Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành công nghiệp có niêm yết trên cơ sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

i

ii

LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
Trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và hoàn thành luận văn này, tôi đã
Tôi cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết

nhận được rất nhiều sự giúp đỡ, hướng dẫn, động viên của Quý thầy, cô, người thân

quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ

và bạn bè. Với lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc tôi xin được bày tỏ lời tri ân chân

công trình nghiên cứu nào khác.

thành đến:

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.

TS. Nguyễn Ngọc Huy, Thầy tận tình hướng dẫn hỗ trợ tôi thực hiện luận
văn này.

Học viên thực hiện Luận văn

Trong quá trình thực hiện luận văn, mặc dù đã hết sức cố gắng trao đổi và
tiếp thu những ý kiến đóng góp nhưng do hạn chế về khả năng nghiên cứu và thời
gian nên không tránh khỏi những thiếu sót. Mong được những ý kiến góp ý chân
thành của Quý Thầy Cô và các bạn.

Chân thành cảm ơn.

Đinh Thị Hoàng Nguyên
Tác giả luận văn.
Đinh Thị Hoàng Nguyên

iii

iv

TÓM TẮT

ABSTRACT

Bài viết nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

This research article examines the factors that affect the capital structure of the

ngành công nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ

industry is now listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange. Source of data

Chí Minh. Nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của 90 doanh nghiệp

taken from the financial statements of 90 industry enterprises listed on the stock

ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

market in Ho Chi Minh City during the period from 2011 - 2013. The research

trong khoảng thời gian từ 2011 - 2013. Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên

model is applied based on research in Europe by Booth et al (2001), Jian Chen and

nghiên cứu tại các nước Châu Âu của Booth và cộng sự (2001), Jian Chen và Roger

Roger Strange (2006) in China, GurcharanS (2010) in Asean countries,

Strange (2006) tại Trung Quốc, GurcharanS (2010) tại các nước khu vực Asean,

ChandrasekharanC.V (2012) in Nigeria, ....

ChandrasekharanC.V (2012) tại Nigeria,….

Topical use SPSS 17.0 software to test the correlation between the factors affecting

Đề tài sử dụng phần mềm SPSS 17.0 để kiểm tra mối tương quan giữa các nhân tố

capital structure of the business. Results of empirical studies show that the nine

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho

factors that are affecting the capital structure of the business:

thấy cả chín nhân tố đều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

-

trên tổng tài sản, tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản.

-

Structure inversely correlated assets (-) to total debt and short-term debt to total

-

Location correlated inversely (-) to total debt and short-term debt to total assets,

-

Efficient business operations inversely correlated (-) the capital structure.
Liquidity inversely correlated (-) the capital structure.

assets, a positive correlation (+) with long-term debt to total assets.

− Cơ cấu tài sản tương quan ngược chiều (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn trên tổng
tài sản, tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản.

a positive correlation (+) with long-term debt to total assets.

− Vị trí địa lý tương quan ngược chiều (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản, tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản.

Size correlated inversely (-) to total debt and short-term debt to total assets, a
positive correlation (+) with long-term debt to total assets.

− Quy mô doanh nghiệp tương quan ngược chiều (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn

− Hiệu quả hoạt động kinh doanh tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.

-

− Tính thanh khoản tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.

-

Tax correlated inversely (-) the capital structure.

− Thuế tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.

-

Age correlated inversely (-) the capital structure.

− Tuổi tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.

-

The growth rate was positively correlated (+) the capital structure.

-

Ownership positive correlation (+) to the capital structure

− Tốc độ tăng trưởng tương quan dương (+) với cấu trúc vốn.
− Hình thức sở hữu tương quan dương (+) với cấu trúc vốn.


v

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ii
TÓM TẮT ................................................................................................................ iii
ABSTRACT .............................................................................................................. iv
MỤC LỤC .................................................................................................................. v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................... viii
DANH MỤC CÁC BẢNG ....................................................................................... ix
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH .............................. x
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1
1.1 Giới thiệu. .............................................................................................................. 1
1.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 3
1.3 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ............................................................................ 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 3
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................... 4
1.7 Cấu trúc của luận văn ............................................................................................ 4

vi

2.2.2 Các nghiên cứu trong nước .............................................................................. 21
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................... 29
3.1 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 29
3.2 Phương pháp đo lường và mối quan hệ kỳ vọng ................................................ 30
3.2.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 30
3.2.2 Biến độc lập ...................................................................................................... 30
3.2.3. Phương pháp đo lường .................................................................................... 35
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 36
4.1 Thống kê mô tả .................................................................................................... 36
4.2 Mô hình hồi quy thực tế về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh

nghiệp ngành công nghiệp niêm yết ......................................................................... 38
4.2.1 Ma trận tương quan giữa các biến .................................................................... 38
4.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng .......................................................... 39
4.2.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
(TLEV). ..................................................................................................................... 39
4.2.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản (SLEV) ................................................................................................................ 40

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ............. 5

4.2.2.3 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản (LLEV) ................................................................................................................ 42

2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................................ 5

4.3 Kết luận từ các mô hình hồi quy ......................................................................... 43

2.1.1 Quan điểm truyền thống ..................................................................................... 5

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 47

2.1.2 Quan điểm hiện đại ............................................................................................ 5

5.1 Tổng hợp những kết quả nghiên cứu. ................................................................. 47

2.1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) .......................... 5

5.2 Các gợi ý hoàn thiện cấu trúc vốn. ...................................................................... 49

2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) ........................................................ 8

5.2.1 Về phía các doanh nghiệp. ............................................................................... 49

2.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) .................................. 9

5.2.2 Về phía nhà nước. ............................................................................................ 51

2.1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory) ............................................................ 11

5.3 Những kết quả đạt được của đề tài và hạn chế của nghiên cứu. ......................... 55

2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) ............................................. 11

5.3.1 Những kết quả đạt được của đề tài:.................................................................. 55

2.1.2.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) ................................ 13

5.3.2 Những hạn chế của nghiên cứu. ....................................................................... 56

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây. ................................................................. 14

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 57

2.2.1 Các nghiên cứu quốc tế .................................................................................... 14

Tài liệu tiếng Việt: .................................................................................................... 57

vii

viii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Tài liệu tiếng Anh...................................................................................................... 58
PHỤ LỤC 1 .............................................................................................................. 60
PHỤ LỤC 2 .............................................................................................................. 63

TP. HCM:

Thành phố Hồ Chí Minh

DN:

Doanh nghiệp

CTV:

Cấu trúc vốn

SGD CK:

Sở giao dịch chứng khoán

TSCĐ:

Tài sản cố định

HSX:

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

TNDN:

Thu nhập Doanh nghiệp

CTCP:

Công ty Cổ phần


ix

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố

x

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH
Hình 2.1: Lượng nợ tối ưu và giá trị của doanh nghiệp ..............................................9

tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................27
Bảng 3.1: Các biến phụ thuộc ...................................................................................30
Bảng 3.2: Các biến độc lập .......................................................................................34
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu ................................................36
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan ..........................................................................38
Bảng 4.3 Các tham số của mô hình hồi quy..............................................................39
Bảng 4.4 Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu theo giả thuyết và thực nghiệm các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn. ....................................................................................45

1

2

mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết. Song song với vấn

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Giới thiệu.
Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp là một đề tài khá phổ biến tại

đề đó thì việc tìm ra những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố ra sao cũng là một vấn đề rất được
quan tâm.

Việt Nam cũng như các nước khác trên thế giới. Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự

Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì vậy,

kết hợp cụ thể của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ

nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự

cho hoạt động kinh doanh của mình. Quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp là

cần thiết. Ngành công nghiệp là ngành kinh tế trọng điểm, có vai trò đặc biệt đối với

một trong những quyết định quan trọng nhất không chỉ của nhà quản trị mà còn đối

nền kinh tế. Đặc biệt, Việt Nam là nước đang phát triển nên ngành công nghiệp là

với các nhà hoạch định tài chính nhằm xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý nhất. Một

cơ sở nền tảng cho quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Vì vậy, để đẩy

trong rất nhiều mục tiêu của một nhà hoạch định tài chính là phải đảm bảo sao cho

nhanh quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu

chi phí vốn của doanh nghiệp ở mức thấp nhất, từ đó tối đa hóa được giá trị của

cho ngành công nghiệp là hết sức cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Vì vậy, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện, trong đó phần lớn tập

ngành nói riêng và nền kinh tế nói chung.

trung về việc liệu có là một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp.
Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để xác định các nhân tố quyết định cấu

Trong những năm gần đây, ngành công nghiệp cả nước và TP.HCM đang phải
đối mặt với những thách thức bên trong và bên ngoài. Trong quá trình hội nhập và
tự do hóa thương mại, các DN ngành Công nghiệp của cả nước nói chung và TP.

trúc vốn của doanh nghiệp trên thế giới kể từ khi công việc hội thảo được tiến hành

HCM nói riêng phải đối đầu với các thách thức mới đó là các yếu tố bảo hộ, bao cấp

bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, đã có rất nhiều lý thuyết đã được ra đời

đang bị cắt bỏ, nhiều loại chi phí đầu vào tăng, đối thủ cạnh tranh ngày càng nhiều.

và phát triển, đưa ra một số nhân tố có thể tác động đến việc quyết định cấu trúc

Một nguyên nhân khác xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn yếu

vốn của một doanh nghiệp, chẳng hạn như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết

kém so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật

đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện,…

lên là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Nguyên nhân của hiện tượng này tập

Hiện tại, ở Việt Nam có khá nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến

trung vào những quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài

quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mà việc lựa chọn một chính sách tài

chính doanh nghiệp, trong đó quyết định nguồn vốn là đáng quan tâm nhất. Như vậy

chính hợp lý là một trong những quyết định quan trọng nhất mà các doanh nghiệp

có thể nói trong bối cảnh hiện nay việc xem xét một cách tổng thể và xác định

phải thực hiện. Gần đây, cấu trúc vốn ngày càng trở nên quan trọng khi nhiều doanh

những nhân tố ảnh hưởng đến việc thiết lập một cấu trúc vốn là hết sức quan trọng

nghiệp phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và nhiều vụ phá sản

và có ý nghĩa thiết thực. Vì những lý do trên, học viên đã lựa chọn đề tài: “Các nhân

đã diễn ra, nó đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu và là một chủ

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành công nghiệp có niêm yết

đề của cuộc tranh luận đáng kể trong các nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm.

trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM”. Thành Phố Hồ Chí Minh là một địa

Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay vấn đề
chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm

phương có tốc độ tăng trưởng cao, có ngành sản xuất Công nghiệp phát triển, có số


3

lượng doanh nghiệp nhiều nhất cả nước nên việc lựa chọn TP. HCM làm địa bàn

4

đó, kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty. Khi

nghiên cứu đại diện, từ đó có thể rút ra được nhiều vấn đề chung cho cả nước.

quá trình kiểm định hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

kiến nghị phù hợp với hiện trạng của ngành Công nghiệp.

-

Nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành Công
nghiệp ?

-

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm tìm ra các nhân tố có tác động quyết định đến cấu trúc vốn

Biện pháp hoàn thiện, tái cấu trúc, nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị

của doanh nghiệp niêm yết hiện này, bổ sung và củng cố thêm bằng chứng thực

doanh nghiệp như thế nào?

nghiệm tại thị trường Việt Nam.

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

1.7 Cấu trúc của luận văn

-

Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

Bài luận văn được chia thành 5 chương:

-

Lựa chọn và phân tích các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các công

Chương 1: Giới thiệu.

ty nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu.

-

Giải pháp tác động của các nhân tố đến cấu trúc và rút ra các kết luận.

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các công ty ngành Công nghiệp niêm

Chương 5: Kết luận

yết trên Sở GDCK TP.HCM.
Phạm vi của đề tài:
-

Phạm vi về thời gian: Giai đoạn nghiên cứu trong 3 năm 2011 – 2012 - 2013.

-

Phạm vi về nội dung: Nghiên cứu về thực trạng cấu trúc vốn và xác định các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Công nghiệp
niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM.

-

Phạm vi về không gian: luận văn nghiên cứu đối với 90 công ty ngành Công
nghiệp niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM có đầy đủ dữ liệu được nêu trong
các báo cáo tài chính.

1.5 Phương pháp nghiên cứu
Định tính: sử dụng phương pháp tổng quan lịch sử nhằm tổng hợp lý thuyết, các
công trình nghiên cứu trong và ngoài nước nhằm làm sáng tỏ giá trị khoa học
cho nghiên cứu của tác giả
Định lượng: Tác giả sử dụng phần mềm SPSS 17.0 để xác định hệ số hồi quy,
trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Từ

5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN
CỨU
2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Quan điểm truyền thống
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi vì chi phí nợ thấp, kết hợp với
thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền)
giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ

vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là
chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ vay và vốn chủ sở hữu cao,
chi phí nợ vay cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao
hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu
cao hơn, WACC sẽ tăng.
Tuy vậy, quan điểm truyền thống không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi
phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh
nguy cơ vỡ nợ.
2.1.2 Quan điểm hiện đại
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với lý thuyết MM của Franco
Modigliani và Merton Miller vào năm 1958. Theo lý thuyết này, sự lựa chọn giữa
vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của DN. Sau đó, lý thuyết cấu
trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự
phân hạng,... .
2.1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)
Lý thuyết MM được Franco Modigliani và Merton Miller nêu ra lần đầu tiên trong
bài nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư”
đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1958. Nghiên cứu đoạt giải
Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại.
Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của một doanh nghiệp

6

độc lập với cấu trúc vốn, và không có cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ
thể. Tuy nhiên, các giả định của thị trường hoàn hảo của học thuyết MM như:
không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng, lãi suất vay và cho
vay như nhau là mâu thuẫn với các hoạt động trong thế giới thực. Trong nghiên cứu
tiếp theo của họ, vào các năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller nới rộng giả định
của họ bằng cách đưa thêm các nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân vào trong mô hình nghiên cứu của mình.

Lý thuyết MM được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứ nhất (I) nói về
giá trị DN, mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Và cả hai mệnh đề này
được xem xét trong hai trường hợp có thuế thu nhập và không có thuế thu nhập.
a) Trường hợp không có thuế thu nhập
Lý thuyết MM (1958) được xây dựng dựa vào các giả định của thị truờng
vốn hoàn hảo:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính
- Cá nhân và công ty đều có thể vay hay cho vay ở mức lãi suất như nhau
Với các giả định trên, lý thuyết MM phát biểu như sau:
Mệnh đề thứ nhất: trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ
bằng giá trị của công ty không có vay nợ, tức là. Hay nói cách khác là trong điều
kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó
cơ cấu nợ/vốn không có ảnh huởng gì đến giá trị công ty. Theo định đề này, một
DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia
các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của DN được xác định bằng các tài
sản thực, chứ không phải bằng chứng khoán mà DN phát hành. Như vậy, không có
cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể làm tăng giá trị của mình bằng
cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề thứ hai: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần hay tỷ suất sinh lợi dự
kiến từ vốn cổ phần thường của 1 DN có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ


7

8

phần, được đo lường bằng giá trị thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ

việc đạt đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập DN, việc vay nợ quá

phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

nhiều có thể đẩy công ty đến tình trạng kiệt quệ về tài chính và thậm chí phá sản.

b) Trường hợp có thuế thu nhập

Giá trị DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV

Việc giả định không có thuế thu nhập là không phù hợp với thực tế. Thực vậy,
trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như: thuế, sự bất cân xứng

(tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)

thông tin, … Chính vì vậy, MM tiếp tục nghiên cứu về tác động của thuế trong cấu

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trình bày quan điểm cho rằng những nhà quản

trúc vốn và công bố nghiên cứu “Thuế thu nhập DN và chi phí sử dụng vốn” trên

trị tin họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

tạp chí American Economic Review vào năm 1963. Nghiên cứu này xem xét mối

Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi

liên hệ giữa CTV và giá trị DN có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập DN.

ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm

Mệnh đề thứ nhất: Trong truờng hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị của DN
có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế.
Mệnh đề thứ hai: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ
phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ và
mối quan hệ này đuợc diễn tả bởi công thức.

chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Nội dung
của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được thể hiện qua công thức sau:
Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp không vay nợ + PV
(tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đoán các công ty có tài sản hữu hình và thu

Như vậy, theo MM, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty sẽ tăng lên và chi

nhập chịu thuế nhiều để che chắn nên có tỷ lệ nợ cao, các công ty với quy mô lớn và

phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm xuống khi công ty gia tăng việc sử dụng nợ.

tính thanh khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ cao. Trong khi các công ty nhiều rủi ro,

Tuy nhiên, trên thực tế, rất nhiều DN tăng trưởng tốt nhưng thay vì có một CTV

các công ty với tài sản vô hình mà giá trị sẽ biến mất trong trường hợp thanh lý, phải

với tỉ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì họ lại không sử dụng

dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu. Về lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự

nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp.

đoán các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nghĩa là nên gia tăng tài trợ bằng nợ và sẽ

Tiết kiệm thuế ròng = PV tấm chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính

nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, do đó tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự

Một số tác giả khác cho rằng trên thực tế giá trị công ty sẽ không tăng mãi khi

đoán. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao

tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là

nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả năng để mất đi giá trị trong khủng hoảng tài chính.

chi phí kiệt quệ tài chính (financialdistresscosts), và kết quả là làm giảm đi sự gia
tăng giá trị của công ty có vay nợ. Theo các tác giả này, tỷ số nợ sẽ gia tăng tới một
điểm mà tại đó, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vuợt qua lợi ích của tấm chắn thuế, và
khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử
dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên.
Như vậy, với lợi thế của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi không oan đối với
các DN đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, đối với các DN gặp nhiều khó khăn trong

9

10

Quy luật của trật tự phân hạng như sau:
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của

doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém.
Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm
hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của
mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa
chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài.
Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và
vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua
được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được
một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với
các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết
Hình 2.1: Lượng nợ tối ưu và giá trị của doanh nghiệp
(Nguồn: Sách TCDN hiện đại – chủ biên Trần Ngọc Thơ)
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích
được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và
không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao. Chính hạn chế này là
tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật tự phân hạng.
2.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myer và
Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của
Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở
thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám
đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật
tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu
tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.

phục hơn so với các cổ đông tương lai.
Phát hành cổ phần là lựa chọn cuối cùng của trật tự phân hạng.

Nói chung chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải
thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất,
bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết
phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thật
sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các
doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc
vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ
lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ
quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh
nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà
lý thuyết đánh đổi không giải thích được). Lý giải đơn giản là không phải doanh
nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh


11

12

nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn

Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử

nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng dầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ

dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường

bên ngoài.

hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người

2.1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory)

nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một DN có thể truyền
những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong của DN.
Khi DN phát hành chứng khoán mới, sự kiện này được coi là đang cung cấp

sau đây để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm
phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp. Một chiến lược
mà cổ đông có thể sẽ thực hiện là:

một tín hiệu cho thị trường tài chính về tương lai của DN hay các hoạt động tương

Chiến lược chuyển dịch rủi ro.

lai do các giám đốc của DN hoạch định. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn

Chiến lược từ chối đóng góp.

đều cho rằng việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được xem là đánh tín hiệu

Chiến lược thu tiền và bỏ chạy.

không tốt về triển vọng tương lai của DN vì các DN có triển vọng tốt sẽ không tài

Chiến lược kéo dài thời gian.

trợ bằng việc bán cổ phiếu ra ngoài, trong khi đó các DN có triển vọng không tốt sẽ

Chiến lược thả mồi bắt bóng.

thích tài trợ bằng cách bán cổ phiếu ra ngoài. Do đó, khi DN công bố việc bán cổ
phiếu mới, thường giá cổ phiếu của DN sẽ giảm. Còn việc mua lại cổ phần thường
đưa ra tín hiệu tốt về tình hình lợi nhuận của DN và có thể làm tăng giá cổ phiếu.
Vì vậy khi quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, DN cần chú ý đến tín hiệu gửi
đến thị trường có thể có về các viễn cảnh thu nhập trong hiện tại và tương lai của
DN cũng như các dự định kế hoạch của DN.
2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory)

Chi phí đại diện của vốn cổ phần.
Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta
tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn
cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn.
Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với
một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn
liền với lợi ích của cổ đông. Mặt khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của

Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong

công ty, người này có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh

một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện

nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình… Trong trường hợp này, nếu như tỷ

được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau

lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ

đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986.

càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh ta nhiều hơn. Hay thậm chí rằng, nếu như anh

Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh

ta không sở hữu cổ phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự

nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu

án có NPV<0 được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai.

thuẫn của cổ đông và trái chủ, và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ

Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có

đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của

dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ

vốn chủ sở hữu. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ.

cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng

13

14

vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng

phải dự đoán thành công lợi nhuận cổ phiếu. Giả thuyết quan trọng đơn giản là các

đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

nhà quản lý tin rằng họ có thể đoán đúng thời điểm thị trường. Trong khảo sát của

2.1.2.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory)
Theo lý thuyết thời điểm thị trường, cấu trúc vốn hình thành từ kết quả tích lũy

Graham và Harvey (2001), những nhà CFO thừa nhận là đã cố gắng xác định đúng
thời điểm thị trường, và hai phần ba những người đã xem xét việc phát hành cổ phần

của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời điểm của thị trường vốn để

báo cáo rằng “cổ phần được định giá cao hay thấp một khoảng bao nhiêu” là một

phát hành nợ hay cổ phần. Lý thuyết về cấu trúc vốn này dường như không khớp với

xem xét quan trọng. Bằng chứng của khảo sát này hỗ trợ cho giả thuyết cốt lõi của

các lý thuyết về cấu trúc vốn khác.

lý thuyết thời điểm thị trường được đề cập ở trên, nhà quản lý tin rằng họ có thể

Có hai phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trường dẫn đến hai mô hình cấu
trúc vốn khác nhau. Đầu tiên là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà

đoán “đúng” thời điểm thị trường nhưng không phân biệt giữa việc định giá sai và
bất cân xứng về thông tin trong các phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trường.

đầu tư, nhà quản lý hợp lý và chi phí lựa chọn bất lợi thay đổi giữa các công ty và

Bằng chứng hỗ trợ cho phiên bản định giá sai là khi lợi nhuận dài hạn của cổ

giữa các thời điểm. Cùng quan điểm với các nghiên cứu này, Korajczk (1991) tìm

phiếu thấp thì thường phát hành cổ phần và lợi nhuận dài hạn cao thì thường mua lại

thấy rằng các công ty có khuynh hướng phát hành cổ phần sau khi công bố thông

cổ phần. Độ lớn của những hiệu ứng này cho thấy rằng những nhà quản lý nói chung

tin, do điều này có thể giảm bất cân xứng về thông tin. Đồng thời, Bayless và

thành công trong việc dự báo thời điểm thị trường vốn. Chẳng hạn như, Loughran và

Chaplinsky (1996) tìm thấy rằng phát hành cổ phần thường xảy ra xung quanh

Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi nhuận dài hạn bất thường của những người phát hành cổ

những thời điểm hiệu ứng thông báo tương đối nhỏ hơn. Để giải thích kết quả của

phần, một cách đo lường độ lớn của việc tận dụng việc định giá sai, là một độ lớn

nghiên cứu này, những biến động tạm thời trong tỷ số giá trị thị trường/ giá trị sổ

hơn những tác động thông báo của việc phát hành cổ phiếu – một cách đo lường của

sách (market to book ratio) phải đo lường được những thay đổi trong lựa chọn bất

việc tồn tại bất cân xứng về thông tin. Bằng chứng trong nghiên cứu của Baker và

lợi.

Wurgler (2000) cho rằng nói chung các nhà phát hành cổ phần có thể xác định
Phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trường liên quan đến những nhà đầu

“đúng” thời điểm của chi phí vốn.

tư (hoặc những nhà quản lý) không hợp lý và việc định giá sai (hoặc nhận thức về

Tóm lại, nhiều bằng chứng cho thấy rằng thời điểm thị trường là một yếu tố

định giá sai) thay đổi theo thời gian. Những nhà quản lý phát hành cổ phần khi họ

quan trọng trong các quyết định tài chính trong thực tế. Những sự giải thích khác

tin rằng chi phí của nó là thấp một cách hợp lý và mua lại cổ phần khi họ tin rằng

không thể hoàn toàn bị bác bỏ nhưng một số bằng chứng thực tế cho thấy rằng đòn

chi phí của nó là cao một cách bất hợp lý. Tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách

bẩy xuất hiện như là kết quả của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời

được biết đến là có quan hệ một cách ngược chiều với những lợi nhuận cổ phiếu

điểm thị trường vốn.

trong tương lai và những giá trị M/B cực đoan có liên quan đến những nhà đầu tư

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây.

dự báo cực đoan. La Porta (1997). Nếu những nhà quản lý đang cố gắng khai thác

2.2.1 Các nghiên cứu quốc tế

những dự báo cực đoan, phát hành cổ phần ròng sẽ quan hệ đồng biến với tỷ lệ M/B.

Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu

Một điều quan trọng cần chú ý là phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị

trúc vốn như: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của

trường không đòi hỏi một thị trường thật sự hiệu quả. Nó không yêu cầu nhà quản lý

Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu


15

16

trúc vốn; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); lý thuyết người

trường đã được thực thi lâu năm. Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở

đại diện, …đã được thực hiện nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ

các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các doanh nghiệp Trung Quốc hay

biến. Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý

không. Tác giả nêu lên đặc điểm nổi bật của kinh tế Trung Quốc khi nghiên cứu

thuyết trên, vẫn còn nhiều kết quả nghiên cứu trái chiều nhau.

là: Một là, Trung Quốc đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với dữ liệu từ 469 công ty của Mỹ

sang nền kinh tế thị trường. Hai là, các doanh nghiệp Trung Quốc được liệt kê là

trong giai đoạn từ năm 1974-1982. Kết quả: các công ty nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn

doanh nghiệp nhà nước và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các doanh

nhiều hơn các công ty lớn. Bởi vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các công

nghiệp đã trở thành doanh nghiệp đại chúng. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn

ty nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, còn cho thấy tác động

1000 doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến năm 2000.

tỷ lệ nghịch của nhân tố đặc điểm riêng của tài sản (uniqueness) của công ty đến

Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc

mức sử dụng nợ của công ty. Nhân tố quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng tác

vốn của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những

động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ của công ty. Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động

công ty Pháp, Đức và Anh. Các tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé

tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ của công ty.

nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo (paneldata). Kết quả của

Nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) ở Malaysia từ năm 1984 đến 1999

nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy mô

bằng phương pháp nghiên cứu là thống kê mô tả và phương pháp hồi quy bình

công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với

phương cực tiểu. Kết quả cho thấy các nhân tố: tăng trưởng, quy mô công ty có mối

giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường. Bên

quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi đó, các nhân tố: rủi

cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

ro kinh doanh, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình có mối quan hệ

các công ty. Và việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa

phủ định với đòn bẩy tài chính của công ty.

vào các đặc tính của bản thân công ty mà còn là kết quả của môi trường và những

Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) tại 10 nước đang phát triển gồm:

truyền thống ở nơi mà công ty kinh doanh.

Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ từ 1980 đến 1991. Kết quả: các nhân tố tác động

Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2004) được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ

đến cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển cũng giống tại các nước đã phát

phiếu niêm yết trên Sở GDCK Trung Quốc. Các nhân tố tác động gồm: lợi nhuận,

triển. Cụ thể, tỷ số nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ

khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá

thuế thu nhập, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời và có mối quan hệ tỷ lệ thuận

chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Chen

với nhân tố quy mô công ty. Tuy nhiên, mức độ tác động của các nhân tố thì khác

cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) với

nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát,

cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động

sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó.

cùng chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy sự khác biệt giữa việc

Nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2002). Bài nghiên cứu
trả lời cho hai câu hỏi: Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện
trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị

lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, đó là các
công ty Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
Nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi bao gồm Châu Mỹ La

17

18

Tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông, Đông Âu với hơn 11.000 công ty trong giai

Tại Mỹ, Gill và các cộng sự (2009) nghiên cứu nhân tố tác động cấu trúc vốn

đoạn từ 1980 đến 2004. Bài này chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố

trong ngành dịch vụ từ nghiên cứu của Biger et al. (2008) và Neelakantan

chủ yếu: qui mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng.

(2006) thực hiện tại Việt Nam. Nhóm nghiên cứu đã sử dụng 06 biến giải

Bằng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp hồi qui OLS cho thấy kết quả

thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn

là các công ty có qui mô lớn hơn, tài sản hữu hình nhiều hơn nhưng khả năng sinh

thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Dữ liệu bao gồm 300 báo cáo

lời thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy

tài chính được công bố trong năm 2004 – 2005 của các doanh nghiệp trong lĩnh

một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập công ty với mức độ sử dụng nợ và một

vực dịch vụ. Kết quả: 02 biến tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều,

quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tấm chắn thuế phi nợ và mức độ sử dụng nợ của công ty.

trong khi đó 04 biến còn lại là quy mô, thuế TNDN, tấm chấn thuế và cơ hội tăng

Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) thực hiện trên 972 doanh

trưởng không có tác động đáng kể lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành

nghiệp niêm yết trên sàn GDCK Trung Quốc trong năm 2003. Kết quả cho thấy:

dịch vụ.

lợi nhuận có mức tương quan ngược chiều đáng kể đến cấu trúc vốn. Quy mô và

Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên 81 công

rủi ro của các doanh nghiệp có mức tương quan cùng chiều đối với tỷ lệ nợ. Độ

ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan từ năm 2004-2008. Với năm

tuổi của các doanh nghiệp có tương quan dương đối với cơ cấu vốn, cho thấy việc

nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài

tiếp cận của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ được đánh giá dễ dàng hơn bởi

sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt

giá trị sổ sách. Thuế không phải là một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ. Cơ cấu sở

động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất

hữu có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn, các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ

sinh lời, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô

phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử dụng vốn vay.

công ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ.

Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambare and Sarmistha Pal

Tại Ấn Độ, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện nghiên cứu trên một mẫu tài

(2007) nghiên cứu làm thế nào để quyền sở hữu ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và giá

trợ vốn của 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 2003-2007, thời kỳ tăng trưởng

trị công ty. Đề tài nghiên cứu các công ty phi tài chính niêm yết tại Indonesia, Hàn

chưa từng có nền kinh tế Ấn Độ. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố

Quốc, Malaysia và Thái Lan. Dữ liệu cho phân tích là số liệu kế toán công ty giai

định được sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ bằng nguốn vốn nội bộ,

đoạn 1994-1998 được kết hợp với dữ liệu quyền sở hữu năm 1996 đối với những

theo như lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi lên như một đặc điểm chính

doanh nghiệp được mô tả của Claessens, Djankov, Fan và Lang (2002). Kết quả:

trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ. Tuy nhiên, một vài nhân tố

cho thấy rằng sự tách biệt của dòng tiền và quyền kiểm soát có thể làm giảm giá trị

quyết định khác như lợi nhuận có ảnh hưởng phù hợp với các định đề của hai lý

công ty ở một mức độ tổng hợp có thể được đảo ngược giữa các công ty gia đình

thuyết còn lại. Nghiên cứu chỉ ra rằng các mẫu cấu trúc vốn ở mức trung bình báo

chủ sở hữu quản lý, do đó làm nổi bật tầm quan trọng của tác động khuyến khích

trước sự phát triển tốt về dài hạn của các doanh nghiệp Ấn Độ.

trong việc tạo ra giá trị. Và tác giả khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức

Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan trọng?”

xác định bảo vệ nhà đầu tư và việc hình thành bản chất của quản trị doanh nghiệp,

(Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) của Murray

tài chính trong các nước được nghiên cứu.

Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a). Mẫu của nghiên cứu hơn 226.355 công ty


19

thương mại Mỹ từ 1950-2003 phân tích rất nhiều các nhân tố (25 nhân tố). Nghiên

20

chiều với các doanh nghiệp Indonesia và Philippines. Đối với các nhân tố quốc

cứu tìm thấy rằng các nhân tố giải thích hơn 27% các biến động trong đòn bẩy,

gia; giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán và tăng trưởng GDP có sự tương

trong khi những yếu tố khác chỉ giải thích thêm 2%. Những nhân tố cốt lõi đối với

quan mạnh với đòn bẩy, trong khi quy mô ngành ngân hàng và lạm phát cho thấy

đòn bẩy thị trường rút ra từ nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, đòn bẩy

tác động không đáng kể lên đòn bẩy.

trung bình của ngành, tài sản cố định, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị thị trường/ giá

Ellili (2011) nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các

trị sổ sách của tài sản và lạm phát kỳ vọng. Những nhân tố cốt lõi này có dấu

doanh nghiệp niêm yết trên sàn GDCK Abu Dhabi (UAE), gồm 33 doanh nghiệp

thống nhất và có ý nghĩa thống kê qua nhiều cách xử lý dữ liệu khác nhau. Trong

từ các ngành công nghiệp khác nhau trong 2 năm 2008–2009. Các nhân tố xem

khi đó, những nhân tố còn lại gần như là không thống nhất.
Nghiên cứu: “Lợi nhuận và cấu trúc vốn” (Profit and Capital Structure) của

xét: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tính
riêng biệt (uniqueness), rủi ro hoạt động, ngành hoạt động, tỷ lệ sở hữu của ban

Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b). Nghiên cứu này phân tích ảnh

lãnh đạo, độ tuổi của doanh nghiệp. Biến nghiên cứu gồm: tỷ lệ nợ ngắn hạn và

hưởng của các nhân tố đến nợ và vốn cổ phần và ảnh hưởng của các nhân tố đến

dài hạn. Kết luận: Cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều

đòn bẩy tài chính trong những thời điểm thị trường khác nhau, thời điểm thị

với nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn; Lợi nhuận, tương quan âm với

trường tốt và thời điểm thị trường xấu. Kết quả cho thấy những công ty lợi nhuận

đòn bẩy dài hạn và tương quan dương với đòn bẩy ngắn hạn; Quy mô doanh

thấp thì có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần trong thời điểm thị trường tốt

nghiệp, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các đòn

hơn là thời điểm thị trường xấu. Các công ty lợi nhuận cao thì nhiều khả năng phát

bẩy; tác động của ngành hoạt động trên đòn bẩy là khác nhau từ các ngành khác

hành nợ và mua lại vốn cổ phần ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Trong khi

nhau, trong đó ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều

đó, các công ty lợi nhuận thấp sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu ở thời điểm tốt

vào các khoản nợ ngắn hạn trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động

hơn là thời điểm xấu. Điều này cho thấy việc lựa chọn đòn bẩy tài chính phần nào

sản và năng lượng phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ dài hạn; Tỷ lệ sở hữu của có

phụ thuộc vào điều kiện thị trường. Ngoài ra, so với thời điểm tốt với thời điểm

tác động cùng chiều lên các đòn bẩy; và độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh

xấu, nghiên cứu cho thấy rằng ảnh hưởng của lợi nhuận đối với hoạt động phát

hưởng đến đòn bẩy ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn.

hành vốn cổ phần mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt.
Gurcharan S (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

Tại Nigeria, ChandrasekharanC.V. (2012) nghiên cứu các nhân tố quyết định
cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong thời gian 2007-2011. Nghiên cứu

doanh nghiệp niêm yết thuộc 04 quốc gia: Malaysia, Indonesia, Philippine và Thái

xem xét sự tác động của tài sản hữu hình, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và độ

Lan từ 2003–2007. Dữ liệu 155 doanh nghiệp. Các biến bao gồm: lợi nhuận, cơ

tuổi của doanh nghiệp đối với đòn bẩy của các doanh nghiệp. Mẫu dữ liệu bao

hội tăng trưởng, tấm chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân

gồm 216 doanh nghiệp niêm yết. Kết quả cho thấy: quy mô, độ tuổi, tăng trưởng,

hàng, quy mô của thị trường chứng khoán, tăng trưởng GDP, lạm phát. Kết quả:

lợi nhuận và tài sản hữu hình là các nhân tố quyết định quan trọng đến đòn bẩy

nhân tố lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng có mức tác động ngược chiều với cấu trúc

của các doanh nghiệp Nigeria. Từ đó, tác giả đề nghị các nhà quản lý cần căn cứ

vốn của doanh nghiệp. Tấm chắn thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy chủ

trên các nhân tố này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình.

yếu chỉ với các doanh nghiệp Malaysia. Quy mô doanh nghiệp tương quan cùng

Trong đề tài: “Exploring the Hidden Risks in Firm Operationsand their

21

Financial Impacts” của Xiaoqiao Wang (2013). Trong chương 4 của tác giả nghiên

22

phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà quản trị tài chính của các công ty

cứu ảnh hưởng vị trí địa lý về cơ cấu vốn của các công ty Compustat công nghiệp

kết hợp với thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính từ năm 1998 đến 2001 để tính

từ 1980-2006 với dữ liệu các doanh nghiệp có tổng tài sản dưới 10 triệu và các

toán các nhân tố, bao gồm tám nhân tố: Tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh

công ty kết hợp bên ngoài nước Mỹ. Biến phụ thuộc của mô hình hồi quy đa biến,

doanh, khả năng sinh lời, qui mô, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng, mạng

cả hai thị trường đòn bẩy và cuốn sách đòn bẩy sẽ được tính toán và đưa vào mô

lưới. Kết quả: tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô công ty, sở hữu công ty,

hình hồi quy. Kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ giả thuyết rằng các tỷ lệ đòn

quan hệ với ngân hàng, mạng lưới có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ trên tổng tài

bẩy của các công ty là tương quan thuận với khoảng cách của họ đến các trung tâm

sản của công ty. Nhưng nhân tố: tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số

/ thành phố lớn về tài chính. Tác giả kết luận địa lý có vấn đề với cấu trúc vốn và

nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty. Trong khi đó, nhân tố khả năng sinh lời có

Tỷ lệ đòn bẩy không có một mối tương quan tích cực đáng kể với khoảng cách; đó

tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty nhưng lại

là, doanh nghiệp ngoài trực thuộc Trung ương thường có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so

không có ý nghĩa thống kê. Nhân tố tăng trưởng tương quan thuận với tỷ lệ nợ

với những doanh nghiệp ở trung tâm. Trong kết quả thống kê, giá trị tuyệt đối các

ngắn hạn trong khi nhân tố tài sản cố định tương quan nghịch với cơ cấu tài chính.

hệ số cho vị trí so với tỷ lệ đòn bẩy là lớn hơn trong các mẫu của mà không có một

Ngoài ra, đòn bẩy nợ tương quan thuận với quy mô, rủi ro kinh doanh, tạo dựng

xếp hạng tín dụng hơn so với các mẫu của với nó, có nghĩa là vị trí sẽ tác động

quan hệ (với ngân hàng và đối tác). Các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước tỷ lệ nợ

ngày càng về các doanh nghiệp mà không có một đánh giá tín dụng.

cao hơn hẳn so với những doanh nghiệp khác.

2.2.2 Các nghiên cứu trong nước
Trên cơ sở các tác nhân rút ra từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và

Nghiên cứu Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) phân tích 211
doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX cho giai đoạn 2006-2008 rút ra

mối tương quan giữa chúng với cấu trúc vốn, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất

một số kết luận. Trước hết, quy mô, tấm chắn thuế bằng nợ, tài sản cố định hữu

hiện một số nghiên cứu đề tài này về Việt Nam.

hình tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ. Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương

Carmina Cortes và Albin Berggren (2001) xem xét cấu trúc vốn 752 doanh

quan nghịch chiều với đòn bẩy nợ do doanh nghiệp. Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại

nghiệp khối dân doanh từ năm 1995 đến 1996. Kết quả: quy mô, năng lực quan hệ

tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ và nợ ngắn hạn, còn nhân tố tăng trưởng

tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, nghịch chiều với nguồn tự tài trợ

nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn. Thứ hai, tài sản thế chấp là nhân tố hàng đầu để

nội bộ; Tấm chắn thuế bằng nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng; Lợi

huy động nợ dài hạn. Thứ ba, doanh nghiệp Nhà nước có ưu thế hơn khu vực dân

nhuận, quy định thể chế nghịch chiều với đòn bẩy nợ; Các doanh nghiệp thuộc

doanh trong việc đi vay nợ dài hạn, nợ ngân hàng nhờ bảo trợ ngầm hoặc công

lĩnh vực sản xuất công nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn. Nghiên cứu không tìm thấy mối

khai của chính phủ và các mối quan hệ truyền thống với khối ngân hàng quốc

tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thâm niên hoạt động và kỹ năng quản lý với

doanh. Thứ tư, việc sử dụng đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Nhà nước không dựa

đòn bẩy nợ.
Neelakantan Ramachandran và Trần Đình Khôi Nguyên (2006) chú trọng vào

các doanh nghiệp vừa và nhỏ SME tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu có tổng cộng
558 công ty, trong đó có 176 công ty nhà nước và 382 công ty tư nhân. Bằng

nhiều vào động cơ tiết giảm thuế như ở doanh nghiệp khác. Tuy nhiên, nghiên cứu
không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về vấn đề tỷ lệ nợ ở khối doanh nghiệp này
cao hơn so với loại hình dân doanh.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu


23

24

trúc tài chính và hiệu quả tài chính dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính từ năm

quyết định quan trọng cho OSEAs. Liên quan đến tác động mang tính tương tác,

2007 đến 2009 của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết

tài sản hữu hình và chi phí lãi vay là những nhân tố quan trọng trong việc giải

quả: tỉ suất nợ bình quân là 51,74% trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các

thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa OSEAs so với LSEAs.

doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài

Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp

sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô doanh nghiệp lại

ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE” của Võ Thị Thúy Anh và Bùi

có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính. Đối với hiệu quả tài chính, tỷ suất lợi

Phan Nhã Khanh (năm 2012), dữ liệu từ báo cáo tài chính của 55 doanh nghiệp từ

nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17,63% và

năm 2007-2011. Nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài

chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp. Kết quả nghiên

chính bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động

cứu chỉ ra rằng cả hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động

kinh doanh, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trường. Các doanh nghiệp có xu hướng sử

cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích 90% sự biến động của ROE.

dụng nợ vay ngắn hạn cao và dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định. Quy

Nghiên cứu của các tác giả Dzung Nguyễn, Ivan Diaz – Rainey và Andros
Gregoriou vào đầu năm 2012 với đề tài “Sự phát triển tài chính và các cấu thành

mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản và tăng trưởng của tài sản có tác động
tích cực đến tỉ suất nợ nhưng hiệu quả doanh nghiệp lại có tác động nghịch.

của cấu trúc vốn tại Việt Nam”. Dữ liệu gồm 116 doanh nghiệp niêm yết phi tài

Nghiên cứu c ủ a Đặng Thị Thu Hiền (2012), tác giả giải thích mối quan hệ

chính trên hai SGDCK TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010. Kết quả:

của 8 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường

nghiên cứu cho rằng mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam có tăng về quy mô

chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng ba chỉ số về nợ: tỷ lệ nợ ngắn

và cấu trúc vốn dài hạn có tăng lên, nhưng cơ bản thì các công ty niêm yết vẫn còn

hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ để đo lường đòn bẩy tài chính của các công

lệ thuộc vào nguồn nợ vay ngắn hạn. Ngoài ra, các doanh nghiệp mà có tỷ lệ sở

ty. Bằng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất

hữu vốn nhà nước cao vẫn tiếp tục hưởng lợi thế tiếp cận nguồn vốn vay, và các

(OLS) tác giả chạy mô hình hồi quy đa biến và tìm ra được năm biến có ý nghĩa

công ty tăng trưởng nhanh vẫn chủ yếu trông cậy vào nguồn vay, chứ phát hành cổ

thống kê đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô

phần không đóng góp đáng kể cho nhu cầu vốn đầu tư phát triển của doanh

công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán; bốn nhân tố có ý nghĩa thống kê

nghiệp.

đối với tỷ lệ nợ dài hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả

Cường và Cành (2012) nghiên cứu đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

năng sinh lời; và ba nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài

trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản của Việt Nam (SEA) giai đoạn

sản: quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán. Cụ thể: nhân tố quy

2005-2010. Tổng số quan sát là 552, bao gồm 301 và 251 cho các mô hình áp

mô có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, các nhân tố cơ hội tăng trưởng, rủi

dụng cho các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên 59,27% (OSEAs) và dưới 59,27%

ro kinh doanh, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và nhân tố tài sản hữu hình

(LSEAs) tương ứng. Kết quả: đối với cả hai nhóm công ty, quy mô doanh nghiệp

có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính công ty.

có tương quan dương đối với đòn bẩy tài chính, tài sản hữu hình có mối tương qua

Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các nhân tố tác động đến cấu trúc

âm với đòn bẩy tài chính. Đối với LSEAs, lợi nhuận và tính thanh khoản là yếu tố

vốn của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng

quyết định quan trọng về cấu trúc vốn. Trong khi đó, chi phí lãi vay là yếu tố

khoán TP.HCM trong thời gian 2007-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô

25

doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có

26

hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương quan

quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động

đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự

cùng chiều với cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2013) với tên đề tài

phân hạng.

“Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại

Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) “ Các

Thành Phố Hồ Chí Minh”. Nghiên cứu đã được thực hiện cho 200 DN SXCN

nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch

chưa niêm yết tại TP.HCM và 187 DN SXCN đã niêm yết từ năm 2007 đến 2010.

chứng khoán TP.HCM”. Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy: quy mô, tài sản cố định hữu hình tỷ lệ

không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô

thuận với cấu trúc vốn của DN SXCN TP.HCM và DN SXCN niêm yết. Khả năng

hình gồm có: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng

sinh lời và tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của cả hai nhóm DN

trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính

SXCN. Chi đầu tư TSCĐ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN niêm yết và

thanh khoản của tài sản, điền kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị

tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM. Lợi ích từ thuế phi nợ vay

trường nợ. Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE

tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM, nhưng không tác động đến

trong giai đoạn 2010-2013. Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu

cấu trúc vốn của các DN SXCN niêm yết. Thuế suất thu nhập thực tế của doanh

trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là: quy mô doanh nghiệp,

nghiệp tác động âm đến cấu trúc vốn của các DN SXCN niêm yết và không có ý

khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có

nghĩa thống kê với các DN SXCN TP.HCM. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy

tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn.

thâm hụt/thặng dư nguồn vốn và/hoặc doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao/thấp hơn so

Còn rất nhiều nghiên cứu khác về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

với tỷ lệ nợ mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của

doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm

DN SXCN. Theo đó, các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi

thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến

thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu. Cuối cùng, kết

trong mô hình. Theo đó, nghiên cứu này tiếp tục phân tích các nhân tố ảnh hưởng

quả nghiên cứu cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xác định các nhân tố có tác động quyết định

doanh nghiệp là khác nhau và phụ thuộc vào các yếu tố trở ngại tài chính nội sinh

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, từ đó bổ sung và củng cố

và ngoại sinh của DN SXCN.

thêm các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan
trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán VN trong giai đoạn 2007-2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự
giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ
sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+).Cuối cùng tác giả
tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc


27

28

Akinlo et al. (2011)

Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các

Cường và Cành (2012), Dzung Nguyễn và cộng

nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Tính thanh

Các nhân tố
tác động đến

Ký hiệu

cấu trúc vốn

Tác

Kết quả thực nghiệm của các tác giả nghiên

động

cứu

khoản

-

LIQUID

Booth và cộng sự (2001), Antonious và cộng sự
(2002), Jian Chen và Roger Strange (2006),

nghiệp

+
SIZE

Coetes và Berggren (2001), Antonious và cộng
sự (2002), Frank và Goyal (2003), Gill và cộng
Thuế

+

TAX

Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phạm Nhã Khanh

+
Tuổi

AGE

Cơ cấu tài sản

TANG

+
+

Hiệu quả hoạt
động

ROA

J.Chen

ChandrasekharanC.V

Antonious và cộng sự (2002), Okuda và Nhung
(2010), ChandrasekharanC.V (2012)
Pandey (2001), Akinlo et al.(2011).

(2011)
Ould

Daoud

Ellili

(2011),

ChandrasekharanC.V (2012), Bilal Sharif et al.
(2012)

(2012)
Vị trí địa lý
Hình thức sở
hữu

LOCAT

+

ED
OWNER

+

Xiaoqiao Wang (2013)
Ellili (2011), Dzung Nguyễn và cộng sự (2012)

Titman và Wessels (1988), Jian Chen và Roger
Strange (2006)
Pandey

-

(2003),

Jian Chen và Roger Strange (2006), Ellili
Nejla

(2012)
Jean

sự (2009), GurcharanS (2010), Okuda và Nhung
(2010)

Ramachandran và Nguyen (2006), Gill và cộng
sự (2009), GurcharanS (2010), Okuda và Nhung
(2010), Ellili (2011), Cường và Cành (2012),

-

Khanh (2012), Nikolaos Eriotis (2007), Yuanxin
Liu et al. (2009), Bilal Sharif et al. (2012)

Titman và Wessels (1988), Pandey(2001),

Quy mô doanh

sự (2012), Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phạm Nhã

(2001), ChandrasekharanC.V (2012),

Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Bilal
Sharif et al. (2012).
Titman và Wessels (1988), Pandey (2001), Jean

Tốc độ tăng
trưởng

GROW

+

J.Chen (2003), ChandrasekharanC.V (2012)
Guven Sayilgan et al. (2006), Faris AL-Shubiri
(2010)

-

(Nikolaos Eriotis (2007), Gurcharan S (2010),

29

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy dự báo mối quan hệ của các
nhân tố với cấu trúc vốn doanh nghiệp, với hoạt động vay nợ và phát hành cổ phần
của doanh nghiệp. Mô hình hồi quy tuyến tính là mô hình được sử dụng phổ biến

30

3.2 Phương pháp đo lường và mối quan hệ kỳ vọng
3.2.1 Biến phụ thuộc
Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ của công ty chia cho tổng tài
sản. Vì nợ của doanh nghiệp gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, do vậy các biến phụ
thuộc trong nghiên cứu này bao gồm:
Bảng 3.1: Các biến phụ thuộc

trong nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng và cấu trúc vốn.

Tên viết tắt

Đối tượng nghiên cứu này là 90 doanh nghiệp của ngành Công nghiệp đang

Diễn giải

được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX), kỳ quan sát từ năm

TLEV

Tổng nợ/tổng tài sản

2011 đến năm 2013. Dữ liệu thống kê được lấy từ báo cáo tài chính có kiểm toán

SLEV

Tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản

(từ năm 2011-2013) của các doanh nghiệp trong mẫu, cụ thể là từ bảng cân đối kế

LLEV

Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản

toán, kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm, và thông tin về chi phí lãi vay trong

Các số liệu về nợ và tài sản của các tất cả các doanh nghiệp trong mẫu quan sát đều

mục thuyết minh báo cáo tài chính. Quy trình nghiên cứu cụ thể như sau:

được lấy theo giá trị ghi trên báo cáo tài chính (đã được kiểm toán) của các doanh

Bước 1: Lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp
ngành Công nghiệp niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM.
Đề tài sử dụng chỉ tiêu tỷ suất nợ để đại diện cho cấu trúc vốn của các công ty
ngành Công nghiệp. Đề tài chọn ra 9 nhân tố để phân tích mối quan hệ giữa chúng
với chính sách vay nợ của các doanh nghiệp nghiên cứu.
Bước 2: Thu thập dữ liệu

nghiệp này.
3.2.2 Biến độc lập
Dựa trên cơ sở các nghiên cứu về trước, các biến giải thích được sử dụng trong
nghiên cứu này bao gồm:
Quy mô doanh nghiệp:

Quy mô doanh nghiệp được xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên

Bước 3: Kiểm tra dữ liệu trước khi phân tích hồi quy.

ngoài biết đến doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong

Bước 4: Xác định mối quan hệ tương quan giữa các biến bẳng các tính hệ số

nền kinh tế thị trường cạnh tranh như hiện nay. Do đó, hầu hết các doanh nghiệp

tương quan r (Pearson Correlation coefficient)

đều hướng tới việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn. Những doanh

Mục đích: xác định mức độ tương quan giữa các biến để lựa chọn các biến độc lập

nghiệp đạt được quy mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, do đó

có quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc và loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến giữa

được biết đến nhiều và tạo được uy tín trên thị trường; mặt khác, một quy mô lớn

các biến độc lập với nhau.

tương ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện

Bước 5: Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN được

tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn các doanh nghiệp

biểu hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ bằng cách phân tích hồi quy tuyến tính đơn, hồi

có quy mô nhỏ. Vì vậy doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong việc tìm kiếm các nguồn

quy tuyến tính bội và sau đó xây dựng mô hình hồi quy.

tài trợ. Nhân tố quy mô doanh nghiệp trong nghiên cứu này được tính bằng cách lấy

Bước 6: Kiểm định sự vi phạm các giả định của mô hình và đưa ra kết quả
nghiên cứu của đề tài.

hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản.
SIZEA = Logarite (Tổng tài sản)


31

32

Tốc độ tăng trưởng:

Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Yuanxin Liu et
al. (2009), Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Nejla Ould Daoud Ellili

Biến tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong nghiên cứu được xem xét dưới

(2011), Bilal Sharif et al (2012). Giả định được đưa ra là quy mô và cấu trúc vốn sẽ

góc độ tăng trưởng về mặt doanh thu, được tính:

có một mối quan hệ cùng chiều với nhau.

GROS = (DT thuần năm t – DT thuần năm t-1)/DT thuần năm t-1

H1: Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn.
Cơ cấu tài sản:

Có hai quan điểm trái ngược nhau về mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và
đòn bẩy của một doanh nghiệp. Một quan điểm cho rằng nhân tố tốc độ tăng trưởng

Trong một thế giới không chắc chắn với thông tin bất đối xứng thì cơ cấu tài

tương quan âm với đòn bẩy của doanh nghiệp (Nikolaos Eriotis (2007), Gurcharan

sản của doanh nghiệp sẽ có tác động trực tiếp lên cấu trúc vốn của nó càng lớn. Về

S (2010), Akinlo et al. (2011)). Quan điểm thứ hai lại cho rằng tồn tại một mối

mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế

tương quan dương giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn (Guven Sayilgan et al. (2006),

chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Vì vậy, cơ cấu tài sản của

Faris AL-Shubiri (2010)). Liên quan đến biến này, tác giả đưa ra giả định: tốc độ

doanh nghiệp cũng được xem là một nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh

tăng trưởng có thể có tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.

nghiệp đó. Cơ cấu tài sản trong nghiên cứu này được xem xét trên góc độ tài sản cố

H4: Tốc độ tăng trưởng có thể có tương quan dương/âm với cấu trúc vốn.
Tính thanh khoản:

định của doanh nghiệp, được đo lường bằng:
TANG = Tài sản cố định/Tổng tài sản

Tính thanh khoản cũng có tác động đáng kể đến mức độ sử dụng nợ của doanh

Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ bao gồm Attaullah Shah et al.(2007),
Yuanxin Liu et al. (2009) và Faris AL-Shubiri (2010). Được ủng hộ bởi lý thuyết

nghiệp. Trong nghiên cứu này, tính thanh khoản của doanh nghiệp được xem xét
qua chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành.

chi phí đại diện và nghiên cứu thực nghiệm của Antonious và cộng sự (2002),

LIQUID = Tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn.

Okuda và Nhung (2010), ChandrasekharanC.V (2012). Giả thuyết được đưa ra là cơ

Qua các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các công ty có tính thanh khoản cao

cấu tài sản tương quan thuận với cấu trúc vốn.
H2: Cơ cấu tài sản có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn.
Hiệu quả hoạt động kinh doanh:

thường có xu hướng sử dụng nợ ít hơn. Quan điểm này được hỗ trợ bởi Nikolaos
Eriotis (2007), Yuanxin Liu et al. (2009), Bilal Sharif et al. (2012). Điều này gợi ý

rằng một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ cấu vốn và thanh khoản.

Hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến

H5: Tính thanh khoản có tương quan ngược chiều (âm) với cấu trúc vốn.
Thuế:

cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế/tổng
tài sản (ROA) để đo lường hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh

ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản

hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhân tố thuế trong nghiên

Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng có một mối tương quan ngược chiều

cứu này được tính bởi tỷ lệ Thuế thu nhập doanh nghiệp chia cho Lợi nhuận trước

giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Mối tương quan nghịch này được tìm thấy trong

thuế và lãi vay.

Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Bilal Sharif et al. (2012).

TAX = Thuế TNDN phải nộp/EBIT

H3: Hiệu quả hoạt động kinh doanh tương quan âm với cấu trúc vốn.

33

34

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn

là khác nhau. Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambareand Sarmistha

sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế (Frank và Goyal (2003),

Pal(2007) khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức xác định bảo vệ nhà đầu tư

Antoniou et al. (2002)). Vì vậy, giả thuyết đưa ra là đòn bẩy sẽ có quan hệ cùng

và việc hình thành bản chất của quản trị doanh nghiệp, tài chính trong các nước.

chiều với nhân tố thuế.

Liên quan đến biến này, tác giả đưa ra giả định: hình thức sở hữu của doanh nghiệp

H6: Thuế tác động cùng chiều (dương) với cấu trúc vốn.

có thể có tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.

Tuổi của doanh nghiệp:
Tuổi đời của doanh nghiệp là thời gian tính từ năm hiện nay so với năm thành

H9: Hình thức sở hữu của doanh nghiệp có thể có tương quan dương/âm với
cấu trúc vốn

lập và hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mức độ

Bảng 3.2: Các biến độc lập

nợ giảm dần qua tuổi của doanh nghiệp (Nejla Ould Daoud Ellili (2011), Bilal
Sharif et al. (2012)). Giả thuyết đưa ra tuổi doanh nghiệp có mối quan hệ ngược

Số

chiều với cấu trúc vốn.

TT

H7: Tuổi doanh nghiệp có mối tương quan hệ âm với cấu trúc vốn.
Vị trí địa lý của doanh nghiệp:
Vị trí địa lý là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến sự phát triển và phân bổ của các

1
2

doanh nghiệp như: vị trí tự nhiên, vị trí kinh tế, giao thông, chính trị. Vị trí tác động
rất lớn tới việc lựa chọn địa điểm xây dựng xí nghiệp cũng như phân bổ các ngành

3

công nghiệp và các hình thức tổ chức lãnh thổ công nghiệp. Kết quả thực nghiệm
trong đề tài: “Exploring the Hidden Risks in Firm Operationsand their Financial
Impacts” của Xiaoqiao Wang (2013) ủng hộ giả thuyết rằng các tỷ lệ đòn bẩy của
các công ty là tương quan thuận với khoảng cách của họ đến các trung tâm / thành
phố lớn về tài chính. Tác giả đưa ra giả định: vị trí địa lý của doanh nghiệp có thể

có tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.

Tương
Nhân tố
Quy mô doanh nghiệp
(SIZEA)
Cơ cấu tài sản (TANG)
Hiệu quả kinh doanh
(ROA)

buộc bởi những quy định có tính pháp lý về tư cách pháp nhân, điều kiện hoạt động,
cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động. Do vậy, mục đích, điều kiện và khả năng
tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác nhau

Logarite (Tổng tài sản)

(+)

Tài sản cố định/TTS

(+)

Lợi nhuận sau thuế/TTS

(-)

Tốc độ tăng trưởng

(DTT năm t – DTT năm t-1)/DTT

(GROS)

năm t-1

5

Thanh khoản (LIQUID)

Tài sản lưu động/nợ ngắn hạn

(-)

6

Thuế (TAX)

Thuế TNDN phải nộp/EBIT

(+)

7

Tuổi DN (AGE)

8

Vị trí địa lý (LOCATED)

4

Hình thức sở hữu của doanh nghiệp:
Sự khác biệt về hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ bị ràng

quan
kỳ vọng

H9: Vị trí địa lý doanh nghiệp có thể có tương quan dương/âm với cấu trúc
vốn

Biến và đo lường

9

Hình thức sở hữu của DN
(OWNER)

Năm của mẫu quan sát – năm thành
lập
1: Nội thành
0: Ngoại thành

(+/-)

(-)
(+/-)

Tỷ lệ sở hữu nhà nước (HTSH)
1: Có sở hữu nhà nước
0: Không có sở hữu nhà nước

(+/-)


35

36

3.2.3. Phương pháp đo lường

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Tác giả lựa chọn mô hình hồi quy tuyến tính với sự hỗ trợ của phần mềm phân tích

4.1 Thống kê mô tả
Các thông tin mẫu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính được kiểm

dữ liệu SPSS 17.0 để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công
ty cổ phần ngành Công nghiệp niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM

toán của 90 doanh nghiệp ngành công nghiệp được niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM

Mô hình hồi quy tổng quát như sau: Y = αi + βnXn + ei

trong giai đoạn 2011-2013, tổng mẫu quan sát là 270 mẫu.

Các mô hình cụ thể như sau:

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu

Mô hình 1:

N

TLEVit = αi + β1X1it + β2X2it + β3X3it + β4X4it + β5X5it + β6X6it + β7X7it + β8
X8it + β9 X9it + eit
Mô hình 2:
SLEVit = αi + β1X1it + β2X2it + β3X3it + β4X4it + β5X5it + β6X6it + β7X7it + β8
X8it + β9 X9it + eit
Mô hình 3:
LLEVit = αi + β1X1it + β2X2it + β3X3it + β4X4it + β5X5it + β6X6it + β7X7it + β8
X8it + β9 X9it + eit
Trong đó cụ thể: Biến phụ thuộc: TLEV, SLEV, LLEV: Tỷ lệ nợ (Tổng nợ, nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn) của DN.
Biến độc lập: X1: Quy mô tổng tài sản của DN (SIZEA).
X2: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình của DN (TANG).
X3: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản của DN (ROA).
X4: Tốc độ tăng trưởng doanh thu của DN (GROS).

Minimum

Maximum

Mean

Std. Deviation

TLEV

270

.00

3.48

.5089

.28070

SLEV

270

.03

3.48

.4474

.26862

LLEV

270

.00

.85

.0652

.10820

SIZE

270

10.35

18.71

13.8416

1.13103

TANG

270

.00

.98

.2918

.16413

ROA

270

.00

.65

.0732

.07974

GROW

270

-1.00

1.23

.1051

.31648

LIQUID

270

.00

8.48

1.8391

1.35107

TAX

270

.00

6.58

.1784

.53449

AGE

270

1.00

13.00

5.0667

2.55555

LOCATED

270

.00

1.00

.4667

.49981

OWNER

270

.00

1.00

.5111

.50080

Valid N (listwise)

270
(Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS)

X5: Khả năng thanh khoản của DN (LIQUID).

Ghi chú: các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, ROA, GROW,

X6: Tỷ lệ thuế Thu nhập DN phải nộp/EBIT của DN (TAX).

LIQUID, TAX, AGE, LOCATED, OWNER lần lượt đại diện cho tỷ lệ tổng nợ, nợ

X7: Tuổi của DN (AGE).
X8: Vị trí địa lý của DN (LOCATED).
X9: Hình thức sở hữu của DN (OWNER)

ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt động
kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, thanh khoản, thuế, tuổi, vị trí địa lý và hình thức
sở hữu của doanh nghiệp.

αi: Hệ số tự do

Kết quả thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ tổng nợ của toàn mẫu là 50,89% trong

β1, β2, …., β9: Các hệ số hồi quy.

giai đoạn 2011 – 2013, bình quân 50,89% tài sản của các doanh nghiệp được tài

eit: Sai số ngẫn nhiên.

37

38

trợ từ nợ. Tỷ lệ ngắn hạn chiếm 44,74% trong khi tỷ lệ nợ dài hạn 6,52%. Độ lệch

Biến sở hữu (OWNER) có giá trị trung bình 0,51 cho thấy cơ cấu trong mẫu

chuẩn của nợ dài hạn là 10,82% trong khi tỷ lệ nợ ngắn hạn là 26,86% cho thấy sự

nghiên cứu có trên 50% doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước.

khác biệt về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trong các doanh nghiệp là khá lớn, và mức độ

4.2 Mô hình hồi quy thực tế về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các

khác biệt đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản lớn hơn tỷ lệ nợ dài hạn trên

doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết

tổng tài sản. Trong 3 biến nêu trên thì biến LLEV có độ lệch chuẩn thấp nhất, điều

4.2.1 Ma trận tương quan giữa các biến

này cho thấy các doanh nghiệp đa số sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan

Bảng 4.1 tóm tắt mô tả thống kê các biến cũng cho thấy:
SIZE

Xét về quy mô doanh nghiệp bình quân (SIZE) là 13,84 và độ chệch chuẩn

TANG

ROA

GROW

LIQ

TAX

AGE

LOCA
TED

1,13. Lớn nhất là doanh nghiệp HT1 với mức 18,71, nhỏ nhất là doanh nghiệp HVX

SIZE

1.00

là 10,35.

TANG

0.06

ROA

0.01

0.03

1.00

16,41%. Trong đó cao nhất là doanh nghiệp BBC với mức 98,14% và thấp nhất là

GROW

0.11

-0.01

0.23

1.00

doanh nghiệp DLG với tỷ lệ 0.01%.

LIQ

-0.09

-0.15

0.37

0.00

1.00

Biến hiệu quả kinh doanh (ROA) của các doanh nghiệp là 7,32%; trong đó

TAX

-0.03

-0.13

0.04

0.03

0.07

1.00

doanh nghiệp đạt ROA cao nhất là doanh nghiệp LAF với ROA = 64,55% và thấp

AGE

0.05

0.08

0.09

-0.10

0.08

-0.02

1.00

nhất là công ty DLG với ROA = 0.01%. Tỷ suất sinh lời bình quân giữa các doanh

LOCAT
ED

-0.17

-0.11

0.03

-0.02

0.14

0.16

-0.02

1.00

OWNER

-0.13

0.08

0.19

0.00

0.12

-0.03

0.24

0.38

Biến cơ cấu tài sản (TANG) của doanh nghiệp là 29,18% và độ chệch chuẩn

nghiệp không có sự khác biệt quá lớn, thể hiện ở độ lệch chuẩn bằng 7,97%.
Tốc độ tăng trưởng (GROW) bình quân là 10,51%, cao nhất là VCF với mức
tăng 123,37% và thấp nhất là doanh nghiệp TCM với mức -99,9%.

OWNER

1.00

1.00

(Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS)

Tính thanh khoản (LIQUID) của các doanh nghiệp tương đối cao, bình quân

Bảng ma trận hệ số tương quan các biến cho thấy các hệ số tương quan đều có

đạt 1,84; cao nhất là doanh nghiệp VCF với mức 8,48; thấp nhất là công ty TAC với

giá trị nhỏ về trị tuyệt đối đều nhỏ hơn 0,8 cho thấy các biến độc lập đưa vào mô

mức 0,001.

hình không có mối tương quan nên không vi phạm hiện tượng đa cộng tuyến.

Biến thuế (TAX) đo bằng thuế TNDN so với EBIT, trung bình là 17,84%
cho thấy bình quân lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp dành 17,84%
để nộp thuế thu nhập.
Về số năm (AGE) hoạt động của các doanh nghiệp trên 5, do vậy đảm bảo số
liệu trong mô hình.
Biến vị trí (LOCATED) trung bình 46,67% cho thấy gần 50% số doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu đóng tại thành phố.


39

40

4.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng

Cơ cấu tài sản (β2= - 0,22), nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi
khi tài sản cố định hữu hình tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản giảm

Bảng 4.3 Các tham số của mô hình hồi quy

(Constant)
SIZE
TANG
ROA
GROW
LIQUID

TAX
AGE
LOCATED
OWNER
R Square

Model 1
TLEV
Beta
Sig.
0.954 .000(*)
-0.007 0.604
-0.22 .014(*)
-0.46 .022(**)
0.01 0.823
-0.102 .000(*)
-0.015 0.588
-0.012 .043(**)
-0.095 .003(*)
0.076 .021(**)
.447

Adjusted R
Square

.424

Model 2
SLEV
Beta

Sig.
1.154 .000(*)
-0.022 .070(**)
-0.497 .000(*)
-0.233 0.22
0 0.997
-0.098 .000(*)
-0.019 0.466
-0.01 .059(**)
-0.088 .004(*)
0.079 .012(**)
.457

Model 3
LLEV
Beta
Sig.
-0.377 .000(*)
0.028 .000(*)
0.262 .000(*)
-0.122 0.135
0.016 0.404
-0.004 0.394
-0.002 0.848
-0.003 0.238
0.01 0.437
0.01 0.434
.474

đi 0,22 đơn vị.

VIF
1.065
1.074
1.283
1.092
1.236
1.055
1.111
1.284
1.346

Hiệu quả hoạt động kinh doanh (β3= - 0,46), là trong điều kiện các yếu tố khác
không đổi khi hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ
tổng nợ trên tổng tài sản giảm đi 0,46 đơn vị.
Tốc độ tăng trưởng (β4= 0,01), là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi
tốc độ tăng trưởng của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản sẽ
tăng lên 0,01 đơn vị.
Tính thanh khoản (β5= - 0,102), là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi
khi chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ tổng nợ trên
tổng tài sản giảm đi 0,102 đơn vị.
Thuế (β6= - 0,015) là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi thuế tăng

.435

.449

(Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS)
Ghi chú: (*) mức ý nghĩa thống kê 95%; (**) mức ý nghĩa thống kê 90%
4.2.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài
sản (TLEV).

lên 1 đơn vị thì tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản giảm đi 0,015 đơn vị.
Tuổi (β7= - 0,012), là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi tuổi của
DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản giảm đi 0,012 đơn vị.
Vị trí địa lý (β8= - 0,095), là doanh nghiệp ở thành thị = 1, do vậy doanh
nghiệp ở thành thị sử dụng nợ ít hơn các doanh nghiệp ngoài thành thị 9,5% đơn vị.

Kết quả bảng 4.3 trên cho ta thấy 2 nhân tố tốc độ tăng trưởng và hình thức sở
hữu của DN có quan hệ cùng chiều với TLEV, còn các nhân tố: quy mô DN, cơ cấu
tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, tính thanh khoản, thuế, tuổi và vị trí địa lý
của DN ngược chiều với TLEV. Ta có phương trình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng
đến TLEV như sau:

Hình thức sở hữu (β9= 0,076), là doanh nghiệp nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn
các doanh nghiệp tư nhân là 7,6 đơn vị.
Hệ số xác định R2 trong mô hình cũng đạt mức 44,7% khá tốt (gần 45%). Hệ số
xác định hiệu chỉnh (Adjusted R Square) cho ta thấy độ tương thích của mô hình là
khá tốt, khoảng 42,4%. Nói cách khác, hệ số Adjusted R Square phản ánh 42,4% sự

TLEV = 0,954 - 0,007 SIZE - 0,22 TANG - 0,46 ROA + 0,01 GROW – 0,102
LIQUID - 0,015 TAX - 0,012 AGE - 0,095 LOCATED + 0,076 OWNER.
Giải thích:

thay đổi của TLEV là do các nhân tố: quy mô DN, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt
động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, thuế, tuổi, vị trí địa lý, và
hình thức sở hữu. Hệ số này cũng phản ánh mức độ phù hợp của mô hình.

Quy mô DN (β1= - 0,007), nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi
khi quy mô DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản giảm đi 0,7 đơn
vị.

4.2.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng
tài sản (SLEV)
Kết quả bảng 4.3 trên cho ta thấy 2 nhân tố là tốc độ tăng trưởng và hình thức

41

42

sở hữu của DN có tương quan dương với SLEV, còn các nhân tố: quy mô DN, cơ

Nhìn vào hệ số xác định R2 trong mô hình cũng đạt mức 45,7% khá tốt. Hệ số

cấu tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, tính thanh khoản,thuế, tuổi và vị trí địa

xác định hiệu chỉnh (Adjusted R Square) cho ta thấy độ tương thích của mô hình là

lý của DN có tương quan âm với SLEV. Vì vậy, mô hình sẽ là:
SLEV = 1,154 - 0,022 SIZE - 0,497 TANG - 0,233 ROA + 0,00 GROW -

khá tốt, khoảng 43,5%. Nói cách khác, hệ số Adjusted R Square phản ánh 43,5% sự
thay đổi của SLEV là do các nhân tố: quy mô DN, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt

0.098 LIQUID - 0,019 TAX - 0,01 AGE - 0,088 LOCATED + 0,079 OWNER.

động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, thuế, tuổi, vị trí địa lý, và

Giải thích:

hình thức sở hữu. Hệ số này cũng phản ánh mức độ phù hợp của mô hình.

Quy mô DN (β1= - 0,022), nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi
khi quy mô DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản giảm đi 2,2
đơn vị.

4.2.2.3 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng
tài sản (LLEV)
Kết quả bảng 4.3 trên cho ta thấy các nhân tố: quy mô DN, cơ cấu tài sản, tốc

Cơ cấu tài sản (β2= - 0,497), nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi

độ tăng trưởng, vị trí địa lý và hình thức sở hữu có tương quan dương với LLEV.

khi tài sản cố định hữu hình tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Còn các nhân tố như: hiệu quả hoạt động kinh doanh, tính thanh khoản, thuế, tuổi

giảm đi 0,497 đơn vị.

có tương quan âm với LLEV. Vì vậy, mô hình sẽ là:

Hiệu quả hoạt động kinh doanh (β3= - 0,233), là trong điều kiện các yếu tố

LLEV = - 0,377 + 0,028 SIZE + 0,262 TANG – 0,122 ROA + 0,016 GROW –

khác không đổi khi hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ

0,004 LIQUID – 0,002 TAX – 0,003 AGE + 0,01 LOCATED + 0,01 OWNER.

lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản giảm đi 0,233 đơn vị.

Giải thích:

Tốc độ tăng trưởng (β4= 0,00), là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi

Quy mô DN (β1= 0,028) nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi

tốc độ tăng trưởng của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

tài sản cố định hữu hình tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản tăng

sẽ tăng lên 0,00 đơn vị.

lên 2,8 đơn vị.

Tính thanh khoản (β5= - 0,098), là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi

Cơ cấu tài sản (β2= 0,262) nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi

khi chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ ngắn hạn

khi tài sản cố định hữu hình tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

trên tổng tài sản giảm đi 0,098 đơn vị.

tăng lên 0,262 đơn vị.

Thuế (β6= - 0,019) là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi thuế tăng
lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản giảm đi 0,019 đơn vị.
Tuổi (β7= - 0,01) là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi tuổi của DN

tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản giảm đi 0,01 đơn vị.
Vị trí địa lý (β8= - 0,088) là doanh nghiệp ở thành thị = 1, do vậy doanh nghiệp
ở thành thị sử dụng nợ ít hơn các doanh nghiệp ngoài thành thị 8,8% đơn vị.
Hình thức sở hữu (β9= 0,079) là doanh nghiệp nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn
các doanh nghiệp tư nhân là 7,9% đơn vị

Hiệu quả hoạt động kinh doanh (β3= - 0,122), là trong điều kiện các yếu tố
khác không đổi khi hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ
lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản giảm đi 0,122 đơn vị.
Tốc độ tăng trưởng (β4= 0,016), là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi
khi tốc độ tăng trưởng của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
sẽ tăng lên 0,016 đơn vị.
Tính thanh khoản (β5= - 0,004), là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi
khi chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành của DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ dài hạn


43

44

trên tổng tài sản giảm đi 0,004 đơn vị.

Phương trình 4.2.2 biểu hiện: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản chịu ảnh hưởng các

Thuế (β6= - 0,002) là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi thuế tăng
lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản giảm đi 0,002 đơn vị.

nhân tố. Trong đó, hiệu quả hoạt động kinh doanh tác động nghịch chiều mạnh nhất
đến TLEV (β3= - 0,46), tức là doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận nhiều sẽ ít sử

Tuổi (β7= - 0,003) là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi khi tuổi của
DN tăng lên 1 đơn vị thì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản giảm đi 0,003 đơn vị.
Vị trí địa lý (β8= 0,01) là doanh nghiệp ở thành thị = 1, do vậy doanh nghiệp ở
thành thị sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp ngoài thành thị 1% đơn vị.

dụng nợ hơn. Mối quan hệ này có thể được lý giải bởi lý thuyết trật tự phân hạng:
các công ty ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) hơn so với nguồn tài
trợ bên ngoài. Tiếp đến là mức độ ảnh hưởng nghịch chiều của cơ cấu tài sản (β2= 0,22), tính thanh khoản (β5= - 0,102) và vị trí địa lý (β8= - 0,095). Năm nhân tố còn

Hình thức sở hữu (β9= 0,01) là doanh nghiệp nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn
các doanh nghiệp tư nhân là 1% đơn vị.

lại tác động đến TLEV với mức độ yếu hơn là tuổi (β7= - 0,012) và hình thức sở
hữu (β9= 0,076), quy mô DN (β1= - 0,007), tốc độ tăng trưởng (β4= 0,01) và thuế

Nhìn vào hệ số xác định R2 trong mô hình cũng đạt mức 47,4% khá tốt. Hệ số

(β6= - 0,015)

xác định hiệu chỉnh (Adjusted R Square) cho ta thấy độ tương thích của mô hình là

Phương trình 4.2.3 cho thấy SLEV chịu tác động bởi bởi các nhân tố trong đó,

khá tốt, khoảng 44,9%. Nói cách khác, hệ số Adjusted R Square phản ánh 44,9% sự

cơ cấu tài sản tác động nghịch chiều mạnh nhất đến SLEV (β2= -0,497), kế đến là

thay đổi của LLEV là do các nhân tố: quy mô DN, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt

mức độ tác động nghịch chiều của hiệu quả hoạt động kinh doanh (β3= - 0,233),

động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, thuế, tuổi, vị trí địa lý, và

tính thanh khoản (β5= -0,098) và vị trí địa lý (β8= -0,088). Và các nhân tố khác tác

hình thức sở hữu. Hệ số này cũng phản ánh mức độ phù hợp của mô hình.

động đến SLEV với mức độ nhẹ hơn.

4.3 Kết luận từ các mô hình hồi quy

Phương trình 4.2.4 cho thấy LLEV chịu ảnh hưởng các nhân tố trong đó tác

Tóm lại, 3 phương trình hồi quy giới hạn:

động cùng chiều mạnh nhất là cơ cấu tài sản (β2= 0,262), tác động ngược chiều

Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến TLEV:

mạnh nhất là hiệu quả hoạt động kinh doanh (β3= - 0,122). Và các nhân tố khác tác

TLEV = 0,954 - 0,007 SIZE - 0,22 TANG - 0,46 ROA + 0,01GROW -

động đến LLEV với mức độ nhẹ hơn.

0,102LIQUID - 0,015 TAX - 0,012AGE - 0,095 LOCATED + 0,076 OWNER.

Như vậy, mức độ tác động của các nhân tố đến từng loại nợ cũng khác nhau. Nhân

(4.2.2)

tố này tác động mạnh đến thành phần nợ này nhưng tác động yếu đi đối với thành

Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến SLEV:

phần nợ kia.

SLEV = 1,154 - 0,022 SIZE - 0,497 TANG - 0,233 ROA + 0,00 GROW - 0.098

Ta thấy tất cả giá trị dung sai khá lớn, gần bằng 1 và giá trị phương sai VIF từ

LIQUID - 0,019 TAX - 0,01 AGE - 0,088 LOCATED + 0,079 OWNER.

1.055 đến 1.346. Hệ số VIF của tất cả các biến đều có giá trị thấp (<10) cho thấy

(4.2.3)

các biến đưa vào mô hình không vi phạm hiện tượng đa cộng tuyến.

Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến LLEV:

Kết quả kiểm định phù hợp của mô hình được giải thích bởi giá trị sig, ở đây

LLEV = - 0,377 + 0,028 SIZE + 0,262 TANG – 0,122 ROA + 0,016 GROW –

giá trị Sig = 0,000 cho thấy độ phù hợp của mô hình có độ tin cậy rất cao 99%, tức

0,004 LIQUID – 0,002 TAX – 0,003 AGE + 0,01 LOCATED + 0,01 OWNER.

là có thể tin tưởng vào mức độ giải thích của mô hình với độ tin cậy 99%. Mô hình

(4.2.4)

hồi quy hoàn toàn phù hợp với dữ liệu của tổng thể.

45

46

Bảng 4.4 Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu theo giả thuyết và thực nghiệm các
Dấu kỳ vọng
TLEV

Các biến

SLEV

quả này gợi ý các doanh nghiệp có thanh khoản cao là các doanh nghiệp có luồng

Thực tế
LLEV

TLEV

Biến thanh khoản (LIQUID) có tương quan nghịch với cấu trúc vốn cho thấy
các doanh nghiệp muốn tăng đòn bẩy tài chính cần giảm Liquid và ngược lại. Kết

nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.
SLEV

LLEV

(Model1) (Model2) (Model3)

tiền tốt do vậy họ không cần vay nợ nhiều, họ có thể sử dụng nguồn tiền từ hoạt
động tạo ra để tài trợ lại, hoặc dùng nguồn này để tất toán nợ cũ giảm nợ.

(Model1)

(Model2)

(Model3)

SIZE

+

+

+

-

-

+

Biến TAX (đo bằng số thuế TNDN phải nộp so với EBIT) cũng có quan hệ

TANG

+

+

+

-

-

+

nghịch với cấu trúc vốn. Kết quả này phù hợp với thực tế bởi vì nếu các doanh

-

-

-

-

-

-

nghiệp hoạt động có hiệu quả, có lãi cao thì thuế TNDN đóng góp cũng cao họ có

GROW

+/-

+/-

+/-

+

+

+

thể sử dụng tiềm lực sẵn có tài trợ giảm cấu trúc vốn. Ngược lại nếu kinh doanh khó

LIQUID

-

-

-

-

-

-

khăn (lãi ít hoặc lỗ) thì các doanh nghiệp sẽ tăng nợ làm tăng cấu trúc vốn.

TAX

+

+

+

-

-

-

AGE

-

-

-

-

-

-

LOCATED

+/-

+/-

+/-

-

-

+

OWNER

+/-

+/-

+/-

+

+

+

ROA

Các biến có ảnh hưởng cùng dấu ở 3 mô hình:

Bảng kết quả hồi qui cho thấy các biến: ROA, GROW, LIQUID, TAX, AGE và
biến OWNER có cùng xu hướng tác động khi đánh giá về cấu trúc chung, cấu trúc
nợ ngắn hạn và dài hạn.
Về lý thuyết biến hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) có quan hệ thuận với
cấu trúc vốn (doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả chỉ số ROA càng cao thì khả
năng vay mượn nợ càng tốt), tuy nhiên kết quả phân tích ở cả 3 mô hình cho thấy
giữa ROA và cấu trúc vốn có mối quan hệ nghịch, kết quả này hàm ý trong giai
đoạn tác giả nghiên cứu các doanh nghiệp cắt giảm các khoản vay, tái cấu trúc lại
nợ bởi vì giai đoạn khủng hoảng các khoản vay với chi phí cao trong khi gần đây lãi
suất vay có xu hướng giảm nên buộc các doanh nghiệp phải giảm vay, đáo hạn nợ
chờ vay lại nợ mới với chi phí thấp hơn để đảm bảo hiệu quả.
Biến tăng trưởng doanh thu (GROW) có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc
vốn cho thấy các doanh nghiệp muốn tăng cấu trúc vốn (tăng đòn bẩy tài chính) thì
phải có tình hình kinh doanh tốt, doanh thu tăng trưởng ở mức cao.

Biến tuổi (AGE) có quan hệ nghịch với cấu trúc vốn cho thấy các doanh nghiệp
hoạt động lâu năm có thể có tiềm lực tài chính tốt và do vậy họ sẽ giảm đi vay.
Hoặc là theo xu hướng chung hiện tại các doanh nghiệp cắt giảm các khoản vay
trước đây để tối ưu hóa khi mà các khoản nợ trước đây thường có chi phí cao.
Biến hình thức sở hữu (OWNER) có tương quan dương cho thấy các doanh
nghiệp có vốn nhà nước thường chiếm ưu thế về tài sản, tính đảm bảo,…nên dễ
dàng vay nợ hơn so với các doanh nghiệp khác
Các biến có ảnh hưởng khác nhau ở 3 mô hình: bao gồm các biến: quy mô doanh
nghiệp (SIZE), cơ cấu tài sản (TANG) và vị trí (LOCATED).
Biến: quy mô (SIZE), cơ cấu tài sản (TANG) và vị trí (LOCATED) có tương quan
(-) với tổng nợ trên tổng tài sản và tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản trong khi lại
có quan hệ (+) với tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản. Kết quả hàm ý các doanh
nghiệp có quy mô lớn, có cơ cấu tài sản cố định cao và có vị trí đặt tại trung tâm có
khả năng sử dụng nợ dài hạn trong khi giảm các khoản vay ngắn hạn.

47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Tổng hợp những kết quả nghiên cứu.
Qua kết quả hồi quy của đề tài cho thấy tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngành
Công nghiệp TP.HCM niêm yết khá cao, trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn nhiều
so với tỷ lệ nợ dài hạn. Điều đó cũng cho thấy nhu cầu vay vốn của các doanh
nghiệp khá cao đặc biệt là vốn ngắn hạn. Có thể lý giải trên thực tế các doanh
nghiệp ngành Công nghiệp TP.HCM được niêm yết cần vay vốn ngắn hạn chủ yếu
để mua nguyên vật liệu đầu vào phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh.
Bài nghiên cứu đã phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành Công nghiệp được niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM: quy mô
DN, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tính thanh
khoản, thuế, tuổi, vị trí địa lý và hình thức sở hữu dựa trên nguồn số liệu thu thập từ
báo cáo tài chính trong 3 năm (2011-2013) của 90 doanh nghiệp.
Từ bảng tổng hợp kết quả 4.4 cho thấy, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp:
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ trên tổng tài sản
(TLEV), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) trong khi lại tỷ lệ thuận (+)
với nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV). Kết quả này hàm ý rằng doanh nghiệp có
càng lớn thì có xu hướng tăng nợ dài hạn và giảm nợ ngắn hạn. Kết quả này phù
hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và nghiên cứu thực nghiệm của Chen
(2004), Dzung Nguyen et al (2012).
Cơ cấu tài sản (TANG) tỷ lệ thuận (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản
(LLEV), doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình càng cao thì càng sử dụng nợ dài
hạn nhiều, tài sản hữu hình lúc này đóng vai trò như là tài sản thế chấp. Cơ cấu tài
sản tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV), kết quả này
không phù hợp với lý thuyết đã đưa ra, kết quả cho thấy là nợ ngắn hạn có xu
hướng ít nếu doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn. Và tổng nợ trên tổng tài

sản cũng tỷ lệ nghịch (-) với cơ cấu tài sản với mức ý nghĩa thống kê 95%.

48

Hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ trên tổng
tài sản (TLEV), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) và cả tổng nợ dài hạn
trên tổng tài sản (LLEV). Nghĩa là các doanh nghiệp lợi nhuận càng cao thì càng ít
sử dụng nợ. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của
doanh nghiệp, các doanh nghiệp hoạt động có lãi sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ
hơn là sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, so với lý thuyết đánh
đổi thì kết quả này không phù hợp.
Tốc độ tăng trưởng (GROW) tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ trên tổng tài sản
(TLEV), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) và cả tổng nợ dài hạn trên
tổng tài sản (LLEV). Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, thuyết tín hiệu
và một số nghiên cứu thực nghiệm khác. Vậy các doanh nghiệp có tăng trưởng cao
có xu hướng dùng nhiều nợ để tài trợ. Vì khi có cơ hội tăng trưởng, các doanh
nghiệp thường xuyên sử dụng nợ để gia tăng lợi ích cũng như tận dụng được các
cơ hội kinh doanh.
Tính thanh khoản (LIQUID) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ trên tổng tài sản
(TLEV), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) và cả tổng nợ dài hạn trên
tổng tài sản (LLEV). Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh
nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ đi vay ít hơn. Vì những doanh nghiệp này có
thể sử dụng ngay những tài sản có tính thanh khoản của mình phục vụ cho đầu tư
thay vì vay.
Thuế (TAX) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ trên tổng tài sản (TLEV), tổng nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) và cả tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV).
Kết quả này không phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn. Với tổng nợ trên tổng tài
sản (TLEV), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) và cả tổng nợ dài hạn trên
tổng tài sản (LLEV) không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này phù hợp với thực tế
bởi vì nếu các doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, có lãi cao thì thuế TNDN

đóng góp cũng cao họ có thể sử dụng tiềm lực sẵn có tài trợ giảm cấu trúc vốn.
Tuổi (AGE) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ trên tổng tài sản (TLEV), tổng nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) và cả tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV).

49

50

Tổng nợ trên tổng tài sản (TLEV), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) có

trả nợ. Trong thời gian qua, dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính có thời

mức ý nghĩa thống kê 90%, còn tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) không

điểm lãi suất cho vay lên trên 20%/năm, do đó nếu không cẩn trọng cân nhắc giữa

có ý nghĩa thống kê. Kết quả này hàm ý những doanh nghiệp có bề dày phát triển

vấn đề vay nợ và hiệu quả sử dụng vốn thì việc gia tăng vốn vay sẽ gây thêm nhiều

(tuổi doanh nghiệp cao) thì có tài chính tốt và do vậy họ sẽ giảm đi vay.

áp lực cho DN, thậm chí có thể lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.

Vị trí địa lý (LOCATED) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ trên tổng tài sản

Thứ ba, tính thanh khoản có mối tương quan âm đối với cấu trúc vốn. Điều

(TLEV), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) trong khi lại tỷ lệ thuận (+)

này một lần nữa gợi ý DN trước khi quyết định vay nợ nên tận dụng mọi nguồn lực

với nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV). Kết quả này hàm ý rằng doanh nghiệp có

sẵn có của công ty mình để tài trợ cho nhu cầu đầu tư. Nếu DN có nhiều tài sản

vị trí đặt tại trung tâm có khả năng sử dụng nợ dài hạn trong khi giảm các khoản

thanh khoản thì nên phát huy thế mạnh này của mình: đẩy mạnh hoạt động bán

vay ngắn hạn.

hàng, giải phóng hàng tồn kho, phát triển thị trường, thúc đẩy việc thu hồi công nợ

Hình thức sở hữu (OWNER) tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ trên tổng tài sản

của các đối tác… Chỉ có tự mình đứng vững bằng thực lực của mình thì mới có thể

(TLEV), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) và cả tổng nợ dài hạn trên tổng

tồn tại bền vững và lâu dài trong nền kinh tế đầy biến động và khó khăn như hiện

tài sản (LLEV). Các doanh nghiệp có vốn nhà nước thường chiếm ưu thế về tài sản,

nay.

tính đảm bảo…. nên dễ dàng vay nợ hơn so với các doanh nghiệp khác.
5.2 Các gợi ý hoàn thiện cấu trúc vốn.
5.2.1 Về phía các doanh nghiệp.

Thứ tư, kết quả thực nghiệm cho thấy mối tương quan dương giữa hình thức
sở hữu và cấu trúc vốn. Các DN có vốn nhà nước thường chiếm ưu thế về tài sản,
tính đảm bảo nên dễ dàng vay nợ hơn so với các DN khác. Vì vậy, các DN có vốn

Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

sở hữu nhà nước lớn cần có cơ chế quản lý và giám sát chặt hơn trong quá trình sử

các DN ngành Công nghiệp được niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM và tình hình

dụng nguồn vốn do việc tiếp cận tín dụng dễ dàng nhằm tránh tình trạng đầu tư

thực tế tác giả có một số ý kiến về vấn đề hoàn thiện cấu trúc vốn cho DN của các

không hiệu quả gây nợ xấu cho nền kinh tế.

ngành Công nghiệp như sau:

Các DN cũng cần xem xét đến các yếu tố như: quy mô DN, cơ cấu tài sản, thuế, tuổi

Thứ nhất, bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của DN có tương quan âm

và vị trí địa lý trước khi ra quyết định. Các yếu tố này là đại diện cho tổng hợp các

đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự

khía cạnh khác nhau có liên quan đến tình hình chung của DN và việc xem xét đầy

phân hạng. Các DN nên cân nhắc, ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ khi có nhu cầu

đủ các yếu tố là cần thiết nhằm đảm bảo cho sự phát triển lâu dài.

đầu tư. Trong tình hình thực tế khó khăn, vấn đề nợ vay đang gặp nhiều rào cản vô
hình lẫn hữu hình từ phía các định chế tài chính và triển vọng kinh doanh khó nắm
bắt như hiện nay, việc ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ là thiết thực và hợp lý,
giúp ổn định và duy trì hoạt động kinh doanh lành mạnh, lâu dài.
Thứ hai, kết quả thực nghiệm tìm thấy mối tương quan dương giữa tốc độ
tăng trưởng và cấu trúc vốn. Rõ ràng rằng, khi quyết định chọn nguồn tài trợ bên
ngoài, thì DN phải có khả năng tăng trưởng trong tương lai nhằm đảm bảo khả năng

Ngoài ra, nhằm hạn chế các rủi ro tài chính có một số các yếu tố khác mà DN
cần quan tâm như:
Nhìn nhận nền kinh tế là một thực thể động, liên tục vận động và phát triển.
Từ đó, các DN cần chủ động cập nhật các diễn biến mới, lý thuyết, tình hình phát
triển mới của các vấn đề kinh tế để bảo vệ chính công ty của mình, ví dụ vấn đề
rủi ro: các tiêu chí nhìn nhận, đánh giá và giảm thiểu tác hại…


51

52

Xây dựng cơ chế quản trị hiệu quả: từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế 2008,

Vì thế, chính phủ cần phải có các chính sách xiết chặt việc công bố thông tin

hơn lúc nào hết vấn đề quản trị rủi ro đã được nhắc đến thường xuyên và thận

của các công ty niêm yết, bảo đảm trung thực, kịp thời. Tăng cường khả năng quản

trọng hơn. Theo đó, có cái nhìn khách quan và thực tế đối với vấn đề rủi ro kinh

lý, giám sát, thanh tra và cưỡng chế thực thi của các cơ quan quản lý nhà nước trong

tế, rủi ro kinh doanh từ đó có các biện pháp hiệu quả để giảm thiểu tác động của

lĩnh vực chứng khoán. Xử lý kịp thời, nghiêm khắc với các chế tài bảo đảm tính răn

rủi ro, xây dựng chính sách, chiến lược và quy trình quản trị rủi ro, khai thác tối đa

đe cao. Quy định mới đưa ra tháng 10/2011 xử lý đến cấp cá nhân khi có vi phạm

thế mạnh của các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính.

công bố thông tin là hợp lý nhưng cần phải có cơ chế giám sát để các quy định như

Ứng dụng công nghệ thông tin trong quản lý điều hành nhằm phát hiện nhanh

vậy được thực thi triệt để. Có như vậy mới tạo lòng tin của nhà đầu tư, thúc đẩy thị

chóng, kịp thời các rủi ro tiềm ẩn; minh bạch hóa thông tin; chuẩn hóa hệ thống kế

trường phát triển ổn định và trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho DN.

toán. Khai thác thêm các kênh huy động vốn khác: vay vốn từ cán bộ công nhân

Cần phải xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm nhằm tăng tính hiệu

viên DN hoặc từ người thân, bạn bè; luôn duy trì, đảm bảo mối quan hệ mua bán

quả cho thị trường tài chính, giảm chi phí thông tin. Dịch vụ đánh giá tín nhiệm với

tốt với các nhà cung cấp để có thể tăng cường khai thác tối đa nguồn vốn tín dụng

các thông tin chính xác, kịp thời sẽ cung cấp thêm cho các cơ quan giám sát thị

thương mại từ các đối tác một cách hợp lý.

trường chứng khoán và các cơ quan quản lý tài chính công cụ để quản lý và giám

5.2.2 Về phía nhà nước.

sát; cung cấp thông tin để cho phép các nhà đầu tư kiểm soát và hạn chế các rủi ro

Để các DN hoạt động kinh doanh có hiệu quả và ổn định ngoài sự nỗ lực của
chính các DN thì cần phải có sự hỗ trợ của nhà nước. Nhà nước phải tạo một môi
trường kinh tế ổn định, môi trường kinh doanh thông thoáng, lành mạnh, từ đó tạo
chất xúc tác cho hoạt động của doanh nghiệp
Ổn định sự hoạt động của thị trường chứng khoán.

trong kinh doanh, góp phần cho thị trường hoạt động ổn định hơn, trung thực hơn.
Phát triển thị trường tín dụng.
Hoạt động tín dụng ngân hàng là một mắt xích trọng yếu trong hoạt động của
nền kinh tế hiện đại, tín dụng ngân hàng có một vai trò cực kỳ quan trọng, là một
kênh phân bổ và sử dụng một cách hợp lý và có hiệu quả các nguồn lực xã hội. Hoạt

Tận dụng sự bất cân xứng thông tin, các công ty đã đưa ra các thông tin chưa

động tín dụng ngân hàng đang có những đóng góp lớn trong việc thu hút vốn cung

đầy đủ và chính xác khi phát hành cổ phiếu, che giấu các thông tin bất lợi, thổi

cấp cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của DN. Theo đó, cần tích cực cung ứng

phồng các thông tin có lợi, các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch,

vốn tính dụng cho các DN làm ăn có hiệu quả, có lợi thế cạnh tranh trên thị trường

các trung gian tài chính cung cấp và xử lý thông tin không chính xác… tình trạng

quốc tế. Kiên quyết không cung ứng và thu hồi vốn tín dụng đối với các DN làm ăn

này dẫn đến việc các nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư không chính xác, gây

thua lỗ, nợ nần dây dưa, mất uy tín trên thương trường.

cung cầu ảo bóp méo tín hiệu thị trường gây thiệt hại và nản lòng các nhà đầu tư.

Đặc biệt là từ đầu năm 2011, với chính sách tiền tệ thắt chặt cùng với nhiều

Tuy nhiên, cơ quan quản lý chưa có biện pháp hữu hiệu khắc phục vấn đề này. Việc

biện pháp can thiệp hành chính vào thị trường tài chính, vốn tín dụng bị kẹp chặt,

xử lý các vi phạm công bố thông tin của các cơ quan quản lý còn nhẹ dẫn đến tâm

tín dụng cho bất động sản bị đóng băng, tín hiệu thị trường méo mó. Trong những

lý chây lỳ của DN, khả năng giám sát các DN niêm yết của các cơ quan quản lý

điều kiện thị trường vốn biến động như vậy thì các DN khó có thể thực hiện đúng

cũng là một tồn tại cần được cải thiện.

cấu trúc vốn đã xây dựng, vì vậy chính phủ phải có những giải pháp phát triển ổn
định thị trường tín dụng. Cần có quan hệ tín dụng thực sự bình đẳng giữa các chủ

53

54

thể kinh doanh, mà cụ thể là các công ty nhà nước và các DN dân doanh, đặc biệt là

động nhưng không cần tài sản bảo đảm. Tuy nhiên phạm vi hoạt động còn hạn chế,

các DN vừa và nhỏ. Do vậy, trong thời gian tới cần mở rộng và gia tăng thị phần tín

chỉ hoạt động giới hạn trong việc mua bán đối với các doanh nghiệp nhà nước hoặc

dụng đối với kinh tế dân doanh.
Phát triển thị trường cho thuê tài chính.

các khoản nợ mà tổ chức tín dụng cho khách hàng vay, chứ chưa mở rộng hoạt động
kinh doanh sang lĩnh vực mua bán nợ của doanh nghiệp, tổ chức và cá nhân trong

Dịch vụ cho thuê tài chính bắt đầu xuất hiện tại Việt Nam từ năm 1996 nhưng

xã hội. Các quy định về hành lang pháp lý cho hoạt động mua bán nợ, về quan hệ

hoạt động cho thuê tài chính thời gian qua vẫn còn nhiều hạn chế, chưa phát huy hết

giữa công ty xử lý nợ với các tổ chức tín dụng và các khách nợ cũng chưa được

tiềm năng của thị trường dịch vụ này ở Việt Nam. Nguyên nhân là do các DN vẫn

hoàn thiện. Vì vậy, để phát triển thị trường mua bán nợ, nhà nước mà trực tiếp là

chưa nhận thức được hết lợi ích từ kênh tín dụng này cũng như thông tin về thị

ngân hàng nhà nước cần nhanh chóng hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động mua

trường dịch vụ cho thuê tài chính ở Việt Nam hiện nay chưa phát triển. Vì vậy, để

bán nợ. Cần mở rộng đối tượng cung ứng dịch vụ mua bán nợ, không nên chỉ dừng

dịch vụ này trở thành một kênh cấp vốn hiệu quả cho các DN ngoài nỗ lực của các

lại trong phạm vi các tổ chức tín dụng, cần tiến tới việc thành lập nhiều các công ty

đơn vị cho thuê tài chính, chính phủ cũng cần phải hỗ trợ để thúc đẩy thị trường

mua bán nợ độc lập với các ngân hàng.

phát triển.

Hiện nay, không có quy định nào xác lập mối quan hệ của việc chuyển giao

Bản chất của thuê tài chính là tín dụng, nhưng thuê tài chính trong thời gian qua

quyền đòi nợ của bên bán cho đơn vị mua nợ. Vì thế, cần phải đưa ra quy định xác

không được hưởng các ưu đãi hỗ trợ về lãi suất. Vì vậy, chính phủ cũng cần có các

định điều kiện để việc chuyển giao quyền đòi nợ của các bên có hiệu lực. Thậm chí

chính sách hỗ trợ và thúc đẩy hoạt động cho thuê tài chính thông qua ưu đãi đầu tư,

nhà nước cũng nên sớm có những quy chế cho phép các công ty thu hồi nợ hoạt

ưu đãi thuế, … để hấp dẫn các nhà đầu tư đầu tư vào lĩnh vực cho thuê tài chính

động, mở cửa để thu hút thêm các công ty mua bán nợ từ bên ngoài giúp cho thị

cũng như khuyến khích các DN sử dụng dịch vụ này. Kế đến là cần tăng cường

trường đa dạng hơn. Cần thay đổi tư duy nặng nề vấn đề bảo toàn vốn và có lợi

công tác tuyên truyền, quảng bá những tiện ích của cho thuê tài chính tới cộng đồng

nhuận mà chỉ đòi hỏi phải tối đa hóa giá trị nợ thu về đối với tổ chức xử lý nợ, để từ

DN thông qua nhiều hoạt động như các hội thảo, hoạt động của các hiệp hội, các

đó có những ưu đãi, hỗ trợ mạnh cho các công ty mua bán nợ hoạt động.

công ty cho thuê tài chính, các phương tiện truyền thông. Nhà nước cần sớm mở

Các chính sách khác.

cửa lĩnh vực cho thuê tài chính. Việc mở cửa, hội nhập hoạt động cho thuê tài chính

Các chính sách của chính phủ có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của doanh

sẽ dẫn đến nhiều công ty và tập đoàn nước ngoài tham gia thành lập cho thuê tài

nghiệp, đặc biệt là chính sách tiền tệ. Điều mà các doanh nghiệp quan tâm hiện nay

chính tại nước ta, sẽ tạo điều kiện thuận lợi để dịch vụ kênh tín dụng này phát huy

là vấn đề chính sách, các chính sách phải thật rõ ràng thì doanh nghiệp mới định

được tác dụng đối với các DN.
Phát triển thị trường mua bán nợ.

hướng được. Những nhùng nhằng trong chính sách sẽ cản trở kế hoạch của DN, DN
sẽ khó định hướng trong cả kế hoạch sản xuất lẫn kế hoạch về vốn và huy động vốn.

Mua bán nợ là hoạt động liên quan đến việc chuyển nhượng khoản phải thu (nợ)

Vì vậy chính phủ cần sử dụng linh hoạt, có hiệu quả các công cụ các chính

từ bên bán nợ cho các đơn vị mua nợ. Đây là một hình thức tài trợ cho những khoản

sách, đặc biệt là chính sách tiền tệ như tỷ giá, lãi suất, nghiệp vụ thị trường mở theo

thanh toán chưa đến hạn, là một hình thức cấp tín dụng hiệu quả cho doanh nghiệp,

các nguyên tắc thị trường. Tránh sử dụng các biện pháp hành chính làm méo mó

đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ vì nó giúp cho doanh nghiệp có vốn hoạt

hoạt động của thị trường.


55

56

Chính sách thuế thu nhập đối với doanh nghiệp cần phải tạo điều kiện cho DN

Thứ năm, đề tài cũng đưa nhận định có tính tham khảo giúp doanh nghiệp

tích lũy để tái đầu tư, đồng thời tạo được động lực kích thích doanh nghiệp sử dụng

tái cấu trúc tài chính của mình khi rơi vào các tính huống khó khăn về dòng tiền để

vốn có hiệu quả. Các doanh nghiệp xây dựng đã không đặt mối quan tâm tới thuế

chi trả cho các hoạt đông thường xuyên như doanh nghiệp phát triển nóng, doanh

trong quyết định về cấu trúc vốn chứng tỏ chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp

nghiệp vừa mới mua bán sáp nhập hoặc doanh nghiệp làm ăn thua lỗ kéo dài. Một

hiện tại chưa đáp ứng được những mong đợi này, vì vậy cần có sự cải cách về chính

số đề xuất phía nhà nước cần làm để phát triển thị trường tài chính nhằm giúp

sách thuế thu nhập doanh nghiệp.

doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận thị trường vốn khi có nhu cầu.

Với cách chính sách hỗ trợ và phát triển doanh nghiệp, cần có sự phân biệt mức

5.3.2 Những hạn chế của nghiên cứu.

độ ưu tiên giữa các DN không hiệu quả và DN có hiệu quả. Cần ưu tiên vốn cho

Do hạn chế về thời gian và khả năng thu thập số liệu nên nghiên cứu này chỉ

những doanh nghiệp làm ăn tốt, không nhất thiết phải hạn chế tín dụng với các

bao gổm 90 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp, mặc dù đây là ngành đại diện

doanh nghiệp này ngay trong cả thời kỳ thắt chặt tín dụng để chống lạm phát.

cho 70% nền kinh tế của TP.HCM, nhưng dù sao cũng không đại diện cho toàn bộ,

5.3 Những kết quả đạt được của đề tài và hạn chế của nghiên cứu.

vì vậy đây chưa thể là kết luận cho các ngành khác nữa, mà nên có nghiên cứu khác

5.3.1 Những kết quả đạt được của đề tài:

cho các ngành khác như: ngành dịch vụ, tài chính…. và quy mô mẫu của các nghiên

Thứ nhất, kế thừa từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, đề tài đưa ra

cứu tiếp theo nên mở rộng ra cả công ty chưa niêm yết; việc này sẽ hữu ích trong

một số nhân tố ảnh hưởng và chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố này đến cấu

việc kiểm định ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến doanh nghiệp theo từng

trúc tài chính trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn.

ngành.

Thứ hai, xây dựng được mô hình hồi quy giới hạn các nhân tố ảnh hưởng

Có nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN, nhưng tác giả không thể

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Công nghiệp được niêm yết trên Sở

đưa hết tất cả các nhân tố vào mô hình để đánh giá mức độ tác động đến cấu trúc

GDCK TP.HCM.

vốn. Như các nhân tố vĩ mô: lãi suất, lạm phát, GDP, cơ cấu nền kinh tế, tỷ giá, sự

Thứ ba, đánh giá được mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp ngành Công nghiệp được niêm yết trên Sở GDCK
TP.HCM.

phát triển của hệ thống tài chính và đặc biệt các yếu tố thuộc về môi trường bên
ngoài DN nên kết quả nghiên cứu còn hạn chế về khả năng nhận định.
Thêm vào đó, mẫu xem xét chỉ dừng lại ở các DN các ngành công nghiệp niêm

Thứ tư, đề tài đã cho thấy thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp các

yết trên Sở GDCK TP.HCM, chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ so với cộng đồng DN ngành

ngành Công nghiệp được niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM. Những nhân tố tác

công nghiệp và dữ liệu sử dụng là dữ liệu sổ sách, không phản ánh giá trị thị trường

động đến cấu trúc vốn là gì, chiều hướng tác động và mức độ tác động của chúng

ít nhiều cũng ảnh hưởng đến khả năng khái quát của kết quả nghiên cứu.

ra sao thông qua mô hình đo lường sự biến động của tỷ số nợ. Từ đó, các doanh

Những hạn chế trên cũng là những gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo. Những

nghiệp có thể xem xét xây dựng cho mình một cấu trúc tài chính hợp lý phù hợp

mô hình xem xét tới nhiều yếu tố hơn, số mẫu nhiều hơn và đo lường theo giá trị

với đặc thù của từng doanh nghiệp. Các nhà quản trị tài chính có thể căn cứ vào

thị trường sẽ có khả năng khái quát hóa cao hơn, có đầy đủ thông tin hơn để đưa ra

mô hình để lập kế hoạch cấu trúc tài chính và xây dựng kế hoạch huy động vốn.

các khuyến nghị xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho DN các ngành Công nghiệp.

57

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu tiếng Việt:

1. Bùi Thị Phương Lan, 2014. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2009-2013. Luận văn Thạc sĩ. Đại học
Kinh tế TP.HCM.
2. Đặng Thị Thu Hiền, 2012. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn Thạc sĩ. Đại
học Kinh tế TP.HCM.
3. Đinh Phi Hổ, 2012. Phương pháp nghiên cứu định lượng & những nghiên cứu
thực tiễn trong kinh tế phát triển - nông nghiệp. NXB Phương Đông,TP.HCM
4. Đoàn Thị Thanh Thủy, 2012. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Luận văn Thạc sĩ. Đại học Kinh tế TP.HCM.
5. Nguyễn Đình Thọ, 2011. Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh.
Nhà xuất bản Lao động Xã Hội.
6. Trần Hùng Sơn, 2013. Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp tại TP.HCM. Đề án Tiến sĩ. Đại học Kinh tế _ Luật
TP.HCM.
7. Trần Ngọc Thơ, 2005. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản thống kê.
8. Lê Đạt Chí, 2013. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của
các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Phát triển và Hội nhập, số 9, 22-28.
9. Lê Thị Kim Thư, 2012. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM. Luận văn Thạc sĩ. Đại học Đà Nẵng.
10. Võ Thị Thúy Anh & Bùi Phan Nhã Khanh, 2012. Các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính doanh nghiệp: Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh
nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TP.HCM. Tạp chí Kinh Tế Phát Triển, số 260, 33-40.

58

Tài liệu tiếng Anh.

1. Antoniou et al., (2002). Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence
from European Countries. Working paper, the Centre for Empirical Research in
Finance, Department of Economics and Finance, Universiry of Durham.
2. Booth, L.,Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A.& Maksimovic, V. (2001). Capital
structures in developing countries. The Journal of Finance, 56, 87-130.
3. Chen, J. J, (2004). Determinants of Capital Structure of Chinese-listed
companies. Journal of Business research, 57, 1341-1351.
4. Chandrasekharan C. V., (2012). Determinants of Capital Structure In The
Nigerian Listed Firms. International Journal of Advanced Research in
Management and Social Sciences Vol.1 No.2, 108–133.
5. Corte, C. and Berggen, a., (2001). Financing growth of Vietnamese firms.
Dicussion paper no. 0101. Hanoi: Central Institute for Economic Management.
6. Datta and Agarwal, (2009). Determinants of Capital Structure of Indian
Corporate Sector in the Period of Bull Run 2003-2007 - An Econometric Study
[pdf] available at: March 2013]
7. Gill et al., (2009). The Determinants of Capital Structure In The Service
Industry: Evidence From United States. The Open Business Journal, 2009, 2:
48-53.
8. Gregoriou,A.,Dzung,Ng.,and Rainey, I.D., (2012). Financial development and
the determinants of capital structure in Vietnam. Journal of Financial
Economics.
9. Gurcharan S, (2010). A Review of Optimal Capital Structure Determinant of
Selected ASEAN Countries. International Research Journal of Finance and
Economics - Issue 47 (2010): 30-41.
10. I.M.Pandey, (2001). Capital structure and the firm characteristics: Evidence
from an emerging market. IIM Wokring Paper No.2001-10-04, October 2001.


59

60

11. Jian Chen and Roger Strange, (2006). The determinants of capital structure:

PHỤ LỤC 1

evidence from Chinese listed company. Economic change and restructuring,

DANH SÁCH 90 CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

volumme 38, 14-36.
12. Mitton, (2006). Why have debt ratios increased for Firms in Emerging Market?.
European Financial Management, Vol 14, Issue 1, 127-151.
13. Murray Z.Frank, Vidhan K.Goyal, (2009). Capital Structure Decision: Which
Factors Are Reliably Important. Financial Management, Vol38, 1-37.
14. Nejla Ould Daoud Ellili, (2011). Examining The Capital Structure
Determinants: Empirical Analysis of Companies Traded on Abu Dhabi Stock
Exchange. International Research Journal of Finance and Economics, 67: 82-96.
15. Nigel Driffield, Vidya Mahambare and Sarmistha Pal, (2007). How does
ownership Structure affect Capital Structure and Firm value?. Economics of
Trasition Vol.15, 535-573.
16. Nguyen Thanh Cuong and Nguyen Thi Canh, (2012). The factors affacting
capital structure for each group of enterprises in each debt ratio threshold:
Evidence from Vietnam’s seafood processing enterprises. Internation Research
Journal of Finance and Economics, 94, 23-37.
17. Samuel G.H.Huang, Frank M.Song, (2006). The determinants of capital
structure: evidence from China. China Economic Review, 17, 14-36.
18. Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice.
The Journal of finance, 43, 1-19.

19. Xiaoqiao Wang, (2013). Exploring the Hidden Risks in Firm Operationsand
their Financial Impacts. Degree of Doctor of Philosophy, Queen’s University
Kingston, Ontario, Canada.

STT
1
2
3

MÃ
CK
AAM
ABT
ACL

4
5
6
7
8
9
10

AGF
ANV
ATA
AVF
BBC
BHS
CMX

11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32

FMC
HVG
ICF
IDI
KDC
LAF

LSS
MPC
NHS
SBT
SEC
TAC
TS4
VCF
VHC
VLF
VNH
VNM
VTF
SCD
EVE
KMR

61

33

TCM

34
35
36
37
38
39
40

41
42

GMC
GDT
DHC
HAP
SVI
VPK
CLC
ALP
DPM

43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59

60
61
62
63
64
65
66
67
68
69

HAI
HSI
LIX
RDP
VFG
DCL
DHG
DMC
IMP
OPC
SPM
TRA
BMP
BRC
CSM
DAG
DRC
DTT
SRC

TPC
TTP
CYC
DCT
FCM
HT1
HVX
LBM

CTCP DỆT MAY - ĐẦU TƯ - THƯƠNG MẠI THÀNH
CÔNG
CTCP SẢN XUẤT THƯƠNG MẠI MAY SÀI GÒN
CTCP CHẾ BIẾN GỖ ĐỨC THÀNH
CTCP ĐÔNG HẢI BẾN TRE
CTCP TẬP ĐOÀN HAPACO
CTCP BAO BÌ BIÊN HÒA
CTCP BAO BÌ DẦU THỰC VẬT
CTCP CÁT LỢI
CTCP ĐẦU TƯ ALPHANAM
TỔNG CÔNG TY PHÂN BÓN VÀ HÓA CHẤT DẦU KHÍ CTCP
CTCP NÔNG DƯỢC HAI
CTCP VẬT TƯ TỔNG HỢP VÀ PHÂN BÓN HÓA SINH
CTCP BỘT GIẶT LIX
CTCP NHỰA RẠNG ĐÔNG
CTCP KHỬ TRÙNG VIỆT NAM
CTCP DƯỢC PHẨM CỬU LONG
CTCP DƯỢC HẬU GIANG
CTCP XUẤT NHẬP KHẨU Y TẾ DOMESCO
CTCP DƯỢC PHẨM IMEXPHARM
CTCP DƯỢC PHẨM OPC

CTCP S.P.M
CTCP TRAPHACO
CTCP NHỰA BÌNH MINH
CTCP CAO SU BẾN THÀNH
CTCP CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM
CTCP TẬP ĐOÀN NHỰA ĐÔNG Á
CTCP CAO SU ĐÀ NẴNG
CTCP KỸ NGHỆ ĐÔ THÀNH
CTCP CAO SU SAO VÀNG
CTCP NHỰA TÂN ĐẠI HƯNG
CTCP BAO BÌ NHỰA TÂN TIẾN
CTCP GẠCH MEN CHANG YIH
CTCP TẤM LỢP VẬT LIỆU XÂY DỰNG ĐỒNG NAI
CTCP Khoáng sản FECON
CTCP XI MĂNG HÀ TIÊN 1
CTCP XI MĂNG VICEM HẢI VÂN
CTCP KHOÁNG SẢN VÀ VẬT LIỆU XÂY DỰNG LÂM
ĐỒNG

TÊN CÔNG TY
CTCP THUỶ SẢN MEKONG
CTCP XUẤT NHẬP KHẨU THỦY SẢN BẾN TRE
CTCP XUẤT NHẬP KHẨU THỦY SẢN CỬU LONG AN
GIANG
CTCP XUẤT NHẬP KHẨU THUỶ SẢN AN GIANG
CTCP NAM VIỆT
CTCP NTACO
CTCP VIỆT AN
CTCP BIBICA
CTCP ĐƯỜNG BIÊN HÒA

CTCP CHẾ BIẾN THỦY SẢN VÀ XUẤT NHẬP KHẨU CÀ
MAU
CTCP THỰC PHẨM SAO TA
CTCP HÙNG VƯƠNG
CTCP ĐẦU TƯ THƯƠNG MẠI THỦY SẢN
CTCP ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN ĐA QUỐC GIA
CTCP KINH ĐÔ
CTCP CHẾ BIẾN HÀNG XUẤT KHẨU LONG AN
CTCP MÍA ĐƯỜNG LAM SƠN
CTCP TẬP ĐOÀN THỦY SẢN MINH PHÚ
CTCP ĐƯỜNG NINH HÒA
CTCP MÍA ĐƯỜNG THÀNH THÀNH CÔNG TÂY NINH
CTCP MÍA ĐƯỜNG NHIỆT ĐIỆN GIA LAI
CTCP DẦU THỰC VẬT TƯỜNG AN
CTCP THUỶ SẢN SỐ 4
CTCP VINACAFÉ BIÊN HÒA.
CTCP VĨNH HOÀN
CTCP LƯƠNG THỰC THỰC PHẨM VĨNH LONG
CTCP THỦY HẢI SẢN VIỆT NHẬT
CTCP SỮA VIỆT NAM
CTCP THỨC ĂN CHĂN NUÔI VIỆT THẮNG
CTCP NƯỚC GIẢI KHÁT CHƯƠNG DƯƠNG
CTCP EVERPIA VIỆT NAM
CTCP MIRAE

62

70
71
72

73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90

TCR
HPG
NKG
POM
VIS
DTL
HLA
HSG
MCP
NAV
SHI

VTB
DQC
EMC
NHW
PAC
RAL
SAM
VHG
TMT
DLG

CTCP CÔNG NGHIỆP GỐM SỨ TAICERA
CTCP TẬP ĐOÀN HÒA PHÁT
CTCP THÉP NAM KIM
CTCP THÉP POMINA
CTCP THÉP VIỆT Ý
CTCP ĐẠI THIÊN LỘC
CTCP HỮU LIÊN Á CHÂU
CTCP TẬP ĐOÀN HOA SEN
CTCP IN VÀ BAO BÌ MỸ CHÂU
CTCP NAM VIỆT
CTCP QUỐC TẾ SƠN HÀ
CTCP VIETTRONICS TÂN BÌNH
CTCP BÓNG ĐÈN ĐIỆN QUANG
CTCP CƠ ĐIỆN THỦ ĐỨC
CTCP NGÔ HAN
CTCP PIN ẮC QUY MIỀN NAM
CTCP BÓNG ĐÈN PHÍCH NƯỚC RẠNG ĐÔNG
CTCP ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN SACOM
CTCP ĐẦU TƯ VÀ SẢN XUẤT VIỆT HÀN

CTCP TMT
CTCP TẬP ĐOÀN ĐỨC LONG GIA LAI


63

64

ANOVA(b)

PHỤ LỤC 2

Sum

Các tham số của mô hình hồi quy TLEV
Coefficients(a)

Model

df

Square

F

Sig.

Regression

7.347

9

.816

15.327

.000(a)

Collinearity

Residual

13.848

260

.053

Statistics

Total

21.195

269

1

Model

d

Coefficients

Coefficients t

Sig.

Toleranc
B
1

(Constant)

Std. Error Beta

e

.954 .184

5.180

.000(*)
.604

SIZE

-.007 .013

-.027

-.519

TANG

-.220 .089

-.129

-2.478 .014(*)

ROA

Mean

Squares

Standardize
Unstandardized

of

a. Predictors: (Constant), OWNER, GROW, TAX, LIQ, SIZE, CCTS, AGE,
VIF

ROA, LOCATED
b. Dependent Variable: TLEV

.939

1.065

.931

1.074

Các tham số của mô hình hồi quy SLEV
Coefficients(a)

-.460 .200

-.131

-2.299 .022(**) .779

1.283

Standa

GROW

.010 .046

.012

.224

.915

1.092

Unstandardized rdized

LIQUID

-.102 .012

-.491

-8.814 .000(*)

.809

1.236

TAX

-.015 .027

-.028

-.543

.948

1.055

AGE

-.012 .006

-.108

-2.038 .043(**) .900

1.111

LOCATED

-.095 .032

-.169

-2.971 .003(*)

.779

1.284

.076 .033

.135

2.326

.021(**) .743

1.346

OWNER

.823
.588

Model

Collinearity

Coeffi

t

cients
Std.

B
1

a. Dependent Variable: TLEV
Model Summary(b)
Adjusted

Coefficients

R

Error

Statistics

Sig.

Toler

Beta

ance
6.604

VIF

(Constant)

1.154

.175

SIZE

-.022

.012

-.093

-1.818 .070(**)

.000(*)
.939

1.065

CCTS

-.497

.084

-.304

-5.897 .000(*)

.931

1.074

ROA

-.233

.190

-.069

-1.230 .220

.779

1.283

GROW

.000

.044

.000

-.004

.915

1.092

.997

Model

R

R Square

Square

Std. Error of the Estimate

LIQ

-.098

.011

-.493

-8.925 .000(*)

.809

1.236

1

.589(a)

.447

.424

.23078

TAX

-.019

.026

-.037

-.730

.948

1.055

AGE

-.010

.006

-.099

-1.896 .059(**)

.900

1.111

LOCATED -.088

.030

-.164

-2.914 .004(*)

.779

1.284

OWNER

.031

.147

2.544

.743

1.346

a. Predictors: (Constant), OWNER, GROW, TAX, LIQ, SIZE, CCTS, AGE,
ROA, LOCATED
b. Dependent Variable: TLEV

.079

66

Model Summary(b)
Model R

R Square

1

.457

Adjusted

R

Square
.435

Std. Error of the Estimate
.21902

a. Predictors: (Constant), OWNER, GROW, TAX, LIQ, SIZE, CCTS, AGE, ROA,

Các tham số của mô hình hồi quy LLEV
Coefficients(a)
Standar
Mode

Unstandardize dized

l

d Coefficients Coeffic
ients

LOCATED
b. Dependent Variable: SLEV
Sum

1

Squares

Std.

B
ANOVA(b)

Model

.012(**)

a. Dependent Variable: SLEV

65

.598(a)

.466

of

df

Mean
Square

Regression

6.938

9

.771

Residual

12.472

260

.048

Total

19.410

269

F

Sig.

16.071

.000(a)

1

(Constant)

LOCATED
b. Dependent Variable: SLEV

t

Statistics

Sig.

Toler

Beta

-.377 .075

ance

VIF

-5.042

.000(*)

SIZE

.028 .005

.291

5.333

.000(*)

.939

1.065

CCTS

.262 .036

.397

7.255

.000(*)

.931

1.074

ROA

-.122 .081

-.090

-1.499

.135

.779

1.283

.016 .019

.046

.836

.404

.915

1.092

LIQ

-.004 .005

-.050

-.854

.394

.809

1.236

TAX

-.002 .011

-.010

-.192

.848

.948

1.055

AGE

-.003 .002

-.066

-1.184

.238

.900

1.111

LOCATED

.010 .013

.047

.779

.437

.779

1.284

OWNER

.010 .013

.048

.784

.434

.743

1.346

GROW

a. Predictors: (Constant), OWNER, GROW, TAX, LIQ, SIZE, CCTS, AGE, ROA,

Error

Collinearity

a. Dependent Variable: LLEV
Model Summary(b)
Model R

R Square

1

.474

.524(a)

Adjusted

R Std.

Error

Square

Estimate

.449

.09376

of

the

a. Predictors: (Constant), OWNER, GROW, TAX, LIQ, SIZE, CCTS, AGE, ROA,
LOCATED
b. Dependent Variable: LLEV


67

ANOVA(b)
Sum

Model
1

Squares

of

df

Mean
Square

Regression

.863

9

.096

Residual

2.286

260

.009

Total

3.149

269

F

Sig.

10.912

.000(a)

a. Predictors: (Constant), OWNER, GROW, TAX, LIQ, SIZE, CCTS, AGE, ROA,
LOCATED
b. Dependent Variable: LLEV