tài chính ngân hàng phát triển thị trường

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
  

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
  

PHẠM THỊ ANH THƯ

PHẠM THỊ ANH THƯ

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
GIAI ĐOẠN 2008-2020

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
GIAI ĐOẠN 2008-2020
Chuyên Ngành: Kinh tế tài chính - Ngân Hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin cam đoan luận văn “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG

Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường

TRÁI PHIẾU GIAI ĐOẠN 2008-2020” là công trình nghiên cứu của

Đại học Kinh Tế TP.HCM đã tạo điều kiện thuận

bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn

lợi cho tôi học tập và nghiên cứu.

trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của Thầy GS. TS Trần Ngọc
Thơ.

Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Khoa Sau
đại học đã tham gia giảng dạy chương trình Cao
học trong thời gian qua.

Tác giả luận văn
Phạm Thị Anh Thư

Chân thành cảm ơn GS. TS Trần Ngọc Thơ
đã tận tình hướng dẫn, những ý kiến đóng góp quý
báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn.

Tác giả luận văn
Phạm Thị Anh Thư

MỤC LỤC

CHƯƠNG II
THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM ....... 22

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

II.1.Cơ sở pháp lý cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam .... 22

DANH MỤC BẢNG, HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU

II.2 Thực trạng về thị trường trái phiếu Việt Nam ........................................ 24
CHƯƠNG I

LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU................1

II.2.1. Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay .............. 24

I.1. Thị trường trái phiếu .............................................................................. 1

II.2.2 Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay ............. 25

I.1.1. Khái niệm về trái phiếu .......................................................................... 1

II.2.2.1. Trái phiếu Chính phủ ............................................................. 25

I.1.2. Phân loại trái phiếu .................................................................................. 1

II.2.2.2. Trái phiếu Chính quyền địa phương ...................................... 36

I.1.2.1. Căn cứ vào chủ thể phát hành ........................................................ 1

II.2.2.3. Trái phiếu doanh nghiệp ........................................................ 40

I.1.2.2. Căn cứ theo tính chất chuyển nhượng ............................................ 3
I.1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu ............................................................. 4
I.1.3.1. Đối với nền kinh tế ......................................................................... 4

II.3. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam ...... 48
II.3.1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp ........................................................... 48

I.1.3.2. Đối với doanh nghiệp ..................................................................... 6

II.3.2. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp .............................. 50

I.1.3.3. Đối với nhà đầu tư .......................................................................... 8

II.3.3. Thiếu đội ngũ các nhà tạo lập thị trường ............................................ 51

I.2. Rủi ro trong đầu tư trái phiếu ..................................................................... 9
I.2.1. Rủi ro lãi suất .......................................................................................... 9
I.2.2. Rủi ro lạm phát ..................................................................................... 10

II.3.4. Chưa xác định được đường cong lãi suất chuẩn ................................. 52
II.3.5. Tính cạnh tranh thấp ............................................................................ 53

I.2.3. Rủi ro thanh khoản ............................................................................... 10

II.3.6. Nhận thức của doanh nghiệp ............................................................... 53

I.2.4. Rủi ro tín dụng ...................................................................................... 11

II.3.7. Công bố thông tin chưa đầy đủ ........................................................... 54

I.3. Định mức tín nhiệm đối với thị trường trái phiếu .................................. 11

II.3.8. Hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh ...................................................... 54

I.3.1. Khái niệm định mức tín nhiệm ............................................................. 11
I.3.2. Nguyên tắc hoạt động của tổ chức ĐMTN ........................................... 12
I.3.3.Sự cần thiết cho việc xây dựng hệ thống ĐMTN trong nước .............. 13
I.4. Bài học kinh nghiệm về thị trường trái phiếu ở một số nước Châu Á ... 16
Kết luận chương I .............................................................................................. 21

Kết luận chương II ............................................................................................ 55


CHƯƠNG III

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM ... 56
III.1 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020 . 56

ADB

Ngân hàng Phát triển Châu Á

III.1.1. Quan điểm phát triển .......................................................................... 56

BTC

Bộ Tài chính

III.1.2. Định hướng phát triển ........................................................................ 57

CTCK

Công ty chứng khoán

DNNN

Doanh nghiệp Nhà nước

ĐMTN

Định mức tín nhiệm

ĐTNN

Đầu tư nước ngoài

KBNN

Kho bạc Nhà nước

III.2.1.2 Đối với trái phiếu Chính quyền địa phương ............................... 60

NĐT

Nhà đầu tư

III.2.1.3 Đối với trái phiếu doanh nghiệp ................................................. 61

NHPT

Ngân hàng Phát triển

III.2.1.4. Phát triển công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu ................ 63

NHTM

Ngân hàng thương mại

III.2.2. Xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm ....................... 64

NHTƯ

Ngân hàng Trung ương

III.2.3. Thu hút và phát triển đội ngũ tạo lập thị trường ............................... 67

NSNN

Ngân sách Nhà nước

III.2.4. Xây dựng thị trường trái phiếu chuyên biệt ....................................... 67

OTC

Thị trường chứng khoán phi tập trung

III.2.5. Thực hiện công khai hóa thông tin .................................................... 69

SGDCK TP.HCM

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

III.2.6. Phát triển thị trường phi tập trung ...................................................... 70

TCT

Tổng công ty

TPCP

Trái phiếu chính phủ

TPCQĐP

Trái phiếu chính quyền địa phương

TPCT

Trái phiếu công ty

TPDN

Trái phiếu doanh nghiệp

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTGDCK HN

Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

KẾT LUẬN ........................................................................................................ 75

TTTC

Thị trường tài chính

ĐỀ XUẤT CHO NHỮNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO

TTTP

Thị trường trái phiếu

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán Nhà nước

WTO

Tổ chức Thương mại Thế giới

III.2 Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam ........................... 58
III.2.1. Mở rộng quy mô, đa dạng hoá và tăng tính thanh khoản cho TTTP . 58
III.2.1.1. Đối với trái phiếu Chính phủ ..................................................... 59

III.2.7. Hoàn thiện hệ thống pháp lý và hệ thống quản lý ............................. 72
III.2.8. Nâng cao nhận thức về chứng khoán nói chung và trái phiếu
nói riêng cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư .................................. 73
Kết luận chương III ........................................................................................... 74

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG, HÌNH


BẢNG
Bảng 2.1: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007 ................... 31
Bảng 2.2: Tình hình phát hành TPDN từ năm 2006- 30/06/2008 ......................... 35

PHẦN MỞ ĐẦU
I. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Hội nhập kinh tế thế giới đã trở thành một xu thế khách quan trong thế
giới ngày nay khi làn sóng toàn cầu hóa đang diễn ra vô cùng mạnh mẽ. Là thành

HÌNH

viên của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), Việt Nam không thể đứng ngoài

Hình 2.1: Giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành từ 2000-2007 ............................ 23

sự vận động của kinh tế toàn cầu. Một nước đi sau như chúng ta, muốn phát triển

Hình 2.2: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2007 ............................................... 30

nhanh, không tụt hậu, vươn lên ngang tầm thế giới cần phải biết cách hội nhập

Hình 2.3: Giá trị TPDN phát hành từ 2003-2007 ................................................... 33
Hình 2.4: So sánh giá trị giao dịch TPCP với giá trị niêm yết TPCP 2003-2007.... 42

sâu rộng với nền kinh tế thế giới để tiến nhanh, tiến mạnh.
Để thực hiện mục tiêu trên cần phải chuẩn bị tốt các nguồn lực, một trong
những nguồn lực đóng vai trò quan trọng đó là vốn. Trong bối cảnh nền kinh tế
Việt Nam đang tăng trưởng mạnh, nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển là rất lớn.
Việc huy động vốn trong và ngoài nước trong thời gian qua đã đạt những kết quả
khả quan. Tuy nhiên, việc huy động vốn trong nước vẫn chưa thật sự phát triển
mạnh, đặc biệt là vốn dài hạn.
Hơn lúc nào hết, nhu cầu vốn đặt ra cho Chính phủ một sự quan tâm đặc
biệt để phát triển. Phát triển thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng
khoán đóng vai trò chủ đạo, đây là kênh dẫn vốn nhanh để phát triển nền kinh tế
đất nước.
Tính đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được hơn
bảy năm, đã có những bước phát triển cả về quy mô và chất lượng hàng hóa, tiến
tới phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, bên cạnh các
hoạt động mua bán giao dịch cổ phiếu sôi động thì thị trường trái phiếu vẫn chưa
thật sự thu hút được các nhà đầu tư quan tâm. So với thị trường cổ phiếu đã có
những phát triển vượt bậc thì thị trường trái phiếu vẫn còn đang bỏ ngỏ.
Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trở thành kênh huy động vốn
nhanh và hiệu quả, giải quyết các nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp

thâm hụt ngân sách của Chính phủ, đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ cho quá trình

IV. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

sản xuất và tái sản xuất mở rộng của các doanh nghiệp cũng như tạo thêm hàng
hoá cho thị trường và nhà đầu tư. Muốn vậy, cần phải phân tích tìm hiểu nguyên

Đề tài đã tổng hợp tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị
trường trái phiếu ở Việt Nam từ năm 2000 đến nay.

nhân kém phát triển và đưa ra các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu – một
thị trường hết sức tiềm năng hiện nay.
Xuất phát từ những nguyên nhân trên, tác giả đã nghiên cứu đề tài:
“PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2008-2020 ”
II.

MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Đề xuất một số giải pháp chủ yếu để phát triển thị trường trái phiếu Việt
Nam.
V. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý
thuyết các môn học Thị trường tài chính, Tài chính doanh nghiệp, Đầu tư tài
chính làm nền tảng lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê
lịch sử và phương pháp tổng hợp số liệu để đánh giá về tình hình hoạt động của

Vấn đề trọng tâm mà đề tài muốn giải quyết là trên cơ sở xem xét thực

thị trường trái phiếu Việt Nam; vận dụng kinh nghiệm của các nước làm cơ sở đề

trạng, phân tích những mặt còn tồn tại, tìm hiểu nguyên nhân và đưa ra các giải

xuất các giải pháp phù hợp, nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam vận

pháp phù hợp để thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Thông qua

động và phát triển.

đó, giúp cho nền kinh tế huy động vốn hiệu quả hơn góp phần vào công cuộc

Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài được chia thành ba chương:

phát triển nền kinh tế quốc gia và hội nhập kinh tế quốc tế.

Chương I: Nội dung cơ bản về thị trường trái phiếu.

III.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là vấn đề liên quan đến thực trạng hoạt

động của thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp trái phiếu và những giải phát
triển cả hai loại thị trường này ở Việt Nam.

Chương II: Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam. Nêu lên tình hình
hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua, phân tích và
tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến tình trạng kém phát triển của thị trường trái phiếu
Việt Nam.

Chương III: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Căn cứ

Về không gian, luận văn nghiên cứu trên địa bàn cả nước.

vào những phân tích ở chương II và những định hướng phát triển trong thời gian

Về thời gian, giới hạn nghiên cứu của đề tài là hoạt động của thị trường

tới, đề xuất một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam.

trái phiếu Việt Nam từ năm 2000 đến nay.
Về nội dung, đề tài tập trung nghiên cứu cơ sở pháp lý cho sự hình thành
và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, tình hình hoạt động của thị trường

Ở chương II và chương III, đề tài sử dụng tên Sở Giao dịch chứng khoán
TP.HCM thay cho tên Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM phù hợp với
tình hình hiện nay. Sử dụng cụm từ trái phiếu doanh nghiệp thay vì trái phiếu
công ty để phù hợp với từ ngữ sử dụng trong các văn bản pháp lý tại Việt Nam,

trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua. Trên cơ sở đó, đề xuất một số giải pháp

theo đó trái phiếu doanh nghiệp được hiểu là trái phiếu của các loại hình công ty

phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian tới.

đang hoạt động theo pháp luật Việt Nam.


Là chứng khoán nợ do các công ty phát hành với mục đích huy động vốn cho

Chương I: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
I.1. Thị trường trái phiếu
I.1.1. Khái niệm về trái phiếu

đầu tư phát triển. Các công ty phát hành trái phiếu khi muốn huy động một số vốn
lớn và có tính chất dài hạn, khi đó công ty là người đi vay và cam kết trả cho người
mua trái phiếu công ty cả gốc và lãi theo những quy định trong hợp đồng phát hành

Trái phiếu là một giấy chứng nhận nợ dài hạn được ký kết giữa chủ thể phát

trái phiếu. Để quyết định việc phát hành trái phiếu công ty cần căn cứ vào các nhân

hành (Chính phủ hay doanh nghiệp) và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả lợi

tố: tình hình của công ty, tình hình thị trường, tình hình lãi suất ngân hàng, tính chất

tức định kỳ và hoàn lại vốn gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn. Trên

của dự án đầu tư. Trái phiếu công ty có rất nhiều loại, tùy thuộc vào điều kiện, sự

giấy chứng nhận nợ này có ghi mệnh giá của trái phiếu và tỷ suất lãi trái phiếu.

tính toán của công ty có thể lựa chọn một trong những loại trái phiếu đặc trưng sau

I.1.2. Phân loại trái phiếu
I.1.2.1. Căn cứ vào chủ thể phát hành
Trái phiếu được chia thành hai loại chính: trái phiếu Chính phủ (TPCP), trái
phiếu Chính quyền địa phương (TPCQĐP) và trái phiếu công ty (TPCT).
 Trái phiếu chính phủ và trái phiếu chính quyền địa phương
Là chứng khoán nợ do Chính phủ hoặc Chính quyền địa phương phát hành

để phát hành:
- Trái phiếu thế chấp (mortagage bonds) còn gọi là trái phiếu bảo đảm: là
loại trái phiếu khi phát hành đòi hỏi phải có một lượng tài sản tương ứng ký thác tại
cơ quan ủy thác để đảm bảo chắc chắn khả năng hoàn trả của trái phiếu. Tài sản thế
chấp có thể là nhà máy, thiết bị, chứng khoán (cổ phiếu của công ty mua của công
ty khác, TPCP, TPCQĐP) do công ty nắm giữ. Trái phiếu thế chấp là loại được xếp
hạng bảo vệ cao, có hai loại:
+ Trái phiếu đóng: loại này không cho phép công ty phát hàng bất kỳ một

nhằm mục đích bù đắp thiếu hụt ngân sách và tài trợ các dự án xây dựng các cơ sở

loại chứng khoán bổ sung nào đối với những tài sản đã thế chấp.

hạ tầng, công trình phúc lợi công cộng trung ương và địa phương. Khoản nợ này
được Chính phủ dùng ngân sách quốc gia để thanh toán. Xuất phát từ nhu cầu chi

+ Trái phiếu mở: loại này cho phép công ty phát hành chứng khoán bổ sung

tiêu của Chính phủ hay Chính quyền địa phương, có thể phát hành trái phiếu: ngắn

đối với tài sản đã thế chấp theo tỷ lệ qui định. Loại này thường có lãi suất cao

hạn, trung hạn hay dài hạn. Có các loại trái phiếu tiêu biểu:

hơn so với trái phiếu thế chấp đóng.

- Trái phiếu kho bạc: là trái phiếu nợ trung, dài hạn từ 5 đến 30 năm hay hơn
nữa, do kho bạc phát hành khi huy động vốn để bổ sung bù đắp ngân sách…
- Trái phiếu đô thị: là trái phiếu dài hạn từ 10 đến 30 năm do Chính phủ hay

- Trái phiếu tín chấp hay còn gọi là trái phiếu không bảo đảm (unsecured
bonds): là loại trái phiếu chỉ dựa vào uy tín của công ty để phát hành, công ty
không đưa một tài sản gì ra làm vật đảm bảo. Loại này chỉ có các công ty lớn, có
danh tiếng, uy tín mới phát hành.

Chính quyền địa phương phát hành nhằm huy động vốn tài trợ cho các dự án đầu tư
hạ tầng.
 Trái phiếu công ty

- Trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds): là loại trái phiếu mà khi phát
hành có kiềm điều khoản cho phép người sở hữu trái phiếu đặc quyền, được đổi
sang một số lượng nhất định cổ phiếu thường với chỉ số và thời gian chuyển đổi đã
được xác định. Đây là loại trái phiếu rất hấp dẫn và dễ bán hơn, thường được nhiều
công ty cổ phần áp dụng.

ki

ki


- Trái phiếu thu nhập (income bonds): là loại trái phiếu mà lợi tức được trả

các công ty phát hành. TTTP đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, đối với

tùy thuộc vào lợi nhuận của công ty và không cao hơn lãi suất ghi trên trái phiếu.

các doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư.

Đây là loại chứng khoán lai tạp giữa trái phiếu và cổ phiếu thường, nó có phần ưu

I.1.3.1. Đối với nền kinh tế

tiên về lợi nhuận hơn cổ phiếu có nghĩa là trái chủ nhận được lãi trước khi cổ đông
nhận cổ tức.
- Trái phiếu lãi suất chiết khấu (coupon bonds): là loại trái phiếu được trả
lãi ngay khi phát hành, được khấu trừ vào vốn mua trái phiếu.
- Trái phiếu lãi suất thả nổi (floating rate bonds): là loại trái phiếu có lãi

Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả.
Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức
năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế.
Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi
trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư.

suất được điều chỉnh theo từng thời không kỳ cho phù hợp với lãi suất trên thị
trường (lãi suất tín dụng) hoặc bị chi phối bởi giá, chẳng hạn như chỉ số bán lẻ. Đây
là loại trái phiếu được bảo hiểm, chống lại được phần nào lạm phát và sự gia tăng
của lãi suất tín dụng ngân hàng. Như vậy, công ty phát hành và nhưng người đầu tư
có thể được bảo vệ phần nào trước rủi ro lãi suất.

Đối với Nhà nước/Chính Phủ, toàn bộ các khoản chi tiêu khổng lồ đều trông
chờ vào các khoản thu của ngân sách (trong đó chủ yếu là nguồn thu từ thuế),
nhưng ngân sách không đủ chi, ngân sách Nhà nước luôn đứng trước nguy cơ thâm
hụt. Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu
tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia. Tài trợ bằng cách in tiền rất dễ triển khai

- Trái phiếu có thể thu hồi (callable bonds): là trái phiếu có quy định điều

nhưng thường để lại hậu quả khó lường cả trước mắt lẫn lâu dài, cả cho mọi thành

khoản cho phép công ty mua lại trái phiếu trước khi đến hạn, thường theo giá “gia

phần kinh tế, dân cư và Chính phủ. Vì vậy Chính phủ phải huy động vốn thông qua

tăng để giảm bớt nợ”.

việc phát hành trái phiếu. Tùy theo mục đích sử dụng, Chính phủ có thể phát hành

I.1.2.2. Căn cứ theo tính chất chuyển nhượng

trái phiếu nội tệ hay ngoại tệ và với các kỳ hạn khác nhau.

 Trái phiếu vô danh

Thị trường TPCP phát triển giúp Chính phủ thực hiện chính sách tiền

Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên người chủ trái phiếu cả trên

tệ. Trên thị trường vốn, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là TPCP với

trái phiếu và cả trên sổ người phát hành. Người cầm giữ trái phiếu là người sở hữu

đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, góp phần hình

trái phiếu.

thành lãi suất trên thị trường.

 Trái phiếu ghi danh

Trái phiếu ghi danh là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ người sở hữu cả

Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn tiền mặt trong
lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính trung gian.

trên trái phiếu và sổ người phát hành.

Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo ra của cải hàng

I.1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu

hóa cho xã hội. Nhờ vậy, mà cân đối tiền hàng được điều chỉnh tích cực, tăng tốc

Thị trường trái phiếu (TTTP) là nơi giao dịch mua bán các loại trái phiếu đã
phát hành, các loại trái phiếu này do Chính phủ hoặc Chính quyền địa phương và

ki

độ vòng quay vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường
tiền tệ, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước.

ki


Ngân hàng trung ương (NHTƯ) theo sự ủy quyền của Bộ Tài chính thường

Thị trường trái phiếu giúp Chính phủ thực thi có hiệu quả chức năng

phát hành loại trái phiếu ngắn hạn để thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Khi

quản lý vĩ mô nền kinh tế-xã hội. Đối với Chính phủ, một trong những chức năng

NHTƯ cần rút bớt khối lượng tiền tệ trong lưu thông về thì NHTƯ bán tín phiếu ra,

nhiệm vụ quan trọng là quản lý vĩ mô nền kinh tế đảm bảo vai trò của “người trọng

ngược lại khi cần thiết phải đưa tiền vào lưu thông thì NHTƯ mua tín phiếu về.

tài” tạo môi trường bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế - xã hội phát triển

Mục đích góp phần thực hiện chính sách tài chính quốc gia khắc phục tình hình lạm

bền vững. Thông qua phát hành trái phiếu và đầu tư bằng vốn TPCP góp phần nâng

phát, bảo đảm được khối lượng tiền tệ trong lưu thông một cách hợp lý.

cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính, định hướng

Thị trường trái phiếu phát triển làm cho thị trường vốn hoàn thiện và đa
dạng hơn. Thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn

hoạt động đầu tư trong nền kinh tế.
I.1.3.2. Đối với doanh nghiệp

đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc

Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu to lớn về vốn để vận hành và phát triển.

mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái

Đối với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát

phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị trường trái phiếu thúc đẩy sự phát

hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn đều

triển bền vững, ổn định của thị trường vốn.

có những thế mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và của doanh

Huy động vốn qua loại hình trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung vào hệ thống

nghiệp, để từ đó doanh nghiệp đưa ra quyết định phương thức tài trợ tối ưu nhất.

ngân hàng. Đặc biệt là thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được

Tuy nhiên, các doanh nghiệp ở Việt Nam thường huy động bằng cách vay ngân

nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội.

hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là phát hành trái. Phát hành trái phiếu với các ưu

Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn vay duy nhất từ ngân hàng, với sự tồn tại

điểm:

và phát triển hoạt động của thị trường TPCT đã tạo thêm cho các doanh nghiệp

- Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử dụng

nguồn cung tín dụng hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng

một nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường là ngắn hạn

được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường. Như vậy, thị trường

hơn. Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, ngân hàng thương mại cũng có thể cho

TPCT có thể đa dạng hóa nhiều rủi ro hơn hình thức tài trợ qua ngân hàng, nhờ đó

doanh nghiệp vay với thời hạn dài hơn, nhưng với các dự án lớn ngân hàng lại bị

việc tài trợ dài hạn cho các dự án rủi ro cao có thể thực hiện được. Còn giúp làm

giới hạn đầu tư. Cụ thể, khi doanh nghiệp tài trợ vốn bằng phát hành trái phiếu

giảm chi phí vốn cho nền kinh tế.

không bị hạn chế về quy mô miễn là doanh nghiệp có phương án sử dụng số vốn

Phát triển thị trường trái phiếu sẽ làm giảm sự sự huy động qua hệ thống

huy động một cách hợp lý, có tính khả thi và có khả năng hoàn trả lãi và gốc cho

ngân hàng, điều này tạo sự cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay vốn

những người đi vay. Trái lại, phương thức vay ngân hàng, số vốn tối đa doanh

của ngân hàng, làm giảm nhẹ các “sai lệch kép” và do đó hạ thấp nguy cơ nền kinh

nghiệp được vay lại phụ thuộc vào vốn tự có của ngân hàng cho vay, nếu số vốn

tế đối mặt với khủng khoảng về cán cân vốn như tình hình ở các nước Châu Á

doanh nghiệp cần huy động quá lớn, việc cho vay phải được tiến hành qua phương

trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998.

thức đồng tài trợ phức tạp hơn nhiều. Mặt khác, doanh nghiệp phát hành trái phiếu
còn có ưu điểm về thời hạn vay hơn các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp
hoàn toàn tự do trong việc xác định thời hạn vay. Nếu các doanh nghiệp chú tâm

ki

ki


đến kênh huy động vốn này thì sẽ có lợi thế lớn cho các doanh nghiệp trong nước

hỏi doanh nghiệp phải luôn củng cố bộ máy tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnh

đủ sức cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngoài trong tương lai.

tranh và hiệu quả kinh doanh, nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu

- Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng ngại phát hành cổ

tư. Đây cũng có thể coi là một tác động mang tính gián tiếp của thị trường trái

phiếu rộng rãi vì sợ phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong

phiếu đối với sự phát triển của các doanh nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói

doanh nghiệp, hoặc doanh nghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ

chung.

phiếu, vì không muốn lợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải

Thông qua chi đầu tư bằng vốn TPCP, khi Chính phủ đầu tư vào ngành, lĩnh

trả cổ tức cao theo hiệu quả kinh doanh… thì phát hành trái phiếu là một giải pháp

vực nào sẽ giúp thúc đẩy hoạt động đầu tư vào ngành, lĩnh vực đó của thành phần

tối ưu. Vì thế, doanh nghiệp không sợ bị thao túng mà lợi tức chia sẻ cũng chỉ hạn

kinh tế phi nhà nước.

chế trong phạm vi lãi suất trái phiếu khi phát hành. Ngoài ra, trái phiếu là công cụ

I.1.3.3. Đối với nhà đầu tư

huy động vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết
thúc khi trái phiếu đáo hạn, trong khi doanh nghiệp phải có trách nhiệm đối với cổ
đổng nắm giữ cổ phiếu trong suốt thời gian nó tồn tại.

Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính, cung
cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục đầu tư
phù hợp với những khẩu vị rủi ro khác nhau. TPCP với độ an toàn cao nhưng lãi

- Thứ ba, chi phí sử dụng vốn khi phát hành trái phiếu thấp hơn phát hành cổ

suất không hấp dẫn bằng TPCT. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu sẽ đem lại cho

phiếu, do đặc điểm của trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ

nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro cao hơn. Thị trường

phiếu. Việc đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn so với đầu tư vào trái

trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạo thêm cho nhà đầu tư lựa

phiếu, do đó mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với trái phiếu thấp hơn cổ

chọn phương án đầu tư phù hợp.

phiếu. Công ty phát hành trái phiếu trả lãi cho trái chủ không phụ thuộc vào tình
hình sản xuất kinh doanh của công ty, trong khi đó công ty chỉ trả cổ tức cho cổ
đông khi kinh doanh có lãi. Hơn nữa, trong trường hợp công ty giải thể hoặc bị phá
sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước rồi mới đến các cổ đông. Chính vì thế, nhà
đầu tư luôn đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu thấp hơn cổ phiếu và tương ứng
họ đưa ra mức bù rủi ro đối với trái phiếu thấp hơn đối với cổ phiếu.

Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ
phiếu. Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủ được nhận
lại vốn góp ban đầu của mình. Thu nhập chủ yếu của trái phiếu là tiền lãi, đây là
khoản thu cố định. Khi đầu tư vào TPCT, trái chủ nhận tiền lãi không phụ thuộc
vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, đặc điểm này không
giống với cổ đông chỉ nhận được cổ tức khi doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Thêm

Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành, các doanh

một đặc điểm nữa, nếu công ty bị giải thể hoặc phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả

nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư như quy mô hoạt

nợ trước các cổ đông. Vì vậy đây là dạng đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư có

động, hệ thống kế toán – kiểm toán, định mức tín nhiệm… Điều này đặc biệt quan

khẩu vị đầu tư không thích mạo hiểm.

trọng và không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu ra công chúng
một cách rộng rãi và niêm yết trái phiếu của mình trên sở giao dịch chứng khoán.
Trái phiếu của doanh nghiệp phát hành càng chất lượng thì càng thu hút được nhiều
nhà đầu tư và ngược lại. Chính những yêu cầu đặt ra đối với các doanh nghiệp đòi

ki

ki


+ Kiểm toán: hệ thống kiểm toán được tổ chức theo hướng tập trung thống nhất, bao gồm:
./ Hệ thống kiểm toán Nhà nước với mục đích là kiểm tra tài chính công, trong đó chủ yếu
kiểm tra tính đúng đắn, hợp pháp của các hoạt động thu, chi ngân sách và chi tiêu tài chính do
ngân sách cấp, qua đó xác nhận số liệu báo cáo làm cơ sở cho các cấp thanh quyết toán, thu
chi ngân sách.
./ Hệ thống kiểm toán độc lập: cung cấp các dịch vụ kiểm toán theo yêu cầu của khách hàng
với nhiều mục đích khác nhau. hoạt động của kiểm toán độc lập có tác dụng lớn giúp cho các

đơn vị thực hiện tốt công tác tài chính kế toán, đảm bảo tính khách quan, trung thực của số
liệu, tài liệu kế toán và quyết toán.
./ Hệ thống kiểm toán nội bộ: là việc kiểm toán trong nội bộ từng ngành, từng đơn vị do bộ
máy kế toán của ngành, đơn vị tiến hành đối với các đơn vị và bộ phận trực thuộc nhằm đảm
bảo yêu cầu quản lý và hạch toán của bản thân ngành và đơn vị.
-Về mặt bản chất:
Xuất phát từ chức năng và nhiệm vụ chính:
+ Thanh tra:
./ Kiểm tra nghiêm ngặt việc chấp hành chính sách, luật lệ, chế độ tài chính Nhà nước tại các
cơ quan chính quyền, các doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước, các doanh nghiệp tư nhân,
hợp tác xã, các tổ chức đoàn thể, trên cơ sở đó nhanh chóng phát hiện các vụ việc vi phạm, sai
phạm, tham ô, lãng phí vật tư tài sản, tiền vốn của Nhà nước để trình các cơ quan có thẩm
quyền xử lý nghiêm minh, đảm bảo kỷ cương phép nước trong hoạt động kinh doanh, hoạt
động kinh tế - xã hội, làm lành mạnh tài chính doanh nghiệp, và tài chính Quốc gia.
./ Điều tra công việc, vụ việc có liên quan đến các vấn đề về tài chính kế toán trước khiếu nại,
khiếu tố của công dân, hoạt động chủ yếu của thanh tra là thanh tra theo vụ việc.
./ Lập các biên bản nhằm chấn chỉnh công việc tài chính kế toán của các đơn vị, ngành, cơ
quan các cấp.
+ Kiểm toán: nội dung trực tiếp của kiểm toán là phân tích và nghiên cứu thực trạng tình hình
tài chính kế toán của đối tượng kiểm toán, từ đó đi đến xác minh, kết luận mang tính thuyết
phục làm cho những người quan tâm có sự tin tưởng vào những kết luận kiểm toán.
Như vậy, về mặt bản chất kiểm toán không phải là thanh tra nhưng thanh tra, kiểm tra lại là
chức năng cơ bản của kiểm toán. Nếu thanh tra được tiến hành theo vụ việc, theo yêu cầu thì
kiểm toán là hoạt động có tính chất thường xuyên hơn, mọi công việc kiểm toán đều được tổ
chức theo một trình tự khái quát từ việc chuẩn bị, đến lập kế hoạch và thực hiện kiểm toán, và
được thực hiện bởi những kiểm toán viên trong hệ thống bộ máy kiểm toán.
Mặc dù việc thực hiện các biện pháp quản lý sai phạm không thuộc chức năng, nhiệm vụ của
kiểm toán, nhưng chức năng kiểm tra, xác nhận, đánh giá và kết luận về đối tượng kiểm toán
lại xác lập cho hoạt động kiểm toán tính độc lập, chủ động và khách quan rất cao. Từ đó có

ki

ki


những kiến nghị thoả đáng với cấp có thẩm quyền để có quyết định đúng đắn trong quản lý,
điều hành sản xuất kinh doanh.
3. Vai trò của kiểm toán trong nền kinh tế thị trường.
Hoạt động của bất kỳ một Quốc gia, một tổ chức kinh tế nào đều nhằm tiến tới sự hoàn thiện
và sự phát triển cao , tuy nhiên đây là một lý tưởng, bởi lẽ sự biến động của môi trường kinh
tế - xã hội là tất yếu xảy ra và có tác động tích cực hay tiêu cực tới kết quả hoạt động của quốc
gia, của tổ chức kinh tế đó.

Nói như vậy để khẳng định rằng, những kết quả và những hậu quả của một quá trình hoạt
động và phát triển của một pháp nhân, một chủ thể kinh tế là tất yếu. Sự thất thoát tài sản, sự
xụp đổ một chế độ, đổ vỡ chiến lược kinh doanh và những thành tựu kinh tế đạt được là hai
mặt đối lập luôn tồn tại trong một thể thống nhất. Vấn đề đặt ra là, làm thế nào để hạn chế tới
mức thấp nhất những rủi ro có thể xảy ra đối với các chủ thể kinh tế trong hoạt động và phấn
đấu trên con đường tiến tới mục đích của mình.
Câu hỏi này được đặt ra không chỉ đối với các cơ quan Nhà nước có thẩm quyền mà là vấn đề
quan tâm chung của toàn xã hội. Nhận thức được điều này, các nhà quản lý và hoạch định
chính sách kinh tế ở tầm Quốc gia và xuyên Quốc gia đã xây dựng và áp dụng các công cụ
quản lý kinh tế - xã hội. Trong đó, kiểm toán là một công cụ quan trọng không thể thiếu trong
hệ thống các công cụ quản lý nền tài chính, tiền tệ, ổn định chính trị xã hội Quốc gia, Quốc tế.
Nhìn vào hậu quả của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính, tiền tệ ở khu vực Đông
Nam á, nhiều nhà kinh tế, đặc biệt là các chuyên gia kinh tế của ngân hàng phát triển Châu á,
ngân hàng thế giới, đã đưa ra một số nhận định liên quan đến công tác quản lý và tổ chức
hoạt động của các công ty kiểm toán. Họ cho rằng các doanh nghiệp có thị trường xuất khẩu
lớn ở hầu hết các nước thuộc khu vực Đông Nam á, do bị mất thị phần dẫn đến doanh thu
giảm và lâm vào tình trạng khủng hoảng về tài chính nhưng đã không 3.1.1. Thang đo

Đề tài này nghiên cứu về sự thỏa mãn công việc của nhân viên văn phòng, đây là một dạng
nghiên cứu thái độ của con người về một khía cạnh nào đó trong cuộc sống. Để xem xét đánh
giá được thái độ của người trả lời, trong trường hợp này là sự thỏa mãn công việc thì người
nghiên cứu có thể lựa chọn hai dạng câu hỏi trong bảng câu hỏi của mình. Dạng câu hỏi đầu
tiên là câu hỏi dạng mở, nghĩa là người trả lời có thể tùy theo ý kiến của mình mà trả lời về
cảm nhận của họ về sự thỏa mãn công việc của họ. Dạng câu hỏi thứ hai là dạng câu hỏi đóng,
nghĩa là người thiết kế bảng câu hỏi sẽ đưa ra luôn những lựa chọn trả lời với các tuyên bố về
thái độ của người trả lời như hoàn toàn đồng ý, đồng ý, không chắc, không đồng ý, hoàn toàn
không đồng ý.
Ví dụ thay vì hỏi câu hỏi dưới dạng về mở “Anh/ chị cảm thấy lương của mình nhận được từ
công ty như thế nào?” thì ta có thể hỏi câu hỏi dưới dạng đóng “Mức lương của anh/chị hiện
nay là phù hợp với năng lực và đóng góp của anh/ chị đối với công ty” kèm theo năm lựa
chọn trả lời là: hoàn toàn đồng ý, đồng ý, không ý kiến, không đồng ý và hoàn toàn không
đồng ý. Với dạng câu hỏi đầu tiên, chúng ta sẽ nhận được các câu trả lời khác nhau và hầu
như là mỗi người trả lời một cách. Điều này khiến ta không kiểm soát được câu trả lời của họ
và cũng khó có thể lượng hóa hay rút ra được một kết luận chung về vấn đề mức lương của

ki

họ. Với dạng câu hỏi thứ hai và với câu trả lời có sẵn, khi nhận được câu trả lời chúng ta sẽ
thấy được rõ hơn về đánh giá của người trả lời đối với mức lương của họ hiện nay.
Như vậy sử dụng câu hỏi đóng trong nghiên cứu thái độ nói chung là thuận lợi hơn. Ngoài ra,
vì một trong những mục tiêu của đề tài này là tìm hiểu, xác định mức độ thỏa mãn công việc
nên việc sử dụng câu hỏi dạng đóng với các lựa chọn trả lời dạng thang đo Likert là phù hợp
nhất. Với câu trả lời của người trả lời dưới dạng thang đo này, ta sẽ thấy được sự thỏa mãn
công việc của người nhân viên ở từng khía cạnh, từng nhân tố trong công việc ở mức thỏa
mãn hay không thỏa mãn và ở mức độ nhiều hay ít (đối với Likert năm và bảy mức độ). Đồng
thời, vì thang đo Likert là thang đo khoảng nên ta có thể sử dụng số liệu thu thập được để xử
lý, phân tích định lượng để xác định mối quan hệ tương quan, quan hệ tuyến tính giữa các
biến nói chung, cũng như giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc.

Tuy nhiên để đảm bảo tính phù hợp của thang đo, theo Kumar (2005) cần giải quyết hai vấn
đề sau:
- Ai là người quyết định thang đo nào được sử dụng để đo lường cái cần đo?

- Làm thế nào để biết được một công cụ nào đó phù hợp dùng để được cái cần đo?

Câu trả lời cho câu hỏi thứ nhất chính là các nhà nghiên cứu chuyên gia trong lĩnh vực liên
quan. Đối với đề tài này đó là các nhà nghiên cứu về sự thỏa mãn công việc. Đó là Smith,
Kendall và Hullin, những người đã dùng thang đo Likert để đo lường sự thỏa mãn công việc
của người lao động ở năm nhân tố gồm bản chất công việc, tiền lương, thăng tiến, đồng
nghiệp, và sự giám sát của cấp trên. Đề tài nghiên cứu này về cơ bản cũng sử dụng thang đo
Likert để đo lường sự thỏa mãn công việc của nhân viên. Tuy nhiên, một số nhân tố được thay
đổi chút ít về tên gọi cũng như nội dung. Nhân tố
‘tiền lương’ được đổi thành ‘thu nhập’, nhân tố ‘thăng tiến’ được đổi thành ‘đào tạo thăng
tiến’. Việc lấy tên mới trên nhằm mở rộng và bao quát hóa các nhân tố của sự thỏa mãn công
việc. Ngoài ra, trên cơ sở nghiên cứu của các chuyên gia và các nhà nghiên cứu khác trong
lĩnh vực này và xem xét tình hình cụ thể ở Việt Nam, hai nhân tố khác cũng theo thang đo
Likert là điều kiện làm việc và phúc lợi công ty đã được thêm vào để xem xét và kiểm định
tính phù hợp của nó.
Câu hỏi thứ hai rất quan trọng, có hai phương pháp để tạo dựng nên tính phù hợp của một
công cụ nghiên cứu, đó là dùng lập luận logic và dùng bằng chứng thông kê. Rõ ràng dùng
phương pháp thứ hai thì thuyết phục hơn. Trong thực tế từ các nghiên cứu liên quan đến sự
thỏa mãn công việc thì thang đo Likert đã được các nhà nghiên cứu sử dụng rộng rãi và thừa
nhận tính phù hợp của nó.
Về độ tin cậy của công cụ đo lường, hệ số alpha của Cronbach sẽ được sử dụng để kiểm định
độ tin cậy của các biến (câu hỏi) được sử dụng trong bảng câu hỏi. Ngoài ra, phân tích nhân tố

ki

cũng được tiến hành để kiểm định tính đơn khía cạnh của các câu hỏi trong nhóm thuộc từng
khía cạnh (nhân tố).

lại nếu kết quả xếp hạng chưa tốt hoặc không tốt thì doanh nghiệp sẽ có những
chiến lược cải tổ bộ máy quản lý, tình hình tài chính, chiến lược kinh doanh…để
đạt được mức tín nhiệm cao hơn. Khi doanh nghiệp đạt mức tín nhiệm càng cao,
trái phiếu do doanh nghiệp phát hành có thể có lãi suất thấp nhưng vẫn có thể thu
hút được nhiều nhà đầu tư do tính an toàn của trái phiếu được đánh giá thông qua
kết quả xếp hạng tín nhiệm cao, điều này sẽ làm cho chi phí vay vốn của doanh
nghiệp càng thấp.
- Đối với nhà đầu tư, thông qua kết quả xếp hạng tín nhiệm nhà đầu tư có thể
thẩm định được rủi ro, lựa chọn danh mục đầu tư, đưa ra quyết định đầu tư và mức
lợi nhuận kỳ vọng phù hợp. Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy vẫn còn sơ khai
nhưng trong thời gian gần đây cũng đã có sự phát triển khá nhanh, số lượng công ty
niêm yết trên TTCK và số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường tăng lên đáng kể,
đã gia tăng cơ hội đầu tư cho những nhà đầu tư cả trong nước và quốc tế. Các tổ
chức ĐMTN cung cấp nguồn thông tin về rủi ro tín dụng, sẽ đem lại cho nhà đầu tư
những thông tin cần thiết về các trái phiếu trước khi quyết định đầu tư. Với các
thông tin này sẽ tạo được lòng tin cho nhà đầu tư khi đầu tư vào các công cụ tài
chính thay vì đầu tư vào các tài sản không có tính sinh lời cao.

ki

ki


- Hệ thống ĐMTN còn có vai trò đối với các tổ chức tín dụng ngân hàng và

Trong suốt thập kỷ 90, Châu Á là tâm điểm của mọi sự chú ý, thập kỷ này bắt

phi ngân hàng đánh giá làm căn cứ mở rộng quy mô cho vay một cách phù hợp

đầu bằng những dấu hiệu tích cực đối với hầu hết các quốc gia trong khu vực có tốc

cũng như chứng tỏ vị thế của mình trước trào lưu gia nhập của các NHTM nước

độ tăng trưởng cao. Đến năm 1997, khu vực này bị ảnh hưởng của một cuộc khủng

ngoài. Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) là doanh nghiệp đầu tiên

hoảng toàn diện khởi nguồn từ Thái Lan, sau đó lan sang Hàn Quốc, Malaysia,

được xếp hạng tín nhiệm bởi một tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế và có uy tín

Indonesia, Philippine, Hồng Kông và Singapore cũng chịu ảnh hưởng nhưng ở mức

như Moody’s và đây cũng là tổ chức xếp hạng cho Chính phủ Việt Nam.

độ thấp hơn. Một trong những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng là tại phần lớn

- Đối với nhà quản lý, ĐMTN được sử dụng như một công cụ độc lập để

các nước Châu Á, ngân hàng giữ vai trò chủ đạo trong việc rót những khoản tiết

giám sát thị trường trên cơ sở xem xét tư cách và tình trạng tài chính của các đơn vị

kiệm trong nước vào đầu tư, khu vực này cung ứng khoản 80% nợ tài chính, trong

phát hành.

khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ hơn 20% . Nhu cầu vốn dài hạn, tốt nhất nên

Lợi ích của ĐMTN mang lại là rất lớn, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp
khi phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay chủ yếu

được thoả mãn bằng các khoản đầu tư dài hạn của những người cho vay dưới dạng
cổ phiếu hay trái phiếu dài hạn.

là doanh nghiệp vừa và nhỏ, việc thuê các tổ chức xếp hạng tín nhiệm từ nước

Sau khủng hoảng tài chính 1997-1998, các nước Châu Á nhận thấy cần phải

ngoài sẽ rất tốn kém vì mức phí rất cao. Trong khi Việt Nam hoàn toàn chưa có một

có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị trường trái phiếu có quy

tổ chức ĐMTN chuyên nghiệp, có uy tín. Do vậy, phải có tổ chức ĐMTN tầm quốc

mô và độ sâu để hổ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế. Sự

gia là yêu cầu cấp thiết.

xuất hiện này giờ đây đã làm các nước Châu Á thay da đổi thịt.

Mặc dù các tổ chức ĐMTN quốc tế chuyên nghiệp hơn, các dịch vụ do tổ

Khu vực Đông Á, tăng trưởng mạnh về giá trị trái phiếu tính bằng đồng nội

chức ĐMTN quốc tế cung cấp có chất lượng cao nhưng tổ chức ĐMTN trong nước

tệ đáng chú ý liên tục tăng trong 6 tháng cuối năm 2006, đạt 2.840 tỷ USD vào cuối

cũng có những lợi thế nhất định. Trên thực tế, các tổ chức ĐMTN trong nước có thể

năm 2006, tăng 32,4% từ 2.145 tỉ USD cuối năm 2005. Mức tăng lớn nhất là Trung

có kinh nghiệm hơn về các điều kiện trong nước, do vậy các tổ chức ĐMTN trong

Quốc (51%) và Thái lan (42%); tiếp theo là Singapore và Hàn Quốc (đều 19%);

nước có thể có những phương pháp xác định rủi ro tín dụng phù hợp hơn các tổ

Indonesia (cùng 15%); Malaysia (14%); Hồng Kông (12%); và Philippine (8%) (*).

chức ĐMTN quốc tế. Bên cạnh đó, nếu được thành lập thì các tổ chức ĐMTN trong

Sự nổi lên của thị trường trái phiếu Đông Á tiếp tục tăng với tỷ lệ tăng nhanh

nước có sẽ có khả năng cung cấp các dịch vụ với quy mô nhỏ, nhất là trong điều

hơn tốc độ tăng trưởng GDP. Vì vậy, tỷ lệ trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ

kiện các doanh nghiệp ở Việt Nam hầu hết với quy mô vừa và nhỏ, các doanh

trên GDP tiếp tục tăng, từ 53% năm 2005 lên đến 61,5% năm 2006

nghiệp này thường không đủ khả năng thuê các tổ chức ĐMTN quốc tế. Việc phát

thị trường trái phiếu Chính phủ theo đồng nội tệ vẫn khá cao. Mặc dù thâm hụt tài

triển tổ chức ĐMTN trong nước sẽ tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu doanh

chính của các nước giảm, nhiều công ty nhà nước ở cả cấp trung ương và địa

nghiệp phát triển.

phương đều phát hành trái phiếu mới trong năm qua.

I.4. Bài học kinh nghiệm về thị trường trái phiếu ở một số nước Châu Á

ki

ki

(*)

. Tăng trưởng


Thị trường trái phiếu Chính phủ ở những nước này tăng 30% năm 2006, với

nhất đến nguồn cung mới. Với nỗ lực làm tăng tính thanh khoản của trái phiếu,

việc phát hành lớn nhất ở Trung Quốc, Thái lan, Singapore, Malaysia và Hàn Quốc.

chính phủ đã tiến hành chuyển đổi một số trái phiếu nợ với kỳ hạn phát hành mới 3,

Các yếu tố thị trường chính đóng góp vào tăng trưởng năm 2006 (*) như sau:

5 và 10 năm. Chính phủ cũng giới thiệu một loại trái phiếu vào tháng 12/2006 để

- Tỷ lệ tăng cao nhất ở Trung Quốc tăng 44%, tỷ lệ này tiếp tục tăng khi

cung cấp một khung chuẩn cho khu vực tư nhân.

Ngân hàng Trung ương tiếp tục phát hành trái phiếu để thu hút lượng tiền dư thừa

- Hàn Quốc phát hành ít trái phiếu hơn, tăng 16% trong năm 2006 vì chính

trên thị trường đồng Nhân dân tệ. Điều này đã làm cho Ngân hàng Trung ương trở

phủ hợp tác với Ngân hàng Trung ương thắt chặt các điều kiện kinh tế. Kết quả làm

thành nhà phát hành lớn nhất, tăng gấp đôi lượng trái phiếu của Chính phủ Trung

nền kinh tế tăng trưởng chậm lại so với 2 năm trước, với tổng nợ trái phiếu Chính

ương. Hai năm trước, lượng trái phiếu phát hành của ngân hàng Nhà nước và ngân

phủ giảm thấp hơn khu vực liên doanh. Trái phiếu ổn định tiền tệ một lần nữa

hàng chính sách trong tổng lượng phát hành trái phiếu Chính phủ giảm, trong khi

chiếm tỷ lệ lớn nhất trong tổng số phát hành ra công chúng, nhằm vào các dự án

phần tăng của các doanh nghiệp Nhà nước tiếp tục giảm. Thêm vào đó, các doanh

phát triển hạ tầng công cộng – gồm cả phát hành trái phiếu địa phương – loại trái

nghiệp Nhà nước được phép phát hành trái phiếu liên doanh trực tiếp trên thị

phiếu có tỷ lệ phát hành lớn thứ hai. Tháng 3/2007, chính phủ ban hành trái phiếu

trường vốn.

kỳ hạn 20 năm lần đầu tiên và có kế hoạch ban hành trái phiếu có kỳ hạn dài hạn

- Ở Thái Lan, trái phiếu Chính phủ phát hành cao hơn trong năm 2006, tăng
37%, tăng gần gấp đôi mức tăng trung bình hàng năm của năm 2004 và 2005. Việc

hơn trong năm 2007 nhằm cố gắng mở rộng đường giới hạn khả năng sản xuất vượt
kế hoạch 3-5 năm 2006.
- Tại Indonesia, thị trường trái phiếu tăng ổn định - tăng 14% sau khi co lại

tăng này được thực hiện với tất cả các hạng mục phát hành, đặc biệt với trái phiếu
bán lẻ do ngân hàng trung ương phát hành và do chính phủ phát hành nhằm huy
động cho phát triển cơ sở hạ tầng.

vào năm 2004 và 2005. Mặc dù vẫn tiếp tục chương trình mở rộng thời hạn trái
phiếu Chính phủ, mức tăng trưởng mới vẫn còn. 14,4 tỷ IDR trái phiếu đến hạn vào
năm 2007-2011 được thay thế vào năm 2006 với trái phiếu có thời hạn đáo hạn

- Thị trường Singapore tăng 19% trong năm 2006, trở lại với xu hướng tăng

muộn hơn. Mức tăng trưởng mới đã hiện hữu mặc dù chương trình tiếp tục mở rộng

trung bình của thập kỷ trước sau khi tăng nhẹ 6% năm 2005. Chính phủ cũng tiếp

trái phiếu Chính phủ. Để thu hút nhiều hơn những nhà đầu tư nhỏ lẻ vào thị trường,

tục chính sách mở sâu và rộng thị trường trái phiếu – phát hành loại trái phiếu kỳ

chính phủ đã ban hành trái phiếu bán lẻ lần đầu tiên vào tháng 8/2006 và phát hành

hạn 20 năm vào ngày 01/03/2007 (2,5 triệu đôla

thêm 3,6 tỷ IDR vào tháng 3 năm 2007.

Singapore đã được mua hết 100%). Tháng 12 năm

Các nước trong khu vực Đông Á đã có sự nổ lực trong việc đưa ra các giải

2006, chính phủ bãi bỏ việc đấu giá nhiều mức giá,

pháp nhằm phát triển TTTP. Đã sử dụng một hệ thống đơn vị TTTP Trung ương để

thay vào đó là 1 mức giá để phù hợp với xu hướng chung của quốc tế. Tăng ròng

thực hiện các chức năng thanh toán bù trừ khác nhau: một hệ thống chuyển các

khoản nợ đấu giá đa cấp này chiếm khoảng 1/3 tăng trưởng thị trường năm 2006.

nguồn quỹ trong TTTP liên ngân hàng và một hệ thống chuyển chứng khoán thông

(*) Theo Asia Bond Monitor, 4/2007

- Ở Malaysia, khoản nợ trái phiếu Chính phủ tăng với tốc độ đáng kể trong

qua thông tin nhập vào sổ sách điện tử (tại Hồng Kông). Phát hành TPCP theo lô

năm 2006, tăng 17% - vượt thị trường trái phiếu công ty về tổng khối lượng. Trái

lớn (Hàn Quốc áp dụng từ năm 2000, Trung Quốc, …) và sử dụng hệ thống giao

phiếu Chính phủ trung ương và trái phiếu đầu tư của người hồi giáo đóng góp lớn

ki

dịch điện tử cho các đợt phát hành làm chuẩn (Hàn Quốc). Chính phủ Malaysia
triển khai các biện pháp tạo tính thanh khoản như: chính sách bảo hiểm cho các

ki


TPCP; thực hiện công cuộc tự do hóa lãi suất; công bố công khai kế hoạch thực

Phát triển thị trường TPCT để có thể thay thế một phần thị trường cho vay

hiện đấu giá TPCP và thực hiện các biện pháp để cơ cấu lại cơ sở hạ tầng cho thị

của ngân hàng và hoàn toàn có khả năng giảm nhẹ bớt gánh nặng cho vay của hệ

trường như: hệ thống thanh toán bù trừ; hệ thống đấu thầu tự động; hệ thống công

thống ngân hàng. Phát triển thị trường TPCT thực hiện cùng với việc tái cơ cấu lại

bố thông tin trái phiếu. …Bên cạnh đó các công ty xếp hạng tín nhiệm được thành

hệ thống ngân hàng.

lập và hoạt động ở nhiều nước. Xây dựng hệ thống lãi suất chuẩn (đặc biệt là lãi
suất chuẩn của các công cụ dài hạn) dựa trên TPCP.
Cơ sở hạ tầng của TTTP thứ cấp đang từng bước được xây dựng và cải thiện
nhưng vẫn còn bị lệ thuộc rất nhiều đến hoạt động của thị trường sơ cấp. Như vậy,

Thành lập, phát triển và nâng cao hiệu quả hoạt động các tổ chức định mức
tín nhiệm. Đây là một tổ chức trên thị trường chứng khoán nợ, làm cơ sở cho phát
triển hoạt động thị trường giao dịch chứng khoán nợ thuần túy và các công cụ phái
sinh dựa trên các chứng khoán nợ.

hoạt động của thị trường thứ cấp có xu hướng tăng hay giảm theo hoạt động của thị

Sự gia tăng các nguồn vốn nước ngoài đổ vào đầu tư chứng khoán dựa trên

trường sơ cấp. Mặc dù, một số nước như Singapore, Hàn Quốc, Trung Quốc đã

uy tín quốc gia, thị trường vốn mở, tỷ giá hối đoái ổn định và tình hình ổn định kinh

phát hành các trái phiếu với nhiều kỳ hạn từ những năm 1998 nhưng đối với một

tế vĩ mô, thành tích tốt trong thanh toán nợ nước ngoài, tiềm năng tăng trưởng kinh

trái phiếu nội tệ tính thanh khoản vẫn có xu hướng tập trung vào các kỳ hạn ngắn

tế.

(khoản từ 3 đến 7 năm), ngoại trừ Singapore và Hồng-Kông.
Sự tăng trưởng nhanh chóng được dự đoán của các TTTP trong khu vực tùy
thuộc vào việc tiếp tục thực hiện các biện pháp quản lý kinh tế vĩ mô và chính sách

Hoàn thiện hệ thống pháp lý, phát triển và nâng cao chất lượng và hiệu quả
hoạt động các tổ chức đầu tư phi ngân hàng, nâng cao hiệu quả của cơ chế và hệ
thống thanh toán.

kinh tế vĩ mô vững chắc và các biện pháp cải cách về định chế. Từ thực trạng TTTP

Kết luận chương I

các nước Châu Á nêu trên, tuy vẫn còn hạn chế nhưng cho thấy mỗi nước có những

Những nội dung cơ bản về thị trường trái phiếu như khái niệm, vai trò, cũng

đặc điểm khác nhau nhưng đều có những điểm mạnh nói chung mà ta cần học hỏi
kinh nghiệm:
Kết cấu hạ tầng cơ sở của TTTP hiện đại, nguồn nhân lực, trình độ quản lý và
tốc độ thanh toán cao, phát triển lớn mạnh TTTP trên cơ sở phát triển đồng bộ thị

như những rủi ro khi đầu tư trái phiếu…. Bên cạnh đó, các thông tin về thị trường
trái phiếu Châu Á giúp cho ta có một cái nhìn tương đối và rút ra những bài học
kinh nghiệm cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu ở nước ta.
Huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu đem lại những lợi ích đáng kể

trường sơ cấp lẫn thứ cấp nhằm phát triển tính thanh khoản của trái phiếu.
TPCP nắm giữ vị trí chủ lực trên TTTP, hình thành lãi suất chuẩn, phản ánh
cung cầu thực tế về nhu cầu vốn trên thị trường, làm cơ sở tham chiếu cho các loại
lãi suất khác trên TTTC. Chính phủ thực hiện và đẩy nhanh công cuộc tự do hóa lãi
suất. Công khai chương trình thu hút nợ của Chính phủ, công bố lịch trình phát
hành định kỳ TPCP tăng tính minh bạch (ví dụ như Malaysia, Trung quốc…). Thực

cho nền kinh tế. Phát triển thị trường trái phiếu là yêu cầu phù hợp với xu hướng

phát triển của nền kinh tế quốc gia. Tuy nhiên, khi mà vay vốn ngân hàng vẫn còn
dễ dãi và thị trường cổ phiếu sôi động thì thị trường trái phiếu ít được quan tâm
hơn, dẫn đến thị trường trái phiếu kém phát triển. Thực tế hoạt động của thị trường
trái phiếu Việt Nam sẽ được phân tích trong Chương II.

hiện các biện pháp nhằm tăng tính thanh khoản như: phát hành TPCP theo lô lớn để
tăng tính thanh khoản, cải thiện hệ thống thanh toán bù trừ…

ki

ki


Chương II: THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung và bảo lãnh phát hành. Bên cạnh đó

II.1. Cơ sở pháp lý cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

còn quy định việc TPCP niêm yết, giao dịch trên TTCK và phân rõ trách nhiệm của

Các văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch trái phiếu
xuất hiện từ đầu thập niên 90 như các quy định về phát hành trái phiếu của công ty

các cơ quan có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng nhà nước, UBCKNN, các
Bộ, các ngành,… trong việc phát hành TPCP.
Đến năm 2003, Chính phủ ban hành Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày

cổ phần trong Luật công ty 1990.
Nghị định 72/CP ngày 26/07/1994 của Chính phủ ban hành quy chế phát

hành các loại trái phiếu Chính phủ.

20/11/2003 về việc phát hành TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, TPCQĐP
thay thế cho Nghị định 01/2000/NĐ-CP. Khác với Nghị định 01/2000/NĐ-CP, bên
cạnh các quy chế về phát hành TPCP, Nghị định 141/2003/NĐ-CP đưa ra các quy

Đến năm 1994, Chính phủ ban hành Nghị định số 120/CP ngày 17/09/1994

chế về phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, TPCQĐP. Trên cơ sở Nghị

kèm theo quy chế tạm thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của Doanh nghiệp nhà

định 141, một loạt các TPCQĐP đã ra đời mà đầu tiên có thể kể đến là trái phiếu đô

nước. Trong quy chế hướng dẫn việc phát hành, mua bán, chuyển nhượng, hình

thị TP Hồ Chí Minh do Quỹ đầu tư phát triển đô thị (HIFU) phát hành theo ủy

thức thanh toán, lãi suất trái phiếu, quy định điều kiện để DNNN phát hành trái

nhiệm của UBND TP.HCM . Đã tạo cơ chế khuyến khích huy động vốn qua phát

phiếu và các vấn đề liên quan khác.

hành trái phiếu.

Năm 1995, Chính phủ ban hành Nghị Định 23/CP ngày 22/03/1995 về việc

Tiếp theo, Chính phủ ban hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003

phát hành trái phiếu quốc tế. Hướng dẫn việc phát hành trái phiếu huy động vốn

về chứng khoán và thị trường chứng khoán thay thế cho Nghị định 48/1998/NĐ-CP

nước ngoài cho đầu tư sản xuất kinh doanh.

ngày 11/07/1998.

Năm 1998, Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998

Năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/05/2006

về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Hướng dẫn về việc phát hành chứng

về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp thay thế cho Nghị định 120/CP ngày

khoán ra công chúng, giao dịch chứng khoán và các dịch vụ liên quan đến chứng

17/09/1994. Nghị định đã giúp cho các doanh nghiệp ngoài quốc doanh có thể tiếp

khoán và TTCK. Nghị định được xây dựng để chuẩn bị cho sự ra đời của TTCK và

cận các nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu hay các công cụ nợ, tạo lập các quy

tạo điều kiện kịp thời cho TTCK nước ta đi vào hoạt động.

định cơ bản về quyền hạn, trách nhiệm của các bên tham gia thị trường nợ (người

Năm 1999, Luật Doanh nghiệp được Quốc hội thông qua ngày 12/06/1999 và
có hiệu lực ngày 01/01/2000, đã thay thế cho Luật Công ty 1990 và việc phát hành

phát hành, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhà nước), tạo lập nội dung pháp lý ban
đầu để điều chỉnh hoạt động của thị trường trái phiếu.

trái phiếu của doanh nghiệp cũng được điều chỉnh theo Luật Doanh nghiệp.

Ngày 29/06/2006 Quốc hội khóa XI, kỳ họp thứ 9 đã thông qua Luật chứng

Đến năm 2000, quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ theo nghị định 72/CP

khoán. Trước khi Luật chứng khoán ra đời, các văn bản pháp lý hiện hành chỉ dừng

ngày 26/07/1994 được thay thế bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP ngày 13/01/2000

lại ở mức Nghị định, Luật chứng khoán là bước kiện toàn hệ thống pháp lý, giúp thị

ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ. Quy chế phát hành TPCP đã đổi

trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng phát triển ổn định,

mới thể hiện qua việc áp dụng phương thức phát hành trái phiếu thông qua đấu thầu

công khai và minh bạch hơn.

ki

ki


TPCQĐP được chính quyền địa phương phát hành dưới sự cho phép của

II.2. Thực trạng về thị trường trái phiếu Việt Nam
II.2.1. Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
Thị trường trái phiếu là một bộ phận của TTCK, là một kênh huy động vốn
tiềm năng cho các dự án của chính phủ và cho các dự án tư nhân. Thị trường trái
phiếu Việt Nam bao gồm các hàng hoá chủ yếu là TPCP, TPCQĐP, TPDN. Các

Chính phủ. Hiện nay, mới chỉ có Hà Nội, TP Hồ Chí Minh và Đồng Nai phát hành
TPCQĐP để huy động vốn. Số trái phiếu này được phát hành thông qua các kênh
đấu giá, bảo lãnh và đại lý phát hành. Tuy nhiên, tính thanh khoản của loại trái
phiếu này không cao.

trái phiếu này chiếm lĩnh vai trò chủ yếu trên thị trường vốn. Thị trường vốn Việt

Theo ADB, năm 2007 tốc độ tăng trưởng của TTTP Việt Nam cao nhất trong

Nam với qui mô vẫn còn nhỏ, còn chưa thực sự chuẩn hoá. Đây là một thị trường

khu vực, nhưng giá trị giao dịch (một thước đo về tính thanh khoản) của thị trường

đang phát triển và thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước

trái phiếu Việt Nam lại vào hàng thấp nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở

ngoài.

Đông Á. Phần lớn chỉ tập trung ở thị trường sơ cấp, ở thị trường thứ cấp khối lượng
Dư nợ thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2007 đạt 17% GDP. Tính đến

giao dịch trái phiếu rất nhỏ giọt.

30/06/2008, có khoảng 579 loại trái phiếu được niêm yết trên thị trường chứng

Thị trường trái phiếu Việt Nam đã có những khởi sắc trong một vài năm gần

khoán với tổng mệnh giá 155.367,623 tỷ đồng, chiếm khoảng 72% giá trị toàn thị

đây cả khu vực Chính phủ và doanh nghiệp. Tuy nhiên vẫn còn nhiều hạn chế đã

trường.

làm cho thị trường trái phiếu hoạt động kém hiệu quả.

Trong các loại trái phiếu đã được phát hành và giao dịch trên TTCK Việt
Nam, TPCP chiếm ưu thế trên thị trường. Theo số liệu thống kê của Ngân hàng

II.2.2. Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
II.2.2.1. Trái phiếu Chính phủ

Phát triển Châu Á (ADB) thị trường trái phiếu Chính phủ phát hành bằng đồng nội
tệ của Việt Nam tăng trưởng mạnh nhất trong năm 2007, với tốc độ tăng 83% và
lượng lưu hành khoảng 8,3 tỷ USD. Lượng trái phiếu Kho bạc Nhà nước lưu hành
tăng 16%, trong khi lượng trái phiếu do Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB)
phát hành tăng trưởng mạnh nhất và ngân hàng này hiện chiếm 30% lượng trái
phiếu công đang được lưu hành.

Hoạt động phát hành TPCP qua hệ thống KBNN đã được thực hiện từ năm
1991. Lúc này, KBNN đóng vai trò là kênh phát hành TPCP duy nhất để huy động
vốn từ ngắn hạn để bù đắp thâm hụt tạm thời NSNN thông qua việc phát hành tín
phiếu KBNN đến việc huy động vốn dài hạn thông qua phát hành công trái. Tuy

nhiên, nếu xét ở khía cạnh thị trường tài chính thì TPCP là một hàng hóa do đó cần
phải có một thị trường là nơi mà TPCP không chỉ được bán ra mà còn được chuyển

Thị trường trái phiếu nội tệ do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành cũng ghi

nhượng giữa các nhà đầu tư chứng khoán, thể hiện quan hệ cung cầu TPCP. Ở góc

nhận mức tăng trưởng mạnh trong năm 2007, với mức tăng lên tới 251% - cao nhất

độ này, KBNN chỉ có thể là một bộ phận cung TPCP chứ không thể hình thành thị

trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á - và lượng phát hành mới trên 1,1 tỷ

trường TPCP qua hệ thống kho bạc mà thị trường TPCP phải là một bộ phận của

USD. Phần lớn các doanh nghiệp phát hành trái phiếu là các doanh nghiệp đã niêm

TTCK. Đến năm 2000, thêm hai phương thức phát hành TPCP: phương thức đấu

yết, hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, ngoài ra còn có các doanh

thầu qua thị TTCK và bảo lãnh phát hành

nghiệp trong lĩnh vực phát điện, đóng tàu, giao thông, dệt may, và các ngân hàng.

Hiện nay TPCP được Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng phát triển Việt Nam
phát hành hàng năm với khối lượng chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh phát hành

ki

ki


và đấu thầu qua TTCK. TPCP niêm yết tại các TTGDCK chiếm khoảng 82% thị
trường trái phiếu Việt Nam.
Hình 2.1: Giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành từ 2000-2007

+ Từ 2002-30/06/06, tại SGDCK TP.HCM, Quỹ HTPT đã thực hiện 60 đợt
đấu thầu TPCP với tổng khối lượng gọi thầu là 9.100 tỷ đồng. Kết quả chỉ có 18
đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 1.199 tỷ đồng, đạt 13,18% so với
khối lượng gọi thầu.
+ Từ 2005-30/06/2008, tại TTGDCK Hà Nội, Quỹ HTPT đã thực hiện 15 đợt
đấu thầu TPCP với khối lượng gọi thầu là 7.394 tỷ đồng và khối lượng trúng thầu là
1.730 tỷ đồng, bằng 23,4% khối lượng gọi thầu.
Giai đoạn 2000-2005 được xem là giai đoạn hình thành và khởi động TTCK
Việt Nam. Do thị trường mới đi vào hoạt động, việc phát hành trái phiếu cũng như
tham gia đấu thầu còn mang tính nghiên cứu, thăm dò. Cụ thể, tổng giá trị TPCP
gọi thầu năm 2000-2005 lần lượt là 1.300 tỷ; 3.400 tỷ; 6.300 tỷ; 6.325 tỷ và khối
lượng trúng thầu lần lượt là 600 tỷ; 1.333 tỷ; 386 tỷ; 1.279 tỷ; 2.307,7 tỷ; 2.365 tỷ.
Năm 2006, cùng với sự bùng nổ của TTCK và thực hiện Quyết định

Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN



Tình hình đấu thầu TPCP qua TTGDCK
- TPCP do Kho bạc Nhà nước (KBNN) phát hành từ 2000-30/06/2008:
+ Từ 2000-30/06/2006, tại SGDCK TP.HCM (HOSE), KBNN đã thực hiện

91 đợt đấu thầu TPCP với tổng khối lượng gọi thầu là 19.800 tỷ đồng. Kết quả có

74 đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 10.578,7 tỷ đồng, đạt 53,43%
so với khối lượng gọi thầu
+ Từ 2005-30/06/2008, tại TTGDCK HN (HASTC), KBNN đã thực hiện 59
đợt đầu thầu TPCP (trong đó có 10 phiên đấu thầu lô lớn) với tổng khối lượng gọi

2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 của Bộ Tài chính về tập trung đấu thầu trái phiếu
Chính phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, hoạt động đấu thầu đã có
những thành công đột biến. Giá trị TPCP trúng thầu năm 2006 khoảng 7.885 tỷ gấp
3,3 lần so với năm 2005. Hơn nữa, đã có nhiều phiên đấu thầu TPCP trong năm
2006 có kết quả mời thầu từ 200 tỷ đồng trở lên và dành cho TPCP có cùng kỳ hạn
nhưng ngày đáo hạn khác nhau. Phiên đấu thầu ngày 09/06/2006 có giá trị mời thầu
700 tỷ đồng, giá trị trúng thầu là 650 tỷ. Các phiên đấu thầu từ tháng 9/06 đến
tháng 12/2006 chỉ có một phiên đạt tỷ lệ 90% còn lại tất cả đều đạt 100%. Những
kết quả thành công trong năm 2006, tạo tiền đề cho việc phát hành TPCP theo lô
lớn.

thầu là 40.150 tỷ đồng (trong đó 8.000 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), khối lượng
trúng thầu 24.360 tỷ đồng (trong đó 2.570 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), bằng
60,67% khối lượng gọi thầu.
- TPCP do Quỹ Hỗ trợ phát triển (HTPT) nay là Ngân hàng Phát triển Việt

Ðầu năm 2007, KBNN đã phát hành thành công TPCP theo lô lớn đầu tiên có
tổng khối lượng tính theo mệnh giá là 1.000 tỷ đồng, được phát hành thành ba đợt
vào các ngày 19/03/2007, 27/04/2007 và 17/05/2007, có cùng ngày đến hạn thanh
toán là 19/03/2012, lãi suất thanh toán hằng năm (7,8%/năm). Đến lô thứ hai năm

Nam phát hành từ năm 2002 - 30/06/2008:

ki

ki


2007, có tổng khối lượng gọi thầu là 2.000 tỷ, khối lượng trúng thầu 1.570 tỷ, đạt

8,9%/năm (cao nhất là 9,5%/năm), so với mức lãi suất trần là 8,5%/năm thì khối

78,5%, lô này cũng được phát hành thành ba đợt.

lượng trúng thầu bằng 0.

Hoạt động đầu thầu TPCP tiếp tục tạo ấn tượng mạnh đến sáu tháng đầu năm

Việc đấu thầu không thành công đã làm cho các đợt phát hành TPCP không

2007. Tuy nhiên, theo thống kê của TTGDCK HN dấu hiệu của những phiên đấu

phát hành được. Nguyên nhân chủ yếu do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ

thầu thất bại đã xuất hiện. Cụ thể, quý I/2007 tỉ lệ thành công đạt 99%; quý II/2007

7,05 - 7,8%/năm (có đợt chỉ là 6,5%/năm) đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm; 7,95% -

giảm xuống 82,46%, quý III/2007 giảm còn 58,39%, quý IV/2007 67,3%. Điển

8,6%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 10 năm; 8 - 8,8%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn

hình là tại phiên đấu thầu TPCP ngày 05/09/2007, tỷ lệ trúng thầu chỉ đạt 100 tỷ

15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của nhà đầu tư ngày một cao, xuất phát từ

đồng trên tổng khối lượng gọi thầu 700 tỷ đồng, tỷ lệ thành công ở mức khiêm tốn

việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% làm tăng chi phí huy động vốn của hệ

là 14,2%. Phiên đầu thầu 200 tỷ đồng TPCP kỳ hạn 15 năm, phát hành ngày

thống ngân hàng thương mại. Đầu năm 2008, trước tình hình lạm phát tăng cao, lãi

27/09/2007 do NHPT Việt Nam phát hành với khối lượng trúng thầu bằng 0. Đỉnh

suất huy động của các ngân hàng cũng tăng đột biến. Nhà đầu tư kỳ vọng tăng lãi

điểm của sự chú ý là phiên đầu thầu TPCP đợt 16/2007, ngày 4/10/2007 có khối

suất TPCP nhưng BTC vẫn chủ trương dùng cơ chế lãi suất trần để khống chế mức

lượng trúng thầu bằng 0, toàn bộ 500 tỷ đồng trái phiếu không phát hành được. Một

tăng lãi suất trái phiếu là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến việc tỷ lệ

nghịch lý là số lượng thành viên tham gia đấu thầu ngày một tăng, khối lượng đăng

trúng thầu giảm trong thời gian qua. Việc phát hành liên tục không thành công sẽ

ký đấu thầu cũng vượt quá khối lượng gọi thầu, bình quân gấp 3,65 lần khối lượng

ảnh hưởng đến lượng hàng hóa giao dịch trên thị trường thứ cấp. Nếu tình trạng từ

gọi thầu, điều này cho thấy nhu cầu đầu tư vào TTTP ngày một tăng thì khối lượng

nay đến cuối năm Chính phủ vẫn không phát hành được trái phiếu kỳ hạn 5 năm thì

trúng thầu ngày một giảm.

sang năm sau trên thị trường thứ cấp sẽ thiếu loại TPCP với kỳ hạn 4 năm.

Đầu năm 2008, tình hình đấu thầu TPCP vẫn ế ẩm. Cụ thể, ngày 07/03/2008,

Tính đến 30/06/2008 đã có 63 thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu

500 tỷ đồng TPCP, kỳ hạn 15 năm, do NHPT Việt Nam phát hành tại HASTC, chỉ

TPCP tại HASTC. Ngoài 9 thành viên là các ngân hàng, quỹ đầu tư nước ngoài, các

có duy nhất 1 thành viên tham gia đấu thầu với tổng số tiền đăng ký là 25 tỷ đồng.

thành viên còn lại chủ yếu là các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán và

Kết thúc đợt đấu thầu, lãi suất đăng ký thấp nhất 9,3%/năm, trong khi lãi suất trần

công ty bảo hiểm trong nước… Trong năm 2007, khối lượng tham gia đấu thầu cao

do BTC đưa ra là 8.8%/năm. Ngày 14/03/2008, HASTC tổ chức đấu thầu TPCP

hơn khối lượng gọi thầu cho thấy nhu cầu đầu tư vào thị trường trái phiếu vẫn cao,

theo lô lớn, đợt 1, lô 1 do KBNN phát hành, với tổng giá trị gọi thầu là 1.000 tỷ

bởi các ngân hàng thương mại vẫn còn biểu hiện đọng vốn do không tăng được

đồng, kỳ hạn 5 năm. Tham gia đấu thầu cũng chỉ có 1 thành viên, với tổng số tiền

hoạt động cho vay, hệ thống quỹ đầu tư nước ngoài đọng vốn chờ giải ngân vào thị

đăng ký đấu thầu hợp lệ là 400 tỷ đồng. Lãi suất đăng ký thấp nhất là 9%/năm,

trường cổ phiếu, nhiều tổ chức kinh tế trong nước còn dư tiền chưa giải ngân được

trong khi lãi suất trần mà Bộ Tài chính đưa ra là 8,5%/năm. Đợt đấu thầu này cũng

theo kế hoạch có nhu cầu đầu tư trái phiếu. Nhưng đến đầu năm 2008, các ngân

không thành công. Đợt đấu thầu TPCP chịu chung số phận thất bại được tổ chức

hàng thương mại đang khó khăn về vốn (do chính sách thắt chặt tiền tệ), lãi suất

ngày 28/03/2008 do KBNN phát hành. Khối lượng trái phiếu phát hành lần này là

huy động vốn cao hơn lãi suất đầu tư vào TPCP, nguồn tài chính của các công ty

1.500 tỷ đồng, kỳ hạn 5 năm, có 3 thành viên tham gia đấu thầu, với tổng số tiền

chứng khoán không dồi dào do TTCK suy giảm mạnh. Do đó, đã làm cho số lượng

đăng ký đấu thầu hợp lệ là 120 tỷ đồng. Nhưng lãi suất đăng ký thấp nhất là

thành viên tham gia đấu thầu TPCP giảm trong thời gian gần đây.

ki

ki




Tình hình bảo lãnh phát hành



Tình hình giao dịch trái phiếu Chính phủ

Cùng với việc triển khai phương thức đấu thấu TPCP qua TTGDCK, BTC đã

Trong giai đoạn từ năm 2000-2002, hoạt động giao dịch trái phiếu nói chung

thực hiện việc phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành kể từ tháng

và TPCP nói riêng diễn ra rất thưa thớt. Trong giai đoạn này, số lượng trái phiếu

09/2000.

được niêm yết trên SGDCK TP.HCM rất ít mà chủ đạo là TPCP chỉ có khoảng 40

Tính đến 30/04/2008, TPCP do KBNN phát hành theo phương thức bảo lãnh
phát hành đạt giá trị khoảng 52.816 tỷ và TPCP do NHPT Việt Nam phát hành qua
bảo lãnh đạt giá trị khoảng 61.019 tỷ. Về thành viên tham gia, có 46 thành viên bảo
lãnh phát hành TPCP, trong đó có 24 thành viên là NHTM.

loại, các chủ sở hữu trái phiếu có khuynh hướng nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo

hạn hơn là giao dịch trên thị trường. Vì vậy, trong giai đoạn này khối lượng và giá
trị TPCP giao dịch trên thị trường không đáng kể, tỷ trọng giá trị giao dịch TPCP so
với giá trị TPCP niêm yết rất nhỏ.
Hình 2.4: So sánh giá trị giao dịch TPCP với giá trị niêm yết TPCP 2003-2007

Với lợi thế về đặc trưng của phương thức bảo lãnh phát hành, lãi suất trái
phiếu được hình thành trên cơ sở thỏa thuận giữa tổ chức phát hành và tổ chức bảo
lãnh phát hành, thành viên bảo lãnh chủ động trong việc quyết định đầu tư. Vì vậy

140000

kết quả phát hành thường đạt 100% và thu hút các nhà đầu tư lớn tham gia bảo lãnh

120000

So sánh giá trị giao dịch TPCP
với giá trị TPCP niêm yết

100000

Tỷ đồng

phát hành.
Bên cạnh thị trường phát hành, thị trường giao dịch trái phiếu cũng đóng một

Giao dịch
60000

vai trò rất quan trọng bởi vì đây là nơi giúp lưu thông và tạo tính thanh khoản cho

40000

các trái phiếu được phát hành một lần thông qua thị trường phát hành. Việc phát

20000

triển thị trường giao dịch tạo động lực cho thị trường phát hành phát triển và ngược

Năm

lại thị trường phát hành tạo ra hàng hóa, tạo cơ sở cho thị trường giao dịch.

Niêm yết

80000

2003

2004

2005

2006

2007

Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN

Tháng 7/2000, TTGDCK TP.HCM chính thức đi vào hoạt động cũng là lúc
thị trường giao dịch trái phiếu xuất hiện. Từ năm 2000-2004, việc giao dịch trái

Từ năm 2003 đến nay, giá trị giao dịch TPCP tăng mạnh. Do số lượng TPCP

phiếu trên TTCK được thực hiện theo hai phương thức là giao dịch khớp lệnh và

được niêm yết tăng lên đáng kể. Mặt khác, do áp dụng các quy định như không giới

giao dịch thỏa thuận. Tuy nhiên trên thực tế trái phiếu giao dịch khớp lệnh rất ít,

hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu của các tổ chức, cá nhân nhằm thúc đẩy giao

phần lớn các giao dịch trái phiếu đều được thực hiện theo phương thức giao dịch

dịch trái phiếu. Mặt khác, các công ty chứng khoán triển khai nghiệp vụ Repo đối

thỏa thuận. Với phương thức giao dịch thỏa thuận nhà đầu tư chủ động hoàn toàn

với trái phiếu đã làm cho khối lượng giao dịch trái phiếu tăng lên rất nhiều.

trong việc quyết định các giao dịch. Kể từ ngày 16/08/2004, giao dịch trái phiếu chỉ
còn phương thức giao dịch thỏa thuận.
Từ ngày 02/06/2008 toàn bộ TPCP niêm yết tại SGDCK TP.HCM chuyển

Đối tượng tham gia giao dịch TPCP trước năm 2002, chủ yếu là các NHTM
và công ty chứng khoán. Đến nay, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty tài
chính và các đối tượng khác đã tham gia giao dịch TPCP tích cực hơn. Đặc biệt là

sang niêm yết và giao dịch tại Trung tâm GDCK HN.

các tổ chức đầu tư trái phiếu nước ngoài. Từ năm 2005-2007, thị trường trái phiếu

ki

ki


Việt Nam đã thu hút được sự quan tâm của các quỹ đầu tư trái phiếu quốc tế, các

tin về các đợt đấu thầu chưa đầy đủ, các thông tin như tình hình tài chính hiện nay

quỹ này đã mua 5 tỷ USD TPCP.

của Chính Phủ, kế hoạch vay trả nợ trong tương lai, tình hình sử dụng vốn huy

Giá trị giao dịch TPCP ngày càng tăng, đặc biệt đối với giao dịch của các nhà

động bằng TPCP… chưa được công bố cụ thể.

đầu tư nước ngoài. Trong tháng 3/2008, có những phiên nhà đầu tư nước ngoài mua

- Trong bối cảnh lãi suất thị trường diễn biến tăng dần nhưng lãi suất đấu

đến hơn 10 triệu TPCP, chiếm 80-90% tổng khối lượng TPCP giao dịch trên thị

thầu TPCP áp dụng lãi suất trần, hoạt động đấu thầu và giao dịch thứ cấp thiếu tính

trường với tổng giá trị giao dịch lên đến vài ngàn tỷ đồng mỗi phiên.

cạnh tranh, không hấp dẫn, cũng làm cho TPCP có tính thanh khoản thấp. Điều này



có thể thấy được qua tình hình thực tế khi Ngân hàng Nhà nước đưa ra chính sách

Những kết quả và tồn tại của thị trường TPCP ở Việt Nam
Nhìn chung, thị trường TPCP đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm. Phát

hành TPCP đã trở thành kênh huy động vốn hiệu quả. Giá trị TPCP huy động được

thắt chặt tiền tệ, lãi suất thị trường liên tục tăng trong thời gian qua đã ảnh hưởng
đến giá và tình hình giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp:

đã tăng qua các năm, số lượng, kỳ hạn TPCP đã được đa dạng hơn; đặc biệt là năm

+ Thực tế từ cuối tháng 5/2008 đến giữa tháng 7/2008, trái phiếu Chính phủ

2007, Chính phủ đã tổ chức phát hành trái phiếu theo lô lớn để tăng tính thanh

với thời gian đáo hạn ngắn, dưới 2 năm, được giao dịch với lợi suất cao, lên tới

khoản làm cho tình hình giao dịch TPCP tăng lên đáng kể. Qua thực tế phát hành

25%, thậm chí 30%. Các loại trái phiếu có thời gian đáo hạn từ 5 năm trở lên được

TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà

giao dịch với mức lợi suất thấp hơn, khoảng 14 - 16%. Giá giao dịch trái phiếu

đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của

mệnh giá 100.000 đồng chỉ còn khoảng 75.000 đồng nếu thời gian đáo hạn 5 năm,

các loại TPCP. Ðây là cơ sở cho việc đặt giá mua, bán. Mặt khác, với khối lượng

khoảng 80.000 đồng nếu thời gian đáo hạn trên 5 năm. So với lãi suất tiền gửi tiết

phát hành lớn đã tạo điều kiện cho nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu một loại trái

kiệm ở ngân hàng thương mại đối với gửi không kỳ hạn khoảng 8%/năm (tính

phiếu, làm cho tính thanh khoản của trái phiếu tăng lên, từ đó thu hút sự quan tâm

thanh khoản cao) hoặc gửi có kỳ hạn, hưởng lãi suất 18 - 19%/năm thì các nhà đầu

của các nhà đầu tư và Chính phủ có thể huy động một khối lượng vốn lớn cho

tư không chọn mua trái phiếu để hưởng lãi suất 9%/năm với tính thanh khoản thấp.

NSNN. Phương thức đấu thầu trái phiếu qua TTCK đã được áp dụng theo thông lệ

Đây là lý do chính khiến trái phiếu được bán với giá rẻ. Điều này khiến những nhà

quốc tế và cũng đã gặt hái kết quả đáng khích lệ. Đối tượng tham gia thị trường

đầu tư đã mua trái phiếu trước đây gánh chịu một khoản lỗ không nhỏ.

cũng ngày càng đa dạng hơn. Bên cạnh đó áp dụng phương thức giao dịch thỏa

+ Từ giữa tháng 7/2008 đến nay, thị trường trái phiếu đã bắt đầu có dấu hiệu

thuận đã làm cho nhà đầu tư hoàn toàn chủ động trong giao dịch, đã tác động tích

hồi phục với sự quan tâm trở lại của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước

cực đến hoạt động giao dịch trái phiếu.

ngoài. Trên thị trường thứ cấp, thời điểm cách đây hơn 2 tháng, trái phiếu được ào

Thị trường TPCP đã có những thành công nhất định, tuy nhiên vẫn còn một
số tồn tại:
- Hiệu quả của các đợt phát hành TPCP bằng phương thức đấu thầu qua
TTCK chưa cao do áp dụng cơ chế lãi suất trần, dẫn đến tỷ lệ trúng thầu thấp thậm

ạt bán rẻ với mức giảm rất sâu dưới mệnh giá, nhưng tình trạng này đã giảm dần và
các giao dịch đang sôi động trở lại. Ví dụ, mức giá giao dịch của trái phiếu Chính
phủ kỳ hạn 2 năm với mã QHB0810015 đã tăng 391 đồng vào ngày 31/7 so với hai
tuần trước đó ở mức giá 86.617 đồng/trái phiếu (mệnh giá 100.000 đồng/trái phiếu).
Mặc dù giao dịch trên thị trường thứ cấp đã sôi động trở lại, tuy nhiên một thực tế

chí có những đợt đầu thầu khối lượng trúng thầu bằng không. Bên cạnh đó, thông

đáng lo ngại là chênh lệch giá trái phiếu trên cả thị trường thứ cấp và sơ cấp vẫn

ki

ki


khá lớn. Phát hành trái phiếu ở thị trường sơ cấp vẫn bị khống chế lãi suất trần và

- Giao dịch trái phiếu đòi hỏi một số lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà

thấp hơn thị trường thứ cấp ở khoảng gần nhất 7-8%/năm đã dẫn đến thất bại trong

đầu tư có tổ chức tham gia, nhưng trên thực tế thị trường Việt Nam các nhà đầu tư

việc đấu thầu phát hành qua TTGDCK Hà Nội từ tháng 3 tới nay.

có đủ năng lực tài chính để tham gia còn rất ít. Bên cạnh đó các nhà đầu tư nước

- Các đợt phát hành TPCP theo các phương thức bán lẻ qua KBNN, đấu thầu

ngoài đặc biệt là nhà đầu tư có tổ chức có năng lực tài chính để tham gia thì chưa

qua TTCK và bảo lãnh phát hành được tổ chức đan xen nhau tạo sự cạnh tranh

quan tâm nhiều đến trái phiếu.

mạnh mẽ cho TTCK. Mặt khác, phát hành trực tiếp qua KBNN với lãi suất quy

II.2.2.2. Trái phiếu Chính quyền địa phương

định sẵn, còn đối với phương thức bảo lãnh phát hành thì lãi suất hình thành theo

Phát hành TPCQĐP nhằm mục đích huy động vốn đầu tư cho các công trình

nhu cầu vốn sử dụng chứ không chịu sự chi phối tác động của thị trường, do đó lãi

xây dựng cơ sở hạ tầng của Trung ương cũng như địa phương. Từ năm 1995, triển

suất theo hai phương thức này không do cung cầu quyết định. Sự cạnh tranh không
theo quy luật thị trường sẽ kiềm hãm sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng và
TTCK nói chung.

khai NĐ 72/CP của Chính phủ, Bộ Tài chính hướng dẫn Ủy ban nhân dân các tỉnh
xây dựng đề án huy động vốn cho các dự án đầu tư trọng điểm của địa phương về
phát triển kinh tế xã hội.

- Thị trường TPCP vẫn chưa hình thành được cơ chế lãi suất chuẩn. Việc
phát hành TPCP theo nhiều kỳ hạn với ngày thanh toán khác nhau và lãi suất danh

TPCQĐP được phát hành qua các hình thức: bán lẻ qua KBNN (chỉ thực hiện
đến năm 2003), đấu thầu qua TTGDCK, bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành.

nghĩa khác nhau nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng

Hình 2.2: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2007

TPCP giao dịch trên thị trường là không đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị đóng
băng. Thêm vào đó, hiện nay số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu đã
tăng, tuy nhiên các thành viên này không tham gia đấu thầu thường xuyên mà mỗi
đợt đấu thầu TPCP chỉ có vài thành viên tham gia, điều này đã làm giảm tính cạnh
tranh của các đợt đấu thầu TPCP và thành viên tham gia này mua trái phiếu chủ yếu
phục vụ cho mục đích nắm giữ lâu dài nên việc giao dịch TPCP chỉ dừng lại ở đây.
- Mối liên hệ giữa thị trường thứ cấp và sơ cấp là giá giao dịch cũng như hoạt
động giao dịch trên thị trường thứ cấp sẽ tác động ngược lại đến khả năng phát
hành trên thị trường sơ cấp. Chính vì vậy, sự khác biệt về giá (lãi suất) phát hành
đang khiến thị trường sơ cấp gặp khó khăn và về dài hạn, sẽ tác động ngược trở lại
thị trường thứ cấp.
- Việc thanh toán lãi TPCP như hiện nay (1lần/năm) chưa mang lại lợi ích và

Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN

giảm thiểu rủi ro tái đầu tư cho nhà đầu tư, từ đó không khích thích được hoạt động

Sự phát triển của thị trường TPCQĐP có thể chia thành 2 giai đoạn trước và

đầu tư TPCP sôi động hơn.

sau năm 2003.

ki

ki


Giai đoạn trước năm 2003:

10.000 tỷ đồng niêm yết tại các TTGDCK (TPHCM: 8.500 tỷ đồng và Hà Nội:

- Năm 1995, trái phiếu đô thị TP.HCM do Ủy ban nhân dân Thành phố đã

1.500 tỷ đồng), các địa phương khác quy mô huy động còn rất hạn chế.

khởi động cho việc phát hành trái phiếu đô thị. Huy động đầu tư đường Nguyễn Tất
Thành – Liên tỉnh lộ 15.
- Cũng trong giai đoạn này, Bộ Tài chính đã thực hiện một số đợt huy động

Kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị của TP.HCM trong 4 năm 2003-2006 là
8.000 tỷ đồng, mỗi năm 2.000 tỷ đồng, với các loại kỳ hạn 2 năm, 5 năm, 10 năm

và 15 năm.

vốn cho các công trình thông qua việc phát hành trái phiếu như: trái phiếu khu đô

Bảng 2.1: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007
Đơn vị tính: tỷ đồng

thị mới Linh Đàm (42 tỷ), khu đô thị mới Định Công (50 tỷ), đô thị mới Chí Linh
(71 tỷ), xi măng Bút Sơn (122 tỷ) và một số trái phiếu công trình của các địa

2năm

5 năm

10 năm

Năm

Lãi suất
Giá trị
(%)

Giá trị

Lãi suất
(%)

TPCQĐP ở giai đoạn này còn sơ khai, quy mô thị trường còn nhỏ và tốc độ tăng

2003

200

1.800

9

trưởng tương đối chậm.

2004

1.600

8,5-8,7

Giai đoạn từ năm 2003 đến nay, đẩy mạnh đầu tư phát triển kinh tế cùng với

2005

1.185

9-9,05

tiến trình đô thị hóa, nhu cầu đầu tư và phát triển rất lớn và cấp bách nhưng nguồn

2006

850

8,8-9,05

vốn từ ngân sách Nhà nước luôn không đủ đáp ứng, đặc biệt đối với các dự án phát

2007

466

8,5

triển hạ tầng cơ sở của các tỉnh và thành phố nhu cầu vốn đầu tư rất lớn. Do đó, một

Tổng

phương khác như Tiền Giang, Bình Thuận, Khánh Hòa…Nhìn chung thị trường

số tỉnh và thành phố có điều kiện về tiềm lực kinh tế đã tiến hành phát hành trái

200

8.52

5.716

Lãi suất
Giá trị
(%)

15 năm
Giá trị

Lãi suất
( %)

Tổng
giá trị
2.000

400

525

9

9,15-9,25

2.000
965

9,55

2.150

625

9,25-9,55

2.000
466

925

1.590

8.431

Nguồn: Quỹ đầu tư phát triển đô thị TP.HCM

phiếu huy động vốn tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng. Trong 2003,

Như vậy, TP.HCM đã hoàn thành kế hoạch đặt ra, đã huy động vốn cho ngân

Thành phố Hồ Chí Minh là đơn vị tiên phong trong việc phát hành TPCQĐP, với

sách và đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng đô thị. Thành công này một phần do lãi suất

việc ủy thác cho Quỹ đầu tư phát triển đô thị Thành phố (HIFU) phát hành trái

trái phiếu đô thị cao hơn lãi suất TPCP cùng kỳ hạn. TP.HCM là địa phương tiên

phiếu đô thị với các kỳ hạn 2 năm và 5 năm nhằm bổ sung vốn cho đầu tư phát triển

phong và tiểu biểu trong việc phát hành TPCQĐP, bước đầu cho thấy được hiệu

hạ tầng theo kế hoạch hằng năm của ngân sách thành phố và được giao dịch trên

quả tích cực:

TTGDCK TP.HCM (HOSE). Năm 2005, Hà Nội phát hành trái phiếu xây dựng cầu

- Thu hút được nhiều nguồn vốn đầu tư trong nước nhằm đẩy nhanh tiến trình

Vĩnh Tuy và Đồng Nai phát hành trái phiếu để huy động vốn cho công trình xây

đô thị hóa. Khẳng định hiệu quả của chính quyền địa phương trong việc chủ động

dựng hồ chứa nước Cầu Mới.

đa dạng hóa phương thức huy động.

Các địa phương đã huy động được một khối lượng vốn lớn cho ngân sách

- Trong thời gian đầu trái phiếu đô thị TP.HCM chủ yếu là kỳ hạn 5 năm, cá

thông qua phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, từ năm 2003 đến nay, có hai địa phương

biệt đợt đầu tiên năm 2003 phát hành 200 tỷ trái phiếu kỳ hạn 2 năm, khách hàng là

tiêu biểu là TP.HCM và Hà Nội phát hành trái phiếu với tổng mệnh giá khoảng

các cá nhân và các doanh nghiệp. Đến năm 2004 trở đi, thị trường TPCQĐP được
đa dạng hơn với các loại trái phiếu có kỳ hạn dài hơn từ 10-15 năm.

ki

ki


- Các phương thức phát hành trái phiếu cũng đa dạng hơn và được thử
nghiệm để chọn phương thức phù hợp để phát hành TPCQĐP.
Nhìn chung thị trường TPCQĐP trong thời gian qua đã tạo ra kênh huy động

- Thu nhập bình quân đầu người ở nước ta vẫn còn thấp, vốn tiết kiệm để đầu
tư thấp, đây cũng là yếu tố làm hạn chế khả năng huy động của thị trường trái
phiếu.

vốn hữu hiệu cho NSNN, đẩy mạnh đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng, kinh tế xã hội

II.2.2.3. Trái phiếu doanh nghiệp

của một số địa phương. Một số địa phương đã huy động được một lượng vốn tạm



thời nhàn rỗi trong nền kinh tế, mở rộng thực hiện các dự án đầu tư của địa phương,

Sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian qua
Hình 2.3: Giá trị TPDN phát hành từ 2003-2007

góp phần làm giảm căng thẳng thiếu hụt ngân sách. Phát hành TPCQĐP làm tăng
nguồn vốn đầu tư trong dài hạn, cơ cấu nợ chuyển dần từ ngắn hạn sang dài hạn,

Giá trị TPDN phát hành

phù hợp với diễn tiến nền kinh tế thị trường và đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển
của địa phương. Ngoài ra, thông qua việc mở rộng phát hành TPCQĐP, đã cung
cấp thêm một lượng hàng hóa cho TTCK Việt Nam, góp phần thúc đẩy TTCK phát
triển mạnh mẽ hơn trong thời gian tới.
Mặc dù đã có những bước đầu thành công nhưng nhìn chung thị trường
TPCQĐP vẫn còn nhiều khó khăn:
- Các địa phương vẫn còn lệ thuộc và dựa vào nguồn trợ cấp ngân sách trung

ương, chưa chủ động đa dạng hóa các hình thức huy động vốn đầu tư.
- TPCQĐP chủ yếu cũng do các định chế tài chính nắm giữ nên hoạt động

Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM, TTGDCK HN và Công ty chứng khoán Sài Gòn

giao dịch hầu hết được thực hiện trên TTCK theo phương thức mua bán có kỳ hạn.
Thời gian qua, các giao dịch trái phiếu Đô thị TP.HCM, Hà Nội và trái phiếu Đồng

Trước năm 2006, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp được thực hiện theo

Nai chủ yếu diễn ra giữa các công ty chứng khoán với các NHTM, các Quỹ đầu tư

Nghị định số 120/CP ngày17/9/1994 của Chính Phủ về phát hành cổ phiếu, trái

và một số công ty bảo hiểm.

phiếu của doanh nghiệp Nhà nước. Khi đó, thị trường này chưa phát triển, chỉ có

- Tuy nền kinh tế được đánh giá tăng trưởng trong thời gian qua nhưng chỉ

các tổ chức tài chính tín dụng phát hành trái phiếu, còn các doanh nghiệp thì có rất

tập trung ở hai trung tâm kinh tế lớn là TP.HCM và Hà Nội, các địa phương khác

ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu, chỉ có 5 doanh nghiệp là: Công ty Cơ điện

tốc độ tăng trưởng vẫn còn chậm, thậm chí phần lớn địa phương vẫn trong trình

lạnh REE phát hành 5 triệu USD (năm 1996), Công ty Cổ phần Công nghệ Thông

trạng bội chi ngân sách. Do đó, mức độ tín nhiệm của người đầu tư đối với chính

tin EIS 10 tỷ (năm 1998), Tổng công ty Dầu khí phát hành 300 tỷ (năm 2003),

quyền đại phương chưa cao.

Tổng công ty Điện lực (EVN) phát hành 300 tỷ (năm 2003) và Tổng công ty Xi
măng phát hành 200 tỷ (năm 2003). Trong khoảng thời gian này, kênh cấp vốn cho

ki

ki