Tăng cường Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các Công ty cổ phần chứng khoán ở Việt Nam

i

LỜI CẢM ƠN
Với tình cảm và lòng biết ơn chân thành, tôi xin được gửi lời cảm ơn đến:
- Đảng uỷ, Ban Giám đốc, Khoa Sau Đại học, Học viện Ngân hàng đã tạo điều kiện
giúp đỡ tôi trong quá trình học tập và làm luận án
- Quý Thầy/Cô Khoa Sau Đại học đã cung cấp cho tôi phương pháp nghiên cứu,
kiến thức chuyên môn trong suốt khoá học và đặc biệt là kỹ năng nghiên cứu một
cách chủ động, sáng tạo.
- Quý Thầy/Cô trong Hội đồng chấm luận án đã đóng góp cho tôi những ý kiến quý
báu trong quá trình hoàn thành luận án.
- Các cán bộ, nhân viên Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước và các Công ty cổ phần
Chứng khoán Việt Nam đã giúp đỡ tôi trong quá trình tiếp cận thực tế và tìm hiểu
số liệu phục vụ cho việc hoàn thành luận án.
- Tôi xin cảm ơn sâu sắc đến cô giáo PGS.TS Tô Kim Ngọc và TS. Đào Lê Minh đã
tận tình hướng dẫn, giúp đỡ và chỉ bảo cho tôi trong suốt thời gian học tập, nghiên
cứu và hoàn thành luận án.
- Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến những người đã sinh thành và nuôi dạy tôi
trưởng thành, những người thân trong gia đình, bạn bè, các đồng nghiệp đã động
viên, giúp đỡ tôi vượt qua những khó khăn trong quá trình học tập và hoàn thành
luận án.
Dù đã cố gắng rất nhiều trong thời gian nghiên cứu nhưng bản Luận án này
không thể tránh khỏi thiếu sót. Tôi rất mong nhận được những ý kiến đóng góp quý
báu của Quý Thầy/Cô và đồng nghiệp để bản luận án này được hoàn thiện hơn.
Xin trân trọng cảm ơn.


ii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu riêng của tôi. Các số liệu, kết

quả trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Trần Thị Xuân Anh


iii

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

vi

DANH MỤC CÁC BẢNG .................................................................................... viii
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ....................................................................ix
MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ..........................................................................................1
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu .............................................................................3
3. Mục đích nghiên cứu .............................................................................................10
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .........................................................................10
5. Phương pháp nghiên cứu.......................................................................................11
6. Kết cấu luận án ......................................................................................................11
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT
ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN
1.1. TỔNG QUAN VỀ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA
CÔNG TY CHỨNG KHOÁN ................................................................................12
1.1.1. Khái niệm và đặc điểm rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty Chứng
khoán .........................................................................................................................12
1.1.2. Các loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty chứng khoán ..........14
1.1.3. Nguyên nhân rủi ro trong hoạt động kinh doanh Công ty Chứng khoán ........19
1.2. QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY

CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN ...................................................................................23
1.2.1. Khái niệm và đặc điểm quản lý rủi ro Công ty cổ phần chứng khoán ...............23
1.2.2. Sự cần thiết của Quản lý rủi ro hoạt động kinh doanh Công ty cổ phần chứng
khoán .........................................................................................................................27
1.2.3. Nội dung Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty cổ phần
chứng khoán ..............................................................................................................33
1.2.4. Các chỉ tiêu đánh giá việc thực hiện quản lý rủi ro trong hoạt động kinh
doanh của Công ty cổ phần chứng khoán .................................................................39


iv

1.2.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của
Công ty cổ phần chứng khoán ...................................................................................43
1.3. KINH NGHIỆM QUẢN LÝ RỦI RO HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA
CÔNG TY CHỨNG KHOÁN Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI ..............46
1.3.1. Kinh nghiệm của Mỹ.......................................................................................46
1.3.2. Kinh nghiệm của Thái Lan ..............................................................................49
1.3.3. Kinh nghiệm của Trung Quốc .........................................................................52
1.3.4. Một số bài học cho các Công ty chứng khoán Việt Nam ...............................53
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ........................................................................................ 54
CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG
KINH DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY
CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM.......................................................57
2.1.1. Sơ lược về các công ty cổ phần chứng khoán Việt Nam ................................57
2.1.2. Nhận diện rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các Công ty cổ phần chứng
khoán ở Việt Nam .....................................................................................................61
2.1.3. Tổng hợp rủi ro ...............................................................................................69
2.2. THỰC TRẠNG QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH

DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....74
2.2.1. Khung pháp lý quản lý rủi ro Công ty cổ phần chứng khoán Việt Nam ........74
2.2.2. Thực trạng Quản lý rủi ro Công ty cổ phần chứng khoán ở Việt Nam...........81
2.3. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG QUẢN LÝ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY
CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM.......................................................93
2.3.1. Những mặt đạt được ........................................................................................93
2.3.2. Những mặt hạn chế .........................................................................................95
2.3.3. Nguyên nhân ...................................................................................................98
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ......................................................................................102
CHƯƠNG 3 GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT
ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN Ở
VIỆT NAM


v

3.1. ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ
CÔNG TY CHỨNG KHOÁN ..............................................................................104
3.1.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam ............................104
3.1.2. Mục tiêu và định hướng phát triển Công ty chứng khoán ............................107
3.1.3. Mục tiêu và yêu cầu Quản lý rủi ro đối với Công ty chứng khoán ...............109
3.2. MỘT SỐ GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN LÝ RỦI RO TẠI CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM .................................110
3.2.1. Xây dựng cơ cấu tổ chức quản lý rủi ro..............................................................110
3.2.2. Tăng cường xây dựng và thực hiện khung quản lý rủi ro .............................114
3.2.3. Xây dựng khung quản lý nguồn vốn (Capital funding framework)..............116
3.2.4. Xây dựng khung quản lý rủi ro tín dụng .......................................................118
3.2.5. Tăng cường áp dụng hệ thống các công cụ quản lý rủi ro ............................119
3.2.6. Tăng cường thực hiện quy trình quản lý rủi ro .............................................123
3.2.7. Đào tạo nâng cao chất lượng nguồn nhân lực ...............................................132

3.2.8. Nâng cao năng lực tài chính ..........................................................................134
3.2.9. Nâng cao năng lực công nghệ, trình độ kỹ thuật phục vụ hoạt động QLRR của
các CTCK ................................................................................................................136
3.3. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ...................................................................................137
3.3.1. Hoàn thiện khung pháp lý về hoạt động kinh doanh chứng khoán ...............137
3.3.2. Xây dựng bộ chỉ số đánh giá mức độ thực hiện quản lý rủi ro .....................139
3.3.3. Tăng cường quản lý vốn tại các công ty chứng khoán .................................140
3.3.4. Tăng cường vai trò trung tâm lưu ký và thanh toán bù trừ ...........................142
3.3.5. Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh .................................................143
KẾT LUẬN ............................................................................................................146
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ................149
DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................150


vi

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CTCK

Công ty chứng khoán

CRO

Giám đốc quản lý rủi ro

DMĐT

Danh mục đầu tư

ĐTCK

Đầu tư chứng khoán

ERM

Quản lý rủi ro doanh nghiệp

KDCK

Kinh doanh chứng khoán

KSNB

Kiểm soát nội bộ

NHĐT

Ngân hàng đầu tư

NHTM

Ngân hàng thương mại

PSSS

Phương sai sai số thay đổi

QLRR

Quản lý rủi ro

TTCK

Thị trường chứng khoán

UBCKNN

ủy ban chứng khoán nhà nước

VaR

Giá trị rủi ro

VĐL

Vốn điều lệ

AGR

Công ty chứng khoán ngân hàng nông nghiệp

APG

Công ty chứng khoán An Phát

APS

Công ty chứng khoán APEC

AVS

Công ty chứng khoán Âu Việt

BSI

Công ty chứng khoán BIDV

BVS

Công ty chứng khoán Bảo Việt

CTS

Công ty chứng khoán ngân hàng công thương

GBS

Công ty chứng khoán Golden Bridge VN

HBS

Công ty chứng khoán Hòa Bình

HCM

Công ty chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HPC

Công ty chứng khoán Hải Phòng

IVS

Công ty chứng khoán Đầu tư Việt nam


vii

KLS

Công ty chứng khoán Kim Long

ORS

Công ty chứng khoán Phương Đông

PHS

Công ty chứng khoán Phú Hưng

PSI

Công ty chứng khoán Dầu khí

SBS

Công ty chứng khoán Sacombank

SHS

Công ty chứng khoán Sài Gòn-HN

SME

Công ty chứng khoán doanh nghiệp vừa và nhỏ

SSI

Công ty chứng khoán Sài Gòn

SVS

Công ty chứng khoán Sao Việt

TAS

Công ty chứng khoán Tràng An

VDS

Công ty chứng khoán Rồng Việt

VIG

Công ty chứng khoán thương mại và công nghiệp Việt Nam

VIX

Công ty chứng khoán Xuân Thành

VND

Công tyVN-Direct

WSS

Công ty chứng khoán Phố Wall

RR

Rủi ro

RRHT

Rủi ro hệ thống

RRPHT

Rủi ro phi hệ thống

TS

Tài sản


viii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1 Các chỉ tiêu đánh giá mức độ thực hiện Quản lý rủi ro

42

Bảng 2.1. Quy mô vốn của mẫu khảo sát 77 CTCK

58

Bảng 2.2 Bình quân tổng tài sản của các định chế tài chính Việt Nam

59

Bảng 2.3 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro pháp lý

61

Bảng 2.4 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro luật thay đổi và làm sai luật

62

Bảng 2.5 Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố theo loại rủi ro thị trường

63

Bảng 2.6 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro kinh doanh đến CTCK

65

Bảng 2.7 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro tài chính đến CTCK

66

Bảng 2. 8 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro thanh toán đến CTCK

66

Bảng 2.9 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro hoạt động đến CTCK

67

Bảng 2.10 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro thủ tục, quy trình đến CTCK

68

Bảng 2.11 Ký hiệu toán học của bảng điều tra

69

Bảng 2.12 Kết quả kiểm định KMO và Bartlett

70

Bảng 2.13. Tổng phương sai được giải thích

71

Bảng 2.14. Ma trận xoay nhân tố

72

Bảng 2.15 Tổng hợp các yếu tố rủi ro cơ bản đối với CTCK Việt nam

73

Bảng 2.16 Chấm điểm xếp hạng CTCK theo tiêu chuẩn CAMELs

81

Bảng 2.17 Tương quan giữa quy mô và mức độ thực hiện QLRR của CTCK

91

Bảng 2.18 Tương quan giữa tỷ lệ vốn khả dụng và mức độ thực hiện quy trình
QLRR tại CTCK
Bảng 3.1 Quy mô vốn của một số CTCK trên thế giới cuối năm 2011

92
140


ix

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ

Biểu đồ 2.1 Số lượng nghiệp vụ kinh doanh thực hiện bởi nhóm 77 CTCK

57

Biểu đồ 2.2 Khả năng sinh lời của mẫu khảo sát 77 CTCK

59

Biểu đồ 2.3 Tỷ lệ an toàn vốn khả dụng của các CTCK

60

Biểu đồ 2. 4 Mức độ thực hiện QLRR tại CTCK

82

Biểu đồ 2.5 Tỷ lệ CTCK thực hiện các chỉ tiêu trong khung QLRR

83

Biểu đồ 2.6 Mức độ độc lập của bộ phận QLRR

84

Biểu đồ 2. 7 Các biện pháp xử lý rủi ro hệ thống tại CTCK

86

Biểu đồ 2. 8 Các biện pháp xử lý rủi ro phi hệ thống tại CTCK

87

Biểu đồ 2. 9 Các CTCK có tổng giá trị tài sản lớn nhất năm 2013 (tỷ đồng)

90

Biểu đồ 2.10 CTCK có tỷ lệ vốn khả dụng cao nhất TTCK 2013

92

Biểu đồ 2.11 Tình hình cấp giấy phép hành nghề KDCK qua các năm

100

Sơ đồ 3.1 Mô hình tổ chức QLRR truyền thống

111

Sơ đồ 3.2 Mô hình tổ chức QLRR hiện đại của CTCK

113

Sơ đồ 3.3 Khung Quản lý rủi ro doanh nghiệp

115

Sơ đồ 3.4 Khung quản lý rủi ro theo Basel II

116

Sơ đồ 3.5 Khung quản lý nguồn vốn của NHĐT quốc tế lớn

117


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Sau 13 năm đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những
bước tiến vượt bậc và đã có lúc được đánh giá là một trong những thị trường có tốc
độ phát triển nhanh nhất thế giới; đặc biệt là mức độ, tỷ lệ và tốc độ tăng vốn hóa.
Để đáp ứng nhu cầu của thị trường và nắm bắt cơ hội kinh doanh mới, nhiều công
ty chứng khoán đã được thành lập. Mười ba năm qua, từ chỗ chỉ có 4 công ty chứng
khoán khi thị trường đi vào hoạt động, tính đến 31/12/2012 UBCKNN đã cấp phép
hoạt động cho 105 công ty. Thông qua các hoạt động kinh doanh chính như môi
giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành và tư vấn đầu tư, các công ty chứng khoán đã
góp phần nâng cao tính thanh khoản cho thị trường, thu hút vốn đầu tư trong và
ngoài nước cho nền kinh tế và thúc đẩy thị trường phát triển.
Tuy nhiên, những diễn biến phức tạp của thị trường chứng khoán trong thời
gian qua, đặc biệt cuộc khủng hoảng tài chính thế giới 2008, đã ảnh hưởng không
nhỏ đến hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán Việt Nam. Nhiều yếu
kém của các công ty dần lộ diện: số lượng các công ty quá nhiều so với quy mô thị
trường, năng lực tài chính yếu kém, khả năng cạnh tranh chưa cao, công tác quản trị
công ty chưa hiệu quả … dẫn đến hiệu quả kinh doanh kém, thậm chí nhiều công ty
rơi vào tình trạng thua lỗ nhiều năm, mất khả năng thanh khoản và phải nằm trong
diện cảnh báo đặc biệt của UBCKNN.
Có nhiều nguyên nhân dẫn đến thực trạng nêu trên, song một trong những
nguyên nhân chính là do công tác quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các
công ty chứng khoán chưa tốt. Thực tế cho thấy hoạt động kinh doanh chứng khoán
là loại hình kinh doanh tiềm ẩn rủi ro lớn do đối tượng kinh doanh liên quan trực
tiếp đến các loại chứng khoán có biến động giá mạnh và thường xuyên. Mặc dù vậy,
nhiều công ty chưa xác định đúng được tầm quan trọng của việc quản lý rủi ro đối
với hoạt động kinh doanh của mình; chưa xây dựng được một quy trình hợp lý cũng
như một bộ máy tổ chức chặt chẽ để quản lý được hết các rủi ro. Ở một vài công ty

2

việc quản lý rủi ro nếu có cũng chỉ mang tính hình thức hoặc dừng ở góc độ xử lý
rủi ro chứ chưa đi vào bản chất là cảnh báo rủi ro nhằm giảm thiểu những thiệt hại
có thể xảy ra cho công ty.
Trong xu thế hội nhập với các thị trường tài chính quốc tế, để thị trường
chứng khoán Việt Nam tiếp tục phát triển lành mạnh, đảm bảo tính công khai, minh
bạch, bên cạnh việc tăng cường kiểm tra giám sát của các cơ quan quản lý Nhà
nước đối với các tổ chức, cá nhân tham gia thị trường, bản thân các tổ chức này
trong đó có hệ thống các công ty chứng khoán cần phải nâng cao hơn nữa công tác
quản lý rủi ro để chủ động phòng ngừa, giảm thiểu các rủi ro nội tại, những sai sót,
gian lận trong việc cung cấp dịch vụ, từ đó phát triển ổn định và bền vững.
Dưới góc độ quản trị doanh nghiệp, quản lý rủi ro là một nội dung quan trọng
giúp công ty có thể chủ động đưa ra các quyết định kinh doanh và thực hiện các
hoạt động này một cách công khai, minh bạch, hiệu quả. Vai trò của quản lý rủi ro
đối với doanh nghiệp đã được các nhà nghiên cứu tại các nước trên thế giới nghiên
cứu sâu sắc dưới nhiều góc độ khác nhau. Nghiên cứu của Clup (2002) về mối quan
hệ giữa quản lý rủi ro và cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã chỉ ra rằng khi những
giả định của Lý thuyết cấu trúc vốn M&M (Modigliani & Miller) thay đổi, quản lý
rủi ro có thể giúp gia tăng giá trị công ty thông qua việc gia tăng giá trị dòng tiền kỳ
vọng của công ty, giảm thiểu chi phí sử dụng vốn [36].
Tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu chính thức và quy mô về những vấn đề
này cho công ty chứng khoán. Chính vì vậy trong phạm vi nghiên cứu của luận án
tiến sỹ, với mong muốn nghiên cứu và đánh giá thực trạng công tác quản lý rủi ro
tại các công ty chứng khoán, từ đó góp thêm tiếng nói phản biện cho các công ty
chứng khoán, giúp các nhà hoạch định chính sách, các nhà quản lý có cơ sở vững
chắc hơn trong việc ra quyết định để quản lý rủi ro một cách tốt nhất, đề tài “Tăng
cường Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các Công ty cổ phần chứng
khoán ở Việt Nam” đã được chọn làm đề tài luận án tiến sỹ.

3

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Khái niệm quản lý rủi ro doanh nghiệp (Risk Management - ERM) chính
thức xuất hiện vào đầu những năm 1950 trên thế giới. Đến năm 1963, nghiên cứu của
Robert Mehr và Bob Hedges đã tạo ra một bước ngoặt trong lĩnh vực nghiên cứu về
ERM bằng việc tổng kết các quan niệm trước đây về QLRR và đưa ra một định
nghĩa mới về vấn đề này. Theo Robert và Bob, ERM là một quy trình xem xét đánh
giá toàn diện các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp để nhận biết những nguy
cơ tiềm ẩn có thể tác động xấu đến các mặt hoạt động của doanh nghiệp, trên cơ sở
đó sẽ đưa ra các giải pháp ứng phó, phòng ngừa phù hợp tương ứng với từng nguy
cơ [81]. Trên nền tảng lý thuyết này, các nghiên cứu tiếp theo tập trung vào một số
vấn đề sau:
Thứ nhất, quản lý rủi ro được thực hiện như thế nào? Nghiên cứu của Clup
(2002) đã cụ thể hóa quy trình QLRR bao gồm các bước cơ bản: nhận diện rủi ro,
phân tích đánh giá rủi ro, phân loại xếp hạng, báo cáo rủi ro, xử lý rủi ro và giám sát
rủi ro. Nghiên cứu của Standard & Poor (2008) cho rằng một quy trình QLRR
doanh nghiệp không nhằm mục tiêu loại bỏ hết các rủi ro của doanh nghiệp hoặc
thay thế cho bộ phận kiểm soát nội bộ, thực chất QLRR được xây dựng nhằm đảm
bảo khẩu vị rủi ro của doanh nghiệp phù hợp với mục tiêu lợi nhuận đã đề ra.
Nghiên cứu của Lisa (2002) cũng đồng thuận với quan điểm này với khái niệm
QLRR tích hợp (Intergrated risk management), trong đó nhấn mạnh đến mối quan
hệ giữa mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp; cấu trúc vốn vốn và sử dụng các
công cụ tài chính để đạt được mục tiêu rủi ro [36, 64, 87].
Thứ hai, quản lý rủi ro có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Lý
thuyết M&M về quản lý rủi ro cho thấy, trong điều kiện thị trường không có thuế,
không có chi phí giao dịch, thông tin luôn sẵn có cho mọi người và không phải tốn
phí thì các quyết định tài chính không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy các doanh nghiệp không cần phải quản lý rủi ro. Trong những năm 1960, dựa

trên lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư của Markowitz (1952), Treynor (1961,
1962); Sharpe (1964); Lintner (1965); và Mossin (1966) đã phát triển mô hình định


4

giá tài sản vốn (CAPM). Theo mô hình này, phần bù rủi ro cho nhà đầu tư cá nhân
chỉ phụ thuộc vào khả năng sẵn sàng chấp rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư. Rủi ro
hệ thống của doanh nghiệp còn được gọi là rủi ro thị trương, phụ thuộc vào hệ số
tương quan tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp với tỷ suất sinh lời thị trường và được
tính bằng hệ số beta theo mô hình CAPM. Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp
không cần quản lý rủi ro để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống bởi vì điều này được thực
hiện hiệu quả hơn bởi nhà đầu tư cá nhân thông qua danh mục đầu tư đa dạng hóa
hoàn hảo [63, 65, 74, 94, 95].
Tuy nhiên, năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo
với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo đó, việc sử dụng nợ
sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu
trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ. Như vậy, mô hình thuế M&M cho thấy khi các giả định trước đó không còn
đúng, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Điều này cũng đúng với
quản lý rủi ro doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu của Froot và Stein (1997) chứng
minh rằng nhà đầu tư khó có thể xây dựng được một danh mục đầu tư đa dạng hóa
hoàn hảo, vì vậy chi phí giảm thiểu rủi ro phi hệ thống thường cao hơn lợi ích mang
lại trong điều kiện thị trường không hoàn hảo.
Nghiên cứu của Clup (1995) đã hệ thống hóa các luận điểm về ERM giúp
nâng cao giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo. Mục tiêu
của các nhà quản lý doanh nghiệp cũng như cổ đông đều hướng đến tối ưu hóa giá
trị doanh nghiệp thông qua các kênh sau:
- Smith và Stulz (1985) đã đặt nền móng đầu tiên về mối quan hệ giữa ERM

và thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp với kết luận QLRR sẽ giúp doanh nghiệp
giảm thiểu mức biến động dòng lợi nhuận trước thuế, từ đó giảm thiểu mức thuế
suất phải nộp và gia tăng lợi nhuận kỳ vọng sau thuế miễn là chi phí QLRR không
phải quá lớn [86].


5

- Dựa trên việc phân loại các chi phí đại diện, nghiên cứu của Jensen &
Meckling cũng chứng minh mâu thuẫn lợi ích có thể giảm thiểu bằng ERM. Việc
xây dựng chiến lược kinh doanh dựa trên khẩu vị rủi ro của doanh nghiệp sẽ ngăn
ngừa nhà quản lý không thực hiện một dự án kinh doanh mà rủi ro cao hơn kỳ vọng.
ERM sẽ đảm bảo để lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp được xây dựng và thực
hiện theo khả năng chấp nhận rủi ro của cả nhà quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp
(Stulz, 2002). Ngoài ra, ERM giúp tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lý
bằng cách thiết lập mối tương quan giữa kết quả hoạt động của doanh nghiệp, các
quyết định của nhà quản lý và chính sách lương thưởng; đánh giá hiệu quả quản lý
của các nhà quản lý chính xác hơn dựa trên mục tiêu lợi nhuận – rủi ro, từ đó hướng
mục tiêu quản lý doanh nghiệp theo lợi ích của các cổ đông hay chủ sở hữu thực sự
của doanh nghiệp (Breeden và Viswanathan, 1998; Degeorge, Moselle và
Zeckhauser, 1996; DeMarzo và Duffie, 1995; Ljungqvist, 1994; Stulz, 1996).
- ERM cũng có thể góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp thông qua việc
kết nối hiệu quả chính sách tài chính và chính sách đầu tư trong thị trường vốn
không hoàn hảo. Trên thực tế, một doanh nghiệp áp dụng các công cụ quản lý rủi ro
có thể đảm bảo dòng tiền ổn định cho phép theo đuổi kế hoạch đầu tư tối ưu là kết
quả nghiên cứu của Chidambaran và các cộng sự năm 2001; Copeland và Copeland,
1999; Froot , Scharfstein và Stein , 1993 -1994; Lewent và Kearney 1990; Mello và
Parsons, 1999 và 2000; Minton và Schrand,1999; Moore, Culver và Masterman ,
2000; Santomero, 1995.
- Smith và Stulz (1985) là những người đầu tiên nghiên cứu về tình trạng kiệt

quệ tài chính của doanh nghiệp đã kết luận rằng một doanh nghiệp rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính có thể phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp và chi phí
kiệt quệ tài chính gián tiếp. ERM không ảnh hưởng ngay lập tức đến chi phí kiệt
quệ tài chính, song có thể làm giảm nhẹ mức biến động dòng tiền của doanh nghiệp
hay rủi ro vỡ nợ. Kết quả là, ERM có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng
cách hạ thấp chi phí kiệt quệ tài chính (Dolde, 1993; Mayers và Smith, 1982;


6

Raposo, 1999; Rawls và Smithson, 1990; Santomero, 1995; Smith và Stulz, 1985;
Stulz, 1996).
Thứ ba, mức độ thực hiện QLRR tại các công ty được đánh giá như thế nào?
Nhiều nghiên cứu sử dụng vị trí giám đốc QLRR như một minh chứng cho việc
thực hiện ERM, song chỉ tiêu này không phản ánh đầy đủ các nội dung của ERM.
Một số nghiên cứu khác sử dụng xếp hạng quản lý rủi ro (ERM rating) của các tổ
chức như Standard & Poor để đo lường. Về cơ bản chỉ số này đã bao quát các nội
dung và mục tiêu của ERM, nhưng Standard & Poor mới chỉ cung cấp dịch vụ xếp
hạng quản lý rủi ro cho các doanh nghiệp bảo hiểm, đối với các lĩnh vực khác vẫn
còn bỏ ngỏ [87].
Thứ tư, những nhân tố nào có thể ảnh hưởng đến việc thực hiện QLRR tại
các doanh nghiệp? Nghiên cứu của Kleffner và các cộng sự (2003) cho rằng các
doanh nghiệp có quy mô lớn hơn thường có xu hướng thực hiện ERM đầy đủ hơn,
do đó giá trị doanh nghiệp có xu hướng tăng lên. Hoyt (2008) cũng đưa ra kết luận
tương tự khi nghiên cứu ERM tại các công ty bảo hiểm của Mỹ.
Sự có mặt của vị trí giám đốc quản lý rủi ro là yếu tố quan trọng quyết định
đến việc thực hiện quản lý rủi ro của doanh nghiệp, từ đó cũng quyết định mức độ
ảnh hưởng của ERM đến giá trị doanh nghiệp. Trong nhiều trường hợp được nghiên
cứu, QLRR mặc dù được thực hiện tại doanh nghiệp, song không phải là bộ phận
độc lập mà được thực hiện kiêm nhiệm, không có giám đốc quản lý rủi ro, do đó

hiệu quả của ERM khá thấp khi hầu như không có tác động đến giá trị doanh nghiệp
(Kleffner và các cộng sự, 2003).
Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng nếu phân loại các doanh nghiệp thực hiện
ERM theo chất lượng kiểm toán (dựa vào uy tín của công ty kiểm toán được thuê),
những doanh nghiệp được kiểm toán bởi các công ty lớn có uy tín được xem có chất
lượng kiểm toán tốt, đó cũng chính là những công ty thực hiện ERM tốt, do đó lợi
ích của ERM được phản ánh đầy đủ vào giá trị doanh nghiệp (Brian và các cộng sự
2006; Anette (2006)).


7

Các định chế tài chính thường có xu hướng thực hiện ERM đầy đủ và tốt hơn
so với các doanh nghiệp sản xuất do bản chất kinh doanh rủi ro. Ngoài ra, các định
chế tài chính thường là doanh nghiệp kinh doanh có điều kiện và chịu sự giám sát
chặt chẽ bởi các cơ quan quản lý. Chẳng hạn như yêu cầu về vốn theo Basel. Điều
này buộc các công ty tài chính phải thực hiện ERM thường xuyên và đầy đủ (Brian
và các cộng sự, 2006); Waweru và Kisaka (2012).
Kleffner và các cộng sự (2003) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu
quả ERM tại Canada cho thấy quản trị doanh nghiệp đóng vai trò thiết yếu. Sự ủng
hộ của các nhà quản lý cấp cao tác động trực tiếp đến việc thực hiện ERM. Do đó,
ERM thường có mối tương quan dương với những doanh nghiệp thực hiện quản trị
doanh nghiệp (corporate governance) và ngược lại. Trên cơ sở đó, nghiên cứu của
Beasley chứng minh những doanh nghiệp quản trị tốt thường có giá trị gia tăng theo
mức độ thực hiện ERM [61].
Các doanh nghiệp sẽ thực hiện tốt hơn ERM nếu có các quy định đầy đủ và
chặt chẽ về hoạt động này. Do vậy, Deloach (2004) chỉ ra sự khác biệt trong kết quả
nghiên cứu giữa các doanh nghiệp buộc phải thực hiện ERM và những doanh
nghiệp không bắt buộc phải thực hiện. Kết quả hiển nhiên những doanh nghiệp phải
thực hiện ERM theo luật cũng là những doanh nghiệp có mức biến động giá thấp

hơn. Nói cách khác ERM mang lại kết quả thực sự cho những doanh nghiệp này.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu về QLRR doanh nghiệp song các
nghiên cứu trên vẫn còn nhiều khoảng trống tri thức cần được tiếp tục nghiên cứu:
Một là, phần lớn các nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp tại các thị
trường tài chính đã phát triển, một số được nghiên cứu ở những thị trường đang
phát triển. Các nghiên cứu trên thị trường mới nổi và kém phát triển chưa nhiều, đặc
biệt ở TTCK Việt Nam, chưa có một nghiên cứu đầy đủ nào về ERM được thực
hiện đối với các doanh nghiệp niêm yết cũng như chưa niêm yết. Mặc dù nguyên lý
ERM được áp dụng chung cho tất cả các doanh nghiệp, song đối với các doanh
nghiệp ở các thị trường kém phát triển như ở Việt Nam sẽ có những đặc thù riêng.


8

Những thị trường này có xu hướng mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn các thị trường
đã phát triển do mức biến động (rủi ro) cũng như độ nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô
cao hơn (Fuss, 2002).
Hai là, các nghiên cứu thường tập trung nhiều vào các doanh nghiệp hoặc
định chế tài chính như ngân hàng thương mại và công ty bảo hiểm. Đối với các
công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư, các nghiên cứu chính thức về ERM rất ít và
ở Việt Nam gần như chưa có. Đây là những doanh nghiệp có đặc thù rủi ro rất cao
vì vậy ERM là vấn đề cần quan tâm hàng đầu.
Ba là, việc yêu cầu thực hiện quản lý rủi ro đối với các doanh nghiệp ở các
thị trường mới nổi và kém phát triển thường đi sau và chưa chặt chẽ so với các
doanh nghiệp ở thị trường đã phát triển. Chẳng hạn ở Việt Nam quy định về quản lý
rủi ro đối với công ty chứng khoán chính thức bắt đầu có hiệu lực từ 2014. Điều này
có nghĩa là việc thực hiện ERM của các công ty này trước đó chưa được luật hóa và
mang tính bắt buộc vì vậy việc kiểm định ERM và giá trị doanh nghiệp không dễ
dàng và bị chi phối bởi nhiều yếu tố khác.
Bốn là, dưới góc độ quản lý vĩ mô, mục tiêu của các quy định về ERM là

nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông và thị trường. Do đó, doanh nghiệp bắt buộc
phải thực hiện ERM. Song chi phí để thực hiện ERM không phải là nhỏ. Chưa có
nghiên cứu nào lượng hóa cụ thể chi phí thực hiện ERM và lợi ích mang lại. Vì vậy
việc đánh giá hiệu quả của ERM chỉ dựa vào giá trị doanh nghiệp là chưa đầy đủ và
đôi khi mang tính lý thuyết. Đối với doanh nghiệp không bắt buộc phải thực hiện
ERM, để khuyến khích họ cần phải chỉ rõ lợi ích của ERM cao hơn so với chi phí
bỏ ra bằng con số cụ thể.
Năm là, về phương pháp nghiên cứu, hạn chế chính hiện nay là thước đo
đánh giá mức độ thực hiện ERM.
Tại Việt Nam, Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các CTCK
hiện nay đang là vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm dưới các góc độ và
mục tiêu nghiên cứu khác nhau. Tác giả Lê Công Điền trong luận văn thạc sỹ kinh


9

tế năm 2010 với đề tài “Quản lý rủi ro tại các Công ty cổ phần chứng khoán ở Việt
Nam – Thực trạng và giải pháp hoàn thiện”, đã đánh giá thực trạng quản lý rủi ro
của các công ty chứng khoán trên cơ sở trình bày quy trình từng nghiệp vụ như môi
giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành, kế toán tài chính, qua đó đề cập các rủi ro phát
sinh của từng nghiệp vụ này. Trên cơ sở đó, nêu các biện pháp kiểm soát rủi ro mà
các CTCK hiện nay đang áp dụng làm nền tảng đề ra các giải pháp hoàn hiện quản
lý rủi ro tại CTCK [11].
Đề tài luận văn đã chỉ rõ các loại rủi ro riêng lẻ (rủi ro phi hệ thống) mà các
công ty chứng khoán có thể gặp phải, từ đó phân tích, đánh giá và đưa ra các biện
pháp phù hợp nhằm hạn chế những loại rủi ro này. Tuy nhiên, luận văn chưa đánh
giá chi tiết và cụ thể các rủi ro hệ thống mà công ty chứng khoán có thể gặp phải
cũng như tác động chéo giữa các loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty.
Luận văn cũng chưa làm rõ thực trạng xử lý rủi ro, các công cụ, biện pháp phòng hộ
rủi ro tại các công ty chứng khoán. Ngoài ra, luận văn cũng chưa hệ thống hóa các

loại rủi ro và mức độ tác động của từng loại rủi ro đến hoạt động kinh doanh của
CTCK. Từ đó để thấy rằng những loại rủi ro nào nghiêm trọng và cần phòng ngừa
và những loại rủi ro nào có thể chấp nhận khi công ty thực hiện hoạt động kinh
doanh của mình.
Bài báo của PGS.TS Lê Hoàng Nga trên Tạp chí Chứng khoán số 174, tháng
4/2013 đã đưa ra một số nhận diện rủi ro hoạt động và triển khai Quản trị rủi ro tại
CTCK, trong đó đã phân tích những lý luận cơ bản về rủi ro hoạt động của CTCK,
từ đó đưa ra quy trình quản lý rủi ro. Song những phân tích trên chưa đi vào thực
tiễn và mới chỉ mang tính sơ lược. Một số bài viết khác về quản lý rủi ro của CTCK
tập trung vào việc giới thiệu, hướng dẫn quy trình quản lý rủi ro và một số biện
pháp để việc triển khai được thực hiện hiệu quả [18].
Như vậy, các bài nghiên cứu về QLRR tại các công ty chứng khoán ở Việt
Nam mới chỉ dừng lại ở việc phân tích, xác định rủi ro riêng lẻ trong hoạt động của
CTCK. Chưa có nghiên cứu nào đi sâu phân tích một cách hệ thống các rủi ro của
CTCK bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro riêng lẻ, đồng thời đánh giá mức độ rủi ro


10

của từng loại, trên cơ sở đó đưa ra những khuyến nghị cụ thể đối với từng loại rủi
ro. Mặt khác, bản chất của quản lý rủi ro là xác định và cảnh báo sớm các loại rủi ro
có thể xảy ra từ đó đưa ra các biện pháp phòng hộ và xử lý kịp thời. Để làm được
điều này cần đánh giá đúng thực trạng thực hiện công tác quản lý rủi ro tại các
CTCK bao gồm: thực hiện quy trình quản lý rủi ro; hệ thống cảnh báo sớm, hệ
thống kiểm tra kiểm soát nội bộ. Đặc biệt cần phải xác định rõ nhân tố nào ảnh
hưởng đến việc thực hiện QLRR của CTCK, từ đó đưa ra những giải pháp phù hợp.
3. Mục đích nghiên cứu
Làm rõ về mặt lý luận các loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của CTCK
và đặc thù quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của CTCK tồn tại dưới hình
thức sở hữu là công ty cổ phần. Hệ thống quy trình quản lý rủi ro và các tiêu chí

đánh giá mức độ thực hiện QLRR trong hoạt động kinh doanh của CTCK và hệ
thống các nhân tố ảnh hưởng đến việc thực hiện này.
Nhận diện và phân tích mức độ rủi ro của từng loại rủi ro theo hai nhóm (rủi
ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống) trong hoạt động kinh doanh của các công ty
chứng khoán Việt Nam tồn tại dưới hình thức là công ty cổ phần thông qua nghiên
cứu khảo sát thực nghiệm. Đồng thời, đánh giá mức độ thực hiện QLRR tại các
CTCK ở Việt Nam. Trên cơ sở đó phân tích nguyên nhân cũng như các yếu tố ảnh
hưởng đến việc thực hiện này.
Trên cơ sở định hướng hoạt động của thị trường chứng khoán cũng như của
các công ty chứng khoán trong giai đoạn tới, kết hợp với những đánh giá nêu trên,
đề xuất các giải pháp nhằm tăng cường quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh
của các CTCK, từ đó giúp công ty gia tăng giá trị, vị trí trên thị trường.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận án không đi sâu vào khía cạnh quản trị doanh nghiệp mà tập trung vào
khía cạnh kỹ thuật của QLRR bao gồm nghiên cứu các loại rủi ro, quy trình quản lý
rủi ro và mức độ thực hiện quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của CTCK tồn
tại dưới hình thức là công ty cổ phần.


11

Phạm vi nghiên cứu là nhóm các công ty cổ phần chứng khoán Việt Nam,
bao gồm cả công ty chưa niêm yết và đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tính đến 31/12/2013,
kết hợp với việc nghiên cứu kinh nghiệm quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh
của CTCK ở một số nước trên thế giới.
5. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu trên, luận án sử dụng các phương pháp
phân tích, tổng hợp, đối chiếu so sánh, quy nạp vấn đề. Trên cơ sở phương pháp duy
vật biện chứng và duy vật lịch sử để xem xét, đánh giá và làm sáng tỏ các vấn đề

thực tiễn, rút ra những điểm chủ yếu cần được giải quyết để đề xuất giải pháp, kiến
nghị phù hợp với thực tiễn.
Ngoài ra, luận án còn sử dụng phương pháp điều tra đối với các đối tượng là
nhà quản lý rủi ro tại các công ty chứng khoán, thống kê thu thập số liệu từ báo cáo
tài chính của CTCK, báo cáo thường niên của UBCKNN dưới dạng bảng số liệu
exel, sử dụng phần mềm EPIDATA và SPSS để phân tích, vẽ đồ thị và tính các hệ
số tương quan giữa các biến ngẫu nhiên.
Luận án cũng kế thừa, vận dụng một số kết quả nghiên cứu của các công
trình khoa học có liên quan đến nội dung nghiên cứu để làm sâu sắc thêm các luận
điểm trong đề tài luận án.
6. Kết cấu luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, Luận án bao gồm 3 chương như sau:
Chương 1: Lý luận về quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty
cổ phần chứng khoán
Chương 2: Thực trạng quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các
công ty cổ phần chứng khoán ở Việt Nam
Chương 3: Một số giải pháp tăng cường quản lý rủi ro trong hoạt động kinh
doanh của các công ty cổ phần chứng khoán ở Việt Nam


12

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH
DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN

1.1. TỔNG QUAN VỀ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA
CÔNG TY CHỨNG KHOÁN
1.1.1. Khái niệm và đặc điểm rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty
Chứng khoán

Khái niệm về rủi ro cho đến nay vẫn còn là vấn đề mang nhiều tranh cãi. Ở
các lĩnh vực nghiên cứu khác nhau, rủi ro được định nghĩa khác nhau gắn với những
nguyên tắc của lĩnh vực đó như: toán học, kinh tế, tài chính, kinh doanh.
Rủi ro gắn với xác suất: Theo quan điểm này, rủi ro là một tổ hợp những sự
ngẫu nhiên có thể đo lường được bằng xác suất. Điều này cũng được đề cập đến
trong khái niệm của ISO (Tổ chức tiêu chuẩn hóa thế giới) về rủi ro, đó sự kết hợp
giữa xác suất xảy ra một sự kiện và những hậu quả tiêu cực hoặc tích cực của sự
kiện đó. Nếu xác suất mất mát là 0 thì không có rủi ro [56].
Rủi ro với đe dọa: Trong một số trường phái, rủi ro và đe dọa là hai phạm trù
riêng biệt. Đe dọa là một sự kiện có xác suất xảy ra thấp nhưng với hậu quả lớn, các
nhà phân tích khó có thể đánh giá được xác suất. Rủi ro, mặt khác, được định nghĩa
là sự kiện có xác suất xảy ra cao hơn, nhưng không có đủ thông tin để đánh giá cả
xác suất và hậu quả xảy ra [22].
Rủi ro gắn với kết quả xảy ra: Một số định nghĩa về rủi ro có xu hướng tập
trung vào các viễn cảnh suy thoái (kết quả xấu), trong khi một số khác lại mở rộng
hơn và xem xét tất cả các khả năng có thể của rủi ro (Kết quả xấu hoặc tốt). Cụ thể,
dưới góc độ kinh tế học, những nhà nghiên cứu theo quan điểm truyền thống cho
rằng rủi ro là khả năng điều gì đó xấu xảy ra: sự nguy hiểm xảy ra thiệt hại hoặc
thua lỗ. Tuy nhiên, theo trường phái hiện đại, rủi ro có thể mang lại may mắn, hiệu


13

quả, thuận lợi (kết quả tốt, còn gọi là rủi ro ngược); nhưng cũng có thể mang lại tai
họa, thiệt hại, khó khăn (kết quả xấu, còn gọi là rủi ro xuôi) [22].
Các nhà tài chính lại cho rằng rủi ro là những gì xảy ra trong tương lai không
được như mong muốn hay kỳ vọng, kết quả có thể gây tổn thất về giá trị tài sản, sự
giảm sút tỷ suất sinh lời thực tế so với lợi suất dự kiến.
Trong kinh doanh, rủi ro được quan niệm là nhân tố ảnh hưởng ngược chiều
đối với lợi nhuận kỳ vọng. Rủi ro làm giảm lợi nhuận kỳ vọng, đôi khi triệt tiêu lợi

nhuận và dẫn đến vỡ nợ, phá sản của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều có ý nghĩa thiết
thực nhất là rủi ro trong kinh doanh cần được hiểu dưới góc độ rủi ro tài chính. Đó
là một quan niệm không chia cắt giữa rủi ro và lợi nhuận. Quan niệm về rủi ro cũng
chính là quan niệm về hai mặt của một vấn đề, đằng sau lợi nhuận hứa hẹn mà một
hành vi kinh doanh mang lại là những rủi ro tiềm tàng. Các nhà quản lý kinh doanh
không thể quan niệm tách rời giữa hai mặt – rủi ro và lợi nhuận được.
Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, khái niệm rủi ro được nhắc đến với
hàm ý là độ lệch khỏi lợi nhuận kỳ vọng, nếu lệch về phía trên, đó là sự gia tăng lợi
nhuận, nếu lệch về phía dưới, đó là sự gia tăng “rủi ro”. Bản thân thuật ngữ rủi ro
như vậy đã bao hàm cả lợi nhuận và rủi ro theo nghĩa thông thường.
Từ quan điểm trên, rủi ro trong kinh doanh chứng khoán được hiểu là những
biến cố không mong đợi mà khi xảy ra sẽ dẫn đến tổn thất về tài sản của CTCK,
giảm sút lợi nhuận thực tế so với dự kiến hoặc phải bỏ ra thêm một khoản chi phí để
có thể hoàn thành một nghiệp vụ kinh doanh nhất định. Khái niệm này bao hàm hai
nội dung cơ bản: (1) Sự thay đổi; (2) Kết quả của sự thay đổi là không lường trước
được. Sự thay đổi hay chính là sự không chắc chắn về những tình huống có thể xảy
ra trong tương lai, hoặc không thể chỉ định rõ chuyện gì sẽ xảy ra, khả năng chắc
chắn là bao nhiêu phần trăm. Đối với từng quy mô, kết quả của sự thay đổi sẽ khác
nhau. Về cơ bản, đối với CTCK, ngoài lợi nhuận, rủi ro có thể ảnh hưởng đến tài
sản, uy tín, đạo đức, thiệt hại nhân sự, rủi ro nghiệp vụ và cuối cùng là giá trị và
hình ảnh của công ty.


14

Qua khái niệm trên, có thể rút ra một số nhận xét sau để hiểu rõ hơn về bản
chất của rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty chứng khoán.
Một là, rủi ro mang tính tất yếu, luôn tồn tại và gắn liền với hoạt động kinh
doanh của CTCK. Điều này xuất phát từ đặc điểm cơ sở khách hàng, mối quan hệ
cung cầu về dịch vụ chứng khoán và môi trường kinh doanh. Sự biến động của các

yếu tố kinh tế vĩ mô, yếu tố vi mô cũng như yếu tố tâm lý của nhà đầu tưl uôn có
thể ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán và kết quả hoạt động kinh doanh của
CTCK. Điều này tạo nên nhiều rủi ro kinh doanh tiềm ẩn mà các CTCK luôn muốn
tìm mọi cách để có thể kiểm soát. Công ty sẽ hoạt động tốt nếu mức rủi ro gánh
chịu là hợp lý và kiểm soát được đồng thời nằm trong phạm vi khả năng các nguồn
lực tài chính của CTCK.
Hai là, luôn có sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Sự sôi động của TTCK
có thể mang lại cho CTCK khoản thu lớn từ phí môi giới cũng như chênh lệch giá
chứng khoán cao. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường suy giảm kéo dài, doanh thu
môi giới giảm cũng như thua lỗ từ hoạt động tự doanh có thể làm cho CTCK thua lỗ
lớn. CTCK luôn phải đứng trước bài toán ma trận rủi ro/lợi nhuận. Một quyết định
kinh doanh tốt khi công ty cân bằng được mức rủi ro có thể chấp nhận với việc đạt
được các cơ hội kinh doanh tốt. Sẽ không hiệu quả nếu CTCK sẵn sàng chấp nhận
rủi ro cao chỉ đổi lại có được các cơ hội kinh doanh hiệu quả thấp. Tuy nhiên, cũng
rất hiếm khi CTCK có được cơ hội kinh doanh tốt với một mức rủi ro thấp.
Ba là, rủi ro có tính chất đa dạng và phức tạp. Đặc điểm này thể hiện ở sự đa
dạng, phức tạp của nguyên nhân gây ra rủi ro trong hoạt động kinh doanh của
CTCK cũng như diễn biến sự việc, hậu quả khi rủi ro xảy ra.
1.1.2. Các loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty chứng khoán
1.1.2.1.Theo đối tượng và hành vi kinh doanh
Một là, rủi ro của quá trình quản trị hệ thống xuất hiện do những sai lầm của
quá trình quản trị hệ thống kinh doanh chung của CTCK, không phải là rủi ro của
một thương vụ cụ thể.


15

Hai là, rủi ro đặc thù của từng nghiệp vụ kinh doanh chính như [20]:
- Rủi ro trong hoạt động môi giới chứng khoán: là rủi ro có thể xảy ra do
CTCK không kiểm tra số dư, tỷ lệ ký quỹ, kết quả là khách hàng hoặc nhà môi giới

khác có thể không thực hiện nghĩa vụ thanh toán đúng thời hạn. Bên cạnh đó CTCK
cũng có thể gặp phải rủi ro trong quá trình ký kết với khách hàng các nội dung
không thuộc khả năng và quyền hạn của công ty, cũng như rủi ro do nhân viên
nghiệp vụ ghi sai nội dung và yêu cầu của khách hàng trong quá trình ký kết hợp
đồng và thực hiện giao dịch như rủi ro nhập lệnh sai, rủi ro áp dụng biểu phí sai cho
khách hàng ….
-

Rủi ro trong hoạt động tự doanh bắt nguồn từ đầu tư vượt quá hạn mức thẩm

quyền đầu tư mua bán chứng khoán cho chính công ty; nhân viên hoặc người không
đủ thẩm quyền tiến hành hoặc tham gia tiến hành vào xúc tiến các thủ tục mua bán
chứng khoán cho công ty bằng nguồn vốn của công ty; xung đột quyền lợi với
khách hàng, ưu tiên thực hiện lệnh tự doanh của công ty trước lệnh của khách hàng;
lỗi sau giao dịch chuyển sang tài khoản tự doanh của công ty.
-

Rủi ro trong hoạt động bảo lãnh phát hành: ứng với mỗi hình thức bảo lãnh

phát hành khác nhau mức độ rủi ro có thể mang lại cho CTCK là khác nhau. Chẳng
hạn, với hình thức BLPH chắc chắn, CTCK sẽ gặp rủi ro về giá khi số lượng chứng
khoán nhận bảo lãnh không phân phối hết. Ngoài ra, CTCK có thể gặp rủi ro về
pháp lý, đó là những thiệt hại về mặt tài chính trực tiếp hoặc gián tiếp gây ra bởi các
tranh chấp và kiện tụng với các đối tác trong quá trình giao dịch, soạn thảo hợp
đồng không chặt chẽ …
-

Rủi ro trong hoạt động tư vấn: xuất phát từ việc tư vấn sai ảnh hưởng đến uy

tín của CTCK hoặc việc ký kết hợp đồng tư vấn không đúng với nội dung quyền

hạn của công ty hoặc không đúng với yêu cầu, gây ra hậu quả bất lợi cho công ty.
1.1.2.2. Theo nguồn gốc phát sinh rủi ro
Theo cách phân loại này, rủi ro trong hoạt động kinh doanh chứng khoán
được chia thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống như sau:


16

Rủi ro hệ thống được hiểu là loại rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết
các chủ thể trong nền kinh tế trong đó có CTCK. Sự bấp bênh của môi trường kinh
tế như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất, pháp luật, tốc độ lạm phát thay đổi là
những yếu tố tạo ra rủi ro hệ thống, gây ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động kinh
doanh của công ty, từ đó dẫn đến những biến động trong giá chứng khoán công ty
trên thị trường. Rủi ro hệ thống bao gồm một số rủi ro chính sau:
(1) Rủi ro thể chế và pháp luật: là rủi ro do những thay đổi trong đời sống
chính trị, các chính sách pháp luật, đặc biệt là những cú sốc, gây ảnh hưởng đến
hoạt động bình thường của CTCK. Đó có thể là sự thất bại trong việc ký một hiệp
định quan trọng, sự thay đổi nội các, sự xuất hiện hay bãi bỏ một chính sách mới, sự
thay đổi luật pháp.
(2) Rủi ro thị trường: là rủi ro phát sinh do sự biến động của thị trường như
lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa và dịch vụ, cạnh tranh và các điều kiện vĩ mô của
nền kinh tế làm ảnh hưởng bất lợi đến kết quả kinh doanh và tình hình tài chính của
công ty chứng khoán. Cụ thể:
- Rủi ro lãi suất: là những tổn thất tiềm tàng mà CTCK phải gánh chịu khi lãi
suất thị trường biến động. Khi lãi suất thị trường thay đổi, nó ảnh hưởng đến CTCK
trên hai khía cạnh: về thu nhập từ các dịch vụ trung gian tài chính như môi giới, bảo
lãnh phát hành và thu nhập từ hoạt động đầu tư của công ty vào các tài sản, chứng
khoán trên thị trường.
- Rủi ro sức mua: là biến động sức mua của dòng tiền do tác động của lạm
phát gây ra. Nếu chỉ số giá hàng tiêu dùng tăng lên, mức thu nhập đối với chứng

khoán cũng đòi hỏi phải tăng lên. Điều đó sẽ tác động đến giá của các loại trái phiếu
Chính phủ, trái phiếu và cổ phiếu công ty, từ đó sẽ ảnh hưởng đến hoạt động kinh
doanh của CTCK trên TTCK.
- Rủi ro tỷ giá: là rủi ro làm thay đổi giá trị do sự biến động thực tế của tỷ giá
khác biệt so với mức tỷ giá kỳ vọng. Điều này có thể dẫn đến sức ép thay đổi lãi
suất và tâm lý thoái vốn đầu tư gây ra rủi ro lãi suất và rủi ro thị trường.