Luận văn thạc sĩ Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản

BăGIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHệăMINH





HoƠngăVităAnh



CÁCăNHỂNăTăNHăHNG NăCUăTRÚCă
VNăCAăDOANHăNGHIPăNGÀNHăTHYăSNă





LUNăVNăTHCăSăKINHăT





TP. HăChíăMinhă- Nmă2012
BăGIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHệăMINH



HoƠngăVităAnh

CÁCăNHỂNăTăNHăHNGăNăCUăTRÚCă
VNăCAăDOANHăNGHIPăNGÀNHăTHYăSNă

Chuyên ngành: Tài chính ậ ngân hàng
Mƣ s: 60340201



LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGI HNG DN KHOA HC: TS OÀN NH LAM



TP. HăChíăMinhă- Nmă2012

LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan lun vn ắCÁCăNHỂNăTăNHăHNGăNăCUăTRÚCă
VNăCAăDOANHăNGHIPăNGÀNHăTHYăSN” lƠ công trình nghiên cu
ca chính tác gi, ni dung đc đúc kt t quá trình hc tp vƠ các kt qu nghiên
cu thc tin trong thi gian qua, các s liu s dng lƠ trung thc vƠ có ngun gc
trích dn rõ rƠng. Lun vn đc thc hin di s hng dn khoa hc ca TS
oƠnănhăLam.

Tácăgi lunăvn
HOÀNGăVITăANH

MCăLC
Trang
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC CÁC PHNG TRÌNH
LI M U
CHNGă1:ăTNGăQUANăLụăTHUYTăVăCUăTRÚCăVN 1
1.1 Tóm lcămtăsălỦăthuytăvăcuătrúcăvn 1
1.1.1 LỦ thuyt cu trúc vn ca Modigliani vƠ Miller („M&M”) 1
1.1.2 LỦ thuyt đánh đi (the trade-off theory) 2
1.1.3 LỦ thuyt trt t phơn hng (the pecking-oder theory) 5
1.1.4 LỦ thuyt tín hiu (The signaling theory) 7
1.1.5 LỦ thuyt v chi phí đi din (The agency theory) 7
1.2 CácăgiăthităvămiătngăquanăgiaăcuătrúcăvnăvƠăcácănhơnătănhă
hngăđnăcuătrúcăvn 11
1.2.1 T sut sinh li (Profitability) 11
1.2.2 Thu thu nhp doanh nghip (Tax) 12
1.2.3 Quy mô doanh nghip (Size) 13
1.2.4 Tm chn thu phi n (Non-debt tax shields) 13
1.2.5 TƠi sn hu hình (Tangibility) 14
1.2.6 Tc đ tng trng (Growth) 15
1.2.7 Ri ro kinh doanh (Volatility) 15
1.2.8 c tính riêng ca sn phm (Uniqueness) 16
1.2.9 T l s hu ca nhƠ nc 16
Ktălunăchngă1 19
CHNGă2:ăPHỂNăTệCHăCÁCăNHỂNăTăNHăHNG NăCUăTRÚCă
VNăCAăDOANHăNGHIPăNGÀNHăTHYăSN 20
2.1 Nghiênă cuă thcă nghimăcácă nhơnă tă nhă hng đnăcuă trúcă vnă
caăcácădoanhănghipăngƠnhăthyăsn 20
2.1.1 Gii thiu mô hình kinh t lng 20

2.1.2 Thu thp vƠ x lỦ d liu 22
2.1.3 Kt qu nghiên cu thc nghim 22
2.1.3.1 Mô t thng kê các bin đc lp và đòn by tài chính 22
2.1.3.2 c lng tham s 24
 c lng tham s hƠm hi quy tng th 24
 c lng tham s hƠm hi quy gii hn 25
2.1.3.3 Kim đnh h s ca mô hình hi quy 26
 Kim đnh gii hn ca mô hình hi quy tng th 27
 Kim đnh s phù hp ca các mô hình hi quy gii hn 29
2.1.3.4 Kim đnh hin tng đa cng tuyn 30
2.1.3.5 Tng hp các gi thuyt 31
2.2 GiiăhnăcaăđătƠi 32
2.2.1 S lng mu quan sát còn hn ch 32
2.2.2 Bin vƠ phng pháp đo lng 32
Ktălunăchngă2 33
CHNGă3:ăMTăSăGIIăPHÁPăNỂNGăCAOăHIUăQUăSăDNGăVN
CAăDOANHăNGHIPăNGÀNHăTHYăSN 34
3.1 Phân tíchăcácăbtăcpătăktăquănghiênăcuăthcănghim 34
3.1.1 Các bt cp trong mi tng quan gia các bin 34
3.1.2 Cu trúc vn nghiêng nhiu v vn c phn, đng thi n ngn
hn đc s dng nhiu hn n dƠi hn 36
3.2 nhăhngăcácăgiăphápănơngăcaoăhiuăquăsădngăvn 36
3.2.1 y mnh phát trin th trng vn 36
3.2.2 La chn ngun tƠi tr hp lỦ vƠ t chc s dng vn tit kim,
hiu qu, đúng mc đích 37
3.2.3 Xây dng chin lc tƠi chính thích hp 39
3.2.4 y mnh hiu qu hot đng qun tr tƠi chính 40
3.3 NhngăhnăchăvƠăhngănghiênăcuătipătheo 41
Ktălunăchngă3 43
KTăLUNăCHUNG

TÀIăLIUăTHAMăKHO
PHăLC
DANHăMCăCÁCăTăVITăTT

D/E C cu n/vn
BSCL ng bng sông cu long
EBIT Thu nhp hot đng ca doanh nghip
EU Liên minh châu âu
FAO T chc nng lng liên hip quc
P/E T s giá thu nhp
ROA Giá tr tƠi sn ca doanh nghip
R&D Chi phí nghiên cu vƠ phát trin
VASEP Hip hi ch bin vƠ xut khu thy sn Vit Nam
VL Vn lu đng
VCSH Vn ch s hu
XK Xut khu
DANHăMCăBNGăBIUăVÀăHỊNHăV

Trang
DANHăMCăBNGăBIU

Bng 1.1 Các gi thit v mi tng quan gia đòn by tƠi chính vƠ các nhơn
t nh hng đn đòn by tƠi chính ca doanh nghip 17
Bng 2.1 Tóm tt mô t thng kê các bin ph thuc 22
Bng 2.4 Tóm tt mô t thng kê các bin đc lp 23
Bng 3.1 Mt s u nhc đim ca tng loi ngun vn 38
Bng 3.2 Các thông s chin lc tƠi chính 39

DANHăMCăHỊNHăV

Hình 1.1 Cu trúc vn ti u vƠ giá tr doanh nghip 3
Hình 1.2 Trt t phơn hng ca các la chn tƠi tr 5
DANHăMCăCÁCăPHNGăTRỊNH

Phng trình 1.1 Li th tng đi 3
Phng trình 1.2 Giá tr doanh nghip 4
Phng trình 2.1 Mô hình hi quy theo bin LEV 21
Phung trình 2.2 Mô hình hi quy theo bin LTD 21
Phng trình 2.3 Mô hình hi quy theo bin STD 21



LIăMăU
1. LỦădoălaăđătƠi
- Ngành thy sn lƠ mt trong nhng ngƠnh đng đu v t trng xut khu, vƠ
cng lƠ mt trong nhng ngƠnh to công vic (trc tip vƠ gián tip) cho ngi lao
đng, nên nhng tác đng đn các công ty trong ngƠnh s nh hng ít nhiu đn
nn kinh t nói chung vƠ chính sách an sinh xƣ hi nói riêng. Trong tình hình kinh
doanh hin nay, các doanh nghip ngƠnh thy sn đang phi đi mt vi nhng
thách thc bên trong vƠ bên ngoƠi, nh cuc khng hong tƠi chính th gii nm
2008-2009 khin cho nhng nc bo h các ngƠnh hƠng trong nc mnh m
trong đó có ngƠnh thy sn. Bên cnh đó, nhng tiêu chí đánh giá cht lng các
mt hƠng xut khu ngƠy cƠng tht cht, khin các doanh nghip trong ngƠnh thy
sn đng trc thách thc ln.
-  nơng cao kh nng cnh tranh cng nh nng lc v tƠi chính, đòi hi các
công ty phi t xác đnh vƠ xơy dng cho mình mt cu trúc vn phù hp nht.
- Xut phát t lỦ do trên, tôi chn đ tƠi ắCác nhơn t nh hng đn cu trúc vn
ca doanh nghip ngƠnh thy sn” lƠm đ tƠi nghiên cu.
2. Mcătiêuănghiênăcu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tƠi lƠ đánh giá mc đ nh hng ca các nhơn t đn

cu trúc vn ca doanh nghip ngƠnh thy sn trong giai đon t nm 2007-2011.
3. Phngăphápănghiênăcu
Mô hình nghiên cu: Tác gi s dng mô hình hi quy tuyn tính đ kim nghim
các gi thit v mi tng quan gia t l đòn by tƠi chính vƠ các nhơn t đuc cho
là có nh hng đn nó.
Phng pháp đnh lng:
- Thu thp s liu báo cáo tƠi chính đƣ đc kim toán ca 35 doanh nghip trong
ngƠnh thy sn.
- Nghiên cu đnh lng dùng phng pháp thng kê mô t, phơn tích tng quan,
phơn tích hi quy, bình phng bé nht (OLS ậ Ordinary Least Squares) da trên
kt qu x lỦ s liu thng kê EVIEW.
4. Phmăviănghiênăcu
Tp trung nghiên cu 35 doanh nghip thy sn niêm yt trên hai sn giao dch
chng khoán HƠ Ni, H Chí Minh, th trng Upcom vƠ th trng OTC trong giai
đon t nm 2007-2011.
5. Hnăchăcaălunăvn
- Nghiên cu ch tp trung vƠo các doanh nghip trong ngƠnh thy sn.
- Nghiên cu nƠy không thu thp s liu ngƠnh đ so sánh các t s.
6. Ktăcuălunăvn
NgoƠi phn m đu vƠ kt lun, lun vn gm 3 chng.
Chng 1: Tng quan lỦ thuyt v cu trúc vn.
Chng 2: Phân tích các nhơn t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip
ngƠnh thy sn.
Chng 3: Mt s gii pháp nơng cao hiu qu s dng vn ca doanh nghip
ngƠnh thy sn.
- 1 -

CHNGă1
TNGăQUANăLụăTHUYTăVăCUăTRÚCăVN
1.1 TómălcămtăsălỦăthuytăvăcuătrúcăvn

1.1.1 LỦăthuytăcuătrúcăvnăcaăModiglianiăvƠăMilleră(‘M&M”)
- Nm 1958, Franco Modigliani vƠ Merton Miller (gi tt lƠ lỦ thuyt M&M), hai
hc gi đƣ nhn gii Nobel kinh t bng vic đa ra mt mô hình doanh nghip
trong điu kin phi thc t đƣ đi đn nhng kt lun quan trng, nh hng đn các
quyt đnh v tƠi chính vƠ cu trúc vn ca doanh nghip.
- Vi các gi đnh hoƠn ho ắgiá tr th trng ca bt k mt doanh nghip đc
lp vi cu trúc vn”. Hay trong điu kin, giá tr công ty có n vay vƠ không có n
vay lƠ nh nhau, do đó c cu n/vn (D/E) không có nh hng đn giá tr công
ty. Vì vy, không có c cu vn nƠo lƠ ti u vƠ doanh nghip không th tng giá tr
bng cách thay đi c cu vn.
CácăgiăđnhăcaăM&M.
- Th trng vn hoƠn ho:
+ Không có chi phí giao dch khi mua vƠ bán chng khoán.
+ Có đ s ngi mua vƠ ngi bán trong th trng, vì vy không có mt nhƠ
đu t riêng l nƠo có mt nh hng ln vi giá c chng khoán.
+ Có sn thông tin liên quan cho tt c các nhƠ đu t vƠ không phi mt tin.
Gi đnh nƠy vƠ gi đnh th hai nhm mc đích đm bo cho quy lut mua bán
song hƠnh có th din ra mt cách nhanh chóng.
+ Tt c các nhƠ đu t có th vay hay cho vay vi cùng lƣi sut. Gi đnh nƠy
giúp cho các nhƠ đu t cá nhơn có th s dng đòn by tƠi chính t to.
- Tt c các nhƠ đu t đu hp lỦ vƠ có k vng đng nht v li nhun ca mt
doanh nghip (n không nh hng đn li nhun hot đng ca doanh nghip).
- Doanh nghip hot đng di các điu kin tng t s có cùng mc đ ri ro
kinh doanh (ri ro đng nht).
- Không có thu.

- 2 -

LpălunăcaăM&M.
- Hai ông lp lun rng, bi vì nhƠ đu t hoƠn toƠn có th s dng đòn by tƠi

chính ca riêng cá nhơn h, vy nên vic s dng đòn by tƠi chính ca doanh
nghip s không lƠm thay đi giá tr ca doanh nghip đó.
- Lp lun ca M&M không đ cp đn ri ro ca vic cho vay, ngha lƠ doanh
nghip có vay n có th s không phi tr ht n vay nu nh thu nhp ca doanh
nghip nƠy không th trang tri ht.
Nh vy, theo lp lun ca M&M, trong mt th trng vn hoƠn ho vƠ không có
thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip không vay n cng bng vi
giá tr ca doanh nghip có s dng n vay.
1.1.2 LỦăthuytăđánhăđiă(theătrade-off theory)
- Nm 1963, Modigliani vƠ Miller tip tc đa ra mt nghiên cu tip theo vi
vic tính đn nh hng ca thu thu nhp doanh nghip. Vì chi phí lƣi vay lƠ mt
khon chi phí đc khu tr trc khi tính thu thu nhp doanh nghip nên khi
doanh nghip s dng n vay đ tƠi tr s xut hin khon tit kim bng tin tng
thêm đi vi các nhƠ đu t. Nh vy, vi thu thu nhp doanh nghip, hai ông cho
rng s dng n s lƠm gia tng giá tr ca mt doanh nghip. Vic tn ti thu thu
nhp doanh nghip dn đn đnh đ I ca MM cho rng, giá tr ca mt doanh
nghip s dng n bng giá tr doanh nghip không s dng n  cùng mt dng ri
ro cng vi khon li t vic s dng n.
- Thc t, nhiu doanh nghip có mc sinh li cao nhng không có s dng n
hoc có cng  mc đ thp, mc dù sc hp dn v thu ca n vay rt mnh. 
gii thích điu nƠy, Miller đƣ lp lun rng tit kim thu ròng t n vay ca doanh
nghip có th bng không khi xem xét c thu thu nhp cá nhơn cng nh thu thu
nhp doanh nghip. Lƣi t chng khoán n không chu thu thu nhp doanh nghip
nhng chu thu thu nhp cá nhơn. Li nhun vn c phn chu thu thu nhp doanh
nghip nhng phn ln có th tránh đc thu thu nhp cá nhơn nu lƠ lƣi vn. Nh
vy, thu sut cá nhơn thc t đánh trên li nhun c phn TpE thng thp hn
- 3 -

thu sut cá nhơn thông thng áp dng cho lƣi t chng khoán n. iu nƠy lƠm
gim li th tng đi ca n:

(1.1)

- Nu lƣi t chng khoán n vƠ li nhun vn c phn chu thu sut bng thu
sut cá nhơn thì li th tng đi bng 1/(1-Tc).
- Mt lỦ do ln khin các doanh nghip không th tƠi tr hoƠn toƠn bng n vay lƠ
vì, bên cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tƠi tr bng n
cng phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht lƠ các chi phí kit qu tƠi chính. Kit
qu tƠi chính xy ra khi không th đáp ng các ha hn vi các ch n hoc đáp
ng mt cách khó khn. Vi mi phn trm t l n tng thêm, dn đn li ích tm
chn thu gia tng, khi đó chi phí kit qu tƠi chính cng gia tng. VƠ đn mt lúc
nƠo đó, khi mƠ vi mi t l n tng thêm, hin giá li ích t tm chn thu không
cao hn hin giá chi phí kit qu tƠi chính thì vic vay n không còn mang li li
ích cho doanh nghip. Chính vì điu nƠy, các doanh nghip luôn tìm cách ti u hóa
tng giá tr doanh nghip da trên nguyên tc cơn bng nƠy đ xác đnh nên la
chn tƠi tr bao nhiêu n vƠ bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình.
im xác đnh cu trúc vn ti u lƠ ti đó vi mi lng n tng thêm thì:
PV (tm chn thu) = PV (chi phí kit qu tƠi chính)

- 4 -

Hình 1.1 cho thy giá tr doanh nghip đc phơn thƠnh ba phn:

(1.2)

Chi phí kit qu tài chính bao gm:
+ Chi phí phá sn : Khi mt doanh nghip ri vƠo tình trng phá sn, ngha lƠ các
c đông thi hƠnh quyn không thc hin ngha v ca h, trách nhim hu hn cho
phép h ri b doanh nghip, đ li tt c các phin phc cho các ch n (c đông
mi). Vì vy, đ tránh ri ro, các ch n đòi hi mt lƣi sut k vng cao hn, vƠ do

đó s lƠm gim các khon tin có th chi tr cho các c đông, lƠm gim giá tr th
trng hin ti ca c đông. Chi phí phá sn bao gm:
Các chi phí trc tip nh l phí tòa án.
Các chi phí gián tip phn ánh các khó khn trong vic qun lỦ mt doanh
nghip đang b tái t chc, chi phí nƠy hu nh không th đo lng đc.
+ Chi phí kit qu tài chính nhng cha phá sn: Không phi doanh nghip nƠo
gp khó khn cng đu đi đn phá sn. Min lƠ doanh nghip có th tìm đc đ
tin đ tr lƣi t chng khoán n, doanh nghip có th hoƣn vic phá sn li nhiu
nm vƠ cui cùng, doanh nghip có th phc hi, tr ht n vƠ thoát đc phá sn.
Các chi phí kit qu tài chính nhng cha phá sn bao gm:
Các mơu thun quyn li gia trái ch vƠ c đông ca doanh nghip trong
kit qu tƠi chính có th đa đn các quyt đnh ti v hot đng vƠ đu t. Các c
đông hƠnh đng vì quyn li riêng hn hp ca mình có th thu li, vi thit hi do
các ch n gánh chu, bng cách thi hƠnh ắcác trò chi 1” nh chuyn dch ri ro, t
chi đóng góp vn c phn, thu tin vƠ b chy, kéo dƠi thi gian, th mi bt bóng
s lƠm gim tng giá tr ca doanh nghip.
Các điu khon trong các hp đng n đc thit k đ ngn nga các trò
chi nƠy. Nhng các điu khon nƠy lƠm gia tng chi phí son tho, giám sát vƠ
thc thi hp đng n.


Giá tr nu đc
tƠi tr hoƠn toƠn
bng vn c phn
PV
(tm chn
thu)
PV
(chi phí kit
qu tƠi chính)

=
+
-
Giá tr
doanh
nghip
- 5 -

1.1.3 LỦăthuytătrtătăphơnăhngă(theăpecking-oder theory)
- Mt lỦ thuyt cnh tranh vi lỦ thuyt đánh đi, đó lƠ lỦ thuyt trt t phơn
hng, ch trng rng các doanh nghip s dng tƠi tr ni b khi có sn vƠ chn
n hn lƠ vn c phn khi cn đn tƠi tr t bên ngoƠi. iu nƠy gii thích ti sao
các doanh nghip sinh li ít hn trong mt ngƠnh li vay n nhiu hn ậ không phi
vì h có các t l n mc tiêu cao hn, mƠ vì h cn nhiu tƠi tr t bên ngoƠi hn
vƠ còn vì n đng k tip trong trt t phơn hng khi vn ni b đƣ cn.
- LỦ thuyt trt t phơn hng khi đu t nhng công trình nghiên cu ca Myers
vƠ Majluf (1984). Trt t phơn hng lƠ kt qu ca thông tin bt cơn xng - mt
cm t dùng đ ch rng các giám đc bit nhiu v các tim nng cng nh ri ro
vƠ các giá tr ca doanh nghip mình hn lƠ các nhƠ đu t t bên ngoƠi.
- Thông tin bt cơn xng tác đng đn la chn gia tƠi tr ni b vƠ tƠi tr t bên
ngoƠi, vƠ gia phát hƠnh mi chng khoán n vƠ chng khoán c phn. iu nƠy
đa ti mt trt t phơn hng, theo đó đu t s đc tƠi tr trc tiên bng vn ni
b, ch yu lƠ li nhun tái đu t; ri mi đn phát hƠnh n mi; vƠ cui cùng
bng phát hƠnh vn c phn mi. Phát hƠnh vn c phn mi thng lƠ phng án
cui cùng khi công ty đƣ s dng ht kh nng vay n.

Ngun: tác gi tng hp
Hìnhă1.2:ăTrtătăphơnăhngăcaăcácălaăchnătƠiătr
u t
Khi doanh nghip đƣ s dng ht
kh nng vay n, khi có mi đe da
ca các chi phí kit qu tƠi chính

Vn ni b ch
yu lƠ li nhun
tái đu t
Phát hƠnh n
mi
Phát hành
c phn
mi
- 6 -

- LỦ thuyt trt t phơn hng nhn mnh đn giá tr ca các tha thƣi tƠi chính
(Financial Slack).
+ Có tha thƣi tƠi, chính ngha lƠ có tin mt, chng khoán th trng, các bt
đng sn d bán vƠ có sn tip cn vi các th trng n hay tƠi tr ngơn hƠng. V
dƠi hn, giá tr ca mt doanh nghip nm  các quyt đnh đu t vn vƠ kinh
doanh hn lƠ  quyt đnh tƠi tr. Tha thƣi tƠi chính quỦ nht cho các doanh
nghip có nhiu c hi tng trng, có NPV dng.
+ Khi không có tha thƣi, doanh nghip có th b tut xung cui trt t phơn

hng vƠ b buc phi la chn gia phát hƠnh c phn di giá vƠ vay n vi ri ro
kit qu tƠi chính, hay phi b qua các c hi đu t có NPV dng. Vì vy cn bo
đm doanh nghip có thng d tƠi chính, đ có sn tƠi tr nhanh chóng cho các đu
t tt.
Tuy nhiên, tha thƣi quá nhiu có th khuyn khích các giám đc ch quan, bƠnh
trng quyn li ca mình, đu t quá đáng hay sa vƠo cách điu hƠnh khinh sut,
lƣng phí. Trong trng hp nƠy, mt tái t bn hóa bng vn vay có th giúp lp li
trt t. Mt tái t bn hóa (leveraged restructuring) s lƠm gia tng nghiêm trng lƣi
t chng khoán n, buc doanh nghip phi ắnh” bt tin mt vƠ thúc đy các
giám đc vƠ các t chc phi n lc nhiu hn đ hot đng hiu qu hn.
- LỦ thuyt trt t phơn hng đƣ gii thích ti sao các doanh nghip có kh nng
sinh li nht thng vay ít hn ậ không phi vì h có các t l n mc tiêu thp mƠ
vì h không cn tin bên ngoƠi; vƠ gii thích mi tng quan nghch trong ngƠnh
gia kh nng sinh li vƠ đòn by tƠi chính.
- Bên cnh nhng đóng góp tích cc, lỦ thuyt nƠy cng có mt hn ch ca nó ậ
đó lƠ kém thƠnh công hn trong vic gii thích các khác bit trong t l n gia các
ngƠnh. Myers vƠ Majluf (1984) cho rng s không có mt cu trúc vn ti u đi
vi các doanh nghip. LỦ thuyt nƠy v sau đc m rng bi nhiu nhƠ nghiên cu
khác nh Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).


- 7 -

1.1.4 LỦăthuytătínăhiu (The signaling theory)
- Vic la chn cu trúc vn ca mt doanh nghip có th truyn nhng du hiu
cho ngi đu t bên ngoƠi v thông tin ca ngi bên trong doanh nghip. LỦ
thuyt nƠy bt đu t công trình ca Ross (1977) vƠ Lyland, Pyle (1977). Theo đó,
nhƠ qun lỦ bit rõ hn nhƠ đu t bên ngoƠi v trin vng ca doanh nghip. Khi
doanh nghip đc d báo s có trin vng hot đng tt, nhƠ qun lỦ không mun
chia s li nhun vi nhng ngi ch s hu mi. Tuy nhiên, khi doanh nghip d

báo có trin vng không sáng sa, nhƠ qun lỦ mong mun chia s nhng ri ro nƠy
vi nhng ngi ch mi ca doanh nghip. Do vy, khi mt doanh nghip công b
phát hƠnh thêm chng khoán mi, s kin nƠy có th đc coi lƠ đang cung cp mt
tín hiu cho th trng tƠi chính v vin cnh tng lai ca doanh nghip. Các
nghiên cu v thay đi cu trúc vn đu cho rng các cung ng chng khoán mi
đa ti các đáp ng giá chng khoán gim. Vic mua li c phn thng s đa ti
các li nhun đc công b dng ln t c phn thng ca doanh nghip. Các
hƠnh đng lƠm tng đòn by tƠi chính thng gn vi thu nhp c phn dng vƠ
các hƠnh đng lƠm gim đòn by tƠi chính thng gn vi thu nhp c phn âm.
- Vì vy, khi mt doanh nghip thc hin quyt đnh thay đi cu trúc vn, doanh
nghip phi chú Ủ đn tín hiu có th có v vin cnh thu nhp tng lai vƠ hin ti
ca doanh nghip. Thc hin mt cu trúc vn ti u trong tng giai đon ra sao,
quyt đnh t trng n nh th nƠo cho hp lỦ, lƠm sao đ tác đng tín hiu ra th
trng lƠ tích cc nh mong đi vn luôn lƠ mt bƠi toán khó đi vi các nhƠ qun
lý.
1.1.5 LỦăthuytăvăchiăphíăđiădină(The agency theory)
- Trong qun tr tƠi chính, vn đ đi din luôn cha đng mơu thun tim tƠng v
li ích gia trái ch, c đông vƠ ngi qun lỦ doanh nghip. Chi phí đi din lƠ chi
phí phát sinh mƠ ngi ch s hu doanh nghip phi gánh chu khi có s tách bch
gia quyn s hu vƠ quyn qun lỦ. Trong mt doanh nghip s phơn đnh gia
quyn s hu vƠ quyn qun lỦ lƠ ht sc cn thit. Các doanh nghip niêm yt có
th có hƠng trm, hƠng ngƠn c đông, do đó không có cách nƠo tha mƣn tt c các
- 8 -

c đông cùng tham gia qun lỦ. Nh vy cn có s phơn đnh gia quyn s hu vƠ
quyn qun lỦ. Hn na, các c đông s hu doanh nghip cha chc đƣ có trình
đ, chuyên môn đ tham gia qun lỦ. Tuy nhiên vic phơn đnh gia quyn s hu
vƠ quyn qun lỦ s ny sinh nhiu vn đ phc tp liên quan đn quyn li ca các
bên. Các c đông thì luôn mun ti đa hóa giá tr ca doanh nghip, giá tr ca phn
vn góp ca mình. Trong khi nhng nhƠ qun lỦ luôn có c vng tìm kim s

nhƠn nhƣ, hoc mt phong cách sng xa hoa, h có th tránh nhng quyt đnh
không hp lòng ngi hay nhng quyt đnh mo him, đy ri ro mc dù khi thƠnh
công s to nên mt ngun li khng l cho các c đông. Jenshen vƠ Meckling
(1976) cho rng có hai dng mơu thun v đi din: mơu thun gia c đông vƠ nhƠ
qun lỦ doanh nghip vƠ mơu thun gia c đông vƠ ch n. Chính s mơu thun c
bn nƠy đƣ to nên chi phí đi din. Có hai loi chi phí đi din t hai mu thun c
bn trên:
Thănht, chi phí đi din ca vn c phn phát sinh t mơu thun gia c đông vƠ
nhƠ qun lỦ doanh nghip do s tách bit gia quyn s hu vƠ quyn qun lỦ. Khi
c đông b gii hn hoc mt kim soát đi vi ngi qun lỦ thì phía qun lỦ s có
đng c tin hƠnh nhng hot đng có li cho bn thơn vƠ có th lƠm nguy hi đn
quyn li ca c đông. Jensen (1986) gi Ủ rng: Vn đ chi phí đi din nghiêm
trng hn trong các doanh nghip có dòng tin vt quá mc cn thit đ thc hin
tt c các d án có hin giá ròng NPV dng. Ọng gi dòng tin dôi d nƠy lƠ dòng
tin t do, vƠ hu qu ca chi phí đi din do dòng tin nƠy lƠ chi phí đi din ca
dòng tin t do. Chi phí đi din ca vn c phn cng xut hin trong tình hung
các nhƠ qun lỦ thng xuyên thc hin nhng chin lc đu t khin doanh
nghip phát trin vt mc ti u hoc tham gia vƠo nhng lnh vc kinh doanh mà
doanh nghip không có li th cnh tranh. Vi hƠnh đng nh vy, nhƠ qun lỦ mi
có th tng quyn hn ca mình bng cách thơu tóm nhiu ngun lc hn, tng thu
nhp (do mc lng vƠ tin thng đc gn vi doanh s) hay gim ri ro mt
vic.  gim thp mơu thun đi din, c đông chp nhn b ra chi phí đi din,
nh các khon chi đ giám sát hot đng (ví d nh hot đng kim toán), chi đ
- 9 -

cu trúc li t chc nhm hn ch các hƠnh vi không mong mun, vƠ các chi phí c
hi khi các c đông áp đt các gii hn cho ban qun lỦ.
Thăhai, chi phí đi din ca n phát sinh t mơu thun gia c đông vƠ ch n. C
đông có th chim hu tƠi sn ca trái ch bng cách gia tng ri ro đu t (Jensen
vƠ Meckling 1976). Myers (1977) gi Ủ xa hn lƠ s hin din ca n có th khin

nhng d án có NPV dng b t chi. Do nu chp nhn d án nƠy thì ri ro tƠi
chính s tng (ri ro phá sn) vƠ giá tr s chuyn t c đông sang các ch n. Do
đó, ch n s đòi hi mc lƣi sut cao hn vƠ xơy dng các điu khon hn ch
trong các hp đng vay vn, nhng điu khon nƠy cn tr hot đng ca các doanh
nghip  mt vƠi khía cnh nƠo đó. Các ch n còn s dng các công c giám sát
các doanh nghip, đm bo rng các điu khon phi đc tuơn th. Các chi phí
trong trng hp nƠy đc chuyn sang c đông di hình thc các khon chi phí
n vay cao hn. Khi mt doanh nghip gp khó khn, c ch n vƠ c đông đu
mun doanh nghip phc hi, nhng  các khía cnh khác, quyn li ca h có th
mơu thun nhau. VƠo các thi đim kit qu tƠi chính, các c đông thng t b
mc tiêu thông thng lƠ ti đa hóa giá tr th trng ca doanh nghip vƠ thay vƠo
đó, theo đui mc tiêu hn hp hn lƠ quyn li riêng ca mình. H thng có
khuynh hng thc hin các ắtrò chi” riêng mƠ phn thit hi s do các ch n
gánh chu nh sau:
- Chuyn dch ri ro: c đông ca các doanh nghip có n vay có li khi ri ro
kinh doanh tng. Các giám đc tƠi chính hƠnh đng hoƠn toƠn vì quyn li ca các
c đông (vƠ chng li quyn li ca các ch n) s u tiên chp nhn các d án ri
ro hn lƠ các d án an toƠn. H có th chp nhn ngay c các d án ri ro có NPV
âm.
- T chi đóng góp vn c phn: nu chúng ta gi cho ri ro kinh doanh không
tt, bt k gia tng nƠo trong giá tr doanh nghip đc chia s gia các ch n vƠ
c đông. Giá tr ca bt k c hi đu t nƠo đi vi c đông ca doanh nghip b
gim vì li ích ca d án phi đc chia s vi các ch n. Do đó, vic đóng góp c
- 10 -

phn mi không có li riêng cho các c đông, cho dù d án có mang li NPV ln
hn zero đi chng na.
- Thu tin vƠ b chy : ngc vi trò chi t chi đóng góp c phn, các c đông
có th do d khi đ tin vƠo mt doanh nghip đang kit qu tƠi chính, nhng h rt
vui v khi rút tin ra ậ di hình thc c tc bng tin mt chng hn. Giá tr th

trng c phn ca doanh nghip st gim nhng gim ít hn s c tc đƣ chi ra, vì
st gim trong giá tr doanh nghip đc chia s vi các ch n.
- Kéo dƠi thi gian: khi doanh nghip lơm vƠo tình trng kit qu tƠi chính, các
ch n buc doanh nghip phi thanh toán, do đó c đông phi lƠm cái gì đó đ trì
hoƣn điu nƠy cƠng lơu cƠng tt.
- Th mi bt bóng: phát hƠnh mt lng gii hn n tng đi an toƠn. Sau đó
đt nhiên chuyn đi vƠ phát hƠnh thêm rt nhiu n, điu nƠy đƣ áp lc mt khon
l vn cho các ch n ắc”. L vn ca h chính lƠ lƣi c đông. Trò chi nƠy nu áp
dng s nhanh chóng sa vƠo kit qu.
- Trong thc t, các trò chi nƠy luôn b phn đi, vì vic thc hin các trò chi
nƠy mang Ủ ngha các quyt đnh ti v đu t vƠ hot đng. Các quyt đnh ti nƠy
lƠ chi phí đi din ca vic vay n.
- Mt doanh nghip khi vay n nhiu, kh nng xy ra các quyt đnh ti trong
tng lai gia tng lƠm h giá tr th trng hin nay ca doanh nghip, phn thit
này do c đông gánh chu. Do đó, vì li ích ca mình, doanh nghip nên tránh thc
hin các trò chi, mƠ cách d nht lƠ gii hn vic vay n ca doanh nghip  mc
đ an toƠn hay gn an toƠn.
Tómăli, Jenshen và Meckling (1976) cho rng mt cu trúc vn ti u có th đt
đc bng vic cơn đi gia chi phí đi din vi li ích do s dng n, chi phí đi
din lƠm gim li ích do s dng n đ tƠi tr.



- 11 -

1.2 Cácă giă thită vă miă tngă quană giaă cuă trúcă vnă vƠă cácă nhơnă tă nhă
hng đnăcuătrúcăvn.
Các lỦ thuyt v cu trúc vn đƣ ch ra rng có rt nhiu các nhơn t (bao gm c
các nhơn t ni sinh vƠ ngoi sinh) nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip.
Trong gii hn v kh nng thu thp d liu, tác gi ch đa ra nhng nhơn t chính

nh sau:
1.2.1 Tăsutăsinhăliă(Profitability)
- Các lý thuyt cu trúc vn có nhiu quan đim khác nhau khi xem xét mi tng
quan gia li nhun vƠ đòn by tài chính.
- Theo lý thuyt trt t phân hng thì các nhà qun lý thích tài tr cho các d án
bng ngun vn t ni b hn sau đó mi đn ngun vn t bên ngoài. Ngoài ra,
các doanh nghip có li không thích huy đng thêm vn ch s hu nhm tránh
vic pha loãng quyn s hu. iu nƠy có ngha lƠ các doanh nghip có li s có t
l n vay thp. Các kt qu nghiên cu ca Titman và Wessels (1988);
Wiwattanakantang (1999)  Thái Lan; Booth et al (2001); Chen (2004)  Trung
Quc cng cho thy mi quan h t l nghch (-) gia đòn by tài chính và li
nhun.
- Tuy nhiên, theo lý thuyt đánh đi li cho rng các doanh nghip đang hot
đng có li nên vay mn nhiu hn, khi các yu t khác không đi, vì nh vy h
s tn dng đc tm chn thu nhiu hn.  khía cnh khác, lý thuyt v chi phí
đi din cng cho rng, đi vi các doanh nghip có dòng tin t do hay li nhun
cao, n nhiu s hn ch tính tùy tin ca ban qun lý. Kt qu nghiên cu ca Long
vƠ Malitz (1985) cng cho thy mi quan h t l thun (+) gia đòn by tài chính
và li nhun. Do vy, gi thuyt đc xây dng nh sau: Li nhun t l thun (+)
hoc t l nghch (-) vi đòn by tài chính.
-  đánh giá tác đng ca nhân t li nhun lên đòn by tài chính, tác gi s
dng t sut sinh li trên giá tr tài sn ca doanh nghip (ROA).


- 12 -

1.2.2 Thuăthuănhpădoanhănghip (Tax).
- nh hng ca thu đi vi cu trúc vn là mt phn quan trng trong nghiên
cu ca M&M. Cng nh M&M, hu ht các nghiên cu khác đu cho rng thu
gây mt tác đng quan trng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Các doanh nghip

chu thu thu nhp doanh nghip cao hn s có xu hng s dng nhiu n hn
nhm hng li t tm chn thu.
- Vy gi thit đt ra là thu thu nhp doanh nghip có tng quan (+) đi vi đòn
by tài chính.
1.2.3 Quy mô doanh nghip (Size).
- Nhân t quy mô có nhiu đim đi nghch khi xem xét nh hng ca nó đi vi
đòn by tài chính. Nhiu nghiên cu cho rng gia quy mô vƠ đòn by tài chính có
mi quan h thun chiu. Theo lý thuyt đánh đi thì quy mô ca doanh nghip có
mi quan h t l thun (+) vi n vay, bi vì các doanh nghip ln thng có ri ro
phá sn thp và có chi phí phá sn thp. Marsh (1982) cho rng các doanh nghip
ln thng s dng n dài hn nhiu hn trong khi các doanh nghip nh s dng
ch yu n ngn hn. Các doanh nghip ln có th tn dng li th quy mô s ln
trong vic tng n vay dài hn, và có th có sc đƠm phán cao hn so vi các đnh
ch tài chính. Do vy, chi phí đ tng n và vn ch có quan h nghch chiu vi
quy mô. Ngoài ra, các doanh nghip ln thng đa dng hóa lnh vc hot đng và
có dòng tin n đnh hn, kh nng phá sn cng bé hn so vi các doanh nghip
nh. Nhng đc đim trên dn dn quy mô có quan h cùng chiu vi đòn by tài
chính.
- Theo lý thuyt v chi phí đi din cho rng chi phí đi din cng tht s ln đi
vi các doanh nghip nh vì các doanh nghip nƠy có đng lc chp nhn ri ro đ
tng trng, đc bit nu các doanh nghip có đc tính trách nhim hu hn v vn.
Mi quan h nƠy cng đc gii thích bi lý thuyt bt cân xng v thông tin. Theo
đó, khi doanh nghip có quy mô càng nh, s bt cân xng v thông tin càng ln.
Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rng các doanh nghip ln có
khuynh hng công b thông tin cho ngi bên ngoài nhiu hn các doanh nghip
- 13 -

nh. S bt cân xng thông tin ít hn vi các doanh nghip ln làm các doanh
nghip nh khó có điu kin đ tip cn các khon tín dng vƠ có khuynh hng s
dng vn ch nhiu hn các khon n. Trong khi đó, các doanh nghip có quy mô

ln có chi phí đi din thp, chi phí kim soát thp, ít chênh lch thông tin hn so
vi các doanh nghip nh hn, dòng tin ít bin đng, d dàng tip cn th trng
tín dng, và s dng nhiu n vay hn đ có li nhiu hn t tm chn thu.
- Có rt nhiu nghiên cu thc nghim xem xét vai trò quy mô doanh nghip nh
 các nc phát trin: Marsh (1982); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales
(1995).  các nc đang phát trin: Wiwattnakantang (1999); Huang và Song
(2002) và Chen (2003); và gn đơy nht là nghiên cu ca Psillaki và Daskalakis
(2009) đƣ nghiên cu các doanh nghip va và nh  Hy Lp, Ý, B Ơo Nha cng
đƣ cho thy quy mô ca doanh nghip vƠ đòn by tài chính có mi quan h t l
thun (+).
- Tuy nhiên, nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995)  c, các doanh nghip
có quy mô ln d dàng tip cn vi th trng c phiu nên có nhiu thun li hn
vƠ do đó ít s dng n. Sau đó đc Kremp et al. (1999) đƣ nghiên cu lp lun
rng mi quan h nghch mà Rajan và Zingales (1995) kt lun lƠ do đc trng
riêng ca lut phá sn c và s bo v các ch n tt hn các quc gia khác ca h
thng ngân hàng Hausbank  c ch không phi do kt qu ca thông tin bt cân
xng; kt qu nghiên cu ca Beven và Danbolt (2002) li cho thy quy mô doanh
nghip có quan h t l nghch vi n ngn hn và t l thun vi n dài hn.
- Vy, gi thuyt đc xây dng nh sau: quy mô ca doanh nghip có quan h t
l thun (+) hoc t l nghch (-) vi đòn by tài chính.
1.2.4 Tmăchn thuăphiăn (Non-debt tax shields).
- Tm chn thu phi n đc hiu là giá tr khu hao hƠng nm ca doanh nghip;
trong khi t l đóng góp ca chi phí khu hao trong c cu chi phí sn xut đc
hiu là t l đòn by hot đng.
- Theo lý thuyt v chi phí phá sn, nu nh doanh nghip s dng mt t l đòn
by hot đng cao hn, ri ro kinh doanh cƠng tng, do vy lƠm tng chi phí phá
- 14 -

sn. Mt khi chi phí phá sn tng cao, các vn đ v chi phí đi din liên quan đn
vic s dng n vay cng nhiu hn. Do vy, lý thuyt này cho rng, nu nh

doanh nghip có t l chi phí c đnh nhiu hn trong c cu chi phí ca mình, các
Giám đc tài chính s la chn mt t l đòn by tƠi chính ít hn. Mt s nghiên
cu thc nghim thc hin ti các nc đang phát trin nh nghiên cu ca Huang
và Song (2002)  Trung Quc, nghiên cu ca Booth và các cng s (2001) đng ý
theo quan đim này.
- Vy gi thit đt ra là tm chn thu phi n có tng quan (-) đi vi đòn by tài
chính.
1.2.5 TƠiăsnăhuăhìnhă(Tangibility)
- Theo các lý thuyt, tài sn hu hình có mi quan h t l thun (+) vi đòn by
tài chính. Lý thuyt đánh đi cho rng, bi vì các tài sn hu hình rt hu ích trong
vic th chp đ vay n nên các doanh nghip có lng tài sn hu hình ln thng
có nhiu c hi đ dùng n hn. Theo Williamson (1988), giá tr tài sn hu hình
nhiu hn cng đng nghia vi giá tr thanh khon ca doanh nghip càng cao, và
do vy làm an lòng các ch n. Lý thuyt v thông tin bt cân xng cng gii thích
đc mi tng quan (+) gia đòn by tài chính và tài sn hu hình. Vic phát hành
các chng khoán n có đm bo có th s làm gim bt các chi phí liên quan đn
bt cân xng thông tin phát sinh Jensen và Meckling (1976); Meyers (1984).
- Nhìn chung, các nghiên cu v mi tng quan gia tài sn hu hình và t l
đòn by tƠi chính đu cho nhng kt qu thng nht,  các nc phát trin và các
nc đang phát trin. Các nghiên cu thc nghim ca Friend & Lang (1988),
Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cng cho kt qu v mi tng quan (+)
gia tài sn hu hình và t l đòn by tài chính. Nghiên cu ca Wiwattanakantang
(1999) cho kt qu tng t. Tuy nhiên, nghiên cu ca Bevan vƠ Dambolt nm
2000 và 2002 li cho thy mi quan h gia đòn by tài chính và tài sn hu hình
còn ph thuc vào loi n. Kt qu nghiên cu này cho thy, t l n dài hn có
tng quan (+) vi t trng tài sn hu hình, trong khi n ngn hn li có xu hng
ít hn nu nh doanh nghip có tài sn hu hình nhiêu hn.