Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản trên địa bàn tỉnh khánh hòa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
---

HOÀNG THỊ MỸ

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN TRÊN ĐỊA BÀN
TỈNH KHÁNH HOÀ

LUẬN VĂN THẠC SĨ

KHÁNH HÒA – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
----

HOÀNG THỊ MỸ

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN TRÊN ĐỊA BÀN
TỈNH KHÁNH HOÀ

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Ngành:

Quản trị kinh doanh

Mã số:

60340102

Quyết định giao đề tài:
Quyết định thành lập HĐ:

922/QĐ-ĐHNT ngày 30/7/2013
1080/QĐ-DHNT ngày

Ngày bảo vệ:

02/12/2015
19/11/2015

Người hướng dẫn khoa học:
TS. QUÁCH THỊ KHÁNH NGỌC
Chủ tịch Hội đồng:
TS. NGUYỄN VĂN NGỌC
Khoa sau đại học

Trường Đại Học Nha Trang

KHÁNH HÒA – 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các công ty bất động sản trên địa bàn Tỉnh Khánh Hoà” là công trình nghiên cứu
của bản thân tôi và chưa được công bố trên bất kỳ phương tiện thông tin nào. Mọi sự
giúp đỡ để hoàn thành đề tài nghiên cứu này đã được cảm ơn đầy đủ, các thông tin trích

dẫn trong đề tài nghiên cứu này đều đã được chỉ rõ nguồn gốc.
Tác giả đề tài

Hoàng Thị Mỹ

i


LỜI CẢM ƠN
Trong suốt thời gian thực hiện đề tài, tôi đã nhận được sự giúp đỡ của Ban Giám
hiệu, Khoa Kinh tế, Khoa Sau đại học của trường Đại học Nha Trang, cùng toàn thể Quý
thầy cô đã tận tình truyền đạt những kiến thức quý báu, giúp đỡ tôi trong quá trình học
tập và nghiên cứu đã tạo điều kiện tốt nhất cho tôi được hoàn thành đề tài. Đặc biệt là
sự hướng dẫn tận tình của TS. Quách Thị Khánh Ngọc đã giúp tôi hoàn thành tốt đề tài.
Qua đây, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến sự giúp đỡ này.
Tôi cũng xin cảm ơn tất cả mọi người đã giúp đỡ tôi hoàn thành luận văn này.
Cảm ơn tất cả các tác giả của các công trình mà tôi đã tham khảo
Cuối cùng tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến gia đình và tất cả bạn bè đã giúp
đỡ, động viên tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện đề tài.
Tôi xin chân thành cảm ơn…!
Khánh Hòa, ngày

tháng 10 năm 2015

Tác giả luận văn

Hoàng Thị Mỹ

ii

DANH MỤC VIẾT TẮT
- CTTC

: Cấu trúc tài chính

- CTTNHH : Công ty trách nhiệm hữu hạn
- CSH

: Chủ sở hữu

- DN

: Doanh nghiệp

- DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

- NVCSN : Nguồn vốn chủ sở hữu
- ROA

: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản.

- ROE

: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

- SXKD

: Sản xuất kinh doanh

- SPSS (Statistical Package for Social Sciences): Phần mềm xử lý thống kê
dùng trong các ngành khoa học xã hội.
- TSBQ

: Tài sản bình quân

- TS

: Tài sản

iii


MỤC LỤC
Trang
LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................. ii
DANH MỤC VIẾT TẮT............................................................................................... iii
MỤC LỤC ......................................................................................................................iv
DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................................ vii
DANH MỤC CÁC BẢNG .......................................................................................... viii
TRÍCH YẾU LUẬN VĂN .............................................................................................ix
MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..........................................4
1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn doanh nghiệp ............................................................. 4
1.1.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp ............................................................4
1.1.2 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn ....................................................4

1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp ...................................7
1.1.3.1 Chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ
tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu. ..............................................8
1.1.3.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu .............................................................. 8
1.1.3.3 Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn thường xuyên. ...........................................8
1.1.3.4 Tỷ suất nợ ngắn hạn................................................................................9
1.1.4 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu ......................................................................10
1.1.5 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp............................... 10
1.1.5.1 Tóm lược các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp..................10
1.1.6 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp........................19
1.1.6.1. Quy mô doanh nghiệp .........................................................................20
1.1.6.2. Cấu trúc tài sản ....................................................................................21
1.1.6.3. Hiệu quả hoạt động ..............................................................................22
1.1.6.4. Rủi ro kinh doanh ................................................................................22
1.1.6.5. Sự tăng trưởng của doanh nghiệp ........................................................23
1.1.6.6. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp ............................................23
1.1.6.7. Hình thức sở hữu của doanh nghiệp ....................................................23
1.1.6.8. Chính sách Thuế ..................................................................................24
1.1.6.9. Đặc điểm của chủ sở hữu doanh nghiệp ..............................................24
iv


1.1.6.10. Một số nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ......... 25
1.1.6.11 Các yếu tố vĩ mô .................................................................................26
1.2 Tổng quan về các nghiên cứu liên quan đến đề tài.............................................27
1.2.1 Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ..............................................27
1.2.2 Những nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. ............................................27
1.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất và giả thuyết nghiên cứu ......................................28
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................ 32
2.1 Đặc điểm của mẫu nghiên cứu ...........................................................................32

2.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản khánh hòa ......32
2.2.1 Tỷ suất nợ.....................................................................................................32
2.2.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu ....................................................................33
2.2.3. Cơ cấu các khoản nợ ...................................................................................33
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động
sản ở khánh hòa .........................................................................................................33
2.3.1. Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng .......................................................33
2.4. Phương pháp nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty ngành bất động sản ở Khánh Hòa ..........................................................34
2.4.1. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................34
2.4.2. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................34
2.4.3. Phương pháp thu thập và xử lý số liệu........................................................36
2.4.4. Quy trình phân tích. ....................................................................................36
CHƯƠNG 3KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................39
3.1 Đặc điểm về cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp kinh doanh kbất động
sản trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa. ..............................................................................39
3.1.1 Đặc điểm về cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất
động sản trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa ..................................................................42
3.1.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp kinh doanh bất
động sản tại Khánh Hòa từ 2010 đến năm 2014 ...................................................46
3.2 Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
kinh doanh bất động sản tại Khánh Hòa ...................................................................49
3.2.1 Nhân tố về quy mô doanh nghiệp ................................................................ 49
3.2.2 Nhân tố về cơ cấu tài sản của doanh nghiệp ................................................51
3.2.3 Nhân tố về hiệu quả hoạt động kinh doanh..................................................53
3.2.4 Tốc độ tăng trưởng tài sản ...........................................................................56
v


3.2.5 Nhân tố hình thức sở hữu của doanh nghiệp................................................57

3.3 Phân tích các yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính ....... 58
3.3.1 Xu hướng phát triển của ngành ....................................................................58
3.3.2 Tính chu kỳ trong kinh doanh bất động sản ................................................59
3.3.3 Tốc độ tăng trưởng GDP của Tỉnh Khánh Hòa ...........................................59
3.4 Kết quả phân tích và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp bất động sản tại Khánh Hòa...................................................60
3.4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình ......................................................60
3.4.2 Phân tích hệ số tương qua từng phần (Peason) ............................................61
3.4.3 Phân tích hồi quy tuyến tính ........................................................................63
3.4.3.1 Mô hình hồi quy tuyến tính bội ............................................................. 63
3.4.3.2 Xây dựng mô hình hồi quy bội ............................................................. 63
3.4.3.3 Xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của
các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản tại Khánh Hòa .............................. 67
3.5 Đánh giá kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản ở Khánh Hòa ............................... 69
CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA
.......................................................................................................................................72
4.1 Một số kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản........... 72
4.2 Giải pháp ở góc độ doanh nghiệp .......................................................................72
4.3 Kiến nghị đối với nhà nước ................................................................................75
4.4 Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc tài chính ........78
4.5 Lựa chọn tỷ suất nợ phù hợp với quy mô của doanh nghiệp ............................. 79
4.6 Nâng cao hiệu quả kinh doanh ...........................................................................81
4.7 Khắc phục những tác động tiêu cực của tính chu kỳ trong kinh doanh bất
động sản.....................................................................................................................82
4.8 Mục tiêu xây dựng cấu trúc vốn .........................................................................82
4.9 Một số kiến nghị đối với doanh nghiệp .............................................................. 82
KẾT LUẬN ...................................................................................................................84
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................86

PHỤ LỤC

vi


DANH MỤC CÁC HÌNH
Trang
Hình 1.1: Biểu diễn cấu trúc tài chính doanh nghiệp ...................................................... 5
Hình 1.2: Biểu diễn quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn ...................... 7
Hình 1.3: Cấu trúc tài chính tối ưu ................................................................................ 15
Hình 1. 4: Mô hình cân bằng tĩnh .................................................................................. 19
Hình 3.1: Tỷ suất đầu tư của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản tại ............... 41
Khánh Hòa giai đoạn 2010- 2014 .................................................................................. 41
Hình 3.2: Tỷ suất nợ bình quân của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản
Khánh Hòa giai đoạn 2010– 2014 ................................................................................. 45
Hình 3.3: Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp kinh doanh .............. 48
bất động sản tại Khánh Hòa giai đoạn 2010– 2014 ....................................................... 48

vii


DANH MỤC CÁC BẢNG
Trang
Bảng 1.1 : Khái quát nguồn tài trợ của doanh nghiệp ..................................................... 6
Bảng 3.1: Tỷ suất đầu tư dài hạn của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản tại
Khánh Hòa giai đoạn 2010 -2014 .................................................................................. 40
Bảng 3.2 : Hệ số nợ bình quân của các DN kinh doanh bất dộng sản trên địa bàn
tỉnh Khánh Hòa .............................................................................................................. 43
Bảng 3.3: Tỷ suất nợ của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản tại tỉnh Khánh
Hòa giai đoạn 2010- 2014 ............................................................................................. 44

Báng 3.4: Hệ số nợ của các DN kinh doanh bất dộng sản ............................................ 46
Bảng 3.5 : Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp kinh doanh ................... 46
bất động sản tại Khánh Hòa giai đoạn 2010- 2014 ....................................................... 46
Bảng 3.6: Hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu của DN kinh doanh bất động sản
tại Khánh Hòa từ năm 2010 đến 2014 ........................................................................... 49
Bảng 3.7: Tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản tại Khánh
Hòa giai đoạn 2010-2014 .............................................................................................. 49
Bảng 3.8: Tỷ suất đầu tư dài hạn giai đoạn 2010 -2014 ................................................ 52
Bảng 3.9: Thống kê kết quả hoạt động của các DN giai đoạn 2010-2014 .................... 54
Bảng 3.10: Thống kê tốc độ thay TSDH của các DN giai đoạn 2010-2014 ................. 56
Bảng 3.11: Tốc độ tăng trưởng kinh tế Tỉnh Khánh Hòa giai đoạn 2011- 2013 .......... 60
Bảng 3.12: Bảng thống kê mô tả các biến ..................................................................... 60
Bảng 3.13: Biểu diễn hệ số tương quan r giữa các biến ................................................ 61
Bảng 3.14: Hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy bội ............................. 64
Bảng 3.15: Phân tích ANOVA ...................................................................................... 65
Bảng 3.16: Các thông số thống kê trong mô hình ......................................................... 66

viii


TRÍCH YẾU LUẬN VĂN
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn
chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu: Cấu trúc vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn
và giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác có một điểm tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn
trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất
Trong bài nghiên cứu này tác giả dùng phương pháp hồi quy, dựa theo phương
pháp bình quân nhỏ nhất để nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến
độc lập. Qua khảo sát mối quan hệ giữa biến phụ thuộc với từng biến độc lập, tác giả đề
nghị mô hình nghiên cứu tác động đến cấu trúc tài chính trong sơ đồ sau

Qua thống kê ta thấy, tỷ lệ nợ bình quân của các công ty ngành Bất động sản vào
khoảng 51,62% nghĩa là có 51.62% tài sản của các công ty này được hình thành từ nợ.
Qua phân tích cấu trúc vốn của 25 công ty ngành Bất động sản cho thấy các công ty có
cấu trúc vốn chủ yếu là nợ vay ngắn hạn. Như vậy, có thể khẳng định, phần lớn các công
ty ngành Bất động sản trên địa bàn Tỉnh Khánh Hòa phụ thuộc khá nhiều vào nợ ngắn
hạn và đang tiềm ẩn rủi ro về khả năng thanh toán
Kết quả nghiên cứu cho thấy, các doanh nghiệp bất động sản sử dụng đòn bẩy tài
chính cao, thể hiện hệ số nợ trên tổng vốn cao. Cơ cấu nợ cũng không hợp lý, nợ ngắn
hạn luôn chiếm 50% tổng nguồn vốn và lên tới 100% so với nợ dài hạn. Trong bối cảnh
kinh doanh khó khăn, điều này đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả kinh doanh của
các doanh nghiệp: 90% doanh nghiệp thua lỗ, ROA và ROE giảm và mất khả năng thanh
toán lãi vay ngân hàng
Qua nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp kinh doanh bất động sản tại Khánh Hòa gồm;
 Nhân tố về quy mô doanh nghiệp
 Nhân tố về cơ cấu tài sản của doanh nghiệp
 Nhân tố về hiệu quả hoạt động kinh doanh
+ Hiệu quả hoạt động kinh doanh
+ Hiệu quả tài chính
 Tốc độ tăng trưởng tài sản
 Nhân tố hình thức sở hữu của doanh nghiệp
ix


 Xu hướng phát triển của ngành
 Tính chu kỳ trong kinh doanh bất động sản
 Tốc độ tăng trưởng GDP của Tỉnh Khánh Hòa
Một số kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản
 Giải pháp ở góc độ doanh nghiệp
Các nhân tố bên trong doanh nghiệp: Cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt động kinh

doanh, rủi ro kinh doanh và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp tuy nhiên các nhân tố
trên chỉ có hai nhân tố thực sự tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là quy
mô của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động kinh doanh còn các nhân tố còn lại tác động
không đáng kể. Đây là hai yếu tố quan trọng, làm cơ sở quan trọng trong việc đề xuất
các giải pháp hoàn thiện cơ cấu tài trợ đối với các doanh nghiệp kinh doanh bất động
sản tại Khánh Hòa
Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp: Như tốc độ tăng trưởng GDP, trình độ phát
triển của thị trường tài chính, chính sách lãi vay của các ngân hàng, sự ra đời của các
công ty tài chính…..nó cũng ảnh hưởng đáng kể đến chiến lược kinh doanh cũng như
chính sách tài trợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, đây là các nhân tố có ảnh hưởng đến tất
cả các doanh nghiệp và rất khó định lượng nên chỉ là cơ sở giúp các nhà quản trị đưa ra
các quyết định về chính sách vay nợ
Lựa chọn nguồn vốn tài trợ hợp lý và tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm, hiệu quả
đúng mục đích
Xây dựng chính sách chia cổ tức hợp lý.
Xây dựng chiến lược tài chính thích hợp
 Kiến nghị đối với nhà nước
- Phát triển thị trường vốn
- Phát triển thị trường tín dụng trung và dài hạn
- Phát triển thị trường cho thuê tài chính
- Nâng cao chất lượng các báo cáo kiểm toán bằng cách việc hạn chế cạnh tranh
không lành mạnh giữa các doanh nghiệp kiểm toán bằng cách hạ giá quá thấp, tăng
cường mở lớp đào tạo bồi dưỡng tăng năng lực tác nghiệp cho đội ngũ kiểm toán qua
đó góp phần nâng cao chất lượng các báo cáo
 Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc tài chính
 Lựa chọn tỷ suất nợ phù hợp với quy mô của doanh nghiệp
x


 Nâng cao hiệu quả kinh doanh

 Khắc phục những tác động tiêu cực của tính chu kỳ trong kinh doanh bất
động sản
2. Những hạn chế còn tồn tại của đề tài
Đề tài phân tích số liệu trong 5 năm 2010- 2014 nên độ dài thời gian chưa đủ lớn
để đánh giá xu thế phát triển của doanh nghiệp dựa trên các chỉ tiêu phân tích. Bên cạnh
đó, do mẫu nghiên cứu chỉ hạn chế ở 25 công ty nên kết quả nghiên cứu chỉ chính xác ở
một chừng mực nhất định
Từ những kết quả và hạn chế nêu trên, luận văn có thể là cơ sở để mở ra hướng
nghiên cứu sâu hơn, rộng hơn và toàn diện hơn, khắc phục được những hạn chế để hoàn
thiện hơn vấn đề nghiên cứu trong tương lai./.

xi


MỞ ĐẦU
1

Tính cấp thiết của đề tài
Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay vấn đề chủ

động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm mục tiêu
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết. Song song với vấn đề đó thì việc
tìm ra những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và mức độ
ảnh hưởng của từng nhân tố ra sao cũng là một vấn đề rất được quan tâm. Mỗi ngành
đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì vậy, nghiên cứu các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự cần thiết
Thị trường Bất động sản Việt Nam cũng đã có những bước phát triển đáng ghi
nhận. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là
nhu cầu về vốn.Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn lớn và phụ thuộc rất nhiều vào
nguồn vốn vay, trong khi tín dụng thì ngày càng bị thắt chặt và mặt bằng lãi suất cho

vay lại cao, các công ty Bất động sản cần tìm ra một cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa
được lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp
Với những lí do đó, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “Phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản trên địa bàn Tỉnh Khánh Hoà”.
Mặc dù việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất
động sản chỉ trong phạm vi một tỉnh, song với địa bàn tỉnh Khánh Hoà các doanh nghiệp
có tính đặc thù với cơ cấu hoạt động sản xuất, kinh doanh rất đa dạng, phong phú; đặc
biệt các công ty bất động sản của Khánh Hoà hiện nay đang gặp rất nhiều khó khăn về
vồn. Vì vậy,nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất
động sản đối với các doanh nghiệp trên địa bàn Khánh Hoà cũng có thể đưa ra những kết
luận chung về cấu trúc vốn của các công ty bất động sản ở nước ta
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty kinh doanh BĐS
trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa
- Lựa chọn và phân tích các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các công
ty kinh doanh BĐS trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa
- Kiểm định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn và rút ra các kết luận.
- Đề xuất các giải pháp nhằm rút ra cơ cấu vốn tối ưu cho công ty
1


3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các công ty ngành Bất động sản trên
địa bàn Tỉnh Khánh Hoà.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Phạm vi về thời gian
Báo cáo tài chính của các công ty ngành Bất động sản trên địa bàn Khánh Hoà
Giai đoạn 2010- 2014
+ Phạm vi về nội dung
Nghiên cứu về thực trạng cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn của các công ty ngành Bất động sản Khánh Hoà
+ Phạm vi về không gian
Luận văn nghiên cứu đối với tất cả công ty ngành Bất động sản trên địa bàn
Tỉnh Khánh Hoà có đầy đủ dữ liệu được nêu trong các báo cáo tài chính.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp định lượng: Sử dụng phần mềm SPSS16.0 để xác định hệ số hồi
qui, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Từ đó,
kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty trên. Khi quá
trình kiểm định hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số kiến nghị
phù hợp với hiện trạng của ngành Bất động sản.
- Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm nguồn tài liệu sơ cấp, thứ cấp thu thập từ
báo cáo tài chính của các công ty ngành Bất động sản trên địa bàn Tỉnh Khánh Hoà;
nguồn tài liệu sơ cấp được thu thập qua các giáo trình và các nghiên cứu đã được công bố.
5. Ý nghĩa của đề tài.
+ Về mặt lý luận:
Hệ thống hóa lại các lý thuyết về cấu trúc tài chính cơ bản và qua đó cho thấy
được vai trò của cấu trúc vốn sự phát triển của doanh nghiệp. Qua đây đề tài cũng hệ
thống được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản
+ Về mặt thực tiễn:
Đề tài đã trình bày được tác động của một số nhân tố tới cấu trúc vốn doanh
nghiệp kinh doanh bất động sản tại Khánh Hòa.
Đề xuất một số biện pháp nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ ngoài ra cung cấp
2


thêm được một số bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho một số học thuyết về cấu
trúc tài chính, trên cơ sở đó các doanh nghiệp có thể đưa ra các giải pháp nhằm nâng
cao hiệu quả tài chính cho doanh nghiệp.
6. Bố cục đề tài
 Chương I: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của doanh nghiệp
 Chương II: Thực trạng hoạt động, phương pháp nghiên cứu về cấu trúc vốn
và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản ở khánh
hòa
 Chương III: Kết quả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các công ty ngành bất động sản ở khánh hòa
 Chương IV: Một số kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn của các Công ty kinh
doanh bất động sản trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa

3


CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp
- Tài chính doanh nghiệp là hệ thống các quan hệ kinh tế trong phân phối các
nguồn tài chính gắn liền với việc tạo lập và sử dụng các quỹ tiền tệ trong doanh nghiệp
để phục vụ cho yêu cầu sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các quan hệ tài chính
này biểu hiện qua hoạt động huy động và sử dụng vốn, chịu sự chi phối của thị trường
sao cho tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
- Hoạt động huy động vốn là quá trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực bên
ngoài và các nguồn lực bên trong. Nguồn lực bên trong có thể là nguồn vốn đóng góp
từ người chủ sở hữu, từ lợi nhuận để lại…Nguồn lực bên ngoài có thể là Nhà nước, các
tổ chức tín dụng, sự đóng góp của các cổ đông
- Hoạt động sử dụng vốn hay còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn ở đâu,
khi nào và bao nhiêu là đạt hiệu quả cao nhất
- Tài chính doanh nghiệp liên quan trực tiếp đến hoạt động sản xuất kinh doanh
và tình hình tài chính của doanh nghiệp được thể hiện trong báo cáo tài chính của doanh

nghiệp vào cuối kỳ. Qua việc phân tích các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính, có thể đánh
giá được tình hình tài chính của doanh nghiệp để đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn.
Chính quá trình huy động, sử dụng vốn đã hình thành nên cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp.
1.1.2 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn
a. Khái niệm
Cấu trúc trong nghĩa chung nhất là đề cập đến các bộ phận cấu thành và mối liên
hệ của chúng trong một tổng thể, quá trình vận động và sự tương tác giữa các bộ phận
cấu thành quy định bản chất của tổng thể đó. Đề cập đến các bộ phận cấu thành của tổng
thể là đề cập đến vai trò, chức năng của nó trong tổng thể, thể hiện tính chất và mức độ
tác động của bộ phận đến tổng thể
Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổ biến bởi các nhà kinh tế người
Pháp, còn các nhà kinh tế Mỹ thường sử dụng thuật ngữ cấu trúc vốn. Theo Bertoneche
và Teulie thì cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho
4


quá trình tài trợ của doanh nghiệp. Theo M.Albouy, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa tỷ lệ toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và
vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán. Còn theo Ross – Westerfield, cấu trúc
tài chính là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường được dùng cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Hay đơn giản hơn, cấu trúc
tài chính của một doanh nghiệp đề cập đến cách một dự án được tài trợ
Từ các khái niệm trên, ta có thể rút ra các khái niệm chung nhất về cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp, đó là mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa các nguồn vốn mà doanh
nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình
Tác giả sẽ nghiên cứu cấu trúc vốn theo quan điểm: Cấu trúc vốn của doanh
nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp.
b. Các thành phần trong cấu trúc vốn

Khái quát sơ đồ biểu diễn cấu trúc tài chính của doanh nghiệp như sau.
Nợ ngắn hạn
Nợ phải trả
Nợ trung và
dài hạn

Vốn CSH

Vốn CSH

Hình: 1.1: Biểu diễn cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Theo sơ đồ trên thì cấu trúc tài chính gồm hai bộ phận, có mối quan hệ hữu cơ
với nhau trong quá trình huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp, đó là: Nguồn vốn
chủ sở hữu và nguồn vốn vay (vay ngắn hạn, trung hạn và dài hạn). Vốn vay và vốn chủ
sở hữu có chi phí khác nhau do mức độ rủi ro khác nhau. Đối với nguồn vốn vay, doanh
nghiệp phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng
(nếu có) theo thời hạn đã được quy định trước. Khi doanh nghiệp bị phá sản, phải thanh
lý tài sản thì các chủ nợ được quyền ưu tiên nhận lại các khoản thanh toán từ thanh lý
tài sản. Ngược lại, doanh nghiệp không cam kết thanh toán đối với người góp vốn với
tư cách là người chủ sở hữu. Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần phụ thuộc vào lợi nhuận
5


hàng năm của doanh nghiệp. Kết quả là nợ ít rủi ro hơn vốn chủ sở hữu. Vì nguyên nhân
này nợ thường có chi phí rẻ hơn vốn chủ sở hữu.
Quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn
Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần phải tập hợp
các biện pháp tài chính cần thiết cho việc huy động và hình thành vốn của doanh nghiệp.
Nó được hình thành từ nguồn vốn chủ sở hữu và nguồn vốn vay có thể chia thành hai
loại như sau:

+ Nguồn tài trợ thường xuyên: Là nguồn vốn mà doanh nghiệp được sử dụng
thường xuyên, lâu dài vào hoạt động kinh doanh.
Nguồn tài trợ thường xuyên = NVCSH + Nguồn vay( nợ dài hạn, trung hạn)
+ Nguồn tài trợ tạm thời: là nguồn vốn mà doanh nghiệp tạm thời sử dụng vào
hoạt động sản xuất kinh doanh trong thời gian ngắn
Nguồn tài trợ tạm thời = Nợ ngắn hạn + Nợ khác
Mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn thể hiện cân bằng tài
chính của doanh nghiệp. Nội dung cấu trúc tài sản chỉ ra tài sản của doanh nghiệp có hai
bộ phận cơ bản:
Bảng 1.1 : Khái quát nguồn tài trợ của doanh nghiệp

TỔNG
SỐ TÀI
SẢN

- Tiền
- Đầu tư tài chính
Tài ngắn hạn
sản - Phải thu ngắn hạn
ngắn - Hàng tồn kho…
hạn

- Vay nợ ngắn hạn
- Vay nợ quá hạn
- Chiếm dụng bất hợp
Tạm thời
pháp của người bán,
người mua, của công
nhân viên, …

- Vốn chủ sở hữu
- Các khoản phải thu - Vay dài hạn, trung
hạn
Tài dài hạn
Thường
Nợ
dài
hạn,
trung
sản - Tài sản cố định
xuyên
dài - Bất động sản đầu tư hạn
hạn - Các khoản đầu tư
tài chính dài hạn…

6

NGUỒN
TÀI TRỢ


Khi sử dụng vốn được phản ánh trong cấu trúc tài sản, dựa vào đó nhà quản trị
đánh giá được những đặc trưng, tính hợp lý của việc phân bổ nguồn vốn vào từng loại
tài sản phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng
vốn, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Quá trình huy động các nguồn được phản ánh trong cấu trúc tài chính, có hai bộ
phận lớn trong tổng nguồn vốn là nguồn vốn chủ sở hữu và nguồn vốn vay nợ, hoặc
nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời. Mối quan hệ giữa hai bộ phận nguồn
vốn này phản ánh tính tự chủ và tính ổn định trong nguồn tài trợ của doanh nghiệp.

Tài sản

Nợ ngắn hạn

ngắn hạn

Nợ trung và
Tài sản

dài hạn

dài hạn

Vốn CSH

Hình 1.2: Biểu diễn quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn
Qua hình biểu diễn mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn
ta thấy được cấu trúc tài sản và nguồn vốn được phản ánh theo phương thức, chính sách
tài trợ và khả năng thanh toán của doanh nghiệp, từ đó phản ánh tình trạng cân bằng tài
chính của doanh nghiệp. Qua đây cho ta thấy rằng, quan hệ tổng quát phản ánh cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp chính là quan hệ giữa nguồn vốn chủ sở hữu và nguồn vốn
vay của doanh nghiệp. Việc xác định một quan hệ tỷ lệ như thế nào giữa nguồn vốn chủ
sở hữu và vốn vay được thể hiện bằng tỷ suất nợ của doanh nghiệp để đạt được một cấu
trúc tài chính hợp lý nhằm tố đa hóa giá trị của doanh nghiệp là một nội dung quan trọng
nhất phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi phân tích
cấu trúc tài chính cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay
phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp. Khả năng này thể hiện qua các chỉ
tiêu cơ bản nhất phản ánh bản chất của cấu trúc tài chính, bao gồm các tỷ suất sau:

7


1.1.3.1 Chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu tỷ
suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu.
𝑇ỷ 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑛ợ =

𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
∗ 100%
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Chỉ tiêu trên, nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ khác. Tỷ suất
nợ phản ánh mức độ tài trợ của doanh nghiệp bởi các khoản nợ. Tỷ suất này càng thấp
chứng tỏ mức độ đầu tư tài sản phụ thuộc vào nợ càng thấp, ngược lại tỷ suất này càng
cao thể hiện mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, khả năng tiếp
cận các khoản nợ càng khó một khi doanh nghiệp không thanh toán kịp các khoản nợ và
hiệu quả hoạt động kém. Đối với các chủ nợ, chỉ tiêu này càng cao thì xác suất không
thu hồi được vốn càng cao. Do vậy, họ thường thích những doanh nghiệp có tỷ suất nợ
thấp. Đây là một chỉ tiêu để các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh
nghiệp. Các nhà đầu tư một mặt quan tâm đến khả năng trả lãi, mặt khác họ chú trọng
sự cân bằng hợp lý giữa nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu, bởi vì điều này ảnh hưởng
đến sự đảm bảo đến các khoản tín dụng của nhà cho vay. Đối với chủ sở hữu, họ thích
tỷ lệ này cao bởi vì điều này có thể tạo ra lợi nhuận nhiều hơn nhưng lại không sử dụng
vồn chủ sở hữu.
Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản
nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành
bằng nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào
chủ nợ càng lớn tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp.
1.1.3.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
100%
𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢
Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ thể hiện mức
𝑇ỷ 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑛ợ 𝑡𝑟ê𝑛 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 =

độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, nó phản ánh tính tự chủ của doanh nghiệp, phản ánh
năng lực tài chính, khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh trong
quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư của doanh nghiệp.
1.1.3.3 Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn thường xuyên.

Nợ dài hạn
Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn thường =
xuyên
8

x 100%
Vốn thường xuyên


Chỉ tiêu thứ ba là tỷ suất nợ dài hạn trên vốn thường xuyên. Nguồn vốn thường
xuyên tại một thời điểm bao gồm nguồn vốn chủ sở hữu và các khoản vay trung và dài
hạn. Thực tế cho thấy các doanh nghiệp ở Việt Nam rất khó tiếp cận được nguồn vốn
vay trung, dài hạn nên chỉ tiêu này thường rất thấp.
1.1.3.4 Tỷ suất nợ ngắn hạn.
Ngoài các chỉ tiêu trên, nợ ngắn hạn cũng rất quan trọng khi nghiên cứu CTTC
của các doanh nghiệp. Bởi vì khi doanh nghiệp muốn huy động thêm vốn vay, các chủ
nợ không chỉ quan tâm đến tỷ lệ tổng số nợ mà còn quan tâm đến tỷ suất nợ ngắn hạn.
Đối với các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản ở Việt Nam, thường sử dụng nguồn
vốn tín dụng thương mại và các nguồn vốn vay từ bạn bè, người thân….. để tài trợ cho

hoạt động kinh doanh, nên chỉ tiêu nợ ngắn hạn là một chỉ tiêu phù hợp để phân tích
CTTC của các doanh nghiệp này

Tỷ suất nợ ngắn hạn =

Nợ ngắn hạn

x 100%

Tổng tài sản
Khi quyết định tỷ suất nợ nào là tốt nhất, doanh nghiệp cần phải xem xét cả vấn
đề về thuế và rủi ro từ việc sử dụng mỗi loại nguồn vốn. Tỷ suất nợ càng cao thể hiện
doanh nghiệp tài trợ bằng nợ là chủ yếu trong quá trính tăng trưởng. Khi càng sử dụng
nhiều nợ cho hoạt động kinh doanh thì doanh nghiệp có thể tạo ra nhiều lợi nhuận hơn
so với việc không sử dụng tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, nếu gia tăng lợi nhuận thông
qua việc sử dụng nhiều nợ có thể dẫn đến vấn đề là chi phí sử dụng nợ có thể vượt quá
tỷ lệ sinh lời mà doanh nghiệp tạo ra. Từ đó dẫn đến khả năng có thể phá sản do không
thanh toán được và cổ đông sẽ mất tất cả nguồn vốn đầu tư
Nói chung nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ trong hoạt động kinh doanh có
thể bỏ qua nhiều cơ hội gia tăng lợi nhuận có thể đem lại tỷ lệ sinh lời cao hơn chi phí
nợ, nên sử dụng nợ là thuận lợi hơn cho doanh nghiệp. Mặc dù vậy, các nhà đầu tư không
chỉ tập trung vào chỉ tiêu này mà còn sử dụng các chỉ tiêu khác để ra quyết định đầu tư
Khi phân tích các chỉ tiêu này chúng ta cần sử dụng số liệu trung bình ngành hoặc
dựa vào đặc điểm ngành đối với doanh nghiệp. Đó là một trong những cơ sở giúp các
nhà quản trị đưa ra các quyết định hợp lý là nên gia tăng nợ hay gia tăng vốn chủ sở hữu
để cải thiện cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
9


Bên cạnh đó, khi phân tích các chỉ tiêu này, có quan điểm cho rằng việc tính toán

các chỉ tiêu theo giá thị trường tốt hơn so với tính toán theo giá trị sổ sách vì giá thị
trường cho biết phần giá trị thật của các chủ nợ và chủ sở hữu của doanh nghiệp, được
tính toán dựa trên kỳ vọng của các nhà đầu tư và giá trị dòng tiền thu được trong tương
lai. Chỉ tiêu tính theo giá thị trường đặc biệt có ích khi đánh giá các doanh nghiệp đang
khởi sự kinh doanh hay đang tăng trưởng nhanh. Ngay cả khi các doanh nghiệp này có
những con số báo cáo xấu thì các chủ nợ vẫn sẵn sàng cho vay nếu họ tin rằng dòng tiền
trong tương lai của doanh nghiệp đủ để dàn trải các khoản nợ. Tuy các chỉ tiêu tính theo
giá thị trường này chỉ ra tình trạng tài chính của doanh nghiệp một cách chính xác nhưng
nó có tính chất lý thuyết và khó áp dụng ở Việt Nam.
1.1.4 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Một cấu trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC
– Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất, khi đó, giá trị doanh nghiệp đạt được là
lớn nhất.
1.1.5 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
1.1.5.1 Tóm lược các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Khi nghiên cứu về CTTC các nhà nghiên cứu thường quan tâm đến các vấn đề
như: Cấu trúc tài chính có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp hay không? Giá trị
của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp thay
đổi cấu trúc tài chính? Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được chi phối bởi những
nhân tố nào? Có các quan điểm khác nhau giải thích vấn đề này, từ các lý thuyết giải
thích cấu trúc tài chính đến những nghiên cứu thực tiễn về cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp. Mục tiêu của đề tài này là phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến CTTTC
của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản trên địa bàn thành phố Nha Trang. Do
đó phần tiếp theo sẽ trình bày tóm tắt những lý thuyết giải thích CTTC và các mô hình
giải thích CTTC phù hợp để giải thích CTTC của các doanh nghiệp như sau:
Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu: Cấu trúc vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn
và giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác có một điểm tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn
trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất
Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại

a. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller
10


+ Modiglani và Mrille năm 1958 được xem là những người khởi xướng cho một
cuộc cách mạng thực sự trong nhận thức về CTTC của doanh nghiệp. Với sự đóng góp
to lớn đó Modiglani và Mrille đều được nhận giải thưởng Nobel về kinh tế học,
Modiglani năm 1985 và Mrille năm 1990. Modiglani và Mrille cho rằng trong thị trường
vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, thông tin cân xứng giữa các
bên và không có chi phí phá sản thì “ giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài trợ”.
Kết luận này đã gây ra một sự tranh cãi giữa các nhà tài chính trên thế giới. Thực tế cho
thấy rằng các giả định của MM là quá hoàn hảo và không tồn tại trong thực tế
Năm 1963 khi tính đền thuế thu nhập và xem xét trong điều kiện thị trường không
hoàn hảo thì MM lại cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của
doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu do chi phí lãi vay được khấu
trừ thuế và khuyến khích các doanh nghiệp vay nợ để tận dụng lợi thế của thuế từ đó
làm tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường
Quan điểm này được chứng minh như sau:
Giả sử có hai doanh nghiệp hoàn toàn giống nhau về tất cả mọi điểm như có cùng
một mức rủi ro kinh doanh, cùng kỳ vọng về một mức thu nhập trước thuế và lãi vay,
cùng hoạt động trong một môi trường kinh doanh nhưng hai doanh nghiệp chỉ khác nhau
về CTTC. Doanh nghiệp thứ nhất tài trợ hoàn toàn (100%) bằng vốn chủ sở hữu, tức là
không vay nợ, ở đây ta ký hiệu là (A) và doanh nghiệp thứ hai có tài trợ bằng vay nợ, ta
ký hiệu là (B). Vì hai doanh nghiệp giống nhau về tất cả mọi điểm trừ những gì liên
quan đến CTTC nên cả hai doanh nghiệp đều tạo ra thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
bằng nhau là E
+ Nghiên cứu năm 1958 của M&M, đây là một định đề nổi tiếng đặt trong điều
kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp với công trình vĩ đại này, nghiên
cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của
thuế

Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay
đổi cơ cấu vốn của DN
Trường hợp không có thuế
Các giả định:
(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN
(2) Không có chi phí giao dịch
11


(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là như nhau
(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng
giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU.
Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay hay tỷ số nợ.
Ke = Ko + (Ko − Kd)

𝐷
𝐸

Trong đó:
kE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
kD : Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
k0 : Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D : Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E : Giá trị vốn cổ phần của công ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả năng
thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần
cũng phải tăng lên.

Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp
không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trường hợp có thuế
Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay
nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
VL=VU+T.D
Trong đó:
VL : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
D : Tổng số nợ sử dụng
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay.

12