phiếu
đó. Do vậy, ta có thể coi rằng t tiến tới ∞, tức là giá trị hiện tại của vốn gốc Pt/
(1+r)t sẽ tiến tới 0 và (3) sẽ trở thành:

Po =

t

Dt

∑ ( 1 + r)

1

(4)

t

Trong đó:
Dt: mức chia cổ tức của năm t.
r: lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Công thức (4) trên đây là công thức tổng quát tính giá trị hiện tại của một cổ
phiếu theo phướng pháp DDM.
b. Phạm vi ứng dụng của phương pháp DDM
Phương pháp này có thể áp dụng theo từng trường hợp cụ thể với sự biến động
của cổ tức doanh nghiệp, như sau:
Trường hợp 1: Cổ tức của doanh nghiệp là không đổi.
Khi đó D1 = D2= D3=..... = D và (4) trở thành là:

Po =

t

D

∑ ( 1 + r)
1

t

hay Po =

D
r

(5)

Trang 19


Như vậy, nếu doanh nghiệp trả cổ tức cho các năm với cùng một lượng cổ tức
như nhau (hay nói cách khác mức tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp là bằng 0)
thì giá hiện tại của cổ phiếu được tính bằng tỷ số giữa cổ tức và lợi suất mong
đợi của cổ phiếu đó.
Trường hợp 2: Cổ tức của doanh nghiệp tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ
g(%) không đổi.
Điều này có nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng
trưởng g cố định, tức là D2 = D1(1+g); D3=D2(1+g) =D1(1+g)2
Hay Dt= D1(1+g)t-1

(5)

Khi đó (4) có thể được viết lại như sau:

D ( 1 + g)
D1 ( 1 + g)
D1
Po =
+ 1
+
.....
+

( 1 + r) ( 1 + r) 2
( 1 + r) t
Với

D1
r
g

t −1

+ ...... =

Dt
r−g

(6)

: Cổ tức năm tới;
: Lãi suất chiết khấu;
: Tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp.

Chú ý rằng (6) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhập mong
đợi. Trên thực tế người ta giả định rằng gtrưởng lâu dài của doanh nghiệp. Có thể trong một số năm nào đó, doanh nghiệp
tăng trưởng rất lớn (có thể là gấp 2, 3 lần) nhưng về xu hướng lâu dài thì tốc độ
tăng trưởng không thể tăng theo cấp số nhân được. Do vậy, khi xác định g, người
ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp chứ không đơn
thuần chỉ 1 số năm, nên các giá trị tăng trưởng đột biến sẽ bị loại bỏ.
Trong một số trường hợp cá biệt, khi đã loại bỏ các giá trị đột biến mà g vẫn lớn
hơn r thì cách tốt nhất là xác định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu

luồng thu nhập (DCF). Ví dụ như một doanh nghiệp nhờ tận dụng được một
nguồn hàng (có giới hạn) rẻ hơn trên thị trường nên trong một số năm đã đạt mức
tăng trưởng rất lớn là 60% (trong khi tốc độ tăng trưởng của ngành là 18%). Sau

Trang 20


đó khi nguồn hàng đã hết, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp bắt đầu giảm dần
và chững lại ở 20% trong một khoảng thời gian nhiều năm. Như vậy, trong
trường hợp này không thể lấy mức tăng trưởng 60% làm giá trị của g vì đây là
những giá trị mang tính đột biến mà có thể lấy mức tăng trưởng là 20% là giá trị
của g (là tương đối hợp lý so với tốc độ tăng trưởng của ngành).
Trường hợp 3: Trường hợp doanh nghiệp không chi trả cổ tức
Trường hợp này dường như nghịch lý khi phương pháp chiết khấu luồng cổ tức
đúng, giá cổ phiếu hiện tại của các doanh nghiệp không trả cổ tức (hay D=0) sẽ
bằng 0. Nói cách khác, các doanh nghiệp loại này không có giá trị. Tất nhiên,
điều này là không đúng và phương pháp DDM cũng không sai, vì một doanh
nghiệp không trả cổ tức không có nghĩa là doanh nghiệp đó không có lợi nhuận
và giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó không thể bằng 0. Việc chi trả cổ tức của
một doanh nghiệp còn phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp
đó. Trong nhiều trường hợp việc không trả cổ tức trong một thời điểm nhất định
đối với một doanh nghiệp sẽ mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì doanh
nghiệp đó có thể có được một khả năng đầu tư lớn hơn. Tất nhiên việc không trả
cổ tức sẽ được cổ đông chấp thuận trong trường hợp doanh nghiệp có tiềm năng
tăng trưởng cao (vì lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, do vậy có thể đem lại
mức cổ tức cao hơn trong tương lai).
Còn trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả và không chi trả cổ tức
thì có thể làm cho các cổ đông không hài lòng. Như vậy, trong bất kỳ trường hợp
nào nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì chúng ta không thể áp dụng một
cách máy móc các công thức theo phương pháp DDM như đã nêu ở trên để tính

giá cổ phiếu hiện tại. Tuy nhiên, trên thực tế thì một doanh nghiệp có thời gian
hoạt động là vô hạn, do đó doanh nghiệp có thể không trả cổ tức trong một thời
gian dài nhưng sẽ phải chia cổ tức trong một thời điểm nào đó trong tương lại
(nếu không thì có nghĩa là doanh nghiệp sẽ phá sản). Do vậy, về lý thuyết thì
chúng ta có thể áp dụng công thức (9) (theo trường hợp tăng trưởng cổ tức không

Trang 21


đều) nhưng sẽ rất khó để xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ bắt đầu trả cổ tức
như bình thường cũng như tỷ lệ tăng trưởng cổ tức sau đó.

1.3.2

Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp phương pháp
hệ số P/E

1.3.2.1 Các yếu tố xác định hệ số P/E
Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường xuyên cho
việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Nó đo lường mối liên hệ
giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Do đó, nếu một
doanh nghiệp có một tỷ lệ P/E là 8, một nhà đầu tư phải trả gấp 8 lần thu nhập
hiện tại của doanh nghiệp để mua một cổ phiếu đó. Do vậy đối với phương pháp
này, nhà đầu tư cần phải xác định liệu một một cổ phiếu doanh nghiệp có giá trị
gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó.
Để có thể xác định được một hệ số P/E phù hợp thì cần xác định được một số các
yếu tố cần thiết. Một vài yếu tố có thể dễ dàng xác định, còn những yếu tố khác
thì không. Do đó, chiến lược định giá dựa vào hệ số P/E đôi khi không chính xác.
Như trong trường hợp định giá dựa trên tài sản, nhà đầu tư phải tiến hành rất
nhiều các đánh giá. Dưới đây là một vài yếu tố ảnh hưởng đến việc xác định hệ

số P/E của cổ phiếu.
a. Mức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phần.
Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp càng lớn thì hệ số
P/E sẽ càng cao. Thực tế là các nhà đầu tư thường có xu hướng trả giá cao hơn
cho những cổ phiếu của doanh nghiệp được dự đoán sẽ tăng thu nhập trong thời
gian ngắn.
b. Tính không ổn định của thu nhập.
Đối với các cổ phiếu, sự bất ổn định về giá có nghĩa là rủi ro và điều này đòi hỏi
phải có một khoản đền bù rủi ro dưới hình thức bán cổ phiếu đo với giá thấp hơn.
Tất nhiên, giá thấp hơn sẽ tạo ra hệ số P/E thấp hơn.

Trang 22


c. Hệ số đòn bẩy.
Hệ số đòn bẩy cao trong hoạt động kinh doanh hoặc tài chính sẽ ảnh hưởng tới
rủi ro của cổ đông và do đó tác động đến giá chứng khoán. Nếu mọi yếu tố khác
đều như nhau thì doanh nghiệp nào có hệ số đòn bẩy cao sẽ có P/E thấp hơn P/E
của doanh nghiệp khác tương tự nhưng có hệ số đòn bẩy thấp hơn. Các doanh
nghiệp đòi hỏi vốn lớn như hãng hàng không thường có hệ số P/E thấp do mức
đòn bẩy hoạt động cao.
d. Hệ số P/E của thị trường.
Hệ số P/E của toàn bộ thị trường có tác động lên hệ số P/E của các chứng khoán
đã phát hành. Một nhân tố quan trọng trong việc xác định mức giá chung của cổ
phiếu là mức giá của thị trường. Do đó theo định nghĩa, khi hệ số P/E của thị
trường cao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao.
e. Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành.
Hầu hết các cổ phiếu của một ngành đều có xu hướng cùng biến động. Do đó,
nếu hệ số P/E của cổ phiếu ngành dược phẩm nói chung thấp thì dường như chắc
chắn rằng một loại cổ phiếu của một doanh nghiệp dược phẩm nào đó cũng sẽ

thấp.
f. Sự đa dạng hoá, chất lượng và ưu thế thị trường.
Vì sự đa dạng hoá sẽ giúp làm giảm sự biến động về giá và thu nhập của một loại
cổ phiếu, do đó các doanh nghiệp đa dạng hoá ngành nghề sản xuất thường sẽ có
hệ số P/E cao hơn các doanh nghiệp tương ứng không đa dạng hoá. Tương tự như
vậy, các cổ phiếu được coi là có ưu thế trong một ngành hay các cổ phiếu có chất
lượng cao hơn cũng tạo ra hệ số P/E cao hơn.
g. Tính đầu cơ linh hoạt.
Mặc dù các nhà đầu tư thường không có phản ứng nhanh nhạy đối với các biến
động nhưng họ vẫn ưa thích loại cổ phiếu có giá dao động mạnh. Nói cách khác,
các cổ phiếu có tiềm năng tăng giá mạnh do sáng chế ra các sản phẩm mới quan
trọng, và có tính độc quyền thì có hệ số P/E rất cao.

Trang 23


h. Các mức lãi suất.
Tỷ lệ lãi suất là một yếu tố đặc biệt quan trọng quyết định mức giá toàn bộ các
loại chứng khoán và do đó quyết định hệ số P/E. Tóm lại nếu lãi suất thị trường
cao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi vì giá trị hiện tại của
các luồng cổ tức và thu nhập tương lai của các doanh nghiệp sẽ thấp hơn do phải
chiết khấu ở mức lãi suất cao hơn.
Như vậy, có rất nhiều yếu tố quan trọng xác định hệ số P/E của một cổ phiếu.
Tuy nhiên, đối với hầu hết các cổ phiếu, các yếu tố quan trọng nhất tác động tới
hệ số P/E của một cổ phiếu là tăng trưởng thu nhập, sự ổn định, hệ số P/E thị
trường, và mức lãi suất thị trường. Các yếu tố khác có tầm quan trọng khác nhau
tuỳ thuộc vào từng tình huống cụ thể.
1.3.2.2 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp
Hệ số P/E có liên quan mật thiết với phương pháp định giá và DDM. Bằng việc
sử dụng mối quan hệ này, chúng ta cũng có thể đánh giá được hiệu quả của việc

sử dụng hệ số P/E và đạt được cơ sở lý thuyết cho việc ước lượng hệ số P/E thích
hợp dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp được định giá.
Bắt đầu từ công thức Gordon chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng cố định
thành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (hay chi phí vốn cổ phần)
không đổi. Giả sử cổ tức dự kiến năm tới là D 1, tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng
năm là g. Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là r e, Giá chứng khoán
hôm nay là P0 được tính theo công thức:

Po =

Dt
re − g

Theo mô hình DDM, cổ tức năm tới được xác định bởi công thức:
D1 = b × EPS1
Vì tốc độ tăng trưởng thu nhập bằng g nên:
EPS1 = EPS0 × (1+g)

Trang 24


Do đó:

D1 = b × EPS0 × (1+g)

Thay thế vào mô hình Gordon ta có:

Po =

b × EPSo × ( 1 + g)

re − g

Chia cả hai vế của công thức cho EPS, chúng ta có được hệ số P/E hợp lý (hay
P/E nội tại của doanh nghiệp) là:

b ( 1 + g)
Po
P
= o =
E o EPSo
re − g
Công thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hoá như - tăng trưởng thu
nhập cố định (g), tỷ lệ chiết khấu cố định (r e), tỷ lệ chia cổ tức cố định (b) - với
các điều kiện như vậy hệ số P/E thích hợp phụ thuộc vào:
- Tỷ lệ chiết khấu cổ phần của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở rủi ro
kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp như trong phần định giá
theo mô hình DCF.
- Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập: được xác định như ở mô hình DDM
- Tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp: được xác định trên cơ sở chính sách
phân chia cổ tức của doanh nghiệp.
1.3.2.3. Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E.
Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của các doanh
nghiệp khác trong cùng một ngành. Điều này lý giải bởi một thực tế là nếu các
yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là tốt thì thông
thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngành cũng tốt.
Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới cho thấy các
doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng. Do vậy, để xác định giá
của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành (hoặc tốt nhất là
hệ số P/E bình quân của một nhóm các doanh nghiệp tương đương trong cùng

Trang 25