Truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của các ngân hàng thương mại việt nam

1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cơ chế truyền tải CSTT tới hệ thống ngân hàng và nền kinh tế luôn là một chủ
đề nhận được nhiều sự quan tâm. Nắm bắt được chiều hướng tác động của CSTT tới
nền kinh tế là cơ sở để các nhà quản lý tiền tệ đưa ra các chính sách phù hợp. Ngay cả
khi đưa ra được một chính sách phù hợp thì việc lựa chọn và cách thức sử dụng công
cụ CSTT cũng đòi hỏi phải đánh giá chính xác thời gian và mức độ ảnh hưởng của nó
tới các biến số kinh tế vĩ mô. Đã có nhiều nghiên cứu về các kênh truyền tải CSTT như
kênh lãi suất, tỷ giá, giá tài sản, chấp nhận rủi ro, tín dụng… nhưng cho đến nay vẫn
chưa có sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu cả về cơ chế truyển tải lẫn khả năng
tác động của từng kênh. Tại các quốc gia phát triển với thị trường tài chính phát triển,
các kênh truyền tải CSTT đã được nhận diện và được nghiên cứu trên nhiều khía cạnh
nhưng tại các quốc gia đang phát triển, truyền tải CSTT vẫn đang được nhiều chủ thể
như NHTW, các tổ chức tài chính và các nhà khoa học tiến hành nghiên cứu. Thiếu
hụt các nghiên cứu định lượng về truyền tải CSTT khiến cho mối liên kết giữa các
công cụ CSTT, các chỉ tiêu tiền tệ và tổng cầu tại các quốc gia này chưa được đánh giá
một cách rõ ràng, là một trong những nhân tố làm giảm đi tính hiệu quả trong công tác
điều hành CSTT của NHTW.
Khác với quan điểm tiền tệ truyền thống nhấn mạnh vào truyền tải CSTT qua
bên nguồn vốn của hệ thống ngân hàng, kênh tín dụng ngân hàng tập trung vào phân
tích ảnh hưởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua sự biến động của tài sản. Việc dỡ
bỏ những giả định không phù hợp với thực tế thị trường tiền tệ - tài chính (không có sự
khác biệt trong các quyết định về cấu trúc vốn của người đi vay và cho vay ) và khai
thác vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người đi vay và cho vay đã dẫn đến sự ra đời
của kênh tín dụng. Trong nghiên cứu của mình, Bernanke và Blinder (1992) phát triển
lập luận về ảnh hưởng trực tiếp của CSTT lên lãi suất được khuếch đại bởi những thay
đổi bên trong phần thưởng nguồn vốn bên ngoài [38]. Độ lớn của phần thưởng nguồn
vốn bên ngoài phản ánh sự thiếu hoàn hảo của thị trường tín dụng, vốn dĩ gây ra sự
chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay và chi phí mà người đi vay phải

trả. Một sự thay đổi trong lãi suất do điều hành CSTT của NHTW sẽ kéo theo sự thay
đổi của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài và tiếp đó, sự thay đổi của phần thưởng
nguồn vốn bên ngoài sẽ làm thay đổi chi phí lãi vay, nhu cầu và khả năng cấp tín dụng,
rồi hoạt động chi tiêu, đầu tư của nền kinh tế. Hai tác giả đã lý giải tại sao điều hành
CSTT lại có tác động đến phần thưởng nguồn vốn bên ngoài trên thị trường tín dụng
thông qua hai kênh truyền tải là bảng cân đối tài sản của người đi vay và khả năng cấp


2

tín dụng của hệ thống ngân hàng. Nghiên cứu khởi đầu này của Bernanke và Blinder
(1995) đã mở ra hướng nghiên cứu mới về truyền tải CSTT qua kênh tín dụng và được
nhiều nhà nghiên cứu phát triển thêm.
Tại Việt Nam, cùng với nhiều chính sách kinh tế vĩ mô khác, CSTT thắt chặt
trong năm 2011 và nửa đầu năm 2012 nhằm đối phó với sự gia tăng của lạm phát và
bất ổn kinh tế vĩ mô đã khiến cho hệ thống ngân hàng NHTM và doanh nghiệp suy yếu
đi nhiều. Tình trạng thắt chặt tín dụng trong một thời gian dài đã để lại những hệ lụy to
lớn cho nền kinh tế. Về phía doanh nghiệp, hàng hóa ứ đọng, dòng vốn tắc nghẽn, hiệu
quả sản xuất kinh doanh thấp. Về phía ngân hàng, căng thẳng thanh khoản, nợ xấu gia
tăng, mức sinh lời giảm sút, mức độ đủ vốn bị suy giảm mạnh là những biểu hiện yếu
kém phổ biến được bộc lộ rõ rệt. Trước tình hình này, Chính phủ đã nỗ lực triển khai
nhiều giải pháp vĩ mô nhằm đưa nền kinh tế thoát khỏi tình trạng suy thoái, trong đó
có chương trình tái cấu trúc nền kinh tế, đổi mới mô hình tăng trưởng. Riêng đối với
NHNN Việt Nam, công tác điều hành CSTT đã được thực hiên linh hoạt, chủ động
hơn nhằm hạ thấp mặt bằng lãi suất, triển khai nhiều giải pháp hỗ trợ hệ thống NHTM
và doanh nghiệp nhằm thúc đẩy tín dụng có hiệu quả đối với nền kinh tế. Tuy nhiên,
những nỗ lực kể trên của ngành ngân hàng chưa mang lại nhiều kết quả tích cực khi
mà tín dụng tăng trưởng chậm chạp trong năm 2013 và 2014, thậm chí còn âm trong
một vài tháng liên tiếp. Nhu cầu tín dụng lẫn khả năng và mong muốn cung ứng tín
dụng đã bị giảm đi đáng kể khi xuất hiện nhiều yếu tố tác động tiêu cực tới các chủ thể

đi vay và cho vay trong thị trường tín dụng. Thực trạng này cho thấy sự bất ổn trong
truyền tải CSTT qua kênh tín dụng ngân hàng, vốn dĩ là kênh truyền tải chính những
tác động của CSTT đến nền kinh tế tại Việt Nam. Không chỉ tạo ra sự đánh đổi lớn
cho nền kinh tế khi phải chuyển từ mục tiêu tăng trưởng sang mục tiêu kiềm chế lạm
phát (và ngược lại), những yếu kém trong kênh truyền tải này còn gây ra sự mất ổn
định cho hệ thống NHTM Việt Nam. Vì vây, nghiên cứu sinh lựa chọn tiêu đề
“Truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của các ngân hàng thương mại Việt
Nam” cho luận án tiến sĩ của mình.
2. Tổng quan nghiên cứu
Truyền tải CSTT là một trong những chủ đề nghiên cứu được ưa chuộng nhất
trong các nghiên cứu về CSTT vì hai lý do cơ bản. Thứ nhất, nắm bắt được mức độ tác
động của CSTT tới nền kinh tế có vai trò quan trọng trong việc đánh giá định hướng
điều hành của NHTW. Hiệu quả của một CSTT nới lỏng chưa chắc đã được bảo đảm
ngay cả khi NHTW hạ thấp mức lãi suất điều hành khi mà tác động của CSTT lên nền
kinh tế không được như kỳ vọng. Thứ hai, trước khi đưa ra lựa chọn và sử dụng bất kỳ
công cụ CSTT, NHTW cần đánh giá chính xác thời gian và mức độ ảnh hưởng của nó


3

tới hệ thống TCTD và nền kinh tế. Muốn làm được điều này, NHTW cần nắm được cơ
chế truyển tải CSTT tới tình hình tài chính của hệ thống TCTD cũng như các biến số
vĩ mô trong nền kinh tế như sản lượng và lạm phát.
Quan điểm truyền thống về CSTT dựa trên giả định không có sự khác biệt trong
các quyết định về cấu trúc vốn của người đi vay và cho vay. Do vậy, nền kinh tế có thể
được mô hình hóa mà không phải xây dựng các giả định riêng cho từng nguồn vốn
khác nhau. Cụ thể, không tồn tại sự khác biệt về thuế, không chi phí giao dịch, không
có tình trạng thông tin bất cân xứng và mọi mâu thuẫn về quyền lợi giữa các chủ thể
kinh tế có thể được giải quyết mà không tốn phí tổn nào cả.
Tuy nhiên, kể từ thập niên 1970, nhiều nhà nghiên cứu về CSTT đã xem xét tác

động của việc dỡ bỏ những giả định của quan điểm truyền thống. Hầu hết các nghiên
cứu tập trung vào vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người đi vay và cho vay để đưa
ra giả định có sự khác biệt giữa các loại tài sản tài chính như khoản vay ngân hàng, trái
phiếu và cổ phiếu (thay vì chỉ giả định có sự khác biệt giữa các tài sản tài chính (sinh
lãi) và tiền (không sinh lãi)) [35]. Trong nghiên cứu của mình, Bernanke và Blinder
(1992) phát triển lập luận về ảnh hưởng trực tiếp của CSTT lên lãi suất được khuếch
đại bởi những thay đổi bên trong phần thưởng nguồn vốn bên ngoài. Độ lớn của phần
thưởng nguồn vốn bên ngoài phản ánh sự thiếu hoàn hảo của thị trường tín dụng, vốn
dĩ gây ra sự chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay và chi phí mà người
đi vay phải trả. Một sự thay đổi trong lãi suất do điều hành CSTT của NHTW sẽ kéo
theo sự thay đổi của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài và tiếp đó, sự thay đổi của
phần thưởng nguồn vốn bên ngoài sẽ làm thay đổi chi phí lãi vay, nhu cầu và khả năng
cấp tín dụng, rồi hoạt động chi tiêu, đầu tư của nền kinh tế. Hai tác giả đã lý giải tại
sao điều hành CSTT lại có tác động đến phần thưởng nguồn vốn bên ngoài trên thị
trường tín dụng thông qua hai kênh truyền tải là bảng cân đối tài sản của người đi vay
và khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng [38].
2.1. Tổng quan nghiên cứu ngoài nước
a/ Kênh khả năng cấp tín dụng của ngân hàng
Kênh khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng chỉ ra cung tín dụng sẽ
giảm xuống khi NHTW thắt chặt CSTT. Quá trình này bắt đầu khi NHTW sử dụng các
công cụ của CSTT để hút lượng tiền dự trữ ra khỏi hệ thống, khiến cho các ngân hàng
còn ít vốn khả dụng để cho vay [35]. Mặc dù Romer và Romer (1990) cho rằng các
ngân hàng có thể phản ứng lại bằng cách tăng các khoản huy động vốn không chịu quy
định về dự trữ [109] nhưng do các khoản nợ này có chi phí cao nên CSTT thắt chặt
vẫn có tác động làm giảm lượng vốn dành để cho vay đối với nền kinh tế [114].


4

Một vài nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu mảng của hệ thống ngân hàng để xác

định mức độ chịu ảnh hưởng của khả năng cấp tín dụng trước việc NHTW thắt chặt
CSTT. Kashyap và Stein (1995, 2000) phân tích kênh khả năng cấp tín dụng trên cơ sở
tách biệt các ngân hàng thông qua tiêu chí về quy mô và thanh khoản. Hai tác giả nhận
thấy trong điều kiện CSTT thắt chặt, các khoản tín dụng của các ngân hàng lớn không
bị ảnh hưởng nhiều nhưng các ngân hàng nhỏ lại điều chỉnh giảm mạnh các khoản tín
dụng cấp ra nền kinh tế. Như vậy, các ngân hàng nhỏ phải đối mặt với vấn đề căng
thẳng tín dụng do sự thiếu hoàn hảo của thị trường tín dụng với đặc điểm bảng cân đối
tài sản thiếu tính thanh khoản (chi phí cho việc tiếp cận các khoản vốn bán buôn là
lớn) [85, 86]. Tuy nhiên, có một giải thích cho hiện tượng này là hiệu ứng khác biệt
giữa doanh nghiệp nhỏ và lớn. Nghiên cứu của Elliehausen và Wolken (1990) cho thấy
các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng vay vốn từ các ngân hàng địa phương có quy mô
nhỏ [63] trong khi Angeloni và các cộng sự (1995) chỉ ra các ngân hàng lớn ưa thích
cấp tín dụng cho các doanh nghiệp lớn với các khoản vay có quy mô lớn và ngược lại
[34]. Hơn nữa, các doanh nghiệp nhỏ chính là đối tượng chịu ảnh hưởng mạnh từ việc
thắt chặt CSTT của NHTW khi doanh thu giảm do hoạt động kinh doanh thiếu đa
dạng. Hàng tồn kho theo đó cũng bị điều chỉnh giảm mạnh, buộc nhóm doanh nghiệp
này phải thu hẹp quy mô hoạt động và dư nợ ngân hàng.
Bên cạnh đó, Kishan và Opiela (2000) cho thấy các ngân hàng nhỏ với quy mô
vốn thấp thường phàn ứng rất nhanh và mạnh với các cú sốc tiền tệ khi mà nguồn thanh
khoản của ngân hàng thường xuyên rơi vào tình trạng căng thẳng [99]. Peek và
Rosengren (1995) chỉ ra các ngân hàng không bảo đảm đủ vốn chủ sở hữu sẽ thu hẹp
quy mô rất nhanh chóng so với các ngân hàng có nguồn vốn chủ sở hữu lớn. Như vậy,
sự không hoàn hảo của thị trường tài chính cũng xảy ra đối với chính các ngân hàng chứ
không chỉ riêng doanh nghiệp bởi vì nếu thị trường hoàn hảo, các ngân hàng hoàn toàn
có thể huy động tiền gửi hoặc vay trên TTLNH nhằm bù đắp sự thiếu hụt về vốn khả
dụng [102]. Nghiên cứu của Sacerdoti (2005) nhận định các ngân hàng tại Châu Phi có
xu hướng mở rộng các khoản tín dụng cho khu vực tư nhân, nhưng với tốc độ bị hạn chế
nhất định khi NHTW thực hiện CSTT nới lỏng. Nguyên nhân là sự thiếu hụt các công
cụ huy động vốn trên thị trường tài chính kém phát triển buộc các ngân hàng phải duy trì
từ 30 - 50% các khoản huy động dưới dạng dự trữ tại NHTW hoặc tài sản ngoại tệ. Các

khoản mục tài sản này, cùng với trái phiếu Chính phủ, đã giúp cho ngân hàng tìm kiếm
được nguồn vốn bổ sung nhanh chóng để đáp ứng nhu cầu của nền kinh tế [111].
b/ Kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay
Kênh truyền tải thông qua bảng cân đối tài sản khác với kênh khả năng cấp tín
dụng khi kênh khả năng cấp tín dụng giả định không có sự khác biệt giữa tín dụng


5

ngân hàng giữa doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp lớn. Nhưng kênh bảng cân đối tài
sản lại cho rằng tồn tại sự khác biệt nhất định do khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt,
các doanh nghiệp nhỏ vốn chỉ phụ thuộc vào ngân hàng sẽ phải đối mặt với vấn đề
thiếu hụt nguồn vốn còn các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận được với các nguồn vốn
phi ngân hàng khác. Ngoài ra, các ngân hàng cũng có xu hướng dịch chuyển các khoản
tín dụng đối với doanh nghiệp nhỏ sang doanh nghiệp lớn trong bối cảnh CSTT thắt
chặt. Đây chính là quá trình sàng lọc các đối tượng khách hàng có chất lượng của các
ngân hàng (flight to quality). Bernanke và Gertler (1995) nhận định CSTT thắt chặt
trực tiếp làm giảm đi năng lực tài chính của khách hàng đi vay thông qua chi phí lãi
vay tăng lên và dòng tiền ròng giảm xuống. Sự tăng lên của lãi suất khiến giá tài sản
giảm xuống và đồng nghĩa với đó là giá trị TSBĐ cũng giảm theo. CSTT thắt chặt
cũng ảnh hưởng tới tổng cầu và khiến cho doanh thu, dòng tiền của doanh nghiệp giảm
xuống. Trước tình hình này, các ngân hàng có xu hướng phân bổ lại tín dụng theo
hướng gia tăng tỷ trọng của các doanh nghiệp lớn với mức độ rủi ro thấp hơn [36].
Nghiên cứu của Lang và Nakamura (1995) cho thấy các ngân hàng tăng tỷ trọng
các khoản cho vay cho doanh nghiệp lớn trong giai đoạn thắt chặt tín dụng do các
doanh nghiệp lớn có mức độ rủi ro thấp hơn doanh nghiệp nhỏ [92]. Bernanke, Gertler,
và Gilchrist (1998) chỉ ra đặc điểm của doanh nghiệp có ảnh hưởng tới lượng tín dụng
được cấp từ phía ngân hàng. Trong bối cảnh thắt chặt CSTT, doanh nghiệp nhỏ đối
mặt với vấn đề chi phí đại diện gia tăng sẽ gặp phải khó khăn trong việc tiếp cận tín
dụng so với những doanh nghiệp lớn. Sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp trong lĩnh

vực sản xuất, Bernanke và các cộng sự tìm ra hiện tượng các doanh nghiệp nhỏ giảm
nợ trong khi doanh nghiệp lớn tăng nợ [37].
Hầu hết các nghiên cứu về vấn đề này đưa đến một kết luận là CSTT thắt chặt sẽ
đưa đến sự sắp xếp lại các nguồn vốn khi hệ thống ngân hàng di chuyển các nguồn vốn
ra khỏi bảng cân đối tài sản và các doanh nghiệp tìm kiếm các nguồn vốn có chi phí thấp
nhất. Post (1992) đề cập đặc điểm các thương phiếu phải được bảo đảm bởi các khoản
dự trữ của doanh nghiệp hoặc từ phía ngân hàng thông qua các khoản cam kết tín dụng
đối với doanh nghiệp. Ngay cả các doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn trong việc phát hành
thương phiếu vẫn có thể tài trợ các khoản mục bên tài sản bằng tín dụng thương mại từ
các doanh nghiệp lớn có khả năng phát hành thương phiếu [105]. Nghiên cứu của
Calomiris, Himmelberg và Wachtel (1995) đã ủng hộ luận điểm này khi tìm thấy bằng
chứng các doanh nghiệp lớn phát hành thương phiếu với mục đích chủ yếu để tài trợ cho
các khoản tín dụng thương mại cho doanh nghiệp nhỏ [49]. Gertler và Gilchrist (1993),
Eichenbaum (1994) cũng nhận định các khoản nguồn vốn không trả lãi vay của doanh
nghiệp nhỏ tăng lên khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt [69, 60].


6

Về phía tình trạng tài chính của khách hàng đi vay, nghiên cứu của Gertler và
Gilchrist (1993) cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng giảm hàng tồn kho và các
khoản vay ngắn hạn cùng với sự sụt giảm của doanh thu. Tuy vậy, các doanh nghiệp
lớn không có đặc điểm này và điều này cho thấy các doanh nghiệp lớn không đối mặt
với vấn đề căng thẳng thanh khoản như các doanh nghiệp nhỏ [68]. Friedman và
Kuttner (1993) cũng nhận định rằng sự giảm xuống của dòng tiền và gia tăng hàng tồn
kho khi nền kinh tế gặp cú sốc tiêu cực là nhân tố gây ra sự thiếu hụt nguồn vốn của
doanh nghiệp [66]. Zaderey (2003) nhận thấy tại Ukraine, CSTT thắt chặt khiến giá cổ
phiếu giảm và chi phí lãi vay của doanh nghiệp tăng lên, khiến cho dòng tiền ròng lẫn
giá trị dòng bị sụt giảm. Các doanh nghiệp không có khả năng huy động vốn trên thị
trường vốn buộc phải dựa vào nguồn lợi nhuận để lại để đáp ứng nhu cầu thanh khoản,

tài trợ tài sản lưu động và các khoản đầu tư khác [126].
Một vài nghiên cứu không tách biệt giữa kênh khả năng cấp tín dụng và kênh
bảng cân đối tài sản. Kashyap, Lamont, và Stein (1994) tìm thấy bằng chứng về hàng
tồn kho của các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng giảm nhanh hơn so với doanh
nghiệp với đặc điểm nguồn vốn đa dạng [83]. Sử dụng phương pháp tương tự, Gertler
và Gilchrist (1993) cũng nhận thấy doanh nghiệp nhỏ giảm nợ và doanh nghiệp lớn
tăng nợ khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Hai tác giả đã phân loại các doanh
nghiệp trên cơ sở giá trị tài sản khi doanh nghiệp nhỏ nằm trong số 30% doanh nghiệp
có tài sản nhỏ nhất. CSTT thắt chặt làm tăng các khoản vay ngắn hạn của các doanh
nghiệp lớn nhằm tài trợ cho hàng tồn kho. Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhỏ hầu như
không có điều kiện để vay ngắn hạn ngân hàng và lượng hàng tồn kho giảm mạnh qua
thời gian [69].
Để làm rõ vai trò của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài trong việc đặt nền tảng
cho kênh tín dụng phát triển, Kashyap, Stein, và Wilcox (1993) kiểm tra mối tương
quan giữa tín dụng ngân hàng và thương phiếu. Sự giảm xuống trong khoản vay từ
ngân hàng trong khi giá trị thương phiếu phát hành bởi doanh nghiệp tăng lên cho thấy
bản thân khả năng cấp tín dụng của các ngân hàng bị thu hẹp lại. Ba tác giả đưa ra
nhận định nếu cú sốc là do thay đổi trong nhu cầu tín dụng thì ảnh hưởng của cú sốc sẽ
lan tỏa tới tất cả các nguồn vốn của nền kinh tế. Trong khi đó, cú sốc tiền tệ truyền tải
qua kênh tín dụng ngân hàng sẽ chỉ ảnh hưởng tới phía cung tín dụng [87]. Bằng
chứng định lượng chỉ ra tỷ lệ giữa thương phiếu và tín dụng ngân hàng sẽ tăng lên khi
NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Tuy nhiên, Oliner và Rudebusch (1993), Gertler và
Gilchrist (1993) cho thấy sự giảm xuống của tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên thương
phiếu không hoàn toàn là một bằng chứng của kênh tín dụng ngân hàng. Các tác giả


7

nhận thấy CSTT thắt chặt dẫn tới sự giảm thay đổi trong các nguồn vốn bên ngoài của
các doanh nghiệp lớn [100, 69]. Trong khi các khoản tín dụng của các doanh nghiệp

nhỏ giảm xuống, các khoản tín dụng cho các doanh nghiệp lớn lại tăng lên nên tổng tín
dụng ngân hàng không thay đổi khi CSTT thắt chặt. Việc giảm xuống trong tổng tín
dụng được cho là do xuất phát từ nguyên nhân các doanh nghiệp lớn có xu hướng ít
phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng hơn so với doanh nghiệp nhỏ. Một khi
quy mô của doanh nghiệp được đưa vào mô hình phân tích, kết quả là các nguồn vốn
của doanh nghiệp sau khi điều chỉnh không bị ảnh hưởng nhiều. Kashyap, Stein, và
Wilcox (1993) và Romer và Romer (1993) cũng chỉ ra chênh lệch giữa lãi suất tín
dụng và lãi suất thương phiếu tăng lên sau khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Do
vậy, doanh nghiệp lớn với xếp hạng tín dụng tốt sẽ có xu hướng thay thế các khoản tín
dụng từ ngân hàng với chi phí cao bằng nguồn vốn từ phát hành thương phiếu [87,
110]. Để xác định mức độ hiệu quả của kênh bảng cân đối tài sản tại Áo, Wesche
(2000) đã sử dụng dữ liệu vi mô của 2000 doanh nghiệp phi tài chính trong khoảng
thời gian từ 1979 đến 1998. Tác giả nhận thấy CSTT có tác động kiểm soát mức cung
tín dụng của ngân hàng và làm ảnh hưởng tới việc vay vốn của doanh nghiệp nhỏ. Bên
cạnh đó, DNNVV với mức chi phí lãi vay cao và tỷ lệ đầu tư trên doanh thu thấp có sự
phản ứng mạnh hơn đối với các biến số tài chính [124].
2.2. Tông quan nghiên cứu trong nước
Chậm hơn so với xu thế nghiên cứu trên thế giới, tại Việt Nam, chỉ có một vài
nghiên cứu về truyền tải CSTT từ giai đoạn những năm 2000 trở lại đây. Các nghiên cứu
về truyền tải CSTT tại Việt Nam có thể đến đề tài nghiên cứu khoa học của tác giả
Nguyễn Thị Kim Thanh (2005) về những vấn đề đặt ra và giải pháp hoàn thiện mục tiêu,
cơ chế truyền tải của chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, luận
văn thạc sỹ của tác giả Trần Thị Lộc (2002) về giải pháp nâng cao hiệu quả kênh truyền
tải các tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế, truyền tải chính sách tiền tệ qua
kênh chấp nhận rủi ro của tác giả Hà Thị Sáu và các cộng sự (2014), bài báo khoa học
của các giả Hung và Wade (2008), Nguyễn Phi Lân (2010) về cơ chế truyền tải tiền tệ
dưới góc độ phân tích định lượng, hai tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn
(2013) về cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR
và nhiều nghiên cứu khác của các tác giả Tô Ngọc Hưng (2013), Phạm Thị Hoàng Anh
(2013), Nguyễn Đức Trung (2013), Nguyễn Thị Thúy Vinh (2015)... Tuy nhiên, những

nguyên cứu cụ thể về kênh tín dụng ngân hàng, đặc biệt là phân tích các kênh truyền tải
nhỏ hơn bên trong kênh này, là tương đối ít mặc dù kênh tín dụng đóng vai trò quan
trọng trong truyền tải điều hành CSTT của NHNN tới nền kinh tế Việt Nam.


8

Nghiên cứu của Camen (2006) về những thay đổi trong điều hành CSTT của Việt
Nam trong bối cảnh nền kinh tế và thị trường tài chính có những bước phát triển mới
như Hiệp định thương mại Việt Mỹ và quá trình chuẩn bị gia nhập WTO. Tác giả sử
dụng mô hình BVAR gồm các biến tỷ giá, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, tín dụng đối
với nền kinh tế, hoặc lãi suất cho vay, chỉ số giá cả hàng hóa và cung tiền rộng của Mỹ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn từ tháng 2/1996 đến tháng 4/2003, tín dụng
là nhân tố gây ra ảnh hưởng chính tới lạm phát sau khoảng thời gian 24 tháng [122].
Hung và Wade (2008) đã sử dụng mô hình VAR với các biến số tổng sản lượng
quốc nội, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất thực, tín dụng và tỷ giá thực hiệu quả. Hai tác giả
đã sắp xếp các biến số vĩ mô trong mô hình theo thứ tự sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng,
tín dụng và cung tiền trên cơ sở giả định sự tăng lên của cung tiền sẽ tạo điều kiện mở
rộng tín dụng, từ đó ảnh hưởng tới nền kinh tế. Kết quả cho thấy kênh tín dụng đóng vai
trò quan trọng trong truyền tải CSTT, thậm chí hơn cả kênh lãi suất truyền thống. Bên
cạnh đó, tín dụng có tác động nhân quả tới cung tiền và nếu như loại bỏ vai trò của tín
dụng thì mối quan hệ giữa cung tiền và sản lượng bị giảm đi nhiều [74].
Nguyễn Phi Lân (2010) đã sử dụng mô hình hồi quy SVAR với hai nhóm biến
đại diện cho khu vực quốc tế và trong nước để mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền
tệ tại một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn như Việt Nam. Trong mô hình này, tác
giả thiết lập các điều kiện cần thiết để tìm ra những cú sốc tiền tệ và tỷ giá của Việt
Nam, sau đó đánh giá hiệu quả tác động của CSTTvà các kênh truyền tải khác nhau
đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước
dựa trên cặp số liệu thu thập từ Thống kê tài chính quốc tế từ năm 1998 - 2009. Tác
giả nhận thấy cung tiền có xu hướng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế nhưng

chưa lớn, bắt nguồn từ việc một phần tín dụng ngân hàng đã không được một số tổ
chức kinh tế và dân cư sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh doanh mà thay vào đó là
đầu tư vào các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao như chứng khoán hay bất động sản. Kết
quả nghiên cứu còn chỉ ra việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua
sử dụng các công cụ tiền tệ như OMO hay tái cấp vốn... sẽ mất thời gian khoảng là 3 5 tháng để có hiệu lực [10].
Nghiên cứu khác của Chu Khánh Lân (2012) về thực trạng truyền tải CSTT tại
Việt Nam trên cả phía cung và phía cầu tín dụng. Mặc dù NHNN đã điều hành CSTT
theo hướng nới lỏng nhằm thúc đẩy các TCTD tăng cường cho vay thông qua bơm
thanh khoản cho hệ thống TCTD và giảm lãi suất thị trường để khuyến khích nhu cầu
vay vốn của nền kinh tế nhưng mức độ hiệu quả của chính sách chưa đạt mức kỳ vọng.
Về cung tín dụng, thanh khoản được cải thiện đáng kể so với cuối năm 2011 và đầu
năm 2012 nhưng vẫn tập trung tại hệ thống các TCTD và chủ yếu được sử dụng để đầu


9

tư vào trái phiếu Chính phủ thay vì cho vay đối với nền kinh tế. Về phía cầu tín dụng,
mặc dù lãi suất cho vay đã giảm mạnh nhưng trước những khó khăn chồng chất của
doanh nghiệp, nhu cầu vay vốn sản xuất kinh doanh vẫn không được cải thiện do nhu
cầu đầu tư trở nên đặc biệt thiếu nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất trong điều kiện
tương lai bất ổn và khi niềm tin vào thị trường giảm xuống. Thực trạng này cho thấy,
mức độ hiệu quả truyền tải CSTT của kênh tín dụng đã bị giảm đi đáng kể trong thực
trạng suy yếu của hệ thống các TCTD, tình hình tài chính khó khăn của các doanh
nghiệp và môi trường kinh doanh có nhiều biến động khó lường [1].
Nghiên cứu của Chu Khánh Lân (2013) về truyền tải CSTT qua kênh tín dụng
sử dụng hai mô hình VAR để đo lường mối quan hệ giữa các biến mục tiêu vĩ mô và
các biến số tiền tệ. Tác giả nhận định tại Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín
dụng trong truyền tải CSTT là khá nhanh và mạnh. Cụ thể, để so sánh mức độ khuếch
đại thông qua kênh tín dụng, mô hình VAR thứ hai được áp dụng với biến tín dụng là
biến ngoại sinh. Thông qua phương pháp này, tác động của lãi suất và cung tiền sẽ

được truyền tải thông qua biến nội sinh là tín trong khi mô hình VAR thứ hai bỏ qua
cơ chế này. Với bộ số liệu từ quý 2/2000 đến quý 4/2011, tín dụng khuyến đại mạnh
ảnh hưởng của cung tiền và lãi suất thực tới tăng trưởng kinh tế. Tương tự, phản ứng
của CPI trước thay đổi cung tiền và lãi suất thực được khuếch đại khá nhanh và mạnh
trong trường hợp có kênh tín dụng so với trường hợp không có kênh tín dụng. Khi có
kênh tín dụng, biến động của tín dụng thể hiện vai trò đáng kể trong biến động của
GDP. Tương tự, cung tiền, tăng trưởng tín dụng và lãi suất đóng góp vào biến động
của lạm phát nhiều hơn trường hợp không có kênh tín dụng [2].
Nhóm tác giả Nguyễn Phúc Cảnh, Nguyễn Quốc Anh và Nguyễn Hồng Quân
(2013) đã phân tích đặc điểm ngân hàng tác động như thế nào đến truyền tải CSTT qua
kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam. Bài viết phân tích cơ chế truyền tải của CSTT
qua kênh tín dụng của NHTM giai đoạn 2003-2012 trên khía cạnh phản ứng của chính
mỗi NHTM với sự thay đổi trong CSTT. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tổng thể cho
dữ liệu bảng thu thập từ báo cáo tài chính của các NHTM giai đoạn 2003-2012. Kết quả
cho thấy kênh tín dụng có tồn tại trong dẫn truyền CSTT tại Việt Nam và các đặc điểm
về vốn chủ sở hữu, tài sản thanh khoản, rủi ro của mỗi NHTM tác động đến tính linh
hoạt của mỗi NHTM khi phản ứng với thay đổi CSTT giai đoạn 2003 – 2012 [11].
Nghiên cứu Nguyễn Thị Thúy Vinh (2015) phân tích cơ chế truyền tải tiền tệ ở
Việt Nam thông qua các kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái, tài sản và tín dụng trong giai
đoạn từ 1995 đến 2009. Nghiên cứu áp dụng mô hình VAR để đánh giá cơ chế truyền
tải tiền tệ đến sản lượng và mức giá. Để so sánh tầm quan trọng của các kênh khác
nhau trong quá trình truyền tải CSTT, nghiên cứu đã ước lượng hàm phản ứng và phân


10

rã phương sai của các biến số trong mô hình. Các kết quả thực nghiệm cho thấy những
thay đổi trong cung tiền có tác động tới sản lượng hơn là tác động tới mức giá trong
ngắn hạn. Những tác động của thay đổi cung tiền tới giá cả và sản lượng sẽ được đẩy
mạnh thông qua kênh tỷ giá và tín dụng, Tuy nhiên, những tác động đó sẽ yếu đi thông

qua kênh lãi suất. Đối với kênh tài sản, thông qua giá cổ phiếu, tác động của chính
sách tiền tệ tới giá cả và sản lượng có thể bị “méo mó” do cấu trúc của thị trường
chứng khoán còn mỏng và yếu [13].
Tóm lại, các nghiên cứu về truyền tải CSTT tại Việt Nam nói chung và truyền
tải qua kênh tín dụng nói riêng, trên cả hai phương diện kênh truyền tải qua bảng cân
đối tài sản và khả năng cấp tín dụng là tương đối ít, chưa toàn diện (không phân tích
được các nhân tố ảnh hưởng tới quá trình truyền tải và mới chỉ tiếp cận kênh khả năng
cấp tín dụng), và trong phạm vi thời gian nghiên cứu quá ngắn hoặc quá dài nên
không được ra được kết luận phù hợp cho từng giai đoạn truyền tải khác nhau.
3. Mục tiêu nghiên cứu
- Tổng hợp và phân tích cơ sở lý luận về truyển tải CSTT, truyển tải CSTT qua
kênh tín dụng với hai kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay và kênh khả năng cấp
tín dụng của ngân hàng. Tổng hợp phương pháp nghiên cứu định lượng và kết quả
nghiên cứu về truyển tải CSTT qua kênh tín dụng từ các nghiên cứu trong và ngoài
nước làm cơ sở cho nghiên cứu thực tiễn Việt Nam.
- Phân tích thực trạng truyền tải CSTT và hoạt động của hệ thống NHTM Việt
Nam làm cơ sở để phân tích thực trạng truyển tải CSTT qua kênh tín dụng với hai
kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay và kênh khả năng cấp tín dụng của ngân
hàng. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới truyền tải CSTT qua kênh tín dụng của
NHTM Việt Nam.
- Nghiên cứu định lượng về mức độ, chiều hướng truyền tải CSTT qua kênh
tín dụng tại Việt Nam, xem xét mức độ đóng góp của kênh tín dụng vào diễn biến các
mục tiêu của CSTT.
- Đề xuất giải pháp và kiến nghị nhằm tăng cường khả năng truyền tải CSTT
qua kênh tín dụng của NHTM Việt Nam trong thời gian tới.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng chính của luận án là thực trạng truyền tải CSTT qua kênh tín dụng
với hai kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay và kênh khả năng cấp tín dụng của
ngân hàng tại Việt Nam. Thực trạng truyền tải được thể hiện qua sự biến động của tín

dụng (bên tài sản trên bảng cân đối tài sản của ngân hàng và nguồn vốn vay ngân hàng


11

trên bảng cân đối tài sản của người đi vay là doanh nghiệp). Ngoài ra, đề tài cũng phân
tích thực trạng điều hành CSTT của NHNN và hoạt động của hệ thống NHTM.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của luận án được giới hạn từ năm 2011 tới năm 2015. Đối
với nghiên cứu định lượng, giai đoạn nghiên cứu kéo dài từ quý 1 năm 2000 đến quý 4
năm 2015.
5. Phương pháp nghiên cứu
Ngoài phương pháp triết học biện chứng và duy vật lịch sử thường được sử
dụng trong nghiên cứu khoa học nói chung, luận án vận dụng các phương pháp khảo
sát, thống kê, so sánh, phân tích - tổng hợp, diễn dịch, quy nạp.
Ngoài các sơ đồ, bảng, đồ thị, đề tài sử dụng mô hình kinh tế lượng SVAR để
kiểm chứng sự tồn tại và đo lường mức độ khuếch đại CSTT của kênh tín dụng thông
qua hàm phản ứng. Thông qua phân rã quá khứ, đề tài đánh giá tác động của tín dụng
tới sự biến động của các biến số kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế.
Đề tài khai thác các nguồn dữ liệu báo cáo tài chính từ năm 2010 đến năm 2015
của 201 doanh nghiệp niêm yết trong chỉ số VNINDEX; dữ liệu báo cáo tài chính từ
năm 2010 đến năm 2014 của 29 NHTM; dữ liệu tiền tệ, ngân hàng từ Thống kê tài
chính quốc tế của IMF; dữ liệu kinh tế vĩ mô từ Tổng cục Thống kê; dữ liệu khảo sát
306 doanh nghiệp năm 2013 của nhóm nghiên cứu thực hiện Báo cáo hoạt động ngân
hàng năm 2013 và một số dự báo năm 2014 của Học viện Ngân hàng.
6. Kết cấu luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo và phụ lục, luận án gồm ba
chương:
Chương 1: Cơ sở luận về truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của
ngân hàng thương mại

Chương 2: Thực trạng truyển tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của các
ngân hàng thương mại Việt Nam
Chương 3: Giải pháp tăng cường khả năng truyền tải chính sách tiền tệ qua
kênh tín dụng của các ngân hàng thương mại Việt Nam


12

CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LUẬN VỀ TRUYỀN TẢI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA
KÊNH TÍN DỤNG CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI
1.1. TỔNG QUAN VÊ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1.1. Khái niệm chính sách tiền tệ
Hiện nay, trong các tài liệu nghiên cứu về CSTT thì thuật ngữ “Chính sách tiền
tệ” được mô tả thông qua việc sử dụng các mục tiêu và công cụ điều hành. Theo
PGS.TS. Tô Kim Ngọc (2012): “CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô,
mà trong đó NHTW, thông qua các công cụ của mình thực hiện việc kiểm soát và điều
tiết khối lượng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) căn cứ vào nhu cầu tiền tệ của nền kinh
tế, nhằm đạt được các mục tiêu về giá cả, sản lượng và công ăn việc làm” [16]. Trong
khi đó, chỉ có một số ít NHTW các quốc gia đưa ra định nghĩa về CSTT một cách
chính thống trong các văn bản pháp luật:
Cục Dự trữ liên bang Mỹ: “CSTT là các hoạt động thực hiện bởi Cục Dự trữ Liên
bang Mỹ để tác động tới mức độ sẵn có và chi phí của tiền và tín dụng nhằm thúc đẩy
quá trình thực hiện các mục tiêu kinh tế của quốc gia” [64].
NHTW Canada: “CSTT là một nhóm các quyết định được thực hiện bởi chính phủ,
thường thông qua NHTW, liên quan tới lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế” [106].
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: “CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở
tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn
định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ
và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra” (Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ban

hành ngày 29/06/2010 quy định tại Khoản 1 Điều 3) [8].
Theo quan điểm của tác giả: “CSTT là một chính sách kinh tế vĩ mô được thực
hiện bởi NHTW thông qua việc sử dụng hệ thống các công cụ để tác động tới lượng
tiền lưu thông (hoặc lãi suất) trong nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế
của quốc gia như bình ổn giá cả, tăng trưởng kinh tế, công ăn việc làm và các mục
tiêu khác”.
Công tác điều hành CSTT của NHTW nhằm điều chỉnh nền kinh tế bao gồm hai
giai đoạn, tuy tách biệt nhưng có mối quan hệ mật thiết, trước tiên là hành vi phản ứng
của NHTW trước những sự biến động của mục tiêu (thông qua sử dụng các công cụ
CSTT) và tiếp đó là quá trình truyền tải những thay đổi trong công cụ tới các mục tiêu
CSTT (bao gồm mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, và mục tiêu cuối cùng). Nội
dung sau đây tập trung vào phân tích các mục tiêu của CSTT, các công cụ CSTT, và
các kênh truyền tải CSTT.


13

1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Việc thực thi CSTT được bắt đầu từ việc xác định mục tiêu cuối cùng của
CSTT (là các mục tiêu kinh tế vĩ mô); tiếp đến là các mục tiêu trung gian (như lãi suất
hoặc lượng tiền cung ứng, tín dụng) thống nhất với mục tiêu cuối cùng; các mục tiêu
hoạt động cần phải đạt được để tác động vào mục tiêu trung gian; và là xác định các
công cụ mà NHTW có thể sử dụng nhằm đạt được các mục tiêu của CSTT.
1.1.2.1. Mục tiêu cuối cùng
Mục tiêu cuối cùng của CSTT là các biến số cuối cùng mà các nhà hoạch định
chính sách (NHTW) muốn đạt được khi điều hành CSTT. Các mục tiêu cuối cùng của
CSTT có thể hướng tới một mục tiêu hoặc nhiều mục tiêu như: giá cả ổn định, tỷ lệ
thất nghiệp ở mức tự nhiên – công ăn việc làm cao, kinh tế tăng trưởng cao, thị trường
tài chính ổn định, lãi suất ổn định và thị trường ngoại hối ổn định [95].
a/ Duy trì giá cả ổn định

Nhận thấy tác động tiêu cực của lạm phát tới tăng trưởng kinh tế và sự phát
triển của xã hội, các nhà thực thi và nghiên cứu chính sách kinh tế đã đưa ra một nhận
định chung là duy trì giá cả ổn định, thể hiện bởi tốc độ tăng giá chậm và ổn định, là
mục tiêu hàng đầu của CSTT. Lập luận này được đưa ra dựa trên việc giá cả tăng cao
và biến động bất thường sẽ gây ra sự mất ổn định trong nền kinh tế và làm giảm tốc độ
tăng trưởng. Khi lạm phát ở mức cao, nền kinh tế phải dành các nguồn lực đáng ra có
thể sử dụng vào sản xuất để đối phó với lạm phát, ví dụ như sử dụng nguồn lực để cập
nhật mức giá mới hay các hộ gia đình và doanh nghiệp phải dành thời gian và nguồn
lực để quản lý tài sản nhằm bảo vệ giá trị của tài sản. Ngoài ra, khi lạm phát biến động
cao khác với dự kiến sẽ khiến quá trình phân phối lại thu nhập thực giữa người đi vay
và người cho vay xảy ra, làm cho rủi ro đối với hai chủ thể này tăng lên và ảnh hưởng
tiêu cực tới việc lập kế hoạch tài chính, hoạt động đầu tư và tiêu dùng.
Bên cạnh quan điểm về mục tiêu quan trọng nhất của CSTT là duy trì mức giá
cả ổn định, các nhà thực thi và nghiên cứu chính sách kinh tế còn đưa ra năm mục tiêu
khác gồm:
b/ Duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên
Tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên có nghĩa là nền kinh tế không có thất nghiệp
chu kỳ (cyclical unemployment) mà chỉ có thất nghiệp chuyển đổi (frictional
unemployment) và thất nghiệp cơ cấu (structural unemployment). Tuy nhiên, CSTT
thường không thể tác động nhiều vào việc giảm hai loại thất nghiệp này. Vì vậy, mục
tiêu của CSTT chỉ là hạn chế tối đa hiện tượng thất nghiệp chu kỳ thường xảy ra trong
các đợt suy thoái kinh tế khi người lao động mất việc làm và không thể tìm được việc
làm mới.


14

c/ Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
Mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và duy trì mức công ăn việc làm cao có
mối quan hệ chặt chẽ với nhau bởi vì doanh nghiệp có xu hướng đầu tư nâng cao năng

suất lao động và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế khi tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp. Tuy
nhiên, chính phủ có thể sử dụng các chính sách khác bên cạnh CSTT nhằm trực tiếp
khuyến khích doanh nghiệp tăng đầu tư và dân chúng tăng tiết kiệm (như các ưu đãi về
thuế) để tích lũy thêm vốn cho đầu tư. Do đó, vẫn có những tranh luận nhất định về vai
trò của CSTT trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như quan điểm của Keynes về sự
thiếu hiệu quả của CSTT trong khôi phục lại tăng trưởng kinh tế khi nền kinh tế đang
trong tình trạng suy thoái.
d/ Duy trì sự ổn định của thị trường tài chính
Khi thị trường tài chính rơi vào tình trạng bất ổn, các doanh nghiệp và người
tiêu dùng cần vốn không thể tiếp cận được nguồn vốn từ các chủ thể thặng dư vốn,
điều này dẫn tới tình trạng sản xuất kinh doanh bị đình đốn và nhu cầu tiêu dùng bị
giảm sút, tác động tiêu cực tới tăng trưởng kinh tế, làm tăng tỷ lệ thất nghiệp và kéo
theo các bất ổn xã hội khác. Theo quan điểm của Hyman Minsky, NHTW với nhiệm
vụ điều hành CSTT phải thực hiện vai trò là người cho vay cuối cùng nhằm hạn chế tối
đa các vụ đổ vỡ trên thị trường tài chính và ngăn cản quá trình lan truyền sự bất ổn của
thị trường tài chính tới nền kinh tế. Tuy nhiên, có một số lập luận phản bác lại quan
điểm này. Ví dụ như việc lạm dụng các gói hỗ trợ đối với các tổ chức tài chính có thể
dẫn tới vấn đề rủi ro đạo đức khi các tổ chức này tiếp tục chấp nhận mức rủi ro cao
hơn trong hoạt động kinh doanh hay tác động của việc nới lỏng CSTT quá mức có thể
dẫn tới lạm phát tăng cao trong tương lai, ảnh hưởng tới việc thực hiện các mục tiêu
khác của CSTT.
e/ Ổn định lãi suất
Lãi suất biến động mạnh sẽ gây ra tính không chắc chắn trong nền kinh tế và
làm giảm nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của hộ gia đình khi họ cần
phải vay mượn. Lãi suất biến động cao cũng khiến cho các trung gian tài chính gặp
khó khăn trong việc quản trị rủi ro này. Ví dụ, lãi suất tăng lên sẽ làm giảm giá trị các
tài sản và tăng giá trị các nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán của tổ chức tài chính có
đặc điểm bảng cân đối tài sản giống với NHTM, dẫn tới sự giảm xuống của vốn chủ sở
hữu, thậm chí đe dọa sự tồn tại của chúng (nhiều hiệp hội tiết kiệm và cho vay và các
ngân hàng tại Mỹ đã gặp nhiều khó khăn nghiêm trọng trong những năm 1980 và 1990

do sự biến động liên tục của lãi suất). Hơn nữa, NHTW cũng có khả năng gặp phải các
xung đột với các nhóm lợi ích khi tăng lãi suất, dẫn tới việc quyền lực của NHTW bị
giảm xuống.


15

f/ Duy trì sự ổn định của thị trường ngoại hối
Khi các quốc gia trên ngày càng hội nhập vào kinh tế thế giới, các giao dịch
hàng hóa và tài chính trở nên phổ biến thì tầm quan trọng của thị trường ngoại hối đã
được các NHTW chú ý hơn bên cạnh các mục tiêu khác của CSTT. Sự sụp đổ của hệ
thống Bretton Woods và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng tiền tệ tại Mexico
(1994), Châu Á (1997 – 1998), Nga (1998) và Argentina (2000)… đã chỉ ra tầm quan
trọng của phối hợp giữa điều hành CSTT và CSTK trong việc tạo sự ổn định giá trị của
đồng nội tệ và thúc đẩy hoạt động ngoại thương.
Trong dài hạn, mục tiêu ổn định giá cả và các mục tiêu khác của CSTT là nhất
quán vì giá cả ổn định thúc đẩy kinh tế phát triển và bảo đảm lãi suất và thị trường tài
chính ổn định. Tuy nhiên, trong ngắn hạn mục tiêu ổn định giá cả thường mâu thuẫn
với các mục tiêu mức công ăn việc làm cao và duy trì lãi suất ổn định. Chính vì lý do
này, Nhiều NHTW tại quốc gia phát triển đã lựa chọn ổn định giá cả là mục tiêu hàng
đầu và dài hạn. Ví dụ, Đạo luật Hệ thống các NHTW Châu Âu và NHTW Châu Âu
quy định “mục tiêu hàng đầu của ESCB – European System of Central Banks là duy
trì giá cả ổn định. Không phương hại đến mục tiêu giá cả ổn định, CSTT sẽ hỗ trợ các
chính sách kinh tế của Liên minh với mục tiêu đóng góp cho sự đạt được các mục tiêu
của Liên minh…” trong đó, các mục tiêu của Liên minh bao gồm duy trì mức công ăn
việc làm cao cùng với tăng trưởng bền vững không đi kèm lạm phát. Tương tự, trong
Đạo luật NHTW Anh 1998, điều 10 cũng quy định “Khi thực hiện CSTT, các mục tiêu
của NHTW Anh là (a) duy trì giá cả ổn định, và (b) theo sau đó, hỗ trợ mục tiêu kinh
tế… bao gồm mục tiêu tăng trưởng và việc làm”.
Khác với NHTW Châu Âu và NHTW Anh, mục 2 của Đạo luật Cục Dự trữ

Liên bang quy định: “Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang và Ủy ban
Thị trường tự do sẽ duy trì sự tăng trưởng dài hạn của tổng phương tiện thanh toán và
tín dụng tương xứng với mục tiêu dài hạn của nền kinh tế nhằm tăng sản lượng, thúc
đẩy hiệu quả các mục tiêu gồm tạo thêm việc làm, ổn định giá cả, và ổn định lãi suất
dài hạn”.
Việc NHTW duy trì lạm phát ổn định ở mức thấp sẽ có tác động tích cực đến
tăng trưởng kinh tế nên ổn định giá cả đã trở thành mục tiêu hàng đầu của NHTW
nhiều quốc gia trong dài hạn. Tuy nhiên, thực hiện CSTT với mục tiêu duy trì lạm phát
ở mức thấp liên tục trong ngắn hạn sẽ dẫn tới khả năng sản lượng của nền kinh tế
thường xuyên biến động. Trong ngắn hạn, NHTW có thể hạn chế mức biến động trong
sản lượng của nền kinh tế bằng việc cho phép lạm phát chệch ra khỏi mục tiêu trong
ngắn hạn, bảo đảm vẫn cam kết duy trì mức lạm phát thấp trong trung và dài hạn. Mặc
dù vậy, định hướng này của NHTW thường dẫn tới tình huống tập trung theo đuổi các


16

mục tiêu ngắn hạn và bỏ rơi mục tiêu dài hạn, hay còn gọi là vấn đề không nhất quán
thời gian (time inconsistency problem). Vấn đề này chỉ ra việc điều hành CSTT không
nhất quán có thể dễ dàng gây ra lạm phát cao cho nền kinh tế trong trường hợp NHTW
theo đuổi cùng một lúc hai mục tiêu trong ngắn hạn là duy trì lạm phát ở mức mục tiêu
và tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên.
1.1.2.2. Mục tiêu trung gian
NHTW không thể tác động trực tiếp và ngay lập tức tới các mục tiêu cuối cùng
của nền kinh tế vì các tác động này thường có những độ trễ nhất đinh. Nhằm khắc
phục hạn chế này, NHTW thường xác định mục tiêu trung gian trước khi đạt được
mục tiêu cuối cùng. Mục tiêu trung gian là một biến số kinh tế mà NHTW có thể kiểm
soát sau một độ trễ thời gian hợp lý, với một độ chính xác tương đối, và có mối quan
hệ tương đối ổn định và chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng của CSTT. Bằng việc theo
dõi những biến số này, NHTW có thể quyết định liệu những chính sách của mình có

đạt hiệu quả như mong đợi hay không và điều chỉnh hướng tác động khi cần thiết.
Những mục tiêu trung gian điển hình của CSTT là tổng lượng tiền như M1, M2,
hoặc M3, dư nợ tín dụng, hoặc lãi suất trung và dài hạn. Tuy nhiên, những biến số này
thể hiện một số hạn chế nhất định. Chẳng hạn, những biến động bất thường của mục
tiêu trung gian là tổng lượng tiền hay dư nợ tín dụng có thể không phải là chỉ báo của
sự mạnh hay yếu của nền kinh tế trong tương lai. Thay vào đó, những biến động đó
đơn giản chỉ phản ánh sự thay đổi trong danh mục đầu tư của các định chế tài chính
hay của dân cư và tổ chức kinh tế nói chung. Trong trường hợp đó, những phản ứng
của CSTT như thay đổi trong mức dự trữ hoặc các mức lãi suất điều hành có thể sẽ có
không mang lại tác dụng như kỳ vọng. Vì thế, những thay đổi bất thường trong lượng
cung tiền và dư nợ tín dụng không cho biết liệu NHTW có nên can thiệp hay không và
do đó không thể hiện tính “mục tiêu” của những biến số này. Tương tự với trường hợp
của lãi suất dài hạn. Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa
lãi suất dài hạn và các mục tiêu cuối cùng là sản lượng thực tế và lạm phát, tuy nhiên
mối quan hệ này lại không ổn định và yếu và không thể hiện một tín hiệu cụ thể nào về
nền kinh tế trong tương lai.
Một số NHTW sử dụng tỷ giá hối đoái danh nghĩa làm mục tiêu trung gian.
Những quốc gia sử dụng tỷ giá hối đoái làm mục tiêu trung gian của CSTT thường
theo đuổi chế độ tỷ giá có quản lý. Tuy nhiên, trong bối cảnh tự do hóa tài khoản vốn
của các quốc gia, việc dòng vốn đảo chiều nhanh chóng sẽ gây khó khăn cho việc duy
trì tỷ giá ổn định, đồng thời tỷ giá hối đoái ổn định dễ có nguy cơ bị đầu cơ và từ đó có
thể gây ảnh hưởng xấu tới ổn định của hệ thống tài chính. Hơn nữa, việc duy trì tỷ giá
hối đoái ổn định sẽ hạn chế khả năng sử dụng CSTT để đối phó với các cú sốc nội địa.


17

1.1.2.3. Mục tiêu hoạt động
Mục tiêu trung gian không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi những công cụ CSTT của
NHTW mà các công cụ này ảnh hưởng đến một loạt các biến số khác trước mục tiêu

trung gian được gọi là mục tiêu hoạt động của CSTT. Mục tiêu hoạt động của CSTT là
những biến số kinh tế mà NHTW có thể kiểm soát hàng ngày thông qua việc sử dụng
các công cụ CSTT. Mục tiêu hoạt động thể hiện định hướng điều hành của NHTW.
Hiện nay, lượng tiền cơ sở, dự trữ của các ngân hàng tại NHTW (bao gồm dự trữ vượt
mức, dự trữ không vay và dự trữ đi vay) và mức lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn
thường được các NHTW trên thế giới lựa chọn làm mục tiêu hoạt động của CSTT.
1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
Thông qua sử dụng các công cụ CSTT, NHTW có thể tác động trực tiếp hoặc
gián tiếp tới mục tiêu hoạt động, qua đó tác động tới các mục tiêu trung gian và sau đó
là các mục tiêu cuối cùng của CSTT. Về cơ bản, NHTW sử dụng ba loại công cụ, đó là
nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu, và dự trữ bắt buộc. Những công cụ
này có nhiều biến đổi qua thời gian và trong những bối cảnh kinh tế khác nhau được
sử dụng, phối hợp với nhau theo một định hướng, chủ đích nhất định của người làm
chính sách. Trong thực tế, các công cụ này được vận dụng linh hoạt thành các công cụ
như lãi suất NHTW trả cho các khoản dự trữ bắt buộc và vượt mức, lãi suất tái chiết
khấu, tín phiếu NHTW và lãi suất tín phiếu Kho bạc…
1.1.3.1. Nghiệp vụ thị trường mở
Nghiệp vụ thị trường mở là việc NHTW thực hiện mua, bán ngắn hạn các loại
giấy tờ có giá trên thị trường tiền tệ. Nghiệp vụ này tác động đến khối lượng dự trữ
của các NHTM, khả năng cung ứng tín dụng và qua đó làm thay đổi khối lượng tiền tệ.
Ngoài ra, nghiệp vụ thị trường mở còn ảnh hưởng tới lãi suất trên thị trường liên ngân
hàng và lan truyền tới các lãi suất khác trên thị trường, và tác động tới tổng cầu của
nền kinh tế thông qua tác động tới nhu cầu tiêu dùng và đầu tư.
Các giấy tờ có giá được sử dụng trên thị trường mở là: tín phiếu kho bạc, trái
phiếu chính phủ, thương phiếu.... Các thành viên tham gia thị trường mở là các
NHTM, các tổ chức tài chính phi ngân hàng, và các doanh nghiệp đã đáp ứng đầy đủ
các tiêu chuẩn để được cấp giấy phép tham gia thị trường mở.
1.1.3.2. Chính sách chiết khấu
Công cụ chiết khấu là công cụ CSTT nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương
tiện thanh toán cho các NHTM. Thông qua cho các NHTM vay, NHTW hướng đến

mục tiêu làm tăng thêm tiền dự trữ cho hệ thống, từ đó làm tăng thêm lượng tiền cung
ứng và ngược lại. NHTW kiểm soát công cụ này chủ yếu bằng cách tác động đến giá
cả khoản vay (lãi suất cho vay tái chiết khấu) và các điều kiện cần đạt được để được


18

vay từ NHTW. Những thay đổi trong quy định về hạn mức chiết khấu, lãi suất chiết
khấu, các điều kiện chiết khấu ảnh hưởng đến mong muốn và khả năng đi vay chiết
khấu của các NHTM.
1.1.3.3. Dự trữ bắt buộc
Dự trữ bắt buộc là một phần số dư tiền gửi các loại mà các NHTM phải dự trữ
dưới dạng tiền mặt hoặc tiền gửi tại NHTW. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc được xác định bằng
một tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi tại một khoảng thời gian nào đó.
Mức dự trữ bắt buộc được quy định khác nhau căn cứ vào thời hạn tiền gửi, vào quy
mô và tính chất hoạt động của TCTD. Điều chỉnh dự trữ bắt buộc có tác động trực tiếp
vào lượng tiền cơ sở, từ đó tác động đến lượng cung tiền trong nền kinh tế.
Bên cạnh ba công cụ cơ bản này, các NHTW còn sử dụng một số công cụ khác
như điều chỉnh tỷ giá, lãi suất đối với dự trữ bắt buộc và dự trữ vượt mức, đặc biệt là
một số công cụ chính sách phi truyền thống (unconventional) được các NHTW các
nước sử dụng trong bối cảnh các công cụ truyền thống kể trên không còn phát huy
được nhiều tác dụng. Các công cụ chính sách phi truyền thống có thể được chia thành
ba nhóm chính, bao gồm: (i) việc bảo đảm với các nhà đầu tư rằng lãi suất ngắn hạn
trong tương lai sẽ được giữ ở mức thấp hơn so với kỳ vọng hiện tại của họ (hiệu ứng
cam kết - commitment effect); (ii) gia tăng quy mô bảng tổng kết tài sản của NHTW
vượt mức thông thường để giữ lãi suất chính sách ngắn hạn bằng không, các biện pháp
này nhằm gia tăng dự trữ của hệ thống ngân hàng thông qua nghiệp vụ thị trường mở
hoặc can thiệp trên thị trường ngoại hối (quantitative easing); và (iii) thay đổi lượng
cung các loại giấy tờ có giá trên thị trường thông qua việc thay đổi thành phần bảng
tổng kết tài sản của NHTW (qualitative easing/credit easing).

1.1.4. Truyền tải chính sách tiền tệ
1.1.4.1. Khái niệm truyền tải chính sách tiền tệ
Trong các nghiên cứu về CSTT, có hai xu hướng tiếp cận về ảnh hưởng của
điều hành CSTT tới các mục tiêu của CSTT bao gồm: (i) cách tiếp cận dạng cấu trúc;
và (ii) cách tiếp cận dạng rút gọn. Với cách tiếp cận dạng cấu trúc, mối quan hệ giữa
các công cụ và mục tiêu của CSTT được phân tích dựa trên việc xây dựng các mô hình
giải thích các “kênh truyền tải” từ thay đổi trong điều hành CSTT (ví dụ, thay đổi lãi
suất điều hành) tới các mục tiêu của CSTT (các biến số vĩ mô). Ngược lại, với cách
tiếp cận dạng rút gọn, nhà nghiên cứu chỉ quan tâm tới mối quan hệ trực tiếp giữa hai
biến số vĩ mô mà không quan tâm tới quá trình dẫn truyền tác động. Với cách tiếp cận
này, khó khăn với người điều hành CSTT là không thể lý giải được nguyên nhân vì sao
hiệu quả tác động giữa các công cụ CSTT tới nền kinh tế lại khác nhau trong những
khoảng thời gian khác nhau mặc dù được thực thi như nhau.


19

Mặc dù chưa có một sự thống nhất trong so sánh mức độ hiệu quả của hai
phương pháp tiếp cận, nhưng xuất phát từ hạn chế của cách tiếp cận dạng rút gọn đã
nêu ở trên, các nhà điều hành CSTT và nghiên cứu về CSTT thường lựa chọn tiếp cận
qua dạng cấu trúc thông qua việc đưa ra khái niệm về kênh truyền tải CSTT [95]. Từ
đó, các kênh truyền tải này được sử dụng làm cơ sở đánh giá chiều hướng tác động,
mức độ tác động, các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả của điều hành CSTT tới các mục
tiêu CSTT.
Cơ chế truyền tải CSTT mô tả những thay đổi trong lượng tiền cung ứng hoặc
lãi suất ngắn hạn do điều hành CSTT có ảnh hưởng thế nào tới các yếu tố thực trong
nền kinh tế như sản lượng, giá cả và thất nghiệp.
Các kênh truyền tải CSTT hoạt động thông qua ảnh hưởng tới lãi suất, tỷ giá,
giá cổ phiếu, giá bất động sản, tín dụng ngân hàng… Mặc dù CSTT được truyền tải tới
nền kinh tế qua nhiều kênh khác nhau, nhưng để CSTT có tác động tới các biến số

thực của nền kinh tế, cần phải có hai giả định cơ bản sau:
Thứ nhất, bên nguồn vốn (tài sản nợ) trên bảng cân đối tài sản của NHTW bao
gồm hai thành phần chính là tiền mặt ngoài lưu thông và tiền dự trữ của các TCTD
(tiền cơ sở). Sự thay đổi của hai thành phần này luôn gắn liền với hai khoản mục tài
sản trên bảng cân đối tài sản của NHTW là chứng khoán và cho vay các TCTD. Để
những thay đổi trong lượng tiền cơ sở là kết quả điều hành các công cụ CSTT có ảnh
hưởng không chỉ tới bảng cân đối tài sản của hệ thống TCTD mà có tác động lan tỏa ra
bên ngoài nền kinh tế thì các TCTD phải không có khả năng thay đổi khối lượng hay
thành phần các khoản mục bên nguồn vốn thông qua việc phát hành những chứng
khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho lượng tiền cơ sở. Nói một cách khác, cần có
những quy định của pháp luật ngăn cấm các TCTD phát hành những chứng khoán có
đặc điểm giống như tiền mặt ngoài lưu thông và tiền dự trữ.
Thứ hai, để những thay đổi trong lượng tiền cơ sở có tác động tới các biến số vĩ
mô thực thì giá cả danh nghĩa không thể điều chỉnh ngay lập tức, hoặc ít nhất bằng một
phần mức thay đổi của lượng cung ứng tiền trong nền kinh tế (giá cả là cứng nhắc
trong ngắn hạn). Nói một cách khác, luận điểm của các nhà kinh tế học trường phái cổ
điển tin vào tính trung lập của tiền tệ (money neutrality), nghĩa là CSTT chỉ có ảnh
hưởng tới mức giá cả mà không có ảnh hưởng tới các hoạt động thực của nền kinh tế
và sản lượng, là không áp dụng được trong thực tế.
1.1.4.2. Các kênh truyền tải chính sách tiền tệ
a/ Kênh lãi suất
Theo kênh tác động truyền thống được Keynes đề xuất, khi NHTW sử dụng các
công cụ của CSTT để tăng lượng tiền cơ sở thì mức lãi suất ngắn hạn sẽ giảm, và kéo


20

theo sự thay đổi trong lãi suất trung và dài hạn. Mặc dù ban đầu Keynes cho rằng lãi
suất giảm sẽ tác động tới tổng sản lượng của nền kinh tế thông qua quyết định tăng đầu
tư của các doanh nghiệp, những nghiên cứu sau này đã chỉ ra quyết định chi tiêu của

hộ gia đình cũng chịu ảnh hưởng từ việc lãi suất thực giảm (hơn là lãi suất danh
nghĩa). Vì vậy, kênh lãi suất có thể được mô tả thông qua phương trình:
𝑀 ↑→ 𝑖 𝑟 ↓→ (𝐼 + 𝐶) ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑖 𝑟 là lãi suất thực, I và C
lần lượt là đầu tư và tiêu dùng, Y là tổng sản lượng.
Có hai điểm quan trọng của kênh truyền tải lãi suất cần phải được nhấn mạnh ở
đây. Thứ nhất, lãi suất thực là nhân tố tác động tới quyết định tiêu dùng của hộ gia
đình và doanh nghiệp chứ không phải lãi suất danh nghĩa. Thứ hai, lãi suất thực dài
hạn, chứ không phải lãi suất ngắn hạn, mới là nhân tố có ảnh hưởng mạnh tới nhu cầu
tiêu dùng và đầu tư. Với giả định là giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn, lãi suất ngắn
hạn danh nghĩa giảm do việc mở rộng lượng tiền cơ sở cũng sẽ làm giảm lãi suất thực
ngắn hạn. Theo lý thuyết dự tính về lãi suất, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn giảm sẽ kéo
lãi suất trung và dài hạn giảm theo. Lãi suất trung và dài hạn thực giảm sẽ khuyến
khích tăng đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của hộ gia đình, làm tăng tổng cầu
của nền kinh tế. Do vậy, quá trình truyền tải như sau:
𝑀 ↑→ 𝜋 𝑒 ↑→ 𝑖 𝑟 ↓→ (𝐼 + 𝐶) ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝜋 𝑒 là lạm phát dự
tính, 𝑖 𝑟 là lãi suất thực, I và C lần lượt là đầu tư và tiêu dùng, Y là tổng sản lượng.
Tới đây, có hai vấn đề cần được bàn luận thêm. Thứ nhất, việc lãi suất thực mới
là nhân tố tác động mạnh tới quyết định đầu tư và tiêu dùng chứ không phải là lãi suất
danh nghĩa, hàm ý rằng kênh truyền tải lãi suất có hiệu quả thúc đẩy tăng trưởng ngay
cả khi lãi suất danh nghĩa giảm xuống mức 0%. Thứ hai, nếu như việc mở rộng tiền tệ
của NHTW dẫn tới việc hộ gia đình và doanh nghiệp dự tính lạm phát sẽ tăng lên
trong tương lai thì lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong tương lai sẽ tăng lên. Theo lý
thuyết dự tính về lãi suất, mức lãi suất trung và dài hạn sẽ không giảm xuống như kỳ
vọng của NHTW. Ngoài ra, khi NHTW thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, những
nhà đầu tư trái phiếu (bond vigilante) nhận định rủi ro lạm phát tăng lên. Phản ứng lại
với thay đổi trong chính sách, họ sẽ bán trái phiếu, đặc biệt là các trái phiếu trung dài
hạn, từ đó đẩy mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế tăng lên. Hành động này có thể làm
nhu cầu đầu tư và tiêu dùng của nền kinh tế giảm, kéo tổng cầu giảm theo.
Vì những quan điểm khác nhau như vậy, các lập luận về mặt lý thuyết lẫn
nghiên cứu thực nghiệm cũng đưa ra những kết quả trái ngược nhau. Nghiên cứu của

Taylor (1995) cho thấy những bằng chứng thực nghiệm chắc chắn về hiệu quả của
truyền tải CSTT qua kênh lãi suất tới tiêu dùng và đầu tư [119]. Tuy nhiên, Stiglitz và


21

Greenwald (2003) lại chỉ ra rằng đầu tư chịu ảnh hưởng của lãi suất danh nghĩa hơn là
lãi suất thực [115]. Ngoài ra, nhu cầu đầu tư trở nên đặc biệt thiếu nhạy cảm với sự
thay đổi của lãi suất trong điều kiện tương lai bất ổn và khi niềm tin vào thị trường
giảm xuống (mức độ rủi ro tăng cao sẽ dẫn tới tình trạng quan ngại quá mức –
pessimism trap khiến cho giảm lãi suất không thúc đẩy nhu cầu vay vốn). Các hộ gia
đình, doanh nghiệp và trung gian tài chính có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ
khi nền kinh tế trong tình trạng suy thoái (điều này đặc biệt đúng khi lãi suất ở giai
đoạn cuối thời kỳ này thường ở mức thấp tương ứng với chi phí cơ hội của việc nắm
giữ tiền là thấp) nên khi CSTT mở rộng được thực thi thông qua việc tăng lượng cung
tiền, giảm lãi suất thị trường thì lượng cung tiền gia tăng sẽ tiếp tục được các chủ thể
nắm giữ, không các tác động tích cực tới nhu cầu đầu tư và tổng cầu (Krugman, 2012)
[91]. Nghiên cứu của Ahmed (2006) về kênh lãi suất tại Ấn Độ cũng chỉ ra thực trạng
các ngân hàng miễn cưỡng cho vay doanh nghiệp (tập trung đầu tư vào trái phiếu
Chính phủ) cùng với thực trạng yếu kém của hệ thống ngân hàng, thị trường tài chính
kém phát triển là nguyên nhân khiến cho hiệu quả của kênh lãi suất tại quốc gia này rất
yếu [30].
b/ Kênh giá tài sản
Truyền tải CSTT qua kênh giá tài sản bao gồm ba kênh nhỏ là kênh giá cổ
phiếu, kênh tác động của của cải, và kênh tỷ giá.
Thứ nhất, kênh giá cổ phiếu
Kênh giá cổ phiếu được hình thành dựa trên lý thuyết Tobin’s q (Tobin, 1969).
Chỉ số Tobin’s q được xác định bằng tỷ lệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và chi phí
cần bỏ ra để thay thế toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Lãi suất ngắn hạn tăng lên khi
NHTW thực hiện CSTT thắt chặt sẽ khiến giá cổ phiếu giảm xuống, làm q giảm. Khi q

giảm, các doanh nghiệp phải phát hành một lượng cổ phiếu mới nhiều hơn so với trước
đây để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư. Điều này dẫn tới suất chiết khấu của các dự án
đầu tư tăng và các dự án trước đây có hiệu quả về mặt tài chính trở nên không hiệu
quả. Việc cắt giảm các nhu cầu đầu tư mới khiến cho sản lượng và tỷ lệ thất nghiệp
tăng. Điểm quan trọng trong lập luận của lý thuyết Tobin’s q bao gồm hai vấn đề: (i)
mối quan hệ giữa chỉ số Tobin’s q với quyết định đầu tư của doanh nghiệp như đã
trình bày ở trên; và (ii) quá trình ảnh hưởng của CSTT tác động tới giả cố phiếu. Vấn
đề thứ hai được giải thích bởi trường phái tiền tệ như sau, khi cung tiền tăng do
NHTW thực hiện CSTT nới lỏng, công chúng muốn giảm lượng tiền nắm giữ với mức
sinh lời thấp buộc phải mua vào các tài sản. Một trong những tài sản mà các hộ gia
đình có thể đầu tư là cổ phiếu, khiến giá cổ phiếu tăng lên. Điều này cho thấy mức độ
hiệu quả của kênh giá cổ phiếu phụ thuộc vào tỷ trọng nắm giữa tài sản dưới dạng cổ


22

phiếu của công chúng cũng như sự phát triển của thị trường vốn [121]. Quá trình
truyền tải như sau:
𝑀 ↑→ 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 ↑→ 𝑞 ↓→ 𝐼 ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 là giá cổ
phiếu, q là chỉ số Tobin’s q, I là đầu tư, Y là tổng sản lượng.
Thứ hai, kênh của cải
Kênh tác động của của cải được xây dựng trên lý thuyết Life-cycle theory of
consumption (Ando và Modigliani, 1963). Trong khi đó, lý thuyết Life-cycle theory of
consumption được hình thành dựa trên việc xem xét bảng cân đối tài sản của người
tiêu dùng có ảnh hưởng thế nào tới quyết định chi tiêu của họ. Modigliani đưa ra lập
luận rằng của cải và thu nhập đóng vai trò quan trọng trong chi tiêu tiêu dùng (không
bao gồm chi tiêu về hàng lâu bền) của các hộ gia đình. Thu nhập trong cả cuộc đời của
người tiêu dùng là nhân tố quyết định chi tiêu tiêu dùng và của cải (như bất động sản
và các chứng khoán) là một cấu thành quan trọng tạo ra thu nhập. Khi NHTW thực
hiện CSTT nới lỏng, giá chứng khoán giảm xuống khiến cho của cải, thu nhập và chi

tiêu tiêu dùng của hộ gia đình giảm [33]. Quá trình truyền tải như sau:
𝑀 ↑→ 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 ↑→ 𝑤 ↑→ 𝐶 ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 là giá cổ
phiếu, w là của cải, C là tiêu dùng, Y là tổng sản lượng.
Ngoài các khoản chi tiêu tiêu dùng thì hộ gia đình còn vay mượn để tài trợ cho
chi tiêu hàng tiêu dùng lâu bền. Những người theo trường phái Keynes lập luận rằng
lãi suất thấp sẽ làm giảm chi phí tài trợ cho hàng tiêu dùng lâu bền, khuyến khích hộ
gia đình tăng chi tiêu. Quá trình hình ảnh hưởng như sau: 𝑀 ↑→ 𝑖 ↓→ 𝐶𝑑 ↑→ 𝑌 ↑ trong
đó Cd là chi tiêu dùng hàng lâu bền. Bên cạnh đó, sự biến động của giá tài sản vượt
quá mức độ biến động do lãi suất gây ra đóng vai trò quan trọng trong mô hình của
trường phái tiền tệ về truyền tải CSTT. Những người theo trường phái tiền tệ cho rằng
điều hành CSTT không chỉ tác động tới thị trường tài chính và thị trường hàng hóa lâu
bền như phân tích của Keynes mà còn tác động tới thị trường cổ phiếu và bất động sản.
Sự thay đổi trong giá cả trên hai thị trường này có ảnh hưởng quan trọng tới của cải
của các hộ gia đình, từ đó ảnh hưởng tới tiêu dùng, sản lượng và tỷ lệ thất nghiệp.
Thứ ba, kênh tỷ giá
Đối với một nền kinh tế mở, thay đổi trong lãi suất ngắn hạn còn ảnh hưởng tới
nền kinh tế thông qua kênh tỷ giá. Tại nhiều quốc gia mới nổi với thị trường tài chính
chưa phát triển thì kênh tỷ giá là kênh quan trọng truyền tải điều hành CSTT của
NHTW. Để kênh tỷ giá phát huy hiệu quả thì cần có một cơ chế tỷ giá với mức độ linh
hoạt nhất định kết hợp với mức độ co giãn cao của hàng hóa xuất nhập khẩu với thay
đổi về giá. Trong cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi, CSTT nới lỏng sẽ làm cho đồng nội tệ


23

giảm giá thông qua tác động tới chênh lệch lãi suất với đồng ngoại tệ. Nội tệ giảm giá
làm giảm nhu cầu về hàng hóa nhập khẩu, thúc đẩy xuất khẩu vì hàng hóa trong nước
trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, dẫn đến tăng chi tiêu cho hàng hóa trong
nước và làm tăng tổng cầu. Quá trình truyền tải như sau:
𝑀 ↑→ 𝑖 ↑→ 𝐸𝑥 ↑→ 𝐸𝑥𝑝𝑜𝑟𝑡 ↑, 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡 ↓→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑖 là lãi

suất, Ex là tỷ giá (lượng nội tệ/ngoại tệ), Export là xuất khẩu, Import là nhập khẩu, Y
là tổng sản lượng.
Trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửa với cơ chế tỷ giá linh hoạt, tỷ giá thay đổi
cũng có ảnh hưởng tới tổng cung. Khi NHTW nới lỏng CSTT, đồng nội tệ giảm giá
thực sẽ làm tăng giá của hàng hóa nhập khẩu, trực tiếp làm tăng lạm phát. Ngoài ra,
mức giá hàng nhập khẩu cao hơn sẽ có tác động làm tăng chi phí sản xuất, ảnh hưởng
tới lợi nhuận của doanh nghiệp, làm giảm tổng cung. Quá trình truyền tải như sau:
𝑀 ↑→ 𝑖 ↓→ 𝐸𝑥 ↑→ 𝑃 ↑→ 𝑌 ↓ trong đó M là cung tiền, 𝑖 là lãi suất, Ex là tỷ giá
(lượng nội tệ/ngoại tệ), P là mức giá cả của hàng hóa nhập khẩu phục vụ sản xuất
trong nước, Y là tổng sản lượng.
Tỷ giá thay đổi cũng có tác động tới bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Khi các chủ thể kinh tế duy trì một trạng thái hối đoái trường hay đoản thì trên bảng
cân đối kế toán thì sự thay đổi của tỷ giá sẽ có ảnh hưởng tới giá trị ròng của các chủ
thể, từ đó tác động tới tình hình tài chính của các chủ thể này. Ngoài ra, trong trường
hợp những nước thuộc thị trường mới nổi, luôn đóng vai trò là con nợ của các nước
khác, thì đồng nội tệ giảm giá đồng nghĩa với việc gánh nặng nợ của các chủ thể trong
nền kinh tế cũng sẽ tăng lên, phần nào lấn át hiệu ứng tạo ra từ sự thay đổi giá tương
đối. Điều này sẽ tiếp tục điều chỉnh hành vi tiêu dùng, đầu tư và vay nợ của các chủ
thể, từ đó ảnh hưởng tới sản lượng của nền kinh tế.
c/ Kênh chấp nhận rủi ro
Kể từ thời điểm xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính - suy thoái kinh tế năm 2008
cho tới nay, đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của CSTT tới sự ổn định của hệ
thống ngân hàng. Mặc dù có những sự đồng thuận về nguyên nhân dẫn tới cuộc khủng
hoảng như sự yếu kém của hệ thống giám sát tài chính và quản trị công ty, sự phát
triển quá nhanh của thị trường và các công cụ tài chính nhưng CSTT nới lỏng trong
thời gian dài của các NHTW cũng được cho là một nguyên nhân chủ chốt. Việc
NHTW thực hiện CSTT nới lỏng liên tục nhằm đưa mặt bằng lãi suất xuống mức thấp
ngoài việc thúc đẩy nhu cầu tín dụng của nền kinh tế còn có tác dụng khuyến khích các
ngân hàng chấp nhận mức rủi ro cao hơn trong hoạt động kinh doanh.

24

Quay trở lại giai đoạn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính, sự thành
công trong việc ngăn ngừa lạm phát trong quá khứ đã củng cố lòng tin của các NHTW
vào khả năng duy trì lãi suất ở mức thấp mà không gây ảnh hưởng tới lạm phát trong
tương lai (Taylor, 2009) [120]. Mặc dù việc gia tăng cung tiền có thể khuyến khích các
ngân hàng tăng mức độ chấp nhận rủi ro trong hoạt động tín dụng, mục tiêu ổn định tài
chính không phải là vấn đề mà các NHTW quan tâm vì hai lý do: (1) các NHTW tập
trung nhiều vào mục tiêu ổn định giá cả và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế; (2) sự quan
ngại về bất ổn tài chính giảm xuống trước sự phát triển mạnh mẽ của các công cụ
phòng ngừa rủi ro (Greenspan, 2005). Tuy nhiên, sự bất ổn của hệ thống ngân hàng nói
riêng và thị trường tài chính nói chung sau đó đã cho thấy tầm quan trọng của sự phát
triển bền vững của hệ thống ngân hàng trong điều hành CSTT của NHTW. Bên cạnh
đó, quá trình truyền tải CSTT cũng cho thấy sự phức tạp khi điều hành CSTT không
chỉ tác động tới lạm phát, tổng cầu của nền kinh tế mà còn ảnh hưởng tới xu hướng
chấp nhận rủi ro của các chủ thể trong nền kinh tế với mức độ và độ trễ chưa từng
được nghiên cứu kỹ lưỡng [71].
Lãi suất thấp được duy trì trong thời gian dài thông qua nới lỏng CSTT không
những khuyến khích ngân hàng cấp tín dụng cho khách hàng như mô tả trong kênh cấp
tín dụng truyền thống mà còn khuyến khích các ngân hàng chấp nhận mức rủi ro cao
hơn (Altunbas và cộng sự, 2010). Hành vi này của các ngân hàng nếu không được
kiểm soát tốt sẽ dẫn tới sự mất cân bằng giữa khả năng và mức độ chấp nhận rủi ro,
tiềm ẩn nguy cơ rủi ro đối với hệ thống [32]. Đây chính là nguyên nhân dẫn tới sự ra
đời của kênh chấp nhận rủi ro, một kênh mới trong truyền tải CSTT. Khác với các
kênh truyền tải truyền thống đã được đề xuất và nghiên cứu từ trước thì kênh chấp
nhận rủi ro bắt đầu được nghiên cứu từ đầu thế kỉ 21 và được đặc biệt tập trung nghiên
cứu kể từ giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính suy thoái kinh tế nổ ra. Borio và
Zhu (2008) đã định nghĩa cơ chế truyền tải CSTT qua kênh chấp nhận rủi ro của hệ
thống ngân hàng là: “lãi suất thay đổi do điều hành CSTT tác động tới sự nhận thức

rủi ro hoặc khả năng chấp nhận rủi ro; và từ đó, tới mức độ rủi ro của danh mục đầu
tư” [44].
Các kênh truyền tải truyền thống như kênh lãi suất, giá cả và tín dụng chủ yếu
tập trung vào ảnh hưởng của CSTT tới tín dụng trên phương diện khối lượng hơn là
phương diện chất lượng. Riêng trong trường hợp của kênh tín dụng, mức độ thay đổi
trong rủi ro do thay đổi trong công tác điều hành CSTT được phản ánh trên phương
diện người đi vay, nhưng lại ít xem xét trên phương diện người cho vay là các ngân
hàng. Vì vậy, các nghiên cứu về truyền tải CSTT truyền thống đã không nhận dạng
được và phản ánh nhận thức lẫn hành vi của ngân hàng liên quan tới rủi ro vào trong


25

mô hình nghiên cứu. Hầu hết các nghiên cứu về kênh chấp nhận rủi ro đều nhận định
CSTT nới lỏng đều có xu hướng làm gia tăng mức độ chấp nhận rủi ro trong hoạt động
kinh doanh của ngân hàng. Kênh chấp nhận rủi ro được thể hiện qua một vài phương
thức như sau:
Thứ nhất, qua ảnh hưởng của lãi suất tới định giá, thu nhập và dòng tiền
Lãi suất thấp do CSTT nới lỏng trong thời gian dài làm tăng giá trị tài sản ròng
và giá trị tài sản thế chấp của doanh nghiệp và dân chúng. Mức độ đánh giá của ngân
hàng về rủi ro hoạt động kinh doanh, khả năng không trả được nợ vay, thậm chí khả
năng phá sản của người vay sẽ bị thay đổi theo hướng giảm xuống. Kết quả là lãi suất
thấp sẽ làm tăng khả năng chấp nhận rủi ro của cả khách hàng đi vay lẫn hệ thống
ngân hàng [43, 94]. Đơn cử, lãi suất thấp và giá tài sản gia tăng sẽ có xu hướng làm
giảm mức độ biến động của giá tài sản và sau đó là nhận thức về rủi ro của các chủ
thể: giá cổ phiếu cao hơn làm tăng giá trị vốn chủ sở hữu so với nợ, giá cổ phiếu tăng
nhanh làm giảm đòn bẩy tài chính và làm giảm rủi ro của việc nắm giữ cổ phiếu. Hiện
tượng này được gọi là ảnh hưởng đòn bẩy (leverage effect) trong nghiên cứu của
Pagan và Schwert (1990) [101]và Bollerslev và các cộng sự (1992) [42].
Thứ hai, chính sách lãi suất thấp khiến nhà quản lý ngân hàng và doanh nghiệp

có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn do các quy định trong hợp đồng với chủ sở hữu
Sự giảm xuống của lãi suất so với các mục tiêu lợi nhuận cố định của các doanh
nghiệp hoạt động trong ngành tài chính khiến cho các nhà quản lý buộc phải chấp nhận
mức rủi ro cao hơn nhằm đạt được mức lợi nhuận cao hơn so với mặt bằng lợi nhuận
của ngành hay của nền kinh tế (Rajan, 2005). Hiện tượng này được gọi là tìm kiếm lợi
nhuận (search for yield) [106]. Một minh họa điển hình là vào giai đoạn 2003 - 2004,
nhà đầu tư dịch chuyển danh mục đầu tư từ trái phiếu chính phủ với lợi suất thấp sang
trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu thị trường mới nổi với mức lãi suất cao hơn
tương ứng với mức rủi ro cao hơn. Những nhà đầu tư này cần phải đáp ứng mức lợi
nhuận cao mà họ đã đạt được trong giai đoạn lãi suất cao trước đó.
Sự giảm xuống trong mức lãi suất danh nghĩa do NHTW thực thi CSTT nới
lỏng sẽ dẫn tới việc thay đổi trong hành vi kinh doanh của các chủ thể trong nền kinh
tế được bắt nguồn từ nhiều nguyên nhân. Các nguyên nhân này bao gồm nguyên nhân
đến từ yếu tố tâm lý, quy định trong các hợp đồng và pháp luật.
Về yếu tố tâm lý, ảo tưởng về tiền tệ khiến các doanh nghiệp có thể không nhận
định được mức lãi suất danh nghĩa thấp xuất phát từ việc lạm phát thấp (Gambacorta,
2009) [67]. Cambell và Cochrane (1999) chỉ ra nhà đầu tư có xu hướng ít ngại rủi ro
trong giai đoạn kinh tế thịnh vượng khi tăng mức chi tiêu; CSTT nới lỏng thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế, từ đó làm giảm mức độ ngại rủi ro [48]. Kết luận này cũng được