Tiểu luận môn sáp nhập và mua lại công ty phân tích tài chính của phí sáp nhập và mua lại

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CẦN THƠ
KHOA KINH TẾ

HỌC PHẦN
SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CÔNG TY

Giáo viên hướng dẫn:
TS. LÊ LONG HẬU

Nhóm 9:
HUỲNH HOÀNG DUYÊN

M2715013

NGUYỄN TRƯỜNG THỊNH M2715051
LÊ THỊ KIM THOA

M2715052

NGUYỄN CHÁNH TRỰC

M2715065

Cần Thơ, năm 2016
1


PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CỦA PHÍ SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI
Hoạt động sáp nhập hiện nay được xem như là sự sẵn lòng của ban
giám đốc các công ty sáp nhập về những gì đạt được để thanh toán cho
những khoản phí sáp nhập đáng kể. Phí sáp nhập tồn tại khi cổ đông thường

của công ty bị sáp nhập nhận tiền mặt và/hoặc chứng khoán sở hữu một giá
trị lớn hơn giá trị thị trường trước khi sáp nhập. Sự hợp lý hóa hoặc luận giải
của những khoản phí này dựa vào quan điểm sức mạnh tổng hợp của sáp
nhập. Tài liệu sáp nhập đương thời thừa nhận hai hình thức sức mạnh tổng
hợp sáp nhập, đó là tiềm năng cho hiệu quả hoạt động lớn hơn và/hoặc tiềm
năng cho những lợi ích tài chính.
Bài nghiên cứu này hướng về phân tích thống nhất của các động cơ
sức mạnh tổng hợp sáp nhập cơ bản có thể xảy ra thông qua hoạt động thanh
toán các phí thực. Vấn đề khách quan cơ bản là việc xác định phạm vi cao và
thấp của khoản phí có thể được giải thích bởi các nhân tố hiệp lực.
I.ĐO LƯỜNG PHÍ VÀ NHẬN DẠNG MẪU SÁP NHẬP
Đo lường phí thanh toán
Việc đo lường phí sáp nhập trở nên phức tạp bởi hai vấn đề cơ bản.
Trước tiên, việc tính toán phí là rất khó khăn trong trường hợp tài sản có thể
chuyển đổi (trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi) và chứng chỉ được bao gồm trong
những kết hợp tài chính, cái mà được giao dịch đối với cổ phần thường của
công ty bị sáp nhập. Nhiều cuộc sáp nhập hoàn thành trong suốt những năm
1960 kéo theo đợt phát hành mới của những chứng chỉ có thể chuyển đổi. Do
đó, không tồn tại giá trị thị trường khả dụng cho việc ước lượng khoản phí.
Vấn đề thứ hai liên quan đến việc lựa chọn khoảng thời gian thích hợp
dựa vào đó để đo lường phí sáp nhập. Mục tiêu của việc lựa chọn này là chọn
giá trị thị trường đủ khác biệt từ thông báo hình thức sáp nhập đầu tiên sao
cho việc định giá cổ phiếu thường không quá giới hạn do chịu sự tác động từ
những tin đồn về giới hạn sáp nhập. Bằng cách này, khoảng thời gian phải đủ
gần đến ngày thông báo để mà giá thị trường có vài phương diện trên giao
dịch dự định. Như kết quả, khoảng thời gian lựa chọn cuối cùng bao gồm
khoảng ba tháng cuối trong năm, ba tháng trước khi thông báo hình thức sáp
nhập đầu tiên.
Mẫu sáp nhập
2

Mẫu sáp nhập bao gồm 128 công ty lớn thuộc lĩnh vực công nghiệp
được quan sát từ năm 1960 đến 1969 bởi FTC. Nhiều ràng buộc dẫn đến
quyết định giảm số lượng còn mẫu 128 công ty sáp nhập.
1. Mỗi công ty sáp nhập phải được tài trợ hoặc hoàn thành cơ bản việc
chuyển đổi cổ phiếu thường. Việc sáp nhập không xảy ra khi nó liên quan
đến khoản chi trả trong tương lai của cổ phiếu thường. Những ràng buộc này
phù hợp với thảo luận trước của việc đo lường phí thanh toán.
2. Việc sáp nhập diễn ra giữa các công ty có cổ phần được mua bán tích
cực, có nghĩa là phải có một thị trường duy trì liên tục đối với cổ phiếu
thường của mỗi công ty từ năm trước đến khi có thông báo sáp nhập. Những
ràng buộc này được đặt ra để loại trừ việc sáp nhập bao gồm việc mua bán
thẳng công ty nhằm giới hạn chặt chẽ số công ty sáp nhập.
3. Cả hai công ty liên quan đến sáp nhập được yêu cầu phải xác định lợi
nhuận trong năm tài chính trước khi có thông báo sáp nhập. Ngoại trừ việc
đo lường cộng hưởng sáp nhập không được xác định trong trạng thái thua lỗ,
các ràng buộc này ít nhất thỏa mãn các vấn đề có liên quan đến các khoản lỗ
do thuế, điều làm cho giới hạn của nghiên cứu này bị hạn chế.
II.

SÁP NHẬP ĐẠI DIỆN SỨC MẠNH TỔNG HỢP

Có nhiều động cơ hợp nhất được xác định trong các tài liệu không
được đo lường trực tiếp, chi tiết khi phân tích chi phí sáp nhập được dựa trên
dữ liệu có sẵn được công khai trước khi sáp nhập bao gồm trong báo cáo “ủy
nhiệm” sáp nhập riêng lẻ. Giới hạn của dữ liệu, tuy nhiên, có thể một phần
được bù trừ bằng việc sử dụng các biến đại diện để đo lường sức mạnh tổng
hợp tiềm năng. Có 4 loại biến đại diện được sử dụng.

Biến sức mạnh tổng hợp hoạt động
3


Hai biến đại diện 0-1, dựa trên định nghĩa FTC [5], đã được phát triển
để đo lường sức mạnh tổng hợp hoạt động tiền năng. Trước tiên, là sự tương
phản của việc sáp nhập theo chiều rộng và sáp nhập theo chiều sâu với nghĩa
rộng của FTC về sáp nhập “tập đoàn”. Biến thứ 2 công nhận khả năng sức
mạnh tổng hợp hoạt động trong việc sáp nhập mở rộng thị trường bằng sự
tương phản chiều rộng, chiều sâu và mở rộng thị trường với sự sáp nhập tập
đoàn “tinh khiết”.
Các biến sức mạnh tổng hợp tài chính tức thời
Như là điểm nổi bật của Mead và cộng sự [12], lợi nhuận sáp nhập tức
thời là chức năng của cả tỷ lệ giá trên thu nhập cổ phần khác nhau so với chu
kỳ tồn tại của sáp nhập và một vài mối tương quan hoặc quy mô của thu nhập
thật sự được mua lại. Ngoài ra còn bao gồm các biến riêng biệt khác, 3 biến
đo lường sự thay đổi tức thời của công ty sau khi sáp nhập về lợi nhuận trên
vốn cổ phần EPS của công ty mua lại được xem xét.
Biến sức mạnh tổng hợp tài chính thực.
Các biến ở nhóm thứ 3 đo lường sức mạnh tài chính tổng hợp “thực”
tiềm năng. Phí sáp nhập đáng kể được chi trả để nhận về dòng lợi nhuận đặc
trưng bởi những xu hướng “tăng trưởng” cao và/hoặc những biến động lợi
nhuận thấp, cho dù những lợi thế của danh mục giảm bớt rủi ro có thể không
được tích lũy, hai biến được xem xét dựa trên báo cáo EPS trong vòng 5
năm. Một biến có liên hệ với mỗi bộ phận cấu thành xu hướng EPS hoặc
"tăng trưởng” và biến còn lại liên hệ với sự biến thiên hoặc độ biến động
EPS. Sau đó, tác động sáp nhập được kiểm tra bằng cách chia chỉ số EPS
công ty được lại cho chỉ số của công ty mua lại.

4

Sự xem xét cũng tính đến khả năng mà sức mạnh tổng hợp tài chính
thực có thể là kết quả của những thay đổi đòn bẩy sau khi sáp nhập
(postmerger). Một biến đại diện cho thay đổi trong nợ dài hạn của công ty
mua đến tỷ lệ tổng vốn dài hạn. Tỷ lệ sau khi sáp nhập thấp có thể làm tăng
khả năng nợ của công ty (nghĩa là công ty có thể vay nợ mới cho đến khi
bằng mức tỷ lệ thu nhập trước khi sáp nhập). Biến thứ hai đo lường sự thay
đổi trong chi phí lãi vay bình quân có trọng số của công ty mua trên nợ dài
hạn.
Những lợi ích nhận được thêm có thể được tích lũy dưới hình thức của
chi phí mượn nợ thấp hơn và/hoặc giới hạn nợ của doanh nghiệp cao hơn nếu
giảm được rủi ro cho người cho vay. Khái niệm được dựa trên năng lực giảm
thiểu khả năng phá sản trước khi sáp nhập. Phần trăm thay đổi trong tỷ lệ
dòng tiền của công ty mua (nghĩa là dòng tiền của tỷ lệ tổng tài sản) được
chọn như là đại diện cho những lợi ích này. Nhìn chung, tỷ lệ trước khi sáp
nhập càng cao thì rủi ro của người cho vay càng thấp, những yếu tố khác
không đổi.
Biến cuối cùng liên quan đến sự thật rằng quy mô doanh nghiệp tăng
có thể cải thiện được khả năng tiếp cận thị trường vốn. Hình thái của sức
mạnh tài chính tổng hợp tiềm năng được kiểm tra bằng kiểm tra bằng cách
tính toán phần trăm thay đổi trong toorngn taif sản của công ty mua.
Đặc trưng của những công ty mua trước khi sáp nhập.
Mặc dù có nhiều đặc trưng hoạt động có thể thúc đẩy sự sáp nhập,
Weston và Mansinghka [17} cho rằng nhiều doanh nghiệp có thể trở thành
công ty đa quốc gia vì nhiều lý do phòng thủ. Vì thế, họ sẵn sàng trả phí thực
để nhận về dòng thu nhập sinh lợi nhiều hơn và/hoặc ổn định hơn.
Nhóm cuối cùng của các biến được dùng để khảo sát khả năng này
bằng cách kiểm tra bảy chỉ số trước khi sáp nhập của công ty được mua. Bao
gồm: chỉ số vị thế giao dịch cổ phiếu của doanh nghiệp và đòn bẩy thu nhập

của nó; xu hướng EPS5 năm và đo lường biến EPS; và tỷ lệ dòng tiền của
doanh nghiệp. Ngoài ra, sự chú ý cũng được hướng đến khả năng sinh lời của
hoạt động trước khi sáp nhập của công ty (thu nhập sau thuế nhưng trước lãi
vay) bằng cách kiểm tra: (1) sự thay đổi trong lợi nhuận hoạt động trong
khoảng thời gian trên nhai năm trước khi sáp nhập, và (2) tỷ lệ lợi nhuận hoạt
động (tổng tài sản chia lợi nhuận hoạt động) của năm tài chính trước khi sáp
nhập.
III.

LỰA CHỌN MỘT KỸ THUẬT ĐA BIẾN
5


Hai kỹ thuật đa biến - Phân tích hồi quy đa biến và phân tích biệt
thức đa biến - đã sẵn sàng cho các mục đích của việc kiểm tra những động cơ
hợp lực (sức mạnh tổng hợp) dưới việc thanh toán khoản phí tài chính. Phân
tích hồi quy đa biến giả định rằng tất cả các khoản thanh toán phí nằm trên
một tỉ lệ đo lường tuyến tính; do đó, một khoản phí 50 phần trăm sẽ được
phân loại như là khác biệt và cao hơn so với một phí bảo hiểm 45 phần trăm.
Mặt khác, phân tích biệt thức đa biến thì không quan tâm đến việc phân loại
của các sự kiện nhưng mà giả định rằng thanh toán phí có thể được chia
thành hai hoặc nhiều các loại không sắp xếp thứ tự.
Bản chất của các biến đại diện được xác định trước, và phạm vi mà
họ có thể đo lường tiềm lực sáp nhập, cho thấy rằng hầu hết có thể được hy
vọng là một khả năng để giải thích những khoản phí mà ở trên hoặc ở dưới
"tiêu chuẩn". Như vậy, phân tích biệt thức đa biến được lựa chọn để sử dụng
trong nghiên cứu này. Hai nhóm hệ thống được sử dụng (tức là, cao và thấp
hoặc ở trên và ở dưới mức tiêu chuẩn). Trong trường hợp này, một hàm số
biệt thức đơn được tính toán là z = b 1X1+ b2X2+…+ bnXn trong đó và "b's" là
hệ số biệt thức và "x's" là dữ liệu cho các biến độc lập (tức là, những đại diện

tiềm lực sáp nhập).
Trong việc thiết lập các nhóm thanh toán phí cao và thấp, nó là cần
thiết để tách biệt các mức độ các khoản thanh toán phí được coi là "tiêu
chuẩn" cho những trao đổi phổ biến. Điều này đã được thực hiện bằng cách
xây dựng một phân phối tần số đơn giản hoặc biểu đồ. Kể từ khi thanh toán
128 khoản phí đã được phân phối một cách bình thường, phân loại cách thức
của 30 vụ sáp nhập đã bị loại khỏi phân tích. 30 vụ sáp nhập này liên quan
đến các khoản thanh toán phí phạm vi từ 20 đến 30 phần trăm. Còn lại 98 vụ
sáp nhập bao gồm 50 vụ sáp nhập trong đó một khoản thanh toán phí cao hơn
bình thường đã được thực hiện và 48 vụ sáp nhập mà trong đó một khoản
thanh toán phí thấp hơn bình thường đã được thực hiện.
IV.

CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM:

Bảng 1 trình bày mức ý nghĩa thống kê của mỗi biến để phân biệt
giữa các khoản thanh toán tiền phụ trội cao và thấp. Bốn biến có ý nghĩa
thống kê tại mức .05 hoặc tốt hơn, đó là, (1) phần trăm thay đổi trong EPS,
(2) sự thay đổi về kích thước được điều chỉnh trong tỷ lệ dòng tiền, (3) tỷ lệ
dòng tiền trước khi sáp nhập của công ty thâu tóm, và (4) tỷ lệ lợi nhuận hoạt
động trước khi sáp nhập của công ty thâu tóm. Không có phân tích hồi quy
đơn biến được thực hiện. Đúng hơn là, sự tập trung được trực tiếp hướng vào
6


sức mạnh giải thích đa biến của các biến, vì một biến với mức ý nghĩa đơn
biến thấp vẫn có khả năng đóng góp đáng kể trong một hồi quy đa biến khi
nó được xem xét đồng thời cùng với các biến khác (ví dụ, xem Cooley và
Lohnes [4]).
Các ứng dụng của một chương trình phân tích đa thức bậc thang

(BMDO7M) cung cấp một nền tảng cơ bản cho việc kiểm định mối quan hê
đa biến. Ứng dụng của một chương trình bậc thang: (1) cho phép kiểm định
sự đóng góp đa biến được tạo nên bởi từng biến riêng lẻ trong việc phát triển
một mô hình biệt thức, (2) giúp giảm các vấn đề đa cộng tuyến, (3) cho phép
kiểm định ý nghĩa thống kê của một mô hình biệt thức tại các giai đoạn khác
nhau trong quá trình phát triển mô hình, và (4) chỉ ra tiêu chí chính xác phân
loại của mô hình biệt thức tại mỗi giai đoạn của quá trình phát triển mô hình.
Những khía cạnh này tạo điều kiện để đến với “mô tả” cuối cùng của các
biến mà đưa ra khả năng tổng thể tốt nhất để phân biệt giữa các sự sáp nhập
có tiền phụ trội cao và có tiền phụ trội thấp.
Bảng 2 trình bày mô hình biệt thức cuối cùng, một mô hình 4 biến mà
có ý nghĩa thống kê tại mức .01. tính hiệu lực của mô hình này được thực
hiện bằng cách áp dụng một quy trình được đưa ra bởi Frank, Massy và
Morrison [6], mà bao gồm việc đưa ra một cách ngẫu nhiên một nửa dữ liệu
mẫu. Một nửa được sử dụng để phát triển các tham số mô hình mà được sử
dụng trong việc phân loại phần dữ liệu mẫu còn lại. Sau đó, một t-test được
sử dụng để xác định rằng liệu tiêu chí chính xác phân loại của mô hình có
khác biệt đáng kể hay không so với tiêu chí chính xác phân loại mà được cho
là ngẫu nhiên.
(bảng 2)
Trong trường hợp này:

Với giá trị .51 được dựa trên cơ sở là một tiêu chí chính xác phân loại
51% có thể đạt được nếu tất cả các trường hợp được phân loại một cách đơn
giản trong nhóm tiền phụ trội cao. Khi quy trình được áp dụng cho cả hai nửa
của mẫu, các giá trị t-values có được là 3.15 và 2.28, có ý nghĩa thống kê lần
lượt tại mức .010 và .050. Vì thế, mô hình này có vẻ có khả năng phân biệt rõ
ràng.
7

Các kết quả của mô hình chỉ ra rằng các khác biệt giữa giá-thu nhập
lớn hơn một cách căn bản là phổ biến đối với các công ty thâu tóm trong
nhóm có tiền phụ trội cao. Điều này bước đầu phù hợp với một chiến lược về
tỷ số giá-thu nhập. Tuy nhiên, dưới sự kiểm định, phần trăm thay đổi trong
EPS do sự sáp nhập (tức là, thu nhập tức thời thực) thiên về nhóm có tiền
phụ trội thấp. Kết quả là, tỷ số giá-thu nhập tương đối thiên về nhóm tiền phụ
trội cao là gần như được bù đắp bởi khoản thanh toán tiền phụ trội. Nhận
định này đề xuất rằng sự hiệp lực tài chính tức thời không phải là một động
cơ chủ yếu cho khoản thanh toán tiền phụ trội trên mức trung bình.
Kiểm định xa hơn của mô hình chỉ ra rằng sự thay đổi về kích thước
được điều chỉnh trong tỷ lệ dòng tiền là thiên về nhóm tiền phụ trội thấp,
trong khi tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trước sáp nhập của công ty thâu tóm thiên
về nhóm tiền phụ trội cao. Trong chừng mực rằng những thay đổi sau sáp
nhập trong tỷ lệ dòng tiền thể hiện sự thay đổi trong rủi ro người cho vay,
một sự kỳ vọng ưu tiên rằng các khoản thanh toán tiền phụ trội được gắn liền
với sự đề phòng về hiệp lực tài chính thực là không được ủng hộ.
Sự sụt giảm thực trong tỷ lệ dòng tiền kích thước được điều chỉnh đối
với nhóm tiền phụ trội cao kết hợp với một tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trước
sáp nhập cao hơn đáng kể đề xuất rằng các công ty thâu tóm sắn sàng chi trả
mức tiền phụ trội cao cho các công ty tương đối ít lợi nhuận. Nguyên nhân
cho mẫu hình hành vi này (giả định rằng con người ra quyết định lý trí) có
thể dựa trên: (1) lý thuyết “mặc cả” của các giả định sáp nhập [7], và/hoặc
(2) các kỳ vọng hoạt động.
Lý thuyết “mặc cả” giả định không có sự thay đổi trong hoạt động
của các công ty bị thâu tóm.Đúng hơn là, một công ty định dưới giá được
nhận ra và bị thâu tóm. Sau đó, người ta chờ đợi cộng đồng đầu tư để nâng
giá trị lên. Tuy nhiên, bởi vì các lý thuyết được trích dẫn trước đây đặt câu
hỏi cho khả năng tìm kiếm một cách đầy đủ các bất hoàn hảo thị trường
trong các giao dịch chứng khoán được tổ chức, một sự phân tích thêm có vẻ

là cần thiết.
Lewellen [11] đề xuất rằng các bất hoàn hảo thậm chí có khả năng
lớn hơn trong các thị trường giao dịch trực tiếp từ người bán sang người
mua. Vì 38 trong số các vụ sáp nhập bao gồm các công ty được thâu tóm mà
có phổ phiếu phổ thông được giao dịch trực tiếp từ người bán sang người
mua trước khi sáp nhập, một sự kiểm định lướt qua về tác động của các thị
trường chứng khoán lên các khoản tiền phụ trội được tiến hành. Mô hình biệt
8


thức phân loại chính xác 76.3% các sáp nhập OTC và 71.7% các sáp nhập
mà cổ phiếu phổ thông của công ty được thâu tóm là được niêm yết trước đó
trên một giao dịch có tổ chức. Ngoài ra, khi sự khác biệt về phân loại này
được kiểm định bằng cách bổ sung một biến không-một (tức là, OTC với các
sáp nhập được niêm yết) vào mô hình biệt thức nguyên thủy, không có sự cải
thiện này xảy ra đối với tiêu chí chính xác phân loại. Vì thế, sự thất bại của
các bất hoàn hảo thị trường này để phân biệt giữa các nhóm tiền phụ trội cao
và thấp có vẻ cung cấp một nền tảng xa hơn cho việc đặt câu hỏi về khả năng
của một giả thuyết “mặc cả”.

Một lý do vững chắc hơn cho mẫu hình hành vi tổng thể có vể được
gắn liền với các kỳ vọng hoạt động, mặc dù các sáp nhập mở rộng sản phẩm
chiếm ưu thế trong nghiên cứu này. Sự sẵn sàng chi trả mức phụ trội trên
trung bình cho các công ty lợi nhuận tương đối thấp đề xuất rằng việc quản
lý của các công ty thâu tóm đang được kỳ vọng làm cải thiện lợi nhuận các
công ty bị thâu tóm. Điều này có thể đạt được thông qua việc nhìn nhận ra
các nền kinh tế sản xuất và phân phối hoặc trong một tình huống nơi việc
quản lý của các công ty thâu tóm có khả năng chuyển chuyên môn quản lý
của chúng tới công ty bị thâu tóm.
V.

KẾT LUẬN

Nghiên cứu này thất bại để nhận định bất kỳ động cơ hợp lực về tài
chính rõ ràng tức thì hoặc thực sự cho việc thanh toán khoản phí ở trên mức
"tiêu chuẩn" trong việc trao đổi thông thường. Một số yếu tố có thể tính toán
cho những phát hiện này. Đầu tiên, rất ít tập đoàn sáp nhập "thuần khiết"
9


được đưa vào nghiên cứu , trong khi đó nó là phần lớn của loại sáp nhập này
mà đòi hỏi một sự biện minh về tài chính. Thứ hai, một kiểm tra trực quan
của các hồ sơ sáp nhập FTC cho thấy rằng các tập đoàn sáp nhập thường
xuyên được tài trợ với những chứng khoán chuyển đổi và / hoặc các gói tài
chính kết hợp - một nguồn khác cho tiền lãi EPS tức thời . Vì vậy, có thể
thấy rằng các doanh nghiệp đang mua lại đã được tìm kiếm phương pháp của
lợi ích tài chính cũng được quan tâm trong việc đạt được một số lợi ích hợp
lực về tài chính được thảo luận trước. Cuối cùng, mặc dù động cơ hợp lực tài
chính không rõ ràng trong việc thanh toán phí ở trên mức tiêu chuẩn trong
việc trao đổi, một cơ sở hợp lực tài chính cho nhiều vụ sáp nhập có thể vẫn
còn tồn tại. Nghiên cứu này cho thấy rằng lợi nhuận tài chính đã thu được
trong trường hợp công ty mua lại có thể phải trả phí dưới mức trung bình cho
việc mua lại của họ.

Khả năng để phân loại một cách chính xác chỉ xấp xỉ bằng ba phần tư
các vụ sáp nhập phí cao và thấp cho thấy rằng có thể có động cơ khác (ngoài
kỳ vọng hoạt động) được phát triển không được đo lường một cách đầy đủ
các động cơ hiện có. Hai nỗ lực tiếp theo để cải thiện độ chính xác việc phân
loại các mô hình biệt thức cũng là vô ích. Sự xem xét đã được đưa cho các
loại mua lại công ty (ví dụ, tập đoàn so với phi tập đoàn theo định nghĩa của

Weston và Mansinghka [17]) và một biến thời kỳ mà so sánh khoản phí trong
10


giai đoạn 1960-1965 với khoản phí trong giai đoạn 1966-1969. Nhưng, như
là trường hợp với OTC so với đặc điểm "niêm yết", không phải biến được
thêm vào để tính chính xác của việc phân loại các mô hình biệt thức.

11