Vai Trò Của Nhà Đầu Tư Bị Chi Phối Bởi Điểm Tham Chiếu

WP/15/263

Dòng Danh Mục Đầu Tư Vào Thị Trường
Mới Nổi:
Vai Trò Của Nhà Đầu Tư Bị Chi Phối Bởi
Điểm Tham Chiếu

Bởi Serkan Arslanalp và Takahiro Tsuda


Tóm lược
Danh mục đầu tư chảy vào các thị trường mới nổi (TTMN) có xu hướng tương quan. Có thể
giải thích bằng vai trò của điểm tham chiếu toàn cầu trong phân bổ nguồn vốn quốc tế, cái gọi
là "hiệu ứng điểm tham chiếu." Nghiên cứu này cho thấy rằng các nhà đầu tư bị chi phối bởi
điểm tham chiếu thực sự đóng vai trò lớn trong một phân đoạn quan trọng của thị trường công
trái nội tệ TTMN (trái phiếu chính phủ bằng đồng nội tệ thị trường mới nổi), chiếm hơn một
phần ba tổng số cổ phần nước ngoài tính đến cuối năm 2014. Chúng tôi thấy rằng sự nổi bật
của các nhà đầu tư giảm phần nào sau sự kiện Taper Tantrum tháng 5 năm 2013, nhưng vẫn
còn cao. Sự khác biệt này là rất quan trọng trong việc tìm hiểu các yếu tố điều khiển các dòng
vốn TTMN và sự nhạy cảm của chúng với các loại cú sốc khác nhau. Đặc biệt, một phần lớn
nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu có thể làm cho dòng vốn trở nên nhạy cảm hơn đối
với các cú sốc toàn cầu và ít nhạy cảm với các yếu tố trong nước.
“Các nhà đầu tư sẽ không bao giờ quên sự sụp đổ của thị trường trái phiếu vào mua xuân năm 2013, khi lợi xuất
của Trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đa tăng ngay 1 điểm % (một mức tăng rất rất lớn trên thị trường trái
phiếu) sau khi chủ tịch FED lúc đó ông Ben S.Bernanke nói rằng FED có thể bắt đầu thu hẹp dần quy mô gói kích
thích nới lỏng định lượng QE3 mà FED đang dùng để kích thích kinh tế. Khi nhà đầu tư lo sợ kinh tế Mỹ gặp bất
ổn khi QE bị đóng lại, điều này làm tăng tính rủi ro khi nắm giữ nợ – trái phiếu của Mỹ nên họ bán ra, khiến lợi
suất trái phiếu tăng vọt. Phản ứng điên cuồng này gọi là Taper Tantrum – thuật ngữ ngay sau đó được dùng để
chỉ phản ứng mạnh mẽ của thị trường tài chính với lời nhận xét về việc thu hẹp gói kích thích QE3 từ cựu chủ tịch
FED Ben S.Bernanke, cơn hoảng loạn nhất thời này ngay lập tức đẩy tăng lãi suất cho vay thế chấp lên, khiến thị
trường nhà đất Mỹ nóng lên trước nguy cơ đổ vỡ. Cuối cùng QE3 đã được thu hẹp dần và dừng hẳn vào cuối năm

2014”.


Nội dung

Page

I. Tổng quan ............................................................................................................................4
II. Sự kiện chính.......................................................................................................................5
III. Ước tính việc sử dụng điểm tham chiếu.............................................................................8
A. Khảo sát...................................................................................................................8
B. Nghiên cứu sự kiện.................................................................................................10
1.
Colombia..........................................................................................................12
2.
Peru ..................................................................................................................13
3.
Romania ...........................................................................................................14
C. Dự toán thực nghiệm................................................................................................15
IV. Ý nghĩa................................................................................................................19
V. Kết luận ..........................................................................................................................20
Tham khảo ................................................................................................................................24
Tables
1. Assets Under Management Benchmarked to the J.P. Morgan EM Bond Indices .................8
2. Colombia: Estimated Benchmark-Driven Foreign Investor Base .......................................12
3. Peru: Estimated Benchmark-Driven Foreign Investor Base ................................................13
4. Romania: Estimated Benchmark-Driven Foreign Investor Base .........................................14
5. Sample of Countries.............................................................................................................16
Figures
1. EM Local-Currency Government Debt Securities: Foreign Holdings ..................................5

2. Emerging Markets Experiencing Significant Foreign Flows.................................................5
3. Portfolio Flows to Emerging Markets....................................................................................6
4. Colombia: Change in Country Weight and Foreign Flows, 2014 .......................................12
5. Peru: Change in Country Weight and Foreign Flows, 2014 ................................................13
6. Romania: Change in Country Weight and Foreign Flows, 2014 .........................................14
7. EM Local-Currency Government Debt Markets, End-2014................................................16
8. EM Local-Currency Government Bond Markets: Country Shares, End-2014 ....................17
9. Foreign Holdings of EM Local-Currency Government Debt, 2010–15Q2 .........................17
10. Comparison of Empirical Estimates with Other Data Sources ..........................................18
11. EM Local-Currency Government Debt Markets: Type of Foreign Holdings....................18
12. EM Local-Currency Government Debt Markets: Selected Indictors ................................19
Annex Figures
1. EM Local-Currency Government Debt: Type of Foreign Holdings, 2010–15Q2...............21


I. TỔNG QUAN
Các nhà đầu tư nước ngoài đã nắm giữ một nghìn tỷ đô la nợ công thị trường mới nổi (TTMN)
tính đến cuối năm 2014. Theo ước tính của chúng tôi, hầu hết các khoản đầu tư này – 80% tổng
số- được thực hiện trung gian qua các nhà quản lý tài sản toàn cầu, trong khi phần còn lại thuộc
về các ngân hàng nước ngoài và ngân hàng trung ương nước ngoài (theo Arslanalp và Tsuda
2014). Xem xét vai trò quan trọng của các nhà quản lý tài sản tại các thị trường này, thì điều
quan trọng là ta phải hiểu những gì tác động đến chiến lược đầu tư của họ. Đây cũng là chủ đề
của nghiên cứu gần đây về những tác động trên các dòng vốn vào các TTMN (theo Cerutti et al.
2015, IMF năm 2014, Miyajima và Shim 2014, Raddatz et al. 2015).
Trong bài này, chúng tôi phân biệt giữa hai loại hình đầu tư nước ngoài vào thị trường trái
phiếu nội tệ TTMN: bị chi phối bởi điểm tham chiếu và không bị chi phối (không bị ràng buộc
bởi điểm tham chiếu). Chúng tôi xác định các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu như
là những người đầu tư tại các quốc gia thông qua một quỹ theo dõi sát sao chỉ số tham chiếu
hàng đầu. Trong trường hợp của thị trường trái phiếu nội tệ TTMN, điểm tham chiếu thường là
chỉ số công trái J.P. Morgan – Thị trường mới nổi (GBI-EM), trong đó có một danh sách định

sẵn về các quốc gia và chứng khoán. Ngược lại, các nhà đầu tư không bị chi phối bởi điểm
tham chiếu là những người có thể đầu tư vào các quốc gia mà không bị hạn chế bởi việc xem
xét các chỉ số chuẩn.
Sự khác biệt trên về các nhà đầu tư có phần khác so với sự khác biệt về vốn thụ động và chủ
động, hoặc về các nhà đầu tư bán lẻ và các nhà đầu tư tổ chức. Đặc biệt, chúng tôi định nghĩa
các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu có thể bao gồm các quỹ "thụ động", quỹ "chỉ số
tủ," hoặc "hoạt động yếu", sử dụng các thuật ngữ của Miyajima và Shim (2014). Tương tự như
vậy, nó có thể bao gồm các nhà đầu tư bán lẻ hoặc tổ chức, tùy thuộc vào nhiệm vụ đầu tư của
các nhà quản lý danh mục đầu tư.
Một lợi thế quan trọng của việc phân loại các cơ sở nhà đầu tư bằng cách này là nó cho phép
chúng ta phân tích những biến động của các dòng vốn vào một yếu tố chung (thống nhất trên tất
cả các khu hành chính) và một yếu tố quốc gia cụ thể. Nó cũng cho phép chúng ta suy nghĩ về
mức độ rủi ro khác nhau. Mặt khác, các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu có thể được
xem như một nguồn vốn ổn định, vì họ đem vốn vào chỉ với lý do là quỹ đầu tư theo định
hướng luôn có trong danh mục đầu tư của họ cho quốc gia trong bảng điểm (Sienaert 2012).
Đồng thời, chiến lược đầu tư theo định hướng có thể là một phương pháp dễ bị tổn thất đến
mức có sự tương đồng lớn trong hành vi của các nhà quản lý tài sản đầu tư vào TTMN (theo
Raddatz et al. 2015, Miyajima và Shim 2014). Đặc biệt, họ có thể khiến các quốc gia đi theo
các dòng vốn đầu tư tương quan, bất kể các nguyên tắc cơ bản đất nước, và nâng cao độ nhạy
cảm của các nước đối với xu hướng rủi ro toàn cầu.
Bài viết này cố gắng xác định độ lớn của các nhà đầu tư theo định hướng trong thị trường trái
phiếu nội tệ TTMN, bao gồm cả sự biến đổi độ lớn theo thời gian tại các quốc gia. Với các
bằng chứng từ các cuộc điều tra, nghiên cứu sự kiện, và các ước tính thực nghiệm, chúng ta
thấy rằng các nhà đầu tư theo định hướng đại diện cho một phần đáng kể của trong tổng số các
nhà đầu tư trái phiếu TTMN địa phương vào cuối năm 2014: 200 - 250 tỷ đô la, hoặc nhiều hơn
một phần ba tổng số cổ phần nước ngoài là 600 tỷ. Sự nổi bật của các nhà đầu tư theo định
hướng phát triển nhanh chóng cho đến khi đạt đến đỉnh cao trước cuộc tuột dốc mạnh vào
tháng 5/ 2013. Chúng tôi cũng tìm thấy sự khác biệt lớn giữa các nước lớn về tầm quan trọng
tương đối của các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu.

Phần còn lại của bài viết được sắp xếp như sau: Phần II cung cấp thêm thông tin cơ sở về dòng
danh mục đầu tư TTMN. Phần III minh họa các phương pháp sử dụng để ước tính nguồn cung
của các nhà đầu tư định hướng. Mục IV rút ra những gợi ý chính sách quan trọng và mục V là
kết luận.


II. KEY FACTS
Nhà đầu tư nước ngoài đã trở thành những người quan trọng nắm giữ trái phiếu địa phương
TTMN trong những năm gần đây. Tổng số cổ phần nước ngoài của các trái phiếu chính quyền
bằng đồng tiền địa phương (trái phiếu chính phủ bằng đồng nội tệ) đã tăng từ 200 tỷ đô la vào
cuối năm 2007 lên đến 600 tỷ đô la vào cuối năm 2014. Hầu hết các giao dịch nước ngoài đã
diễn ra trong suốt các năm từ 2010 đến 2012, khi tỷ lệ lãi suất tại các nền kinh tế phát triển
đang ở mức thấp lịch sử (Arslanalp và Tsuda 2014). Hơn nữa, cổ phiếu nước ngoài tăng trong
một hình dạng tương tự ở các nước khác nhau. Trong tất cả các 12 TTMN trong chỉ số công
trái TTMN J.P. Morgan mà dữ liệu có sẵn, các cổ phần nước ngoài tăng đều đặn từ năm 2007
cho đến tháng 5 năm 2013 Taper Tantrum (Hình 1).
Hình 1. Chứng khoán nợ Chính phủ bằng đồng nội tệ TTMN: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài
(Phần trăm tổng)

Nguồn: Arslanalp và Tsuda, 2014, đã cập nhật

Trong nghiên cứu gần đây của chúng tôi (Arslanalp và Tsuda, 2014), chúng tôi thấy rằng các
luồng đầu tư nước ngoài vào TTMN biểu hiện thanh ba giai đoạn riêng biệt trong vài năm qua
- trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trước cuộc khủng hoảng (200607), dòng đầu tư nước ngoài cho thấy sự khác biệt giữa các quốc gia ở mức vừa phải: một số
nhận được dòng vốn đổ vào trong khi số khác phải đối mặt với sự chảy vốn ra nước ngoài. Vì
điều này thường xảy ra nên sự khác biệt này trở nên sắc nét hơn nhiều trong cuộc khủng
hoảng (2008-09). Tuy nhiên, trong giai đoạn thứ ba (2010-12), dòng đầu tư nước ngoài trở
nên tích cực hơn ở hầu các quốc gia (Hình 2).
Hình 2. TT Nợ TTMN trải qua dòng vốn đổ vào đáng kể

(Trên tổng số 24 quốc gia)


Nguồn: Arslanalp and Tsuda, 2014
Ghi chú: Dựa vào mức tương đối của việc nước ngoài mua ròng nợ chính phủ so với định mức lịch sử. Dòng vốn mạnh (chảy ra nước ngoài) chỉ ra một điểm z lớn
hơn (ít hơn) hơn 1 (-1). Các điểm cắt cho dòng vốn vừa phải (dòng vốn ra) là 0,5 (-0,5).


Một phần của sự gia tăng ổn định trong dòng vốn TTMN trong giai đoạn hậu khủng
hoảng có thể được giải thích bằng các nguyên tắc kinh tế nâng cao của các TTMN. Thật
vậy, một số TTMN đạt được hoặc lấy lại mức đầu tư trong 2010-12: Colombia,
Indonesia, Latvia, Romania, và Uruguay. Hầu hết các thị trường mới nổi cũng vượt qua
cuộc khủng hoảng một cách tốt đẹp, với sự trở lại tương đối nhanh đối với sự tăng
trưởng cao, nâng cao kỳ vọng về tăng giá tiền tệ và thu hút nhu cầu tiếp tục từ các nhà
đầu tư nước ngoài. Đồng thời, ngay cả những nước mà xếp hạng tín dụng xấu đi hoặc
không được cải thiện trong thời gian này cũng liên tục nhận được dòng tiền đổ vào.
Một lời giải thích cho sự gia tăng ổn định của dòng vốn TTMN trong giai đoạn này là
sự phổ biến ngày càng tăng của quỹ chỉ số và việc sử dụng điểm chuẩn để đầu tư vào
các TTMN (Raddatz et al 2015).
“Đầu tư theo chỉ số” được định nghĩa một cách chính thống như là việc nhà đầu tư mua chứng chỉ của một quỹ
đầu tư, mà danh mục đầu tư của quỹ này bao gồm một phần hoặc toàn bộ chứng khoán cấu thành nên một chỉ số
trên thị trường theo tỉ lệ vốn hóa thị trường phù hợp sao cho mức chênh lệch giữa tỉ suất sinh lợi của danh mục và
tỉ suất sinh lợi của chỉ số thị trường tiến về 0. Một quỹ đầu tư cung cấp chứng chỉ như vậy gọi là quỹ chỉ số (index
fund).

Thật vậy, thậm chí ngày sau “Taper Tantrum” (sự tăng lên của lợi suất trái phiếu kho
bạc Mỹ (hay trái phiếu chính phủ toan cầu)), lưu chuyển danh mục đầu tư đối với
TTMN hiển thị một mức độ lớn của sự đồng bộ (Hình 3). Sự tương đồng này trong
động lực học của các dòng vốn sang các nước, thường có sự khác biệt đáng kể trong
chính sách, chất lượng của các tổ chức, các nguồn tài nguyên thiên nhiên, và các yếu tố

khác, điều này cho thấy rằng nhu cầu nước ngoài có thể cũng đã được định hình bởi các
yếu tố bên ngoài (hoặc “đẩy"), sự phân bổ nguồn vốn độc lập với các yếu tố quốc gia cơ
bản tương ứng (hoặc "kéo")
Hình 3. Lưu chuyển danh mục đầu tư TTMN
(Tỷ đô la Mỹ)

Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1996 đến năm 2012 vào các quỹ tương hỗ cá nhân, Raddatz
et al. (2015) thấy rằng các điểm tham chiếu thực sự có thể có những ảnh hưởng đáng kể đến các
khoản đầu tư quốc tế và ảnh hưởng đến dòng vốn thông qua cả hai kênh trực tiếp và gián tiếp.
Cụ thể, các tác giả thấy rằng các điểm tham chiếu giải thích cho trung bình khoảng 70 phần
trăm lượng phân bổ quốc gia sau kiểm soát đối với ngành công nghiệp, kinh tế vĩ mô và ảnh
hưởng quốc gia cụ thể (hoặc nhiều hơn mà không cần điều khiển). Họ cũng dự đoán rằng hiệu


quả điểm tham chiếu có khả năng trở nên quan trọng hơn khi càng nhiều các quỹ tương hỗ theo
điểm tham chiếu thì càng thụ động hơn để cắt giảm chi phí, tăng tính minh bạch, và cung cấp
các phương tiện đầu tư đơn giản, chẳng hạn như các quỹ chỉ số và các quỹ giao dịch (ETFs)
2

Raddatz et al. (2015) xác định "hiệu ứng điểm tham chiếu" cũng như các kênh thông qua "vốn quốc tế nổi bật và
chỉ số trái phiếu thị trường ảnh hưởng đến việc phân bổ tài sản và luồng vốn giữa các quốc gia," phân biệt nó với
vai trò cơ bản của nước đó trong phân bổ quốc gia, cũng như các cơ chế khác có thể gây ra hành vi bầy đàn của
các quỹ tương hỗ (các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của nhà đầu tư khác, sự tác động này là một ảnh
hưởng hàng đầu tới quyết định của nhà đầu tư). Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng các quỹ tương hỗ có thể truyền bá
những cú sốc (i) một cách trực tiếp thông qua cổ phần của họ (Broner, Gelos, và Reinhart, 2006), (ii) gián tiếp
thông qua chồng chéo quyền sở hữu của nền kinh tế mới nổi và nền kinh tế phát triển (Jotikasthira et al, 2012.); và
(iii) thông qua bán hàng cháy (bán tống hàng hóa với mức chiết khấu cao) (Coval và Stafford, 2007). Koepke
(2015) cung cấp một bản tóm tắt tuyệt vời các nghiên cứu thực nghiệm rộng lớn về các trình điều khiển của các
dòng vốn TTMN.

Miyajima và Shim (2014) tiếp tục khám phá việc sử dụng các chỉ số điểm tham chiếu trong
TTMN. Họ nhận thấy rằng việc sử dụng các điểm tham chiếu có thể làm phát sinh hành vi
tương quan trên ngày một phần của các quỹ được quản lý "tích cực". Họ tranh luận rằng các
nhà quản lý của các quỹ này có xu hướng bị đánh giá cho dù lợi nhuận có đạt được hay vượt
quá mức của một số điểm chuẩn cụ thể. Kết quả là, mặc dù các nhà quản lý không nhất thiết
phải tái tạo đầy đủ các trọng số danh mục đầu tư theo các điểm tham chiếu, rủi ro sự nghiệp của
sự kém hiệu quả ngắn hạn so với các đồng nghiệp có thể thúc đẩy họ để tạo nên danh mục đầu
tư tương tự hoặc để "ôm" chuẩn của họ, tăng tương quan của các lựa chọn danh mục của các
nhà quản lý tài sản. Hơn nữa, họ lập luận rằng một số giới hạn các điểm tham chiếu TTMN, và
các phương pháp tương tự của họ về xây dựng, có thể tiếp tục gây ra hành vi đầu tư tương
quan.
Thật vậy, Miyajima và Shim (2014) thấy rằng, trong số các quỹ trái phiếu nội tệ TTMN đang
hoạt động được theo dõi bởi EPFR Global, trung bình "phần đóng góp thực sự" chỉ có 17 phần
trăm.3 Điều này cho thấy có hơn 80 phần trăm chồng lên nhau trong trọng số quốc gia nước
giữa các danh mục đầu tư quỹ và các điểm tham chiếu liên quan. Theo đó, các tác giả dán nhãn
các quỹ có mức “đóng góp thực sự” từ 0-10 phần trăm là các quỹ "chỉ số tủ" và các quỹ với
mức “đóng góp thực sự” từ 10-20 phần trăm là các quỹ "hoạt động yếu ớt". Dựa trên định nghĩa
này, họ cho thấy gần 70 phần trăm của các quỹ trái phiếu TTMN được quản lý được theo dõi
bởi EPFR Global thực sự vừa là một "chỉ số tủ" vừa là một quỹ "hoạt động yếu ớt". Các biện
pháp của nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu mà chúng tôi phát triển trong nghiên cứu
này rất có thể sẽ bao gồm hai loại quỹ này, vì phân bổ quốc gia của họ được gắn chặt chẽ với
điểm tham chiếu.
(“closet index fund” là một quỹ tương hỗ được quản lý có danh mục đầu tư bao gồm các chứng khoán nằm ở chỉ
số chuẩn nhưng tỷ lệ chi phí của chúng lại cao hơn của một quỹ chỉ số thực sự hoặc ETF theo dõi cùng một chỉ số
- ETF là một hình thức quỹ đầu tư thụ động mô phỏng theo một chỉ số cụ thể. Danh mục của ETF gồm một rổ
chứng khoán có cơ cấu như cơ cấu của chỉ số mà nó mô phỏng)

Bằng cách giúp giảm bớt các vấn đề trung gian, các điểm tham chiếu cho phép các nhà đầu tư
cơ bản để đánh giá và xử lý kỷ luật các nhà quản lý quỹ trên cơ sở ngắn hạn sử dụng các biện
pháp theo dõi lỗi của quỹ (Gelos 2013, Stein 2013). Đồng thời, đến mức mà các chiến lược đầu

tư của các quỹ này được ghìm chặt bởi các thành phần của chỉ số chuẩn, luồng vốn chảy ra từ
các quỹ theo dõi chặt chẽ một chỉ số có thể kích hoạt sự tái cân bằng tương tự giữa các quốc gia
trong chỉ mục. Hiệu ứng này có thể đặc biệt quan trọng trong thời điểm lo ngại rủi ro toàn cầu
khi rủi ro cho sự cứu chuộc tài sản rủi ro tăng lên. Với suy nghĩ này chúng ta cố gắng để ước
tính mức độ các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu trong một phần quan trọng của vũ
trụ đầu tư TTMN, cụ thể là thị trường trái phiếu chính phủ nội tệ TTMN.
3

Phần đóng góp thực sự của quỹ được định nghĩa là tổng giá trị tuyệt đối độ lệch của các trọng số quốc gia của
quỹ từ những điểm tham chiếu (Cremers và Petajisto, 2009)


III. ESTIMATING BENCHMARK USE
Trong phần tiếp theo, chúng ta thảo luận về hai phương pháp để ước tính tổ hợp các nhà đầu tư
bị chi phối bởi điểm tham chiếu trong thị trường trái phiếu nội tệ TTMN: nghiên cứu sự kiện và
dự toán thực nghiệm. Tuy nhiên, trước khi đi vào thảo luận thì cũng thật đáng giá để báo cáo
kết quả của một cuộc khảo sát được tiến hành bởi JP Morgan về tài sản thuộc quyền quản lý
được theo dõi các chỉ số GBI-EM JP Morgan, một trong những chỉ số trái phiếu nội tệ TTMN
được sử dụng rộng rãi nhất bởi những người tham gia thị trường (hộp 1).
A. Surveys
J.P. Morgan tiến hành các cuộc điều tra thường xuyên để đánh giá số lượng tài sản thuộc quyền
quản lý theo dõi các chỉ số tham chiếu chính của nó. Đây là dựa trên các cuộc khảo sát khách
hàng và bao gồm cả các quỹ thụ động (quỹ chỉ số và ETFs) và các quỹ hoạt động đo lường
mình dựa vào GBI-EM (nhưng có vĩ độ để chạy một lỗi theo dõi so với điểm tham chiếu). Các
cuộc điều tra cho thấy, tính đến cuối năm 2014, khoảng 221 tỷ đô la tài sản được quản lý dựa
vào các bộ chỉ số GBI-EM, và 195 tỷ đô dựa vào chỉ số GBI-EM toàn cầu đa dạng riêng (Bảng
1).
Các khảo sát J.P. Morgan cũng cho thấy rằng tài sản được quản lý dựa vào chỉ số GBI-EM tăng
gấp mười lần, từ 21 triệu đô vào cuối năm 2007 đến 221 triệu đô vào cuối năm 2014. Tài sản
được theo dõi bởi các GBI- EM có tỷ lệ tăng trưởng hai con số mỗi năm trong giai đoạn 20072013. Lưu chuyển tiền tệ từ các quỹ dành riêng cho TTMN trong suốt giai đoạn Taper Tantrum

tháng 5/2013 gần như có thể giải thích tốc độ chậm lại của tăng trưởng bắt đầu từ năm 2013
(J.P. Morgan, 2014). Tuy nhiên, sự gia tăng nhanh chóng của tài sản quy chuẩn với GBI-EM
cho thấy rằng mức độ các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu trong thị trường trái phiếu
nội tệ TTMN có thể còn tiếp tục tăng trong những năm gần đây, điều gì đó mà chúng ta sẽ
khám phá thông qua nghiên cứu sự kiện và dự toán thực nghiệm sau đây.
Bảng 1. Tài sản dưới sự quản lý được uy chuẩn về các chỉ số trái phiếu TTMN J.P. Morgan
(Triệu đô la Mỹ)
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

21
6

36
14

55

36

79
57

146
127

195
175

217
197

221
195

GBI-EM Div

2

5

8

10

8

8

8

9

GBI-EM Broad Div

4

6

5

4

3

4

4

8

GBI-EM

9

9

6

7

7

8

8

8

GBI-EM Global

0

1

0

1

0

0

0

0

GBI-EM Broad

0

0

0

0

1

1

0

0

178

181

150

192

231

293

293

310

107

109

90

115

164

228

226

246

62

63

52

67

68

64

67

63

9

9

7

10

0

0

0

1

0

0

7

17

30

47

63

70

CEMBI Broad Div

0

0

6

12

17

30

40

46

CEMBI Diversified

0

0

1

5

6

12

17

19

CEMBI Broad

0

0

0

1

4

5

5

4

CEMBI

0

0

0

0

1

1

1

1

16

10

20

26

25

25

23

Nợ chính phủ (đồng nội tệ)
GBI-EM Global Div

Nợ chính phủ (đồng tiền mạnh)
EMBI Global Div
EMBI Global
EMBI+
Nợ công ty (đồng tiền mạnh)

TT tiền tệ (đồng nội tệ)
ELMI+

0

Tổng
199
233
222
308
433
560
597
624
Nguồn: J.P. Morgan (2014).
Notes: GBI-EM = Government Bond Index-Emerging Markets (Chỉ số trái phiếu chính phủ TTMN); EMBI = Emerging Markets Bond
Index (Chỉ số trái phiếu TTMN); CEMBI = Corporate Emerging Markets Bond Index (Chỉ số trái phiếu công ty TTMN); ELMI =
Emerging Local Markets Index (Chỉ số thị trường địa phương mới nổi). C á c b ả n g 2 0 1 4 l à m ố c t h á n g 9 / 2 0 1 4 .

Hộp 1. Các chỉ số trái phiếu TTMN
Chỉ số GBI-EM J.P. Morgan được cho là chỉ số được sử dụng rộng rãi nhất trong số các nhà đầu tư công trái nội tệ
TTMN, cùng với các chỉ số trái phiếu Barclays, Citigroup EM. Trong số các chỉ số trái phiếu toàn cầu, trọng số của
TTMN vẫn ở mức nhỏ, nhỏ hơn 1 phần trăm ở cấp quốc gia và khoảng 2 phần trăm ở mức độ tổng hợp.
Các chỉ số chính của trái phiếu TTMN
Chỉ số công trái TTMN J.P. Morgan được đưa ra vào năm 2005. Có ba phiên bản chỉ số (GBI-EM Broad, GBI-EM
toàn cầu, và GBI-EM), và mỗi phiên bản có một độ phủ đa dạng. Phiên bản đa dạng đặt giới hạn 10 phần trăm cho mỗi
quốc gia để hạn chế rủi ro tập trung. Theo J.P. Morgan, GBI-EM toàn cầu đa dạng là phổ biến nhất trong số sáu phiên
bản-chiếm khoảng 90 phần trăm của tất cả các AUM quy chuẩn với bộ các chỉ số công trái TTMN tính đến cuối năm
2014. Yêu cầu đầu vào chính cho chỉ số là khả năng tiếp cận thị trường. Không có yêu cầu tối thiểu về giá hoặc giới hạn
phạm vi thị trường rõ ràng. Tín phiếu kho bạc và trái phiếu chống lạm phát không đủ điều kiện cho chỉ số (chỉ có trái
phiếu danh nghĩa lãi suất cố định). Tính đến cuối năm 2014, 16 quốc gia đã được bao gồm trong GBI-EM chỉ số toàn
cầu: Brazil, Chile, Colombia, Hungary, Indonesia, Malaysia, Mexico, Nigeria, Peru, Philippines, Ba Lan, Rumani, Nga,
Nam Phi, Thái Lan, và Thổ Nhĩ Kỳ.
Trái phiếu chống lạm phát (Inflation-Indexed Bond): là loại trái phiếu bảo đảm suất sinh lợi cao hơn tỷ lệ lạm phát nếu nó được nắm giữ cho đến đáo
hạn. Trái phiếu chống lạm phát có lãi suất cuống phiếu (coupon rate) được đánh giá lại hằng kỳ để luôn cao hơn tỷ lệ lạm phát. Những nhà đầu tư tìm
kiếm suất sinh lợi an toàn với rủi ro thấp hoặc không rủi ro thường nắm giữ trái phiếu chống lạm phát. Trái phiếu chống lạm phát còn được gọi là trái
phiếu có “lãi thực”.

Chỉ số đồng nội tệ Chinh phủ TTMN Barclays được đưa ra vào năm 2008. Các yêu cầu đầu vào chủ yếu là: một
khoản vốn hóa thị trường tối thiểu là 5 tỷ đô la và tiếp cận thị trường. Không có yêu cầu giá tối thiểu. Trái phiếu danh
nghĩa và tín phiếu có đủ điều kiện để đưa vào, nhưng trái phiếu chống lạm phát thì không. Chỉ số có sự chồng chéo lớn
với chỉ số GBI EM J.P Morgan toàn cầu, bao gồm các nước như trên và (kể từ tháng 3 năm 2013) ba nước nữa: Cộng
hòa Séc, Israel, và Hàn Quốc. Miyajima và Shin (2014) cho thấy chỉ số trái phiếu TTMN có thể so sánh được cung cấp
bởi J.P. Morgan và Barclays có hơn 80 phần trăm chồng chéo về trọng số quốc gia.
Chỉ số công trái TTMN Citi (EMBI) đã được đưa ra vào năm 2013. Các yêu cầu đầu vào chính là: giá trị vốn hóa thị
trường tối thiểu US là 10 tỷ đô la và tiếp cận thị trường. Không có yêu cầu về giá tối thiểu. Tín phiếu kho bạc và trái
phiếu chống lạm phát không đủ điều kiện để bao gồm. Chỉ số này cũng có sự chồng chéo lớn với chỉ số GBI-EM J.P.

Morgan toàn cầu. Tính đến cuối năm 2014, chỉ số bao gồm tất cả các nước GBI- EM toàn cầu, ngoại trừ Nigeria và
Romania hai quốc gia với trọng số nhỏ trong GBI-EM toàn cầu.
Ngoài ra còn có một vài chỉ số trái phiếu TTMN khu vực, chẳng hạn như trái phiếu châu Á HSBC (ALBI) và Chỉ số
quỹ trái phiếu Markit iBoxx châu Á (ABF) Index, đầu tư chủ yếu là ở châu Á.
Chỉ số trái phiếu toàn cầu mạnh
Chỉ số tổng hợp toàn cầu Barclays (Global AGG) theo dõi trái phiếu điểm đầu tư cố định lãi suất ở cả thị trường phát
triển và mới nổi, với giá trị vốn hóa thị trường tầm 43 ngàn tỷ đô la tính đến cuối năm 2014. Chỉ số được tạo ra vào
năm 1992, và các dữ liệu lịch sử có sẵn từ tháng 1 năm 1987. Mảng Kho bạc của chỉ số tổng hợp toàn cầu theo dõi công
trái trung tâm do 37 quốc gia tại 24 thị trường tiền tệ, đại diện cho một khoản vốn hóa thị trường tổng cộng 23 nghìn tỷ
đô la vào cuối năm 2014. Các yêu cầu đầu vào chính là: các quốc gia phải có tình trạng ở điểm đầu tư, dựa trên sự xếp
hạng giữa Fitch, Moody và S & P (hay xếp hạng thấp hơn khi không phải tất cả xếp hạng đều có sẵn), và "một đồng
tiền tự do giao dịch, chuyển đổi với sự luân chuyển hướng về thị trường cho phép các nhà đầu tư đảm bảo cho sự dễ bị
tổn thất đồng tiền của họ "tính đến cuối năm 2014, tám TTMN có trái phiếu Chính phủ sovereign bond (Trái phiếu
chính phủ có thể được phát hành bằng đồng tiền nước đó hoặc ngoại tệ) được bao gồm trong chỉ số tổng hợp Barclays
(với trọng số nước ghi trong ngoặc đơn):. Chile (0,01 phần trăm), Malaysia (0,2 phần trăm), Mexico (0,4 phần trăm),
Ba Lan (0,2 phần trăm), Nga (0,1 phần trăm), Nam Phi (0,2 phần trăm), Thái Lan (0,2 phần trăm), và Thổ Nhĩ Kỳ (0,2
phần trăm).
Chỉ số công trái thế giới Citibank (Citi WGBI) theo dõi trái phiếu Chính phủ sovereign bond điểm đầu tư lãi suất cố
định của cả hai thị trường phát triển và mới nổi, với một khoản vốn hóa thị trường 20 nghìn tỷ đô la tính đến cuối năm
2014. Các chỉ số được tạo ra vào năm 1986, và các dữ liệu lịch sử có sẵn từ tháng 12 năm 1984. Yêu cầu đầu vào chủ
yếu là: mức vốn hóa thị trường tối thiểu là 50 tỷ đô la, một xếp hạng tín dụng dài hạn trong nước của A- / A3 bởi S &
P/ Moody, và không có rào cản gia nhập như được phản ánh trong các chính sách rằng "tích cực khuyến khích sự tham
gia của nhà đầu tư nước ngoài". Tính đến cuối năm 2014, có bốn TTMN gia nhập vào WGBI (với trọng số quốc gia ghi
trong ngoặc đơn): Malaysia (0,4 phần trăm), Mexico (0,8 phần trăm), Ba Lan ( 0,5 phần trăm), và Nam Phi (0,4 phần
trăm).


12

B. Event Studies

Trong phần này, chúng tôi trình bày các kết quả của ba phương pháp nghiên cứu để cung cấp
thêm bằng chứng về quy mô của tổng thể nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu đến năm
2014. Nhìn chung, nghiên cứu cho thấy rằng nhóm các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham
chiếu giảm trong khoảng 170-270 tỷ đô la tính đến năm 2014 (hoặc khoảng 227 tỷ đô la nếu lấy
trung bình của ba nghiên cứu), phù hợp với kết quả của khảo sát JP Morgan (221 tỷ đô la).
Phương pháp xác định được sử dụng trong các nghiên cứu sự kiện như sau: Chúng tôi tìm kiếm
các trường hợp mà tại đó tỷ trọng của quốc gia theo chỉ số GBI_EM J.P Morgan tăng mạnh, đặc
biệt là do sự gia tăng trong các cổ phiếu danh nghĩa của các chứng khoán có "chỉ số đủ điều
kiện". Điều này có thể xảy ra khi J.P. Morgan quyết định rằng một loại công trái mới (hoặc hiện
tại) đáp ứng (hoặc bắt đầu đáp ứng) tất cả các tiêu chí thu nhận của GBI-EM và thông báo rằng
nó sẽ được đưa bao gồm trong các chỉ số tiếp theo. Chúng ta có thể nghĩ về điều này như một cú
sốc nguồn cung ngoại sinh có thể dẫn đến một sự gia tăng tự động trong nhu cầu bởi các nhà đầu
tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu, chứ không phải bởi các nhà đầu tư không bị ràng buộc bởi
điểm chiếu, (vì theo định nghĩa, những nhà đầu tư này không bị tác động bởi tỷ trọng chỉ số). 4
Kết quả là, một sự kiện bị chi phối bởi nguồn cung kỹ thuật có thể tạo ra các dòng đầu tư nước
ngoài, cần phải được phát hiện trong cán cân thanh toán nếu như có một cơ sở đáng kể liên quan
tới nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu.
5

Chúng tôi xác định ba trường hợp như sau trong năm 2014: Colombia (tháng 4 đến 9/2014),
Peru (tháng 11 năm 2014), và Romania (tháng 4 đến 5/2014), trong các trường hợp này tỷ trọng
của mỗi quốc gia trong GBI- EM tăng mạnh, cùng với một mức tăng trong cổ phiếu danh nghĩa
của các chứng khoán có "chỉ số đủ điều kiện".
Tỷ trọng quốc gia cũng có thể thay đổi do tác động định giá (tức là do những thay đổi trong lợi
suất thị trường và tỷ giá hối đoái của mỗi quốc gia trong chỉ mục). Ví dụ, tỷ trọng của Nga trong
GBI- EM (Global Diversified) đã giảm từ 10 phần trăm vào cuối tháng 3 năm 2014 xuống còn
4,7 phần trăm vào cuối tháng Ba năm 2015, chủ yếu là do sự mất giá mạnh của đồng rúp. Điều
này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc tách rời "tác động định giá" khỏi những thay đổi ngoại
sinh khác trong trọng sô quốc gia.
Cho rằng, chúng tôi sử dụng các phương pháp tiếp cận của Raddatz et al. (2015) và tách thay đổi

trong tỷ trọng của một quốc gia (wit) thành hai phần: (i) thành phần mua và nắm giữ, nó nắm giữ
những tác động định giá đề cập trước đó, wit (Rit / Rbt) - wit, nơi Rit và Rbt là tổng lợi nhuận gộp
của trái phiếu của nước này và điểm chuẩn tương ứng; và (ii) thành phần ngoại sinh, nắm giữ các
thay đổi khác, đặc biệt là sự thay đổi trong các chứng khoán nợ có chỉ số đủ điều kiện.

Thành phần ngoại sinh

4

Thành phần mua và nắm giữ

Lưu ý rằng các sự kiện này được căn cứ trên bao hàm chứng khoán, không phải quốc gia. Nói cách khác, chúng ta
chỉ xem xét các nước có trong chỉ mục. Chúng ta tránh các sự kiện quốc gia bởi vì những sự kiện đó có thể có tác
động tín hiệu rộng hơn ảnh hưởng đồng thời đến cả nhà đầu tư bị chi phối và không bị chi phối bởi điểm tham chiếu.


13
Các kích thước mở của sự kiện được xác định bởi thời gian nó mất để cho các chứng khoán mới hoàn toàn trở
thành một phần của chỉ số.
5

Cho rằng một nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu sẽ thấy tỷ trọng của đất nước trong
danh mục đầu tư của mình tự động thay đổi bởi thành phần mua và nắm giữ, chỉ có thành phần
ngoại sinh của sự thay đổi tỷ trọng sẽ kích hoạt các dòng vốn. Do đó, chúng tôi ước tính quy mô
nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu như sau:
Nơi:
Bt là cơ số nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu tại thời điểm t tính theo đô la Mỹ.
fit là mua vào ròng các trái phiếu quốc gia i giữa thời điểm t and t+1 tính theo đô la Mỹ. 6
wit là tỷ trọng quốc gia i theo điểm tham chiếu vào thời điểm t. Tại đây, chúng ta sử dụng chỉ số
GBI-EM J.P. Morgan (Global Diversified) như là điểm tham chiếu “đại diện”, được đưa ra sử

dụng rộng rãi và chồng chéo lên những chỉ số trái phiếu TTMN khác.7
Rit và Rbt là tổng lợi nhuận gộp của trái phiếu quốc gia i và điểm tham chiếu tương ứng, từ thời
điểm t tới thời điểm t+1.
Dưới đây chúng tôi ước tính cơ số nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chiếu (B t) sử dụng
phương trình 2, căn cứ theo ba trường hợp đã đề cập trước đó (Colombia, Peru và Romania).
6

We use the months before and after the inclusion event to measure net foreign purchases. For example, if a new
bond enters the index on November 30, 2014 (following an announcement earlier in the month), we cover flows
during both November and December 2014 to capture benchmark-driven purchases around the time of the event.
Chúng tôi sử dụng những tháng trước và sau sự kiện để đo mua vào nước ngoài ròng. Ví dụ, nếu một trái phiếu mới
gia nhập vào các chỉ mục vào ngày 30 tháng 11 năm 2014 (sau một thông báo hồi đầu tháng), chúng tôi bao gồm
dòng vốn trong suốt cả tháng 11và 12 năm 2014 để nắm bắt sức mua vào bị chi phối bởi điểm tham chiếu trong
khoảng thời gian của sự kiện.
7

Miyajima và Shim (2014) cho thấy rằng chỉ số GBI-EM J.P Morgan (Global Diversified) là chỉ số trái phiếu địa
phương TTMN được theo dõi rộng rãi nhất trên thị trường, và rằng có một sự chồng chéo mạnh mẽ giữa chỉ số và các chỉ
số trái phiếu TTN khác (xem thêm Hộp 1 ). Hơn nữa, tỷ trọng của TTMN trong các chỉ số trái phiếu toàn cầu, chẳng hạn
như Barclays Global Aggregate và Citibank WGBI, là quá nhỏ để làm cho những nhà đầu tư nhạy cảm với những thay
đổi trong tỷ trọng quốc gia (Hộp 1). Do đó, đối với TTMN, chúng tôi để các nhà đầu tư theo dõi những chỉ số toàn cầu
trong cùng một nhóm như các nhà đầu tư không bị chi phối.


14

1. Colombia
Tỷ trọng của Colombia trong chỉ mục J.P. Morgan GBI-EM tăng mạnh trong năm 2014, sau khi
JP Morgan công bố vào tháng 3 năm 2014 rằng sẽ bao gồm thêm 5 trái phiếu Colombia trong chỉ
mục (đáo hạn vào các năm 2016, 2028, 2022, 2024 và 2028) từ cuối tháng 4 cho đến cuối tháng 9

theo từng giai đoạn. Bao gồm gia tăng chỉ số chứng khoán nợ thích hợp của Colombia (về mặt
danh nghĩa) là 150 phần trăm, và nâng tỷ trọng Colombia trong chỉ số là 4,45 điểm phần trăm từ
3,24 phần trăm vào cuối tháng 2thành 7,69 phần trăm vào cuối tháng 9. Sử dụng phương trình 1,
chúng tôi ước tính được 4.35 điểm phần trăm của sự gia tăng trong tỷ trọng quốc gia là ngoại sinh
(do bao gồm cả trái phiếu mới), trong khi phần còn lại là do tác động định giá (bảng 2).
Để duy trì cùng vị trí ở Colombia, ngoài việc xác định giá trị lợi nhuận, nhà đầu tư chi phối bởi
điểm tham chiếu sẽ phải phân bổ thêm vốn đầu tư trong nước. Điều này đã được quan sát trong
thực tế. Nhập khẩu ròng của trái phiếu chính phủ địa phương của nười dân Colombia là 7,36 tỷ
USD từ tháng 3 đến tháng 9 năm 2014, nhiều hơn các năm trước (Hình 4). Giả sử các nhà đầu tư
không giới hạn do thay đổi chỉ số đã không làm thay đổi vị trí của họ, điều này ngụ ý một cơ sở
đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu khoảng 170 tỷ USD vào thời điểm của sự kiện (bảng 2).
Hình 4. Colombia: Thay đổi tỷ trọng trong nước và dòng vốn nước ngòai, 2014
(Tỷ USD; phần trăm)
3.0

9.0
Ngày công bố

Ngày hiệu
lực

2.5
2.0
1.5
1.0

8.0

Nhập khẩu ròng
(Tỷ $,lhs)

7.0

Tỷ trọng quốc gia
trongGBI- EM Global
Diversified (phần
trăm,rhs)

6.0

0.5

5.0

4.0

0.0

3.0

Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15
Nguồn: J.P. Morgan and national authorities.
Chú thích: Vào Tháng 3/ 2014, J.P.Morgan công bố rằng sẽ bao gồm thêm 5 trái phiếu chính phủ nội tệ Colombia vào chỉ mục GBI- EM Global
Diversified theo từng giai đọan cho đến tháng 9 năm 2014.

Bảng 2. Colombia: Phương pháp
nghiên cứu
Cuối T2
2014

Cuối T9
2014

(Phần trăm)
Tỷ trọng quốc gia (GBI-EM Global Diversified)
Thay đổi tỷ trọng quốc gia từ Tháng 2 đến Tháng 9/2014

3.24

7.69
4.45

Thành phần Mua và giữ

0.10

Thành phần ngọai sinh(a)

4.35
(Tỷ USD)

Nhập khẩu ròng trong tháng 3 đến tháng 9/2014 (b)

7.36

Cơ sở đầu tư tham chiếu ước tính (c=b/a)

169

Nguồn: J.P.Morgan, national authorities, and authors' calcualtions.

2. Peru
Tỷ trọng của Peru trong chỉ số J.P Morgan GBI-EM tăng mạnh trong tháng 11 năm 2014, sau
khi trái phiếu mới chính phủ Peru (Peru 5,7 phần trăm tháng 8 năm 2020) đã được bao gồm
trong chỉ mục vào cuối tháng 11 năm 2014 (tin này đã được công bố vào đầu tháng 11). Kết quả
là 7,4 tỷ nuevo (2,5 tỷ usd) trái phiếu đã làm tăng chỉ số - chứng khoán nợ thích hợp của Peru
(về mặc danh nghĩa) là 17 phần trăm, và làm tăng tỷ trọng của Peru trong chỉ số JP Morgan là
0,39 điểm phần trăm từ 1,47 phần trăm vào cuối tháng 10 thành 1,86 phần trăm vào cuối tháng
12. Sử dụng phương trình 1, chúng ta ước tính được 0,30 điểm phần trăm của sự gia tăng tỷ
trọng trong nước là ngoại sinh (do bao gồm cả các trái phiếu mới), trong khi phần còn lại là do
tác động định giá (Bảng 3).
Để duy trì cùng vị trí ở Peru, ngoài việc xác định giá trị lợi nhuận, nhà đầu tư chi phối bởi điểm
tham chiếu sẽ phải phân bổ thêm vốn đầu tư trong nước. Điều này đã được quan sát trong thực
tế. Nhập khẩu ròng của trái phiếu chính phủ địa phương của nười dân Peru là 0,72 tỷ USD từ
tháng 11 đến tháng 12, mức cao nhất trong năm 2014 (hình 5). Giả sử các nhà đầu tư không giới
hạn do thay đổi chỉ số đã không làm thay đổi vị trí của họ, điều này ngụ ý một cơ sở đầu tư chi
phối bởi điểm tham chiếu khoảng 240 tỷ USD vào thời điểm của sự kiện (bảng 3).
Hình5. Peru: Thay đổi tỷ trọng trong nước và dòng vốn nước ngòai, 2014
(Tỷ USD; phần trăm)
1.0

Nhập khẩu ròng
(Tỷ USD,lhs)

0.8

Tỷ trọng quốc gia trong
GBI- EMG lobal
Diversified (tỉ lệ,rhs)

0.6

Ngày công bố

Ngày hiệu
lực

2.0

1.8

0.4

1.6

0.2
1.4

0.0
-0.2

1.2

-0.4
-0.6

1.0

Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15

Sources: J.P. Morgan and national authorities.

Bảng 3. Peru: Phương pháp
nghiên cứu

Cuối T10

2014

Cuối T12
2014

(Phần trăm)
Tỷ trọng quốc gia (GBI-EM Global Diversified)
Thay đổi trong t ỷ trọng quốc gia từ T1 0 đến T12/ 2014

1.47

1.76
0.39

Thành phần Mua và giữ

0.09

Thành phần ngọai sinh (a)

0.30
(Tỷ USD)

Nhập khẩu ròng từ T11-T12/2014 (b)

0.72

Cơ sở đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu dự tính (c=b/a)

238

Nguồn: J.P.Morgan, national authorities, and authors' calcualtions.


3. Romania
Tỷ trọng của Rumani trong chỉ số JP Morgan GBI-EM tăng mạnh vào đầu năm 2014, sau khi
hai trái phiếu Rumani mới (Rumani 5,6 phần trăm tháng 11 năm 2018, và Rumani 5,95 phần
trăm tháng 6 năm 2021) đã được bao gồm trong chỉ mục lần lượt vào cuối tháng 4 và cuối tháng
5. Bao gồm 11,5 tỷ lei (3,5 tỷ $) trái phiếu làm tăng chỉ số chứng khoán nợ thích hợp của
Rumani (về mặc danh nghĩa) là 45 phần trăm, và nâng trọng lượng của Rumani trong chỉ số JP
Morgan là 0,56 điểm phần trăm từ 1,47 phần trăm vào cuối tháng 3 lên 2.03 phần trăm vào cuối
tháng 6. Sử dụng phương trình 1, chúng tôi ước tính được 0,53 điểm phần trăm của sự gia tăng
tỷ trọng đất nước là ngoại sinh (tức là do sự bao gồm các trái phiếu mới), trong khi phần còn lại
là do tác động định giá (Bảng 4).
Để duy trì vị trí của Rumani, một nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu ngoài việc xác định giá
trị lợi nhuận còn phải phân bổ thêm nguồn vốn vào đất nước. Điều này đã được quan sát trong
thực tế. Nhập khẩu ròng của trái phiếu chính phủ địa phương của người dân Rumani là 1,44 tỷ
USD trong tháng 4 đến tháng 6, mức cao nhất trong năm 2014 (hình 6). Giả sử các nhà đầu tư
không giới hạn do thay đổi chỉ số đã không làm thay đổi vị trí của họ, điều này sẽ ngụ ý một cơ sở
đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu của khoảng 270 tỷ USD vào thời điểm của sự kiện (bảng 4).
Hình6. Romania: Thay đổi tỷ trọng quốc gia và dòng vốn nước ngòai, 2014
(Tỷ USD; phần trăm)
1.0

2.4
Ngày công bố

0.8

Ngày hiệu
lực

2.2

0.6
2.0

0.4
0.2

1.8

0.0

1.6

-0.2

Nhập khẩu ròng
(tỷ USD,lhs)

-0.4
-0.6

-0.8
Jan-14

Feb-14

Mar-14

Apr-14

May-14

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Tỷ trọng quốc gia trong
GBI- EMG lobal
Diversified (phần
trăm,rhs)
Sep-14

Nguồn: J.P. Morgan and national authorities.

Bảng 4. Romania: Phương pháp
nghiên cứu

Cuối T3
2014

Cuối T6
2014

(phần trăm)
Tỷ trọng quốc gia (GBI-EM Global Diversified)
Thay đổi tỷ trọng quốc gia từ T3 đến T6/2014

1.47

2.03
0.56

Thành phần Mua và giữ

0.03

Thành phần ngọai sinh(a)

0.53
(Tỷ USD)

Nhập khẩu ròng từ T 4 -T6/2014(b)

1.44

Cơ sở đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu (c=b/a)

273

Nguồn: J.P.Morgan, national authorities, and authors' calcualtions.

1.4
1.2
1.0


17

C. Ước Tính Thực Nghiệm
Trong phần này, chúng tôi trình bày một phân tích thực nghiệm chính thức về tầm quan trọng
tương đối của đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu, cả qua thời gian và xuyên quốc gia. Đặc
biệt, chúng tôi sử dụng các phương pháp của Balston và Melin (2013) để phân tích cổ phần
nước ngoài thuộc trái phiếu chính phủ nội tệ TTMN khi chi phối bởi điểm tham chiếu và không
bị giới hạn. Nhìn chung, dự toán thực nghiệm cho thấy rằng quỹ của nhà đầu tư chi phối bởi
điểm tham chiếu là khoảng 240 tỷ $ tính đến cuối năm 2014, phù hợp với kết quả của cuộc khảo
sát JP Morgan (221 tỷ $) và ước tính trung bình trong các nghiên cứu học thuật (227 tỷ $) trình
bày trước đó.
Phương pháp Balston và Melin (2013) là sử dụng dữ liệu hàng tháng về cổ phần nước ngoài và
giả định rằng các quỹ thuộc nguồn vốn nước ngoài đầu tư vào thị trường trái phiếu chính phủ
nội tệ EM có thể được chia thành hai quỹ: một quỹ bị chi phối bởi điểm tham chiếu với chỉ số
GBI-EM Global Diversified, và quỹ khác chi phối bởi điểm tham chiếu với giá trị vốn hóa thị
trường của từng thị trường trái phiếu địa phương.
Với cấu trúc chỉ số GBI-EM Global Diversified, quỹ đầu tiên được giới hạn chỉ đầu tư vào chỉ
số-chứng khoán nợ thích hợp (những trái phiếu danh nghĩa lãi suất cố định), chỉ được phát hành
bởi 16 quốc gia trong chỉ mục, và giới hạn 10 phần trăm mỗi quốc gia. Quỹ thứ hai thì ngược
lại, sẽ được tự do đầu tư vào những chứng khoán nợ khác (bao gồm cả trái phiếu kho bạc, trái
phiếu lãi suất thả nổi, trái phiếu điều chỉnh theo lạm phát), phát hành bởi cả TTMN điểm tham
chiếu và không tham chiếu, mà không có bất kỳ giới hạn quốc gia nào. Do đó, quỹ thứ hai này
của các nhà đầu tư đại diện cho nhóm nhà đầu tư không bị giới hạn, được giả định để phân bổ

vốn dựa trên vốn hóa thị trường tổng thể của thị trường trái phiếu, hơn là tỷ trọng chỉ số của
mỗi nước.
Do sự khác biệt giữa hai quỹ, nên các tỷ lệ tương đối của mỗi quỹ có thể được ước tính theo
thời gian bằng cách giải at và bt trong các phương trình sau đây:
Đối tượng:
Địa điểm:
at là quỹ của các nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu tại thời gian t.
bt là quỹ của các nhà đầu tư không bị giới hạn tại thời gian t.
wi,t là tỷ trọng của quốc gia trong JP Morgan GBI-EM Global Diversified index tại thời gian t.
Wi,t là tỷ trọng thị trường trái phiếu của quốc gia i tại thời gian t dựa trên vốn hóa thị trường.
Fi,t là giá trị danh nghĩa của cổ phiếu nước ngoài của quốc gia i vào thời gian t, tính bằng USD.
εi,t là mức độ nhà quản lý danh mục có tỷ trọng quốc gia i vượt hoặc thấp hơn tại thời gian t.
Dự toán được thực hiện bằng cách sử dụng phương pháp Giải thuật bình phương cực tiểu có
giới hạn (CLS) cho thấy rằng tại at và bt nên cộng thêm vào tổng số cổ phiếu nước ngoài vào
mỗi tháng. Mẫu trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2010 đến tháng 6 năm 2015 và bao gồm 18
quốc gia (Bảng 5). Trong số 18 quốc gia này, thì 13 quốc gia là "điểm tham chiếu" (tức là quốc
gia nằm trong GBI-EM Global Diversified index), trong khi 5 quốc gia là "không tham chiếu"
(Trung Quốc, Cộng hòa Séc, Ấn Độ, Israel, và Hàn Quốc). 89Sự pha trộn của các quốc gia có ý
nghĩa tạo nên tính không đồng nhất hữu ích cho việc tính at và bt.


18

Các dữ liệu có liên quan để lập dự toán (tổng số cổ phần nước ngoài và quá hạn của chứng
khoán nợ chính phủ nội tệ) đến từ các nguồn dữ liệu quốc gia, như đã thảo luận trong Arslanalp
và Tsuda (2014). Hình 7 cung cấp một bảng tóm tắt các dữ liệu tính đến cuối năm 2014. Hình 8
cho thấy tỷ trọng quốc gia (wi,t và Wi,t) tính đến cuối năm 2014.
Table 5. Quốc gia mẫu
Asia
China

India
Indonesia
Korea
Malaysia
Thailand

Latin America
Brazil
Colombia
Mexico
Peru

EMEA-EU
Czech Republic
Hungary
Poland
Romania

EMEA-Non EU
Israel
Russia
South Africa
Turkey

Ghi chú: những quốc gia được in nghiêng không thuộc J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified index.
EMEA = Europe, Middle East, and Africa.

Hình 7. Thị trường nợ chính phủ nội tê, Cuối năm 2014
(Tỷ USD)
Cổ phiếu nước ngoài

Tổng dư nợ

160

Total(GBI-EM
Global)=$0.6tn

140

60

100

40

50

20

0

0

Turkey
Israel
SouthAfrica
Russia

80

150

Poland
Czech Rep.
Hungary
Romania

100

200

Brazil
Mexico
Colombia
Peru

120

250

Korea
Malaysia
Thailand
Indonesia
China
India

300

Turkey
Israel
South Africa
Russia

350

Total(GBI-EM
Global)=$2.0tn

Total=$0.7tn

Poland
Czech Rep.
Hungary
Romania

Brazil:
$0.8tn

400

180

Brazil
Mexico
Colombia
Peru

Total=$3.0tn

Korea
Malaysia
Thailand
Indonesia
China
India

500
450

200

Nguồn: National authorities and authors’ calculations.
Note: Đối với Trung Quốc và Ấn Độ, số tiền nợ phản ánh tỷ lệ ”có thể đầu tư” của thị trường đưa ra hạn ngạch đầu tư nước ngoài.

8

Chile, Nigeria, và Philipin cũng nằm trong GBI-EM Global Diversified index nhưng không được bao gồm trong
mẫu vì dữ liệu hàng tháng trên các cổ phiếu nước ngoài của trái phiếu chính phủ nội tệ không có sẵn. Chúng
chiếm chỉ có 2% trong GBI-EM Global Diversified index vào cuối năm 2014.
9

Cộng hoà Séc, Israel, và Hàn Quốc hiện tại được WorldEconomic Outlook của IMF phân loại là nền kinh tế tiến,
nhưng theo truyền thống nhà đầu tư xem như là EMs. Thật ra, cả ba nước ban đầu là một phần của JP Morgan
GBI-EM index khi nó được triển khai trong năm 2005. Các nước này đã rời khỏi chỉ mục vì vượt khỏi chỉ tiêu
bình quân đầu người có thu nhập thấp và thu nhập trung bình.


Hình 8. EM Thị trường trái phiếu chính phủ nội tệ: Cổ phần quốc gia, Cuối tháng 2014

(Phần trăm)
30
Vốn hóa thi trường

25

GBI-EM Global Diversified index
20
15
10
5
0

Nguồn:J.P.Morganandauthors'estimates.
Ghi chú: Đối với Trung Quốc và Ấn Độ, số tiền nợ phản ánh tỷ lệ ”có thể đầu tư” của thị trường đưa ra hạn ngạch đầu tư nước ngoài.

Kết quả phân tích hồi quy của at và bt được tóm tắt trong hình 9. Kết quả gợi ý rằng quỹ của
nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu tại các thị trường nợ nội tệ TTMN là khoảng 240 tỉ
USD vào cuối năm 2014, rớt xuống từ đỉnh điểm ở mức 300 tỷ USD ngay trước sự kiện taper
tantrum vào tháng 5 năm 2013. Các ước tính thực nghiệm về cả mức độ và xu hướng thì phù
hợp rộng rãi với kết quả khảo sát JP Morgan dựa trên sử dụng chỉ số GBI-EM, và các dữ liệu
EPFR Global trên tài sản được quản lý bởi quỹ trái phiếu nội tệ EM, bao gồm cả quỹ tương hỗ
và ETFs (hình 10, bảng bên trái và bên phải). 10
Hình 9. Cổ phần nước ngoài của EM nợ chính phủ nội tệ, 2010–15Q2
(Tỷ USD)
500
400

500
Khủng hoảng nợ công Châu Âu

Taper tantrum

Unconstrained

400

300

300

200

200

100

100
Benchmark-driven

0

Jan-10

0

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Nguồn: Dự toán của Tác giả.
Ghi chú: Cơ sở nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu được ước tính dựa trên phương pháp tiếp cận được đề xuất bởi Balston và Melin
(2013). Cuộc khủng hoảng nợ công Châu Âu được làm rõ trong bài phát biểu của Chủ tịch ECB vào tháng 7 năm 2012 hứa hẹn sẽ làm "bất
cứ điều gì" để bảo vệ đồng euro.
10

Không ngạc nhiên khi dự toán thực nghiệm có phần cao hơn so với cuộc khảo sát JP Morgan. Sự khác biệt
dường như có thể phản ánh các tài sản tham chiếu với chỉ số trái phiếu TTMN khác. chúng được thể hiện trong
dự toán thực nghiệm cho thấy sự chồng chéo quốc gia lớn giữa các chỉ số trái phiếu địa phương TTMN (Khung
1). Chúng cũng cao hơn so với số liệu EPFR vì phần sau chỉ bao gồm các quỹ tương hỗ và cổ phiếu ETF, trong
khi dự toán thực nghiệm cũng bao gồm các cổ phiếu thông qua phương tiện đầu tư khác, chẳng hạn như các tài
khoản được quản lý riêng biệt.


Hình 10. So sánh giữa dự toán thực nghiệm và các nguồn dữ liệu khác
(Tỷ USD)
350

300

Emprical estimate

J.P.Morgan survey
250

300

EPFR

Emprical estimate
250

200
200
150
150
100

100

50

50

0

0
2010

2011

2012

2013

2014

Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

Nguồn: EPFR Global, J.P. Morgan(2014),andauthors'calculations.
Ghi chú: Các dự tính thực nghiệm dựa trên phương pháp tiếp cận được đề xuất bởi Balston và Melin (năm 2013). Dữ liệu EPFR cho thấy tài
sản được quản lý bởi quỹ trái phiếu nội tệ TTMN (quỹ tương hỗ và ETFs) trên toàn cầu.

Hình 11 cho thấy rằng các thành phần của nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu và không bị
giới hạn thay đổi theo thời gian và theo từng quốc gia trong tháng 1 năm 2010 đến Tháng sáu
2015 (phụ lục hình 1 cho thấy chuỗi thời gian quốc gia cụ thể). Tại đỉnh cao của nó — ngay
trước khi taper tantrum—các nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu chiếm gần bằng một
nửa của tổng cổ phần nước ngoài rong TTMN (hình 11, bảng trái). Hơn nữa, đối với một số
quốc gia, chẳng hạn như Colombia, Peru, và Romania, họ vẫn còn đại diện phần lớn của cơ sở
nhà đầu tư nước ngoài (hình 11, bảng bên phải).
Hình 11. Thi trường nợ chính phủ nội tệ: Loại cổ phần nước ngoài
(Tỷ lệ tổng cổ phần nước ngoài)
All Countries
80
70

Euro area
Debt crisis

By Country, end-2014
Benchmark-driven

Taper
tantrum

90
80

60
50

Unconstrained

70
60
50

40

40

30
20

Unconstrained

100

Benchmark-driven

10

30
20

10
0

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

Nguồn: Authors'calculations.
Ghi chú: Cơ sở nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu được dự toán sử dụng phương pháp tiếp cận của Balston và Melin (2013).

Hai cách giải thích có khả năng này có thể mô tả các điểm khác biệt quốc gia. Thứ nhất, về
phía cung, các nước có thị trường trái phiếu chính phủ lớn và có tính thanh khoản tương đối có
thể thu hút nhiều các nhà đầu tư không giới hạn (ví dụ, Mexico, Brazil, và Ba Lan), trong khi
đầu tư vào thị trường tương đối nhỏ có thể thu hút các nhà đầu tư chỉ khi bên thứ ba (có nghĩa
là nhà cung cấp chỉ số) bật đèn xanh cho đầu tư. Thật vậy, hình 12 (bảng bên trái) cho thấy thị
phần của các nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu tỷ lệ nghịch với quy mô thị trường. Thứ
hai, về phía cầu, các nước bắt đầu tiếp cận với dòng vốn chảy ra từ các nhà đầu tư không bị
giới hạn do những cú sốc cụ thể từng quốc gia, có thể kết thúc bằng một sự hiện diện cao hơn
của nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu.


Hình 12. Thi trường nợ chính phủ nội tệ TTMN: Các chỉ số chọn lọc
Nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu và quy mô
thi trường
Cổ phần của nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham
chiếu
(Phần trăm của tổng cổ phần nước ngoài)

(Phần trăm, Tỷ USD)
100
90

Thay đổi tích lũy trong cổ phần nước ngoài sau Taper
Tantrum (Tỷ USD)
100

ROU
COL

80

80

60

70

40

PER
THA
HUN
ZAF
60
IDN
MYS
50
RUS
TUR
40
POL

30
20

Benchmark-driven
Unconstrained

20
0
-20
-40

MEX
BRA

10

-60
-80

0
0

200

Nguồn: Authors'calculations.

400
600
Tổng số dư nợ
(Tỷ USD)

800

1000

-100
Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14


IV. Ý NGHĨA
Bốn ý nghĩa quan trọng được đúc kết từ các kết quả:
Đầu tiên, bằng cách liên kết các quốc gia trong cùng danh mục, chỉ số tham chiếu có thể khởi
đầu những dòng vốn danh mục đầu tư tương quan, việc kết nối các nước ngược lại có thể làm
gián đoạn các nguyên tắc cơ bản của quốc gia. Thật vậy, trong khi tất cả các nhà đầu tư hạn chế
tiếp cận với TTMN trong giai đoạn đầu tiên của khủng hoảng taper tantrum tháng 5 2013, dòng
vốn nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu duy trì khoảng một năm sau sự kiện này (hình 12,
bảng bên phải). Kết quả này cho thấy rằng bộ đệm tính thanh khoản hữu ích cho các quốc gia có
nền tảng vững chắc (IMF, năm 2015), đặc biệt là ở các nước nơi có sự hiện diện lớn của các nhà
đầu tư (hình 11).
Thứ hai, cổ phần của các nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu trong thị trường trái phiếu
địa phương TTMN đã giảm kể từ khủng hoảng taper tantrum, ngày càng quan trọng đối với
TTMN để duy trì những chính sách trong nước chặt chẽ, vì các nhà đầu tư không giới hạn có
nhiều cơ hội để chuyển từ quốc gia này đến quốc gia khác dựa trên thay đổi nhận thức về
những đặc tính đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận.
Thứ ba, các chỉ số trái phiếu nội tệ TTMN chính được cho trước (bao gồm cả GBI-EM) không
yêu cầu một đánh giá tín dụng tối thiểu để đúc kết lại (Box 1), sự hiện diện của các nhà đầu tư
xếp hạng nhạy cảm trong cơ sở nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu có thể bị hạn
chế. Ngược lại, tiếp tục nhấn mạnh các điểm trước đó, các nhà đầu tư không giới hạn thì khá
nhạy cảm với những thay đổi của định mức tín dụng. Do vậy, việc bảo vệ vị trí mức đầu tư là
quan trọng, đặc biệt là cho nước có cơ sở nhà đầu tư không bị giới hạn lớn.

Cuối cùng, kết quả cũng có tác động đối với các nước chưa được nằm trong chỉ số trái phiếu nội
tệ TTMN. Đặc biệt, ước tính cơ sở nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu của chúng ta có thể
cung cấp một số cơ sở để đánh giá một cách khái quát có bao nhiêu vốn mà các quốc gia có thể
mong đợi để nhận được khi nằm trong chỉ số trái phiếu địa phương TTMN hàng đầu.


V. Kết Luận
Các phương pháp tiếp cận đa dạng đã thảo luận trong bài nghiên cứu này cho thấy rằng khoảng
$200-$250 tỷ đầu tư nước ngoài trong trái phiếu chính phủ nội tệ TTMN là chi phối bởi điểm
tham chiếu như là vào cuối năm 2014, đại diện cho hơn một phần ba của tổng cổ phần nước
ngoài (600 tỷ USD). Sự trổi dậy của các nhà đầu tư phát triển cho đến khi nó đạt đến đỉnh điểm
vào trước cuộc khủng hoảng taper tantrum tháng 5/ 2013 (khi chúng đại diện cho gần một nửa
của tất cả các cổ phần nước ngoài). Điều này cho thấy Taper tantrum đã là một cột mốc quan
trọng của rủi ro cảm tính đối với TTMN, ít nhất là đối với nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham
chiếu. Một lời giải thích có khả năng là tác động của tỷ giá hối đoái không ổn định đã trở nên
quan trọng hơn cho các nhà đầu tư sau đợt sự kiện tháng 5 năm 2013, khi họ nhận ra rằng Dự
Trữ Liên Bang có thể giảm quy mô trong việc mua tài sản sớm hơn dự kiến trước đây
(Gadanecz et al., năm 2014). kết quả là nhà đầu tư có thể đã chuyển từ chiến lược phân bổ tài
sản rộng rãi sang chọn lọc quốc gia. Điều này là phù hợp với các nghiên cứu cho thấy rằng
các nhà đầu tư TTMN đã trở nên khác biệt hơn (Sahay và ctv., 2014). Tuy nhiên, theo như
quy mô của họ, các nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu vẫn giữ một vai trò quan trọng
trong chi phối dòng vốn danh mục vào thị trường mới nổi, đặc biệt là ở các nước nơi mà họ có
một sự hiện diện lớn.


21
Phụ lục hình 1. Nợ chính phủ nội tệ EM: Loại cổ phần nước ngoài,2010–15Q2
(Tỷ tiền địa phương)
Benchmark-driven
450

350

Euroarea

Taper

debtcrisis

tantrum IOFtax
eliminated

300

Colombia

45,000

Brazil

400

Unconstrained

40,000

Euroarea
debtcrisis

35,000

25,000

200

20,000

150

15,000

100

10,000

50

tantrum

change

5,000

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

6,000

Hungary

600,000

5,000

Taper
tantrum

500,000

Euroarea
debtcrisis

4,000

400,000

3,000

300,000

2,000

200,000

1,000

100,000

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15
200

160

GBI-EM
weight

30,000

250

180

Taper

Malaysia
Euroarea
debtcrisis

Taper
tantrum

Euroarea
debtcrisis

Taper
tantrum

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

Mexico

1,600
1,400

140

1,200

120

1,000

100

Indonesia

Euroarea
debtcrisis

Taper
tantrum

800

80

60

600

40

400

20

200

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

Nguồn: Authors'calculations.
Ghi chú: Ước tính nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu dựa trên phương pháp tiếp cận được đề xuất bởi Balston và Melin (2013). Dự
toán quốc gia cho rằng nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu chủ yếu theo chỉ số J.P.Morgan GBI-EM Global Diversified index. Đối với
Brazil và Mexico, con số nợ chính phủ bao gồm chỉ trái phiếu danh nghĩa lãi suất cố định tương ứng: NTN-F / LTN và Mbono. Đối với
những nước khác, nợ chính phủ bao gồm tất cả các chứng khoán nợ chính phủ Trung ương thanh toán bằng đồng nội tệ (nhưng không phải
nợ ngân hàng Trung ương).


(tiếp tục)
(Tỷ tiền địa phương)
Benchmark-driven
25

20

Euroarea
debtcrisis

Taper
tantrum

150

10

100

5

50

Jan-11

25

20

Jan-12 Jan-13

Jan-14

0

Jan-10 Jan-11

Jan-15

Romania
Euroarea
debtcrisis

GBI-EM
entry

Taper
tantrum

200

15

0
Jan-10

Poland

250

Peru
Euroarea
debtcrisis

Unconstrained

1,000

Jan-14

Jan-15

Russia

1,200
Taper
tantrum

Jan-12 Jan-13

Euroarea
debtcrisis

Taper
tantrum

800
15
600
10
400
5

200

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

SouthAfrica

600
500

debtcrisis
Euroarea

tantrum
Taper

400

0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

Thailand

1,000
900
800

debtcrisis
Euroarea

tantrum
Taper

700
600

300

500
400

200
100
0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

300
200
100
0
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

Nguồn: Authors'calculations.
Ghi chú: Ước tính nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu dựa trên phương pháp tiếp cận được đề xuất bởi Balston và Melin (2013). Dự
toán quốc gia cho rằng nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chiếu chủ yếu theo chỉ số J.P.Morgan GBI-EM Global Diversified index. Đối với
Brazil và Mexico, con số nợ chính phủ bao gồm chỉ trái phiếu danh nghĩa lãi suất cố định tương ứng: NTN-F / LTN và Mbono. Đối với
những nước khác, nợ chính phủ bao gồm tất cả các chứng khoán nợ chính phủ Trung ương thanh toán bằng đồng nội tệ (nhưng không phải
nợ ngân hàng Trung ương).