Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

MỤC LỤC
PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ.............................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài ...................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................3
3. Đối tượng nghiên cứu .......................................................................................3
4. Phạm vi nghiên cứu ..........................................................................................3
5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3
6. Kết cấu đề tài ....................................................................................................4

tế
H
uế

PHẦN 2: NỘI DUNG CHÍNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................5
Chương 1: Tổng quan về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp .....................................................................................................5
1.1. Cấu trúc vốn ..................................................................................................5
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn ...........................................................................5

ại
họ
cK
in
h

1.1.1.1. Khái niệm .........................................................................................5
1.1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp .....................6
1.1.2. Các lí thuyết cấu trúc vốn .......................................................................7
1.1.2.1. Theo quan điểm truyền thống ...........................................................7
1.1.2.2. Theo quan điểm hiện đại ..................................................................7
1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........................................................12

Đ

1.2.1. Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .................................12
1.2.1.1. Khái niệm .......................................................................................12
1.2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.........12
1.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp .............................13
1.2.2.1. Nhóm yếu tố khách quan ................................................................13
1.2.2.2. Nhóm yếu tố chủ quan ....................................................................15
1.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ....17
1.4. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp ...............................................................................18
1.5. Tổng quan về phương pháp nghiên cứu ......................................................23

i


1.5.1. Dữ liệu và mẫu ......................................................................................23
1.5.2. Mô tả biến và mô hình định lượng ........................................................24
1.5.3. Sơ đồ nghiên cứu ..................................................................................26
1.5.4. Hồi quy với dữ liệu bảng và các kiểm định ..........................................27
1.5.4.1. Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled ordinary
least squares - Pooled OLS). .......................................................................28
1.5.4.2. Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model - FEM) .....29
1.5.4.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM).29
1.5.4.4. Kiểm định F hạn chế.......................................................................30
1.5.4.5.Kiểm định Hausman ........................................................................30

tế
H

uế

1.5.4.6. Các kiểm định sự phù hợp của mô hình .........................................30
Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE.............31
2.1. Thực trạng ngành công nghiệp chế biến, chế tạo ........................................31

ại
họ
cK
in
h

2.1.1. Tổng quan về ngành công nghiệp chế biến, chế tạo .............................31
2.1.2. Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế
tạo. ...................................................................................................................34
2.1.3. Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến,
chế tạo. ............................................................................................................35
2.2. Kết quả nghiên cứu......................................................................................36
2.2.1.Thống kê mô tả mẫu ..............................................................................36

Đ

2.2.2. Phân tích hồi quy ..................................................................................38
2.2.2.1. Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu...........................................................................39

2.2.2.2. Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu .....................................................................................40
2.2.2.3. Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận

trên vốn chủ sở hữu .....................................................................................41
2.2.2.4. Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu đến tỉ lệ lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu...........................................................................41

ii


2.2.2.5. Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi
nhuận trên tổng tài sản .................................................................................42
2.2.2.6. Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận
trên tổng tài sản............................................................................................43
2.2.2.7. Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận
trên tổng tài sản............................................................................................44
2.2.2.8. Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu đến tỉ lệ lợi
nhuận trên tổng tài sản .................................................................................45
2.2.2.9. Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đến chỉ số
Tobin’s Q .....................................................................................................46

tế
H
uế

2.2.2.10. Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đến chỉ số
Tobin’s Q .....................................................................................................47
2.2.2.11. Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đến chỉ số Tobin’s Q
.....................................................................................................................48

ại
họ
cK

in
h

2.2.2.12. Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu đến chỉ số
Tobin’s Q .....................................................................................................49
2.2.2. Tổng hợp kết quả ..................................................................................50
Chương 3: Thảo luận kết quả và một số kiến nghị ................................................52
3.1. Thảo luận kết quả ........................................................................................52
3.2. Một số kiến nghị ..........................................................................................55
3.2.1. Đối với doanh nghiệp ............................................................................55
3.2.1. Đối với nhà đầu tư.................................................................................55

Đ

PHẦN 3: KẾT LUẬN ...............................................................................................57
3.1. Kết luận - Đóng góp của nghiên cứu ...........................................................57
3.2. Hạn chế của đề tài .......................................................................................58
3.3. Hướng phát triển của đề tài .........................................................................58
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................60
PHỤ LỤC

iii


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Nguyên văn

Viết tắt

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Pooled OLS

Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp

FEM

Mô hình các ảnh hưởng cố định

REM

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

FE

Các ảnh hưởng cố định

RE

Ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROE

Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROA

Tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản

SDTA

Tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LDTA

Tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

ại
họ
cK
in
h

tế
H
uế

HOSE

TDTA

Tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

TDTE

Tỉ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu

CSH

Chủ sở hữu

DN

Doanh nghiệp

Chi phí vốn bình quân gia quyền

M&M

Modilligani và Miller

Đ

WACC

iv


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ
Sơ đồ1.1:

Sơ đồ nghiên cứu .................................................................................27

Biều đồ 2.1: Cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá hiện hành phân theo
ngành công nghiệp sơ bộ năm 2013 ....................................................33
Biểu đồ 2.2: Cơ cấu nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành công
nghiệp chế biến, chế tạo ......................................................................34
Biểu đồ 2.3: Cơ cấu nợ trên tổng tài sản của các doanh nghiệp ngành công nghiệp
chế biến, chế tạo ..................................................................................35

Đ

ại
họ
cK
in
h

tế
H
uế

Biểu đồ 2.4: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến,
chế tạo..................................................................................................36

v


DANH MỤC CÁC BIỂU BẢNG
Bảng 1.1:

Mô tả biến ............................................................................................24

Bảng 2.1:

Giá trị sản xuất công nghiệp Ngành chế biến, chế tạo theo giá
hiện hành .............................................................................................32
Thống kê mô tả mẫu ............................................................................37

Bảng 2.3:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROE - SDTA ............................39

Bảng 2.4:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROE - LDTA ............................40

Bảng 2.5:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROE - TDTA ............................41

Bảng 2.6:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROE - TDTE

Bảng 2.7:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROA - SDTA ............................43

Bảng 2.8:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROA - LDTA ............................44

Bảng 2.9:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROA - TDTA ............................45

Bảng 2.10:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROA - TDTE ............................46

Bảng 2.11:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến TOBINSQ - SDTA ...................47

Bảng 2.13:
Bảng 2.14:
Bảng 2.15:
Bảng 2.16:

Kết quả khắc phục mô hình FE biến TOBINSQ - LDTA ...................48
Kết quả khắc phục mô hình FE biến TOBINSQ - TDTA ...................48
Kết quả khắc phục mô hình FE biến TOBINSQ - TDTE ...................49

Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến ROE ....................50
Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến ROA ...................50
Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến chỉ số Tobin’s Q .51

Đ

Bảng 2.17:

ại
họ
cK
in
h

Bảng 2.12:

tế
H
uế

Bảng 2.2:

vi


TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng gồm 68 doanh nghiệp ngành công
nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2009-2013 nhằm mục đích điều tra ảnh hưởng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên. Tác giả nghiên cứu cả
chỉ tiêu hiệu quả của doanh nghiệp theo sổ sách kế toán (ROE và ROA) cũng như
theo giá trị thị trường (Chỉ số Tobin’s Q). Ngoài ra, tác động của cơ hội hội tăng
trưởng và quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cũng

tế
H
uế

được xem xét trong nghiên cứu này. Tác giả thực hiện hồi quy với dữ liệu bảng 3
mô hình Pooled OLS, FEM và REM và thực hiện kiểm định F hạn chế và kiểm định
Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp. Theo kết quả từ mô hình phù hợp FE sau
khi khắc phục các khuyết tật, cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng quyết định hiệu

ại

họ
cK
in
h

quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo đo lường
bằng ROE, ROA và Tobin’s Q. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng
phát triển bởi Myer và Majluf (1984). Ngoại trừ tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản,
các yếu tố cấu trúc vốn đều có ảnh hưởng nghịch biến và rõ ràng đến chỉ tiêu hiệu
quả hoạt động theo sổ sách kế toán của doanh nghiệp. Tương tự, tỉ lệ nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản và tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản cũng có mối tương quan nghịch

Đ

biến với hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường của doanh nghiệp. Ngoài ra, cơ
hội tăng trưởng có tác động tích cực và đáng kể đến giá trị của doanh nghiệp đo
lường bằng ROE và ROA nhưng lại tác động tiêu cực đến chỉ số Tobin’s Q. Quy
mô của doanh nghiệp nhìn chung không phải là một biến kiểm soát tốt vì ảnh hưởng
của nó đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không rõ ràng. Từ kết quả trên, tác
giả kiến nghị các doanh nghiệp nên giảm tỉ trọng nợ ngắn hạn và sử dụng nợ dài
hạn thay thế kết hợp với việc đẩy mạnh cơ hội tăng trưởng để đạt hiệu quả hoạt
động cao.

vii


PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ

1. Tính cấp thiết của đề tài
Một trong những mục tiêu quan trọng mà mỗi doanh nghiệp đều hướng tới

đó là nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp. Có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, có thể chia thành các nhân tố đặc trưng
bên trong doanh nghiệp (nhân tố chủ quan) và các nhân tố điều kiện kinh tế vĩ
mô (nhân tố khách quan). Trong đó, cấu trúc vốn là một yếu tố vô cùng quan

tế
H
uế

trọng bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp.
Chính vì vậy, nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp là một trong những vấn đề quan trọng trong phân tích
tài chính doanh nghiệp và quản trị công ty. Trong quá khứ, nhiều nhà nghiên

ại
họ
cK
in
h

cứu cũng như những nhà kinh tế học tài chính đã thực hiện những nghiên cứu lí
thuyết và thực nghiệm trên cấu trúc vốn.

Theo lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Miller (1958), giả định
thị trường vốn là hoàn hảo và việc đánh thuế được bỏ qua, giá trị của doanh nghiệp
không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Năm 1963, Modilligani và Miller (M&M) đưa ra
một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp.
Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị

Đ

của doanh nghiệp, sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia
tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Tuy nhiên, trong thực tế do
tồn tại chi phí phá sản, chi phí đại diện và những bất hoàn hảo của thị trường như
chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng,... nên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phức tạp hơn nhiều. Các nghiên cứu trên thế
giới đã chỉ ra rằng, có ba trường phái khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
và hiệu quả của doanh nghiệp. Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và hiệu quả của doanh nghiệp là đồng biến như Aliakbar, Seyed và
Pejman (2013). Họ đã tìm thấy mối quan hệ đồng biến rõ rệt trong bài nghiên cứu

1


về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty (được đo lường bằng chỉ
số Tobin’s Q) trên thị trường chứng khoán Tehran. Mặt khác, Harris và Raviv
(1991), Krishnan và Moyer (1997) phát hiện rằng tổng số nợ trên tổng vốn chủ sở
hữu (TD/TE) tác động nghịch biến và rõ rệt đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE). Tuy nhiên, một số tác giả khác lại cho thấy kết quả hỗn hợp. Điển hình như
Saeedi và Mahmoodi (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
của mẫu gồm 320 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Tehran. Theo nghiên
cứu với dữ liệu bảng, họ quan sát thấy rằng hiệu quả của doanh nghiệp được tính
theo EPS và chỉ số Tobin’s Q liên quan tích cực và rõ rệt với cấu trúc vốn, trong khi

tế
H
uế

cấu trúc vốn tác động nghịch biến đến ROA. Tuy nhiên, họ kết luận rằng không có
mối quan hệ đáng kể nào giữa ROE và cấu trúc vốn. Có thể thấy việc nghiên cứu

mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là rất quan
trọng và cần thiết thông qua hàng loạt bài nghiên cứu trên thế giới. Vậy thì ở Việt

ại
họ
cK
in
h

Nam, một thị trường không hoàn hảo với chi phí giao dịch, chi phí đại diện và thông
tin bất cân xứng, cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp hay không? Và nếu có thì cấu trúc vốn ảnh hưởng ảnh hưởng như thế nào?
Trong thời gian qua, mặc dù đã có rất nhiều nhà khoa học nghiên cứu tác động
của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng vẫn chưa có
nghiên cứu cụ thể nào về ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của

Đ

các doanh nghiệp ngành công nghiệp Chế biến, chế tạo - ngành dẫn đầu sản xuất
công nghiệp ở Việt Nam sử dụng phân tích dữ liệu bảng. Trong phạm vi kiến thức
của mình, tác giả thực hiện đề tài “Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”. Để giải
quyết vấn đề này, tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm hiểu ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành chế biến,
chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
giai đoạn 2009-2013 được đại diện bởi chỉ tiêu ROE, ROA và chỉ số Tobin’s Q.

2

2. Mục tiêu nghiên cứu
 Mục tiêu tổng quát:
Tìm ra ảnh hưởng của yếu tố cấu trúc vốn tới hoạt động của các doanh
nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE giai đoạn 20092013 được đại diện bởi chỉ tiêu ROE, ROA và chỉ số Tobin’s Q.
 Mục tiêu cụ thể:
- Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp và tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

tế
H
uế

- Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo.

- Phân tích, đánh giá kết quả tính toán, đưa ra được các đề xuất.
3. Đối tượng nghiên cứu

ại
họ
cK
in
h

Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp
chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE.
4. Phạm vi nghiên cứu

- Thời gian: Từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2013.

- Không gian: 68 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành công nghiệp chế biến, chế

Đ

tạo niêm yết trên HOSE.

5. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp nghiên cứu tài liệu: Tìm hiểu nội dung nghiên cứu, tên đề tài
và các tài liệu tham khảo liên quan đối với phần cơ sở lý thuyết thông qua sách báo,
internet và tham khảo ý kiến của giáo viên hướng dẫn.
- Phương pháp thu thập số liệu: nghiên cứu, quan sát và thu thập số liệu thứ
cấp lấy từ các trang web.
- Phương pháp xử lý số liệu: phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng (Panel
data) với các mô hình như mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled

3


OLS), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model, FEM), mô hình ảnh
hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) và các kiểm định F hạn chế,
kiểm định Hausman và các kiểm định khác để xử lý và phân tích các số liệu dưới sự
hỗ trợ của các phần mềm Excel, Eview 6.0 và Stata 12.
6. Kết cấu đề tài
Cấu trúc bài nghiên cứu này gồm có:
PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ
PHẦN 2: NỘI DUNG CHÍNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
động của các doanh nghiệp

tế
H

uế

Chương 1: Tổng quan về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE
Chương 3: Thảo luận kết quả và một số kiến nghị

Đ

ại
họ
cK
in
h

PHẦN 3: KẾT LUẬN

4


PHẦN 2: NỘI DUNG CHÍNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương 1: Tổng quan về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp

1.1. Cấu trúc vốn
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
1.1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc vốn là một thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương

tế

H
uế

pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản,
phương tiện vật chất và phục vụ hoạt động kinh doanh. Có rất nhiều định nghĩa
khác về cấu trúc vốn như sau:

- Thuật ngữ "cấu trúc vốn" được định nghĩa bởi Weston và Brigham (1979)

ại
họ
cK
in
h

như các nguồn tài chính thường trực của công ty, đại diện của nợ dài hạn, cổ phiếu
ưu đãi và giá trị ròng.

- Theo Van Horne và Wachowicz (1995), cấu trúc vốn là sự kết hợp của tài
chính lâu dài vĩnh viễn của một công ty đại diện bởi nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu
phổ thông.

- Cấu trúc vốn trong thuật ngữ tài chính có nghĩa là cách một công ty tài trợ

Đ

tài sản của mình thông qua sự kết hợp của vốn chủ sở hữu, các khoản nợ hoặc
chứng khoán lai (Saad, 2010).
- Theo Saleem (2013), cấu trúc vốn của một công ty được định nghĩa là các
lựa chọn thay thế tài chính khác nhau của các tài sản của nó. Sự kết hợp giữa nợ và

vốn chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản dài hạn của doanh nghiệp được quy định như
cấu trúc vốn của công ty. Nợ và vốn chủ sở hữu là những thành phần cơ bản của cấu
trúc vốn của công ty.
- Theo Umar (2012), nợ và vốn chủ sở hữu là các lựa chọn tài chính được sử
dụng bởi tất cả các doanh nghiệp. Với mục đích hoạt động một công ty, mức độ của

5


nợ hoặc việc lựa chọn sử dụng vốn chủ sở hữu của các công ty tài trợ cho các hoạt
động của nó đại diện cho cấu trúc vốn của công ty.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính để
tài trợ cho các khoản đầu tư. Nguồn tài chính có thể phân loại thành hai nguồn:
nguồn tài chính nội bộ và nguồn tài chính bên ngoài. Nguồn tài chính nội bộ bao
gồm việc phát hành cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi, dự trữ và lợi nhuận giữ lại.
Nguồn tài chính bên ngoài gồm các khoản vay ngắn hạn, vay dài hạn và phát hành
trái phiếu.
Khi xem xét cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng

tế
H
uế

đến các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành
trái phiếu và đi vay. Một cấu trúc vốn hợp lí phải đảm bảo sự hài hòa giữa vốn chủ
sở hữu và các khoản nợ phải trả, có chi phí sử dụng vốn thấp và rủi ro chấp nhận
được, phù hợp với điều kiện kinh doanh cụ thể của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn là

ại
họ

cK
in
h

một quyết định tài chính rất quan trọng vì nó liên quan trực tiếp đến các rủi ro và lợi
nhuận của một công ty. Bất kỳ quyết định cấu trúc vốn chưa cân nhắc kĩ nào đều có
thể dẫn đến chi phí vốn cao và do đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp trong khi
quyết định cấu trúc vốn hiệu quả có thể làm điều ngược lại.
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của bảng cân đối kế toán. Trong bảng cân
đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản hình thành từ
vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại để đầu tư cho hoạt

Đ

động của doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ
(thông qua các khoản nợ khác nhau).
1.1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chỉ tiêu phổ biến được sử dụng để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu tỉ suất
các loại nợ trên tổng tài sản và chỉ tiêu tỉ suất nợ trên vốn chủ sở hữu.
Chỉ tiêu tỉ suất các loại nợ trên tổng tài sản cho biết mức độ tài trợ tài sản của
doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần tài sản của doanh
nghiệp được hình thành bằng các khoản nợ. Khi tỉ lệ này càng cao thì mức độ phụ
thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn. Các chỉ tiêu này được tính như sau:

6


Nợ ngắn hạn

 Tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản =

 Tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản =
 Tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản =

Tổng tài sản
Nợ dài hạn

Tổng tài sản

Tổng nợ
Tổng tài sản

Chỉ tiêu tỉ suất nợ trên vốn chủ sỡ hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn
chủ sỡ hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ động
của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh và được tính như sau:

1.1.2. Các lí thuyết cấu trúc vốn
1.1.2.1. Theo quan điểm truyền thống

Tổng nợ
Tổng vốn chủ sở hữu

tế
H
uế

Tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu =

ại
họ
cK

in
h

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng những ưu điểm của việc bắt
đầu vay mượn sẽ vượt trội hơn nhược điểm của nó. Chi phí nợ thấp kết hợp với
thuận lợi về thuế sẽ làm chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng
dẫn đến sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ trong nguồn vốn CSH tăng, các cổ đông buộc
phải tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn CSH tăng). Theo đó, chi phí

Đ

nợ cũng tăng do khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá
sản cao hơn) và dẫn đến WACC tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là
làm thế nào để xác định được nên sử dụng bao nhiêu nợ để tối ưu hóa WACC.
1.1.2.2. Theo quan điểm hiện đại
1.1.2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
a. Trường hợp không có thuế
Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn bắt nguồn từ sự đóng góp của
Modigliani và Miller vào năm 1958. Dưới giả định thị trường vốn hoàn hảo và nếu
không có thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, không có chi phí giao

7


dịch, chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính, cá nhân và công ty đều có thể
vay tiền ở mức lãi suất như nhau, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu
thành hai mệnh đề sau:
Mệnh đề I: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ

(VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL= VU”. Nói cách
khác, giá trị của công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu
nợ/vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy không có cấu trúc vốn nào là
tối ưu và doanh nghiệp không thể gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề II: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với
II có thể được biểu diễn bởi công thức:
rE = rU + (rU - rD)

D
E

Trong đó:

tế
H
uế

mức độ sử dụng đòn bấy tài chính hay chỉ số nợ”. Về mặt toán học, mệnh đề M&M

ại
họ
cK
in
h

rE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rD : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
rU : Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D : Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty

Tuy nhiên trong điều kiện không có thuế, WACC không đổi bất chấp cấu trúc

Đ

vốn thay đổi như thế nào.

Tóm lại, trong điều kiện không có thuế, giá trị của doanh nghiệp độc lập với
cấu trúc vốn.
b. Trường hợp có thuế
Năm 1963, Modigliani và Miller nới lỏng giả định về thuế thu nhập doanh
nghiệp và mệnh đề M&M được phát biểu như sau:
Mệnh đề I : “Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công
ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU) cộng với hiện giá của
lá chắn thuế”. Mệnh đề này có thể biểu diễn dưới dạng công thức như sau:
VL = VU + TC.D, với T là Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

8


Như vậy, sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ, hay nói cách khác, cấu trúc vốn
có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Mệnh đề II: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng đòn bấy tài chính hay chỉ số nợ”. Mệnh đề M&M II được diễn tả
như sau:
rE = rU + (rU - rD) ( 1 - TC)

D
E

1.1.2.2.2. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)

tế
H
uế

Jensen và Meckling (1976) giới thiệu các khái niệm về chi phí đại diện
(Agency Theory) và chỉ ra rằng chi phí đại diện cơ bản được tạo ra bởi sự tách rời
quyền sở hữu và kiểm soát của các công ty, theo đó các nhà quản lý có xu hướng tối
đa hóa lợi ích riêng của họ chứ không phải là giá trị của công ty. Khi một nhà quản

ại
họ
cK
in
h

trị nhận thấy số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục
đích cá nhân hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty. Vì vậy, việc sử dụng
nhiều nợ hoặc tăng tỷ lệ trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do vì doanh nghiệp phải
chịu áp lực chi trả lãi và gốc của nợ, đồng thời tăng tỷ lệ trả cố tức sẽ làm tăng lợi
ích của cổ đồng và giảm mức độ phân tán của các quyết định đầu tư.
1.1.2.2.3. Lý thuyết liên quan đến tác động của khả năng phá sản

Đ

Kết quả của M&M dựa trên giả định là công ty không bị phá sản, do vậy chi

phí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nghiên, trong thực tế việc phá
sản là có thực và không chỉ chi phí pháp lý và chi phí kế toán rất lớn mà công ty
cũng khó mà duy trì mối quan hệ với khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên. Hơn
nữa, sự phá sản thường buộc các công ty phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn
giá trị của nó khi công ty còn hoạt động. Mặt khác, nỗi lo sợ phá sản cũng ảnh
hưởng đến tương lai của công ty. Do vậy, chi phí phá sản ngăn cản các công ty sử
dụng nợ vay vượt quá một tỷ lệ nào đó. Các chi phí liên quan đến phá sản gồm hai
bộ phận: Khả năng xảy ra sự cố này và các chi phí do kiệt quệ tài chính đem đến.
Các công ty tăng trưởng cao có xu hướng vay vốn và phát hành trái phiếu mới nhiều

9


hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Nếu công ty muốn phát hành nợ
trong tương lai, công ty sẽ tiếp xúc với nguy cơ phá sản vì lý do gia tăng các chi phí
nợ và dẫn đến làm giảm hiệu quả công ty (Ross, 1977; Majumdar và Chhibber,
1997). Chi phí phá sản cũng được kết luận là một ảnh hưởng quan trọng về cấu trúc
vốn (Kraus và Litzenberger, 1973; Harris và Raviv, 1991).
1.1.2.2.4. Lý tuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Những tranh luận về việc cho rằng doanh nghiệp nên được tài trợ bằng 100%
nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đã dẫn đến sự phát triển của “Lý thuyết đánh
đổi của đòn bẩy tài chính”, trong đó các công ty đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ

tế
H
uế

bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng phá sản. Lý thuyết đánh
đổi về cấu trúc vốn này thừa nhận rằng các tỉ số nợ mục tiêu có thể thay đổi từ công
ty này sang công ty khác. Các công ty với các tài sản hữu hình an toàn và có nhiều

thu nhập chịu thuế để che chắn khỏi thuế nên có tỉ số nợ mục tiêu cao. Các công ty

ại
họ
cK
in
h

không sinh lợi với các tài sản vô hình nhiều rủi ro phải dựa chủ yếu vào việc huy
động vốn cổ đông (tài trợ bằng vốn cổ đông). Nếu như không có chi phí điều chỉnh
cấu trúc vốn thì mỗi công ty sẽ luôn luôn duy trì được tỉ số nợ mục tiêu. Tuy nhiên,
việc tồn tại các chi phí dẫn đến sự chậm trễ trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn đến
điều kiện tối ưu. Các công ty không thể bù trừ ngay tức thì các biến cố ngẫu nhiên
đẩy công ty xa rời khỏi các mục tiêu về cấu trúc vốn của mình, vì thế chúng ta sẽ

Đ

thấy những khác biệt ngẫu nhiên trong các tỉ số nợ thực sự của các công ty có cùng
tỉ số nợ mục tiêu như nhau.
1.1.2.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng  một thuật ngữ
cho thấy rằng các giám đốc biết nhiều hơn về các triển vọng, rủi ro và giá trị của
công ty họ so với các nhà đầu tư bên ngoài. Chúng ta có thể chứng minh điều đó
bằng cách quan sát những thay đổi giá cổ phiếu do những công bố của các giám đốc
gây ra. Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phiếu thường
tăng lên bởi vì các nhà đầu tư giải thích sự gia tăng này là một dấu hiệu cho thấy sự

10

tin tưởng của ban quản lý (ban giám đốc) đối với thu nhập trong tương lai. Nói cách
khác, sự gia tăng cổ tức chuyển thông tin từ các giám đốc sang các nhà đầu tư. Điều
này chỉ có thể xảy ra nếu ngay từ đầu các giám đốc biết thông tin nhiều hơn các nhà
đầu tư. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến chọn lựa giữa việc huy động vốn bên
trong và bên ngoài và giữa việc phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn
mới. Điều này dẫn đến một thứ bậc phân hạng trong đó đầu tư được tài trợ trước
tiên bởi các nguồn tiền bên trong, chủ yếu là thu nhập giữ lại; kế đó bởi những đợt
phát hành chứng khoán nợ mới; và cuối cùng với những đợt phát hành chứng khoán
vốn mới. Những đợt phát hành cổ phiếu là phương án cuối cùng khi công ty hết khả

tế
H
uế

năng vay nợ, đó là khi mối đe dọa về các chi phí liên quan đến khả năng phá sản.
1.1.2.2.6. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)

Thực tế, trái với giả định thông tin cân xứng của M&M, nhà quản lý thường
có thông tin tốt hơn so với nhà đầu tư bên ngoài. Theo lý thuyết phát tín hiệu, chúng

ại
họ
cK
in
h

ta sẽ dự tính là công ty có triển vọng tốt sẽ sử dụng nhiều nợ hơn vì không muốn
chia sẻ lợi ích từ dòng tiền tương lai và công ty có triển vọng không tốt sẽ muốn tài
trợ bằng cổ phiếu để chia sẻ những thua lỗ.

Khi tồn tại thông tin bất cân xứng, nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu công
ty bị định giá thấp so với giá trị thực thì họ sẽ ưu tiên vay nợ hơn phát hành cổ
phiếu để làm tăng giá cổ phiếu. Ngược lại, nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu của

Đ

công ty được định giá quá cao họ sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên, phát
hành cổ phiếu là một dấu hiệu không tốt đối với các công ty đã trưởng thành hơn
là đối với công ty mới tăng trưởng nhanh vì các công ty này cần thêm vốn chủ sở
hữu để phát triển.
1.1.2.2.7. Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market timing theory)
Gần đây, Baker và Wurgler (2002) đã đề xuất một lý thuyết mới về cấu trúc
vốn: “Lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn”. Lý thuyết này cho rằng
các nhà quản lý có thể làm tăng sự giàu có cổ đông hiện tại bằng cách định thời
điểm thuận lợi của thị trường để phát hành cổ phiếu. Vì vậy, các doanh nghiệp bán

11


cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu được coi là định giá quá cao, và mua lại cổ phiếu khi
chúng đang bị đánh giá thấp.
1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
1.2.1. Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
1.2.1.1. Khái niệm
Hiệu quả kinh doanh được chia làm 2 loại:
+ Hiệu quả cá biệt là hiệu quả tính riêng cho từng bộ phận, từng nguồn lực.
+ Hiệu quả tổng hợp là xem xét góc độ toàn doanh nghiệp.

doanh nghiệp.
Hiệu quả kinh doanh (H) =

tế
H
uế

Trong nghiên cứu này tác giả xem xét hiệu quả tổng hợp xét trên góc độ toàn
Kết quả đầu ra

Chi phí đầu vào

ại
họ
cK
in
h

Chỉ tiêu trên thể hiện hiệu quả bỏ ra 1 đơn vị chi phí đầu vào thì thu được bao
nhiêu đơn vị yếu tố đầu ra. (H) càng lớn chứng tỏ quá trình đạt hiệu quả càng cao.
Ngoài ra nó còn biểu hiện mức độ phát triển của doanh nghiệp theo chiều sâu, phản
ánh trình độ khai thác các nguồn lực trong quá trình sản xuất nhằm thực hiện được
mục tiêu kinh doanh.

Như vậy, từ lý luận trên, một khái niệm được nhiều nhà kinh tế sử dụng phổ
biến đó là: Hiệu quả hoạt động kinh doanh là một phạm trù kinh tế, nó phản ánh

Đ

trình độ sử dụng các nguồn lực sẵn có của doanh nghiệp để đạt được kết quả cao
nhất trong quá trình hoạt động sản xuất, kinh doanh với chi phí thấp nhất.
1.2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu về hiệu quả công ty xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị
chiến lược (Murphy và các đồng nghiệp, 1996). Cách đo lường hiệu quả được xét
trên phương diện tài chính hoặc tổ chức. Hiệu quả tài chính như tối đa hóa lợi
nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề
cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp (Chakravarthy, 1986). Các biện pháp
hiệu quả hoạt động, chẳng hạn như tốc độ tăng trưởng doanh số bán hàng và tăng

12


trưởng thị phần, cung cấp một định nghĩa rộng về hiệu quả khi họ tập trung vào các
yếu tố cuối cùng dẫn đến hiệu quả tài chính (Hoffer và Sandberg, 1987).
Việc sử dụng một số phương pháp đo hiệu quả có thể bị ảnh hưởng bởi các
mục tiêu của công ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn của cách
đo lường hiệu quả và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn.
Phương pháp đo lường hiệu quả được sử dụng nhiều nhất là tỉ lệ lợi nhuận trên tài
sản (ROA) và tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hoặc tỉ lệ hoàn vốn đầu tư
(ROI). Những chỉ tiêu theo sổ sách kế toán này miêu tả các chỉ tiêu tài chính từ
bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên

Ang, Cole và Line (2000).

tế
H
uế

cứu như Demsetz và Lehn (1985), Gorton và Rosen (1995), Mehran (1995), và
Ngoài ra, còn có những biện pháp khác được gọi là biện pháp đo lường hiệu
quả thị trường chẳng hạn như tỉ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) (Abdel

ại
họ
cK
in
h

Shahid, 2003), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
(MBVR) và chỉ số Tobin’s Q. Các tỉ số này cho thấy thị trường đánh giá như thế
nào về hiệu quả hoạt động của công ty. Hiệu quả thị trường chứng khoán và các yếu
tố kinh tế và chính trị khác cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty và độ
tin cậy của nó (Abdel Shahid, 2003).

1.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp

Đ

1.2.2.1. Nhóm yếu tố khách quan
1.2.2.1.1. Môi trường kinh tế

Ngành công nghiệp chế biến, chế tạo là ngành mang đặc tính chu kỳ và gắn
liền với chu kỳ phát triển của nền kinh tế. Nền kinh tế của Việt Nam đang trong giai
đoạn phát triển và có tác động trực tiếp đến sự phát triển của ngành công nghiệp chế
biến, chế tạo. Khi nền kinh tế rơi vào thời kỳ suy thoái sẽ kéo theo nguồn vốn đầu
tư, nhu cầu tiêu dùng giảm. Điều này gây ảnh hưởng tiêu cực đến kết quả và hiệu
quả hoạt động của các DN ngành công nghiệp chế biến, chế tạo.

13


1.2.2.1.2. Lạm phát

Khi lạm phát ở mức cao, giá cả leo thang, giá nguyên liệu đầu vào phục vụ
cho sản xuất sẽ tăng lên dẫn đến giá thành tăng cao hơn mức dự kiến. Theo đó, giá
cả các loại mặt hàng đều gia tăng gây rất nhiều khó khăn cho các DN nói chung và
ngành công nghiệp chế biến, chế tạo nói riêng. Tỷ số lạm phát 5 năm qua ở Việt
Nam như sau: năm 2009: 9%, năm 2010: 11.75%, năm 2011: 18,13%, 2012: 6.81%,
2013: 6,04% (Vneconomy). Chi phí vốn và chi phí đầu tư kinh doanh ở Việt Nam
cao hơn các quốc gia khác khi lạm phát của Việt Nam ở mức cao. Tuy nhiên, theo
Thứ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư Cao Viết Sinh, sau một thời gian dài áp dụng

tế
H
uế

các chính sách kinh tế nhằm giảm lạm phát, đến lúc này, doanh nghiệp đã có tâm lý
không muốn làm ăn, người dân không muốn mua sắm tiêu dùng nữa.
1.2.2.1.3. Tỷ giá hối đoái

ại
họ
cK
in
h

Trong lĩnh vực chế biến, chế tạo, một số nguyên vật liệu đầu vào phải nhập
khẩu và chiếm một tỷ trọng tương đối cao do vậy hoạt động của DN phần nào chịu
ảnh hưởng của biến động tỷ giá giữa VND với các loại ngoại tệ. Mặt khác, những
thay đổi trong tỷ giá hối đoái cũng ảnh hưởng đến doanh thu từ hoạt động xuất khẩu
hàng hóa ra nước ngoài của các doanh nghiệp ngành chế biến, chế tạo hay những
khoản vay vốn kinh doanh bằng ngoại tệ.

Đ

1.2.2.1.4. Yếu tố luật pháp

Pháp luật và môi trường pháp luật có tác động không nhỏ đến hoạt động kinh
doanh của các DN. Các doanh nghiệp chế biến, chế tạo hoạt động chủ yếu theo Luật
doanh nghiệp, Luật thuế thu nhập doanh nghiệp và nhiều luật khác. Tuy nhiên, hệ
thống pháp luật Việt Nam cũng như cơ chế quản lý hiện vẫn đang trong giai đoạn
xây dựng và hoàn thiện nên sự điều chỉnh có thể xảy ra. Những thay đổi trong các
bộ Luật này sẽ gây ảnh hưởng đến hoạt động của các doanh nghiệp ngành công
nghiệp chế biến, chế tạo.

14


1.2.2.2. Nhóm yếu tố chủ quan
1.2.2.2.1. Cấu trúc vốn
Lý thuyết Modigliani & Miller (1958) giả định rằng khi các DN hoạt động
trong một môi trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí
phá sản và không có thông tin bất cân xứng thì cấu trúc vốn không có ảnh hưởng gì
đến giá trị DN. Tuy nhiên điều này là không hợp lý trên thực tế. Lý thuyết
Modigliani & Miller (1963) cho rằng trong trường hợp có thuế thu nhập DN, cấu
trúc vốn có liên quan đến giá trị của DN. Ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết
kiệm được thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý được khấu trừ khỏi phần lợi

tế
H
uế

nhuận trước thuế. Chính vì vậy mà giá trị DN được tăng lên là nhờ lợi ích từ lá chắn

thuế. Theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, khi một DN bắt đầu vay nợ, DN có lợi thế
về thuế. Chi phí nợ thấp kết hợp với lợi thế về thuế sẽ làm cho chi phí vốn bình
quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn

ại
họ
cK
in
h

CSH tăng, buộc các chủ sở hữu phải tăng lợi tức yêu cầu của cổ đông (nghĩa là chi
phí vốn CSH tăng). Đồng thời, ở mức tỷ lệ nợ và vốn CSH cao, chi phí nợ cũng
tăng bởi khả năng DN không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì
vậy, ở mức tỷ lệ nợ và vốn CSH cao hơn, WACC sẽ tăng. Do đó, lý thuyết cấu trúc
vốn tối ưu cho rằng, cấu trúc vốn có tác động đến WACC và giá trị công ty hay nói
khác đi có một tỷ lệ nợ tối ưu, ở đó WACC của DN là nhỏ nhất và giá trị của DN

Đ

lớn nhất. Như vậy, theo lý thuyết Modigliani & Miller và lý thuyết cấu trúc vốn tối
ưu chúng ta có thể thấy được việc lựa chọn và sử dụng vốn như thế nào sẽ có tác
động đến hiệu quả kinh doanh của DN. Hay nói một cách khác là tồn tại mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của DN.
1.2.2.2.2. Công nghệ, máy móc thiết bị
Với nguyên vật liệu tốt hơn, lao động có tay nghề cao hơn, máy móc công
nghệ hiện đại hơn, DN sẽ giảm đi được lượng hao phí nguyên vật liệu/năng
lượng/thiết bị trên từng sản phẩm và đây là điều kiện để có những sản phẩm với số
lượng, chất lượng cao hơn, giá thành hạ. Như vậy một trong những biện pháp để

15

tăng hiệu quả kinh doanh là không ngừng đầu tư vào công nghệ, máy móc thiết bị,
nguồn nhân lực, phương pháp tổ chức quản lý,… thì mới giảm được chi phí, nâng
cao năng lực sản xuất, từ đó tăng chất lượng sản phẩm.
1.2.2.2.3. Quy mô của Doanh nghiệp
Quy mô của DN có thể được hiểu là quy mô nguồn vốn, quy mô tài sản, quy
mô mạng lưới tiêu thụ… Mô hình lý thuyết Lợi thế kinh tế theo quy mô hay còn gọi
là lợi nhuận tăng dần theo quy mô được thể hiện khi chi phí bình quân trên một sản
phẩm sản xuất ra sẽ giảm dần theo mức tăng của sản lượng sản phẩm. Lợi thế kinh

tính chuyên môn hóa.

tế
H
uế

tế theo quy mô có được bởi các lý do giảm thiểu chi phí cố định và hiệu quả của
Bên cạnh đó các DN có quy mô lớn sẽ có điều kiện thuận lợi về uy tín, thương
hiệu, thị phần, sức mạnh tài chính nên có khả năng tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn
(ví dụ như dễ dàng huy động hơn, mức vay cao hơn, lãi suất vay thấp hơn). Ngoài

ại
họ
cK
in
h

ra, chi phí phá sản sẽ giảm khi quy mô của doanh nghiệp tăng.
1.2.2.2.4. Năng lực quản trị tài chính doanh nghiệp

Các hoạt động chủ yếu mà người phụ trách về tài chính của DN phải làm là dự
báo và lên kế hoạch tài chính, phân tích các dự án để ra quyết định đầu tư dài hạn,
phân tích các nguồn tài trợ sẵn có để quyết định phương án huy động vốn. Để làm
tốt chức năng này, nhà quản trị tài chính cần những hiểu biết về thị trường vốn và

Đ

thị trường tiền tệ. Tuy nhiên, thực tế cho thấy có nhiều nhà quản trị tài chính thiếu
kinh nghiệm, do đó các quyết định tài chính vẫn chưa tối ưu và gây ảnh hưởng
không tốt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.2.2.2.5. Cơ hội tăng trưởng
Cơ hội tăng trưởng có thể được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của doanh
thu hoặc tốc độ tăng trưởng của tài sản. Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì
hiệu quả hoạt động cũng sẽ cao, vì các công ty tăng trưởng có thể tạo ra lợi nhuận từ
các khoản đầu tư của mình.

16


Ngoài ra, có những yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của công
ty như số năm hoạt động, rủi ro, tài sản hữu hình của công ty, tỷ lệ thuế và các
yếu tố khác.
1.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) là
nghiên cứu đi tiên phong và có ảnh hưởng lớn đến các nghiên cứu sau này. Họ cho
rằng trong một thế giới không có thuế và thị trường vốn là hoàn hảo, không có sự
khác biệt giữa quyết định tài trợ bằng nợ hay bằng vốn chủ sở hữu. Kết luận này
cũng được ủng hộ bởi những nhà nghiên cứu khác như Hamada (1969) và Stiglitz

tế

H
uế

(1974). Tuy nhiên lý thuyết của họ dựa trên những giả định nghiêm khắc và nhiều
bằng chứng cho thấy rằng điều này không thực tế. Đến năm 1963, Modigliani và
Miller có xem xét đến lợi ích của lá chắn thuế và cho rằng doanh nghiêp nên sử
dụng càng nhiều nợ càng tốt để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách tối đa hóa

ại
họ
cK
in
h

lợi ích lá chắn thuế. Theo Miller (1977), giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào
mức độ tương đương của thuế suất.

Mặc dù lý thuyết M&M bị chỉ trích bởi những giả định không thực tế, lý
thuyết này vẫn đặt nền tảng cho các lí thuyết khác có xem xét đến sự bất hoàn hảo
của thị trường. Lý thuyết M&M đã được mở rộng bởi Myers và Majluf (1984).
Trong điều kiện không tồn tại thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp sẽ sử dụng các

Đ

nguồn vốn bên trong trước tiên và các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ sử dụng ít
nợ hơn. Thêm vào đó, từ lí thuyết M&M, Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lí
thuyết chi phí đại diện. Sự tồn tại của vấn đề đại diện sẽ gia tăng theo mâu thuẫn
giữa nhà quản lí và cổ đông (chi phí quản lý của vốn chủ sở hữu) hoặc giữa các cổ
đông với chủ nợ (chi phí đại diện của nợ). Vì vậy vốn nợ được sử dụng như một
công cụ hữu hiệu để kiểm soát chi phí đại diện. Có rất nhiều lý thuyết khác mở rộng

lý thuyết M&M được biết đến sau này như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết
đánh đổi, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc
vốn. Trong đó, lý thuyết trật tự phân hạng phát biểu rằng các quyết định đầu tư
được tài trợ trước tiên bởi thu nhập giữ lại, tiếp đó là nợ và cuối cùng là những đợt

17


phát hành cổ phiếu mới. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi phát triển thêm rằng các
công ty đánh đổi lợi ích thuế từ nợ với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng phá
sản. Khả năng phá sản sẽ ngăn công ty sử dụng nợ trong một giới hạn nhất định. Lý
thuyết phát tín hiệu mở rộng lý thuyết về cấu trúc vốn với lập luận rằng công ty có
triển vọng tốt sẽ sử dụng nhiều nợ hơn và công ty hoạt động không tốt sẽ muốn tài
trợ bằng cách phát hành chứng khoán vốn. Ngoài ra, theo “Lý thuyết định thời điểm
thị trường của cấu trúc vốn”, các nhà quản lý có thể làm tăng tài sản của cổ đông
bằng cách phát hành cổ phiếu tại thời điểm thuận lợi của thị trường.
Ngày nay, cấu trúc vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng

tế
H
uế

của bất kì tổ chức kinh doanh nào. Quyết định này quan trọng bởi vì doanh nghiệp
cần tối đa hóa lợi nhuận và vì vậy, nó ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Bên
cạnh đó, những quyết định này cũng giúp doanh nghiệp có khả năng giải quyết
những vấn đề liên quan đến môi trường cạnh tranh.

ại
họ
cK

in
h

1.4. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp

Việc nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Tuy nhiên,
kết quả của các nghiên cứu này là không giống nhau. Một vài nghiên cứu đã chứng
mình được mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh

Đ

nghiệp như sau:

 Margaritis và Psillaki (2007) sử dụng một mẫu gồm 12,240 công ty ở New
Zealand để điều tra mối quan hệ giữa hiệu quả công ty và đòn bẩy cũng như
các mối quan hệ nhân quả ngược lại. Năm 2010, họ thực hiện một nghiên
cứu khác sử dụng kỹ thuật định lượng hồi quy phân vị quan sát thấy một
mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và hiệu quả của doanh nghiệp khi nghiên
cứu mẫu gồm cả doanh nghiệp tăng trưởng cao và thấp ở Pháp cho giai
đoạn 2003-2005. Cả hai nghiên cứu trên đều được xem như bằng chứng hỗ

18