Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM









NH

CÁC NHÂN T U VN CA
CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN S GIAO DCH
CHNG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH


















NH

CÁC NHÂN T N U VN CA
CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN S GIAO DCH
CHNG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH

 NGÂN HÀNG


LU
 VIT TIN







2014




Tôi cam đoan rng lun vn “Các nhân t u vn ca

các doanh nghip niêm yt trên s giao dch chng khoán thành ph H Chí
Minh” là bài nghiên cu ca chính tôi.

Ngoi tr nhng tài liu tham kho đc trích dn trong lun vn này, tôi
cam đoan rng toàn phn hay nhng phn nh ca lun vn này cha tng đc
công b hoc đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.

Không có sn phm/nghiên cu nào ca ngi khác đc s dng trong lun
vn này mà không đc trích dn theo đúng quy đnh.

Lun vn này cha bao gi đc np đ nhn bt k bng cp nào ti các
trng đi hc hoc c s đào to khác.

TP. HCM, ngày 20 tháng 03 nm 2014
Tác gi











MC LC
TRANG PH BÌA
LẤ CAM OAN
MC LC

DANH MC BNG
DANH MC HÌNH
DANH MC CÁC CH VIT TT - KÝ HIU
TÓM TT
LI M U iii
1. Lý do ch tài 1
2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu c tài 2
ng và ph 3
u 3
m mi c tài so vi các nghiên c 5
6. Cu trúc bài nghiên cu 5
CảNẢ 1: TNG QUÁT CÁC NHÂN T Nả ảNẢ N C CU VN
6
1.1. Mt s khái niu vn. 6
1.1.1. Khái nim và các b phn cu thành c cu vn. 6
1.1.2. ụ ngha ca vic nghiên cu c cu vn. 7
1.2. Các lý thuyt và nghiên cu vn ca doanh
nghip. 8
1.2.1. Lý thuyt M&M. 8
1.2.2. Lý thuyt trt t phân hng ca Myers và Majluf (1984) 11
1.2.3. Mô hình chi phí đi din 12
1.3. Mt s nghiên cu thc nghim v u vn. 14
KT LUN CảNẢ 1 21
CảNẢ 2: ẫảNẢ ẫảÁẫ NẢảẤÊN CU 22
2.1. Mô hình và gii thuyt nghiên cu 22


2.2. Mu và trin khai thu thp d liu 28
 lý d liu bng 29
2.3.1. Thng kê mô t 30

2.3.2. Hi quy d liu bng 30
2.3.3. Kim đnh 33
KT LUN CảNẢ 2 35
CảNẢ 3: ẦT QU NGHIÊN CU 36
3.1. Khái quát v hin trng các doanh nghip niêm yt HOSE 36
3.1.1. Tng quan v các doanh nghip niêm yt HOSE 36
3.1.2. Din bin các ch tiêu nghiên cu trong giai đon 2008 – 2012 38
3.1.2.1. Din bin tài sn ca các doanh nghip nghiên cu 38
3.1.2.2. Din bin quy mô tài sn c đnh ca nghiên cu 39
3.1.2.3. Din bin vn ch s hu các doanh nghip nghiên cu 41
3.1.2.4. Din bin kh nng sinh li các doanh nghip nghiên cu 42
3.1.2.5. Din bin giá th trng và giá tr s sách các doanh nghip nghiên
cu 44
3.1.2.6. Din bin mt s ngành c bn trong mu nghiên cu 47
3.2. Mô t d liu nghiên ca các bin nghiên
cu 53
3.3. Phân tích hi quy và kinh mi quan h giu vn và các yu
t ng mô hình Panel OLS 56
3.4. Phân tích hi quy và kinh mi quan h giu vn và các yu
t ng mô hình FEM 58
3.5. Phân tích hi quy và kinh mi quan h giu vn và các yu
t ng mô hình REM 61
3.6. Các kinh mô hình 62
3.6.1. Kim đnh la chn mô hình 62
3.6.2. Kim đnh đa cng tuyn 63
3.6.3. Kim đnh phng sai sai s thay đi. 64


KT LUN CảNẢ 3 65
CảNẢ 4: ẦT LUN 66

4.1. Kt lun v các kt qu nghiên cu 66
4.1.1. Kt lun chung v tình hình các doanh nghip nghiên cu 66
4.1.2. Kt lun t kt qu hi quy 69
4.2. Hn ch ng nghiên cu tip theo 72
4.3. Khuyn ngh xây du vn mc tiêu 73
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1: DANH SÁCH DOANH NGHIP NIÊM YT HOSE
PH LC 2: THÔNG KÊ MÔ T
PH LC 3: ẫảÂN TÍCả TNẢ ẬUAN BẤN
PH LUC 4: HAUSMAN TEST
PH LC 5: A CNG TUYN
PH LC 6: ẫảNẢ ẮAẤ ẮAẤ Ắ TảAY I



















Bng 0.1: Các ch tiêu trung bình t kt qu kho sát s b các doanh nghip niêm
yt HOSE tính đn 30/6/2013 1
Bng 1.1: Tng hp các nghiên cu trc đây 19
Bng 2.1: Tng hp các gi thuyt nghiên cu 26
Bng 3.1: Din bin ngành sn xut 47
Bng 3.2: Din bin ngành bt đng sn 49
Bng 3.3: Din bin ngành xây dng 51
Bng 3.4: Thng kê mô t v mu nghiên cu 53
Bng 3.5: Kt qu kim đnh tng quan các bin 55
Bng 3.6: Kt qu c lng Panel OLS các nhân t tác đng c cu vn 56
Bng 3.7: c lng tác đng ca các nhân t theo phng pháp Panel OLS 58
Bng 3.8: Kt qu c lng theo FEM các nhân t tác đng c cu vn 59
Bng 3.9: c lng tác đng ca các nhân t theo phng pháp FEM 60
Bng 3.10: Kt qu c lng theo REM các nhân t tác đng c cu vn 61
Bng 3.11: Kt qu kim đnh Hausman 63
Bng 4.1: Tng hp các ch tiêu phn ánh chung ca các doanh nghip nghiên cu
giai đon 2008 – 2012 67










Hình 0.1: Quy trình nghiên cu 4
Hình 2.1: Mô hình nghiên cu c cu vn doanh nghip niêm yt HOSE 22

Hình 2.2: S đ phân tích và x lý s liu 29
Hình 2.3: S đ quy trình kim đnh 34
Hình 3.1: Din bin VN Index t 07/2000 đn 10/2013 36
Hình 3.2: T trng (%) doanh nghip niêm yt ti 2 s giao dch chng khoán 37
Hình 3.3: Tng tài sn bình quân (ngàn đng) các doanh nghip nghiên cu giai
đon 2008 - 2012 39
Hình 3.4: Tài sn c đnh hu hình (ngàn đng) các doanh nghip nghiên cu giai
đon 2008 - 2012 40
Hình 3.5: Din bin c cu và t l tng trng (%) tài sn c đnh ca các doanh
nghip nghiên cu giai đon 2008 - 2012 40
Hình 3.6: Vn ch s hu (ngàn đng) các doanh nghip nghiên cu giai đon 2008
- 2012 41
Hình 3.7: S lng c phn (c phiu) các doanh nghip nghiên cu giai đon 2008
- 2012 42
Hình 3.8: Li nhun sau thu (ngàn đng) các doanh nghip nghiên cu giai đon
2008 - 2012 43
Hình 3.9: Din bin ROE và ROA (%) ca các doanh nghip nghiên cu giai đon
2008 - 2012 44
Hình 3.10: Giá tr s sách và giá th trng (ngàn đng) các doanh nghip nghiên
cu giai đon 2008 - 2012 45
Hình 3.11: Din bin c hi tng trng (%) các doanh nghip nghiên cu giai đon
2008 - 2012 46




- 

Du chm (.)
:
Du thp phân
Du phy (,)
:
Du cách ngàn, triu đng
FEM
:
Mô hình tác đng c đnh
GRO
:
C hi tng trng
HOSE
:
S Giao Dch Chng Khoán TP. HCM
LEV
:
Tng n/Tng tài sn
LIQ
:
Kh nng thanh toán
LTD
:
N dài hn/Tng tài sn
NONDTS
:
Tm chc thu phi n
NXB
:
Nhà xut bn

PRO
:
Kh nng sinh li
REM
:
Mô hình tác đng ngu nhiên
ROA
:
Li nhun/tng tài sn
ROE
:
Li nhun sau thu/doanh thu
SIZE
:
Quy mô Công ty.
STD
:
N ngn hn/Tng tài sn
TANG
:
Tài sn hu hình
TSC
:
Tài sn c đnh
TSCHH
:
Tài sn c đnh hu hình.
TTCK
:
Th trng chng khoán

VOEAR
:
Bin đng thu nhp










Lun vn này đã tng hp, h thng hóa và vn dng các nghiên cu t trc ti
nay v các nhn t nh hng ti c cu vn ca doanh nghip, đc bit là vic ng
dng mô hình và kt qu nghiên cu ca các tác gi tiêu biu nh: Dzung Nguyen,
Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou (2012); Hidenobu Okuda, Li Th Phng
Nhung (2010); Mahvish Sabir, Qaisar Ali Malik (2011); Chandra Sekhar Mishra
(2011); Amarjit Gill, Nahum Biger, Chenping Pai and Smita Bhutani (2009); Md.
Faruk Hossain, Ayub Ali (2008); Brounen, De Jong và Koedijk (2004); Graham và
Harvey (2003); Shyam-Sunder và Myers (1999); Nghiên cu ca Pinegar và
Wilbritch (1989) vào tr li các câu hi nghiên cu:
(1) C cu vn ca các doanh nghip đang niêm yt trên sàn giao dch chng
khoán Tp.H Chí Minh din ra nh th nào?
(2) Các nhân t nào có nh hng đáng k đn c cu vn ca các doanh
nghip đang niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh.
Nghiên cu s dng d liu th cp đc thu thp và tính toán t các báo cáo tài
chính giai đon 2008 - 2012 ca 100 doanh nghip niêm yt ti S giao dch chng
khoán Tp. H Chí Minh. Các yu t đc nghiên cu bao gm: Tng tài sn, tài sn
c đnh hu hình, tng n, n ngn hn, n dài hn, giá th trng ca doanh

nghip, giá tr s sách ca doanh nghip, vn c phn, li nhun trc thu và lãi
vay, EPS, ROA ….
Trên c s các d liu thu thp đc trong thi gian t 2008 đn 2012 v các yu t
nêu trên; lun vn đã tin hành phân tích tác đng ca các yu t: Kh nng sinh
li (PRO), Tài sn c đnh hu hình (TANG), Quy mô công ty (SIZE), Tm chn
thu phi n (NONDTS), C hi tng trng (GRO), Bin đng thu nhp (VOEAR),
Kh nng thanh khon (LIQ) ti c cu vn ca doanh nghip (LEV, LTD, STD)
theo phng pháp hi quy d liu bng vi các tác đng c đnh (FEM) và tác đng
ngu nhiên (REM) bng phn mm thng Eview 6.0 cho 3 phng trình:


(1) LEV = C(1)*GRO + C(2)*LIQ + C(3)*NONDTS + C(4)*PRO + C(5)*SIZE
+ C(6)*TANG + C(7)*VOEAR + C(8)
(2) STD = C(1)*GRO + C(2)*LIQ + C(3)*NONDTS + C(4)*PRO + C(5)*SIZE
+ C(6)*TANG + C(7)*VOEAR + C(8)
(3) LTD = C(1)*GRO + C(2)*LIQ + C(3)*NONDTS + C(4)*PRO + C(5)*SIZE
+ C(6)*TANG + C(7)*VOEAR + C(8)
Kt qu nghiên cu cho thy:
- Kh nng sinh li (PRO) có tác đng tiêu cc “-“ ti tng n trên tng tài
sn (LEV) vi mc đ tác đng là 24.15%; ti n dài hn trên tng tài sn
 mc 16.89% và không có tác đng ti n ngn hn trên tài sn.
- Quy mô doanh nghip (SIZE) có tác đng tích cc “+” ti c cu vn nói
chung (LEV) và c cu vn dài hn (LTD)  mc 6.29% và 6.22%, đng
thi không có ý ngha vi c cu vn ngn hn (STD).
- Tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn (TANG) có mi quan h ngc
chiu “-“ vi c cu vn nói chung (LEV), c cu vn ngn hn (STD),
không có ý ngha vi c cu vn dài hn (LTD)  mc 8.98% và 16.14%.
- Kh nng thanh khon (LIQ – Tài sn ngn hn/ N ngn hn) tác đng trái
chiu “-“ vào c cu vn ngn hn (STD)  mc 0.23%, không tác đng
vào LTD và LEV.

- C hi tng trng (GRO), Tm chn thu phi n (NONDTS), Mc đ bin
đng thu nhp (VOEAR) đu không có tác đng đn c cu vn (LEV,
STD, LTD) ca doanh nghip.
Trên c s các nghiên cu đó, lun vn đa ra mt s kt lun mang tính khoa hc
và các kin ngh v ti u c cu vn cho doanh nghip
-1-




1. 
V mt lý lun c cu vn là s kt hp s lng n ngn hn thng xuyên,
n dài hn, c phn u đưi và vn c phn thng đc dùng đ tài tr cho quyt
đnh đu t ca mt doanh nghip; là nhim v quan trng ca các nhà qun tr tài
chính, qun tr doanh nghip.
Cho ti nay vn còn nhiu tranh lun v mt hc thut là liu mt doanh
nghip nào đó có th tác đng đn giá tr và chi phí s dng vn ca nó bng cách
thay đi c cu vn hay không? Và quyt đnh đu t hay không đu t vào mt d
án nào đó có thay đi không và thu nhp ca c đông thay đi hay không …? Và ti
mi mt thi k ca nn kinh t các nhà nghiên cu li tìm ra các đim mi v mt
lý lun đc đúc rút t thc tin ca doanh nghip ti thi k đó; và cng vì th tính
k tha và tính mi ca lnh vc nghiên cu v c cu vn vn là đ tài hp dn và
thu hút đc nhiu s quan tâm nghiên cu.
Trên thc t (tính ti ngày 16/8/2013) đư có 613 doanh nghip niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam (chim 98% vn hóa th trng) công b kt qu
kinh doanh 6 tháng đu nm 2013 vi 81% doanh nghip báo lưi. Tng li nhun
sau thu ca các doanh nghip này là 39.331 t VND, tng hn 10% so vi cùng k
nm 2012 Trong đó din bin mt s kt qu t hot đng sn xut kinh doanh,
qun tr ca các doanh nghip niêm yt ti S giao dch chng khoán thành ph H
Chí Minh theo kho sát s b ca tác gi t 281 doanh nghip niêm yt nh sau:

0.1:  


6/30/2012
6/30/2013
Tng n/ Tng tài sn bình quân (ln)
0.804
0.801
Tng n/Vn ch s hu bình quân (ln)
4.11
4.03
Tng n/ Vn hóa bình quân (ln)
2.00
2.20
-2-


Tng tài sn bình quân (t đng)
7,414.48
8,208.93
Li nhun bình quân (t đng)
108.46
127.94
Vn ch s hu bình quân (t đng)
1,450.87
1,631.94
P/E bình quân (ln)

6.84
P/B bình quân (ln)

0.92
ROA bình quân (%)

5.19%
ROE bình quân (%)

8.33%
Tng trng LN bình quân (%)

19.43%
Ngun: Tng hp ca tác gi t báo cáo ca stox.vn ti ngày 16/8/2013
Kt qu kho sát s b cho thy nhìn chung kt qu kinh doanh cho ti ht
sáu tháng đu nm 2013 ca các doanh nghip là kh quan hn so vi cùng k và so
vi nm 2012, 2011. Và din bin các ch tiêu phn ánh c cu vn ca các doanh
nghip có xu hng tng n gim, tng tài sn và vn ch s hu tng lên và vic
đnh giá ca th trng v doanh nghip là thp.
Tham kho nghiên cu c tính ca B K hoch và u t (2012), t l n
trên vn ch s hu trung bình ca các doanh nghip Vit Nam hin vào khong
2,33 ln, tc là t l n đang chim khong 70% tng ngun vn ca doanh nghip
và thông thng thì t l hp lỦ trong mi quan h gia an toàn và hiu qu s dng
vn nên trong khong t 40% đn 60%.
Trc nhng vn đ lỦ lun và thc tin đang din ra đó, tác gi đư ny sinh
Ủ tng la chn đ tài “CáẾ nhân t nh hng đn Ế ẾỐ ốn Ếa ẾáẾ ếoanh
nghip niêm Ổt trên s giao ếẾh Ếhng Ệhoán thành ph ả Chí Minh” làm
lun vn tt nghip.
2. 
Mc tiêu chung:
Tìm ra các nhân t nh hng ti c cu vn ca các doanh
nghip đang niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh.

Mc tiêu c th:
(1)Nghiên cu các lý thuyt v c cu vn t đó nhn din các nhân t có
kh nng tác đng ti c cu vn ca các đang niêm yt trên sàn giao dch chng
-3-


khoán thành ph H Chí Minh.
(2) Kho sát các yu t nh hng đn c cu vn ca các doanh nghip
đang niêm yt trên sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh.
 đt đc các mc tiêu nghiên cu này thì cn phi tr li các câu hi
nghiên cu sau:
(Q1) C cu vn ca các doanh nghip đang niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán Tp.H Chí Minh din ra nh th nào?
(Q2) Các nhân t nào có nh hng đáng k đn C cu vn ca các doanh
nghip đang niêm yt trên sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh?

i tng nghiên cu: ca đ tài là 100 doanh nghip đc chn mu và
đang niêm yt trên sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh và đng thi
là các yu t tác đng đn c cu vn ca các doanh nghip niêm yt này.
Thi gian: Khong thi gian đc chn nghiên cu ca đ tài là t 2008 và
đc cp nht đn ht quỦ 2 nm 2013.
4
Phng pháp nghiên cu:
(1) Phng pháp đnh tính bao gm nghiên cu lch s da trên tng hp các
lý thuyt đ nhân din các yu t tác đng đn c cu vn mc tiêu ca doanh
nghip đang niêm yt ti s giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh.
(2) Sau khi xác đnh các nhân t tác đng đn c cu vn, cách tip cn tip
theo là s dng phng pháp phân tích đnh lng hi quy d liu bng (panel data
bng các phng pháp hi quy FEM, REM, Panel Ols …), t đó phân tích các nhân
t nh hng đn c cu vn ca các doanh nghip đang niêm yt ti s giao dch

chng khoán thành ph H Chí Minh.




-4-


Trình t nghiên cu có th tóm lc qua khung nghiên cu sau:




















Hình 0.1: Quy trình nghiên cu

Phng pháp thu thp s liu: S liu s dng trong nghiên cu là s liu
th cp bao gm các s liu v mô, s liu tài chính ca các doanh nghip đang
niêm yt ti s giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh đc thu thp t mt
s ngun chính nh: báo cáo ca chính ph, b ngành, c quan thng kê, báo cáo tài
chính các công ty niêm yt; đc bit là thông qua các website sau:
- Cafef.vn
Các mc tiêu nghiên cu
Tng quan lý thuyt C cu vn
Xây dng mô hình các nhân t tác
đng đn C cu vn ca DN
Các phng pháp nghiên cu
Nghiên cu đnh tính
Nghiên cu đnh lng nghiên cu
thc nghim
o lng, thu thp s liu

X lý s liu

Kt qu nghiên cu thc nghim v C cu vn mc tiêu

Gii pháp xây dng C cu vn mc tiêu

-5-


- Stox.vn
- Cophieu68.vn
- Vietstock.vn
Phng pháp x lý d liu: D liu đc tng hp thông qua phn mm
Excel sau đó đc x lý bng phn mm Eview đ đt đc mc tiêu nghiên cu đ

ra. Mt s k thut phân tích đc s dng trong mô hình:
(1) Thng kê mô t d liu;
(2) Hi quy c lng các tác đng bng mô hình FEM, REM, Panel Ols;
(3) Kim đnh s phù hp ca mô hình;
(4) Kim đnh các gi thuyt thng kê
5.
Nghiên cu là mt trong s ít các nghiên cu ti Vit Nam nghiên cu các
nhân t tác đng đn c cu vn ca doanh nghip theo phng pháp đnh lng
hi quy d liu bng.
ng thi ngun d liu nghiên cu ca tác gi cng mang tính thi s, cp
nht đn ht quỦ 2 nm 2013.
6. 
Kt cu ca lun vn bao gm 4 chng nh sau:
- Li m đu
- Chng 1: Tng quát v các nhân t nh hng đn c cu vn
- Chng 2: Phng pháp nghiên cu
- Chng 3: Kt qu nghiên cu
- Chng 4: Kt lun




-6-


C 1: 


1.
1.1.1. Ầhái nim ốà ẾáẾ b phn ẾỐ thành Ế ẾỐ ốn.

Cho ti nay đư có khá nhiu quan đim, khái nim v c cu vn ca doanh
nghip chng hn nh:
Theo Modigliani, F., and M.H. Miller (1958, 1963), c cu vn đ cp đn
cách công ty qun lý tài sn thông qua mt s s kt hp ca vn ch s hu, n,
hoc chng khoán.
Theo Myers, Stewart C (1984) và Majluf, Nicholas S (1984), c cu vn là
s kt hp gia n phi tr và vn ch s hu dùng đ tài tr cho tài sn ca doanh
nghip
Theo Nguyn Minh Kiu (2006), c cu vn là quan h v t trng gia n
và vn ch s hu, bao gm vn c phn u đưi và vn c phn thng trong tng
s ngun vn ca công ty.
Nh vy, qua các khái nim nêu trên chúng ta có th nhn thy c cu vn
ch ra cách thc doanh nghip tìm kim ngun tài chính thông qua các phng án
kt hp gia n và vn ch s hu, đ cp đn n ca doanh nghip là đ cp đn
n ngn hn thng xuyên và n dài hn.  đo lng c cu vn thông thng s
s dng các ch s: t sut n (gm t sut n phi tr, t sut n ngn hn, t sut
n dài hn), t sut t tài tr (t l vn ch s hu trên tng tài sn) hay t l n
phi tr trên vn ch s hu.
Cng theo Nguyn Minh Kiu (2006) cn c vào ngun hình thành c cu
vn ca doanh nghip đc chia làm hai loi là vn ch s hu và n phi tr:
(i) Vn ch s hu là phn vn thuc quyn s hu ca doanh nghip,
doanh nghip có đy đ các quyn chim hu, chi phi và đnh đot. S vn này
không phi là mt khon n và doanh nghip không phi cam kt thanh toán. Các
thành phn ca vn ch s hu bao gm: vn c phn u đưi và vn c phn
-7-


thng. Trong đó, vn c phn thng có hai b phn là li nhun gi li và vn c
phn đu t t ch s hu. Còn vn c phn u đưi là c phn mà c đông s hu
nó s đc nhn c tc c đnh nh đư công b vi th t u tiên trc khi li

nhun thun đc phân phi cho các c đông nm gi c phn thng.
(ii) N phi tr: Là khon n phát sinh trong quá trình kinh doanh mà doanh
nghip có trách nhim phi thanh toán cho các tác nhân kinh t. ó là s tin vn
mà doanh nghip đi vay, chim dng ca các đn v, t chc, cá nhân nh: vn vay
ca ngân hàng thng mi, các t chc tài chính khác, vn vay thông qua phát hành
trái phiu, các khon n khách hàng cha thanh toán. Có th chia làm hai loi chính
đó là:
- N ngn hn: Mt khon n phi tr đc xp vào loi n ngn hn, khi
các khon n này: (1) c d kin thanh toán trong mt chu k kinh doanh bình
thng ca doanh nghip; (2) hoc đc thanh toán trong vòng 12 tháng k t ngày
kt thúc k k toán nm.
- N dài hn: tt c các khon n phi tr khác ngoài n phi tr ngn hn
đc xp vào loi n phi tr dài hn. Thông thng có hai phng thc huy đng
n dài hn là vay ngân hàng và phát hành trái phiu. Tuy nhiên  Vit Nam vic
phát hành trái phiu còn rt hn ch.
1.1.2. Ý ngha Ếa ốiẾ nghiên ẾỐ Ế ẾỐ ốn.
Trên thc t vn đ đt ra là liu mt doanh nghip nào đó có th tác đng
đn giá tr và chi phí s dng vn ca nó bng cách thay đi c cu vn hay không?
Và quyt đnh đu t hay không đu t vào mt d án nào đó có thay đi không và
thu nhp ca c đông thay đi hay không? … Nh phn m đu đư đ cp, hin nay
c cu vn là mt trong nhng ch đ đc các nhà nghiên cu kinh t rt mc
quan tâm, là vn đ đc chú trng bc nht ca các nhà qun tr trong quá trình
qun lí doanh nghip. Do đó nghiên cu c cu vn s giúp gii đáp đc các vn
đ sau:
(1) Xác đnh c cu vn nh th nào là hp lý và có li cho doanh nghip?
-8-


(2) Doanh nghip đang đng trc nhng d án ln, vy nên chn ngun vn
đu t nào s ti u, có nên vay n hay là không?

(3) Nu vay n, doanh nghip gánh chu ri ro  mc đ nào?
Vì vy vic xem xét la chn điu chnh c cu ngun vn ti u luôn là mt
trong các quyt đnh tài chính quan trng ca ch doanh nghip. Các quyt đnh tài
tr vn phi phù hp vi c cu ngun vn ca doanh nghip. Chng hn, t l vn
vay thc t thp hn t l mc tiêu, vic tng vn s đc thc hin bng cách phát
hành n (phát hành trái phiu). Chính sách c cu vn ca mt doanh nghip là s
kt hp chn la gia ri ro và li nhun: vic s dng vn vay càng ln s làm
tng mc ri ro dòng thu nhp ca doanh nghip, t l vn vay càng cao thì sut
sinh li kì vng càng cao. Nh vy, vn vay càng ln trong c cu vn thì ri ro
càng cao, mt c cu vn ti u là mt c cu có s cân đi gia ri ro và li nhun
sao cho doanh nghip kinh doanh đt hiu qu cao nht.
1 
1.2.1. ầý thỐỔt M&M.
Lý thuyt v s đánh đi c cu vn đc nghiên cu bi Modigliani và
Miller (1958) sau đó đc tip tc phát trin vào nm 1963 và tip tc đc phát
trin bi Jensen và Meckling (1976), De Angelo và Masulis (1980) cho thy công
ty đư có mt c cu vn ti u bng cách bù đp nhng li th ca n và chi phí ca
n. Vì vy, lý thuyt đánh đi c cu vn đ cp đn Ủ tng rng mt công ty la
chn bao nhiêu vn n và bao nhiêu vn c phn đ cân bng các chi phí và li ích.
Lý thuyt này cho rng có mt mi quan h cùng chiu gia mc đ n và hiu qu
ca công ty. Hn na, Ủ ngha lỦ thuyt này là các doanh nghip có đòn by mc
tiêu và điu chnh lc đòn by hng ti mc tiêu theo thi gian.
nh đ ca M&M cho rng giá tr ca doanh nghip không thay đi theo c
cu vn ca nó hay nói cách khác là đc lp vi c cu vn ca nó. Ngha là không
có c cu vn ti u cho doanh nghip. Mc dù th, kèm theo nghiên cu này là s
tn ti ca mt th trng vn hoàn ho vi các điu kin “phi thc t” cho ti nay
vn còn gây nhiu tranh cãi.
-9-

Các gi đnh ca M&M: (1) Không có chi phí giao dch khi mua và bán
chng khoán; (2) Có đ s ngi mua và bán trên th trng, và do vy, không có
mt nhà đu t riêng l nào có mt nh hng ln đi vi giá c chng
kho
á
n
; (3)
Có sn các thông tin liên quan liên quan cho tt c các nhà đu t và không phi
mt tin đ có đc; (4) Tt c các nhà đu t đu có th vay hay cho vay vi cùng
lãi sut; (5) Vi cùng mt mc đ ri ro nh nhau, các tài sn đc đnh giá bng
nhau; (6)Không có thu thu nhp.
Lp lun ca M&M, nhà đu t hoàn toàn có th s dng đòn by tài chính
ca riêng cá nhân h (các nhà đu t cá nhân luôn có th thc hin vay nh các
doanh nghip), vy nên vic s dng đòn by tài chính ca doanh nghip s không
làm thay đi giá tr ca doanh nghip đó. M&M cng s dng lp lun mua bán
song hành (arbitrage) đ h tr chng minh cho lý thuyt ca mình. Nu M&M sai,
ngha là giá tr th trng ca công ty có vay n là cao hn so vi công ty không
vay n (U), th trng vn hoàn ho không có chi phí giao dch s không ngn cn
các nhà đu t bán c phn ca (L), đng thi s đi vay và mua c phn ca công ty
không vay n (U). C phn ca (L) s b bán cho đn khi giá ca nó không còn to
ra mt khong chênh lch so vi giá ca c phn công ty không vay n (U) na.
Lp lun ca M&M không đ cp đn ri ro ca vic cho vay, ngha là doanh
nghip có vay n (L) có th s không phi tr ht n vay nu nh thu nhp ca
công ty này không th trang tri ht. Các nhà đu t s thích mua c phn ca (L)
vì điu này. Tuy nhiên, s a thích này không đ đ làm giá tr th trng ca công
ty (L) tng cao hn, bi vì lng cung c phn các công ty nh công ty L trên th
trng là rt ln.Nh vy, theo lp lun ca M&M, trong mt th trng vn hoàn
ho và không có thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip không vay
n cng bng vi giá tr ca doanh nghip có s dng n vay; hay nói cách khác,
giá tr th trng ca doanh nghip đc lp vi c cu vn ca nó. Lý l ca M&M,

chung quy cng vì đòn by tài chính cá nhân có th hoàn toàn thay th cho đòn by
tài chính ca doanh nghip, nhà đu t s không đánh giá giá tr ca công ty cao
hn ch bi vì công ty có s dng đòn by tài chính.
-10-


Nm 1963, M&M tip tc ni tip công trình v đi này, nghiên cu mi
liên h gia c cu vn và giá tr ca doanh nghip trong s nh hng ca thu.
Vi s có mt ca thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip đc xác
đnh nh sau:
i vi doanh nghip không vay n: V
t
U
= X
t
(1-T

)

i vi doanh nghip có vay n: V
t
L
= (X
t
-C)(1-T

) = V
t
U
+ T


C

(Trong đó T

: thu sut thu thu nhp doanh nghip; C:chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là mt khon chi phí đc khu tr vào thu nhp chu thu, vic
s dng n to nên mt khon li ích, hay nói khác hn là to nên mt tm chn
thu. Tm chn thu này thng đc tính bng mt phép nhân gia thu sut biên
t và lãi vay.Kt qu này to nên mt sc nh hng rt ln trong suy ngh ca các
giám đc tài chính. Li ích ca tm chn thu thu hút các công ty s dng n nhiu
đn mc có th. Tuy nhiên, trên thc t, thu thu nhp doanh nghip không phi là
duy nht.
Xem xét thêm nh hng ca thu thu nhp cá nhân, Miller gii thích rng
tit kim thu ròng t n vay ca doanh nghip có th ít hn hoc bng không, bi
vì thu thu nhp cá nhân đánh trên c thu nhp t vn c phn (c tc ca c đông)
và thu nhp t lãi vay (ca trái ch). S thp hn ca thu sut thu thu nhp cá
nhân áp dng cho thu nhp t vn c phn so vi thu sut thu thu nhp cá nhân
áp dng cho lãi vn trong thc t khin cho li ích ca n b gim tng đi.
Nh vy, c cu vn ti u trong lý thuyt ca M&M đc xác đnh li. T
trng n trong doanh nghip s tng cho đn khi nào li ích t thu thu nhp doanh
nghip tr nên thp hn chi phí thu thu nhp cá nhân mà các nhà đu t phi gánh
chu.Tuy nhiên, gii thích này không thc s thuyt phc, bi vì nó còn ph thuc
vào s a thích ca các nhà đu t đi vi các khon li ích và chi phí ca h do
thu; và điu nàys làm cho chính sách n không đt thành vn đ đi vi các công
ty np thu. Trên thc t, có nhng doanh nghip phát trin thnh vng mà không
dùng bt k mt món n nào c, điu này cho thy li ích t tm chn thu đư có
th b đánh đi vi mt lý do quan trng khác.
-11-

1.2.2. ầý thỐỔt trt t phân hng Ếa MỔers ốà MaễệỐf (1984).
Lý thuyt trt t phân hng đư đc phát trin bi Myers và Majluf (1984),
hai ông cho rng các công ty phi phát hành c phiu ph thông đ huy đng tin
mt đ thc hin mt c hi đu t có giá tr. Lý thuyt trt t phân hng da trên
c s thông tin bt cân xng đ đ xut mt trt t tài tr theo mt trình t u tiên
trc bng vn ni b (li nhun gi li đ tái đu t), ri đn phát hành n và sau
cùng là phát hành vn c phn mi. Quy lut ca trt t phân hng:
(1) Ngun vn ni b là u tiên trc nht trong vic la chn ngun tài tr
ca doanh nghip. Lý do là các phng án tài tr khác có quá nhiu rc ri và tn
kém.Th trng luôn hoài nghi các quyt đnh tài tr ca doanh nghip và luôn
mun tìm hiu thông đip n cha đng sau nó. Nu s dng ngun li nhun gi
li ca mình, các giám đc tài chính không phi tìm cách thuyt phc hay gii thích
la chn ca mình đi vi các nhà đu t bên ngoài.
(2) u tiên th hai là phát hành chng khoán n. Mc dù mt s kt hp
gia n và vn c phn luôn làm cho các trái ch tim nng lo lng, nhng nu nh
b qua đc mi e ngi v kh nng kit qu tài chính, các nhà cho vay s luôn
nhn đc mt khon chi tr c đnh. S hp dn này không phi là không ln, do
vy đi vi các giám đc tài chính, có v nh các trái ch tim nng là nhng
ngi d thuyt phc hn so vi các c đông tng lai.
(3) Phát hành vn c phn là la chn cui cùng trong “trt t phân hng”.
Nói chung, chi phí phát hành các loi chng khoán khác nhau là lý do giúp gii
thích hàm ý ca trt t phân hng. Phát hành c phiu thng có chi phí “đt” nht,
bi vì doanh nghip phi cung cp rt nhiu các thông tin v d án đu t đ thuyt
phc các c đông đng ý tr mt khon tin hp lý, trong khi các thông tin này
thc s rt quý giá trong mt môi trng kinh doanh cnh tranh.Vay n cng buc
các doanh nghip tit l mt ít thông tin, nhng rõ ràng là có gii hn hn.
Theo lý thuyt trt t phân hng, không có mt hn hp n và vn c phn
mc tiêu nào đc xác đnh rõ. Myers và Majluf (1984) cho rng khó có th xác
đnh đc mt cu trúc vn ti u bi vì vn ch  hu ln lt đc xp  v trí

-12-


đu tiên (li nhun gi li) và cui cùng (phát hành c phn mi) trong “trt t
phân hng”. Mt t l n quan sát đc ca mi doanh nghip phn ánh các nhu
cu tích ly ca doanh nghip đi vi tài tr t bên ngoài. Lý thuyt này giúp gii
thích vì sao các doanh nghip có kh nng sinh li nhiu hn thng là có t l n
vay thp hn (điu mà lý thuyt đánh đi không gii thích đc). Lý gii đn gin
lý thuyt này cung cp,là bi vì không phi doanh nghip đó có t l n mc tiêu
thp, mà vì h không cn tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh nng sinh li ít
hn thì phát hành n, vì h không có đ ngun vn ni b cho các d án đu t, và
vì n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
Nhìn chung đi vi lý thuyt này, tác đng t tm chn thu đc xp hng
th hai. Mt doanh nghip có t sut sinh li cao đng thi có nhiu c hi tng
trng s dùng n vay t bên ngoài nhiu hn, bi vì lúc này ngun li nhun gi
li–mc dù nhiu– nhng không đ đ tài tr cho tt c. Ngc li, lý thuyt trt t
phân hng t ra kém thành công hn trong vic gii thích các khác bit trong t l
n giacác ngành.
1.2.3. Mô hình chi phí đi ếin.
Lý thuyt c cu vn da trên chi phí đi din đc đ cp đn đu tiên
trong mt nghiên cu ca Fama và Miller nm 1972. V sau, lý thuyt chi phí đi
din đc phát trin sâu hn trong nghiên cu ca Jensen và Meckling nm 1976
và sau đó là nghiên cu ca Jensen nm1986. Lý thuyt này nhìn nhn s tn ti
ca mt c cu vn ti u cho doanh nghip, bi vì s có mt ca chi phí đi din.
Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông và trái ch, và phi phí đi din
phát sinh t mâu thun gia c đông doanh nghip vi các trái ch và nhà qun lý –
còn gi là chi phí đi din ca vn ch s hu.
(i) Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông ốà trái Ếh: Kit
qu tài chính không ch làm phát sinh chi phí phá sn cho công ty. Khi mt công ty
s dng n thì gia các c đông và trái ch s có s mâu thun v mt li ích.

Trong trng hp công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính, các c đông,
nhng ngi nm quyn điu hành công ty, có th s thc hin mt vài hành vi sau
-13-


đây đ tranh giành li ích đi vi các ch n ca h. Các hành vi này s làm phát
sinh chi phí, bi vì chúng gây tn hi đn giá tr doanh nghip.
Chin lc chuyn dch ri ro: Khi công ty lâm vào tình trng kit qu tài
chính, các c đông có th s la chn thc hin các d án mang li li ích cho h
nhiu hn, bt k d án đó có th làm gim sút giá tr trái phiu và giá tr doanh
nghip.
Chin lc t chi đóng góp vn c phn, Các c đông cng s t chi góp
vn đ tài tr cho mt d án mi nu nh vic thc hin d án mi không mang li
thu nhp nhiu hn phn vn góp thêm ca h, bt chp điu đó giúp gia tng giá
tr ca công ty và giúp công ty thoát khi tình trng kit qu tài chính. Nh vy, vì
vic đu t này mang li li ích cho trái ch nhiu hn, các c đông s không chp
nhn thc hin d án này. Công ty b mt đi mt c hi đu t vào d án mi đ
làm tng thu nhp do các c đông t chi góp thêm vn.
Và mt s chin lc khác, Các c đông còn nhiu hành vi “ích k” khác đ
bo v quyn li ca mình khi công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính.
Ví d nh h s thc hin chia c tc (bng tin mt) bt chp dòng tin nhàn ri
ca công ty không đ đ tài tr cho các d án mi. Giá tr th trng ca c phn s
st gim khi vic chia c tc đc thc hin, nhng không vn đ gì phi bn tâm
c, bi vì s st gim này ít hn so vi giá tr c tc nhn đc. Hoc là các c
đông s s dng các th thut k toán đ che du tình hình kinh doanh, to ra
nhng hy vng mi v s phc hi,…nhm kéo dài thi gian đi đn s phá sn.
(ii) Chi phí đi din vn c phn: Lý thuyt này, nói chung, hàm ý rng,
mt cá nhân s làm vic cho chính anh ta tt hn so vi anh ta làm thuê cho ngi
khác. ng thi, anh ta cng s làm tt hn cho công ty nu nh phn vn góp ca
anh ta trong công ty đó nhiu hn. Mt nhà qun lý có s hu c phn ca công ty

s làm vic n lc hn so vi mt nhà qun lý không kiêm là c đông ca công ty,
bi vì li ích ca công ty gn lin vi li ích ca c đông.
Mc khác, nu nh mt ngi nm quyn qun lý ca công ty, ngi này có
th s dng hoc chuyn mt phn ngun lc ca doanh nghip đ phc v cho li
-14-


ích riêng ca mình…Trong trng hp này, nu nh t l s hu c phn ca nhà
qun lý ti công ty càng nhiu, các khon chi phí này s càng ít, bi vì phn gánh
chu ca anh ta nhiu hn. Hay thm chí rng, nu nh anh ta không s hu c
phn ca công ty, các c đông cng khó an lòng v vic các d án có NPV <0 đc
đm bo chc chn s không trin khai.
Nói chung, nu nh phn trm s hu ca các nhà qun lý trong công ty
càng thp, nhng chi phí mà h to ra càng nhiu (làm ít gi hn, tiêu dùng hoang
phí hn, s dng tài sn ca công ty đ phc v cho li ích ca cá nhân h nhiu
hn, hay thm chí là chp nhn nhng d án ti,…). Cui cùng, chính các c đông
khác s là ngi gánh chu thit hi này. Nhng chi phí này đc gi là chi phí đi
din ca ch s hu và cách tt đ hn ch các khon chi phí này là tng cng s
c phn ca các nhà qun lý này ti chính doanh nghip.
Nh vy, lý thuyt chi phí đi din gii thích vì sao các công ty có quy mô
ln, có dòng tin t do càng nhiu thng có khuynh hng s dng nhiu n hn
trong c cuvn ca mình. Gii thích ca lý thuyt này, là do các điu khon trong
hp đng vay n s kim soát đc phn nào các hành vi ca các nhà qun lý
không hng đn mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.
1c.
C cu vn là mt lnh vc đư nhn đc rt nhiu s quan tâm và nghiên
cu ca nhiu nhà nghiên cu trong và ngoài nc; bên di đây tác gi tng hp
trình bày mt s nghiên cu tiêu biu nht và có liên quan đn vic hình thành các
bin gii thích tác, bin tác đng đn c cu vn ca doanh nghip và các kt qu
thu nhn đc t các nghiên cu này:

- Nghiên cu ca Pinegar và Wilbritch (1989): Pinegar và Wilbritch đư
nghiên cu thc nghim trên 176 công ty phi tài chính đc ly ngu nhiên trên tp
chí Fortune. Và h nhn thy rng nhân t quan trng nht nh hng đn các
quyt đnh tài chính là s linh hot v tài chính, trong khi chi phí phá sn và tm
chn thu li đc xem là ít quan trng. Pinegar và Wilbritch tp trung vào h
thng phân cp các quyt đnh tài chính (hay còn gi là lý thuyt v POT ). H tìm